（金融学专业论文）我国开放式基金业绩评价及影响因素分析.pdf

摘要 近年来，我国的丌放式基会取得了突飞猛进的发展，自2 0 0 1 年首只丌放式 基金成立以来，国内基会市场每年设立的新基会数量呈稳步上升的态势。截止 2 0 0 7 年底，我国的丌放式基会业的管理舰模达到3 2 力亿元，而2 0 0 8 年受到会 融海啸的影响，中国的a 股市场出现了超过6 0 的单边暴跌，同时也牵连了中国 基会业资产管理规模的大幅下降，资产流失及亏损达到1 4 力亿元以上。这一巨 大的市场波动使得投资者的资产处于了巨大的风险之中，如何更为客观，准确的 衡量基会的业绩水平将有利于引导投资者进行理性的投资决策，同时也保证基会 公司加强自身的风险控制，确保整个基金行业的健康发展。奉文对我幽的j l ：放式 基金绩效评价的理论与方法进行了综合研究。全文可以分为两个部分，第一部分 主要探讨了投资基金绩效评价的理论框架，由第二、三章组成，主要内容包括， 经典风险调整收益指标的介绍，主要选股能力和择时能力模型的介绍，对基金绩 效持续性的含义及意义进行了分析，并介绍了对基金绩效持续性进行检验的方 法，针对詹森绩效评价模型残差项存在着a r c h 效应，建立起詹森一a r c h 综合模 型，消除a r c h 效应，改善均值方程回归的有效性。这一部分是全文的理论基础， 也是进行实证检验的依据。第二部分，选取2 0 0 6 年1 月1 同至2 0 0 8 年12 月3 1 同的3 6 只基金的闩收益率作为实证分析的样本，进行了实证检验并得出相关结 论和启示，由第四，五章构成。全文的研究结论是实证表明：首先，我国股票型 投资基会，在牛市的市场环境之下具有较好的选股能力，而在熊市的市场环境之 下，选股能力有所下降。市场的择时能力与此恰恰相反，在熊市的市场环境下， 基金具备一定的波动择时能力，而在牛市的市场环境下基金不具备择时能力，无 法在市场的波动中获得超额收益。其次，在业绩的持续性方面，我国投资基会以 年为跨度来测度时并不具备业绩的持续性，反而出现了业绩的反转性。而随着跨 度期的降低，比如以月或周为跨度，则基金的业绩表现出一定的持续性，这也体 现了我国证券市场并非有效市场的特点。第三，通过对詹森模型残差项进行研究， 大部分的投资基金回归方程的残差存在a r c h 效应，在使用g a r c h ( 1 ，1 ) 方法 剔除a r c h 效应之后，新的j e n s e n 模型的有效性有所增加，从检测结果来看，所 得出的j e n s e n 指数和1 3 系数大部分都有所下降。第四，可以从公丌的网络获得 的基会总体份额，基金资产总额，基会累计分红，基余存续期，申购赎回费率， 基金经理的从业时问，债券的持有比率等冈素对于基盒的业绩并没有十分显著的 影响效应，对于投资者进行基金选择并没有多火的现实指导意义。 关键词：开放式基金，绩效评价，基金绩效的持续性，詹森一a r c i 综合模型， 基金业绩的影响冈素 a b s t r a c t i nr e c e n ty e a r s c h i n a so p e n e n df u n dh a sa c h i e v e dr a p i dd e v e l o p m e n t s i n c et h e f i r s to p e n e n df u n d se s t a b l i s h e di n2 0 0 1 t h ed o m e s t i cf u n dm a r k e td e v e l o p e dq u i c k l y u pt ot h ee n do f2 0 0 8 ，t h ea s s e t sm a n a g e db yo p e n e n df u n d sh a v ee x c e e d e d3 2 t r i l l i o ny u a n w h i l ei n2 0 0 8t h ei m p a c to ft h ef i n a n c i a lc r i s i sc a u s e dt h ec h i n e s e a - s h a r em a r k e tm o r et h a n6 0 c o l l a p s ea n da l s oi m p l i c a t e di nt h ef u n di n d u s t r ya s s e t 1 0 s sw h i c hr e a c h e dm o r et h a n1 4t r i l l i o n y u a n t h i se n o r m o u sm a r k e tv o l a t i l i t y m a k e st h ea s s e t so fi n v e s t o r si nt h ei m m e n s er i s k h o wt ob e c o m em o r eo b i e c t i v ea n d a c c u r a t et om e a s u r et h ef u n d sp e r f o r m a n c el e v e lw i l ln