（会计学专业论文）古代兵法与现代筹资战略.pdf

摘要 企业欲实现生存、发展、获利的目标，首先出发点就是筹集所需资金。即 如何筹划资金的来源或称资本结构问题成为谋求公司健康发展的首要问题。相 对于企业财务战略，筹资战略处于第一位，具有至关重要的作用。而深受西方 管理理论影响的战略管理学说，在实际研究中往往伴随着孤立、片面研究科学 课题的弊端。因此诸多国内外学者、专家开始把眼光投向博大精深的古老东方 文化。古代兵法系统、全面、由表及里解决问题的方法应用于现代课题的研究， 更容易让研究者把握问题的精髓，也更容易统筹、全局地考虑问题。 古代兵法的博大精深性，不由令我们在古代兵法与现代筹资战略的融合中 得到启发与灵感，于纷扰的市场经济环境中探索一种动静结合、刚柔并济的筹 资理念与方法。 笔者探索性地以古代兵法战略为主线将筹资总体战略与具体战略贯穿、衔 接。从孙子兵法中著名的“全胜”思想与总体筹资战略相呼应、具体筹资 战略与兵法几大具体范畴( 形与势、虚与实、奇与正) 相应证中得到启示对相 关筹资问题进行论述。 尽管管理学界的学者已开始有意将中国古代兵法于现代管理理论相结合对 相关问题进行研究，但将兵法与筹资战略相联系的研究范例在理论界还比较少 见，因此本文在研究过程中的参考资料搜集工作是比较困难的，在结构安排以 及观点论述上自然会有不尽如人意之处，筹资战略问题的研究也更加需要在进 一步的实践探索中不断提升与完善。本文主要研究成果在于：古代兵法于现代 筹资战略相结合的思维模式比较新颖；并且在中国企业的最有资本结构过构造 模式方面从度量标准以及构造过程等侧面提出新建议；总结了现代企业筹资新 方式方法。 a b s t r a c t t h es t a r t i n gp o i n ti sr a i s i n gt h en e c e s s a r yf u n da tf i r s ti fe n t e r p r i s e sw a n tt o r e a l i z et h eg o a lo fs u r v i v i n g ，d e v e l o p i n ga n dm a k i n gp r o f i t s n a m e l yh o w t op r e p a r e s o u r c eo rc l a i mc a p i t a ls t r u c t u r eb e c o m e sc o m p a n i e s p r i m a r yp r o b l e mo fs o u n d d e v e l o p m e n t a st oe n t e r p r i s e f i n a n c i a l s t r a t e g y , r a i s i n g f u n d s s t r a t e g y i si nt h e p r i m a r yi m p o r t a n c ea n d h a se s s e n t i a lf u n c t i o n b u tt h es t r a t e g i cm a n a g e m e n tt h e o r y w h i c hi n f l u e n c e db ym a n a g e m e n tt h e o r yo ft h ew e s t d e e p l yf o l l o w si s o l a t e ，o n e - s i d e d r e s e a r c hs c i e n t i f i cd r a w b a c ko fs u b j e c ta m o n ga c t u a lr e s e a r c h s oag r e a td e a lo f d o m e s t i ca n di n t e r n a t i o n a ls c h o l a r sa n de x p e r t sb e g i nt of o c u so nt h ee x t e n s i v e k n o w l e d g ea n dp r o f o u n ds c h o l a r s h i po ft h eo l de a s t e r nc u l t u r e t h es y s t e m a t i c ，a l l s i d e da n df r o mo u t w a r da p p e a r a n c et oi n n e re s s e n c em e t h o d so fs o l v i n g p r o b l e mo f a n c i e n ta r to fw a rw h i c hi s a p p l i e d t om o d e mr e s e a r c ho fs u b j e c ti s a p t t ol e t r e s e a r c h e rh o l dm a r r o wo ft h ei s s u e ，a n dt h eo v e r a l ls i t u a t i o ni se a s yt oc o n s i d e r e d t o o a n c