（工商管理专业论文）E房地产公司融资战略研究.pdf

论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：又z 艺磐。7 日期： ) 年6 月f 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 靴敝储獬：膨剧程铷扒吩 澎听形么形眇旷丁 r 、 啸。月f 日 嗍夕产 ， 毛只fe l e 房地产公司融资战略研究 专业：工商管理硕士 硕士生：石晶 指导教师：姚益龙教授 摘要 伴随着中国经济的不断增长，中国房地产行业不断繁荣，推动了一批规模化 房地产领军企业的迅速成长，也带动了进一步扩张发展的资金需求。e 房地产公 司作为全国1 0 强房地产企业，自2 0 0 7 年开始进入全国拓张快速发展的成长第三 阶段。本文采取理论与实践相结合的论证方法，对e 房地产公司的融资战略进行 了论述，为其分析并设计出债权融资、股权融资之外的香港上市融资渠道，同时 为其在目前全球金融危机环境下的融资战略提出建议。 本文正文分为六部分。第一部分为绪论，阐述了本文的写作背景及研究意义， 研究思路及结构等，第二部分为理论综述，回顾了企业融资相关理论及房地产融 资理论，为本文研究奠定理论基础；第三部分从e 房地产公司发展的不同阶段， 分析其融资战略的变化，找到其发展到成长第三阶段选择境外香港上市模式的原 因；第四部分制定e 房地产公司成长第三阶段境外上市融资战略，包括如何选择 上市地点、上市板块和上市模式：第五部分进一步分析了e 房地产公司香港上市 存在的风险，旨在为e 房地产公司的香港上市融资战略作出风险提示；第六部分 为e 房地产公司在全球金融危机后国际资本市场低迷的背景下，提出未来短期、 中期及长期融资战略的建议。 关键词：房地产融资，融资战略，香港上市 1。一 a n a l y s i so fe r e a le s t a t ec o m p a n y sf i n a n c i n gs t r a t e g y m a j o r ：m b a n a m e ：s h ij i n g s u p e r v i s o r ：p r o f y a oy i l o n g a bs t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m y , c h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r yi s e x p e r i e n c i n ga i lc o n t i n u ep r o s p e r i t yo fr a p i dg r o w t h ，w h i c hh a sp r o m o t e da n u m b e ro f l a r g e - s c a l er e a le s t a t el e a d e r ss h o w nu pi nt u mh a sa l s ol e dt of u r t h e re x p a n s i o no f d e m a n df o rd e v e l o p m e n tf u n d s er e a le s t a t ec o m p a n y , a so n eo ft h et o p10n a t i o n a l r e a le s t a t ee n t e r p r i s e s ，h a ss t e p p e di n t oi t st h i r dp h a s eo fg r o w t hf o rn a t i o n a le x t e n s i o n s i n c et h eb e g i n n i n go f2 0 0 7 b yu s i n gat h e o r e t i c a la n dap r a c t i c a ld e m o n s t r a t i o no f c o m b i n i n gm e t h o d s ，t h ep a p e rh a sa n a l y z e da n dd i s c u s s e der e a le s t a t ec o m p a n y s f i n a n c i n gs t r a t e g i e sf o ri t st h i r dp h a s eo fg r o w t ht r y i n gt o f i n da n dd e s i g na n o t h e r f i n a n c i n gc h a n n e lo fi p oi nh o n gk o n gs t o c km a r k e te x c e p tf o ri t st r a d i t i o n a ld e b t f i n a n c i n g ，e q u i t yf i n a n c i n gc h