（工商管理专业论文）国有改制企业分散股权集中趋势的研究.pdf

中文摘要 摘要： 国有企业改制有各种方式，其中改制为职工平均持股的方式在操作上容易施 行，但改制后也出现了员工对企业关注程度降低，管理人员积极性不高，股东重 视短期利益回报、忽视企业长期发展等问题。 从股权结构与公司治理效率上分析， 期来存在不同的观点。对国外的意大利、 国内外对于股权结构与公司治理效率长 德国、英国模式进行分析看，国外股权 集中模式也不一样，但是每个国家的经济环境等存在不同的特点，因此要根据实 际经济、社会、法律环境进行分析。对于股权结构与经理人员的激励、股权结构 与投资者利益的保护也各有不同的观点。 但是从现阶段看，股权分散型企业由于委托主体缺位，导致败德行为无法从 制度上消除，股东注重短期回报、企业管理难以加强，股权集中的趋势将会成为 必然。从企业外部看，大部分企业认为国内经济环境存在差距，从企业内部看， 股权集中能提高公司治理效率，解决委托代理问题和职工吃大锅饭问题。现阶段 许多地方改制的企业也出现了股权集中化的趋势。目前股权集中主要有两种方式， 一是引入战略投资者，二是进行管理层收购。但目前引入战略投资者比较困难， 管理层收购比较容易实现。 长沙鼓风机厂是一家典型的国有改制企业，改制初期按照股权分散的模式进 行操作，但改制后企业的发展遇到了困难。从企业的经济指标与历史比较、与行 业的比较看，已经出现了不小的差距。大部分职工也认为必须进行企业的二次改 制，使股权适当集中。从长沙市其他改制企业看，以前的股权分散改革也并不成 功。从以上实际分析也从此印证了国有改制企业应当进行股权集中的观点。 图l 幅，表2 3 个，附表1 3 个，参考文献4 1 篇。 关键词：国有企业；股权；集中；趋势；研究 分类号：f 4 ；c 9 3 a b s t r a c t a b s t r a c t ：i t sam a j o rw a yt h a tr e f o r m i n gt h es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e st h r o u g h s h a r e - i s s u i n ge n t e r p r i s e s m a n ym e d i u ma n ds m a l ls t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sa d o p t e d t h ep a t t e r nt h a tt h es t a f f - m e m b e r sh o l dt h es h a r e se q u a l l y t h e r e 他s o m l ed i f f e r e n t o p i n i o n st ot h es h a r e sb e i n gd i s p e r s e di nt h ew o r l d s o m eo n ei n s i s t st h a tt h es l a a r c s s h o u l db ed i s p e r s e db e e a u s et h es h a r e st ob ec e n t r a l i z e d 躺t h em a i nc a u s et h a tt h e m a j o rs h a r e h o l d e r se n c r o a c hu p o nt h eb e n e f i t so ft h es i n a i ls h a r e h o l d e r s s o m e 蛐e c o n s i d e r st h a tt h es h a r e sb e i n ge e n l a a l i z e dc a ne n c o u r a g et h em a j o rs h a r e h o l d e r sa n d i m p r o v et h ea d m i n i s l r a t i v ee f f i c i e n c y w h e nr e f o r m i n gt h em e d i u ma n ds m a l l s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e st h r o u g hs h a r e sd i s p e r s i n g , t h ee f f e c tw 勰g o o de a r l y , b u tt h e s t a f fw o r k e r sm a yl b i i l i 【h i 9 1 1 l yo fs h o r tt e r mp r o f i t sa n di g n o r et h el o n gt c m lb e n e f i t s b e c 2 i u s eo f t h es t a t ee n v i r o n m e n t so f t h ee c o n o m i c sa n dl a w s t oc e n t r a l i z i n gt h es