（金融学专业论文）我国股票市场波动非对称性的实证研究.pdf

硕士学位论文 摘要 摘要 股票市场自诞生以来，在资源配置、信息传导等方面一直发挥着 其独特的作用，也吸引了国内外众多学者的研究。而作为反映市场所 有信息的股票市场的价格更是研究的核心。特别是对股票价格波动特 征的研究，对于衍生工具定价、风险控制、市场监管和价格预测等一 系列金融市场中的重大课题都具有极其重要的意义。 股票市场波动的非对称性是指同等程度的利好信息与利空信息 对股票市场波动的影响程度不相同。本文针对中国股票市场波动的非 对称性展开深入的实证研究，得出与国外股票市场相反的结论，即在中 国股票市场。同等程度的利好信息对波动的影响程度更大。同时，引 入投资者行为参数来考察其对这种波动非对称性的影响，并结合行为 金融学，从投资者行为的角度解释了这种现象。 本文首先从我国股票市场的有效性、证券投资者的基本构成、心 理特点以及处置效应、羊群效应和股票市场微观交易机制等方面分析 了我国股票市场波动非对称性的形成机制，并介绍了我国股票市场波 动的基本特点和股价的一些基本统计特征，发现它们存在“尖峰厚尾” 特征。 然后简要地介绍波动率估计中所用的模型和估计方法，以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 6 年4 月2 8 日的上证综合指数的日收盘价为样本， 通过建立低频e g a r c h 模型，从总体上考察我国股票市场波动非对称 性特征。在此基础上，通过修正的e g a r c h 模型，采用从2 0 0 4 年1 2 月2 9 日到2 0 0 5 年1 2 月3 1 日的上证综合指数的五分钟高频数据，进 一步考察在利好信息和利空信息的冲击下，投资者行为对股票价格波 动所产生的影响。通过两个实证，我们发现我国股票市场也存在波动 非对称性，并且同等程度的利好信息对波动的影响程度更大。 最后通过进行结论分析给中国证券市场建设和投资者投资提出 相应建议，并为以后的研究提供一点自己的意见。 关键词：股票市场波动非对称性行为金融e g a r c h 模型 硕士学位论文a b s m l a c t a b s t r a c t s i n c ei t se s t a b l i s h m e n t , t h es t o c km a r k e th a sa t t r a c t e dg r e a ta t t e n t i o n t os t u d yb e c a u s eo fi t sd i s t i n g u i s h e df u n c t i o n si na l l o c a t i n gr e s o u r c e s ， t r a n s m i t t i n gi n f o r m a t i o na n ds oo n a m o n g a l lt h es t u d i e s ，r e s e a r c ho nt h e s t o c kp r i c e ，e s p e c i a l l yt h em a r k e tv o l a t i l i t yp l a y so np r i c i n gt h ef i n a n c i a l a l li m p o r t a n tr o l e t h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t yh a sad i r e c ts t o c ke r e c t d e r i v a t i v e s ，c o n t r o l l i n gt h em a r k e tr i s k , s u p e r v i s i n gt h em a r k e tp r e d i c t i n g t h ef u t u r ep r i c ea n ds oo n s ot h e r ei sn od o u b tt h es t u d yo i lt h i sf i e l di s i m p o r t a n ta n dp r o m i s i n g t h e r ea r eal o to fc h a r a c t e r i s t i c si nt h ev o l a t i l i t yo ft h ef i n a n c i a l m a r k e t a s y m m e t r i ci m p a c to fs t o c km a r k e ti st h a tt h ee q u a ld e g r e eg o o d n e w sa n db a dn e w sh a v ed i f f e r e n ti m p a c to i lt h es t o c km a r k e tv o l a t i l i t y t h i st h e s i sc o n d u c t sa l li n - d e p t he m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h ea s y m m e t r i c v o l a t i l