o to n l yh e l pi n v e s t o r st o e n g a g ei nar a t i o n a li n v e s t m e n td e c i s i o n s b u ta l s og u a r a n t e ef u n dc o m p a n i e st o s t r e n g t h e nt h e i ro w nr i s km a n a g e m e n t t h i sp a p e rc a nb ed i v i d e di n t ot w op a r t s ：p a r t li sc o m p o s e do ft h es e c o n da n dt h i r dc h a p t e r , c o n t e n t si n c l u d e ：i n t r o d u c i n gs o m e c l a s s i c a lr i s ka d j u s t i n gr a t e ；i n t r o d u c i n gs o m et i m i n ga n ds e c u r i t yc h o o s i n ga b i l i t y m o d e l ；i n t r o d u c i n gs o m ef u n dp e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c em o d e l ；e x i s t i n ga r c he f f e c t i nt h em o d e l ，b u i l d i n gu pt h ec o m p r e h e n s i v ej e n s e n a r c hm o d e lt or e m o v et h e a r c he f f e c t t h i sp a r ti st h eb a s i so ft h ep a p e rf o rc a r r y i n go u tn e x te m p i r i c a l a n a l y s i s p a r t 2 ：3 6o p e n e n d e df u n d ss i n c e2 0 0 6t o2 0 0 9a r ef o u n d e df o rs a m p l e t h e c o n c l u s i o no ft h i sp a p e ri s ：f i r s t l y ，c h i n a se q u i t yi n v e s t m e n tf u n d s i nt h eb u l lm a r k e t e n v i r o n m e n th a v eb e t t e rs t o c ks e l e c t i o na b i l i t y , w h i l ei nb e a rm a r k e te n v i r o n m e n t t h e s t o c ks e l e c t i o na b i l i t yh a sd e c l i n e d m a r k e tt i m i n ga b i l i t yi so nt h ec o n t r a r y i , nt h e b e a rm a r k e te n v i r o n m e n t ，f u n dh a v et h es t o c kt i m i n ga b i l i t y , a n di nt h eb u l lm a r k e t e n v i r o n m e n t ，t h ef u n d d o e sn o th a v et h i sa b i l i t yi nt h ef l u c t u a t i o n so ft h em a r k e t s e c o n d l y ，i nt h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e ，j u d g e df r o mt h ey e a rs p a n ，c h in a s i n v e s t m e n tf u n dd i dn o th a v et h ep e r f o r m a n c ep e r s i s t e n c e b u tar e v e r s a lo ft h e p e r f o r m a n c e w i t hav i e wo ft h el o w e rs p a n ，s u c ha sam o n t ho rs e a s o nf o rt h es p a n ， t h ep e r f o r m a n c eo ft h ef u n dm u s td e m o n s t r a t ep e r s i s t e n c e ，t h i sa l s o r e f l e c t so u r c o