h a r e s , i tw o u l dr e s t r i c td e v e l o p i n gt h ee n t e r p r i s e s ，i tc o u l de n h a n c et h ea d m i n i s t r a t i v e e f f i c i e n c i e sa n ds o l v et h ep r o b l e m st h a tn o b o d yb ei nc h a r g eo fb e c a u s eo ft h e s h a r e - i s s u i n ge q u a l i z i n g , d i s p o s eo ft h ec o n t r a d i c t i o n so ft h er e s i d u a lr i g h to fc o n t r o l a n dt h er e s i d u a lr c t u n l ，s e t t l et h eq u e s t i o no ft h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e ma n dh a s c o u r s e dt h em o r a lh a z a r da n dn e g o t i a t i n gc o s to fc o n t a c t s i ta l s oc o u l dm a k et h e m a n a g e m e n tb ep o s i t i v ei nt h em a n a g e r i a lp e r s o n a l s t h e r e 佗t w om a j o rw a y st o c e n t r a l i z et h es h a r e sn o w a d a y s o n ei ss t r a t e g yi n v e s t st a k i n gp a r ti n ；t h eo t h e ri st o m a k em a n a g e m e n tb u y - o u t s ( m b o ) m b oi st h em a i nw a ya tp r e s e n tb e c a u s ei t s d i f f i c u l tt os e a r c hs t r a t e g yi n v e s t s i th a sh a v e nan e wt y p er e f o r mt ot h es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e si nc h a n g s h af r o m2 0 0 0 s o m ee n t e r p r i s e sh a wt u m e di n t os h a r e se q u a l l yb y t h es t a f f - m e m b e r sa n ds oi sc h a n g s h ab l o w e rw o r k s b u tt h ec o n d i t i o ni sn o tv e r yg o o d f r o ma n a l y z i n gt h ee t f e e t so ft h er e f o r m t h ee n t e r p r i s e sh a v es o m ed i f f i c u l t i e s c o m p a c t i n gt h ec o n d i t i o n so fn o wa n dp a s t ，a n da n a l y s i st h es a l l t l e 仃a d e ，t h e r e r es u c h d i s p a r i t i e s t h e yd i dn o th a v et h eg o a l st h a ti m p r o v et h eh u m a ne n g i n e e r i n ga n d e n h a n c et h em a n a g e m e n t t h e r e r es o m ea p p e a r a n c e st h a tt h es t a f f s 眦e q u a l i t a r i a na n d i g n o r et h el o n gt e r md e v e l o p i n go ft h ee n t e r p r i s e sa n df o c u so nt h es h o r tt i m eb e n e f i t s t h e r e sas u r v e yi nt h es t a f f si nc h a n g s h ab l o w e rw o r k ss o m ea g r e et h ee n t e r p r i s em u s t t a k eo t h e rr e f o r mt oc e n t r a l