股票市场投机公司资本配置行为与绩效万科与新黄浦比较

股票市场投机：公司资本配置行为与绩效万科与新黄浦比较杜丽虹 朱武祥 天润财经 2003-10-10 访问次数：22摘要：本文以房地产行业的两家较早上市公司上海新黄浦置业和深圳万科为例，比较了两家公司1997年以来的资本配置战略、实际行为及后果。分析结果表面，迎合股票市场短期投机交易偏好的业务发展战略和资本配置行为可能获得股票市场短期积极反应，但容易丧失公司可持续发展能力。而坚持增强公司主业竞争地位和长期资本价值递增的业务发展战略和资本配置行为终将成为产品市场和资本市场真正的优胜者。 关键词：股票市场 资本配置 经营绩效一、问题提出上市公司应该以股东价值最大化为目标已成为口号。主流金融理论假没股票市场有效，即投资者行为理性，在信息充分的条件下，能够对公司资本配置行为正确估价，即股票价格能正确或无偏地反映公司内在价值。因此，最大化股东价值等同于最大化公司股票价格。只是由于上市公司所有权与经营控制权分离，同时，外部股权分散，难以有效监控管理者，产生代理问题，即公司管理者致力于自身价值最大化；或管理者理性，但由于信息不对称，导致投资者低估公司股票价值(信息不对称模型)。因此，需要通过设计和实施有效的管理层激励方案，使公司管理者利益与股东一致。同时，增加信息披露，减少信息不对称，使公司管理行为通过投资者正确估价反应在公司股票价格上。但上市公司股东有短期交易投机型、长期交易型和价值投资型，我国上市公司还有流通股股东和非流通股股东之分。不同类型的股东偏好不同，甚至差异巨大。行为金融理论及实证研究表明，在投机性的股票市场上，股票价格不仅反映公司内在价值，还反映短期投机因素(Shleifer，2000；Shiller，2000)。公司长期健康发展能力和真实价值与股票价格短期表现并不一致，最大化股东价值并不等同于最大化公司短期股票价格。股票市场短期投机交易偏好，加上管理层激励与股票短期价格表现挂钩，往往诱导或激励公司管理层短期投资行为 (Froot，Perold Stein，1992；Bolton，Scheinkman and Wei Xiong，2003)。由于我国股票市场属于新兴市场，各种规范正在制定和完善过程中。信息披露、公司治理等存在不少问题。股票市场短期投机交易偏好占主流，庄家操纵一度盛行，流通股股东热衷于炒作投资概念和题材，而不是公司投资计划的执行能力，尽管投资者对公司投资计划实现能力的信息了解很不充分，但往往比公司管理层更乐观其成企业投资计划。上市公司迎合股票市场短期投机偏好的资本配置行为往往引起短期积极反应，坚持公司真实价值最大化反而得不到股票市场短期青睐。上海证券交易所研究部2000年问券调查表明，A股上市公司市值与公司内在价值、经营业绩、治理质量之间不存在普遍显著的相关性，股票市场对增长概念的追捧超过了对上市公司治理和持续经营能力的关注。在股票市场短期投机环境下，上市公司董事会和管理层应该以哪一类股东价值最大化为目标来配置资本?是坚持增强公司持续竞争能力基础上的长期真实价值最大化，不迎合股票市场短期投机偏好?还是迎合股票市场短期投机偏好，实现公司股票短期价格最大化?不同资本配置战略和行为的后果如何?本文以房地产行业的2家上市比较早、国有控股上市公司上海新黄浦置业和深圳万科为例，比较了2家公司1997年以来的截然不同的资本配置战略、投资行为及后果。公司数据来源于公司公告和年报。二、业务发展战略深万科成立于1984年，深圳经济特区发展 (集团)控股，主营进出口和加工贸易。1988年开始进入房地产，1989年首次发行A股上市，1993年发行B股。1992年。万科开始将房地产业务确定为公司主营业务之一。1993年，万科根据国内经济发展态势，看准城市居民住宅这一潜力极大的市场，将房地产作为主导业务。