u n t r y ss e c u r i t i e sm a r k e ti sn o ta ne f f e c t i v em a r k e t t h i r d l y , t h r o u g ht h er e s i d u a lso f j e n s e nm o d e ls t u d y , m o s to ft h ei n v e s t m e n tf u n d sr e g r e s s i o ne q u a t i o n sh a v ea r c h e f f e c t s ，b yu s i n gt h eg a r c h ( 1 ，1 ) w h i c hr e m o v e dt h ea r c he f f e c t ，t h en e wm o d e li s m o r ev a l i d ，b u tt h er e s u l ts h o wt h a tt h e1 3c o e f f i c i e n ta n dj e n s e nh a v ed e c l i n e d f o u r t h l y , t h em e s s a g et h a tc a nb eo b t a i n e df r o mt h eo p e nn e t w o r ks u c ha st h eo v e r a l l s h a r eo ft h ef u n d ，t h et o t a la s s e t so ft h ef u n d ，t h ef u n da c c u m u l a t e dd i v i d e n d s ，f u n d d u r a t i o n ，r e d e m p t i o nr a t e s ，t h ef u n dm a n a g e r sb u s i n e s st i m e t h er a t i oo fb o n dh e l d a n do t h e rf a c t o r sd on o th a v ea n ys i g n i f i c a n ti m p a c to nt h ee f r e c to fs e l e c t i o nf o rt h e 如n di n v e s t o r sa n dt h e s em e s s a g ed on o th a v em u c h p r a c t i c a lg u i d i n gs i g n if i c a n c e k e yw o r d s ：o p e n e n df u n d s ，p e r f o r m a n c ee v a l u a t i o no ff u n d ，f u n dp e r f o r m a n c e p e r s i s t e n c e ，j e n s e n a r c hm o d e l ，t h ef a c o r st h a te f f e c t st h ef u n dp e r f o r m a n c e 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名： 年月日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务；学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文；在以不 以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 导师签名： 年月目 年 月 日 第1 章导论 1 1 选题背景 基金，是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集合起来形成独立的资 产，由基金托管人托管，基会管理人管理，以投资组合的方式进行证券投资的一 种利益共享，风险共担的集合投资方式。基金具有集合理财，专业管理，组合投 资，分散风险等优点。因此发展迅速，在国际上已经成为一种社会化的理财工具， 成为当今资本市场中与股票和债券并列的三大投资工具之一。基金行业近些年来 发展迅猛，以美国的资本市场为例，共同基金资产规模目i j 玎已经超过了l o 力亿， 基金在整个资本市场中所占的比重高达6 0 ，基金占所有家庭资产的4 0 左右。 由于其投资更为专业化，而且更加注重于投资而非投机，因此可以说共同基金的 发展为美国资本市场的稳定与繁荣做出了巨大的贡献。基金按照其在运行期内是 否可以赎回分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是基金发行总额固定，且 在整个运行期内投资者不可以再进行申购或者赎回，但可以在二级市场上交易的 一种基金。开放式基会则是基金发行总额可以变化，在基金运行期中投资者可以 直接通过特定的营业机构向基金进行申购或赎回的一种基金。