（工商管理专业论文）我国股票发行的市场化研究.pdf

复旦大学m b a 学位论文 翟i6 3 5 3 摘要 f ( 我国经济体制改革的深化和社会主义市场经济的发展，催生了我国 的证券市场。经过十余年的发展，证券市场己构成我国社会主义市场经 济体系不可或缺的重要组成部分。作为目前我国证券市场主体的股票 市场，对促进我国经济的发展功不可没、有日共睹。股票市场对改善我 国的投融资结构，扩大企业商接融资的机会和比例，优化资源配置、 促进产业结构的调整，改善我国的所有制结构，促进产权的流动和交 换，拓宽民问投资渠道等起到了积极的推动作用。同时在我国经济处 于转轨期、国企改革的大背景下，股票市场对推动国企改革，完善企 业法人治理结构、建立现代企业制度以及促进人们转变思想观念等方 面同样发挥着巨大的作用。 当然，处于经济转轨时期的股票市场其发展并不是一帆风顺的， 新旧体制在交替过程中的冲撞不可避免地会使我国股票市场的管理带 上旧体制的烙印。 尽管在我国股票市场的初创期计划经济体制的管理方式较好地发 挥了政府对股市发展的推动作用。但随着股票市场的发展，旧体制的 管理方式已日益暴露出其缺陷，股票市场向市场化、规范化、国际化 方向的发展趋势势不可挡。，万 本文着眼于我国股票市场中的发行市场，尤其是随着我国核准制 的推行所9 1 发的股票发行制度方面的市场化变化，结合相关的经济和 管理理论，借鉴国际成熟证券市场的经验和做法，对我国股票市场发 行制度的变迁和经验教训进行回顾和总结，对不同的制度和方式结合 案例进行分析。希望从中理清我国股票发行市场市场化发展的脉络， 揭示市场化的发展方向，并提出一些可能的操作方案，为加快我困股 票市场的市场化、规范化和国际化发展步伐奉献出作者的一份心愿。 关键词：股票市场股票发行市场化 一堡呈盔堂坚坠堂堡笙苎 一一一一一 a s t u d y o nm a r k e t i z a t i o no fs t o c ki s s u i n g i nc h i n a a b s t r a c t a l o n gw i t ht h ed e e p e n i n go f e c o n o m i cs y s t e mr e f o r ma n dd e v e l o p i n go ft h es o c i a l i s m m a r k e t d i r e c t e de c o n o m y , s e c u r i t ym a r k e tw a sc a t a l y z e dt oc o m ei n t ob e i n gi nc h i n a a f t e rm o r et h a nt e ny e a r s ，i th a sb e e nd e v e l o p e di r i t ea ni n t e g r a lc o n s t r u c t i v ep a r to f o u r s o c i a l i s me c o n o m i cs y s t e m a sm a i np a r to f t h ep r e s e n ts e c u r i t ym a r k e t ，t h es t o c km a r k c t c o n t r i b u t e sal o tt ot h ed e v e l o p m e n to f o u rc o u n t r y se c o n o m y , w h i c h i sp u b l i c l yk n o w n i t a c t i v e l yi m p r o v e ss t r u c t u r eo f i n v e s t m e n ta n df u n dc i r c u l a t i n g ，i n c r e a s e so p p o r t u n i t y a n dr a t i oo fd i r e c ti n v e s t m e n t f o r e n t e r p r i s e s ，o p t i m i z e s a l l o c a t i o no fr e s o u r c e s ， e n c o u r a g e sa d j u s t m e n t o fi n d u s t r i a ls t r u c t u r e ，m a k e sp r o p r i e t o r s h i ps t r u c t u r eo fo u r c o u n t r yb e t t e r , a c c e l e r a t e sf l o w i n ga n de x c h a n g i n go fp r o p e r t yr i g h t ，a sw e l la se x p a n d s c h a n n e l so fi n d i v i d u a li n v e s t m e n t a tt h es a m et i m e ，u n d e rt h eb a c k g r o u n do fe c o n o m i c