i z et h es h a r e s t h i sf a c ta l s oc o n f i r m st h eo p i n i o nt h a tt h e s h a r e ss h o u l db ec e n t r a l i z e d k e y w o r d s ：s t a t e - o w n e de n t e r p r i s e s ：e q u i t ys h a r e ；c e n t r a l i z a t i o n ：r e s e a r c h c l a s s n o ：f 4 ；c 9 3 j e塞交煎太堂亟 堂焦途奎 致谢 本文构思一年多时闻，在写作中得到了单位同事、领导和学校老师、同学的 大力关心支持和帮助。特别是在论文选题、文章结构设计等方面，得到了指导老 师苟娟琼副教授的大力关心和指导，不厌其烦地进行电话指导和邮件沟通，特别 是在文章理论提升、理论和实际的结合上，给与了大力的指导。同时，文章的许 多数据来源于中国通用机械风机行业协会，得到了协会工作人员的大力协助，文 章有关长沙鼓风机厂的数据、资料得到了长沙鼓风机厂的领导、同事的大力支持， 在此一并表示深深的谢意! 序 国有企业改革是当前经济体制改革中的一个重要环节。目前对于数量庞大的 国有中小企业改革，各地都在进行不同的探索。笔者长期在国有企业工作，并且 从1 9 9 8 年开始参与企业的改革和改制工作，对于国有企业改制的过程、企业改制 中遇到的各种问题有所接触和思考。 在实际中，笔者发现，理论上可行的股权分散的改制方式在目前并不能给企 业带来长期的好处，反而制约了企业的发展。因此对于这个问题，笔者进行了一 些理论上的分析和实际比较。笔者认为，从委托代理制分析以及产权制度、激励 理论分析，由于国有中小型国有企业改制为股权分散型股份制企业后，企业职工 对于剩余收益权的过度追求导致其对企业的关注实际上会降低，企业管理层对于 剩余控制权之外的剩余收益权的追求导致领导者对企业长期利益亦不能予以重 视。因此，出现以上的情况是必然的。同时，笔者比较了所在的长沙鼓风机厂的 改制以及长沙市其他国有企业的改制情况，也证实了这个观点 由于笔者理论上的欠缺，文章中的部分内容或有不足之处，请专家指正。 l 引言 国有企业曾经被称为共和国的长予，承载着太多的历史责任。随着经济体制 改革的不断深入，各地对各行业的国有企业也采取了不同的改革思路和办法。其 中，一般竞争行业的国有中小型企业改制为职工持股的公司制企业是一个重要的 举措。但是，国有企的改制没有现成的路可以走，也没有规范方案可以实施，都 得不断地探索。对于这些企业来讲，改制的效果如何，遇到了一些什么新的难题， 如何解决，这是业界共同关注的重点。 1 1全员持股的改制方式是国有企业改制的一个重要方式 对于大部分国有中小型企业来讲，由于其处于一般竞争性行业，属于国有资 本逐步退出的行列。但是，由于企业数量众多，牵涉职工面广，而且许多企业历 史包袱重，改制的进程非常困难。对于这些企业来讲，让大部分职工持股的方式 是职工容易接受的一个办法，职工个人不要出很多资金，同时也能享受到股权的 利益，由以前理论上的当家作主变成企业实实在在的老板，在实践中容易操作。 山东诸城、湖南长沙等地国有企业改制也大部分推行这个模式。 1 2全员持股改制方式存在的问题 部分企业在改制后并不是一帆风顺，还是面临着许多问题。改制并不能代表 企业的一切问题均已解决。改制只是部分改变了企业以往机制不活、无入负责的 局面。随着时间的推移，全体职工持有公司股份的弊端逐渐出现，尤其在职工股 本逐渐收回后，职工对企业的关注程度下降，经理层的积极性也逐渐降低，高级 管理人员变动频繁，企业出现了新的大锅饭现象，管理水平滑坡，职工更看重短 期的利益，漠视企业长期发展，造成企业后劲不足。 1 3股权集中是当前的解决办法和趋势 为了解决上述问题，一些企业进行了新的探索。针对股权分散、股东吃大锅 饭、高管人员留不住等问题，很多企业将分散的股权进行了新一轮的集中，有的 由管理层收购部分职工的股份，形成管理层持大股，有的将全部股份由外来资本 直接收购，成为民营企业。如在山东诸城，1 9 9 7 年就已经把股份合作制基本推倒 重来，全面推行了管理层持大股的mbo 产权改制。根据诸城公布的资料，到2 0 0 6 年，诸城企业经营管理者平均持股比例达到5 8 。 1 4 论文选题的目的、意义和方法步骤 针对已经改制为职工分散持股的企业出现的新问题，文章试图以理论阐述和 笔者所在的长沙市及长沙鼓风机厂的实际改制情况进行研究，从产权、激励手段 等方面分析，为已经改制的企业提出理论上的出路和实际的方向，以使企业更快 地融入当前激烈的市场竞争环境中，克服困难，重新起飞和发展。 文章将对国有企业改革的历史沿革、股权分散和股权集中的相关实践、股权 制度的相关理论进行总结和分析，并对长沙鼓风机厂改制的实际情况等进行分析 和研究，以得出当前条件下股权分散型中小企业股权集中化是必然出路的结论。 2 2 股权集中程度和公司治理效率的相关理论 我国现有企业1 0 0 0 万余个，其中9 9 以上为中小型企业。而其中国有及国有 企业改制企业是重要组成部分。据统计，国有及国有控股企业由1 9 9 8 年的2 3 8 万户下降到2 0 0 3 年的1 5 万户，减少了4 0 。