i e n te x t e n s i v ek n o w l e d g ea n dp r o f o u n ds c h o l a r s h i po fa r to ft h ew a r i n s p i r e t h ei n s p i r a t i o no fi n t e g r a t i o nb e t w e e nt h em o d e r nf u n d ss t r a t e g ya n dt h ea n c i e n ta r to f w a r w ew a n tt o p r o b e s o u n df u n d r a i s i n gt h e o r i e s c o m b i n i n gm o v e m e n t sa n d p e a c e f u l n e s sa n dm e t h o d sc o u p l i n gh a r d n e s sw i t hs o f t n e s s i nt h ec o n f u s em a r k e t e c o n o m i ce n v i r o n m e n t i r e g a r d a n c i e n ta r to fw a rs t r a t e g ya st h r e a dt o g e t t h et o t a l s t r a t e g y a n d c o n c r e t es t r a t e g yo fr a i s i n gf u n d sm nt h r o u g ha n dl i n k 叩i ne x p l o r a t i o n f a m o u s ” c o m p l e t ev i c t o r y ”t h o u g h tw i t ho v e r a l lr a i s i n gf u n d ss t r a t e g ye c h o i n ga n dc o n c r e t e r a i s i n gf u n d ss t r a t e g yw i t hc o n c r e t ec a t e g o r i e si n ”t h ea r to fw a rb ys u nz i ”( s h a p e a n d t e n d e n c y ，t h et i m i d a n dt h er e a l ，s t r a n g ea n d n o r m a l ) c o r r e s p o n d i n ge n l i g h t e nt h e d i s c u s s i o no ft h er e l e v a n t p r o b l e m s a n di s s u e so f r a i s i n gf u n d s s c h o l a r so fm a n a g e m e n tc i r c l e sb e g i nt oc o m b i n et o g e t h e rt h ec h i n aa n c i e n ta r t o fw a rt ot h er e l e v a n t p r o b l e mo nm o d e mm a n a g e m e n tt h e o r ya l r e a d y , b u tt h e i n t e r r e l a t e dr e s e a r c he x a m p l eo fc o m b i n a t i o no f r a i s i n gf u n d ss t r a t e g ya n da r to fw a r i sr a r es of a r s ot h er e f e r e n c em a t e r i a lc o l l e c t i n gw o r ko ft h i st e x ti nt h ec o u r s eo f s t u d y i n gi sd i f f i c u l t ，a n dt h e r ea r ea l s os o m es h o r t c o m i n g si nt h ea r r a n g e m e n to ft h e s t m c t u r ea n dt h ed i s c u s s i o no ft h ep o i n t s s ot h er a i s i n gf u n d ss t r a t e g i cr e s e a r c hw o r k n e e dt ob e p r o m o t e da n dp e r f e c t e dc o n s t a n t l yi nt h ef u r t h e rp r a c t i c a le x p l o r a t i o n t o o t h em a i nr e s e a r c hr e s u l t so ft h i st e x tl i ei n ：t h en o v e lt r a i no