（金融学专业论文）我国外汇储备适度规模研究(5).pdf

摘要 自1 9 9 4 年我国外汇管理体制改革以来，我国外汇储备保持了持续、快速增 长的态势。到2 0 0 5 年六月底，我国外汇储备突破七千亿美元，成为仅次于日本 的第二大外汇储备国。在此背景下，我国的外汇储备问题引起了广泛的关注， 由外汇储备规模增大引起的人民币升值问题也日益凸现。 本文以我国外汇储备规模为研究对象，探讨当前我国外汇储备的合理规模 以及政策选择。本文首先介绍了外汇储备的概况及有关外汇储备规模的理论综 述。根据我国实际情况，从我国的汇率机制入手，从制度安排方面对我国近年 来外汇储备激增的现象进行了解释分析在对影响我国外汇储备需求的经济决 定因素进行了比较具体分析研究的同时，提出了我国外汇储备需求的长、短期 模型，并进行了相关的检验在对我国外汇储备适度规模内涵的理解基础上， 对我国的外汇储备规模的适度区间进行了确定，对有关的比率进行了分析，得 出我国目前外汇规模过度的结论。最后，针对我国过度外汇储备的实际情况， 在分析其利弊得失的基础上，对如何实现我国最优外汇储备提出了相应的政策 建议。 ， 关键词：外汇储备，适度规模，决定因素，政策建议 a b s t r a c t i n1 9 9 4 ，c h i n ar e f o r m e di t sf o r e i g ne x c h a n g e t d m i n i s l a a t i o ns y s t e m s i n c e t h e n ，o u rf o r e i g ne x c h a n g el e s e r - c eh a sk e p to i li n c r e a s i n g a tt h ee n do f j u n e2 0 0 5 ， t h es c a l eo f c h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g ed 尉站r v ch a sr e a c h e di n o l 屯t h a n7 0 0b i l l i o n su s d o l l a r s , c h i n ah a sb c c o n l et h es e c o n dl a r g e s tf o r e i g ne x e l m g en 搭e eh o l d e ri nt h e w o r l da f t e rt h ej a p a n u n d e rt h i sb a e k g r o u n c kc h i n e s ef o r e i g ne x c h a n g er c s e r r c e b e c o m e st h ef o e u so f t h ew h o l ew o r l d a tt h es a m l t i m e ，t h ei s s u eo f a p p r e c i a t i o no f r m b b e g i n st ob c e o l n ev e r ys e v e r e l y t h i sl 】a p e rf o c u s e s0 1 1t h ef o r e i g ne x c h a n g el t e s e l v t ：s c a l eo fc h i n a ，d i s c u s s i n g a b o u tm o d e r a t ei e s c l v i s c a l eo f c l a i n aa n dt h es e l e c t i o no f p o l i c y a tf i r s t ，t h i sp a p e r i n l r o d u e e s t h eg e n e r a lk n o w l e d g eo ff o r e i g n 窃【c h 粕g e 托戳批a n dt h e 0 1 _ e t i c a l s u m m a r yr e l a t e dt of o r e i g ne x c h a n g er e s e l v l o b a s e do nt h ea n a l y s i so fc h i n e s e e x c h a n g er a t em e c h a n i s m , t h i sp a p e rg i , j e su se x p l a n a t i o na b o u ti m t i t u t i o nd e s i g n i n g t h a tc h i n e s ef o r e i g nr c s e l v l ：h a sb e e nk e e p i n go ni n c r e a s i n gq u i d d yi nt h er e c e n t y e a r s a f t 盱d e t a i la n a l y s i so ft h ek e ye c o n o m i c a li n g r e d i e n t sa b o u td e m a n df o r f o r e i g nn 美豫贯v 已al o n gt e r mm