职工人数从1 9 9 8 年的7 8 0 4 万人下 降到2 0 0 3 年的4 3 1 1 万人，减少了4 0 ( 注：黄卫华：国有企业减少一半，纳税 仍占六成，载中国税务报，2 0 0 4 年1 2 月3 日。) 。在消失的企业中，大约 5 0 破产，剩余的改制为股份制企业或由各种资本收购。 当前国有企业改革已经进入了一个新的历史阶段。按照行业的不同特点，国 有企业的改制重组方式基本确立。涉及到国计民生、国家安全、重大战略资源的 行业基本以国有控股为主，一般竞争行业国有资本陆续退出，部分企业国有资本 完全退出，部分被民营资本或国外资本买断。各种改革形式也在不断经受市场的 检验。为数众多的中小型国有企业，牵涉面广，如何改革成为了大家关注的焦点。 2 1国有企业及其改制的特点 国有企业大多由计划经济时代各级政府出资兴办，绝大部分处于一般竞争行 业，随着市场经济的发展，其弊端不断显现，越来越不适应竞争的需要，改制也 成为一种必然。对于一般的中小型国有企业来讲，国有资本从一般竞争行业中退 出，其出路有以下几方面： ( 1 ) 破产重组，其他资本整体或部分购买； ( 2 ) 破产清算，变卖资产解散： ( 3 ) 资产评估，社会资本( 国有、民营或外资) 独资购买； ( 4 ) 社会资本合资购买； ( 5 ) 社会资本与职工股份合资； ( 6 ) 职工共同持股成为股份制或股份合作制企业； ( 7 )其他。 考虑到国有企业本身的管理传统及企业文化特征，以及总多企业职工的承受 能力，在改制过程中，企业的改制方向应能尽量达到以下目标，否则会违背改制 的初衷： ( 1 ) 安置好职工； ( 2 ) 企业能有良好的发展； ( 3 ) 企业购买者有搞好企业的长远计划而不是仅用于投机转手或仅利用土 地或其他资产变现； ( 4 ) 职工能分享企业改制后效益提升带来的收益。 2 2相关理论 2 2 1 产权 产权( p r o p e r t yr i g h t ) 是一种激励人们创造、维持和改善财产的制度安排。 按照现代产权制度，现代产权分析集中在剩余控制权( r e s i d u a lr i g h to fc o n t r 0 1 ) 和剩余收益权( r e s i d u a lr e t u r n ) 的分配以及这种分配能否激励人们进行有效率 的活动。 剩余控制权是对企业财产在扣除法律明确限制业已通过合约分配给别人的这 些外剩余的部分，决定如何使用的权力。如公司高层决定采购生产物资、决定销 售价格、出售资产等。 剩余收益权则是对从收入中扣除债务和各类支出后的剩余，亦即生产经营中 所赚取利润部分所拥有的权利。 2 2 2 委托和败德行为 委托一代理问题( p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e m ) 由詹森( j e n s o n ) 和麦克林 ( m e c k l i n g ) 提出，是指委托人雇佣代理人为自己的目标工作，但委托人和代理 人的目标和利益不一定完全一致，而委托人不能轻易地了解代理人是否报告了真 实情况，因而不知道代理人是为了自己的利益还是为了委托人的利益。 现代企业随着企业规模的扩大，不可能不存在委托问题，委托一代理问题始终 追随着企业。委托行为既包括股东对管理层的委托，也包括上级管理层对下级管 4 理层的委托。本文主要研究股东对管理层的委托行为。 败德行为( m o r a lh a z a r d ) ，也称道德风险，是指当合约一方的行为不能被完 全察觉，或了解他的行为成本很高时，该方可能改变自己的行为方式，采取以损 坏合约另一方的利益来追求自己利益的行为。败德行为是一种由合约不完全造成、 在合约达成后的机会主义行为。只要存在委托就必然会产生败德行为的可能。 棘轮效应( t h er a t c h e te f f e c t ) ，通俗称为“鞭打快牛”，最早来自于对苏 联计划经济模式的研究。在计划经济制度下，企业年度生产指标根据上年度的实 际完成不断调整，表现好的反而受到越来越大的压力。于是造成一些人利用隐瞒 手段来对付管理部门。这种做出良好成绩后提高下次获得奖励的标准的倾向称为 棘轮效应。 本文考察重点是，对于股份制企业，股东将企业委托给经理层进行管理，但 股东对企业全部活动并不能进行充分了解。股东主要关心的一是由于经理人员有 意识的败德行为，为自己谋取利益从而导致侵害股东的利益，二是由于经理人员 的能力问题而无意识地造成企业的损失。 2 2 3 激励 当某种活动的成本和收益不是完全由该活动的主体承担时，或者说当收益和 成本不能直接相对应时就产生了激励问题。在委托代理关系中，代理人活动产生 的成本和收益不是完全由代理人承担的。为了消除或尽量减少由于委托而造成的 败德行为，委托人必须采取合适的激励措施，以使委托人的利益尽量与代理人的 利益目标一致。他必须提供好的薪酬及考核机制，以刺激代理人为自己的利益而 工作。股东对经理层的激励主要体现在薪酬、利益分享、荣誉、成就感等方面。 2 2 4 经营权和所有权分离 2 0 世纪3 0 年代，伯利与米恩斯对产权与股权分散现象进行了深入和细致的研 究，并在现代公司与私有财产中首次明确提出了“所有权与控制权相分离” 的观点。