第七章案例申能股份有限公司的股票回购.doc

申能股份有限公司的股票回购1999年10月19日，申能股份有限公司董事会发布公告称，申能股份有限公司拟以协议回购方式向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购并注销股份10亿股国有法人股，占总股本的3798。一股份回购双方概况（一）申能股份：申能股份的前身是申能电力开发公司，1992年6月经上海市人民政府批准，申能电力开发公司改制为申能股份有限公司，并向社会公开发行股票，成为全国电力能源行业第一家股份制上市企业。公司设立于1993年2月22日，1993年4月在上海证券交易所上市，是首批上证30指数样本股之一。申能股份的控股母公司为申能（集团）有限公司，是国有独资的大型企业集团。申能股份的主营业务为从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理。至1999年6月30日，申能股份的股份总数为2633087769万股，其中国有法人股21130967万股，占总股本的8025，募集法人股268999069万股，占总股本的1022，社会公众股250992万股（包括流通A股161352万股和受让转配股8964万股），占总股本的953。公司成立以来，全力投入上海地区的电力能源建设事业，投资和经营上海的电力能源项目，为缓解上海电力紧缺的局面作出了积极贡献。1987年以来上海地区新增装机容量约5100MW，由申能股份参与投资的机组按投资比例计算达1917MW，占上海市总装机容量的3759。申能股份参与投资已建成的电厂项目有：石洞口第二电厂2600MW机组（公司占该电厂的股份已于1997年底转让），石洞口电厂4300MW机组，吴泾热电厂六期工程2300MW机组，崇明电厂二台机组共80MW，申能星火热电公司212MW供热机组，外高桥发电厂一期工程4300MW机组。公司投资的在建电力能源项目有：吴泾热电厂八期工程2600MW、天荒坪抽水蓄能电站6300MW机组和东海平湖油气田开发项目。公司计划投资的电力项目有：外高桥电厂二期工程2900MW超临界机组、浙江桐柏抽水蓄能电站4300MW机组。申能股份1999年16月、1998、1997年、1996年主要财务指标如下：项目1999年16月 1998年 1997年 1996年资产总额（万元） 110232934 106953284 98781815 99886479负债总额（万元） 42980436 42808383 47080483 53229742股东权益（万元） 66950225 63842298 50588011 45464046经营收入（万元） 4194125 20041645 13387912 8345392净利润（万元） 4320655 8094624 8089099 5575793每股收益（元股） 01641 03074 03072 02118每股净资产（元股） 251 239 188 156净资产收益率（） 645 1268 1599 1226资产负债率（） 3899 4003 4766 5329流动比率 5216 4209 4303 3439速动比率 5211 4206 4299 3425（二）申能（集团）有限公司申能（集团）有限公司是根据上海市人民政府（1996）24号文上海市人民政府关于同意组建申能（集团）有限公司的批复成立的国有独资的有限责任公司，注册资本为30亿元人民币。申能集团由上海市国资委授权依据产权关系统一经营和管理其下属国有资产。申能集团作为国有资产代表，目前拥有申能股份有限公司的国有法人股21130967万股，占申能股份总股本的8025，是申能股份的控股股东。申能集团实行董事会制，由董事会负责授权范围内国有资产的保值、增值，继续行使原申能电力开发公司的集资办电职能并享有有关优惠政策。集团宗旨：充分发挥集团公司资产管理核心和规模经济优势，以电力、能源国有资产的经营为中心，从事电力、能源基础产业的投资开发和经营管理，完成上海市政府交办的投资项目，对集团公司所投全资、控股和参股公司的股份进行管理，实行多元化经营。至1998年末，申能集团总资产为12764亿元，国家所有者权益为9213亿元。二本次股份回购的基本动因1、实施战略性结构调整。今年9月党的十五届四中全会就国有企业改革和发展提出了明确的方针，决议公告中明确提出：从战略上调整国有经济布局和国有企业。着眼于搞好整个国有经济，推进国有资产合理流动和重组，调整国有经济布局和结构，积极发展大型企业和企业集团。申能股份作为国家需要控制的基础性行业的国有控股上市公司和上海市的支柱企业之一，本次股份回购议案就是在党的这一新的精神指引下推出的，旨在对申能股份和国有股控股股东申能集团进行战略性结构调整，提高运作质量，既有利于申能股份的完善和发展，也增强控股股东申能集团的实力，为申能股份今后持续、稳健发展进行支持。2、完善上市公司股权结构，使之符合公司法的要求。