o d e la n das h o r tt e r mm o d e la b o u tc h i m sf o r e i g n 始s a m 躺p r e s e n t e da n dt e s t e d 1 h r o u 曲f u l l ye a t e l a i n go nt h el m e a n i l l go fm o d e r a t e s c a l eo fc h i n a sf o r e i g n 口麓；e r v 已t h i sp a p e re s t a b l i s h e sav a r y i n gr a n g eo fm o d e r a t e i e s c i v ea n dg i v e su st h ec o n c l u s i o nt h a tf o r e i g nl e s e l v l os c a l ei nc h i n ai se x e e s s i v c a tl a s t ，a t l e r 锄a l y z i 】唱o f t h eg o o da n d b a de f f e c t so f e x c e s s i v e 媚s , t h ea u t h o r l m k e sp o l i c ys u g g e s t i o n sa b o u th o wt om a k ec h i n af o r e i g n r e s e r v eb em o d e r a t e k e yw o r d s ：f b i 弘l e r v c ，l n o d e l l l t es c a l e ，k e yi n g r e d i e n t , p o l i c ys u g g e s t i o n n 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研 究工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注 和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究 成果，也不包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用 过的材料。与我共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文 中作了明确的说明。 作者签名：1 基三坠 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公 布学位论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段 保存学位论文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位 论文。 储躲垫生师繇烨辩期：缨也月旦日 硕士学位论文 第1 章导论 1 1 问题的提出 第1 章导论 外汇储备是一国政府所拥有的外汇资产，它是一国对外经济交往的结果， 也是一国经济实力的体现。1 9 9 4 年我国进行了外汇管理体制改革，调低人民币 汇率，实行汇率并轨，极大的改善了我国外贸和引用外资的制度环境，国家外 汇储备当年便增为5 1 6 2 亿美元，增幅为1 4 3 5 ，其后，外汇储备以每年新增 百亿、数百亿甚至上千亿美元的速度增长尤其近年来，我国经济增长逆风飞 扬，外资源源不断地流入，外汇储备一再创出新高。2 0 0 1 年外汇储备首次突破 2 0 0 0 亿美元大关，2 0 0 2 年底为2 8 6 5 亿美元，2 0 0 3 年又增至为4 0 3 2 亿美元，截 至2 0 0 4 底，我国外汇储备已达6 0 9 9 亿美元，仅次于日本，居世界第二位。由 于我国外汇储备增速太快，导致人民币升值压力不断上升。如美国和日本均出 现了要求人民币升值的言论，日本宣称中国向外输出通货紧缩，美国则号召中 国实行更加灵活的汇率制度，美国和日本都把矛头指向了人民币此外外汇储 备增长过快改变了我国的货币供应机制，在一定程度上也造成了通货膨胀的压 力如何应对人民币升值压力，防止外贸环境的恶化，作出有利于我国宏观经 济整体运行的决定，更好地促进我国经济的发展，这都需要我们解决好外汇储 备适度规模问题 因此，对于我国外汇储备的适度规模研究便日益重要。本文正是针对这个 问题，通过论述外汇储备规模的理论与实际问题，从汇率形成机制入手，通过 对外汇储备需求的决定因素分析，提出我国外汇储备需求的长、短期模型，并 进行实证检验，确定出我国外汇储备规模的适度区间，指出目前我国外汇储备 过度的利弊得失，并依次提出相关的政策建议。 