ft h o u g h tc o m b i n i n g t h ea n c i e n ta r to fw a ra n dm o d e r n r a i s i n gf u n d st h e o r yt o g e t h e r ；s o m e t h i n gn e w i nt h e c o n s t r u c t i n gm o d ea n dm e a s u r i n gs t a n d a r d o f c a p i t a l s t r u c t u r ea n ds o m en e w p r o p o s i t i o n sa n ds u g g e s t i o n st om o s tc h i n e s ee n t e r p r i s e ；t h es u m m a r yo ft h en e w m e t h o d so fm o d e m e n t e r p r i s er a i s i n gf u n d s 前i j f | 2 0 | | ；_ 6 0 i 代l l _ ：， 啦? 7 ln 场c i ，j + j 如激女h f 小1 乜，i l k 晰1 j 川i - | 2 l 沦7 l j 剑k 址及腱，新理论从2 | j 小匆，刈则务斡_ r 1 | l 。丈f k 此越、0r 很人f 1 9 j t l ，力忤川。| f j r l ： 新删论浈进过稚一i ，将剧! 刈 统、矛肟、辩证哲到! 心恕卜体的t ，代兵法1 0 现 代r 浅略锊理史践棚结合，从而使f 1 什剞戈略哲理儿体化，使现代战略瑚论办法哲到! 化，古今结合，双向互补，于细微处娃其博大糙深，更是应用一种1 。博的视角探 察具体实践问题。 选题目的和意义： 财务战略是企业战略的重要组成部分，它对企业的经营战略进行全面的支 持，隶属于企业的经营战略。财务战略是为适应企业总体的竞争战略而筹集必要 的资金，并在组织内有效地管理和运用这些资金的方略。任何事物都是在生存的 基础上谋求发展，在发展的过程中求得生存。公司创立、生存和发展，都需要以 投入、保持和再投入一定的资金为前提。企业欲实现生存、发展、获利的目标， 首先出发点就是筹集所需资金。即如何筹划资金的来源或称资本结构问题成为谋 求公司健康发展的首要问题。相对于企业财务战略，筹资战略处于第一位，具有 至关重要的作用，它是战略管理的重中之重。将古代兵法与现代筹资战略相融合， 于纷扰的市场经济环境中探索一种动静结合、刚柔并济的筹资理念与方法，不失 为一种集主客观、发展、联系于一体并且富含宏观理念、整体战略、浑然天成的 太极智慧。 这无疑对当前诸多公司出现的重股权轻债权、负债结构不合理、资本结构调 整弹性小等筹资问题有着很好的指引作用，也为其解决提供了一些思路。 目前国内外对这一问题的研究现状和动态： 国内外研究学界当前十分重视数量模型与案例学在实际研究中的运用，特别 是在管理学界。但是伴随着量化指标的精确化，往往存在着孤立、片面研究科 学课题的弊端，因此诸多国内外学者、专家开始把眼光投向博大精深的古老东方 文化。古代兵法系统、全面、由表及里解决问题的方法应用于现代课题的研究， 更容易让研究者把握问题的精髓，也更容易统筹、全局地考虑问题。 财务战略管理是管理领域的一部分，其发展更是趋向于数量化、精确化，战 略管理界虽然已有将古代兵法融入研究的动向，但在财务管理界，这还是一个崭 新的课题，有待开发。因此本文的一大亮点就是在数量模型以及案例分析的基础 第l 页共6 1 贞 。，j 0i + 】1 ! i 、jj k l l9 i 4 务l 。i _ j j1 盔i 4 1 j j j l j j ，i 4 i i | i ，i i ，j 1fj j j 二j j - ：彰：j 、i 义， jl j o l t 出孔伯 小断的例究， 边 步，1 华。 研究力浊： 小文二= 体应川剑数! , l s y j l i , j d 。法、规范性分析的方法、案例分析法、引证法、 比较法、列举法等多种研究方法，并在论述过程， | 注意多种i 方法的综合灵活运用， 使其为文章论点服务。 第2 页共6 l 页 山西财经人学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文占代兵法与现代筹资战略 在研究这个问题以前，我们首先需要对兵法战略与筹资战略有一个整体的了 解： 单就战略学来讲，迄今为止出现的战略理论存在着诸如设计派、计划派、定 位派、创业派、认知派、学习派、权力派、文化派、环境派、构型派的诸多流派， 各学派都有着自己独特的思想主线。在充分享受学术多元化的同时，理论界也为 各理论派别之间的孤立性、片面性、非系统性所困扰。 在军争影响着一国兴衰荣辱的大背景下，可谓“兵者，国之大事，生死之地， 存亡之道，不可不察也”。兵家代表著作孙子兵法作为兵法战略学中台勺巨著， 它涵括着精深的哲学、军事、管理、法治及人文思想、原则、艺术和制胜之道， 对后世中国乃至世界的军事思想、文化思想、管理思想、战略思想都产生了深远 而巨大的影响。孙子兵法以若干对立统一范畴为主线、贯彻辩证的哲理方法 为战略管理理论提供了科学的指导及系统的框架，将其与现代战略管理思想相结 合，既体现了战略管理的本质，又可进一步提升战略管理理论的完整性。