a n n e l s ，a n da l s oh a sa n a l y z e der e a le s t a t ec o m p a n y s f i n a n c i n gs t r a t e g yb a s eo nc u r r e n tg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i se n v i r o n m e n t t h ep a p e ri sd i v i d e di n t os i xp a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ea b s t r a c t , s t a t i n gt h e b a c k g r o u n d ，m e a n i n g ，m e t h o da n ds t r u c t u r eo ft h ep a p e r ；t h es e c o n dp a r ti st h e o r y s u m m a r y , r e v i e w i n gt h er e l e v a n tt h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c ea n dr e a le s t a t ef i n a n c i n g i no r d e rt os e tu pt h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o no ft h i sp a p e r ；i nt h et l l i r dp a r t b ys t a r t i n g f r o mt h ea n a l y s i so fer e a le s t a t ec o m p a n y sd i f f e r e n ts t a g e so fd e v e l o p m e n t ， a n a l y z i n gi t sc h a n g eo ff i n a n c i n gs t r a t e g i e sa n df i n d i n gt h er e a s o nf o rs e l e c t i o no f o v e r s e a sl i s t i n gi ni t st k r dp h a s eo fd e v e l o p m e n t ；t h ef o u r t hp a r tf o c u s i n go nt h e d e s i g n i n go fo v e r s e a sl i s t i n gi n c l u d i n gh o w t os e l e c tt h es t o c km a r k e t ，l i s t i n gb o a r d a n dm e t h o d s ；t h ef i f t hp a r tf u r t h e ra n a l y z i n gt h er i s k si nt h ei m p l e m e n t a t i o no fer e a l e s t a t ec o m p a n y sl i s t i n gi nh o n g k o n gs t o c km a r k e t ，a i m i n gt og i v en o t i c eo fl i s t i n g r i s kf o rer e a le s t a t ec o m p a n yb yc h o o s i n gf i n a n c i n gs t r a t e g yo fl i s t i n gi n h o n g k o n gs t o c km a r k e t ；i nt h es i x t hp a r to ft h ep a p e r , a n a l y z i n gt h ec u r r e n tr e c e s s i o n c i r c l eo fi n t e r n a t i o n a l c a p i t a lm a r k e t sa f t e rg l o b a lf i n a n c i a lc r i s i ss i n c e2 0 0 8 ， s u g g e s t i n gt h ef u t u r ef i n a n c i n gs t r a t e g yo fs h o r t ，m e d i u m a n dl o n g - t e r mf o rer e a l e s t a t ec o m p a n y k e yw o r d s ：r e a le s t a t ec o m p a n yf i n a n c i n g ，f i n a n c i n