在国内房地产行业中倡导城市居民住宅，并以中档及中高档城表1万科与新黄浦1996年以来年报披露的发展计划市居民住宅为开发主导方向，开始稳步推进上海、北京、天津、青岛、沈阳等重点城市的跨区域发展计划。1997年以前，房地产业务成为万科六大业务板块之一。1997年，万科董事会进一步明确提出对非核心业务进行转让和清算，集中集团资源，以住宅开发为核心业务的房地产专业化发展战略。2002年，董事会宣称，“选择房地产专业化经营的决心不移”。并且，房地产开发重点进一步集中于重点城市住宅开发。上海新黄浦置业股份有限公司前身为上海黄浦区房产经营公司，1992年10月发行A股。1997年以前，新黄埔置业专注房地产主业发展。1997年，新黄浦管理层认为，上海房地产已进入“过度竞争阶段”，公司面临严重的主业单一风险，因此，制定了“改变单一的房地产产业结构，逐步向市政基础设施、商业流通、高科技渗透”的发展战略，并明确“由产业经营为主向资本经营为主”，经过一系列不相关投资，1999年，已初步形成了“房地产、高科技园区和高科技产业三者相结合的多元化产业结构”；2000年，继续“做优房地产、做大科技园、做好项目投资”的发展战略，在科技园内“积极寻找成熟项目，适时投资参股，形成新的利润增长点，提高公司的经营成长性和效益稳定性”； 2001年，在“上海住宅商品房需求持续旺盛，公司缺乏可供房源”的情况下，公司又重新提出了“加强房地产主业”、“扩大房地产投资规模”、“提高核心竞争能力”的发展战略。从表1可以看到，万科和新黄埔置业对房地产发展态势的判断相反，1997年以来，制定了截然相反的业务发展战略。万科业务发展战略明确和清晰，从多元化走向城市住宅开发专业化。新黄浦业务发展战略笼统模糊，从房地产专业化走向多元化，近期又逐步回归房地产。表1万科与新黄浦1996年以来年报披露的发展计划万科新黄浦置业1996年房地产、零售、进出口贸易、证券投资、工业以及影视制作及广告六大支柱产业。充分发挥上海外滩中央商务区地理优势，集中财力物力加快投资高晶位优质楼盘；针对市场需求，开发大量中低档住宅；在坚持以房地产为主业的同时，向多元化经营渗透，拓展装潢建材销售业，商贸业等领域，并开展资产经营，取得新的经济增长点。1997年按照专业化发展战略调整非核心业务，通过转让股权，进一步集中资源，规模开发；调整房地产投资地域布局，在上海、北京等地加大土地储备；零售业务致力于进一步扩大连锁经营规模优势；精密礼品制作、贸易、广告及影视业务将保持稳定发展。为保持公司业绩稳定和成长，据当前房地产市场形势及其发展趋势，力图改变单一的房地产产业结构，逐步向市政基础设施、商业流通、高科技产业渗透，并努力由产业经营为主走向资本经营为主。1998年继续通过股权转让等方式调整非核心业务，盘活资产；进一步集中资源于五大重点开发城市房地产，积极拓展连锁零售业务；贸易业务进一步加大品牌代理力度；精密礼品制作业务，大力拓展经销、代理网络；采取有效措施盘活早期投资的效益不佳的部分地产项目和非核心业务项目。针对经营中的问题和困难，公司正在采取以下解决方案：(1)强化市场营销，加大消化存量房产的力度。(2)进一步参与市中心地区的危旧房改造。(3)加快产业结构调整步伐，努力培育新的经济增长点。1999年未来数年，住宅开发量将持续增加。在零售业务方面，万佳百货将加快新店开设节奏和配送中心的筹建速度；拓展以建材贸易为主的B2B电子商务。面对有效需求不足的房地产市场，为可持续发展，着力调整产业结构，拓展多元化经营。目前，公司已初步形成了房地产、高科技园区建设和高科技产业三者相互联系、有机结合的多元化产业结构。2000年以房地产为核心业务，亦投资连锁零售业务。董事会对住宅市场发展前景非常乐观，集团将充分把握机遇，实施跨地域的大规模快速扩张的发展计划，年内将先后进入4-5个新的城市进行住宅开发，进一步扩大土地储备；连锁零售业务方面，万佳将大力开拓珠江三角洲市场，于年内在珠海、广州、中山等地开设分店。