在股权分散结构下，随着两权分离的出现，委托一代理问题也随之产生。 经营权与所有权实际是剩余控制权和剩余收益权。经营权在对应的是剩余控 5 制权，而所有权对应的是剩余收益权在国有企业改革的初期，比较注重与将企 业经营权与所有权分离，以实现政府行使出资者权利，只当企业的老板，不干预 企业的日常生产经营，将企业的经营管理权利还给企业。企业领导一，5 , - - 意搞好 企业生产经营工作，不必事事请示政府以此模式来消除以往政企不分的弊端。 但实际上重视了两权分离，却忽视了由此产生的委托一代理问题。 2 2 5 股权的分散 股权的分散是随着社会的发展而来的。在商品社会早期，社会活动的主体是 手工业者和作坊式工厂。随着商品经济的发展，企业规模越来越大，单个或少个 资本已经很难支撑这种经济主体的发展，但又只有规模大才能具有竞争的优势， 这时，社会资本参与到企业，主要股东的资本份额在大型企业的比例逐渐降低， 企业的股权逐渐分化。 2 3 国内外对于股权分散程度与公司治理效率的研究 2 3 1 股权分散程度与公司治理的关系 2 3 1 1 国外的研究 刘雁飞对股权分散和公司治理进行了专门的研究，他总结了国外有关的几种 观点。有的研究认为，股权结构对公司治理效率有相关性。如詹森和麦克林认为： 股东可以分为两类，一类是内部股东，在公司中参与管理，具有投票权的；另外 一类是外部股东，没有投票权，不参与公司管理。而公司的价值则取决于内部股 东所占有的股份比例，而且比例越高，公司价值越大。迈恩一海恩乔 ( m y e o n g - h y e o nc h o ) 则通过对美国5 0 0 家制造业公司的数据，进行实证研究， 认为公司价值分别随内部股东拥有的股权比例的变化而同向变化。二种理论认为 两者之间并不存在相关性。如登斯茨( d e m s e t z ) 认为股权结构与公司绩效之间并无 内在关系，股权结构实质上是竞争性选择的结果。登斯茨和列农( d e m s e t z l e h n ) 还对5 1 1 家企业进行实证分析，发现股权结构和公司绩效之白j 并不显著相关。霍 尔德内茨和希恩( h o l d e r n e s s s h e e h a n ) 通过对极端的两类公司( 即拥有绝对 6 控股股东的公司与股权非常分散的公司) 的绩效比较，发现两类公司之间的绩效 没有显著的差别，因此认为公司的股权结构与公司绩效之问无相关关系。法马 ( f 锄) 认为公司价值完全不受内部股东持股比例多少的影响，最适合的股权结 构并不存在，必须借助外部市场机能，如劳动市场和产品市场的供需，才能提高 公司价值。而d a v i d 、k a n g 和s o r e n e n 从财产权、代理理论和阶层分析三个方面 考察了有关组织结构和公司业绩的关系，得出“公司治理的权变理论”认为：( 1 ) 不存在一个最好的公司股权结构；( 2 ) 不是所有的股权结构都具有同等的效力；( 3 ) 构造股权结构的最好方法取决于行业的特点。( 穆梓，股权机构与公司治理，中 国法院网，2 0 0 5 1 2 3 1 ) 2 3 1 ，2 国内的研究 对于股权结构与公司治理效率的关系，我国学者进行了不少研究，但这些研 究以上市公司为主要对象。许小年和王燕1 9 9 8 年对1 9 9 3 - 1 9 9 5 年期间的上市公司 进行了研究，结果表明，股权集中度和法人股比重对公司绩效具有显著的正向影 响，国家股比重对公司绩效有负面影响，而流通股比重对公司绩效无显著影响。 据此，他们强调了股权集中和法人股东在公司治理中的积极作用。 孙永祥、黄祖辉等通过对1 9 9 8 年1 2 月3 1 日在上海证券交易所与深圳证券交 易所上市的5 0 3 家a 股公司作为样本进行研究认为，与股权高度集中和股权高度 分散的结构相比，有一定集中度、有相对控股股东、并且有其他大股东存在的股 权结构，总体而言最有利于公司治理机制的作用发挥，因而具有该种股权结构的 公司绩效也趋于最大。( 孙永祥、黄祖辉的上市公司的股权结构与绩效，经济 研究1 9 9 9 年第1 2 期。) 曹廷求、杨秀丽在国家自然科学基金重点项目( 7 0 5 3 2 0 0 1 ) 、教育部哲学社会 科学重大攻关项目( 0 3 j z d 0 0 1 8 ) 和山东大学9 8 5 项目“产业经济理论与政策研究” 项目中间所有权、终极所有权与公司绩效中对国内的研究进行了总结，见表1 。 表l 国内股权结构与公司绩效的关系研究 股权结构与绩效关系 代表文献研究样本 国有股法人股流通股 股权集中度 许小年、子燕 9 3 9 5 年3 0 0 个 负相关正相关不相关正相关 ( 1 9 9 9 )样本 7 孙永祥、黄祖 1 9 9 8 年5 0 3 家彳 墨与q 成倒 辉( 1 9 9 9 ) 般公司u 关系 陈晓、江东9 年三个 对r d e 、无 负正影响，与 ( 2 0 0 0 ) 行业3 6 8 个样本 c l p 冒正相关 低于2 0 9 6 或大 1 9 9 9 年4 4 0 家沪于6 0 5 正相 施东晖( 2 0 0 0 )不显著 不显著 市样本关；其余负相 关 陈小悦、徐晓 9 6 9 9 年1 4 6 7 墨与公司绩 负正负 东( 2 0 0 1 ) 个样本效正相关 9 扣0 1 年2 0 朱武祥、宋勇 家家电行业上市无无无 ( 2 0 0 1 ) 公司 杜莹、刘立国9 9 - 柚1 年2 8 8 个 显著负相关显著正相关不相关 ( 2 0 0 2 ) 样本 9 7 旬2 年1 5 5 5 吴淑琨( 2 0 0 2 ) ( ，【，【， 倒u 型 个样本 徐晓东、陈小 9 7 o o 年2 0 3 2将法人股和流通股合并为非国有股，非国有股绩效好于国有 悦( 2 0 0 3 )个样本股 宋敏、张俊喜9 蛐1 年2 9 4 9控股大股东对绩效有非线性影响；非控股大股东持股水平与 等( 2 0 0 4 )个样本 绩效正相关；国家控股上市公司绩效比法人控股低 张俊喜、张华9 9 - 加1 年3 0 5 家民营上市公司续效好于非民营；民营上市公司第一大股东持 ( 2 0 0 4 )民营上市公司 股比例与公司绩效成u 型关系， 9 8 _ 0 3 年6 4 2 1 田利辉( 2 0 0 5 )政府股东持股比例与公司绩效星左高右低u 型曲线 个样本 白重恩等2 0 0 0 年1 0 0 4 个第一大股东持股比例与公司价值呈【，型：股权制衡对公司 ( 2 0 0 5 )上市公司价值有正向影响 刘芍佳等9 3 _ d o 所有上 在国家最终控股公司里，国家间接控股，同行同专业公司控 ( 2 0 0 3 ) 市公司股，整体上市公司对绩效影响较大 夏立军、方轶0 1 旬3 年2 5 4 3 政府控制公司相对非政府控制公司价值较低，这主要是由县 级和市级政府控股导致；中央和省级政府控制公司比市县级 强( 2 0 0 5 ) 个样本 高，市和县级之间没有显著差异 8 9 8 旬3 年6 3 0 8 政府持股比例与公司绩效星左高右低u 型关系；家族持股 刘丹( 2 0 0 5 ) 比例与公司价值呈明显的横s 型关系；其他股东比例与公司 个样本 价值星近似的横s 关系 徐莉萍等 9 9 旬3 年4 8 4 5 股权集中度与绩效之问存在正向关系；中央直属和私有产权 控股公司绩效好于地方所属国有企业，国有资产管理公司控 ( 2 0 0 6 ) 个样本 股的公司绩效最低；过高的股权制衡度对绩效有负面影响 ( 1 ) 部分理论反对股权的集中 股权集中会造成大股东侵占小股东利益，因此，必须尽量避免股权的集中。 这是目前许多人士持有的观点。通过对这几年中国上市公司的研究，很多经济界 人士普遍认为，大股东的存在是公司的顽疾，必须予以消除，大股东侵害小股东 利益是公司的灾害。 经济学家晓亮主张职工股权相对分散或均衡持股，他认为，“职工之间的个 人股可以有差距，但差距不宜过大。因为差距过大，在实行按资分配( 或按 股分红) 中难免产生股本过多的职工占有股本过少的职工的劳动问题，背离劳动 合作的本意。但是差距叉不宜定得过小。”( 注：晓亮：股份合作制：性质、 优越性、适用范围，载理论学刊，1 9 9 7 ( 6 ) ，3 3 页。 ) 另外，从实际上看，股份均衡的改制模式容易实行。当前中小型国有企业的改 制，主要是通过股权整体拍卖、职工集体入股、机构与职工共同持股、国有参股、 破产拍卖重组等模式。但相对大多数企业来讲，当前政府主导的改制方式是职工 集体入股，改制为股份合作制或有限责任公司和股份有限公司制企业。 我国从1 9 9 0 年代开始正式探索股份合作制的改制方式。1 9 9 2 年，山东诸城开 始了国有企业改制的第一轮试点，当时的市委书记陈光被人戏称为“陈卖光”诸 城的模式就是大规模对国有企业进行股份合作制改造，把国有企业全部变成全体 职工持股的股份制企业。改制的推进速度较快，到1 9 9 7 年，诸城9 0 以上的国有 企业均完成了改制任务。 类似于股份合作制或全体职工持股的股份制改制的好处是，一是股权比较平 均，职工心态好，改制工作容易推进；二是职工出资不多，但出资人数多，资金 容易到位；三是职工积极性高，改制后容易调动职工积极性。因此，在大部分地 方，股份合作制与全体员工持股的股份制改制一直作为国有中小型企业改制的主 9 要方案在推行这种改制方案也得到了经济界的大多数人认可。 对于股权集中，反对者认为其害处有： 一是大股东或大股东委派的董事控制了董事会、造成董事会结构的制衡功能失 效。很多国有企业在改制过程中，厂长或党委书记摇身一变成为董事长，董事会中 董事长作为“法人代表”，地位高于其他董事。大部分国有企业习惯于“首长制” 和“第一把手”决策。在“一股独大”格局下，企业容易出现关联交易盛行，内 部关键人的聘选、激励与约束不科学等现象。 二是内部人控制问题。由于在非上市公司中并没有引入外部董事制度，同时高 级管理人员稀缺，我国的国有企业中存在非常明显的董事会与经理层互相兼任，重 叠程度过高的现象。这些企业的董事会中，在公司经理层任职的执行董事往往占到 董事总数的三分之二甚至更高的比例。这种内部人控制的现象，不仅导致公司经营 者游离于广大中小股东的监督之外，使得董事会对经理层的委托代理关系、监事会 对经理层的监督与被监督的关系形同虚设。在某种程度上，甚至为公司经营者及其 代表的大股东肆无忌惮地蚕食公司资产创造了条件 三是监事会职能弱化问题。我国公司法确定了股东大会、董事会、监事 会和经理构成的公司治理结构。监事会与董事会均为平行的公司机关，同时对股东 大会负责；监事会既不握有重大决策权，也无董事任免权。当然，监事会还是被赋 予了法定的监督之责。