gs t r a t e g y , l i s t i n gi nh o n g k o n gs t o c km a r k e t l l i 目录 摘要i a b s t r a c t 1i 目录i v 第1 章绪论1 1 1 论文的研究背景、目的及意义l 1 2 基本概念界定3 1 3 论文的研究思路及结构4 第2 章文献综述及理论基础6 2 1 融资结构理论综述6 2 2 房地产融资理论综述7 ：第3 章e 房地产公司融资战略历程分析1 2 3 1e 房地产公司发展概述1 2 3 2e 房地产公司融资战略的发展历程1 3 3 3e 房地产公司成长第三阶段融资战略分析1 5 第4 章制定e 房地产公司成长第三阶段融资战略2 1 4 1 境外上市地点的选择2 l 4 2 香港上市板块的选择2 4 4 3 香港上市模式的选择2 5 第5 章e 房地产公司香港上市融资战略的风险分析3 0 5 1 香港上市融资战略实施前的风险。3 0 5 2 香港上市融资战略实施中的风险3 1 5 3 香港上市战略实施后的风险。3 3 第6 章结论与展望3 5 6 1 短期融资战略建议3 5 6 2 中期融资战略建议。3 5 6 3 长期融资战略建议3 6 参考文献3 8 后记4 1 i v 第1 章绪论 1 1 论文的研究背景 2 0 0 5 年以来，伴随着中国经济的不断增长，土地供应的不断增加和固定资 产投资的不断加大，中国房地产市场也于2 0 0 7 年迎来蓬勃发展的高峰期。行业 的不断繁荣推动了一批规模化房地产领军企业的迅速成长，也带动了进一步扩张 发展的资金需求。虽然房地产信托基金、房地产产业基金、上市融资、项目融资 等都是房地产企业融资的渠道，然而，由于国内金融调控政策对房地产企业的严 控，使得长期以来房地产企业，尤其是民营房地产企业的融资渠道始终只能以银 行借贷为主。而作为国家控制宏观经济主要手段的金融调控政策，在宏观经济形 势变化的情况下，尤其是宏观紧缩政策的效应下，房地产的银行借贷门槛逐渐提 高。 与此同时，在规模经济效应的作用下，伴随着市场竞争的不断加剧，房地产 行业的行业集中度也越来越高。房地产行业内部的优胜劣汰使得行业的集中度不 断增加，形成若干规模型跨区域运营的特大型房地产集团。这些特大型房地产集 团已经突破了单个项目或单个城市的开发，而逐步转向多个项目在全国多个城市 同时运营的发展态势。这一变化使得房地产企业必须向资源整合者转化，向资源 的管理者转化，在土地取得、融资、规划设计、施工建设、销售和物业管理的全 部环节中，全面整合市场可供利用的优质资源，形成竞争优势，集中发力，快速 扩张。然而，传统上的商业银行房地产项目贷款、股权融资等较为单一的融资方 式已经渐渐无法满足企业扩张的需要。因此，这些特大型房地产集团必须主动出 击，寻找并构建自己的金融平台，包括信托计划的发行、房地产基金的募集发行、 参股金融机构、境内外首次公开发行上市或买壳上市等；另一方面，跨区域的规 模发展使得这些特大型房地产集团必须保持稳健的资金流、合理灵活的资本结 构、恰当的资产负债比率等，从而确保实现持续、快速且健康的发展。 e 房地产公司成立于1 9 9 6 年，是集房地产规划设计、开发建设、物业管理 于一体的现代化大型房地产综合企业，连续6 年位列中国房地产企业l o 强。拥 有中国一级资质的房地产开发企业、中国甲级资质的建筑设计规划研究院、中国 一级资质的建筑旌工公司、拥有中国一级资质的建筑监理公司、中国一级资质的 物业管理公司。自2 0 0 7 年开始公司进入成长第三阶段，在国际战略投资者的资 金支持下，e 房地产公司在全国2 3 个城市取得4 7 个房地产项目，土地储备面积 增长至2 0 0 7 年底的4 0 0 0 多万平方米，资金的需求也进一步增加，如何制定该阶 段的融资战略成为有待研究的问题。 1 2 论文的研究目的及意义 e 房地产公司作为国内1 0 强房地产企业，其仅用了短短十几年的发展历程 便成长为规模化跨区域房地产企业集团，将该公司作为研究的对象，主要是基于 如下考虑： 首先，房地产行业的资金密集型特征决定了房地产行业实质上是一个准金融 行业，因此房地产企业的融资战略的正确制定和实施，直接影响到房地产企业的 发展和壮大。 其次，对于房地产企业而言，国有房地产企业由于拥有国家背景，在融资渠 道上长期具有明显的优势。而对于民营房地产企业而言，融资渠道一直处于狭窄 状态，长期以来，资金的来源有6 0 以上的比例来自商业银行的房地产项目开发 贷款。e 房地产公司作为中国1 0 强房地产企业中的民营房地产企业，对其融资 战略的分析和研究，对于民营房地产企业的相关探索具有意义。 最后，相对其他民营房地产企业而言，e 房地产公司具有健全、明晰的法人 治理体制，因此成为合适的研究案例。 e 房地产公司于2 0 0 7 年步入公司成长的第三阶段。作为中国十强房地产企 业，e 房地产公司在全国2 3 个城市同时拥有并开发4 7 个房地产项目，资金的需 求不断增加。e 房地产公司不同发展阶段的融资战略是什么? 