i t yo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t , w h i c hr e s u l t si nac o n c l u s i o no n t h ec o n t r a r yt of o r e i g ns t o c km a r k e t , t h a ti s ，o nt h es t o c km a r k e to f c h i n a , t h ei m p a c to fg o o dn e w sw i t ht h es a m ed e g r e eo nf l u c t u a t i o ni sg r e a t e r m e a n w h i l e t h ei n t r o d u c t i o no fi n v e s t o rb e h a v i o rt ob eo b s e r v e do n p a r a m e t e r sa s y m m e t r i cv o l a t i l i t y , t h e n , t h ep h e n o m e n o ni se x p l a i n e d f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fi n v e s t o r s 、析t l lt h ec o m b i n a t i o no fb e h a v i o r a l f i n a n c e f i r s t , i ta n a l y z e st h ee f f e c t i v e n e s so ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t , t h e s e c u r i t i e si n v e s t o r s sb a s i cc o m p o n e n t 、p s y c h o l o g i c a lc h a r a c t e r i s t i c s 、 d i s p o s i t i o ne f f e c ta n dh e r d i n ga n dm i c r os t o c km a r k e tt r a d i n gm e c h a n i s m o ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t ，a n di n t r o d u c e st h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c so f v o l a t i l i t yo nt h ec h i n e s es t o c km a r k e t , s o m eo ft h eb a s i cc h a r a c t e r i s t i c s o ft h es t o c kp r i c e ，w ed i s c o v e r st h ee x i s t e n c eo f “e x c e s sk u r t o s i sa n d h e t e r o s k e d a s t i c i t y ”f e a t u r e 硕士学使论文a b s t r a c t t h e n ，i tb d e f l yi n t r o d u c e st h em o d e l sa n de s t i m a t i o nm e t h o d si nt h e e s t i m a t i o no f v o l a t i l i t y , t h r o u g h t h e l o w - f r e q u e n c y e g a r c h m o d e l ，u s i n gf r o md e c e m b e r1 9 ，1 9 9 0t oa p r i l2 8 ，2 0 0 6i nt h es h a n g h a i s t o c km a r k e tc o m p o s i t ei n d e x c l o s i n gp r i c e ，i te x a m i n e st h eo v e r a l l a s y m m e t r yo ft h ec h i n e s es t o c km a r k e t o nt h eb a s i so ft h ep r e v i o u s e m p i r i c a lr e s e a r c h ，t h r o u g ht h er e v i s i o ne g a r c hm o d e l , u s i n gf r o m d e c e m b e r2 9 ，2 0 0 4t od e c e m b e r31 ，2 0 0 5i nt h es h a n g h a is t o c km a r k e t c o m p o s i t ei n d e xo nt h ef i v e - m i n