做优房地产，做大科技园区，做好项目投资。充分利用科技京城尤其是集成电路的项目资源，积极寻求成熟的项目，适时投资参股，形成新的利润增长点。提高公司经营的成长性和效益的稳定性，给广大股东一个长期、稳定和良好的投资回报。2001年转让万佳百货股权，全面完成房地产专业化业务发展战略，成为住宅开发单一业务房地产集团。董事会选择地产行业、选择专业化经营的决心坚定不移。在新的一年里，集团将着力于全面提升专业能力，进一步巩固行业领先地位。继续增加已进入开发城市的项目储备，并有选择地寻求进入新城市的机会。随着加入WTO及房地产业优胜劣汰的激烈竞争，公司急待提高核心竞争力和扩大房地产开发规模。特别是上海住宅商品房需求持续旺盛，公司目前缺乏可供房源。2002年，公司面对新的内外经营环境，要以发展为主题，投资新项目为主线，提升经营业绩为中心，加强房地产主业，使公司走上持续经营和健康发展的良性循环，增强公司综合竞争力。三、资本配置行为1.资金投向的业务结构1997年以来的5年中，万科的资金投向结构为，房地产业务占96.1，零售业占3.5，工业及其他占0.4；1997、2000年两次配股募集资金的 80用于房地产业务，68用于其他业务，其余补充流动资金；2002年转债募集的资金全部投资房地产。资金配置与其资源集中于房地产的业务发展战略保持高度的连贯和一致。另一方面，万科通过工商注销、清算、出售等方式陆续退出以往1997年以前投资的非房地产业务，包括2001年转让万佳超市72股权，获得4亿多现金，实现集中资源发展以城市住宅为重点的房地产业务战略。表2 1997年以来万科投资在业务间的配置年份业务类型项目金额(万元)占当年投资额比重1997房地产工业土地储备2个房地产项目精密礼品制造1100016022160094.45.61998房地产土地储备5个房地产项目475439076100.01999房地产零售业工业增持联营公司股权增资子公司房地产项目投资增资万佳百货增资精品公司100742200046100250030096.53.10.42000房地产商业配股说明书中的3个房地产项目新设、增资联营房地产公司房地产项目投资万佳股权投资深圳联动电子商务公司50000285067691400033096.53.52001房地产商业新设或增资房地产公司房地产项目投资增持联动电子商务公司股权广州、中山、珠海万佳百货有限公司30300118938770756094.75.3表3 1997年以来万科募集资金投向(亿元)资金来源总额投向占总募资比例变更否投资结果1997年配股3.95房地产：3.165亿元用于两个房地产项目和土地储备工业：3000万元精密礼品82.87.6否投资1600万元房地产：项收益比预期理想，1998年已实现收益1.475亿元工业：未实现收益2000年1月增资配股6.25房地产：北京、上海、深圳3个项目，总投资5亿元零售业：万佳百货股权投资总额4000万元80.06.4否否房地产：已竣工部分实现销售毛利3.33亿元2001年溢价2.11亿元出售2002年6月发行可转换债券15.00深圳、上海、北京、成都的5个房地产项目100.0否从万科1994年、2000年和2002年的业务收入结构变化中可以看到，19942002年，万科房地产专业化战略已取得成效，资本配置结构与收入结构匹配，房地产核心业务所占比重日渐上升，非核心业务的比例和数量逐年下降，由1994年6大板块下降到2000年的房地产、零售两大主业，进而归核到2002年的房地产单一主业。新黄埔置业投资重点追随股票市场热衷的题材不断变化，募集资金投向频繁变更，缺乏连续性。1997年投资重心为房地产业务，1998年为证券业务， 19992000年为高科技，2001年又重新回到房地产业务。