1 2 概念界定 一、国际储备与外汇储备哪 国际储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ) ，是指一国货币当局能随时用来干预 外汇市场、支付国际收支差额的资产国际储备的本质是政府干预资产，它具 有流动性、使用方便性和普遍接受性目前，国际储备的主要形态为：黄金储 备、外汇储备、在国际货币基金组织( i 盯) 的储备头寸和特别提款权( s 肌) 外汇储备( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e s ) 是一国货币当局持有的可以用于 硕士学位论文第1 章导论 对外支付的货币及其金融资产，主要是国外银行存款和外国政府债券对于外 汇储备的具体内涵，目前还存在不同的认识，一是侧重储备货币的可兑换性和 流动性，定义为国家直接持有的国外可兑换货币存款和其他流动性资产；二是 侧重于外汇储备的作用，定义为国家直接持有的用于弥补国际收支逆差和维持 汇率稳定的外汇流动性资产。i m f 对外汇储备的解释为：它是货币当局以银行存 款、财政部库存、政府债券等形式所持有，在国际收支逆差中可以使用的债权。 但无论如何，一国的外汇储备必须具备以下几个基本特征：一是国家直接持有； 二是国际通行的可自由兑换货币；三是储备资产具有流动性的性质；四是其主 要作用是用于平衡国际收支和稳定汇率。 由于我国的国际储备中黄金储备、在国际货币基金组织( i 肝) 的储备头寸 和特别提款权( s d r ) 比较小，主要是外汇储备故对我国国际储备的研究主要 集中在对外汇储备的研究上。 二、外汇储备适度性的概念界定 关于外汇储备适度性的探讨，西方经济学家有过不少的论述，但到目前为 止，储备适度性的定义并不统一。弗莱明( f l e m i n g ) 四对储备适度性所给的定 义是：如果储备库存量和增长率使储备的“缓解”程度最大化，则该储备存量 和增长率就是适度的。这种储备的“缓解”程度是指一国金融当局相信运用储 备融通国际收支逆差而无须采用支出转换政策、支出削减政策和向外借款融资 的能力。海勒( h r h e l l e r ) 嘲认为，能使为国际收支逆差所采取的支出转换、 支出削减和向外融资政策的成本最小的储备量就是适度的储备需求水平巴洛 ( t b a l o g h ) 哪针对谋求经济增长的发展中国家的储备适度性所下的定义是：在 现有资源存量和储备水平既定的条件下，如果储备的增长能促进经济增长率的 最大化，则该储备的增长率是适度的。阿格沃尔( j p a g a r w a l ) 对发展中国 家适度储备所作的解释是：如果储备持有额能使发展中国家在既定的固定汇率 上融通其在计划期内发生的预料之外的国际收支逆差，同时使该国持有储备的 成本与收益相等 1 3 国内外研究现状 一、西方经济学家外汇储备规模的评介 随着国际经济的发展，外汇储备在平衡国际收支、稳定汇率、提高国际信 誉方面的作用日趋重要。自二十世纪六十年代以来，西方经济学家对储备适度 规模测算作了许多研究。目前，国际上影响较大的外汇储备规模理论主要有以 下几个： i 2 硕士学位论文 第1 章导论 ( 一) 储备进口比例法 该理论是由美国经济学家罗伯特特里芬( r o b e r t t r i f f i n ) 鲫教授在提出 的他认为储备需求会随国际贸易的发展而增加，1 9 6 0 年特里芬在其著名论著 黄金和美元危机中提出了迄今为止仍有广泛影响的“若排除一些短期或随 机因素的影响，一国的外汇储备主要取决于支付进口，而外汇储备的适度规模 相当于一年中三个月的进口额或2 5 的年进口额”的结论，即著名的特里芬法 则。 特里芬分析的国际经济背景是2 0 世纪6 0 年代以前的情况。在特里芬时代， 进出口贸易是国际问经济交往的主要活动，国际资本流动规模较小，考察国际 间经济活动的主要变量大多数都是进出口贸易等实物指标，因此，人们主要是 从贸易支付的角度来考虑外汇储备规模问题，但进入六七十年代，特别是8 0 年 代以来，随着世界经济的迅速发展，国际资本流动规模的增长大大快于世界贸 易额的增长，资本往来已成为国际问经济活动的主要形式，资本流动对外汇储 备的影响已远远超过了贸易收支。在这种情形下，简单地以进出口贸易等实物 指标来考察外汇储备规模的特里芬理论在当前已失去了说明当今世界外汇储备 适度规模的普遍意义和实用性 ( 二) 回归分析法町 2 0 世纪6 0 年代后期，西方的一些经济学家广泛使用回归分析方法，对影响 一国适度储备量的诸多因素进行回归分析，建立关于适度储备量的经济计量模 型相对于比例分析法，回归分析法使得对于适度储备量的衡量更加数量化和 精确化，同时考虑了影响储备的诸多因素，引进了诸多独立的经济变量，从而 使得对适度储备量的分析更加全面，并且不再局限于传统的静态分析，将适度 储备量的分析动态化 下面是回归分析法的两个典型模型： ( 1 ) 弗伦克尔( j 丸f r e n k 0 1 ) 模式 弗伦克尔双对数模型所建立的回归方程是： l g r = a + a l l g m + 锄l go + 刁1 3 l g l i 其中，r 代表储备需求量，m 指平均进口倾向，o 指国际收支的变动率，m 表示国际交易规模，a 。、锄幽分别表示m 、o 、m 对r 变动的弹性弗伦克尔通 过对该模型的参数估计和检验，较好地研究了一国国际收支变动、进口水平和 平均进口倾向等因素对其储备水平的影响，并且验证了发动国家和发展中国家 储备水平的差异性 ( 2 ) 埃尤哈( 地九l y o h a ) 模式 埃尤哈对发展中国家的储备需求进行了专门研究，认为发展中国家的储各 硕士学位论文第1 章导论 需求i l d 取决于预期出口收入) 、进口支出的交动率( oz ) 、持有外汇资产的利 率( r ) 和一国经济的开发程度( p ) 。