u t eh i g h - f r e q u e n c yd a t a , t h ef i f t hp a r t f u r t h e ri n s p e c t st h ei n v e s t o r s b e h a v i o ro nt h ei m p a c to f p r i c ef l u c t u a t i o n s u n d e rt h ei m p a c to ft h ee q u a ld e g r e eg o o dn e w sa n db a dn e w s t h r o u g h t h et w oe m p i r i c a lr e s e a r c h e s ，w ed i s c o v e rt h ee x i s t e n c eo ft h e a s y m m e t r i cv o l a t i l i t yo f t h ec h i n e s es t o c km a r k e ta n dt h ei m p a c to f g o o d n e w sw i t ht h es a m ed e g r e eo nf l u c t u a t i o ni sg r e a t e r f i n a l l y , i tp r o p o s e st h ec o r r e s p o n d i n gs u g g e s t i o nf o rt h ec h i n e s e s t o c km a r k e tc o n s t r u c t i o na n dt h ei n v e s t o r s i n v e s t m e n tt h r o u g he a r r i n g o nt h ec o n c l u s i o na n a l y s i sa n dp r o v i d e sm yo w no p i n i o nf o rl a t e r r e s e a r c h k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ，t h ea s y m m e t r i cv o l a t i l i t y , b e h a v i o r a l f i n a n c e ，e g a r c hm o d e l i l l 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：毖d ! 丕日期：金竺堑年丑月翌日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：杰型导师签名：皇嘘隗2 巫年l 月旦日 硕士学位论文第一章导论 第一章导论 1 1 选题背景和研究意义 波动非对称性( v o l a t i l i t y - a s y m m e t r y ) 作为波动率的特征之一，其含义是指 波动率对利好、利空信息的非对称性调整，即未预期的价格下降( 利空信息) 对波 动率的影响不等于同等大小的未预期的价格上升( 利好信息) 的影响。有效市场理 论指出，股票价格体现了所有市场参与者对其所掌握的信息的反映。信息是决定 股价的最主要因素。影响股票市场的信息又分为“利好”信息和“利空”信息， 在强式或半强式有效的市场状态下，股票的价格将包括所有的公开信息，信息在 其公布之后将立刻反映到股票价格中，而股票价格未来走势只与将来市场中出现 的新信息有关，因此“利好”和“利空”信息对股票的影响是相同的，而在弱式 有效的市场上，存在对新信息的过度反映的情况，这使得重大“利好”或“利 空”信息出台后股票价格在短期内发生巨幅波动，并且波动的幅度有可能不同， 这就是股票市场对。利好”或“利空”信息的不对称性反映。 行为金融学把投资过程看成是一个心理过程，包括对市场的认知过程、情绪 过程和意志过程，在这个心理过程中由于存在着系统性的认知偏差、情绪偏差而 导致投资者的决策偏差和资产定价的偏差。国外许多学者通过实证研究，发现在 大多数发达国家股票市场存在这种显著的波动非对称性，并且是同等程度的“利 空”信息比“利好”信息对股票市场波动的影响更大。然而我国的证券市场作为 一个新兴的证券市场历史短、不规范、信息严重不对称，其波动非对称性特 征是否也是这样呢? 投资者行为有没有对造成这种非对称性产生影响呢? 由于 上海股票市场和深圳股票市场具有很高的联动性，因此本文以上海股票市场为例， 试着从投资者行为的角度，结合彳亍为金融学来试着解析上述问题，希望通过理论 和实证分析，能够弄清我国股票市场波动非对称性的具体特征以及投资者对其的 影响程度，为个人投资者进行有效决策和证券管理部门构建监管体系，提出政策 建议，以使我国证券市场的功能得到更大发挥，这亦是写作本文的目的和意义所 在。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 针对股票市场波动的非对称性，国外许多学者提出各种模型对世界各个金融 硕士学位论文第一章导论 市场进行了实证研究，研究结果表明在大多数发达国家的股票市场均存在显著的 波动非对称性，而且在与相同大小的利好消息相比，利空消息对波动性的影响更 大。