可谓使 古典战略哲理具体化，使现代战略理论方法哲理化，也解决了现代西方战略理论 孤立性、片面性、非系统性的问题。甚至于2 0 0 3 年3 月2 1 目爆发的伊拉克战争 中，美国被称为“震慑行动”的对伊拉克首都巴格达实施的数次大规模轰炸行为 也与孙子兵法中“全国为上，破国次之；全军为上，破军次之”的“不 战而屈人之兵”的全胜思想相互印证。 当今，经济是国家大事，特别是对于发展是硬道理的社会主义初级阶段的中 国。经济发展离不开科学决策的制定，这就进一步推动了与经济紧密联系的战略 学的发展。财务战略是企业战略的重要组成部分，是为适应企业总体的竞争战略 而筹集必要的资金，并在组织内有效地管理和运用这些资金的方略。任何事物都 是在生存的基础上谋求发展，在发展的过程中求得生存。公司创立、生存和发展， 都需要以投入、保持和再投入一定的资金为前提。企业欲实现生存、发展、获利 的目标，首先出发点就是筹集所需资金。即如何筹划资金的来源或称资本结构问 题成为谋求公司健康发展的首要问题。因此相对于企业财务战略，筹资战略处于 第一位，具有至关重要的作用，它是战略管理的重中之重。而在经济战略问题的 研究上由于深受西方战略学的影响同样存在着上述孤立性、片面性、静止性的问 题，从而使得学术研究就问题说问题的现象日益严重学术理论难以整合成为一 第3 页共6 1 页 山西财经火学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文，占代兵法与现代筹资战略 个逻辑清晰、结构分明、内容充实的系统。这样中国古代兵法战略学所给予整体 战略学研究的哲理性、完整性、系统性启示对于财务筹资战略研究是同样适用的。 同为战略学的重要内容，笔者欣喜得从古代兵法战略与现代筹资战略的精 髓思想和主要涵盖范围中找到了交集，并以古代兵法战略为主线将筹资总体与具 体战略贳穿、衔接。孙子兵法中著名的“全胜”思想与总体筹资战略相呼应， 具体筹资战略又可从兵法几大具体范畴( 形与势、虚与实、奇与正) 中得到应证。 古代兵法的博大精深性，不由令我们在古代兵法与现代筹资战略的融合中得到启 发与灵感，于纷扰的市场经济环境中探索一种动静结合、刚柔并济的筹资理念与 方法。 第一部分“全胜”之“气”与总体筹资战略 孙子曰：夫用兵之法，全国为上，破国次之；全军为上，破军次之；全旅为 上，破旅次之；全卒为上，破卒次之：全伍为上，破伍次之。是故百战百胜，非 善之善者也；不战而屈人之兵，善之善者也。1 孙子用兵的“全胜”思想在其谋胜理论中最具本质的特征。孙子十三篇 中提到“全”字的有十余处，实质上统兵者应谋求全局观。只有着眼全局、立足 全局、才能把握大局，保全整体；反之，只考虑谋求局部的胜利而求末舍本，结 果就会把全局和整体输掉，非上策也。清代学者陈澹然提出：“自古不谋万世者， 不足谋时；不谋全局者，不足谋一域。”就是说，如不考虑长远利益，就不能 策划好当前的问题；不考虑全局利益，也不能策划好局部的问题。要学会全面地 看问题。遇到问题要作总体分析：既要看正面，又看反面，既看阳面，又看阴面。 用兵法的语言说，要知吾卒可击，也要积压敌之可以击，还要知地形之可以击， 这样战胜才有保证，上述几个知中缺一个知而行动都是不可取的冒然行动。也强 调了决策者谋全局之利的重要性。 我们将这种全局观加以提炼恰恰与中国源远流长独特的中医理论相吻合。中 医强调身体的主要器官之间的功能关系以及这些主要器官是如何通过经络来传 导身体最重要的“气”。中医认为，经络传送着“气”，“气”流经血液，吸取营 孙武孙子兵法( 吉林文史出版社，2 0 0 1 5 ) 第4 页共6 i 页 山两财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 养，是身体最重要之物。而西医注重治疗，忽视养生与预防，其不管疾病的根源， 经常动不动就采用手术或是与疾病一样危及生命的西药来治病或者掩盖症状，看 待问题是片面、缺乏远见的。如此看西方人的战略思想，同样反映了片面、分离 式的哲学观。从中医理论看企业战略，经络好比企业组织，传送公司之“气”， 经络好比各种渠道，达到目标之“气”，战略家应从目标出发，全面、联系地分 析解决问题，使企业战略最终达到一种具有浑然天成之“气”的效果。由此可见， “气”是全局的，联系的，是目标性的。 企业财务管理之“气”是企业财务管理目标问题，那么筹资战略之“气”便 是合理融资结构的构架问题。企业融资结构是否合理直接影响到公司经营业绩和 长远发展，对于总体筹资战略的研究也须以融资结构的研究作为出发点逐渐深 入。 现代企业融资结构( 资本结构) 的所有理论都提出了两个基本问题：企业能否 用负债代替股本而增加其价值，如果回答是肯定的，那么企业应当举债多少为最佳? 不同经济学家给予了不同的回答，主要是从税收方面、代理学说方面、不对称信 息方面、企业控制权理论等方面对资本结构问题进行了研究。 1 9 5 6 年莫迪利亚尼和米勒在考察了企业的资本结构和企业市场价值之间的 关系以后，提出了现代融资结构理论的基石m m + 理论。该理论认为，如果企业 的投资政策和融资政策是相互独立的，没有企业所得税和个人所得税，没有企业 破产风险，资本市场充分有效运行，则企业的资本结构与企业的市场价值无关， 亦即企业的融资结构选择不影响企业的市场价值。