申能股份目前的股本结构中，国有法人股占总股本的8025，社会公众股占总股本的953，社会公众股的股权比例不符合公司法152条的规定：公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15以上。股权结构不规范，股权过于集中，不利于上市公司建立科学的法人治理结构和规范运作，也不利于股份制优势的充分发挥。因此，申能股份拟通过回购部分国有法人股来规范公司的股本结构，使之符合公司法的要求。3、优化上市公司资本结构，提升上市公司的盈利能力。申能股份主要从事电力、能源基础产业的投资开发和经营，经营较稳定。随着电力需求矛盾的缓解，电力开发项目减少，目前公司经营稳定，有充足的现金流量，资产负债率较低，未能充分发挥财务杠杆的作用，因此，适当回购部分国有法人股有其必要性。股份回购方案的实施，将提高公司每股盈利，提升市场价值，更好地维护股东的权益和为股东谋求利益最大化，有利于申能股份在证券市场上树立良好的企业形象和充分、有效地利用各种资源。4、增强申能集团的实力，更好地支持申能股份的发展。三本次股份回购具备的条件1、申能股份设立于1993年2月22日，公司设立已超过三年，无重大违法违规行为。2、申能股份的股票于1993年4月16日在上海证券交易所上市，上市时间已满6年。3、经营状况良好，自有资金充足。（1）经营状况良好，财务结构稳健。申能股份1999年16月、1998、1997、1996年净资产收益率分别为645、1268、1599、1226，每股收益分别为01641元、03074元、03072元、02118元，盈利能力较佳且比较稳定。至1999年6月30日，总资产为11023亿元，资产负债率为3899，流动负债占总资产的比例为698，财务结构稳健。（2）资产变现能力强，自有资金充足。1999年16月、1998、1997、1996年流动比率分别为5216、4209、4303、3439，速动比率分别为5211、4206、4299、3425，资产流动性好，变现能力强；至1999年6月30日申能股份流动资产总额4016亿元，其中主要是货币资金和短期投资，为3821亿元，占流动资产总额的9514，有充足的自有资金进行股份回购。（3）申能股份本次股份回购需要资金为251亿元，全部使用自有资金，回购完成后申能股份仍有充足的现金流满足正常生产经营的需要，本次股份回购不影响公司的经营业务和长期盈利能力。4、申能股份承诺，在本次股份回购中，将按有关法律、法规的规定对保障债权人权益作出合理安排。债权人要求公司清偿或者提供相应的担保的，公司将依法履行有关义务。申能集团出具了承诺函，以回购资金为限对申能股份债权人的债权提供担保。四、股份回购的实施1、股份回购的数量和比例 本次股份回购申能股份拟向国有法人股股东申能（集团）有限公司回购10亿股国有法人股，占申能股份股份总数的3798。2、股份回购价格 本次股份回购以经大华会计师事务所有限公司审计确认的截至1999年6月30日的调整后每股净资产值251元作为股份回购价格。3、股份回购支付资金的总额、来源和方式 本次股份回购需要资金量为251亿元，全部使用自有资金支付。资金来源为自有货币资金和短期投资变现。采用现金支付方式。4、股份回购方式 本次股份回购申能股份采用协议方式向申能集团进行比例股份的回购。五股份回购前后的情况对比：股份回购前后申能股份股本变动情况如下： 股份类别 回购前 回购后 股数（万股） 比例 股数（万股） 比例 国有法人股 2113096700 8025 1113096700 6816 募集法人股 268999069 1022 268999069 1647 社会公众股 250992000 953 250992000 1537股份总数 2633087769 100 1633087769 100、本次股份回购完成后主要股东持股情况（按1999年6月30日模拟） 股东名称 持股数（万股） 占总股本比例（） 1申能（集团）有限公司 11130967 6816 2上海市电力公司 17981 110 3上海申能实业公司 15699 096 4国泰证券有限公司 148826 091 5景宏基金 14703002 090 6乔晓辉 1000 0614、本次股份回购前后申能股份财务状况对比以1999年6月30日申能股份的主要财务指标模拟，本次股份回购前后申能股份的财务状况对比如下： 项目 回购前 回购后 资产总额（万元） 110232934 85132934 负债总额（万元） 42980436 42980436股东权益（万元） 66950225 41850225 净利润（万元） 4320655 4320655 每股收益（元股） 01641 02646 每股净资产（元股） 251 251 净资产收益率（） 645 1032 资产负债率（） 3899 5049六 论题.1我国上市公司股份回购的主要目的可能是什么？2.我国上市公司股份回购与西方国家的股份回购有哪些区别？为什么会产生这些区别？3.