因此，发展中国家的储备需求函数抽象形 式为： r f f ( r 、02 、r 、p ) 、 为了确定r ，他利用滞后调整模式，建立如下的回归方程： r 产a o + a ir + 如o a 3r+a4p + 如r l j + a er c 埃尤哈根据实际数据对函数的检验结果比较令人满意，因此可以被称作为 具有成效的发展中国家储备需求回归函数。 回归分析法克服了比例分析法的片面性，对储备需求的分析不仅仅局限于 进口额等单项因素，并能同时分析影响储备需求的多种独立变量，如进口水平、 进口倾向，国际收支变动率等，从而是储备需求的分析更为全面；其次，它通 过对实际数据进行回归与相关分析，对储备需求和影响储备需求的各种因素之 间的关系进行了比较准确的描述，并对储备需求的分析从单纯的规范分析转变 到与实证分析相结合，并且该方法也不再局限于传统的静态分析 但这种方法同时也存在许多缺陷和问题：首先，该模型的建立主要依赖于 过去的经验数据对函数的变量进行回归和相关分析，即根据以前的国际储备变 动趋势用外推法对未来的储备水平进行预测，这就隐含了以下两个假设：以前 ，的数据都是合理的，以前的储备水平就是适度储备水平；历史的储备变动趋势 也将适用于未来的情况。然而，实际情况是这两个假定并不一定成立。其次， 回归模式难以反映国际收支调节中融资与调节的可替代性此外，在进行回归 、分析时，由于引入较多的解释变量很可能出现多重共线性。 ( 三) 成本收益分析法。 西方微观经济学认为，要实现最大的经济福利，必须使生产某一商品的边 际成本等于其所获得的边际效益，从而达到一种利润最大化的最适度状态。倡 导这种方法的学者认为一国的储备需求是由其持有储备的边际成本和边际收益 来决定，适度储备需求应是其持有储备的边际成本和边际收益达到均衡时的储 备要求。运用成本收益法探讨储备适度水平并将其模型化、具体化的经济学家， 主要有h r h e l l e r 和j p a g a r w a l 。成本收益法是从储备收益与储备成本这一 基本矛盾来分析和解决问题，抓住了问题的主要方面，但该方法忽视了国际收 支中储备融资与政策调节的可替代性，忽视了发展中国家在国际金融市场筹款 以及资本流动对储备需求和国际收支的影响，忽视了对储备资产收益率的讨论 等因此，这一方法不可避免地也存在着极大的局限性，但较之特里芬比例法 已有较大的改观。 ， ，。 ， ( 四) 货币供应量决定论。这是货币主义学派布朗( w m b r o w n ) 伽和约翰 硕士学位论文 第l 章导论 逊( h e r r y j o h n s o n ) 嘲等经济学家提出的，他们在特里芬比率基础上分别提出国 际储备与国际收支差额比率和国际储备与国内货币供给比率等；该理论认为， 国际收支不平衡本质上是一种货币现象，当国内货币供应量超过国内需求时， 多余的货币就会流向国外，从而引起现金余额的减少。所以，外汇储备的需求 主要由国内货币供应量增减来决定该理论被认为在解释长期储备方面具有参 考价值，但无法说明现实水平 ( 五) 描述分析法。该理论是2 0 世纪7 0 年代中期，卡包尔( r j c a r b a u g h ) 和范( c d f a n ) n 帕等经济学家在国际货币体系一书中提出的，“要确定 国际储备的需要量应进行定性分析，包括国际收支调节机制的效力及政府采取 调节措施的谨慎态度等”。影响一国外汇储备需求量因素有六个方面：一是一 国储备资产质量# 二是各国经济政策的合作态度；三是一国国际收支调节机制 的效力；四是一国政府采取调节措施的谨慎态度；五是一国所依赖的国际清偿 力的来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状况等具体来 说，实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口配额、非关税壁垒和出口补贴等政 策，并同时面临高失业率、高利率和汇率贬值等问题，这些因素结合起来，反 映出储备的不足另一方面，如果实施扩张性需求管理、进口自由化、出口税、 资本输入管制等政策，并同时面临通货膨胀、低利率和汇率升值等问题，这些 因素结合起来，则反映的是储备过多的状况定性分析法主张从宏观经济政策 和经济变量的状况来判断储备规模是否适度，为探索如何更为合理的界定一国 应该持有的外汇储备水平提供了十分有益的思考框架。 ， 二、我国学者对外汇储备适度规模的研究 就我国而言，随着1 9 9 6 年我国外汇储备规模突破千亿美元大关，以及随后 的亚洲金融危机的爆发，国内学者对此问题研究的文献不断增多，但大多借鉴 国外相关理论与方法的基础上发展起来的，并且从定性和定量两方面都进行了 探讨如王国林【“1 在我国外汇储备适度状况定量分析一文中运用国际上通 常采用的3 个客观指标( 外汇储备与进口额的比例、外汇储备占本国当年外债余 额的比重、外汇储备占本国当年g d p 的比重) 来计算所谓的我国外汇储备适度规 模吴丽华渊运用阿格沃尔模型，对持有外汇储备的收益和成本进行了对比分 析，铡算出我国的适度外汇储备水平高丰“”根据阿格沃尔模型计算出我国最 适度的外汇储备规模，将最合适的外汇储备规模和我国实际的外汇储备规模相 比较，分析我国的外汇储备规模以及保持较高外汇储备规模的必要性。