我国的这种董事会结构被称为“双元委员会”制，它既不同 于德国的“双层委员会制”，也不同于美国的“单层委员会制”。这种监事会结 构在公司治理中的作用因此难以完全发挥作用。 ( 2 ) 赞同股权集中的研究 著名经济学家萧灼基不同意职工股权相对分散，他认为，股权上的平均必然 造成利益上的平均，降低职工对企业的关切度。由于企业的全部职工都是企业的 股东，这就使得股权设置十分分散，一方面，造成股东行使权力不便，另一方面， 在一些重大的决策上难以形成共识，造成久拖不决，丧失发展时机( 注：萧灼基： 中国企业股份化，1 7 4 页，北京，兵器工业出版社，1 9 9 7 。) 。 王天义认为，“个人股分布相对均衡且无足轻重，很难唤起职工股东的主人 意识和制衡期求。”( 注：试论我国股份合作经济，载经济学动态，1 9 9 7 ( 4 ) ，1 7 页。) 1 0 很多人还谈到了上市公司“一股独大”的问题，认为“一股独大”危害很大， 是上市公司治理不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我 国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。从“蓝田神话”到德隆系、鸿 仪系等疯狂扩张，莫不活跃着大股东操纵的身影。因为股权结构是决定公司控制 权的基础，其它公司治理机制作用的发挥都取决于股权结构特征，因此，要大力 消除“一股独大”的现象。当然，这些问题主要反映在上市公司，与国内证券市 场监管不到位等有很大关系。 林毅夫认为，我国公司治理的主要症结在于企业的自生能力，而非公司治理 结构不完善导致的“一股独大”问题。李华振和张昕也认为，中国股市的真正病 根并非“一股独大”本身，而在于它是一种在股权分置的制度背景之下异化了的 “一股独大”，并以德日为例，认为两国正是凭借以“一股独大”为精髓的公司 治理模式，才实现了其后发优势，为两国的经济提供了长期发展的驱动力。 第十届( 2 0 0 6 ) 中国资本市场论坛举行时，高盛亚洲区董事总经理胡祖六 和新浪财经对话，胡祖六九提出，股权适当集中对于公司的治理是好事。最好的 理想状态就是大股东是经理人，合伙人和经理人都是一起的，这样，就会有人对 公司的发展和前途尽心，而不会产生推脱的局面。 从实际上看，改革初期，在职工出资入股尚有顾虑的情况下，企业经营者带 头入股且购买较多股份，既增大了他们搞好企业经营管理的压力和动力，也向职 工表明他们对企业发展具有较强信心。因此，具有推动改革的示范效应。同时， 在资金和技术相对紧缺而劳动力相对富余的情况下，企业经营者购买较多股份， 也有利于企业未来经营发展。 ( 3 ) 对国外股权模式的分析 2 0 0 7 年1 月，由湖南商学院主持的中国欧盟小项目便捷基金项目湖南 中小企业公司治理及其与欧盟企业的对接，获得欧盟委员会批准。该研究分析了 欧盟中小企业公司治理的模式，具体如下( 欧盟对中小型企业的定义是人数在2 5 0 人以内的企业，笔者认为，考虑到其劳动生产率、产品附加值、专业化生产条件 等条件，可以与我国的1 0 0 0 人以下的来比较，以作借鉴) ： a 、英国模式的公司治理。“共同模式”或称“英美模式”，标识着英、美等 国在公司治理方面的某些特征。它的基本特征是股权的高度分散化与高度流动性。 英国公司通常由董事会操纵，原因在于股东大会的作用只是流于形式上的。中小 股东参加股东大会的人数很少，机构投资者为防止其他机构投资者知道自己的意 图，即使有意见也不会在股东大会上发表。英国公司强调个人领导，包括把个人 责任、风险与报酬统一起来，所以c e o 在公司中发挥实际的领导作用，而许多董 事长不是公司全日制的员工，在公司发挥不了关键性作用。除执行董事外的董事 称为非执行董事，近几年开始改称“外部董事”英国的资本市场相当发达，而 且比较完善。主要表现为：( i ) 股权结构的分散化、社会化以及机构投资者的大 量出现，商业银行、投资银行、各种基金、保险公司、证券资信评估等机构之间 分工很细，竞争激烈，资本市场能汇集和转换大量分散的信息，提高了市场的透 明度，有利于大量分散的投资者和企业进入资本市场直接融资。( 2 ) 在资本市场 上，融资手段和金融工具不断创新，中长期的投资工具有政府债券、公司债券、 公司股票、期权、不动产抵押以及越来越多的各种金融衍生工具，这种多样化的 融资方式影响着企业的资本结构的构成，进而对公司治理机制产生影响。( 3 ) 资 本市场法律体系相当完备，制度相当健全，形成了一套有效的运行机制，为公司 治理创造了良好的法律环境。英国模式具有自己独特的优势：它主要依靠资本市 场来解决资本的配置与代理问题，因而表现出市场所固有的灵活性、激励与约束。 这种高度发达与不断创新的资本市场，能够促进资本从低效领域向高效的转移， 特别有利于高新技术产业和高风险投资产业筹集资金。 b 、德国模式的公司治理。“德国模式”或称“德日模式”，标识着德、日 等国在公司治理方面的某些特征。它的基本特征是股权集中度高，股票流动性小。 在德国公司的股权结构中，银行的持股比重明显高于英美公司，而个人的持股比 重则明显低于英美公司。从个人持股的比例看，美国为4 9 ，英国为2 1 ，而德 国仅有1 5 。而在所有权集中程度方面，德国公司最高。德国的资本市场类似于 日本，没有得到很好的发展，企业只能向银行融资。