（政治经济学专业论文）管理层收购在中国的现状和发展前景分析.pdf

摘要 、s 3 s 2 s 进入9 0 年代以来，随着管理层收购被我国一些企业采用，众多管理层收购 案例的成功实施引起了中国经济界和企业界的强烈关注，管理层收购作为一种公 司管理层购买本企业的股票或资产，以取得目标企业的控制权，从而改变公司所 有权结构、控制权格局以及公司资产结构的制度安排方式对我国解决国有企业和 民营企业产权不清问题，从而激励管理层提高企业业绩具有重要作用。 本文从理论比较和实证分析两个方面分析了管理层收购，对管理层收购的经 济学意义加以明确阐述，并与西方系统化管理层收购运作和中国年薪制、员工持 股、股票期权制度做对比理论分析，得出中国目前实施管理层收购的好处。另外， 本文还通过搜集8 家中国上市公司数据，建立计量经济模型，第一次实证分析了 中国企业实行管理层收购的效果，并从分析中找出目前中国存在的制约因素，进 一步提出中国实行管理层收购的相关对策建议和前景展望。 本文第一部分对管理层收购的基本情况进行概括性论述，从其特点、程序、 经济学基础、西方效果分析等方面具体展开，从理论上阐述了实行管理层收购的 意义和西方的情况。本文第二部分首先分析了中国企业产权和管理者激励存在的 问题，并将管理层收购与年薪制、员工持股、股票期权制作对比理论分析，得出 在中国应用管理层收购的好处。本文第三部分针对中国管理层收购与西方管理层 收购的区别，指出中国目前应用管理层收购的企业特点和模式，并对中国8 个 上市公司实行管理层收购进行实证研究，从研究中得出目前中国管理层收购存在 的差距和不足，最后对现阶段实行管理层收购加以前景展望。 中文关键字：管理层收购 民营企业国有企业 a b s t r a c t f r o m1 9 9 0 s ，w i t ht h euseo fm a n a g e m e n tb u y o u t s ( 船0 )b ys e v e r a l e n t e r p r i s e si nc h i 舱， al o to fs u c c e s s f u lc a s e so f 舳oh a dl e tt h e e c o n o m i s t s ，i a n a g e r sa n dp o l i c y m a k e r sa 1 1c o n c e r 婶dw i t h t h i sm e t h o d am b oi sat r a n s a c t i o nt h a tag r o u po fm a n a g e r sb u y i n gas u b s t a n t i a la o u n t o fe q u i t yo ra s s e ti nt h ef i r mf o rw h i c ht h e yw o r k a f t e rt h a t ，t h em a n a g e r s c o n t r 0 1t h ef i r m ， c h a n g et b ee q u i t ya n da s s e ts t r u c t u r eo ft h ef j r m i t p l a y sa ni m p o r t a n tr o l ei ns o l v i n gt h ep r o p e r t yr i g h tp r o b l e mo fg o ea n d p r i v a t e l y o 、r n e de n t e r p r i s e sa n dt h e i rl a c ko fi n c e n t i v em e c h a n i s mi n c h i n a t h i st h e s i sa n a l y z e st h em b 0f r o mt w oa s p e c t s ，s u c ha st h e o r e t i c c o m p a r i s o na n de m p i r i c a la n a l y s i s i t 加a i n l yd i s c u s s e st h ee c o n o m i cb a s i s o f 船oa n dc o m p a r et h e 船ou s e di nc h i n aw i t ht h es y s t e a t i c 她oo p e r a t e d i nw e s t e r nc o u n t r i e sa n dt h es y s t e 翔o fa n n u a ls a l a r y ，e s o p ，m a n a g e ro p t i o n o p e r a t e dn o wi nc h i n a ，l e a d i n gt ot h ec o n c l u s i o no fu s i n g 忸oi ne n t e r p r i s e r e f o r m a 1 s ow i t ht h ed a t a f r o m 8l i s t e dc o m p a n yi ns t o c km a r k e t ，w e e s t a b l i s haq u a n t i t a t i v em o d e lt oa n a l y z et h ee f f e c to fm b oo nt