刘斌帕 以货币供应量决定论为理论基础，对影响中国经济主体外汇需求的诸因素进行 了分析，并通过与亚洲金融危机国家和地区的国际比较，提出了衡量我国外汇 储备适度性的指标和安全界限值邱波、朱一鸿司提出了由进口、外债还本付 硕士学位论文 第1 章导论 息、外商直接投资利润返还，以及风险防范基金来决定的外汇需求函数。管于 华以外汇储备的需求为理论依据，以直接影响因素为核心，加入一些可以量化 的间接影响因素，特别将持有外汇的机会成本考虑在内，建立了外汇储备的需 求模型。许承明n 帕在f r e n k e l 的外汇储备需求模型基础上，结合我国的具体国 情，首先通过历史数据来确定我国外汇储备实际持有量与各种影响变量之间存 在的回归关系，在此基础上设定我国外汇储备需求模型，然后将储备需求模型 代人动态调整模型，并通过回归方法确定最后的外汇储备需求方程。 到目前为止，国内学者无论是在测算外汇储备的最适度规模还是估计外汇 储备的目标区域上，主要存在着两方面的不足：一方面是对“外汇储备适度规 模的概念没有非常明确的界定，仅从外汇储备的几种需求渠道来考虑，较为偏 面，另一方面，各个影响因素对外汇储备规模的贡献因子一般是根据经验估计 出的，缺乏令人信服的理论根据，因此对我国外汇储备适度规模问题的研究仍 有待深入。 1 4 本文的结构与研究方法 文章结构 本论文共分五章，具体内容如下； 第一章是全文论述的基础，主要是概念界定以及对西方经济学家对外汇储 备规模理论的评价。 第二章研究了我国人民币汇率形成机制，对我国外汇储备激增与人民币汇 率关系进行了分析，指出强制结汇制是我国外汇储备激增的制度性因素。 第三章通过对影响我国外汇储备需求的决定因素分析，以及近年来我国国际 收支和外汇储备的变动特点，在此基础上提出了我国外汇储备需求的长、短期 模型，并进行了验证，指出我国的外汇储备需求长期内主要由国民收入、进口 倾向、外汇储备的机会成本、债务风险和国际收支波动程度等因素决定。 第四章主要是从比例分析、回归分析、成本收益分析三个方面对我国外汇储 备度规模进行了研究分析，确定出我国外汇储备的适度区间，论证目前我国外 汇储备是过度的，并对我国过度外汇储备的利弊得失进行了详尽的分析。 第五章针对我国外汇储备问题，从汇率制度改革、外汇储备管理改革、宏观 经济政策的改善三个方面出发，提出了相应的政策建议。 研究方法 本论文运用定性与定量相结合的分析方法，在定性的基础上加以定量分析； 以文字叙述为主，同时使用图表、统计数据以及多元回归模型加以论证，规范 6 硕士学位论文第l 章导论 分析和实证分析相结合。论文对我国外汇储备的现状、特点和存在问题进行了 深入的实证分析，同时结合外汇储备理论、我国具体国情对我国外汇储备进行 了规范分析，并提出了相应的政策建议。 1 5 本论文的创新点 本文的创新点包括： 一、分析我国外汇储备的需求决定因素，立足于我国国情，引入我国外汇 储备需求模型，并对我国长、短期需求的决定因素进行了分析，突破一般性论 证的局限 二、对大量统计数据进行分析、整理和计算，对模型的变量和参数进行定 义和设定，并对模型进行验证和修正。 三、对外汇储备从汇率机制进行分析，指出我国的强制结售汇制和资本项 目的管制是导致近年来我国外汇储备大幅度增加的制度性因素，要解决好我国 外汇储备问题，必须先解决好我国的汇率制度问题，并据此提出相应的政策建 议，文中的一些建议和改进措施对货币当局政策的制定和当前外汇储备过量带 来问题的解决有一定的参考价值。 7 硕士学位论文 第2 章人民币汇率机制分析 第2 章人民币汇率机制分析 近年来，我国外汇储备保持持续快速增长态势，目前已成为仅次于日本的 第二大外汇储备国。在此背景下，我国的外汇储备问题引起了广泛的关注，而 由外汇储备过多引发的人民币升值压力更是与日俱增。考虑到外汇储备与人民 币汇率二者的不可分割的关系，要求我们在研究外汇储备问题时，必须从汇率 问题研究开始。正因为如此，本章从人民币汇率机制入手，对我国巨额外汇储 备规模形成的制度性原因进行分析 2 1 汇率理论评述 在目前的学术界，对于汇率的研究工作一直是国际金融研究的核心内容之 一这方面的研究归结起来主要有两个层面，一个是关于均衡汇率的决定问题， 另一个就是关于汇率制度安排的研究。 1 、关于汇率决定理论的研究 汇率决定是汇率理论中的核心问题之一，研究汇率决定的经济学家们在基 于一国或地区的均衡汇率水平是可以观测的假设基础上，强调均衡汇率水平与 名义汇率的偏离值是一国或地区经济汇率政策调整的重要指标，并将影响一国 或地区经济的中长期增长。汇率决定理论在不同的经济时期经历了不同的发展 阶段，主要有国际借贷理论、购买力平价理论、汇兑心理理论、利率平价理论、 国际收支理论和资产市场理论等。 早期的汇率决定理论“”主要是讨论影响汇率水平的一些短期因素，如英国 学者葛逊( g l g o s c h e n ) 子1 8 6 1 年提出的国际借贷学说( t h e o r yo f i n t e r n a t i o n a li n d e b t e d n e s s ) ，法国学者阿夫达里昂阻a f t a l i o n ) 于1 9 2 7 年 提出的汇兑心理理论( p s y c h o l o g i c a lt h e o r yo fe x c h a n g e ) ，以及凯恩斯( k e y n e s ) 于1 9 2 3 年提出的远期汇率决定的古典利率平价理论。