在考虑企业所得税的情况下， m m 理论得出的修正结果是：负债杠杆对企业价值和融资成本却有影响，如果企 业负债率达到1 0 0 ，则企业的价值最大。融资成本最小，即最佳资本结构应该 全部是债务，不应发行股票。2 0 世纪7 0 年代发展起来的平衡理论则认为，m m 修正理论虽然考虑了负债带来的纳税利益，但却忽视负债导致的风险和额外费 用。根据平衡理论，由于免税优惠的政策，企业固然可以通过增加债务而增加其 市场价值，但随着企业债务上升，企业风险也在增加，即企业陷入财务困境的概 率也在增加，甚至最终导致破产。因此，一旦将财务困境及代理成本考虑进来， 企业融资应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务风险成本以及代理成 本之问选择最佳点。 同样也是在2 0 世纪7 0 年代，美国经济学家罗斯( r o s s ) 系统地把非对称 第5 页共6 1 页 山强财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 信息引入了企业融资结构的研究中来。他假设企业经理人对企业的未来收益和投 资风险都有内部信息，而投资者没有这些内部信息，但知道对经理人的激励制度， 因此，投资者只能通过经理人输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业 债务比例或资产负债结构就是一种把内部信息传递给市场的信号工具。负债一资 产比上升就是一个积极的信号，它表明经理人对企业未来收益有较高期望，因此 企业市场价值也随之增加。在罗斯的基础上，梅耶斯( m y e r s ) 进步不对称信 息对融资成本的影响，发现这种信息会促使企业尽可能少用股票融资，因为企业 通过发行股票时，会被市场误解，认为其前景不佳，因此新股发行总会使股价下 跌。但是，多发债券又会使企业受到财务困境的影响。在这种情况下，企业融资 结构的最优顺序( p e c k i n go r d e r ) 是：先是内部融资，然后是发行债券，最后才 是发行股票，被称为梅耶斯优序融资理论。 2 0 世纪8 0 年代，随着企业兼并与接管活动的深入进行，逐渐将控制权引入 融资理论研究。通常债务融资契约是和破产机制相联系，而股票契约是与在保持 清偿能力下的企业经营控制权相联系。对于债务融资而言，如果企业经营者能按 期还本付息，则经营者就拥有企业控制权，如果企业经营亏损或到期不能还本付 息，那么控制权就由经营者转移给债权人，债权人可以行使控制权接管企业。如 果企业融资是采用有投票权的股票( 普通股) 进行融资，则股东就拥有企业的控 制权：如果企业用没有投票权的股票( 优先股) 进行融资，则控制权就归企业经 营者掌握。从本质上讲，企业融资方式的选择在很大程度上影响者企业控制权的 变化。在契约及信息不完全的情况下，融资结构的选择就是控制权在不同证券持 有者之间分配的选择：最优的负债比率应该是在浚负债水平上导致企业破产时将 控制权从股东转移给债权人是最优的。此分析说明了债券融资契约的一个主要问 题，即控制权的转移，而控制权转移又可导出融资结构的再调整，也就是说，控 制权转移对企业融资结构具有整合效应。 在过去的近半个世纪里，有关企业融资结构的理论争论不休，未能达成共识， 其原因在于企业融资结构的决定因素上各不相同。近几十年来，有关融资结构的 分析主要集中在企业融资结构与企业价值的关联性上。m m 定理论证了二者无关 性，以后的理论分析都是对改变这种无关性的一种修正。通过放松m m 定理的 严格理论假设来推进融资结构决定因素的分析，并把所放松的某一假定看成是决 第6 页共6 l 页 山两财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 定企业融资结构的因素之一。由于不同的理论，其分析的角度和假定的条件存在 较大差异，因而分析结沧并不一致。 然而对各种企业融资结构理论进行了综合比较分析后认为不对称信息、激 励、契约、接管以及产品和要素市场、甚至当事人的风险态度、破产条款、债券 对股权转移的影响、债券收益对企业市场价值的敏感度分析等对企业融资结构都 有决定作用。上述只对其中个别因素进行分析的融资理论因而在现实实践面前就 难免显得苍白无力。这又使我们想到了谋敬“全胜”的孙子兵法，孙子在谋 攻篇中讲到“用兵之法”在于“全国为上”、“全军为上”、“全卒为上”、“全伍 为上”，其实质为“一全”，即统兵者应谋求的各因素彼此之间相互联系的全局观。 现代企业战略理沦应把全局性、整体性作为战略的突出特征，这与孙子用兵的“全 胜”思想是相同和相通的，进而也使我们在各种融资理论分散、局部的缺陷条件 下，意欲在此“全胜”思想的指导下，寻找我国企业融资结构构建模式的优化途 径。 将孙子兵法运用于较小范围的人体，其兵家战略与中医理论又是相通的，人 体犹如战场，病疾好比敌军，企业筹资过程中出现的问题又如同人体出现的病疾。 在将筹资战略与古代兵法甚至中医理论相结合构建我国企业的最优资本结构的 过程中，若要达到“全”、“调理”、“浑然天成”的效果，就要首先必须了解敌军、 疾患之所在，方能对症下药、因敌制胜。 一、我国企业资本结构出现的问题 时至今日，上市公司已成为我国企业发展的方向，代表着我国最优秀和比较 优秀的企业。