c a m p b e l l 和h e n t s c h e l ( 1 9 9 2 ) 认为这种现象可以由“杠杆效应”( l e v e r a g e e f f e c t ) 或“反馈效应”( f e e d b a c ke f f e c t ) 来解释。 n e l s o n ( 1 9 9 1 ) 以1 9 2 8 年1 月至1 9 5 6 年7 月间“标准9 0 指数”为研究对象，运 用条件方差的对数值满足a r m a ( 2 ，1 ) 的e g a r c h 模型进行考察，并对结果利用广 义矩方法的正交条件进行设定检验。实证结果显示，该模型能够较为有效的预测 引起高波动率的相关事件，尤其若在相当长一段时间内波动率发生显著变化，模 型的预测效果表现的相当出色，但对于短期的波动率突变，预测效果就相对欠佳， 如由于艾森豪威尔的心脏病突发引起的波动率突变，该模型则无法有效预测。 n e l s o n 由此得出结论，e g a r c h 是拟合和预测条件异方差的有效方法，其主要优点 在于不仅能够解释股市收益波动的不对称性，而且无须对参数施以任何限制，但 收益的实际分布可能较正态分布或广义误差分布具有更肥厚的尾部。 g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n 和r u n k l e ( 1 9 9 3 ) 运用标准g a r c h m 、修正g a r c h m 以及 e g a r c h m 模型，研究纽约证券交易所1 9 5 1 年4 月至1 9 8 9 年1 2 月间加权股价指数的 月度收益。得出以下几个结论：1 ) 若使用标准g a r c h - m 模型来反映股票市场的随机 波动率，股票超额收益的条件均值与条件方差间呈现出正相但不显著的相关关系： 若对标准模型进行调整，充分考虑条件方差对好坏消息的非对称性影响，股票超 额收益的条件均值与条件方差间呈现出负相关关系，而且在进行季节调整并引人 无风险利率后，这种负相关关系表现的更加明显，且能通过显著性检验。结果与 f a m a 和s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) ，c o m p b e l l ( 1 9 8 7 ) ，b r e e n ，g l o s t e n ，j a g a n n a t h a n ( 1 9 8 9 ) 的研究成果是相符的；2 ) 波动率的时间效应在统计上是显著的；3 ) 月度超额收益 的条件波动率的持久性并不强；4 ) 负残差往往引起方差的增长，而正残差则导致 方差的小幅度减少；5 ) 月度数据与日数据在模型估计结果上存在显著差异。 e n g l e 和n g ( 1 9 9 3 ) 建议可使用消息冲击曲线为工具来判断波动率估计中是 否包含对好坏消息的考虑。他们在文中较为全面的介绍并对比了近年出现的时变 波动率模型，并提出了与拉格朗日乘子相关的符号、正偏、负偏检验。运用上述 非对称波动率模型以及一个部分非参数模型( p a r t i a l l yn o n p a r a m e t r i cm o d e l ， 简称p n p ) ，他们对1 9 8 0 年1 月至1 9 8 8 年1 2 月的日本股票收益进行分析，结果发现 虽然所有非对称性模型均可反映负冲击较正冲击对波动率有着更剧烈的影响，诊 断检验的结果表明许多模型反映的非对称性是不充分的，而表现最佳的当属g j r 模型。有部分非参数模型进行拟和的结果也证实上述论断。对于一般的冲击， e g a r c h 、g j r 、p n p 的预测效果相似，但对于幅度极大的冲击，三者的预测效果出 现差异，尤其采用e g a r c h 进行预测会出现不合理的结果。该文的一个贡献在于提 2 硕士学位论文第一章导论 出了简单可行的符号检验，并以蒙特卡罗实验证实其有效性。 上述研究均以条件方差为考察对象。z a k o i a n ( 1 9 9 0 ) 对传统的a r c h 模型进 行修正，将条件标准差设定为滞后残差的线形函数，而且允许波动率对不同符号 的滞后残差作出不同的反应。作者以此模型对法国股票指数的收益率进行最大似 然估计和最4 , - - 乘估计，设定检验的结果表明该模型能较好的估计波动不对称 性。b r o o k s 、f a f f 、m c k e n z i e 和m i t c h e l l ( 2 0 0 0 ) 运用更加灵活的a p g a r c h 模型 对1 0 个国家的股票指数以及加权世界股价指数的波动率进行拟和，估计结果显 示，除新加坡外，其他各国的指数都更适合使用t a r c h 模型，即以条件标准差而 并非条件方差作为考察重点。似然比检验的结果表明在a r c h 模型中加人条件方差 标准差、以及非对称调整项，可以大大提高估计效果，从而证实了不对称性是存 在于世界各股票市场的普遍现象。 另外，t a u c h e n 、z h a n g 和l i u ( 1 9 9 6 ) 研究了四只单独的股票的不对称性，e b e n s ( 1 9 9 9 ) 研究了道琼斯工业指数的不对称性，a n d e r s e n 、b o l l e r s l e v 、d i e b o l d 、 e b e n s ( 2 0 0 0 ) 研究了道琼斯工业指数所含3 0 只股票的不对称性，他们的结论均表 明不对称性虽然在统计上是显著的，但其程度很小。