在2002年公司变更募集资金投向前，19972001年，投资房地产的资金约为全部投资的62，高科技为29，商贸及其他为 9。2001年，新黄埔停止了配股计划投资的高科技项目，房地产以外的业务投资占总投资比重下降到23。表4 1997年以来万科多元化投资退出状况被投资公司名称主营业务初始投资金额持有股权比例接收方退出渠道及结果万佳百货股份有限公司深圳万科精品制造有限公司天津万笑饭店有深圳国际企业服务公司万科企业股份有限公司美国公司深圳市万科工业有限公司深圳万科工业机械加工厂深圳万科礼品设计制造公司深圳万科供电有限公司深圳万科扬声器制造厂深圳索尼技术服务站天津万兴保税仓公司天津万兴财务经纪有限公司天津假日商业管理有限公司深圳市模特中心零售工业酒店咨询服务商贸工业工业工业公用工业维修仓储金融经济商业管理娱乐传播340.5910382.43288.00$10.004000.0050.8770.0080.001153.65761.91384.5540.0072.00100.0050.0090.00100.00100.00100.0070.00100.00100.00100.0076.9176.9176.9180.00华润集团(第一大股东)广东旭丰贸易公司、香港宇宙兴业公司天津市东丽区土地规划管理局华夏房地产有限公司银都国际集团有限公司，1999年全面退出富林集团深圳市信诚投资公司2001年9月以4.57亿元转让2001年2月转让2000年作价抵给天津市东丽区规划土地管理局以支付东丽湖土地价款1999年转让1999年转让1998年清算1998年清算1998年清算1997年转让1997年转让2000年转让1998年清算1998年清算1998年清算1998年清算但新黄浦收入的业务结构与资金投向业务结构不匹配。40的资金投在房地产以外的所谓新经济增长点上，但2001年，这些业务只贡献了3.7的利润，其中，旅游餐饮3.5，商业 0.1，工业3.1。新黄浦声称为改变房地产业务单一的风险，保持公司业绩稳定和成长，提高公司经营的成长性和效益的稳定性，给广大股东一个长期、稳定和良好的投资回报，积极寻求成熟的项目，适时投资参股，努力培育新的经济增长点。但新黄浦的资本运营基本上是风险投资。即只是提供资本，并无其他相关性。被投资的高科技企业规模小，一般新成立或成立不久，处于需要投入的负现金流阶段，未来收益具有高度不确定性，经营风险大。表5 万科各业务板块创造利润所占当年利润总额的比重（%）业务1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002房地产证券投资零售业务进出口贸易工业制品文化娱乐其他44.8 68.6 75.9 52.4 67.5 89.8 82.0 79.4 57.35 99.9836.5 15.5 2.92 22.8 17.7 7.47 2.06 8.30 10.3 11.0 9.2 8.5 5.66 一10.1 7.47 5.33 6.59 2.255.3 5.71 5.56 0.85 3.2 2.73 2.82 9.12 2.35 2.41 9.12 8.8 12.1 36.81 0.02表6 1997年以来新黄浦置业资金的业务配置年份业务项目金额(万元)占当年总投资额比例1997房地产商业募集资金投铁路2号线爱奇特配售中心五金物资市场469047077150084.515.51998证券投资上海国际信托投资335100.01999高科技上海数码港网络上海生元基因35005795100.02000高科技上海全光网400事实上，新黄埔1997年以来大量的高科技领域投资基本失败。除生元基因1999年贡献科技成果转让收入2500万以外，其他投资或者处于亏损状态，或者利润贡献在几万或十几万元，与成百上千万的投入相比，回报甚微。