相比而言，丌放 式基金对于基金经理的管理水平具有较高的要求，因为基金的业绩水平直接影响 到投资者是否会申购或者赎回基会，因此基金业绩的评价对于丌放式基会也具有 十分重要的意义。丌放式基金具有较强的流动性，对于投资者而言风险较小，因 此受到市场的认可。从1 9 9 8 年至2 0 0 1 年我国基会市场上全部是封闭式基会，截 止到2 0 0 2 年，我国总共有5 4 只封闭式基金，其后由于封闭式基金的表现不好， 处于高折价交易状态，之后再也没有发行封闭式基金，我国封闭式基金市场至此 陷入停滞。2 0 0 1 年9 月我国第一只开放式基金华安创新，在市场的于呼力唤中 登上了历史的舞台。继华安之后，南方稳健成长、华夏成长也在同年成立，之后 开放式基金迅速发展，成为市场主流基金，截止2 0 0 8 年上半年全国共有5 8 只基 会公司管理了3 2 9 只丌放式基会，基金资产净值合计3 0 4 3 2 5 9 亿元，占全部基 会净资产的9 2 9 1 ，份额规模合计2 1 5 8 7 4 6 亿份，占全部基金份额规模的9 6 。 但是，我国的丌放式基金的发展也) t ：- - - i l ! 帆风顺。几年前，国内外放式基金的销 售还处于十分低迷的状念下，许多新发行的基会往往需要通过关系资盒、代销银 行的硬性任务摊派等手段完成募集规模，丽抄匕类资盒h 过了封闭期就会纷纷赎 回，基会公司又不得不而临赎网的压力。可以晚，这段时期罩，中国的投资者冷 落了丌放式基金。而自2 0 0 6 年至2 0 0 7 年我国经历了一次火爆的牛市，10 月份 上证指数达到历史最高的6 1 2 4 点，年术上证指数收于5 2 6 1 5 6 点，较年初上涨 9 3 7 4 ，整个2 0 0 7 年股票市场成交量创下天量记录，全年累计成交4 6 0 5 5 6 2 亿 元，为2 0 0 6 年成交量的5 倍，股市的火爆也直接造就了基金市场的空自i 繁荣， 很多银行等基金销售网点出现了排队抢购基会的景象。中国基金业在2 0 0 7 年迎 来远超乎之自订想象的市场盛宴。在0 7 年前1 0 个月的短短时问内，基金舭模从 2 0 0 6 年术的近9 0 0 0 亿元，扩张到3 力亿元。基金持有户数扩展到1 1 亿户。据 估计，0 7 年大约有四分之一的中国家庭购买了基金，大约有上力亿的居民存款 借道基金进入理财市场，基金资产总规模相当于居民人民币储蓄总额的六分之 一，而a 股市场超过2 8 的股票被牢牢地拿在基金的手旱，市场如此繁荣时人 们似乎对于基金的业绩并不十分关注，因为无论买哪一只基金，都会获得不错的 网报，在a 股市场大幅走牛的背景下，华夏大盘精选以2 2 6 的收益排名偏股型 基金的第一名，业绩好得令人不可思议，市场上全部2 8 4 只丌放式基金中有1 4 2 只基金收益实现翻番，其中成立满一年的偏股型基金平均年收益率达到1 2 8 。 0 7 年的基金市场无疑成为了中国资本市场的重大亮点，它造就了众多富翁，带 动了多个市场，培养了大众的理财观点。在追逐这股基金热潮之际，很多投资者 将市场风险抛之脑后。时至2 0 0 8 年由于国家的宏观调控，股权分置改革所带来 的残留问题，国际上美国次贷危机对我国金融行业、出口行业的影响，以及全球 性的通货膨胀，这些不利因素导致中国股市一路下滑，很多保持重仓的基会也都 损失严重，甚至耗尽了2 0 0 7 年的所有盈利据统计，截止2 0 0 8 年1 2 月3 l 同，市 场上有超过9 0 的股票型基金净值跌幅超过4 0 ，大部分指数型基金跌幅超过 5 0 ，有9 3 的混合偏股型基金净值跌幅超过了4 0 。如此看来，基金市场与股 票市场一样，充满了风险，过度的追捧或是冷落，都是不理性的。 基金是否能够战胜市场，基金的风险的衡量，基金的业绩如何考量，基金以 往的绩效表现能否作为投资者投资决策的依据。这些问题对于投资者进行投资决 策都是十分重要的因素。 1 2 选题意义 首先，对于个体投资者而言，由于基金的专家理财，以及信息方面的优势， 投资基金比个体投资者具有更强的抗风险能力，但是 l = i 于大部分个体投资者的专 业投资知识匮乏以及大众投资传媒的误导，而将基金净值作为投资决策的主要甚 至是, 4 - + 的指标，无视风险的存在。实际上大多数基金的投资者都是风险厌恶型， 因此在进行基金业绩的评价时要将风险的因素也考虑进来，j 。能够更为全而的评 价基会的业绩水平。同时，询：多个体投资者对投资牲企存在认谚! 门误区，认为 专家理财的投资能够为其带来超出市场平均收益的长期超额收益，对基金抱有过 高的收益预期，而一旦基金绩效不能实现长期超额收益时就丌始怀疑丛金经理的 能力。但是，经过大量的实证研究，基金业作为一个整体并不能为投资者获得长 期的超额收益，因此，投资者应当对基金抱有平常心并制定合理的收益、j x l 险目 标，作为自己投资的依据。 第二，对于基金经理人而言，通过对于基余业绩的评价可以清楚的了解自己 采取投资策略的成败，投资的战略战术能否超过市场同等风险水平的预期收益， 从而在实战中总结经验，基金公司可以通过基金的业绩评价，形成对于基会经理 的约束和鼓励，有利于基金公司通过比较提高自身的行业竞争力，通过合理规划， 增加公司的品牌价值。 第三，本文对于影响基金的部分因素进行了分析，并通过实证研究确认这些 因素对于基金业绩的影响程度，希望能够通过这些因素分析为投资者选择基金进 行投资提供一定的帮助。 