步入成长第三阶 段，e 房地产公司应该选择怎样的融资战略，以确保其规模扩张带来的资金需 求? e 房地产公司境外上市融资战略应该如何制定? 境外上市地和上市模式应 该如何确定? 香港上市存在的风险有哪些? 面对全球金融危机后国际资本市场 的继续动荡，未来应采取怎样的融资战略? 是继续等待市场的转暖? 还是应该选 择其他融资方式? 本文将围绕这些问题尝试去寻找解决办法。本文以e 房地产公 2 司为例，通过对这些问题的研究，对我国民营房地产企业选择合适的香港上市时 机，以及在香港上市过程中克服不利因素提出建议，为企业顺利实现香港上市具 有理论意义和使用价值。 1 3 基本概念界定 1 3 1 房地产融资 融资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构的需要，通过融资 渠道和资本市场，运用融资方式，经济有效的为企业融通提供所需的资金。 房地产融资是房地产企业经营发展的基础。房地产行业作为国民经济的支柱 产业，同时作为资本密集性产业，有其独特的产业特性，其融资特点与其他行业 相比有共性也有独特的个性。房地产融资是指为支持房地产的开发建设，促进房 地产的流通及消费，运用多种方式为房地产的生产、再生产及销售筹集与融通资 金的金融活动。 一般而言，房地产融资可以分为内源融资和外源融资两种。内源融资主要是 房地产企业的自有资金，包括票据、可抵押贴现的债券、楼宇的销售回款。房地 产公司通过向消费者预售楼宇而收取的预售房款也是内源融资的一种。外源融资 又分为间接融资和直接融资两种。间接融资主要是在货币市场从金融机构通过借 债的方式取得房地产项目的开发贷款。直接融资主要是在资本市场获取资金，包 括股票融资、债券融资、房地产证券化和房地产投资资金等多种融资方式。 1 3 2 融资战略 融资战略是战略管理的一种。战略管理是指企业管理者确定战略目标，在综 合考虑企业内外部环境相关因素的基础上，制定并实施达到目标的战略和一系列 行动计划的过程。融资战略属于企业职能战略的一种，也就是说财务管理战略的 一部分。它是企业对未来一段时期的融资结构的制定、融资系统的安排和计划， 是为企业的发展战略服务，通过对企业融资系统的合理规划，有效的筹措资金， 为企业的正常生产经营活动提供充足的资金保证。 1 4 论文的研究思路及结构 本文按照“提出问题 “分析问题 “解决问题 的思路，从国内 房地产行业发展和e 房地产公司步入成长第三阶段的背景出发，在企业融资结构 理论和房地产融资理论的基础上，对e 房地产公司的融资战略历程进行了研究， 提出e 房地产公司成长第三阶段应选择香港上市的融资战略，同时分析了e 公 司香港上市的内外部风险，并对e 房地产公司全球金融危机环境下的未来融资战 略提出了建议。 概括的说，本文正文分为三部分： 第一部分为第一章和第二章“提出问题”，首先阐述了论文选题的背景， 以及作为论文研究基础的基本概念界定。接着回顾了企业融资相关理论优序 融资理论和金融成长周期理论，以及房地产融资理论，为本文研究奠定理论基础， 同时引出e 房地产公司步入成长第三阶段应采取怎样的融资战略问题。 第二部分为第三章“分析问题 ，从e 房地产公司发展的不同阶段，分 析其融资战略的变化，找到其发展到成长第三阶段选择境外香港上市融资战略的 原因。 第三部分为第四章和第五章“解决问题”，具体制定e 房地产公司香港 上市融资战略，包括如何选择境外上市地、香港上市的板块和上市模式；迸一步 分析了e 房地产公司香港上市的存在的内外部风险，旨在为e 房地产公司的香 港上市融资战略作出风险提示；最后对e 房地产公司在全球金融危机后国际资本 市场低迷的背景下，提出未来短期、中期及长期融资战略的建议。 本文的结构如下图1 1 所示： 4 图1 - 1 本文结构示意图 5 提出问题 分析问题 解决问题 、llil厂iij、110广j、liiji、广fiij 制定e 公司成长第三阶段融资战略 i ； 上 上 上 - 上市地的兰择h 上市板块的选择 上市模式的选择 - l l ； i 工 i e 公司香港上市风险的分析 i - 结论及展望 第2 章文献综述及理论基础 2 1 融资结构理论综述 实现企业价值最大化是控股股东追求的最终目标，而在一定的约束条件下， 如何建立融资成本最小化的资本结构，则是实现企业价值最大化目标的一个重要 方面，因此低成本的有效融资结构，是现代企业发展的重要条件。现代融资理论， 包括m m 理论、优序融资理论( p e c k i n go r d e r t h e o r y ) 、金融成长周期理论等都 对企业的融资方式做出了解释与建议。本文将重点通过对优序融资理论( p e c k i n g o r d e rt h e o r y ) 、金融成长周期理论进行梳理，找到e 房地产公司不同发展阶段融 资战略变化历程的原因。 2 1 1 优序融资理论 优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 放宽m m 理论完全信息的假定，以 不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为企业融资一般会遵循内源 融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。