如果不是有大股东新黄浦集团肯以帐面价值接手投资失败或亏损企业的关联交易，使新黄埔能够“收回”初始投资，从而掩盖投资失败，新黄埔将有上千万的投资损失。并且不可能获得配股资格，甚至可能进入ST行列。表7 新黄浦1995年以来募集资金投向总额(万元)投向占募资额比例是否变更1995年配股1997年配股2001年配股13109.8152253.1741321.59危房改造、金融大厦100地铁2号线工程两块地5.8亿元商业：爱奇特配售中心3860万元元、五金物资市场5400万元房地产：平江小区19600万元高科技：ICC产业基地12000万元、海鸿通讯5250万元、博佳通讯4550万元86.213.847.352.7否投资额减少到46904万五金物资市场投资减少到1350万；后改为科技京城否改投房地产动迁项目2.资金投向的业务地域结构作为起家于深圳的房地产公司，万科并没有将业务领域局限在深圳地区，而是有选择地进入全国城市。早在1991年，万科就开始向深圳以外的地区拓展业务。到2000年底，已成功进入上海、北京、天津、沈阳、成都等5大中心城市；2001年，又进入南京、长春、武汉、南昌四大城市，进行规模开发。同时重视土地储备。1999年开始，万科在全国 6大城市大量购置储备土地。1999年土地储备量为131.2万平方米；2000年，增加到450万平方米；2001年底，进一步增至近980万平方米，居全国之首。表8 新黄浦主要投资项目行业分布行业生物基因 网络 计算机软件 电子 集成电路产业基地投资项目数量 1 2 1 3 1全国重点中心城市的房地产开发和土地储备降低了万科在深圳地区的房地产开发风险，有利于保持房地产业务的成长性和稳定性。表9 新黄浦部分被投资企业规模（万元）被投资企业名称 投资额 注册资本上海全光网络有限公司赛格电子市场上海祥生保险代理公司上海金厦广告公司上海高立贸易发展公司上海彼菱计算机软件有限公司 400 2000150 500 50 500270 300346 576 24 104在万科2001年房地产收入的区域结构中，深圳为39，上海26，沈阳10，北京16，天津 3，成都6。表10 新黄浦被投资企业“年龄”被投资企业名称投资决策时企业已成立时间所属行业上海科技京城生元基因上海数码港网络有限公司上海全光网络科技有限公司赛格电子市场集成电路产业基地上海海鸿通讯总公司上海博佳电子技术有限公司上海祥生保险代理0年集团投资时0年，1年后正式转让给上市公司0年0年0年0年2年，净资产值评估1750万元成立6年，但净资产值评估只有1974万元0年高科技开发区生物ITIT电子高科技通讯电子金融服务新黄浦房地产业务仅局限在上海市，甚至可以说仅局限于黄浦区，这与新黄浦背靠黄浦区房地产管理局的背景有很大关系。新黄浦自1997年决定压缩房地产开发规模以来，土地储备增加很少。目前，新黄浦在上海房地产的市场份额低于万科，土地储备量也不及上海本地的房地产上市公司中远发展和中华企业。新黄埔存货总值虽高达 23.4亿元，但绝大部分是存量房屋，土地储备只占一小部分。而且，为了解决新项目开发资金缺口，正在转让大批储备土地，土地储备还在下降。表11 新黄浦房地产以外的主要投资及收益状况权益投资公司名称主营业务权益投资金额(万元)持股比例投资回报上海金厦广告公司上海高立贸易发展有限公司上海科技京城商贸中心上海生元基因开发有限公司上海数码港网络有限公司上海豪华建筑装潢有限公司上海东方物业公司上海环球建筑工程公司上海美华建筑装饰公司上海兴华实业发展合作公司上海兴华实业发展总公司上海赛格电子市场有限公司上海彼菱计算机软件有限公司上海全光网络股份有限公司广告设计商贸高科技、商贸生物基因研究网络高科技装修物业管理建筑建筑、装修电子高科技、商贸软件开发网络高科技27034613505100350068.530450300601501502440090609051704030303030303023202001年利润贡献1.76万元无利润贡献，2001年亏损3.6万元1999、2000每年利润贡献100万元左右，2001年利润8400元1999年转让科技成果收入2500万元此后一直无利润贡献，2001年亏损130万元，当年以接近帐面值转让给新黄浦集团未形成盈利能力，2001年利润贡献18.55万元，当年以接近帐面值转让新黄浦集团。