第四，监管部门能够利用绩效衡量结果的测度促使基金管理公司控制风险， 维护投资者的利益。基金资产管理业务实质上是基于一种委托代理关系，投资者 将资产托给基金管理公司，基金管理公司再将资产交由基金管理人员进行经营。 在这个过程中，不同的主体之问存在着典型的利益冲突，因此不能排除基金管理 公司及经理人员损害投资者利益以达到增加自身利益的可能。而通过绩效评价， 则可以把基金经营过程中损害投资者利益的行为反应在绩效评价结果中，为投资 者及时提供基金经营信息，最大限度的维护投资者利益，促使基金业的健康发展 和自我完善。 1 3 本文的创新与不足之处 本文的主要创新之处： 第一，在研究的过程中所选取的数据的时问段由2 0 0 6 年至2 0 0 8 年，跨越了 我国基金市场的次急剧的上涨以及急剧的下跌过程，波动性非常之大，并且以 2 0 0 7 年l o 月为分割点，将时期分为两段，这样可以将基会业绩的评价以及基金 业绩的影响因素的理论研究和不同的市场环境相结合，为投资者提供不同市场环 境下的投资决策依据。同时得出基会整体上在什么样的市场环境中更适合投资的 结论。 第二，本文所使用的收益率数据计算以冗为基础，在增加了数据收集难度的 同时，强了论文研究的微观程度，更为有效的研究了瑟金业绩评价以及持续性的 u j 题。研究方法上，本文针对毖金业界著名的詹森模型、t m 模型、h m 模型等， 针对其模型参差存在的a r c h 效应，引入了詹森a r c h 模型，对其进行了 修形，提高了原模型回p ：i 结论的有效忭。 第三，选取了部分因素与基金的业绩水i f 进行相关性分析，试图能够通过实 证分析得出各个因素对于基金业绩是否宵影响，以及影响程度大小，从而对投资 者选择基金提供参考性的标准。 不足之处： 首先，方法以c a p m 模型为基础，而很多时候c a p m 模型并非是有效的， 尤其是市场组合的真讵构成并不能为我们所了解，而不得不以够造的基准组合替 代f ，场组合，这样，就有可能出现由于基准组合的偏差导致绩效评价结论的错误 发生。 其次，选取的基金都是以股票投资为主的股票型基金，未能涵盖市场上的所 有基金，研究相对不是十分全面。 第2 章国内外研究综述 2 1 国外学者对于基金业绩评价的研究成果 二十世纪六十年代以前，对证券投资基金的业绩评价主要停留在定性分析 上，一部分的“定量”分析也仅是计算和比较基金投资收益率，没有考虑基金投 资风险，同等投资收益率可能是在不同的风险下取得的，因此单用收益率指标对 基金的业绩加以衡量就会存在很大的偏差，而必须将收益率与风险结合起来对基 会绩效加以考察。随着现代投资理论的发展，特别是1 9 5 2 年马科维茨建立了现 代资产组合理论和1 2 年后s h a r p e 等人将其发展成为资本资产定价模型( c a p m ) ， 基金业绩评价进入了一个全新的阶段。到2 0 世纪6 0 年代，f r i e n d ，b r o w n ，h e r m a n 和v i c k e r s 分析了1 5 2 只美国共同基金在1 9 5 3 年至1 9 5 8 年的表现。他们使用市 场指数对共同基金的收益率进行了调整，他们的分析结果表明基盒具有0 2 的 超常收益，共同基金没有超越市场指数，认为证券市场是有效的。1 9 6 5 年t r e y n o r 发表了如何评价投资基金的管理，第一次对基金风险进行了量化处理，把系 统风险因素b e t a 加入基金业绩评价指标，提出了后人称之为t r e y n o r 指数的经过 系统风险调整的业绩评价方法。t r e y n o r 认为，基金经理应该通过投资组合完全 消除市场非系统性风险，因此单位系统性风险系数所获得的超额收益率可以反映 投资基金的业绩表现。随后，t r e y n o r 和m a z u y 在c a p m 中引入了一个二次项提 出t - m 模型，用于检验共同基金的市场择时能力，对1 9 5 3 年至1 9 6 2 年美国共 同基金业绩表现进行实证研究，结果没有发现基金具有市场择时能力。l9 6 6 年， s h a r p e 发表了共同基金的业绩一文，认为对于管理较好的投资基金，其总风 险可能接近于系统性风险，而对于管理较差的投资基会可能存在非系统性风险。 因此，s h a r p e 采用了单位总风险所获得的超额收益率即夏普指数来衡量基金的业 绩。 s h a r p e 计算各个基金的收益波动比率即s h a r p e 指数，发现基盒的平均业绩 比道琼斯指数低0 3 4 。j e n s e n 在1 9 6 8 年提 了以c a p m 为基础的j l 址绩衡量指 数，即“j e n s e n 指数”它是通过比较评价期内的实际收益与根据c a p m 推算出 的预期收益之差柬进行业绩评价的。 j e n s e n 利用市场模型计算共同基会的a l p h a 值，即j e n s e n 指数，发现a l p h a 的j 卜均值为一1 1 ，其中7 6 只艇会的值小j l - 0 ，3 9 只的 i ! f 人r0 。