股份回购的价格应如何确定？4.股份回购能否解决我国上市公司受大股东控制的根本问题？ 案例使用说明一教学目的本案例主要适应“财务管理”课程中的股利分配和资本运营章节。二背景信息（一） 我国关于上市公司股份回购的相关规定：公司法第一百四十九条：公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。 公司法第一百五十二条：公司股本总额超过4亿元的，向社会公开发行股份的比例为15以上。 公司法第一百八十六条：公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上至少公告三次。债权人自接到通知书之日三十日内，未接到通知书的自第一次公告之日起九十日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额。 上市公司章程指引第二十三条：根据公司章程的规定，公司可以减少注册资本。公司减少注册资本，按照公司法以及其他有关规定和公司章程规定的程序办理。 上市公司章程指引第二十四条：公司在下列情况下，经公司章程规定的程序通过，并报国家有关主管结构批准后，可以购回本公司的股票：（一）为减少公司资本而注销股份；（二）与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外，公司不进行买卖本公司股票的活动。 上市公司章程指引第二十五条：公司购回股份，可以下列方式之一进行：（一）向全体股东按照相同比例发出购回要约；（二）通过公开交易方式购回；（三）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。 上市公司章程指引第二十六条：公司购回本公司股票后，自完成回购之日起十日内注销该部分股份，并向工商行政管理部门申请办理注册资本的变更登记。（二）国外上市公司股份回购的一般功能介绍：通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理论始于诺贝尔经济学奖获得者美国莫迪利安妮（Modigliani）和米勒（Miller）提出的公司资本结构与市场价值不相干理论（简称MM定理），但是MM定理是在不考虑的所得税、破产风险、资本市场效率以及交易成本等因素影响下推演出的，并不切于现实，因此后人不断放松假设条件予以逐步修正，提出了资本结构平衡理论，即由于债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为公司带来税收庇护利益，然而公司破产风险成本也随资产负债比例的升高而增大，所以在公司目标函数和收益成本的约束下，欲使公司的融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡点。但是公司发展周期和外部环境变化决定公司必须审对度势，动态调整资本结构，与新股发行、举借外债不同，股份回购是一种股本收缩的调整方法，通过减少对外发行股份，提高资产负债率，发挥财务杠杆效应，实现公司价值最大化。通过股份回购，调节股票供应量，实现股价的价值回归。股票价格决定于股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气时，股市进入低迷状态，持续低迷引发股票抛售，导致股价下跌，流动性减弱的恶性循环，公司在本公司股票严重低估时，积极进行回购：一方面，收购价格传递公司价值的信号，具有一定示范意义，另一方面减少每股净收益的计算基数，在盈利增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值，减轻经营压力。在市场过度投机的情况下，释放先前回购形成的库藏股进行干预，增加流通股的供应量，减少投机泡沫，使股价回至正常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生产过程，使虚拟经济与实物经济紧密相联，避免了股票价格的大起大落。股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让的资本利得收入，一般来说，国家对前者课以较高的个人所得税，而对后者课以较低的资本利得税，若公司分派现金股利，则股东不得不缴纳个人所得税，而公司实行股份回购，股东拥有选择权，具有流动性偏好的股东，转让股票取得现金形态的资本利得，而继续持股的股东由于所持股票的每股盈余提升，使个人财富增加，并且相关的资本利得税递延到股票出售时缴纳，因此基于税收的考虑，公司常以股份回购替代现金红利的分配。股份回购是实施反收购，维持公司控制权的重要武器。为了维护目标公司股东的利益，公司通常以股份回购的方式抵御恶意收购。当公司以高于收购者出价的溢价进行股份回购，一方面提醒公司股东注意公司价值增长的潜力，另一方面也提高了收购方的收购成本，并且通过对外界股东的回购，公司大股东或管理层持股比重相应提高，控制权进一步加强。