业绩差，转让部分股权给新黄浦集团，2001年利润贡献5.7万元业绩差，转让部分股权给新黄浦集团，2001年贡献利润4.1万元业绩差，2001年贡献利润1600元，转让部分股权给新黄浦集团业绩差，2001年亏损28.7万元。转让部分股权给新黄浦集团业绩差，2001年亏损41.85万元。转让部分股权给新黄浦集团业绩差，2001年亏损35万元。转让股权给新黄浦集团利润微薄，2001年利润6000元2001年贡献利润1.47万元2001年贡献利润16.2万元表12万科与新黄浦房地产业务竞争地位及业绩万科新黄浦规模房地产主业收入33.5亿元(1997年12.6亿元)3.2亿元(1997年8.1亿元)1997年，万科房地产收人为新黄浦1.56倍；2001年为10.47倍效益3年平均净利润率3年平均7.90净资产收益率23.62(积压房屋改售为租，分捧7开发成本)10.885.38成长主营业收入增长净利润增长土地储备成长排名25.523.8980万平方米帐面价值约35亿元，占存货75每年100以上速度递增排名全国第一2-25.7-22.6150万平方米帐面价值6.8亿元，占存货30为解决资金问题正大规模转让现有土地储备即使在上海，土地储备也不如中远发展和中华企业30管理存货周转率应收帐款回收期总资产周转0.8951天0.680.27103天0.13品牌品牌系列荣誉专家排名万科城市花园万科新城系列在深圳、上梅、北京、天津、沈阳、成都等城市获得数10项房地产开发大奖1未形成品牌系列未获得重要奖项18市场市场份额全国市场份额：8.8上海市场份额：15未进入上海以外的其他城市上海市场份额1.46四、资本配置结果：经营绩效与行业地位1.经营业绩与行业地位1997年以来，万科实施从多元化转向房地产专业化的发展战略，房地产开发业务收入和利润稳步增长，翻了2.7倍。已进入深圳、上海、北京、天津、沈阳等全国主要中心城市，形成了覆盖全国的业务网络，培育起了家喻户晓的“万科”地产品牌，从几年前，即使在深圳房地产企业中，也只排在第 5位，现在跃居到全国房地产龙头地位。新黄浦实施多元化战略，房地产收入和利润负增长，减少了 60。万科与新黄浦房地产业务规模的差距从原来的1.6倍扩大到10.5倍。根据新地产周刊2001年对39家房地产上市公司评比指标，从资产规模、收入、利润、成长性、管理水平、品牌和市场份额等方面，万科在39家境内房地产上市公司中综合实力最强，新黄浦远远落后于万科。效益：万科第11位，新黄浦名列第23位；成长性：万科第2，新黄埔第30位。管理效率：万科第1，新黄埔第22。业界品牌：万科第1，新黄埔第18。2000年和2001年万科分别人选福布斯杂志全球最优秀 300家和200家小型企业。此外，1993年以来，万科每年都派发现金红利，每股累计派发 15.8元现金红利。而新黄浦累计现金红利只有6.1元。说明两家公司真实经营能力差异甚大。表13万科与新黄浦股利政策(单位：每10股)万科新黄浦年份送股 转赠 派现送股 转增 派现19931994199519961997199819992000200l2002合计3.5 0 1.51.5 0 1.51 0 1.41.5 0 11 0 1.51 0 10 0 1.50 0 1.80 0 20 10 29.5 10 15.25 0 03 0 12 0 13.2 0 1.80 0 00 0 00 0 1.50 0 00 0 0.80 0 013.2 0 6.1 新黄浦和万科1997年以来相反的资本配置战略和行为导致2家公司在房地产业务行业地位、竞争能力、经营业绩持续发展能力、知名度、品牌等方面形成了巨大差异。