这一项研究均 发现基会无法超越市场指数，此后学术界和投资界经常引用这三项研究结论，特 别是s h a r p e 和j e n s e n 的结论，来反对积极投资管理而支持有效巾场假说。j e n s e n 指数，s h a r p e 指数和t r e y n o r 指数成为基金业绩评价的三大经典指标。 运用这些经典指标对基金经理的绩效衡量结果显示，大多数基金经理的业绩 表现要低于标准普尔5 0 0 等指数，基金经理的专业理财优势不再。七十年代， f r i e n d ，b l u m e 和c r o c k e t t 等把基会收益率对纽约证券交易所市值加权指数进行 回归检验，发现丛金的a l p h a 值为2 9 8 。当他 i j 改刚纽约证券交易所等权重指 数时，发现a l g h a 值仍然大于零，只不过幅度较小。c a r l s o n 采用s & p 5 0 0 指数 和道琼斯指数作为基准，分别得出0 6 0 $ no 1 4 的a l p h a 值。m c d o n a l d ，m a i n s ， k o n 和j e n ，s h a w k y 等人的研究得出了相同的结论，这些结论与j e n s e n ，s h a r p e 等的研究结论完全相反。而r o l l 则通过批评c a p m 的有效性对j e n s e n 指数提出 了质疑。1 9 6 6 年t r e y n o r 和m a z u y 利用t - m 模型对基金经理的择时能力进行检 验，结果发现参数c 值以负数属多，基金呈现 l ；一种负的市场择时能力。1 9 8 1 年，h e n r i k s s o n 和m e t o n 引入了h m 模型，他们假设投资组合的b 只取两个值， 当市场走牛时，6 取值较大，当市场萎靡时1 3 取值较小，他们引入了一个带有虚 拟变量的模型h m 模型，同时对1 9 6 8 1 9 8 0 年之问的1 1 6 只共同基金进行了计 量检验，结果发现，c 的平均值为负值，6 2 的基金市场的择机能力是负的。接 下来许多研究，包括a l e x a n d e r 和s t o v e r ，v e i t 和c h e n e y ，k o n ，c h a n g 和l e w e l l e n 等人的研究，都进一步支持j e n s e n 和s h a r p e 的结论，表明基金不存在证券选择 能力。 八十年代术，g r i n b l a t t 和t i t a m ，i p p o l i t o 等重新展丌了对市场有效性的讨论， 这些讨论主要围绕基金产生的超额收益是否大于它们的信息收集成本，g r i n b l a t t 和t i t m a n ，i p p o l i t o 通过研究发现基金的信息成本大约在1 5 3 n2 7 7 之间，于 是问题变成基金的平均a l p h a 值是否显著大于2 ，研究结果发现基金的平均 a l p h a 为0 8 1 因此共同基金在平均意义上是很成功的，它们的超额收益足够抵 消信息的成本。到了九十年代，随着a p t 模型的提出，基于a p t 理论的多因素 绩效评估模型迅速发展并得到了广泛的应用，其中最具有代表性的是 f a m a f r e n c h 的三因素模型和c a r h a r t 的四因素模型。g r i n b l a t t 和t i t m a n 构建了 p 8 基准组合，f e r s o n 和s c h a d t 认为利用公丌信息获取的超额收益不应该反应在 业绩指标中，他们丌发了条件期望模型，用于基准组合的构建。 基金绩效持续性研究方面，早期的研究多数不支持基会业绩持续性的存在， 2 0l i c 纪9 0 年代以后，研究者们陆续发现了j l k 绩持续性的存在。h e n d r i c h s ，p a t e l 和z e c k h a u s e r ( 19 9 3 ) 、g o e t z m a n n 和i b b o t s o n ( 19 9 4 ) ，b r o w n 和g o e t z m a n n ( 19 9 5 ) 以及w e r m e n s ( 1 9 9 7 ) ，c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) ，b o l l e n 和b u s s e ( 2 0 0 2 ) 等发现兆同基 金的绩效具自1 至3 年的持续性，衙g r i n b l a t t 垌it i t m a n ( 1 9 9 2 ) ，e i t o n 、g r u b e r 和d a s ( 1 9 9 3 ) 则发现共同基金具有5 至1 0 年的业绩持续性。m a l k i e l ( 1 9 9 5 ) 考察 了1 9 7 1 至1 9 9 1 年之问的基会业绩持续性问题，发现按照前一年的业绩排列，基 金在7 0 年代表现出显著的持续性，而8 0 至9 0i 日j 只有4 年表现出显著的持续性， 4 年无显著持续性，还有3 年表现出翻转性。 