迈尔斯和马吉洛夫的研究表明，当 股票价格高估时，企业管理者会利用其内部信息发行新股。投资者会意识到信息 不对称的问题，因此当企业宣布发行股票时，投资者会调低对现有股票和新发股 票的估价，导致股票价格下降、企业市场价值降低。内源融资主要来源于企业内 部自然形成的现金流，它等于净利润加上折旧减去股利。由于内源融资不需要与 投资者签订契约，也无须支付各种费用，所受限制少，因而是首选的不对称的成 本可以忽略，再次是高风险债券，最后不得已的情况下才发行股票。 汤敏和茅于轼( 1 9 8 9 ) 认为融资序列理论中各种融资方式的信息约束条件 和向投资者传递的信号是不同的，由此产生的融资成本及其对企业价值的影响也 存在差异。企业是根据成本最小化原则依次选择不同的融资方式的，即首选无交 易成本的内源融资；其次选择交易成本较低的债务融资；对于信息约束条件最严 格、并可能导致企业价值被低估的股权融资则被排在企业融资顺序的最后。融资 序列理论强调信息对企业融资结构的影响，这比各种使用均衡方法寻求最优融资 结构的理论有所进步，但它仍是针对一般企业融资结构的探讨，并未涉及企业的 。汤敏、茅于轼：现代经济学前沿专题( g - - 辑) m l ，商务印书馆，1 9 8 9 6 规模和信用条件等因素。近期的研究发现，由信息不对称产生的交易成本对企业 融资决策的影响在很大程度上与企业的规模相关，上述融资选择顺序在大企业中 表现的并不明显，它更适用于信息不透明的中小企业。融资序列理论存在一个重 大缺陷，它只是在特定制度约束条件揭示企业成长过程中资本结构的动态变化规 律。 2 1 2 金融成长周期理论 2 0 世纪7 0 年代，w e s t o n 和b r i g h a m 根据企业不同成长阶段融资来源的变化 提出了企业金融成长周期理论，该理论将企业金融生命周期划分为六个阶段，即 创立期、成长阶段i 、成长阶段i i 、成长阶段i 、成熟期和衰退期，将企业的资 本结构、销售额、利润信息约束、企业规模和资金需要量等作为影响企业融资结 构的基本因素来构建企业的融资模型，从而得出企业融资结构的一般变化规律， 即在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需要量等约束条件的 变化，企业的融资结构也随之发生变化。 张秀生，余爱军( 2 0 0 8 ) 认为，处于早期成长阶段的企业，由于资产规模小、 缺乏业务记录和财务审计，企业信息是封闭的，外源融资的约束紧，融资渠道窄， 企业主要依赖内源融资；而随着企业规模的扩大，资金需求猛增，可抵押资产的 增加，并因为逐步完善的业务记录和透明度越来越高的信息，资信程度的提高， 企业的融资渠道不断扩大，获得的外源融资尤其是股权融资逐步上升；进入稳定 增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于完备，逐渐具备进入公开市 场发行有价证券的条件。随着公开市场可持续融资渠道的打通，债务融资的比重 下降，股权融资比重上升，部分优秀的中小企业成长为大企业。 金融成长周期理论是在对前述诸多理论不断修正的基础上，不断得以发展和 完善的。它从长期和动态的角度较好的解释了企业融资结构的变化规律，其基本 规律也适用于e 房地产公司成立以来的融资结构变化。 2 2 房地产融资理论综述 2 2 1 房地产企业的融资方式 房地产作为中国经济的支柱产业，其本身属于资本密集性行业，因此融资方 7 式较多。概括而言，房地产企业的融资分为内源融资和外源融资。内源融资主要 是房地产企业的自有资金，包括票据、可抵押贴现的债券、楼宇的销售回款。房 地产公司通过向消费者预售楼宇而收取的预售房款也是内源融资的一种。外源融 资又分为间接融资和直接融资两种。间接融资主要是指房地产项目的开发贷款。 直接融资主要是指房地产信托计划、发行企业债券、发行股票、租赁融资等直接 获取资金的融资方式。由于本文研究的e 房地产公司已经具有相当的发展规模， 内源融资方式已经不能够满足其发展的资金需求。因此，以下将重点阐述主要的 外源融资方式。 一、间接融资 对于房地产企业而言，间接融资主要是指项目开发贷款。从理论上讲，项目 开发贷款属于企业债务性的外源式间接融资。它是指房地产开发企业以还本付息 为条件从外部通过各商业银行或其它金融机构融入开发资金的融资行为。根据中 国人民银行关于房地产开发贷款的规定，在房地产项目的资金来源中，企业自有 资金必须达到3 5 以上。目前，中国房地产企业的资金来源仍然有6 0 以上的比 例来自商业银行的房地产项目开发贷款。 由于中国房地产市场仍然在伴随着国民经济的增长和城市化进程的加快而 不断繁荣，因此，房地产开发企业总是尽量将其有限的自有资金投入到多个项目 的开发中，以降低风险。由于我国房地产金融市场极不完善，房地产企业获取资 金的主要途径只有商业银行。因此，长期以来，项目开发贷款一直都是主要和主 导的融资方式，且在一段时期内还将继续下去。