万科已成为国内著名的城市住宅开发专业公司，处于国内房地产龙头地位，在土地储备、管理效率和市场占有方面具有明显的领先优势。而新黄浦由于资源配置分散和间断性投入，使其核心竞争能力不进反退，面临严重的主业萎缩危机。五、股票市场对资本配置行为的反应1.对重大投资的当期反应我们将重大投资分为二类：房地产和非房地产，考察股票市场对这两类投资的反应。股票市场对万科和新黄浦房地产投资反应均为负，但对万科的负面反应相对较轻，折价比例一般在4以内，而对新黄浦的负反应比较剧烈，有时高达9。对于非房地产投资，股票市场对万科的反应不定，总体波动不大；而对新黄浦的反应呈阶段性变化。2001年以前，股票市场反应一般为正，短期上升幅度高达10以上。2001年以后，股票市场对新黄浦多元化投资决策开始表现为淡漠甚至负面反应。2.股票市场对配股的短期反应1997年，万科与新黄浦均实施了配股。两家公司配股募集资金投向类似：万科拟将配股募集资金的7.6投资工业，80左右投资房地产，其余补充流动资金；而新黄浦拟将配股募集资金的 13.8投资商业，86.2投资房地产。但此次配股却标志着相反的战略和资本配置方向：万科 1997年进一步明确房地产专业化发展战略，并开始着手大规模清理非核心业务，集中资源于房地产核心业务，配股投向实际上是业务重心向房地产转移的标志。而新黄浦1997年明确提出“改变单一产业结构，向其他业务领域渗透，走资本运营道路的发展战略”，配股投向是多元化战略“投石问路”的第一步。配股投向背后的战略不同，引发股票市场对两家公司配股反应不一致。表14 股票市场对万科和新黄浦房地产和非房地产投资的反应万科新黄浦房地产投资非房地产投资总体+或-股票市场反应较平淡2001年以前：+ +2001年以后：-对投资事件的短期市场反应剧烈如表15所示，无论是以除权基准日，还是配股上市后10个交易日平均股价计算，在1997年配股过程中，万科市值受到侵蚀，配股后的总流通市值低于配股前的总流通市值与配股过程中新注入资金之和。除权基准日，万科流通市值损失了 5.67亿元，损失比例约为12.9，明显高于同期 A股指数与房地产指数的降幅(5.3)。配股上市流通后，万科流通市值损失高达12亿元，损失比例27.6，同期A股指数仅下降3.3，房地产指数受万科拉动下降较多，为-21.8。表15 股票市场对万科和新黄浦配股反应万科A股指数房地产指数新黄浦A股指数房地产指数1997年配股除权基准日上市后10日平均20002001配股除权基准日上市后10日平均-12.87-27.5813.6427.64-5.27-3.278.4916.61-5.26-21.773.569.581.446.28-19.47-19.710.610.36-5.50-9.570.56-0.36-4.61-10.80但无论以何种指标计算，配股都使新黄浦股票市值小幅提升。其中，除权基准日市值增加 1600万元，增幅1.4。同期A股指数和房地产指数增幅均在0.6左右，上市后10日平均市值增加7050万元，增幅高达6.3。明显高于同期 A股指数的增幅(0.36)和房地产指数的增幅 (-0.36)。说明这一时期，股票市场偏爱高科技。2000-2001年第二轮配股时，两家公司募集资金投向各自延续1997年的发展战略。万科以 80的资金投入房地产， 6.4的募集资金投资零售业，其余补充流动资金；新黄浦则将多元化战略走得更远，只以47，3的募集资金投资房地产，其余52.7投资高科技。 这次股票市场反应与1997年相反，万科市值大幅提升。