6 2 2 国内学者对于基金业绩评价的研究成果 由于我国证券市场仅有短短的十几年的历史，规范的基金直到1 9 9 8 年j 在 我国证券市场正式成立，因此，国内对于基金绩效的相关研究主要集中在2 0 0 1 年以后，沈维涛( 2 0 0 1 ) 应用风险调整指标法、t - m 模型和h m 模犁，对1 9 9 9 年5 月l or 以前上市的l o 只新基金在1 9 9 9 年5 月1 4 同2 0 0 1 年3 月2 3 同的业 绩进行了实证研究。结果表明，经过风险调整后，尽管剔除新股配售后的基金风 险调整收益优于市场基准组合，但是没有证据表明，我国基会经理具备有市场时 机选择能力。李博、吴世农( 2 0 0 1 ) 运用因二子分析法对国内1 9 只投资基会在2 0 0 0 年1 月1 4 同9 月2 9 同的绩效进行了研究，结果发现，基金业绩的整体水平与股 票市场的平均水平没有显著差异。王守法( 2 0 0 5 ) 运用主成分分析法对1 9 9 9 年 1 2 月3 l 同前国内上市且规模为2 0 亿的l o 家基金在2 0 0 0 年1 月2 0 0 3 年8 月之 白j 的收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以及基会的绩效持 续性四个方面进行综合分析，结果表明，我国基金的收益率在总体上难以长期超 越市场，基金在牛市行情时很难获得高水平的收益率，而在熊市时则具有较强的 抵御市场风险的能力。姚兴t - m 模型和h m 模型，选取2 0 0 1 年以前上市的3 3 只投资基金作为样本，对其在2 0 0 1 年1 月1 同2 0 0 1 年1 0 月2 l 同的市场时机选 择能力进行了研究，结果表明，3 3 家基金中，有2 2 家基金的詹森指数大于0 ， 表明大部分基会具有证券选择能力，而卜m 模型和h m 模型实证表明，绝大 多数基金的c 值为负，不支持基金具有时机的选择能力。张新、杜书明( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年1 2 月2 0 0 1 年9 月问运作的2 2 只基金为样本，采用s h a r p e 比率、j e n s e n 指数和t r e y n o r 指数，研究了这些基金剔除新股配售收益后的业绩表现。研究结 果表明，在剔除股配售的影响后，没有足够的证据表明中国基金取得了超越基准 指数的表现，各基会均未显示出优异的选股能力和择时能力。杨红( 2 0 0 4 ) 选用 收益率指标、风险指标、三大单因素总体业绩评指数( 即j e n s e n 指数、t r e y n o r 指数和s h a r p 指数) 以及t m 、h m 等较成熟的方法对2 0 0 3 年全年我幽l7 只丌 放式基会风险调整前后的收益、业绩能否高于市场基准组合、艰金经目：券选择 和+ f i i 场时机选择这几个方面进行实证研究。结果表明，1 7 只j l ：放式丛会在2 0 0 3 ，f 的业绩都较好，定程度上说明基金经理们具有较强的分散风险能力，f i 没有 表现出明娃的i l i 场择时能力。 刘芳、章小我、码永开( 2 0 0 3 ) 利用3 3 只样本基金在2 0 0 1 年1 月到1 2 月 的j 笱数据，采用超额收益、1 3 值、标准差、标准残差、t r e y n o r 指数、s h a r p e 比 率、j e n s e n 指数和估价比率这几个标，用单因素评价法进行分析，结果表明大部 分基会业绩现好于市场组合。 倪苏云、肖辉、吴冲锋( 2 0 0 2 ) 选择1 9 9 9 年底前成立的2 2 八基金在1 9 9 9 年l o 月2 9 同一2 0 0 1 年1 1 月1 2 同的周数据，利用横截面回归方程对中国基盒 业绩持续性进行了实证研究。结果表哕j ，在市场单边上歹t 阶段基金业绩没自表现 持续性，而在包括市场上升和下跌的整个样本j n j 问内新基会的业绩不但不存在持 续性，反而出现反转现象，说明前期业绩较好的新基金在市场下跌时的抗风险能 力相对较差。吴启芳、汪寿阳和黎建强( 2 0 0 3 ) 采用横截面回归法考察了4 0 只 封闭式基会在1 9 9 9 年1 月2 0 0 3 年6 月之间的业绩表现，发现基金业绩经常出现 反转。徐琼、赵旭( 2 0 0 6 ) 运用业绩排名法对我国1 9 9 9 年底以前成立的2 2 只基 余在2 0 0 1 年1 月2 0 0 2 年1 2 月之问的月度业绩持续忭进行了研究，结果发现， 没有证据表明基金业绩持续性的存在。 2 3 对于基金业绩相关因素的研究 s h a r p e ( 1 9 6 6 ) 证明高费用率基会的净收益要低于低费用率基金的净收益。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 8 6 ) 研究发现，积极增长型基会具有显著的超额收益，积 极管理为基金所带来的超额收益能弥补相关的高费用。他们还将基金按净值规模 进行分类，发现基盒的收益率与基金的规模逆相关，规模最小的那组基会具有显 著为f 的a l p h a 值。 g r i n b l a t t 和t i t m a n ( 1 9 9 3 ) 对于基金的业绩和基金的净值、前后端费用、管 理费用、组合的资产周转率之问的关系进行了研究。