据统计，目前国内房地产企业超 过6 0 的开发建设资金是直接或者间接来自于国内商业银行，主要形式有房地产 项目开发建设贷款和商品房按揭贷款。 二、直接融资 第一种是房地产投资信托基金，即r e i t s ( r e a le s t a t ei n v e s t m e n tt r u s t s ) ，是 指信托投资公司通过资金信托方式集中两个或两个以上委托人合法拥有的资金， 按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，以不动产或其经 营企业为主要运用目的，对房地产信托资金进行管理、运用和处分的行为。 房地产投资信托目前在美国已发展成为一种较成熟的房地产证券化模式。它 采用股份公司的所有制形式，将被动投资者股东的资金吸引到房地产业中来，其 8 发行的受益凭证可通过证券公司公开上市及流通，比房地产有限合伙方式更具流 动性，且投资者享有不必缴纳公司税项、享受有限责任、集中管理、自由进出转 让等优惠条件，在这些利益的吸引下，房地产开发能筹集到更多的资金。但是在 我国房地产投资信托仍处于起步阶段，融资数量受到较大限制，并且没有公开且 完善的信托二级市场，相关法律法规也并不健全，因此这种方式并不是很普遍， 尤其对于民营房地产企业而言。 第二种是发行企业债券。即是指为了筹措房地产资金而发行的借款信用凭 证，是证明债券持有人有权向发行人取得预期收入和到期回收本金的一种证书。 作为房地产开发企业债券，它可以帮助企业集聚一部分社会闲散资金，用于土地 开发、房地产项目投资等，但发行者必须保证债券到期后，向持有者偿付本息。 但是，新实施的公司法和证券法对房地产企业发行企业债券做出了一些 限制性的规定。因此目前房地产企业发行企业债券融资所占的份额还很小，其发 展有待于资本市场和金融体系的不断完善。 第三种是发行股票融资，也称上市融资，是指股份有限公司通过在资本市场 公开发行股票，并在证券交易所挂牌交易进行融资。房产开发企业实现发行股票 融资的途径主要有：根据发行方式的不同，分为直接上市和买壳上市；根据上市 地的不同，分为境内上市和境外上市。 发行股票筹措资本没有到期还本付息的压力，所以同举借外债相比，筹资风 险较小，财务负担相对也较小，企业可以长期使用这笔资金，保证公司对资本的 最低需要，维持公司长期稳定发展。同时，通过上市融资可减少借入资金的需求 量，使资本负债率下降，优化企业的资本结构，增强举债能力。 第四种是租赁融资。根据中国新合同法第条规定，租赁融资是指出租人 融通资金，根据承租人对出卖人、租赁物的选择，向出卖人购买租赁物，提供给 承租人使用，承租人支付租金的租赁交易。租赁融资在中国房地产业运用较少， 但在国外是一种常见的融资方式。可分为出租人的房地产和承租人的房地产两 种。 以上间接和直接的外源式融资方式均是房地产企业对外融资的几种主要方 式，由于不同的房地产企业在其不同的发展阶段选择上述融资方式的比重不同， 因此形成各自独特的融资战略。本文将在上述几种房地产融资方式的基础上，结 9 合e 房地产公司发展阶段的特点，分析其融资战略的变化，并为其分析解决其进 入成长第三阶段的融资战略问题。 2 2 2 房地产融资的文献综述 郁俊莉( 2 0 0 5 ) 针对我国房地产企业及我国金融市场实际情况，提出了我国 房地产企业的几种融资方式，并对房地产企业的闲余资金的投资运用及投资融资 绩效等问题进行了探讨。指出目前我国房地产企业融资途径单一，6 0 左右的融 投资性购房等等；但是从中长期来看，政府必然会适时地放松相关的调控政策以 支持房地产业的发展，房地产业仍然是极具活力与投资价值的行业，而房地产融 资市场的发展前景也将非常乐观。 纵观目前国内关于房地产融资战略的研究，或者是对广泛意义的房地产企业 提出融资战略制定的建议，或者针对房地产金融市场的现状，分析存在的风险并 指出未来发展的重点和趋势。由于本文选取的e 房地产公司成立于t 9 9 6 年，经 历了中国房地产市场的几个发展周期，作为民营房地产企业，已经连续六年跻身 全国十强房地产企业，因此本文的研究将会对中国民营房地产企业步入成长第三 阶段的融资战略的制定和实施具有较强的参考价值。 第3 章e 房地产公司融资战略历程分析 3 1e 房地产公司发展概述 e 房地产公司成立于1 9 9 6 年，是集房地产规划设计、开发建设、物业管理 于一体的现代化大型房地产综合企业，连续6 年位列中国房地产企业1 0 强。拥 有中国一级资质的房地产开发企业、中国甲级资质的建筑设计规划研究院、中国 级资质的建筑施工公司、拥有中国一级资质的建筑监理公司、中国一级资质的 物业管理公司。 回顾e 房地产公司的发展历程，主要分为以下四个阶段： 创立阶段：艰苦创业、高速增长( 1 9 9 6 1 9 9 8 年) e 房地产公司于1 9 9 6 年从零开始，在当时广州已有2 , 0 0 0 多家房地产公司， 有的公司年销售额已达数亿元的情况下，采取了以小面积、低价格、低回报的经 营模式，实现快速销售、加快资金周转，快速实现了规模效应。 