e b e n s ( 1 9 9 9 ) 研究了即期 收益率、上期收益率对波动率的影响，其结论表明道琼斯工业指数的即期收益率 对波动率几乎没有不对称性影响。但是上期收益率对波动率有较显著的不对称影 响。 s h i l l e r ( 1 9 7 9 ) ，l e r o y 和p o r t e r ( 1 9 8 1 ) 等人在大量实证的基础上，最先 提出证券市场存在“一般反应过度现象”：即投资性资产的市场价格与其基本价 格总是有所偏离。由于这一现象的存在，投机性资产的价格，比有效市场假设下 产生的价格波动性要大得多。w e r n e rd eb o n d t 和r h t h a l e r ( 1 9 8 5 ) 的研究表 明，将股票按照过去3 - 5 年的回报分类，可以看到过去的赢家一般会是将来的输 家；反之，过去的失败者则一般是将来的胜利者。他们把这些长期回报的反转归 于投资者的过度反应。 1 2 2 国内研究现状 近十几年来，国内学者也对我国股票市场的波动非对称性进行了广泛的实证 研究。 陈泽忠、杨启智与胡金泉( 2 0 0 0 ) 以1 9 9 7 年1 月2 日至1 9 9 9 年1 2 月3 0 日上证综合 指数和深圳综合指数每日收盘价以及两市的每日成交量为研究对象，利用 e g a r c h - m 模型进行实证分析，其结果显示所有参数的估计值都十分显著，但与国 外研究相反，e g a r c h 模型中反映非对称性的参数y 的估计值显著为正。作者由此 得出结论：我国股市的波动性存在非对称a r c h 效应，即正券收益率的条件方差对 硕士学位论文第一章导论 正、负冲击具有不对称反映，正冲击对条件方差的影响要大于负冲击对条件方差 的影响；我国股市的波动性与收益率显著正相关，投资者所要求的风险补偿较高。 丁华( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 4 1 9 9 7 年间上证a 股指数为样本，经过a r c h - l m 检验，断定 股价指数波动中存在a r c h 效应，并以a r c h ( 2 ) 模型进行估计，得出以下结论：1 ) 上证a 股指数序列近似为随机游走过程，但存在非线形现象；2 ) 上证a 股市场是弱 式有效的；3 ) 上证a 股指数的波动是平稳的。但是对于中国股市，采用a r c h 模型 估计波动率，仅考虑残差项的自相关，而不考虑条件方差滞后项的影响是不合适 的。该文并未给出估计参数的t 统计量，也未进行残差二阶矩的序列相关检验， 因此估计的效果是否可靠也值得怀疑。 吴文锋、吴冲锋、朱云( 2 0 0 0 ) 介绍了异常波动的概念，并给出从涨跌幅角度 和收益率分布角度的定量化定义。然后讨论了异常波动对资产定价检验模型的影 响，探讨了异常波动的处理方法，包括人工观察方法和算法辨识方法。他们认为 所谓“异常波动”指未预期到的价格波动。从信息角度考虑，异常波动是由于信 息异常导致了股价的未预期变化引起的。这种信息异常包括未预期到的信息的公 布或者内部知情者( ( i n f o r m e dt r a d e r ) 的信息不对称。而且吴文锋等还把引起异 常波动的因素称为异常波动源，并分为宏观因素、上市公司背景因素和主力交易 者行为因素等三种主要因素。 陈怡玲和宋逢明( 2 0 0 0 ) 采用计量经济学的方法对中国股市的价格变动与交 易量之间的关系进行了多层次的实证研究，发现中国股市的日价格变动本身与交 易量呈现线性正相关的关系，中国股市的日价格波动与日交易量正相关，预期日 交易量与未预期日交易量均与日股价波动正相关，但是未预期日交易量对日股价 波动的解释能力要大于预期日交易量对日股价波动的解释能力。 马洪潮( 2 0 0 1 ) 采用1 9 9 0 年1 2 月至2 0 0 0 年6 月期间上证综合指数、上证a 股指 数、深证综合指数和深证a 股指数数据，对上海和深圳市场股价指数及其月度超 额收益率的分析表明，我国股票市场的波动性较大。深圳市场股价指数本身的波 动幅度要大于上海市场，而股价指数月度超额收益率的波动情况则相反。 陈千里( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 7 2 0 0 0 年每个交易目的上证综指为研究对象，利用g a r c h 模型对中国股市波动的集簇性和不对称性进行实证研究，证据显示波动的集簇性 和不对称性是显著的，并在中国股市背景下对几种解释进行了理论分析。 王明涛( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 0 年1 2 月3 1 日至1 9 9 8 年1 0 月3 0 日的上证综合指数日收盘 价、1 9 9 1 年4 月3 0 b 至1 9 9 8 年1 0 月3 0 日的深成指数日收盘价为样本，应用r s 法研 究中国证券市场的非线性。实证结果表明中国证券市场股价波动呈现群集性。 陈浪南和黄杰鲲( 2 0 0 2 ) 以中国深市作为研究对象，采用g j r g a r c h - m 模型从 实证的角度分析了利好和利空消息对股票市场的非对称影响。