其中，除权基准日流通市值增加了 5.47亿元(已剔除配股新注入的资金)，增幅 13.6，同期A股指数上升8.5，房地产指数上升3.6；配股上市流通后，市值增加11.1亿元，增幅27.6， 明显高于同期A股指数涨幅 (16.6)和房地产指数涨幅(9.6)。新黄浦在这一轮配股中市值损失严重，除权基准日损失4.52亿元市值，损失幅度达19.5，大大超过同期A股指数降幅(5.5)和房地产指数降幅(4.6)；配股上市后，新黄浦市值损失 4.57亿元，损失幅度19.7，大大超过同期A股指数降幅(9.6)和房地产指数降幅(10.8)。可见，在20002001年的配股过程中，股票市场不再青睐上市公司不相关高科技投资。表16 万科和新黄浦股标市值变化万科新黄浦1997年初股价1997年初流通股本(A股)1997年初流通市值(A股)2002年初股价2002年初流通股本(A股)2002年初流通市值(A股)5年总流通市值增加额其中：再融资募集资金再融资额占总流通市值增加额的比重(总流通市值增加额再融资额)1997年初流通市值10.256元股171302697股1756880460.43元12.894元股398711877股5140990942.04元3384110481.61元921244886.27元27.22140.1812.816元股45680541股585441813.46元10.714元股170152172股1823010370.81元1237568557.35元935747629.23元75.6151.553.长期股票市场反应万科作上市以来经营业绩一直稳定。 1997年以来，股票价格5年中的波动相对较缓和，大体在922.5元之间波动，整体呈上升趋势，从1997年初的10-10.5元股上升到2001年底的12.513元股。最近2年保持在1215元左右，成为名副其实的地产类绩优蓝筹股。新黄浦股价波动比较剧烈，波动幅度在1230元之间。最近2年在1220元之间。尽管有几次短暂的辉煌，但长期呈下降趋势。从1997年初的12.513元之间，下降到2001年底的 10.511元股。实际上，如果考虑两家上市公司不同的股本扩张比例和再融资募集的资金占总流通市值增加额的比例，我们发现，2001年以前，股票市场青睐高科技多元化的发展战略，但长期来看，股票市场给业绩稳步上升的万科以更多的溢价。1997年初一2002年初万科与新黄浦股价的走势如表16所示。19972001年，万科A股流通市值增加了33.84亿元，其中27.22的市值上升可归因于两次配股募集资金投资，其余的市值增加部分可视为5年来股票市场赋予万科的溢价，约为 1997年万科市值的140.18。而从19972001年，新黄浦流通市值上升了12.38亿元，其中有 75.61的市值增加可以通过配股募集资金投资来解释，只有不到14的市值增加归因于股票市场价值认同，增值比例为51.55。由此可见，尽管2001年以前，股票市场对万科房地产集中投资及配股行为的短期反应不如新黄浦，但从长期看，万科投资价值获得认同。六、结论与实践意义对房地产发展态势判断和企业经营理念方面的巨大差异，导致万科和新黄埔相反的业务发展战略和资本配置行为。以房地产起家的上海新黄浦置业1996年开始从房地产专业化转向业务多元化，热衷资本运作；而以贸易起家的深圳万科则从多元化转向房地产专业化，专注产业运作。5年后，两家公司的境地差距甚大。在行业地位、可持续竞争能力等方面，新黄埔日渐衰落，万科日益强大。实际上，上海新黄浦置业代表了一批上市公司的资本配置战略及行为。这些上市公司管理层迷失了业务发展方向；在招股说明书中，普遍宣称拟投资项目回收期短 (大多在4年以内)、见效快、盈利预期好，投资行为短期化；不再踏踏实实进行实业运作，从企业内部研发和行业内整合获得新的投资机会，致力于竞争能力培育，而是迎合或者说利用股票市场短期投机交易偏好和热衷炒作概念题材，以寻求新的利润