其健康稳步的发展，对我国所有企业有着直接的借鉴作用。本文主 要以上市公司为例对其资本结构问题进行分析。 按照资本结构理论，由于负债的节税效果，适度的负债对于企业降低筹资 成本具有财务杠杆效应，一定比例的负债可以大大降低企业的综合资本成本，并 且从理论上讲，以股东财富最大化为目标的上市公司在筹资战略的决策上必然以 追求最优资本结构为前提。然而纵观我国上市公司的资本结构，结果并非如此。 根据有关分析资料，我国沪深两地的上市公司资产负债率历年均低于平均水平， 且里降低趋势。 分析可知，我国现阶段上市公司资本结构状况有以下几个方面的问题： 第7 页共6 1 页 山西财经火学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 1 、重股权轻债权 上市公司融资行为统计 2 年份1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 9 _ 样本数1 5 61 7 23 8 57 4 38 5 39 1 99 8 l 权益性筹资7 0 8 2 6 2 3 1 4 3 5 3 6 3 9 0 7 2 5 5 2 4 9 4 2 1 1 6 发行债券0 4 6 0 8 4 借款 2 4 2 7 3 6 9 3 4 3 8 2 2 8 5 4 1 7 8 l 7 2 6 6 7 6 - 3 5 从表中可以看出，1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年期间，权益性融资的比例一直维持在较高 的水平，特别是1 9 9 7 年出现7 3 的高权益融资的现象，1 9 9 8 1 9 9 9 两年出现的 高负债融资现象则完全是受国家于1 9 9 7 年出台的限制配股行为的相关政策的影 响。同时，统计表明，在1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年问没有家上市公司发行过公司债券， 与之鲜明对比的是各上市公司配股之风却越演越烈。其实，上市公司本身在获取 贷款上比其他中小企业容易得多，而且，9 6 年至今国家已连续七次大幅降息， 在融资环境绝对有利于负债的条件下，若不对配股加以限制，就上市公司自身而 言，则更倾向于权益性融资。另外有数据表明，尽管上市公司权益融资的增长率 和长期负债融资的增长率相差不大，但两种方式的融资额相差十分巨大。 2 、负债结构不合理：流动负债水平偏高 1 9 9 2 - - 1 9 9 9 年期间，在上市公司资产负债率基本持平并略有下降的条件下， 公司债务流动比率却呈攀升趋势，流动负债在债务总额中均占7 7 以上并高达 8 4 的比率。对此，对中证、亚商评出的最具发展潜力的上市公司5 0 强企业资 本结构状况进行了统计分板，就2 0 0 0 年中期报告而言，5 0 强公司中有8 家公司 债务流动比达到1 0 0 ，比率超过9 0 的共3 0 家，占6 0 。种种数据表明，上 市公司虽然资产负债率不高，但其负债比率结构极不合理，流动负债水平偏高。 数据来源：对我国上市公司资本结构与融资行为的分析饶育蕾 3 、资本结构调整弹性小 “用兵之术，知变为大”，孙子在九变篇中强调“智者”要通“九变之 利”，知“九变之术”，要根据敌情变化丽灵活机动地采取不同的作战方式方法， 随时调整作战方略，以达到战胜敌人的目的。资本结构之变是指其调整弹性，即 z 饶育蕾对我国上市公司资本结构与融资行为的分析 第8 贾共6 t 页 山j w 财经人学2 0 0 0 级会计学倾十学位沦史山代兵法上现代筹资战略 企业资本结年句状况埘理! | ! = f 环境发财务目标变动的适应程度及相应调整余地和幅 度。般来说公司的资本结构1 经形成，就具有其相对稳定性，但这种稳定性 并不排斥结构调整的可能。当企, i k f ”j 经营环境发生较大变化时，往往要相应调整 负债经营比例。资本结构弹性主要表现是适时调整资产负债结构、长期资金与短 期资金比例的速度与数量。f h 在我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具的情 况下，加之公司理财人员自身的局限，致使大多数上市公司资本结构渊整的弹性 很小。 4 、资夺结构管理的重点是f | 常战术管理 资本结构管理是指企业根据竞争环境变动引起的资产现金流入j x l 险变化匹 配现金流出要求而动态渊整资本结构的过程。我幽上市公司在同常经营管理中， 往往不注重投资项目的可行性分析，m 岛目配股：或是仅仅为了解决“燃阍之急” 而负债。部分j 二市公司谯实践中n j 能也采剧了诸如预算管理和长期管理、长期计 划等具体做法。但是，这些计划或预算比较缺乏刈未来环境的深入细致的分析乖l 预测。显然，这样的计划或预算离以“谋划未来”为基本特征的“战略”上有较 大距离。可见，即使是比较娥范的卜市公司，其资木结构管理的重点还多为只常 的战术管理。 h 前我幽上由公司的资本结构状况对公司进j 了资本经营及发展壮大有诸多 不利的影响，i u 且其融资顺序与梅耶斯的优序融资理论相悖，与当6 u 国际企业融 资结构潮流即股权融资的衰落和债权融资的兴起也不相适应。我们将筹资战略、 兵法、中医理沦年日结合，将人体喻为企业或者是企业战略，分析其原因以及需要 考虑的必要因素。