成长阶段i ：苦练内功、夯实基础( 2 0 0 1 2 0 0 3 年) 公司在广东地区同时开发及储备多个项目，陆续开发销售5 个系列楼盘。公 司于1 9 9 9 年，从广州市1 , 6 0 0 多家房地产公司中，跻身广州房地产企业1 0 强。 2 0 0 3 年，公司被评为广东房地产企业竞争力第1 名。 成长阶段i i ：二次创业、拓展全国( 2 0 0 4 2 0 0 6 年) 2 0 0 4 年，公司首度跻身中国房地产1 0 强企业，并在广州同步开发销售1 0 多个楼盘，在开发经验、品牌美誉度以及规模实力等方面，初步具备了全国拓展 的条件。 成长阶段：业务拓展、跨越发展( 2 0 0 7 年开始) 自2 0 0 7 年开始公司已战略性的进入上海、天津、重庆、沈阳、武汉、成都、 南京等2 3 个主要城市，拥有4 7 个项目。土地储备从3 1 0 万平方米增长到4 , 3 0 0 多万平方米，增长了近1 4 倍；成功拓展的城市数量从2 个增长到2 3 个，增长了 1 1 倍；在建工程面积从7 0 万平方米到7 3 5 万平方米，增长了1 0 倍多。公司的 e 房地产公司内部资料 1 2 规模与品牌取得实质性的跨跃。 3 2e 房地产公司融资战略的发展历程 根据优序融资理论，企业是根据成本最小化的原则依次选择不同的融资方式 的，也就是说，企业会首选无交易成本的内源融资，其次是交易成本较低的债务 融资，最后才是交易成本高且信息约束严格的股权融资。金融成长周期理论同样 指出，伴随着企业的不断成长，在企业发展的不同阶段，由于企业规模、资金需 求量和信息约束等条件的变化，企业的融资方式和融资结构也从内源方式到外源 方式转变，债券融资比重下降，股权融资比重上升。e 房地产公司作为国内民营 房地产企业，主要的融资方式有以下几种： 3 2 1 创立阶段的以内源融资方式为主的融资战略 在1 9 9 6 年至1 9 9 8 年创立阶段，由于资产规模小、业务记录少和缺乏外部审 计，因此，对于规模小、成立时间短的民营房地产企业，一般很以难达到国内银 行项目贷款的条件。在这一阶段，e 房地产公司的融资战略主要以内源融资方式 为主，依靠自身业务的资金积累，采取快速开发的模式，规划建设周期较短的小 高层产品，以适应工薪阶层的中小户型为主打产品，凭借低成本低价格的优势迅 速回笼资金。 在这一阶段，国内房地产市场的预售监控机制还不够完善，在e 房地产公司 所在的广东省，正式的广东省商品房预售管理条例在1 9 9 8 年1 0 月1 日才开 始施行。因此，创立阶段e 房地产公司开发的第一个项目，在土地款未完全缴清， 地下结构完成后的三个月内便开始预售，实现了资金的回笼。开盘销售七天内就 达到8 0 的销售率，e 房地产公司迅速回笼资金，在一年内完成了项目的建设， j i r o n 交付业主，从而积累了下一阶段发展的资金。 3 2 2 成长阶段i 的以外源债务融资方式为主的融资战略 在1 9 9 9 年至2 0 0 3 年成长的第一阶段，随着1 9 9 8 年广东省商品房预售管 理条例的正式实施，政府对房地产企业的项目预售条件开始进行审查。根据条 例规定，预售商品房时应当取得商品房预售许可证。取得商品房预售许可证应当 具备下例条件：( 一) 预售人已取得房地产开发资质证书、营业执照；( - - ) 按照 土地管理部门有关规定交付土地使用权出让金，已取得土地使用权证书；( 三) 持有建设工程规划许可证和建设工程施工许可证，并已办理建设工程质量和安全 监督手续；( 四) 已确定施工进度和竣工交付使用时间；( 五) 三层以下的商品房 项目已完成基础和结构工程；四层以上的商品房项目，有地下室工程的，已完成 基础和首层结构工程，无地下室工程，已完成基础和四层结构工程；( 六) 已在 项目所在地商业银行开设商品房预售款专用帐户；( 七) 预售商品房项目及其土 地使用权未设定他项权。因此，初创阶段的凭借自身业务的内源融资方式为主的 融资战略已经不再有优势。 同时，随着企业资产规模的不断扩大，实力不断增加，业务记录逐步完善， 信息透明度也越来越高，可抵押的资产也开始增加，公司也已经开始引入外部审 计。因此，e 房地产公司的融资战略开始以外源债务融资方式为主，银行借贷不 断增加，为其进一步快速业务拓展和储备土地带来充足的资金保证。到2 0 0 3 年 底，e 房地产公司的总资产4 l 亿元，总负债达到1 7 亿元，其中长短期银行借款 总额达到8 亿元，占负债总额的4 7 。e 房地产公司与国内四大国有商业银行 均建立了项目合作关系，包括中国工商银行、中国建设银行、中国银行和中国农 业银行。 充足的资金来源保障使得e 房地产公司的规模不断扩大，销售收入从1 9 9 9 年的2 5 l 亿元增长到2 0 0 3 年的6 0 5 亿元，增长了近三倍。土地储备面积从1 9 9 9 年的5 3 3 1 万平方米增长到2 0 0 3 年的1 3 1 4 4 万平方米，为其进一步的扩张发展 奠定了坚实的基础。 