该文对时间窗口进 4 硕士学位论文 第一章导论 行了有益的划分，并在此基础上进行了分别建模。结果发现，中国股票市场在分 时段考察下，利好和利空消息对于市场价格波动性的影响是不同的，并且，其表 现出来的“杠杆效应”也不同于其他国家。 陆蓉、徐龙炳( 2 0 0 4 ) 采用e g a r c h 模型实证研究我国股票市场在牛市和熊市 阶段对“利好”与“利空”的不平衡反应特征，并且投资者预期、结构、心理和 交易机制等方面解释产生。强市恒强、弱市恒弱”现象的原因。 赵字龙( 1 9 9 8 ) 的研究表明上海股币对预期的好消息存在反应过度，而对预期 的坏消息则反应不足。王永宏、赵学军( 2 0 0 1 ) 的研究也发现中国股市存在较为明 显的反应过度现象。吕岚、李学( 2 0 0 2 ) 分别从不角度对我国股市投资者的处置效 应进行了分析和研究后得出了我国股市处置效应明显的结果。 李心丹，王冀宁和傅浩( 2 0 0 2 ) 对中国个体证券投资者交易行为进行了实证研 究，发现个体投资者确实存在着“政策依赖性心理”、“过度自信心理”等认知偏 差，认为投资者过度自信的心理弱点使其认为自己有能力获得超过平均收益的超 额利润，表现出来过于频繁的交易行为。结果发现，过度交易给投资者的个人财 富带来巨大的损失。 章融和金雪军( 2 0 0 3 ) 对投资者的短期行为进行了研究，把中国投资者的短期 行为分为了短期信息行为和短期交易行为，指出心理因素对投资者的短期交易行 为有着很大的影响。 宋军( 2 0 0 2 ) 发现中国证券投资基金在股票交易行为中存在明显的羊群行为， 其程度远远高于发达国家，基金对具有不同特征股票的羊群行为存在明显差异， 并且从中短期看并不能使其收益增加。 陆金海( 2 0 0 3 ) 通过对上海a 股指数以及样本股票的日、周、月收益率的统 计分析，证实了我国股票市场上股票价格的尖峰、肥尾特征的存在，而且他还通 过对不同时间间隔的波动率的分析，发现按照正态分布假定条件得到的较长时间 间隔波动率的理论值显著小于实际值，在此基础上通过统计检验他进一步验证了 股价收益率不是一种正态分布。 殷玲等( 2 0 0 2 ) 运用多元g a r c h _ 州模型对我国沪深股市的期望收益率与风险 以及两市波动之间的相互影响关系进行了实证性研究，发现我国股市风险和期望 收益率之间无显著关联，但两市波动之间存在相互影响的关系。同时发现沪深股 市波动具有簇集性和持续性。 胡海鹏等( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 6 年1 2 月1 6 日至2 0 0 1 年9 月2 8 日上证综指和深圳成指 收盘价为样本，利用a r e g a r c h - m 模型对中国股市波动性进行了拟合分析，并对 实证结果给予了解释。作者先对条件均值的误差项进行自回归，然后再利用 e g a r c h - m 模型处理异方差和风险收益匹配等问题，比较好的解决了股票收益序列 5 硕士学位论文第一章导论 的自相关性、异方差性、有偏性以及尖峰肥尾等特性。研究表明，中国股市最近 几年实施的交易机制发挥了很好的作用，使以往股市暴涨暴跌现象在一定程度上 得到了抑制，风险传导机制也在逐渐发展起来，但股市仍存在许多不足。沪深两 市的市场组织结构还不能有效的控制和处理偶发事件对股市所造成的强烈冲击， 市场需要进一步加强和完善。 近十年来，用高频数据估计波动率的方法开始流行，于亦文，李永俭，于奎 ( 2 0 0 5 ) 利用上海证券市场高频数据，用方差比方法研究了金融市场有效性问题。 研究表明，上证综指不服从随机游走，收益存在正相关，相关程度的变化呈现周 期性，同时市场存在显著的异步交易现象，方差比统计晕在较长的滞后期内呈显 著的振荡衰减特性。 徐正国，张世英( 2 0 0 5 ) 论述了迄今国际相关文献中几乎所有关于高频金融 时间序列的理论和实证研究成果；高频时间序列的模型化方法、日历效应、“已 实现”波动和a c d 模型，指出了研究中存在的问题，展望了高频时间序列的研究 趋势。 1 2 3 研究现状评述 非对称性作为波动性特性的一个方面，国内外学者对其进行了大量的研究， 综合起来，主要有以下几个方面：模型上，大部分学者是应用的a r c h 族模型，但 具体到不同的角度，使用的模型也不一样，阶段上，按照不同的分类标准和说明 问题的角度不同，选择的分段区间也不一样，有两阶段、三阶段、四阶段以及更 多阶段，结论上，国外学者大部分得出的结论是在大多数发达国家股票市场存在 这种显著的波动非对称性，并且是同等程度的利空信息比利好信息对股票市场波 动的影响更大，而在国内学者的结论上，对于非对称性的存在，大家意见基本上 一致，但是在同等程度的利空信息与同等程度的利好信息，哪个对股票市场波动 的影响更大却是意见不统一，有的是认为同等程度的利空信息比利好信息对股票 市场波动的影响更大，有些认为同等程度的利好信息比利空信息对股票市场波动 的影响更大。在造成原因的解释上，几乎没有从行为金融的角度对投资者行为进 行解释说明，这也是我写作本文的个出发点所在。同时，随着近年来高频数据 的广泛应用，由于高频数据本身所包含的丰富信息，使得我们在这个方面的研究 可以更具体，也更具有说服力。