发现基金的业绩与基会经营 费用、基会规模之间没有显著的相关关系，基会业绩与管理费用及资产周转率之 间存在显著萨相关关系。b u r t o n ( 1 9 9 5 ) 证明了基金净收益与非资讯费用之间具 有强的负相关关系，而与投资咨询费用间呈现出正的相关关系，总收益与费用不 相关。c a h a r t ( 1 9 9 7 ) 的研究也表明基金业绩与基金组合的动能因素及所投资股 票的资本市值有很大的关系，费用与交易成本上的差异也是解释基金业绩差别的 重要原因。 第3 章基金绩效评价的理论与方法 3 1 基金选廿f 又r tg 日a 匕p _ , 力的评价指标 3 1 1 基金单位净资产评价法 基金单位净资产指评价期木单位基金市场价值，计算公式如下 n a v ( 基金单位净值) = 期术基金净资产总额发行在外的基余单位总和。该 指标计算方便，形式直观，便于投资者理解。但是，该指标不能反映基盒投资组 合所承担的风险，而且该指标在不同基会之间不具有可比性，因为成立时问不同 的基金，其单位净资产会有较大的差异。 3 1 2 基金投资收益率评价法 投资收益率的计算方法如下： 驴丝半 ( 3 1 ) r 。：基金在t 期末的单位净资产 d ：基会在第t 期内的单位分红 其中n a 杉+ d ，也可以用基金的累计净值表示 该指标的优点类似于单位净资产指标，且p i - i - 算方便，易于理解，并且克服了 单位净资产指标在成立时问不同的基金之问无法比较的缺点，但是，该指标同样 不能反映投资组合承担的风险。 3 1 3t r e y n o r 指数 t r e y n o r 利用证券市场线( s m l ) 作为基金绩效衡量的基准，在存在无风险 借贷的条件下，对理性的风险回避型投资者而言可行线的斜率越高，投资者的效 用越高，因此，无风险资产与投资组合连线的斜率就可以作为对组合绩效衡量的 指标。 甲 尺p 一， 。p2 f p 乙：t r e y n o r 指数 尺。：基会的期望收益率 只，：无风险收益牢 f j 。：幕会的历史1 3 系数， 算得出。 3 1 4s h a r p e 指数 ( 3 2 ) 它是皋于基会的历史收益率，通过c a p m 模掣计 夏普以资本市场线( c m l ) 为基准来衡量基金业绩，投资者在投资基会时， 不仅会在意基金的系统风险，而且也会关注基会的全部风险，而组合收益率的标 9 准差就被夏普用来度量全部风险，s h a r p e 指数的计算方法为： s ，：墅生 ( 3 3 ) 仃p s 。：s h a r p e 指数 仃。：基金投资组合收益率的标准差 夏普指数能够反映基金经理的市场调整能力，而且由于夏普指数考虑了非系 统性风险，故该指数还能反映基会经理分散和降低非系统风险的能力。对于完全 分散了非系统风险仪存在系统风险的基金，其t r e y n o r 指数和s h a r p e 指数的评价 结果是一致的。 3 1 5j e n s e n 指数 t r e y n o r 指数和s a r p e 指数都是相对指标，詹森发展除了对组合绩效衡量的 绝对指标j e n s e n 指数。根据c a p m 模型，在s m l 线上可以构建一个与采取积 极管理策略的基盒组合的系统风险相等的，由无风险资产与市场组合构成的消极 投资组合，将组合的实际收益率与具有相同风险水平的消极投资组合的期望收益 率进行比较，二者之差可以作为业绩衡量的一种标准。计算方法如下： r p l rn = n p + b p ( r 麒一尺少j + 占p l ( 3 4 ) a 。：詹森指数 如果q 。 _ 0 ，说明基金组合的收益率大于处于处于同等风险水平的虚拟组合 的收益率，基金经理通过积极管理策略，成功的预测到市场的变化或f 确的选择 股票，实现了超常业绩，反之，a 。_ 0 ，表示基金经理具备选股能力，说明基金收益率要大于与系统j x l 险相等的投 资组合的收益率，就此意义上其含义与詹森指数相同，其与詹森指数不同的是， 这里的1 2 1 是经过对基金选股能力与择时能力分离后反映基金经理选股能力所带 来的超额收益率，而詹森指数则没有进行这种分离，c 为择时能力系数，如果c o ，因为( r 。一r 。) 2 o ，表明证券投资基金的j x l 险溢酬大于市场组合的风险溢 酬，基金的风险溢酬小于市场组合的风险溢酬，因此参数c 是否大于零是判断基 金经理是否具备市场时机选择能力的标志。 3 2 2h m 模型 1 9 8 1 年h e n r i k s s o n 和m e r t o n 在t m 模型基础上提出了另一种相似但更简单 的方法。他们将一个虚拟变量引入模型，考察基会经理的市场时机选择能力， h m 模型的具体表达式如下： r p l rn=ap + bp 【r 眦一尺，) + cp ( r 眦一rn ) d + p l ( 3 1o ) 其中d 是一个虚拟变量，当( r 川一r ，) o ，d = i ，当【r 。一r n ) 0 况i j 基会经理具备市场t t , t j j l 选择能力。 3 3 基金的持续性研究 基金绩效持续性是指f j ，j - l j 业绩优秀的丛盒住未米的+ 段时1 1 1 j 内的绩