此外，储备大额现金的公司易受收购者的青睐和袭击，在此情况下，公司将大量现金用于股份回购，可减弱收购者的兴趣，这是反收购策略中的“焦士战术”。运用股份回购，执行职工持股计划和股票期权制度。信息不对称和契约的不完全性，使公司所有者与经营者之间存在目标函数的差异，即代理成本，包括经营者偏离股东财富最大化目标产生的成本以及股东对经营者的监督成本，矫正偏差仅依靠诸如公司治理结构，资本市场、产品市场和劳动力市场的竞争等外部约束远远不够，尚需要设计出一套成果分享方案，使职员和管理者的努力与公司财富增大建立相关性，职工持股计划和股票期权制度就是比较有效的内部激励机制之一。由于新股发行手续繁琐，程序复杂，成本较高，因此解决职工持股计划与股票期权制度的股票来源的较好途径就是股份回购，公司选择适当的时机从股东手里回购本公司股票作为库藏股，依程序交给职工持股会管理或直接作为股票期权奖励给公司管理人员。基于少数异议股东的回购请求权，回购公司股份，保障中小投资者权益。现代公司实行“资本民主”原则，即一股一票，重大事项的表决适用单纯多数或绝对多数决，因此绝对或相对控股的股东，不惜损害中小股东的权益，操纵公司，谋求自我利益最大化，少数股东的“以手投票”权利因此受限，法律为平衡双方力量往往赋予其诸如股东诉讼权等权能，但实施成本较高，而股份回购请求权则是股东“以脚投票”的权力强化，重大事项表决时，多数股东与少数股东利益发生严重冲突，少数股东可以要求与公司以公平合理价格回购股份，这样一方面减少公司经营中的磨擦与冲突，降低协调成本，另一方面充分保障了少数股东权益使之免受不公平待遇。除上述功能外，股份回购还常常运用于公司合并以及上市公司转为非上市公司的重组计划中，因此股份回购是具有多种功能的资本运作和企业经营的重要手段。三分析要点： 1.回购程序。参照我国公司法第184条和上市公司章程指引第170条对公司合并程序的规定,结合国外有关回购程序的规定,我认为国有股份回购的程序应当是:(1)订立回购协议;(2)股东大会决议;(3)通知债权人;(4)主管机关批准;(5)办理变更登记;(6)公告;(7)向证券监督管理机关报告股份回购的情况。2.回购条件。回购条件是指回购股份的公司所必须具备的条件。十五届四中全会关于国企改革的决定明确指出:“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司,适当减持部分国家股,所得资金由国家用于国有企业的改革和发展。”这就为我们选择国有股回购的公司提供了一个概括性标准,即:“信誉好,发展潜力大”。同时,根据我国公司法关于发起人股份三年内不得转让的规定,结合云天化和申能回购个案的实际情况,我认为回购公司应具备以下三个方面的条件:(1)成立三年以上;(2)有足够的自有资金回购股份;(3)财务结构稳健,负债比率合理。过去曾有人主张对那些微利甚至亏损而且负债比例高的企业,通过银行贷款来实现国有股回购,现在看来,这不仅是不科学的,容易损害中小股东和债权人的利益,而且也是和十五届四中全会的关于增资减债和债转股的决定精神相悖的。3.回购价格。回购价格的确定是国有股回购过程中的关键所在。回购价格合理与否,不仅关系到社会公众股股东的利益,而且涉及到国有资产的流失问题。对此,国有资产管理局1997年32号文件有明确的规定,国有股权的转让不能低于其净资产值。换言之,净资产值是公司回购国有股份的最低价格,这是保证国有资产保值增值的必需条件。即使流通股市价大大高于每股净资产,回购价格也不应高出每股净资产值很多,否则会损害社会公众股股东的权益。从申能回购国有股的个案来看,都是以每股净资产值作为国有股回购的价格,这也是和国际上通行的作法相一致的。这样,既实现了国有资产的保值增值,又保持了证券市场的稳定,还照顾到了社会公众股股东的利益。因此,国有股回购价格应当是每股资产值,或以每股净资产值作为基本标准。我国台湾公司法规定,以“公平的市场价格”来回购股份,在我国目前流通股和非流通股存在差别的情况下,这种回购价格是不可取的,将会损害到流通股股东的利益。4.回购比例。根据“在不影响国家控股前提下”的决定精神和股份有限公司国有股权管理暂行办法第11条的规定,在我国国有股所占比重普遍偏高的的情况下,国有股回购的比例有较大的回旋余地。但仅从这一方面来看是远远不的够,它还牵涉到回购企业的资产状况和证券市场的稳定。过高的回购比例不利于为公司发展建立一个相对稳定的资本市场。德国股票法准许企业在特定情况下收购资本金10%以内的本公司股票。香港公司购回本公司股份守则规定,回购最高金额为公司股份上一个月在联合交易所成交额的25%,年回购额不得超过已发行总额的25%。针对我国证券市场的发展现状,根据各公司的资产负债状况,我认为制定较低的回购比例是比较适宜的。5.回购方式。公司法并未对回购方式作出明确规定,国务院证券委1997年颁布的上市公司章程指引中列出了公司购回股份的三种方式:(1)向全体股东按照相同比例发出购回要约;(2)通过公开交易方式购回;(3)法律、行政法规和国务