兵法“全胜”思想在筹资战略办而可从三个层次得以反映： 界自然_ | ； ：境的融合达到人与自然之“全”。对于企业筹 便是企、i k 筹资战略与外部宏观融资环境的融合与西调。 通体之仝。通过内属于脏腑、外络于肢节、沟通于脏腑 问、将人体脏腑组纵器官联系成为个有机憨体的经络 笫9 “j 06 i 虹 山题财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 系统( 如左图) ，行气血，营阴阳，使人体各部的功能活动得以 保持协调和相对的平衡。对于企业筹资而言，是根据企业内部 环境，如同人体中经络系统的各种筹资渠道与方法的合理搭配 与运用，从而达到企业整体战略的协凋并增加企业价值。 三全 人体之气内外相合，阴阳而生，充沛于周身，成为人体生命活动的 原动力，此“全”为三全的最高境界，以达到真气凝聚之处为神 明照临之处，神气充足，丹田温暖。对于企业筹资战略表现为企 业最优融资结构的构建。 二、“一全”问题外部环境因素问题 ( 一) 企业制度结构( x x 重体制) 对企业融资行为的影响 l 、市场性的企业行为 经济体制改革以后，我国的企业制度出现了较为深刻的变化，经历了利改税、 承包制和股份制等一系列改革，尤其是近十几年来引入的上市公司制度，让一大 批国有企业纷纷成为了上市公司，这使得企业制度和其目标、行为出现了很大的 变化。另方面，随着市场经济的逐步完善，一套市场机制的基本运作规则也已 经确立。适合企业发展的外部环境已基本形成。这就使得我国上市公司的融资行 为在很大程度上与西方企业相似，这主要表现在外部融资时对融资风险和融资成 本的计算上。从这方面的考虑，导致了上市公司倾向于股权融资。 在目前的股票市场上，上市公司通过股权融资的成本是相当低的。股权融资 的成本主要包括以下几个方面( 1 ) 股利。我国公司法规定，上市公司分配当年 税后利润时，应当提取利润的1 0 歹u 入公司法定公积金，并提取利润的5 一 1 0 列入公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决 议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多只能为每股收益的 8 5 。而事实上，我国大多数的公司很少发放现金股利，或者只是象征性的发放， 通常是以股票股利的形式发放。( 2 ) 公司股票的发行成本。以2 0 0 0 年为例，新 股发行的平均市盈率大约为3 7 倍左右，换言之，就是上市公司将其当年盈利的 全部都作为股利发放，其新股发行的融资成本也不过是2 7 左右，低于2 0 0 0 年 第页舞6 1 页 山西财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 底的1 年期银行贷款的税后成本( 5 5 8 ( 卜1 5 ) = 4 7 4 ) 。( 3 ) 股票发行的负 动力成本。企! 止发行新股会稀释原有股东的股权比重，从而影响股权激励的效果， 由于我国上市公司独有的股权结构导致激励的效应并不明显，所以这种成本在我 国现在基本不存在。 在我国目前的情况下，上市公司股权融资的风险相对较低。一般来说，负债 融资面临着固定的还本付息的压力，当企业经营不善时容易引发财务危机或破产 风险 股票融资使得企业拥有一笔永不到期的可以自由支配的资金，在经营困难 时也可不必发放股利，因此股票融资的风险要低得多。如万向钱潮3 的有关负责 入表示，万向钱潮一向是以稳健发展的形象著称，近几年公司都保持了3 0 的增 长率，主导产品汽车零配件的产品利润率相对较低，过高的负债会增加财务成本 从而增加融资风险，因此企业这几年的发展资金主要是通过融资配股实现，2 0 0 0 年的资产负债率水平只有3 5 5 。 2 、上市公司传统国有企业行为特征的延续 我国目前的上市公司大部分是从传统的国有企业或集体企业转制而来的，因 此，我们首先从分析国有企业的企业目标以及相应的企业行为开始。作为典型的 国有企业，在其资本构成中，并没有资本金构成，也没有真正的负债概念。从财 务构成看，国有企业的资金来自：国拨资金、企业自身积累资金、银行贷款。前 两项构成了企业的自有资金，后一项为企业的借入资金。从资金的供应体系来看， 万向钱潮是一家民营企业，但在厩对市场融资风险时，上市公司的融资行为是与其一致 的。 王峥 烈重体制下的上市公司融资行为偏好分析 第1 1 疆共卅贾 山，i ；财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 所有的资金均来自国家的无偿拨付，银行的借贷资金同样也属于这个资金供应体 系的一部分。企业所获得的拨付资金既然可以不需偿付，且是无限期使用，传统 的国有企业也就没有任何财务风险。 国有企业在资金供应体系下的企业目标，一直存在着争议。作为投资人，国 家处于外部人的地位，其对企业经营目标定位在计划下达任务完成的最大化。但 企业的目标并非如此，实际上的企业经营管理者作为内部人具有自身的目标偏 好，这一点已为经济学的研究所证明。在计划经济体制下，企业经营者的个人目 标函数一部分同职工相同，是追求工资和奖金收入的最大化：另一部分则同职工 h i 同，即追求非货币物品，如职位晋升、政治地位等。