因此，本文将在低频e g a r c h 模型实证的基础上， 通过理论分析与实证研究，采用修正的高频数据e g a r c h 模型，结合行为金融学对 波动的非对称性特征作进一步深入论述。 6 硕士学位论文第一章导论 1 3 本文的研究思路与论文框架 本文的主要研究目的是考察我国股票市场波动非对称性特征的具体状况以 及通过量化的指标来判断投资者行为有没有对造成这种非对称性产生影响。具体 研究思路如下：首先是分析了我国股票市场的有效性、证券投资者的基本构成、 心理特点以及处置效应、羊群效应和股票市场微观交易机制；接着分析我国股票 市场的基本现状，得到我国股票市场波动的一些基本特点；然后，从实证的角度， 通过收集样本，应用低频e g a r c h 模型和高频修正e g a r c h 模型来进行实证研究； 最后进行结论分析，并给中国证券市场建设和投资者投资提出建议。鉴于以上思 路，本文共分为 六章，其结构安排如下( 见图1 - 1 ) l导论 l 我国股票市场波动非对称性的形成机制分析 i 我国股市波动特点及股价的基本统计特征 l 我国股票市场波动非对称性的低频实证研究 l 我国股票市场波动非对称性的高频实证研究 l 结论分析及建议 图卜1 本文研究框架图 第一章，导论。首先阐述本文的研究背景及研究这一问题的意义，然后对以 往的文献研究进行了综合评述，最后表明了本文的研究目的和论文结构。 第二章，我国股票市场波动非对称性的形成机制分析。分析了我国股票市场 的有效性、证券投资者的基本构成、心理特点以及处置效应、羊群效应和股票市 场微观交易机制，并提出预测。 第三章，我国股市波动特点及股价的基本统计特征。介绍了我国股票市场波 动的基本特点和股价的一些基本统计特征。 硕士学位论文 第一章导论 第四章，我国股票市场波动非对称性的低频实证研究。以1 9 9 0 年1 2 月1 9 日至2 0 0 6 年4 月2 8 日的上证综合指数的日收盘价为样本，通过建立低频e g a r c h 模型，从总体上考察我国股票市场波动非对称性特征。 第五章，我国股票市场波动非对称性的高频实证研究。以2 0 0 4 年1 2 月2 9 日至2 0 0 5 年1 2 月3 0 日的上证综合指数的日收盘价、五分钟收益率和五分钟交 易量为样本，建立高频修正e g a r c h 模型，来考察投资者对波动非对称性的影响。 第六章，结论分析及建议。进行结论分析，并给中国证券市场建设和投资者 投资提出建议。 8 硕士学位论文第二章我国股票市场波动 对称性的形成机制分析 第二章我国股票市场波动非对称性的形成机制分析 股票市场波动非对称性是指利好信息和利空信息对股票价格的影响是不平 衡的，也就是说股票价格波动存在非对称性效应。那么在我国股票市场是否存在 非对称效应呢? 如果存在的话，又会是什么样的特征呢? 本章通过以下几个方面 的论述来回答上述问题。 2 1 中国股票市场的有效性分析 最早讨论市场有效性问题的著作可以追溯到g i b s o n ( 1 8 8 9 ) 。g i b s o n 曾描述 过这一假说的大致设想( 尽管当时还没有“有效市场”这一提法) ，在当时产生了 一定的影响。最早描述和检验随机游走模型的是法国经济学家b a c h e l i e r ( 1 9 0 0 ) 。b a c h e l i e r 认为价格行为的基本原则应该是“公平博弈”，投资者的期 望收益应该是零。按照现代随机过程理论的观点，b a c h e li e r 的基本原则实质上 就是“鞅”。k e n d a l l ( 1 9 5 3 ) 研究了1 9 种英国工业股票价格指数和纽约、芝加哥 商品交易所的棉花、小麦的即期价格周变化规律，得出结论认为股票价格的变化 近似服从正态分布。s a m u e l s o n ( 1 9 6 5 ) 和m a n d e l b r o t ( 1 9 6 6 ) 较为严密地提出了 有效市场理论( 又称市场有效假说，e f f i c i e n tm a r k e th y p o t h e s i s ，简称e 姗) 期望收益模型中的“公平游戏”规则。 市场有效性理论的确立是以f a m a ( 1 9 7 0 ) 发表的有效资本市场：对理论和 实证工作的评价一文为标志的。在这篇文章中，f a m a 提出了被普遍接受的有 效市场的定义，即有效市场是指这样的一个市场：证券价格对新市场信息的反应 迅速而准确，证券价格能完全反应全部信息，市场竞争使证券价格从一个均衡水 平过渡到另外一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的，或称随 机的。m a l k i e ( 1 9 9 2 ) 对这一定义进行了补充，认为如果证券价格能够充分并且正 确反应所有相关信息，那么市场是有效的；如果一些信息的纰漏不影响证券的价 格，那么市场在这些信息集上是有效的。更进一步，市场有效就意味着不可能利 用信息集的偏差来获得经济利润。 r o b e r t s ( 1 9 6 7 ) 按照证券价格所反映的信息集，将有效市场假说分为三种类 型，分别是弱有效市场假说、半强有效市场假说和强有效市场假说。弱有效市场 假说的信息集仅为市场的历史价格：在该假说条件下，投资者无法用过去股价所 包含的信息获得超额利润。