t r a n s f o r m i n ga n dr e f o r m i n go f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e si nc h i n a ，t h es t o c km a r k e ta l s o p l a y sag r e a tr o l ei np u s h i n gr e f o r mo f s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ，p e r f e c t i n gl e g a lp e r s o n m a n a g i n gs y s t e mi ne n t e r p r i s e s ，b u i l d i n gu pm o d e me n t e r p r i s e si n s t i t u t i o n ，a n dh e l p i n g p e o p l e t oc h a n g et h e i ra t t i t u d e c e r t a i n l y , d e v e l o p m e n to f t h es t o c km a r k e td u r i n ge c o n o m i ct r a n s f o r m i n gw a sn o tp l a i n s a i l i n g c o n f l i c t s b e t w e e no l da n dn e we c o n o m i ci n s t i t u t i o n s i n e v i t a b l y i n f l u e n c e m a n a g e m e n to f t h es t o c km a r k e t ，s o t h a ts o m eo l d p r a c t i c er e m a i n s a l t h o u g ht h em a n a g i n g m e t h o do f p l a n n e de c o n o m y i n s t i t u t i o na s s i s t e dt h eg o v e r n m e n t t o e n c o u r a g ct h ed e v e l o p i n go fs t o c km a r k e ta tt h es t a r t i n gp e r i o d i t sd e f e c t sa r e r e v e a l e dd a yb yd a yw i t hg r o w i n g u p o ft h em a r k e t i ti st h ec e r t a i nt r e n dt h a tt h es t o c k m a r k e ts h o u l db em a r k e t i z e d ，s t a n d a r d i z e da n di n t e r n a t i o n a l i z e d t h i st h e s i sf o c u s c so n 也ei s s u i n gm a r k e to fs t o e km a r k e ti nc h i n a e s p e c i a l l yo nt h e c h a n g e si ns h a r ei s s u i n gi n s t i t u t i o na r o s ef r o mi m p l e m e n t a t i o no fc h e c k a p p r o v a l p o l i c y c o m b i n i n gr e l e v a n te c o n o m i ca n db u s i n e s st h e o r i e s ，d r a w i n g0 1 1t h ee x p e r i e n c e a n dp r a c t i c eo fo t h e rm a t u r es t o c km a r k e t si nt h ew o r l d ，t h et h e s i sr e c a l l st h eh i s t o r yo f s h o r ei s s u i n gi n s t i t u t i o no fo u rc o u n t r y , s u m m a r i e se x p e r i e n c e sa n dl e s s o n s a sw e l la s a n a l y s e sd i f f e r e n ti n s t i t u t i o n sa s s o c i a t e dw i t hc a s e s t h ew r i t e rh o p e st or e c t i f yt h es t e p s o fm a r k e t i z a t i o no fs h a r ei s s u i n