不过这些角度并不构成汇 率水平的决定基础，可以说真正的汇率决定理论是从瑞典经济学家卡塞尔 ( g c a s s e l ) 于1 9 2 2 年提出的购买力平价理论( t h et h e o r yo fp u r c h a s i n gp o w e r p a r i t y ，p p p 方法) 开始的。该理论认为，按照两国货币在各自国内的购买力确 定的汇率水平应该是一种长期均衡汇率，当实际汇率与长期均衡汇率之间出现 偏差时，实际汇率将不断调整，最终趋向均衡汇率水平。经过卡塞尔后来的经 济学家的发展，购买力平价理论提出了绝对购买力平价和相对购买力平价两种 形式，成为当今最具影响力的汇率决定理论，现在很多官方的统计数据也都用 8 硕士学位论文 第2 章人民币汇率机制分析 p p p 方法对原有数据作修正和补充的参考。购买力平价说虽在汇率决定理论方面 作出了重大贡献，并产生了重要影响，但从理论基础上看来，其以货币数量论 为前提，依据货币的购买力来评价纸币的价值，这实际上是本末倒置的。 现代汇率决定理论中影响较大还有现代利率平价理论、资产市场理论、国 际收支理论。这些理论在新经济背景下无一不强调国际资本流动在汇率决定机 制中的主要地位现代利率平价理论揭示了汇率与利率之间的联动关系，其要 点有：( 1 ) 当各国利率存在差异时，投资者基于套利动机希望将资本投向利率较 高的国家，这种套利行为会导致资本的跨市场、跨国界流动。( 2 ) 投资收益能否 实现，不仅取决于利率水平的高低，而且还取决于汇率水平是否有利，若汇率 向不利方向变动，汇兑损失超过了利差收益，则投资者就会蒙受损失。( 3 ) 为规 避汇率风险，投资者常在远期外汇市场上卖出高利率国家的货币。( 4 ) 高利率国 家的货币的即期汇率上浮、远期汇率下浮，出现远期贴水；低利率国家的货币 的即期汇率下浮、远期汇率上浮，出现远期升水。( 5 ) 抛补套利活动的不断进行， 使得远期差价发生变化，直到资本在两国间所获收益完全相等，两国货币的远 期差价恰好等于利率差异在国际借贷理论的基础上，一些学者将凯恩斯的国 际收支均衡分析应用到汇率决定理论中，提出了现代的国际收支理论。但该理 论对汇率决定机制的分析存在两种明显的缺陷。一是只能够用来说明各种因素 对汇率变动的影响，而不能从中获得汇率的确切均衡值；二是忽视了一份定律 与利率平价机制在汇率决定中的不同特性，致使对现实汇率行为的解释显得苍 白无力资产市场理论是2 0 世纪7 0 年代实行浮动汇率制度以来兴起的最新汇 率理论，主要有：国际货币主义的汇率理论和资产组合平衡理论。资产组合理 论是布朗逊( w b r a n s o n ) 和库利( p - k o u r i ) 等人运用马柯威茨等的“资产组合选 择理论”取代套利机制进行理性预期分析。该模型认为，一国居民的投资组合 中既有本币资产，亦有外币资产人们按照”收益风险”的权衡来配置各类资 产的比例当资产市场出现供求失衡后，人们会对现有资产组合进行调整。在 调整过程中，本币与外币之间的替代会引起外汇供求和汇率的变化，汇率的变 动通过影响对财产的重新估价而起着平衡资产供求存量的作用，均衡汇率正是 人们愿意持有的现有国内外各种资产存量的汇率水平 国内学术界在汇率决定理论方面也做出了不少研究和贡献，最突出的是我 国原经贸部和理论界的学者结合购买力平价学说和中国国情于2 0 世纪7 0 年代 发展出来的换汇成本学说，它把购买力平价理论的非贸易商品加以剔除，只用 国际贸易商品的价格对比来考察汇率的决定，使之更符合中国国情。我国1 9 9 4 年汇率制度改革之前汇率政策的制定很大程度上就是在这一学说的指导下进行 的在均衡汇率的研究方面，陈彪如教授( 1 9 9 2 ) 渊和张晓朴博士( 2 0 0 1 ) 咖都做 9 硕士学位论文 第2 章人民币汇率机制分析 了许多有意义的研究工作。 2 、关于汇率制度安排方面的研究 二战后，资本主义世界建立了一个以美元为中心的国际货币体系，即布雷 顿森林体系。在1 9 6 0 年、1 9 6 8 年和1 9 7 1 年连续三次美元危机后，由布雷顿森 林体系所确立的各国货币兑美元的固定汇率体系彻底土崩瓦解。与此同时，学 术界关于汇率制度安排的讨论主要集中在对固定汇率制度和浮动汇率制度孰优 孰劣的争论上，支持浮动汇率制的代表人物主要有弗里德曼( f r i e d m a n ) 嘲和约 翰逊( h a r r yj o h n s o n ) 等著名经济学家，而支持固定汇率制度的代表人物有金德 尔博格( k i n d l e b e r g e r ) 1 2 1 那克斯( n u r k s e ) 、蒙代尔( m u n d e l l ) 等同样著名的经 济学家。支持固定汇率制度的学者认为，实行固汇率制度可以避免货币市场的 动荡，有利于本国贸易行业的发展和吸引外资；而赞成浮动汇率制度的学者认 为实行浮动汇率制度具有实施货币政策的自主性，可以利用利率、再贴现率等 工具调节本国货币市场，而且可以浮动的汇率具有自动稳定器的作用，能有效 缓冲货币汇率的波动。 在以固定汇率制为主体的布雷顿森林体系瓦解2 0 多年的今天，还有近一半 的发展中国家坚持固定汇率制度，固定汇率制度和浮动汇率制度孰优孰劣尚无 定论，学术界对这两种焦点制度安排的折衷研究也取得了很大的进展。