开始时银行只是公司的债权 人，而当银行所贷款的那家公司到证券市场融资或拖欠银行贷款时，银行就变成 了该公司的大股东。德国的银行参与公司治理，在公司融资及治理中发挥着重要 的作用。德国的银行是全能银行，可以持有工商企业的股票。德国银行贷款的特 点是长期贷款较多，约占2 3 左右。银行对企业的贷款性质，使银行成为公司治 理中的一个重要的利益相关者。从德国企业治理的结构看，还有两个突出的特点。 1 2 一是双层的监督机构德国公司的内部机构由股东会、监事会和理事会构成，理 事会也叫管理委员会，属于执行机构，股东会和监事会都有监督的职能，形成了 双层的监督机构。二是员工参与公司治理。德国很注重吸收利益相关者参与公司 治理，员工的权力和利益受到高度的重视。在德国的公司治理结构中，企业职工 通过选举代表参与董事会，实现其参与企业管理的“共同决定权”。这种公司内 部的“劳资共决制”是德国企业制度的一个重要特点其主要内容包括：企业职 工与产业工会的代表有权在公司的监事会和理事会中占有一定的席位，并且参与 决策；监督已经制定的维护职工利益的法规及劳资协议的执行情况，并且在社会 福利方面享有与资方对等的表决权，享有对企业生产经营状况的知情权与质讯权 等。 c 、意大利模式的公司治理。与其他工业国家相比较，意大利公司治理结构的 特点，主要是在于它缺乏通过持股或股权资本以及金融服务而对公司进行事后监 督的金融结构。意大利的中小企业，所有权高度集中，没有公开上市的规则：公 司内部机构不能实施独立的监督，公司的董事会一般都等同于控股的股东，审计 委员会的成员由股东的多数选举产生，也没有足够的执行权力。在缺乏金融机构、 信贷机构及公司控制权市场的情况下，意大利模式可称为家族或联盟控制的模式， 它标识着意大利企业在公司治理方面的某些特征。意大利工业在发达国家中具有 较高水平，特别是中小企业的数量之多和企业规模之小，都是其他工业化国家所 不能比拟的，因此，意大利索有“中小企业王国”之称。意大利中小企业的主要 特色，就是地域同业中小企业集群，被称为“第三意大利现象”，实质上是指中 小企业产业的有序分布。 针对西方不同国家的不同股权特点，北大光华管理学院的王咏梅认为，从西 方上市公司股权结构的经验分析，股权集中度的高低对企业经营绩效产生的影响， 必须结合该国证券市场实际情况分析。美国企业股权极为分散，具有高度流动性， 比如9 0 年代美国通用汽车公司前五大股东仅拥有9 的股份。分散的股东可以利用 发达的证券市场，低成本、高效率地监督公司经营，也就是通常所说的“用脚投 票”，对经营者施加压力。而德国证券市场不如美国发达，企业股权集中度较高， 上世纪9 0 年代德国奔驰公司前五大股东拥有6 8 的股份。当证券市场不发达的阶 段，如果股权过度分散，股东监控能力不足，会导致监控成本过高。在股市不够 发达的中国，公司的股权不能太分散，适当提高公司股权集中度可以促进经营业 绩的增长，可以提高股东对公司的监控效率，减少“搭便车”现象，促进经理层 改善公司经营状况。股权相对集中，投资者利益关系重大，提高直接监控公司的 动力，有利于保持稳定和持续性。 2 3 2 股权分散程度与激励模式 一部分意见认为，不能通过股权占有的方式来实现激励作用。潘永强和刘建 华认为，经营者和技术骨干的积极性和责任感，应当通过提高他们的劳动报酬来实 现，只要经过他们的努力，企业提高了经济效益，那么他们的报酬便可增加。特别 是国有小企业和集体企业在改制时，资产评估并不能完全如实地反映企业的实际情 况，如果评估对企业有利，企业发展前景好，经营者可能会要求多持股；反之，经 营者可能不愿意多持股。为体现公平原则，在改制初期限制职工和经营者之间持股 量的差距是完全必要的，以保证低估资产能够在职工之间合理分配。在企业改制后， 随着企业的发展，有的职工若愿意转让股份，经营者适当购入更多的股份。从消 极方面来说，经营者的多入股也为日后的持股不均衡留下了隐患，会削弱股份合作 制中的平等合作精神，甚至改变股份合作制企业的基本性质，与改革的初衷背道而 驰。而且，持股过于集中，就意味着一般职工所持股份对于企业经营决策无关大局， 劳动和资本相结合的基础直接受到破坏，从而减少企业劳动者参与管理的积极性和 可能性。 一部分人认为，高级管理人员在占有企业较大份额股份后，高级管理人员只 有在增加股东财富的前提下才可同时获得更大收益，从而与股东形成了利益共同 体。这种“资本剩余索取权”驱动高级管理人员不断努力提高公司业绩，实现了企业 长远发展及股东利润最大化与高级管理人员自身的价值追求的高度统一，有效地化 解了企业“内部人”控制问题，是管理成本最低的激励方式。 2 3 3 股份制企业剩余控制权与剩余收益权的关系 在股权分散企业里，对于剩余控制权和剩余收益权是如何平衡的昵? 笔者建 立了以下平衡模型( 见表2 ) 1 4 表2 藕余控制权和剩余收益权平衡模型 股东( 委托人)管理层( 代理人) 风险利益风险利益 会趋向于寻求 无从控制，其权利剩余控制权，对取得企业的实际 会受到股东随时 已经委托给管理 于股东与职工经营控制权而不 剩余控制权的压力而改变原 受干预，实现经层，担心出现管理分身重叠的企 有的管理思路 层的败德行为 业来讲，更容易 营所得的奖励 提出要求 担心管理层滥用 剩余控制权导致取得企业经营无法取得剩余收可以要求经营业 剩余收益