gm a r k e ti no u r c o u n t r y , t or o v e a lt h eg o a lo f i t sm a r k e t o r i e n t e dd e v e l o p m e n t ，a n dt op r o v i d es o m e p o s s i b l es c h e m e s i nt h et h e s i s ，s oa st om a k e s h i so w nc o n t r i b u t i o nt o s p e e du pt h ed e v e l o p m e n to fo u rs t o c km a r k e ti n am a r k e t o r i e n t e d ，s t a n d a r da n di n t e r n a t i o n a lw a y 【k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，s h a r ei s s u i n gm a r k e t ， m a r k e t i z a t i o n ( t ob em a r k e t o r i e n t e d ) 引言 1 引言 1 1 我国股票市场十年发展成绩斐然 从1 9 9 0 年1 2 月1 9 日上海证券交易所敲响开市锣声算起，我国的 股票市场已走过了10 个春秋。十年光阴在历史的长河中仅仅是短暂的 一瞬，但就在这十年中，我国的股票市场从无到有、从小到大，走过 了资本主义国家大约百年的历程，取得了丰硕的成果。截至2 0 0 0 年底， 股票市场的总市值已达4 8 4 9 7 9 9 多亿元，约占全国g d p 的5 0 左右： 上市公司总数已达到1 0 8 8 家，这些公司通过发行股票共从市场上直接 筹资6 5 5 8 7 2 多亿元：中介机构队伍也在不断成长，已有专业性证券 公司9 8 家，2 6 0 0 多家证券营业部；投资者队伍无论从结构上还是数量 上都在发展壮大，个人投资者开户总数已达5 5 0 0 多万户，有了一部分 机构投资者、封闭式证券投资基金，并即将推出开放式基金，也允许 保险公司将部分资金通过投资基金而间接投资股市。 证券市场的发展除了以上各方面的收获外，还在经济和生活的其他 方面带来了深刻的变化。 首先证券市场的发展对人们思维方式和思想观念带来了冲击和变 化。股票市场十年的发展历程，正是我国经济从计划经济向市场经济 不断转化的过程，新旧观念的冲突在所难免。在股票市场成立之初， 对其姓社还是姓资颇有争论，许多人对股票市场的功能持怀疑态度。 随着股票市场不断发育完善，其在国民经济发展中通过市场优化资源 配置的功能日益凸现，股票市场是整个社会主义市场经济体系的重要 组成部分基本上已得到了大家的认同。 股票市场对调整和改善我国所有制结构、优化资源配置以及推动 企业建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的现代企业 制度，完善企业法人治理结构等诸多方面发挥着越来越重要的作用。 1 2 我国股票市场发展过程中存在的主要问题 尽管我国股票市场在短短的十余年中取得了令人瞩目的巨大成绩， 但处于经济转轨时期的股票市场，其发展并不是一帆风顺的，新旧体 制在交替过程的冲撞不可避免地会使我国股票市场的管理带上旧体制 的烙印。致使我国股票市场至今仍然存在许多问题，主要表现在如下 几个方面： l 我国股票市场法制化、规范化程度不够 在我国股票市场发展过程中，法规和制度的建设远远落后于股市 里呈盔堂坐堂焦鲨塞 一一一 的发展，远的不说，自1 9 9 0 年1 2 月上交所正式成立以来，在相 当长的时间里，我国没有一部证券法，只有一些国务院管理条例 和部门规章。一直到1 9 8 8 年1 2 月2 9 日，在第九届全国人代会常 委会第五次会议上才审议通过了 ，并于 1 9 9 9 年7 月1 日起实施。 由于法规和制度的滞后，加上中国股市处于初创期，管理层缺 乏监管经验，使得中国股市的规范化程度不够。一级市场上虚假 包装，欺诈股民的案例时有发生，从东方锅炉、红光实业、大庆 联谊、郑州百文到最近的黎明股份，足以表明一级市场作假的严 重程度；最近查处的二级市场上的基金黑幕、中科系列和亿安科 技等的炒作事件，说明二级市场上的内幕交易，操纵价格的现象 依然很严重。中介机构尽管在业务上逐渐走向成熟，但其自身的 规范化管理和对市场应承担的责任和义务仍然还差强人意，个别 的甚至与违规违法企业串通一气，造假欺诈，坑害股民。 2 股票市场监管体系和监管手段不够完备 首先是监管部门的观念有待转变。长期以来，我国的证券监管 部门既是裁判员，又是运动员，习惯于计划经济行政管理的思路 和方法。现在已明确证券监管机构的主要职能是建章立制，制定 游戏规则，增加工作的透明度，加强市场的监管，维护“三公”原 则，保护投资者的利益，不再充当行政审批的角色。凡是市场可 以解决的，由市场来解决。但在具体工作中，仍要明确和落实哪 些应该管，哪些不应该管。 其次是高素质监管人才的缺乏。证券市场需要一批业务能力 强、专业素质高、具有优良的职业道德和个人品质的监管队伍。 第三是监管的技术装备还不够先进和完备。