而企业的规模、企业完成 的产量目标同企业经营者的晋升和级别有关，企业规模越大，企业的级别就越高， 企业经营者的级别也就越高。因此，企业追求规模引起的扩张冲动和投资饥饿是 传统经济体制下企业的行为特征。j 现在我们再来看我国的上市公司。作为经济转轨过程中引入的制度安排，我 国上市公司的出现不是古典企业制度发展的自然结果，而主要是在否定、改造计 划经济企业制度的过程中被嫁接到企业中去，并被赋予改革国有企业的使命。为 了不动摇公有制的主导地位，在股权结构安排上引入了国有股、法人股和公众流 通股，其中国有股处于绝对控股的地位。这样的股权安排，使得上市公司的控制 方式并未发生实质性的改变。这主要表现在： ( 1 ) 股权多元化并未带来真正的法人治理结构，国有股凭借多数股权地位 直接控制着企业，依然体现着行政机构的意志，而分散的中小股东根本无法对企 业经营控制施加影响，他们只是被利用未出资人。 ( 2 ) 即使在股权多元化后国有股未占统治地位的企业，行政力量也可以以 超经济强制形式介入企业经营，控制董事会，委派经理人员，干预企业的经营决 策。 从上面的分析中可以看出，我国的上市公司事实上保留了传统国有企业基本 的控制方式，企业制度并未发生根本性的改变。基于这样的认识，我们同样也可 以引出我国上市公司的企业目标( 或者说上市公司经营者的目标) 与作为出资人 的国家目标并不相同( 与西方上市企业的目标更不相同) 的结论。虽然，名义上 上市公司都在追求资本增值的最大化，企业价值的最大化，但至今还没有一套有 5 a 科奈尔，短缺经济学( 中译本经济科学出版社1 9 8 8 ) 第1 2 页共6 l 页 山西财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 效的制度来实现。作为国有股的执行者，上市公司的管理者具有双重身份：一是 代表国家执行资产保值增值的职能二是代表职工实现个人收入的最大化( 包括 执行者本人) 。由于现有的考核制度无法确保国有资产保值与增值，因此实现收 入的最大化成为上市企业追求的主要目标，再加上经营者的任期制，导致了上市 公司追求效用短期化的现象十分突出。而这主要表现在企业的“融资饥渴”上， 这一点与传统的国有企业几乎同出一辙。 而在给定债权融资和股权融资两种融资方式的情况下，上市公司显然选择了 后者。这是因为： ( 1 ) 企业通过发行股票获得了更多的社会资金，且没有财务风险与清偿成 本，没有到期还本付息的的压力，没有偿付性的要求。而且上市公司国有股一股 独大，外部股东缺乏足够的能力影响与控制企业。在这种情况下，上市企业对股 权融资的强烈要求可想而知，这一点与传统的国有企业争贷款、争资金的情况十 分相似。 ： ( 2 ) 对上市公司考核制度的不合理，也导致了上市公司的股权融资偏好。 上市公司的管理目标应该是实现股东利益最大化。但找固对上市公司经营者的业 绩考核，依然习惯以企业的税后利润指标作为主要依据，由于企业的税后利润指 标只考核了企业间接融资中的债务成本，未能考核股本融资成本，即使考核，也 总是很低，甚至为零。所以，这就使得经营者总是厌恶债权融资而偏好股权融资。 而导致这一点的根本原因是上市公司继承了传统国有企业的基本企业制。我们可 以看出，计划经济下对企业经营者业绩的衡量是看其完成政府下达的产量指标的 情况，而目前对上市公司经营者业绩的衡量是看其利润指标的完成情况，但从本 质上这两种衡量体系都没有使得经营者为作为出资人的国家着想，以企业价值的 最大化为目标。 ( 二) 经济政策导向的偏倚 国有企业改革过程中，国家一直花大力气出台相关政策降低企业的资产负债 率，从上而下，谈债色变。因此，公司一旦上市，就有严重的配股偏好。在1 9 9 7 年以前，任何上市公司都可以进行配股，并且配胶比例不受限制。直到1 9 9 7 年 才出台了有关政策对配股行为进行了限制。6 而且，在社会的舆论导向上，不探 究行业、时期和公司的具体情况，存在着对负债比率低的公司大肆宣扬，而对负 6 黄少安、张岗中国上市公司股权融资偏好分析，经济研究第1 t 期 第1 3 页托6 l 页 山西财经大学2 0 0 0 级会计学硕士学位论文古代兵法与现代筹资战略 债率高的公司避之不及的现象。由此，上市公司进行权益融资，不仅成本极低， 又可树立良好的社会形象。 ( 三) 资本市场发展不均衡 资本市场是企业融通资金的场所。资本市场发育的完善程度直接制约着企业 筹资的风险与资金成本的高低，影响着企业的资本结构。从我国资本市场来说， 它的发展是被动的，滞后的，具有明显的非市场化的特征。在金融抑制政策和银 行丰导型机制的作用下，我国资本市场的发展相对于经济的高速增长显得十分缓 慢和滞后。作为证券市场的“双刃剑”的股票市场和债券市场发展不平衡，股权 结构不合理。即证券市场上公司债券市场发展较股票市场相对缓慢，筹资方式单 一，制约了公司对资本结构的合理性调整。 ( 四) 投资者行为的非理性 正如我国上市公司的行为不够规范，我国股市投资者的行为也不够理性和成 熟。1 9 9 8 年3 月底，我国股市个人投资账户已超过3 7 0 0 万个，其中绝大多数的 交易活动是由个人投资者亲自操作的，丽且7 0 以上的个人投资者都属于投资金 额在l o 万元以下的小额投资者。由于缺乏必要的金融知识和投资技巧，特别是 收集和分析信息的能力低下，众多个人投资者不是着眼于公司股票长远的投资价 值，而是为