半强有效市场假说的信息集为所有公开的信息，如年 9 硕士学位论文第二章我国股票市场波动非对称性的形成机制分析 报、季报等；在该假说条件下，投资者无法用历史信息和当前的公开信息获得超 额收益。强有效市场假说的信息集为所有可知的信息，包括内部的和私人的资料； 在该假说条件下，投资者即使拥有内幕消息也无法获得超额利润。 在考虑与证券价格相关的信息种类以外，有效市场理论还强调从速度方面研 究资本市场有效性问题。这里所说的速度是指市场投资者以多快的速度发现新的 信息并据此做出投资策略，以及证券的价格以多快的速度调整到完全反映这条新 信息。简而言之，我们关注从这些信息为人所知到证券价格完全反映这条信息的 时间长短。在任何一种信息集的情况下，如果证券价格迅速的对相关信息做出完 全反应，我们说市场是有效的：如果信息是相当慢地散播到整个市场，投资者要 花费一定的时间去分析该信息，然后做出反应，而且可能反应过度或不足，这类 市场称之为相对非有效的市场。 对于中国股票市场的有效性的实证检验，国内许多学者用国外成熟的方法做 出了实证检验，俞乔( 1 9 9 4 ) 、吴世农( 1 9 9 6 ) 、陈小悦( 1 9 9 7 ) 、陈旭( 1 9 9 9 ) 等，得 出的基本结论是在1 9 9 4 年以后，中国股市价格波动的随机性增强，已经达到弱 式有效，但并没有达到半强式有效。与国外发达国家的股票市场相比，我国股市 素有政策市之称，政府是上市公司最大的股东代表，同时也是众多的未上市公司 的庞大的国有资产的所有者代表，自然产生希望股市繁荣的内在倾向。因此无论 是媒体宣传还是监督都是偏好于股市上涨。从历史经验来看，政府经常在股市低 迷的时候出手救市，政府干预股市以维持“政策性底部”已经成为市场的共识。 这实际上是向投资者提供了隐性担保，使得他们更加激进乐观。如从1 9 9 3 年2 月到1 9 9 4 年7 月沪深股市一路下跌，1 9 9 4 年7 月3 0 日，政府通过各大媒体发 表中国证监会与国务院有关部门就稳定和发展股市做出决策的新华社通告， 推出暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模、采取措施扩大人市资金 范围的“三大救市政策”，结果带来了沪深股市的大涨，并创下股价开放之后的 涨幅之最。仅第一周，深证指数涨幅达6 8 ，上证指数涨幅达1 0 5 。1 9 9 6 年4 月，针对股市低迷状况，国务院领导在听取了中国证监会关于股市情况的汇报后， 批示要“稳步发展，适当加快”，几天后消息传到股市，立即拉动了股市大幅上 涨，从1 9 9 6 年4 月1 日到1 2 月1 2 日，上证指数涨幅达1 2 4 ，深证指数涨幅达 3 4 6 。又如从2 0 0 1 年6 月开始，股市出现单边下滑，2 0 0 1 年1 0 月2 3 日和2 0 0 2 年6 月2 4 日，中国证监会分别宣布暂停减持和停止减持国有股方案后，沪深两 市当天出现了接近1 0 的涨幅，成交达天量的盛况。因此是“政策市”导致股票 市场对利好信息过分敏感。 i o 硕士学位论文第二章我国股票市场波动非对称性的形成机制分析 2 2 中国股票市场投资者行为分析 金融市场中的交易主体是人，人的心理活动，分为认知过程和非认知过程。 前者涉及感觉、知觉、注意、学习、记忆、思维等；后者涉及情绪、人格、气质、 意志等。标准金融学把金融投资过程看作一个动态均衡过程，根据均衡原理，在 理性人假设和有效市场假说下推导出证券市场的均衡模型。而在现实金融投资过 程中，交易者经过了一个复杂的心理过程，括对市场的认知过程、情绪过程和意 志过程。认知过程往往会产生系统性的认知偏差；情绪过程可能会导致系统性的 或非系统性的情绪偏差；意志过程则既可能受到认知偏差的影响，又可能受到情 绪偏差的影响，由此形成非理性的交易决策。 理性行为假设是主流经济学的重要基本假设之一。该假设为主流经济学建立 严密的理论框架，引入具有高度逻辑性的数学模型分析提供了方法论的支持。理 性行为假设认为经济人具有完备的知识或信息，能够进行填密的逻辑和数学推 理，从而达成完全理性的行为目标即最大化行为。因此，在理性行为中经济代理 入具有稳定的偏好系统，能够完成理性选择，其能力类似于功能强大的计算机。 理性人包括三个方面：第一是获得完全无偏的信息，对任何事关决策的信息无论 其大小先后都需要了解，考虑所有必要的信息，包括不利信息和有利信息，并且 在评估它们时会象计算机一样准确、细心和符合逻辑，从不出错。第二是基于情 绪的判断不会出现任何的扭曲，情绪动机，包括兴奋、贪婪、恐惧、自尊都不应 该影响一个理性人的决策。第三是稳定的效用函数。即在所有理性人的生命时段 中，他的偏好稳定，不论他管理着巨额财富还是几乎破产，他对财产效用评估也 不会变化。理性人会不断用新的信息来修正自己的选择集，这样的工作持续下去， 不会为成功而兴奋也不会为失败而焦急。 然而行为金融学对人的经验性的观测研究表明人在思想、认知等能力上存在 明显的局限性，因此该假设始终受到众多经济学研究者的质疑和修正。而在现实 中，一般人是不可能如上述所说的理性人那样。在大脑处理信息并做出判断和决 策的整个过程中，人们往往会犯各种各样的错误，通常会采用非理性的标准来评 估，得出非理性的结论，由此形成噪声交易。 有限理性假设认为，心理决策偏差特征是人所固有的，个体在决策过程中并 不能有意识地察觉到这些心理决策偏差对其决策行为的影响而做出修正，其决策 的