在信息的收集、监 测、追综分析和处置等方面还满足不了监管的要求。 第四是监管体系尚不健全。除了发挥证监会的监管作用外，还 应发挥交易所的一线监管作用和证券业协会的自律作用。 3 证券市场的主体一一上市公司的质量还有待提高 由于前些年发行上市实行额度控制、行政审批，并向国有企业 倾斜，一些并不具备优势的企业因获得额度而强行包装上市。而 许多业绩优良、有发展潜力的企业却被拒之门外：此外些本来 业绩尚可的企业上市后并未真正转变经营机制和完善法人治理结 构，很快也步入了绩差公司的行列。2 0 0 0 年报显示上交所6 0 2 家 上市公司中已披露年报的为6 0 1 家，有4 l 家亏损，占6 8 ，加上 2 引言 p t 公司亏损数达4 6 家，较上年增加了8 家。深交所5 1 6 家上市公 司中，5 l5 家披露了年报，有4 8 家公司亏损，占公司总数的9 3 ， 与去年持平。所以总体来说，我国上市公司的质量还不够好，证 券市场的基石还不够稳固。 4 股票市场的市场体系还不够完善 我国股票市场在市场结构和层次方面还不够丰富。尽管许多省 市设立了产权交易中心，但由于政策不明朗，发展受到限制。一 方面更多的不同类型的企业有融资和产权流动的迫切需求，另一 方面，政府也意识到应该进一步提高直接融资的比例，但由于市 场体系不完善，阻碍了这些需求的实现。 5 股票市场的市场化程度还不高 长期以来，我国一直沿用带有明显计划经济痕迹的行政手段管 理股票市场，而不是用市场化的手段来管理。例如：对拟上市企 业实行额度控制、行政审批，定价和发售方式等也要经过行政审 批。尽管核准制从今年起将正式发挥作用，与之相适应，股票发 行定价和发售方式、信息披露等也将逐步按市场化的要求运作。 但还仅仅是开始，尚需要一个过程，要在实践中逐步加以完善。 6 历史遗留问题仍是一把悬着的剑 由历史原因所形成的国有股、法人股不能流通的问题，使我国 股市存在着同股不同权的现状。由于这部分股权数额巨大，约占 到整个股票市场总股本的三分之二，其流通问题举足轻重，而国 有股权的退出还涉及到对国有资产的管理和支配权。 7 上市公司不分配现象带有普遍性 一半以上的上市公司不管是否盈利，也不管有无分配的能力， 就是不分配，不给股东任何形式的回报也是我国股市的顽疾之一。 据统计，1 9 9 7 年全国共有4 0 8 家公司未实施分配方案，占上市公 司总数的5 4 8 4 ，1 9 9 8 年上升至4 8 8 家，占总数的5 8 4 4 ，1 9 9 9 年升至5 7 9 家，占总数的5 9 8 ，可见这一现象的普遍性。 公司的股利政策是衡量公司的经营业绩及其成长性的一个重要 尺度。在西方发达国家，股利政策的差异可以反映出上市公司质地 的差异，一般来说，能持续实施稳定的股利政策，定期能够派现分 红或采用其他分配形式给予股东回报的上市公司，通常是一些绩优 蓝筹股。投资者对此类公司较有信心，其股价也会稳中有升。而中 国却有半以上的上市公司不分配，怎么能让投资者放心呢? 此 外，像上市公司与大股东在业务、人员、机构、资产、财务上未能 3 复旦大学m b a 学位论文 真正分开的问题，关联交易严重，股权结构不合理，国有股占整个 股市总股本的5 3 ，一股独大的现象仍然很普遍，上市公司资金被 大股东占用现象很严重，猴王集团的暴光就是典型的案例。我国股 市存在的大部分问题都与非市场化有关，也只能靠市场方式才能解 决。 1 3 股票发行制度的研究意义 股票发行制度是关于公司公开发行股票并上市过程中各参与方 应遵循的规则、秩序和规范，包括各参与方在股票发行和交易这一 市场体系中的地位、作用、职能及彼此间的关系、活动原则和行为 方式。 要发挥好股票市场的作用，必须建立合适的股票发行制度，而 且在股市的不同阶段所选择的制度也会有所不同。较长时期以来， 我国对股票发行的审核制度实行的是额度控制的行政审批制，股票 发行的定价模式是狭小范围内的市盈率法，股票发行的销售方式也 经历了多次的变化。随着我国股市规模的扩大，监管制度也在不断 完善，尤其是股票发行制度正在发生根本性的变化，而变化的路径 是朝市场化的方向发展。这一系列的变化与管理层的导向政策是分 不开的。中国证监会副主席高西庆关于证券市场的管理曾多次在公 开场合表示，凡是市场能够解决的，就让市场去解决，凡是市场暂 时不能解决的，应该创造条件，逐步过度到市场解决。从中我们可 以感受到管理层对推动证券市场市场化的意图和决心。 在我国股票市场快速发展、制度日新月异的背景下，如何把握 变化的主流趋势，认清发展方向，这就需要我们加强学习和研究， 大胆借鉴国际成熟市场的经验与方法，总结以往的经验和教训，把 握住市场化这条主线，就能使我们的工作更主动，更具有前瞻性， 自觉去推动证券市场的市场化，加快市场化的步伐。 股票发行制度至少涉及如下具体内容：对拟公开发行股票并上市的 企业采取何种审核制度、信息披露的要求、股票发行的定价模式、 股票发行的公开销售方式、股票的发行规模、发行时机和上市安排 等方面的一系列规定和制度。其中股票发行的审核制度、信息披露 的要求、股票发行的定价模式和股票发行的公开销售形式是股票发 行制度的核心内容，而股票的发行规模、发行时机和上市安排等相 对来说比较次要，而且受核心内容的影响较大。