3 2 3 成长阶段的以外源股权融资方式为主的融资战略 进入2 0 0 4 至2 0 0 6 年公司成长的第二阶段，公司的资产规模进一步增加，从 2 0 0 4 年到2 0 0 6 年，土地储备增长了1 2 1 ，从2 2 1 万平方米增长到4 8 8 万平方 米；在建面积增长了2 0 3 ，从8 9 万平方米增长到2 7 0 万平方米，资金需求不断 增加。 截止2 0 0 6 年1 1 月，e 房地产公司总资产达到5 0 亿元，总负债也增长到3 6 5 亿元，资产负债率高达7 3 。其中，国内银行借款总额已经达到2 2 亿元，已经 成为国内主要商业银行的重要客户。但由于国内商业银行的信贷政策仍然没能完 全市场化，其银行内部对于民营性质的房地产企业授信规模控制较严，相比具有 。e 房地产公司内部资料 1 4 国家背景的大型国有企业，大型民营企业的贷款信用评级更为严格和苛刻。所以， 随着业务规模的不断扩大，e 房地产公司的债务融资额度已经慢慢接近国内主要 商业银行的放款上限。因此，该阶段e 房地产公司的融资战略开始慢慢转变，在 债务融资方式的基础上，寻求股权融资的方式以解决其业务进一步拓张的资金需 求。 由于e 房地产公司在此阶段具有明显的规模优势和品牌优势，经过近一年多 的谈判准备，2 0 0 6 年1 1 月，e 房地产公司成功引入淡马锡和德意志银行等三大 国际顶级投资机构联合投资入股4 亿美元，在为其下阶段发展提供雄厚资金的同 时，进一步改善了资产负债结构。到2 0 0 6 年底，e 房地产公司总资产达到7 8 亿 元，总负债为4 5 亿元，资产负债率降至5 8 。 3 2 4 成长阶段的融资战略转变 进入2 0 0 7 年公司成长的第三阶段，在国际战略投资者的资金支持下，e 房 地产公司在全国2 3 个城市取得4 7 个房地产项目，土地储备面积增长至2 0 0 7 年 底的4 0 0 0 多万平方米，资金的需求也进一步增加。在行业竞争加剧和融资渠道 狭窄的多种原因促使下，同时随着境外战略投资者的成功引入，公司的业务记录、 财务制度和法律约束机制逐步完善，e 房地产公司已经逐步具备在证券市场公开 发行有价证券的条件。下文将具体分析e 房地产公司成长第三阶段融资战略应如 何制定。 3 3e 房地产公司成长第三阶段融资战略分析 在e 房地产公司成长第三阶段，国内房地产行业的竞争不断加剧，规模化的 发展要求企业必须拓宽融资渠道，制定科学合理的融资战略，从而确保跨区域规 模发展所需要的稳健的资金流、合理灵活的资本结构、恰当的资产负债比率等， 从而确保实现持续、快速且健康的发展。 3 3 1 房地产行业背景分析 在规模经济效应的作用下，伴随着市场竞争的不断加剧，房地产行业的行业 集中度将必然会越来越高，这就是马太效应。与此同时，房地产行业内部的优胜 劣汰使得行业的集中度不断增加，形成若干规模型跨区域运营的特大型房地产集 团。这些特大型房地产集团已经突破了单个项目或单个城市的开发，而逐步转向 多个项目在全国多个城市同时运营的发展态势。这一变化使得房地产企业必须向 资源整合者转化，向资源的管理者转化，在土地取得、融资、规划设计、施工建 设、销售和物业管理的全部环节中，全面整合市场可供利用的优秀资源，形成竞 争优势，集中发力，快速扩张。 根据优序融资理论( p e c k i n go r d e rt h e o r y ) 、金融成长周期理论，伴随着行 业集中度的提高，企业的发展规模不断扩张，资产规模迅速膨胀，从而对资金的 需求不断增加，需要寻找到能够满足其规模发展的数额庞大且成本较低的融资渠 道。传统上的商业银行房地产项目贷款、股权融资等较为单一的融资方式已经渐 渐无法满足企业扩张的需要。因此，这些特大型房地产集团必须主动出击，寻找 并构建自己的金融平台，包括信托计划的发行、房地产基金的募集发行、参股金 融机构、境内外首次公开发行上市或买壳上市等；另一方面，跨区域的规模发展 使得这些特大型房地产集团必须保持稳健的资金流、合理灵活的资本结构、恰当 的资产负债比率等，从而确保实现持续、快速且健康的发展。 3 3 2 可选择融资渠道的狭窄 e 公司经过十多年的发展，在成长第三阶段步入全国业务拓展时期后，在已 经拥有国内商业银行房地产项目贷款的债券融资方式和国际战略投资者的股权 投资渠道后，仍然面临着可选择的融资渠道狭窄问题： 第一，国内商业银行贷款的难度。 由于我国始终坚持政府对金融市场的主导地位，因此，房地产企业的商业银 行贷款会因为国家宏观经济调控而采取的金融调整受到影响。比如由于2 0 0 7 年 以来房地产行业发展过猛，金融资产规模与风险同步迅速累积，在这种情况下， 金融监管当局便借助宏观紧缩调控的时机对房地产业实行了更为严格的紧缩信 贷政策。特别是2 0 0 8 年下半年全球金融危机爆发后，在市场走势不明朗的特殊 时期，信贷政策进一步紧缩，使得房地产企业的融资困难不断加大。此外，由于 政府对金融市场的主导地位，商业银行贷款对于国有房地产企业和民营房地产企 业的贷款审批速度和条件明显不同，使得民营房地产企业在商业银行贷款上处于 明显的劣势。下图3 1 和3 2 反映了自2 0 0 6 年四季度开始至2 0 0 8 年3 季度，国 内购房贷款余额和国内银行各项贷款余额，随着上述宏观调控政策的影