著名经 济学家蒙代尔( m u n d e l l ) 嘲在其1 9 6 1 年的论文最适度货币区域理论中提出了 最初的“最适度货币区域”思想，蒙代尔认为，将世界化分为若干个货币区，区 内实行固定汇率制，对外实行浮动汇率制。通过最优货币区的建立。可以减少了 区内贸易的交易成本，消除了汇率不固定而产生的不确定性，因此刺激了国际分 工及在区域内贸易与投资的流动。同时，它的形成也使得生产商将整个区域视为 一个市场，并可获得生产的规模经济效益。在蒙代尔之后，先后有罗纳德麦金 农( r 1 m c k i n n o n ) ( 1 9 6 3 ) 嘲，彼得凯南( p ，b k e n n e n ) ( 1 9 6 9 ) ，詹姆斯伊格 拉姆( 1 9 6 9 ) ，g m 弗莱明( 1 9 7 1 ) ，爱德华托尔和托马斯威赖特( 1 9 7 0 ) 等 人参与最优货币区的研究，并得出了建立最优货币区所需具备的充分条件 伽：( 1 ) 生产要素的高度流动。该条件由蒙代尔提出，伊格拉姆加以完善。( 2 ) 经 济开放性。罗纳德唛金农( r 1 m c k i n n o n ) ( 1 9 6 3 ) 提出。( 3 ) 产品多样化。彼得吒凯 南( p ，b k e n n e n ) ( 1 9 6 9 ) 提出( 4 ) 金融一体化( i n g r a m 1 9 6 9 ，1 9 7 3 ) 。詹姆斯伊 格拉姆( 1 9 6 9 ) 提出。( 4 ) 通货膨胀相似性( f l e m i n g ，1 9 6 9 ) 。哈伯勒和弗莱明 ( 1 9 7 1 ) 提出。( 6 ) 政策一体化爱德华托尔和托马斯威赖特( 1 9 7 0 ) 提出。 进入9 0 年代以后，经济学家对于该时期所发生的各种金融危机( 墨西哥，东 南亚，俄罗斯，巴西和阿根廷) 进行研究，发现这些国家发生的金融危机在一定程 度上归结于这些国家的资本流动性非常高，而这些国家几乎都采用的是钉住汇 硕士学位论文第2 章人民币汇率机制分析 率制。并由此得出结论，经受大规模资本流动的国家一定要避免采用不稳定的汇 率制度，而解决办法就是采用两极式( 角点) 汇率制度，即要么采用严格的汇率钉 住制，要么采用完全浮动汇率制。这也被称为中间空洞假说嘲。该假说是由经济 学家e i c h e n g r e e n 渊( 1 9 9 4 ) 和o b s t f e l d 和r o g o f f ( 1 9 9 5 ) 提出的嘲。然而，对于中 间空洞化汇率制度假说也有不少经济学家提出了异议，f r a n k e l ( 1 9 9 9 ) 认为嘲， 对于许多国家来说，中问汇率制度通常比角点汇率制度可能更合适，特别地，对 于大规模资本流动尚不构成问题的发展中国家更是如此m a s s o n ( 2 0 0 0 ) 嘲也指 出，实际上，对于许多发展中国家，自由浮动汇率是不可行的。由此可见，经济学 家们对中间空洞化汇率制度假说在理论上并没有形成一致的观点。 早在改革开放的初期，我国就有不少学者对我国汇率制度做了许多有益的 探讨和研究，其问最具有代表性的是吴念鲁和陈全庚啪1 编著的人民币汇率研 究( 1 9 8 9 ) ，这部著作提出了许多不同的观点和建议，对后来的汇率制度改革 起到了重要的指导作用陈彪如等编著的人民币汇率研究( 1 9 9 2 ) 探讨了人 民币理论汇率和目标汇率的确定、人民币汇率的调节机制、外汇市场的完善与 发展等问题，为后来的汇率政策的制定产生了重要的影响在1 9 9 4 年我国汇率 制度改革后，随着人民币在经常项目下的可兑换、1 9 9 7 年的亚洲金融危机以及 我国加入世贸组织，国内又有一大批学者对汇率制度安排做了相应的研究，主 要的著作有周小川的积极推进外汇体制改革，稳步实现人民币自由兑换，黉 波克m 1 等人的人民币自由兑换和资本管制，俞乔嘲的亚洲金融危机与我国 的汇率制度政策 ，易纲嘲的汇率制度的选择等。刘海虹( 2 0 0 1 ) 咖的人民 币汇率制度安排的产权经济学分析从产权制度与汇率安排相互关系的角度探 讨了汇率制度安排的产权本质，并对我国人民币汇率制度变迁的历程及未来的 发展方向做了解释和预测，为这一课题的研究提供了一个全新的视角 2 2 人民币汇率制度形成及其特点 人民币汇率形成机制实际上就是人民币汇率制度的选择问题我国开始 1 9 9 4 年我国开始外汇体制改革，这次外汇体制改革可以说是人民币汇率形成的 基础，主要内容有： 1 、实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。外汇供求关 系是决定外汇市场汇率的基础，外汇指定银行间的买卖可在公布基准汇率上下 0 3 的幅度之内买卖外汇，对客户的外汇买卖可在公布的基准汇率上下0 2 5 的浮动幅度内对外挂牌2 0 0 5 年7 月，我国对人民币汇率形成机制进行了完善， 开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制 硕士学位论文 第2 章人民币汇率机制分析 度。人民币不再单一盯住美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。 2 、实行银行结售汇制。人民币经常项目下有条件可兑换、外汇收入者的所 有外汇收入必须结给外汇指定银行，不允许保留外汇或限额内可以保留，用汇 时凭有效商业票据和单证，从外汇指定银行购买，外汇指定银行的结算周转外 汇，实行比例额度管理，头寸不足可在同业市场借入。 