限于时间和篇幅， 本文关于股票发行制度的市场化研究主要是对核心内容中股票发行 4 引言 审核制、定价模式和股票发售方式展开的讨论。 1 3 1 股票发行的审核制度 国际上比较通行的审核制度主要有两类：一是核准制，二是 注册制。 核准制是一种对股票发行进行实质性审核的制度，企业申请公 开发行股票并上市必须满足规定的实质性条件才予以批准。这种 制度对拟上市公司在准许其进入股票市场之前具有质量把关的功 能，满足条件者放行，不满足条件者予以拒绝。在股票市场的初 创时期，在市场经济体系还不够完善、投资者队伍不够成熟、股 票市场的法制法规不够健全，特别是强制性信息披露制度尚不能 有效执行的情况下，采用实质性审核的核准制是比较有效的审核 制度。 注册制是一种完全市场化的审核制度。对企业公开发行股票并 上市，一般不规定具体的实质性条件，只强调信息的充分披露。 至于拟上市企业的优劣、是否有发展潜力、是否具备投资价值由 投资者自己作出独立判断和决策。注册制比较有利于发挥股票市 场供求关系的调节作用，能比较充分地发挥股票市场的价格发现 机制和优化资源配置的功能和作用。在市场经济比较发达、市场 体系比较健全、投资者队伍比较成熟，强制性信息披露制度能够 有效实施的国家，可以采用注册制。 我国较长时期对股票发行的审核制度也是采用实质性的审核制， 但由于我国股票市场初创于从计划经济向社会主义市场经济的转 轨期，所以推行的审核制度带有明显的计划经济痕迹，最典型的 就是股票发行额度的行政控制。因此不是完全市场化意义上的核 准制。我们可将其称为额度制或行政审批制。当然，在我国股票 市场发育还不很成熟，发展还不够规范，投资者队伍还不很理性， 法律法规还不很健全的情况下，这种行政审批制对发挥我国政府 对股票市场发展的推动作用是比较有效的。但经过十年的发展， 股票市场的规模和制度建设已有了一定的基础，投资者队伍也在 逐步成熟，中介机构的专业化水平也有了相当的提高，行政审批 制已不能适应股市发展的要求，必须要有适合我国股票市场规范 化、市场化、国际化发展要求的新的审核制度。 1 3 2 股票发行的定价模式 5 复旦大学m b a 学位论文 股票发行的定价模式是市场化发行的核心，采用不同的定价模 式会影响到企业所发行股票的价格形成，从而影响到企业股票发 行能否顺利实施，企业的筹资规模，企业股票价格在二级市场能否 稳定运行，企业的公众形象等等。 定价模式有许多种，但归纳起来，可以归结为两种：议价法和 竞价法。 议价法 议价法是在股票正式销售之前由承销商和发行人协商确定发行 价格，又可分为固定价格法和询价法。而询价法在美国等发达市 场上被普遍采用，我国的b 股发行也大量采用。自核准制颁布后， 我国a 股发行也已开始引入询价法 竞价法 竞价法在股票发行时仅给出一个价格区间，或只给出一个价格 底限或指导价格，然后通过投资者或承销商以投标方式相互竞争， 最后根据竞价结果确定股票的发行价格。竞价法可分为网上竞价、 机构投资者竟价和券商竞价。竞价法能充分兼顾股票市场的供求 关系，如果应用得当，通过竟价法所确定的发行价格既能反映股 票本身的价值又可反映股票市场的供求关系。 我国行政主导下的市盈率法 我国很长时期对新股发行定价基本上实行行政审批制，具体是 采用市盈率倍数法，一搬控制在1 2 1 5 倍市盈率，即： 股票发行价格= 每股税后利润市盈率 这种单一的市盈率法存在很多弊端，既没有区分产业属性的不 同，也没有区分企业质量的不同，更没有发挥市场机制，投资者 无法对价格的确定形成互动式影响，只能被动接受。同时也造成 了中国股市的一大奇观，即一级市场发行价格与二级市场的交易 价格形成巨幅差价，从而导致一级市场申购新股资金的大量屯积， 目前已达5 0 0 0 亿元，最高时达到6 0 0 0 亿元，同时造成股票市场 的不公，大资金拥有者比中小投资者有更多的盈利机会。 尽管在早期我国股票市场也有过市场化定价的尝试，如早在 1 9 9 4 年，哈岁宝就尝试过竞价发行，但由于整个股票市场尚不成 熟，所以效果并不理想。 股票发行定价的市场化探索自去年核准制颁布后，开始明显加 快步伐，尤其是上市公司增发新股时，进行了一系列尝试和创新， 这些为核准制下推行市场化定价模式积累了宝贵的经验。 6 引言 1 3 3 股票发行的公开销售形式 股票发行的公开销售形式在很大程度上与定价模式密切相关。 采用何种公开销售方式对定价模式的选用、发行价格的确定、股 票发行能否成功以及能否充分体现“三公”原则都会有很大的影 响。 我国从股票市场成立以来，股票的供给基本上一直处于供不应 求状态( 这种状态是行政控制的结果，而非完全市场化所形成的) ， 因此对销售方式也在不断探索和变革。从最初的内部职工购买、 行政摊派、认购证抽签发售方式一直演变到现在的网上网下相结 合的发售方式，从中不难找到其市场化的踪迹。 7 垫里墼墨垄堑皇鏊查! 壁堑塞一一一 2 我国股票发行审核制度研究 股票发行审核制度是对拟上市公司提出的公开发行股票并上市的 申请予以审核的各项规定和管理制度。包括申请和审核的具体程序、 手续、要求及评判标准等，它涉及到在公司进入证券市场这扇大门之 前的一系列审核和管理。 2 1 股票发行审核制度的基本模式 股票发行的审核是证券市场管理的第一道闸门，管好这一道闸门 对一国证券市场的发展乃至该国社会经济的发展都具有深远的意义。 由于各国在经济基础、经济体制、政治体制、文化传统等方面的差异， 采用什么样的方法来管理这第一道闸门却是见仁见智、各有不同。但 比较常用的是注册制、审核制以及注册制和审核制相结合的方法。 2 1 1 注册制( r e g i s t e r e ds y s t e m ) 注册制是最典型、最彻底的市场化审核制度，在市场经济非常发 达成熟的国家愿意采用注册制。 1 注册制的含义： 注册制是指发行人在公开募集和发行股票之前，必须依照法定程 序向证券监管部门办理注册登记，同时依法提供与股票发行有关的一 切资料，并对所提供资料的真实性、准确性、完整性承担法律责任。 注册制的精髓是信息的充分披露。它包含两个层面的含义：一是上 市审核的公开( 透明) 、公正、公平。作为证券监管机构，将上市公司 的标准、要求、申报程序等公布于众，而把选择拟上市企业、判断拟 上市企业是否达到上市标准这项工作留给承销商去做。二是申请上市 的公司必须充分披露其信息，监管机构的权力和职责就是审查拟上市 公司是否做到了信息的充分披露。至于拟上市公司是否具有投资价值， 上市后能否持续发展，监管机构不作任何评判，由投资者自己去判断， 当然风险也自负。所以在注册制的管理制度下，申请公开发行股票的 公司必须按照规定的信息披露要求全面、真实、准确地披露与证券发 行有关的一切信息，保证不存在虚假、误导性内容或重大遗漏，证券 发行的有关当事人必须就披露信息的真实性、准确性、完整性承担法 律责任。如果发行人在信息披露方面没有违反规定，证券监管机构就 应该准予注册。 3 复旦大学m b a 学位论文 2 注册制的理论依据和指导思想 我们可以注意到，注册制遵循的是“公开原则”，其理论依据最早 源于美国法学家路易斯d 布兰迪希的思想。他在他人的金钱一书 中提出：“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇”， “太阳是最佳的防腐剂，电灯是最有效的警察”。 在此理论指导下，注册制的设计思想是，市场经济条件下的股票 市场应该做到信息披露的及时准确、真实完整、无遗漏、无隐瞒、充 分透明，每个投资者都处于平等竞争的市场环境中。只要市场信息公 开且充分有效，市场机制与法律制度健全，股票市场就会自动建立理 性有序的投资选择机制。这一理论的倡导者相信，在信息充分公开的 市场环境下，投资者完全有能力作出理性的投资选择。证券市场监管 者的职责在于如何确保信息披露的充分、有效。根据这一理论，公开 原则就成了证券法律制度和证券市场监管的基本指导思想。这一思想 在股票发行制度中的具体体现就是股票发行注册制。 3 注册制的适用条件 注册制是一项彻底市场化的审核制度，但并不是对每个国家都适 用，要实施注册制，该国必须至少具备以下条件： 该国的市场经济比较发达，市场体系比较健全，特别是证券市场 发育得比较成熟，证券市场的供求能基本平衡。 法制、法规比较健全，尤其是证券市场管理法规比较健全，公民 的法治观念、道德观念和商业信用比较强，证券市场的各参与方了解 并能够自觉遵守市场游戏规则。 承销商的融资经验丰富，专业化服务水准比较高。 投资者素质较高，能充分解读拟上市公司公开披露的招股说明书 并据此独立作出理性的投资决策，能充分了解证券市场的风险并愿意 承担风险。 证券监管机构比较健全，监管经验比较丰富，能通过有效监管来 维护证券市场正常运行。 当然一个国家在决定是否采用注册制时其考虑的因素远不止以上 这些。但在股票发行审核制度中，注册制是完全市场化的制度，当然 也就比较适用于完全市场化的国家。 实行注册制的主要是英美法系的一些国家和地区，其代表是美国、 英国、日本、荷兰及我国的香港等国家和地区。美国1 9 3 3 年证券法 规定，发行人在公开发行股票之前首先必须向证券交易委员会呈报注 册申请书并申请注册。 9 我国股票发行审核制度研究 4 注册制的运作程序及申报内容 以美国为例，发行人履行注册的程序如下： ( 1 ) 向美国证券交易管理委员会办理注册登记手续。 拟进行公开发行股票的公司首先必须向美国证券交易管理委员 会申请登记注册。 办理注册登记后，发行人就可以为其股票发行进行宣传、推荐， 预约认购书，但只能以口头或以“初级募股说明书”( p r e l i m i n a r y p r o s p e c t u s ，为注册报告书的一部分) 向投资大众办理证券买卖要 约。但在证券交易管理委员会宣布注册报告书生效前，不得进行 证券买卖。只有当发行人将正式的募股说明书向投资者公布以后， 才能确认买卖成交。 证管会在收到注册报告书以后，将作出是否审查这些资料的决 定并通知发行人。证管会若决定审查，应将审查中发现的问题通 知发行人，发行人根据证管会的审查意见进行整改并提交注册报 告书的修订本。此后发行人可请求证管会宣布注册报告书生效。 证管会收到请求后，应在2 0 天内宣布是否生效。依照美国证券法 审查期为2 0 天，如果证管会在2 0 天内没有争议，则报告书在第2 1 天视为生效。证管会在审查时若发现注册报告书中内容有虚假或 欺诈等重大问题，则发出停止生效命令，推迟申报生效时间，申 请书经申报人修改后若仍达不到要求，则将被拒绝生效。 ( 2 ) 向所在州办理注册登记手续 公开发行股票除必须遵守上述联邦证券法规外，还须根据募集 所在州的证券法规办理注册登记，或遵守规定的募集条件。