3 、建立银行间外汇市场。1 9 9 4 年1 月7 日起我国在原有的外汇调剂市场的 基础上建立银行间外汇市场，4 月4 日，中国外汇交易中心正式启动运行。目前 中国外汇交易市场可分为银行与客户之间的外汇零售市场以及银行之间的外汇 批发市场。一般外汇市场均指外汇批发市场，中国人民银行公布的基准汇率是 前一营业日银行间外汇市场的加权平均价。 在人民币汇率形成过程中，政策取向作为人民币汇率定值或调整的作用和 力度逐渐减弱，市场机制对汇率的调节作用相应得到了加强。尽管现行人民币 汇率形成机制基本上符合中国国情，对促进经济发展发挥了重要的作用，但是 实事求是地看，人民币汇率形成机制也存在着以下缺陷： 一是汇率形成机制扭曲。从理论上来看，我国实行以市场供求为基础的、 有管理的浮动汇率制度，人民币汇率反映的是市场供求关系但从现行人民币 汇率形成机制看，由于存在着两个突出的特点，即银行结售汇的强制性与银行 间外汇市场的封闭性，导致人民币汇率的形成机制扭曲，从而使人民币汇率基 本上体现的是政府意志，难以形成真正意义上的市场汇率。强制结售汇制度使 得外汇储备中的不稳定因素逐渐增大；国家持有储备的比例过大使得储备资产 的管理缺乏灵活性，无法取得安全性、流动性与盈利性的最佳结合点 二是汇率缺乏灵活性和弹性。在客观因素以及一部分主观因素的作用之下， 我国于1 9 9 4 年初开始实行的以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度已经 逐步演变成为固定汇率安排。亚洲金融危机以来，我国人民币汇率制度承载了 包括政治因素在内的沉重负担，我国坚持人民币不贬值，对稳定亚洲经济金融 发挥了重要的作用；人民币汇率的稳定已经成为中国政治、经济稳定的极其重 要的标志正因如此，人民币汇率已经陷入僵化即缺乏灵活性或弹性，丧失了 调节功能。 三是汇率调整缺乏准确依据。在汇率由外汇由外汇市场的供求关系来决定 时，这一市场十分狭窄，而且仅限于由经常项目中的贸易项目派生出的外汇供 求，但由于一方面中央银行与外汇指定银行之间存在着信息不对称导致中央银 行无法获取准确定价所需要的完全信息；另一方面，由供求偏好变化而造成的 汇率变动的不确定性导致中央银行管制定价的时间滞后，甚至发生判断错误。 在信息不对称和存在不确定性的情况下，管制定价的中央银行无论采用何种方 硕士学位论文 第2 章人民币汇率机制分析 法，都难以计算出一个。出清”供给与需求均衡的汇率水平。当中央银行管制 定价无法确定均衡的汇率水平时，汇率水平的调整不得不主要依赖于经验以及 有关黑市汇率水平、出口换汇成本等参考指标，使调整的准确性大为降低。“ 2 3 人民币汇率稳定与调节机制 目前，人民币汇率的调节主要由中国人民银行通过控制和调节外汇的供给 和需求来进行。中国人民银行控制外汇供求的途径有： ( 1 ) 控制进出口企业的结售汇实行强制性结汇，即外贸企业的出口外汇收 入必须按当日汇率卖给外汇指定银行：实行限制性售汇，即企业进口所需外汇必 须持有效支付凭证用人民币到外汇指定银行购买。， ( 2 ) 控制外汇指定银行的结售汇周转外汇头寸余额。中国人民银行根据各外 汇指定银行的本外币结构和资产以及结售汇等情况，核定各银行结售汇周转外 汇头寸余额。外汇指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇情况与结售汇 周转外汇头寸限额，在银行间外汇市场买卖外汇，出现超买和超卖，必须在外 汇市场上进行抛补 在错误的汇率形成机制的基础上人民币汇率的调节机制也难以独善其身。 目前，人民币汇率的调节主要由央行通过控制和调节外汇的供求来进行：通过强 制性结汇和限制性售汇控制企业的外汇供求；通过核定外汇指定银行的结售汇 周转外汇头寸控制银行外汇买卖；通过外汇交易中心的外汇吞吐调节外汇市场 供求余额其核心是管理外汇供求由于外汇市场成立时间较短，承受冲击的 能力薄弱，央行力图通过简化市场结构和减少市场交易行为来保证人民币汇率 的稳定和外汇市场的良性发展是比较符合汇率制度改革之初的实际情况的，对 我国外汇市场的培育和起步起到积极的作用但随着外汇市场的发展，这一机 制开始逐步暴露出问题问题之一是从发展的角度看外汇供求不可控，现阶段 的控制必然为将来的不可控制埋下隐患。而一旦外汇供求失控，其盲目变化必 将导致汇率的盲目变化，从而可能导致汇率最终偏离均衡汇率水平。之二是从 目前操作看，汇率变化是严格管理下外汇供求的产物，汇率变化对外汇供求的 反作用却很有限。这种单向传导机制与市场规律相违背，限制了汇率政策调节 作用的发挥。从根本上讲，这种传导机制的单向性是目前汇率制度下具体操作 方法造成的之三是现行调节机制的运行也带来了巨大的负作用最重要的莫 过于在外汇市场供大于求的情况下，为维持汇率稳定央行大量吞吐外汇，导致 外汇储备激增，带来人民币升值压力和国内通货膨胀的双重压力。之四在实行 经常项目有条件自由兑换的背景下，对外汇供求进行管理实际上是对进出口环 硕士学位论文 第2 章人民币汇率机制分析 节的管理，在一定程度上涉及我国的对外贸易政策，一方面增加了管理的难度， 另一方面对进出口政策的执行也有影响。 2 4 我国外汇储备在人民币汇率稳定中的作用 首先，外汇储备强大具有明显的外部功效。在金融市场开放并实行浮动汇 率的情况下，非国际储备货币国家最