通常 符合这些州的规定并不很困难，只须援用依“证券法”申报资料的 内容即可符合州的证券法规。 ( 3 ) 向拟上市的交易所进行二级注册 当注册登记过程完成后，发行公司即可按报告书中所规定的方 式，在选定的交易所进行二级注册，正式发行股票。 ( 4 ) 向证管会提交的注册报告书的主要内容： 注册报告书包含的内容相当广泛，证管会颁布了一系列表格用 于公司注册登记。具体说来，注册报告书可分为两个部分。 第一部分是募股说明书，其主要内容包括发行股票的目的、条件、 种类、承销及转销方式、公司近5 年的资产负债总额及其变化、产品 销售额及其变化趋势、盈利及分红水平、公司资本总额与结构、股东 权益、产品概介、债务清偿等等。此外，如果外国或美国政府实施的 l o 复旦大学m b a 学位论文 任何交易管制或其他限制将影响股息支付或投票权的行使，或因发行 和拥有股票而影响美国的发行公司或证券持有人可能应缴纳的任何税 项，此类信息均需披露。募股说明书除用于发行注册外，还必须向认 购证券者和被发价人( o f f e r e e s ) 提供。 第二部分是公司财务的详细统计报告资料。包括资产负债表、3 年 内的损益表、资产来源和用途表、临时负债情况、资产流动情况、股 票票面价格、期限、预计收益、公司经营管理报告以及公司聘请的独 立经营的会计师事务所对上述资料的核实说明。在实践中，第二部分 的编制难度往往比第一部分更大，这主要是由于包括中国在内的外国 的会计准则与美国公认会计准则( g a a p ) 存在着差异。中国企业如按 本国会计准则提供报表，则必须提交一份按g a a p 编写的对照说明书， 以解释并用数量说明按g a a p 的表示方法与报表中所用表示方法的实质 性区别。 注册报告书由发行公司代表、售出证券的股东、承销商以及上述 各方的法律顾问和发行公司的会计师共同编制，并对它的真实性和遗 漏负法律责任。证管会只审查注册报告书中披露的信息是否充实、准 确，而对发行公司的证券是否提供潜在的投资机会和盈利、发行公司 的财务素质不予干预。 2 1 2 核准制 1 核准制的含义 核准制是一种对股票发行进行实质性审核的制度。拟公开发行股 票的公司不仅要按规定的要求履行信息披露义务，而且必须符合公司 法、证券法及其他相关法规所规定的若干实质性条件，并且要经主管 机构核准后，才允许发行。对不符合实质条件的股票发行申请，证券 主管机构有权予以否决。 核准制遵循的实质性管理原则将些不符合标准的拟上市公司挡 在证券市场门外。 2 核准制的适用条件 当市场体系尚不够健全，证券市场处于初期发展阶段，证券监管 的法律法规不够健全，证券监管尚有待提高，投资者队伍还不够成熟、 理性，尤其是股票市场还处于供不应求时，选用核准制是比较有效的 股票发行审核制度。由于核准制以“标准控制”为核心，可以把一部 分不符合上市标准的公司据之门外，对提高上市公司的质量、促进证 券市场稳定、健康发展是有利的。 我国股票发行审核制度研究 实行核准制的主要有大陆法系国家，美国部分州( 蓝天法) 和 韩国、中国台湾省等大多数发展中国家和地区。 3 核准制的实质性审核条件 核准制的实质性审核条件( 标准) 主要涉及产业政策、盈利能力、 股权结构，股本规模、持续经营记录、信息披露是否充分，公司发展前 景、违法行为排除等。 我国实行核准制后，对拟上市公司的实质性审核主要在合规性和 经营能力两个方面。主要有以下内容： 1 ) 发行人的设立方式? 2 ) 发行人是否设立三年以上? 3 ) 发行人最近三年是否连续盈利并可向股东支付股利? 如发行人设立 不足三年，原企业是否盈利? 4 ) 发行人最近三年内是否无重大违法行为? 5 ) 发行人最近三年内财务会计文件是否无虚假记载? 6 ) 发行新股后发行人预期利润率是否可达到同期银行存款利率? 如有 盈利预测，发行当年净资产收益率为：。 7 ) 前一次发行的股份是否已募足，且间隔一年以上? 8 ) 发行人本次发行前的总股本为万元，发行后股本总额是否不低 于5 0 0 0 万元? 为万元。 9 ) 发行人本次申请发行新股后社会公众股占总股本的比例是否不低于 2 5 ? 为 一。 1 0 ) 发起人认购的股份总额是否不低于发行人拟发行股份总额的3 5 ? 为。 1 1 ) 股本总额超过4 亿元的，发行人本次发行后的社会公众股占总股本 的比例是否不低于1 5 ? 为。 12 ) 发行新股后持有面值达人民币1 0 0 0 元以上的股东人数是否不少于 1 0 0 0 人? 】3 ) 发行人的生产经营是否符合国家产业政策? 1 4 ) 发行人发行前年末净资产占总资产比例是否不低于3 0 ? 为 。 1 5 ) 发行人发行前一年末无形资产( 不含土地使用权) 占净资产的比例 是否不高于2 0 ? 为。 1 6 ) 发起人以工业产权和非专利技术作价出资的，其出资金额是否未超 过注册资本的2 0 ? 比例为。 1 2 复旦大学m b a 学位论文 2 2 我国股票发行的行政审批制 在核准制正式生效之前，我国对股票发行一直实行的是行政审批 制度，实质上也是核准制，但由于带有浓重的计划经济色彩，所以还 不是完全市场化的核准制。由于发行额度实行计划管理，企业的上市 资格完全由地方政府或企业主管部门决定，股票发行就必须通过行政 审批。所以，也可将这种行政审批制称为额度制。 2 2 1 行政审批制的实施内容 在核准制实施之前，我国在股票发行方面的行政审批制度具有以 下几个特征： 1 股票发行实行额度制管理 股票市场成立之初，由于认识上的局限，当时选择企业公开发行 股票并上市仅作为试点，加上当时证券市场容量和规模都很小，投资 者队伍也很小，所以最早挑选上市的企业是一批规模较小，产业没有 鲜明特色，对经济的影响不是很大的企业，由于当时发行人和承销商 对改制上市的经验都不足，企业改制不彻底，没有经过较好的资产、 业务、组织架构、人员的重组和整合，所以这一批企业在上市后大部 分失去了持续融资的资格，逐渐沦为壳资源。这一时期由于大多数企 业对发行股票并上市的意义认识不够，所以尽管从一开始股票发行就 实行严格的行政审批制，但对发行额度的竞争并不十分激烈。 1 9 9 2 年初，随着中国新一轮经济改革的兴起，企业对改制上市表 现出浓厚的兴趣。1 9 9 2 年底，中国证券委和中国证监会机构相继成立： 同时，国务院发布了关于进一步加强证券市场宏观管理的通知，通 知明确规定，1 9 9 3 年的股票发行办法由证券委根据有关部门提出计划， 经国家计委综合平衡后，报国务院审批。根据该通知的规定，在 此后的股票发行管理中，国家计委和证监会将发行额度划分到各省、 市、自治区、计划单列市及中央政府的一些部委，额度制渐渐成为中 国股票发行市场的一种基本模式。 于是，在我国股市十年发展过程中，始终存在着一个独特的现象， 即由于我国市场经济的发育而催生出来的证券市场本身应具有市场经 济的显著特征，但是，我国对证券市场的管理却带有明显的计划经济 模式的痕迹，而对股票发行的额度制管理就是最典型的计划经济手段。 2 股票发行实行二级行政审批制 在额度制管理方式下，企业发行股票公开上市需经过二级行政审 我国股票发行审核伟i 度研究 批制。首先，按照企业的行政隶属关系层层上报行政主管部门，直至 取得省( 或直辖市、计划单列市) 政府推荐并取得股票发行的额度， 中央企业则需取得所属部委的额度，然后报中国证监会进行审批。 3 股票发行向国有企业倾斜 我国证券市场发展所经历的过程，也正是我国由计划经济向社会 主义市场经济加速转轨的过程，同时也是我国国有企业深化改革的过 程，这时期国有经济在我国经济总量中所占的比例仍然较高，国企 改革的任务非常艰巨。为推动国有企业的改革，也为了切实解决国有 企业发展和运营资金的严重不足( 国企改制上市前负债比例都非常 高) ，作为稀缺资源的上市指标自然会向国有企业倾斜。其他所有制的 企业则很难获得上市指标。目前我国上市公司的股本结构为；国有股 占总股本的5 3 ，社会法人股占1 3 ，流通股占3 4 。仅看这一项指 标，就可看出国有企业在我国上市公司中的比重。 股票发行的行政审批制一直到2 0 0 0 年3 月份，中国证监会发布了 中国证监会股票发行核准程序和股票发行上市辅导工作暂行办 法，宣告了实行多年的带有显著行政色彩的股票发行行政审批制的终 结。由于以前已发布额度的延迟使用及“核准制”下拟上市企业需经 过一年的辅导，所以“核准制”正式实施当在2 0 0 1 年4 月份开始。 2 2 2 行政审批制的积极意义 长期以来我国对股票发行实行额度管理和二级审批制这样一种行 政审批制度是由其历史渊源和制度背景的，在我国证券市场的初创时 期这种制度对推动我国证券市场的发展曾起到了不可磨灭的作用，所 以，我国的股票发行行政审批制度在较长时期被采用，自有其存在的 理由。 1 行政审批制是转轨时期发挥政府推动股市发展模式的必然选择 发达国家的股票市场一般是在市场经济逐步成熟的过程中自发出 现、不断发展的，是一种自然演进型发展模式。与西方不同，我国股 票市场则是在从计划经济转向市场经济的大变革中由政府直接植入中 国经济的，具有逆向成长特征。转轨时期我国股票市场这种非自发产 生和非自然演进的特点，决定了它先天不足。一方面，由于企业软约 束仍然严重存在，在财政的“大锅饭”被打破，银行的“大锅饭”也越 来越难以吃到的情况下，企业普遍将发行股票作为吃“大锅饭”的新 方式，而很少考虑发股之后应承担的责任和压力。这使那些具有投资 扩张冲动的各级政府和企业存在着发股融资的强烈愿望。另一方面， j 4 复旦大学m b a 学位论文 在市场机制尚未充分发育的情况下，处于初期成长阶段的股市极不成 熟，这突出表现在监管制度不完善和中介机构发育不成熟等方面。在 这种情况下，假如放弃额度控制，在发行环节上像西方成熟的股票市 场那样彻底放开，那么无论是“注册制”还是“核准制”，都很难避免 出现各地企业在当地政府和中介机构的支持下通过包装“一哄而上” 的局面。造假、过度包装等现象会层出不穷，最终必然降低上市公司 质量，动摇股市的基础，新体制的不完善有时不得不借助旧体制，况 且，由于在体制转轨时期，政府在传统体制下控制一切经济活动的做 法仍在惯性延续，存在着干预股市的强烈愿望与偏好，因此，采取计 划手段管理发行市场也就顺理成章。 2 行政审批制是我国传统的金融调控体制在股票市场上的合理延续 我国金融系统一直被视为一种政策性分配资金的工具，并形成了 一套与之相适应的金融调控体制，股票市场作为国家金融调控的补充 性市场，必然要发挥与之相适应的市场功能，突出表现为筹资与结构 调整功能。首先，股票发行