h ef i r m s i nc h i n a i t i st h ef i r s tt i m et h a tt h ee f f e c t sb es h o w e di nd e t a i l w e a i mt of i n dt h er e s t r i c t i v ef a c t o r st h a ti n h i b i tt h ed e v e l o d m e n to fm b o a n dw a n tt of i n ds o l u t i o nt or e s o l v et h e m t h ef i r s tp a r tg e n e r a l l yd i s c u s s e st h em a i ni n f o r m a t i o o f m o ，s u c h a sf e a t u r e ， p r o c e s s ，e c o n o m i cb a s i sa n de f f e c ti nw e s t e r nc o u n t r i e sf r o m t h ea s p e c to ft h e o r e t i ca n a l y s i s t h es e c o n dp a r t 加a i n l ya n a l y z e st h e p r o b l e m si n e n t e r p r i s ep r o p e r t yr i g h ta n di n c e n t i v ee c h a n i s ma n d c o m p a r e惦ow i t ht h es y s t e mo fa n n u a ls a l a r y ， e s o p ，m a n a g e ro p t i o n o p e r a t e dnowi nc h i n a t h et h i r dp a r td i s c u s s e st h ed i f f e r e n c eb e t w e e n m b ou s e di nc h i n aa n dw e s t e r nc o u n t r i e s w i t ht h ed a t a f r o m 8l i s t e d c o m p a n yi ns t o c km a r k e t ，w ea n a l y z et h ee f f e c to fm b oo nt h ef i l l n si nc h i n a b yq u a n t i t a t i v em e t h o d i t i st h ef i r s tt i m e t h a tt h ee f f e c t sb es h o w e d i nd e t a i l a tl a s tt h er e s t r i c t i v ef a c t o r st h a ti n h i b i tt h ed e v e l o d m e n t o fm b oaref o u n da n dt h es 0 1 u t i o n st or e s o l v et h e ma r ea d v i s e d k e yw o r d s ：m a n a g e m e n tb u y o u t s ( m b o ) ；p r i v a t e l y o w n e de n t e r p r i s e ；g o e 浙江大学硕士学位论文管理层收购在中国的现状和发展前景分析 o 引言 、 1 9 9 9 年6 月我国著名的民营高科技企业四通公司采用管理甚融资收购完 成7 多年来豳扰企业发曩的产权改造问题，西通集圃8 0 0 多名职i 共同出资 5 1 0 0 万元成立7 职i 持段会其中董事长、总裁各占7 而西通1 4 个额老核 心共占4 3 ，持殴会以此5 l o o7 j 元s 四通集团合资勘立“北京四通投资有限公 司“其中集固投资4 9 h 0 0 万元捐有4 9 的段权，公司欲通过分期分批地私募 扩骏逐步赡买集函资产并发疑其i 营业务，以溥强的增量来逐步稀释不清啦 的存璧，m i 2 0 0 1 年6 月深每l l 方大公司第一大骏东深每l | 方大经济发震驳份套限公茕将 其辨持有的全部公司法人投分确转让给深方大的老总熊建明令人持段8 5 的深 鳓市邦林科技发展京限公司和由深方大其他高县管理人员及技术骨予共1 0 0 余 人出资成立的深现审日寸翻帮投资有限公司， 2 o 年4 月由粤美的职i 持段会和管理器共两出资组建浅立的美托投资 袁啜公司通过段权抵静获得融资的方式。相继两次向美的控段有限公司受让法 入段，段权转让完或后，美托投资成为粤美的的第一大骰东， 众多管理层收购案例的成功实施引起了中国经济界和企业界的强烈关注， 究竟管理层收购作为一种制度安排是什么? 它存在的的经济理论意义在哪里? 与其他产权和激励方式相比它具有什么优势? 在中国目前实施这一做法能够解 决什么问题? 西方国家学者在8 0 年代就对管理层收购进行了细致的理论和实 证分析，对管理层收购的起因、特点、意义和效果进行了全面分析，进入9 0 年 代以来，随着管理层收购被我国一些企业采用，国内的许多学者也对这一问题 进行了广泛、深入细致的研究，研究的方法和角度也是多种多样，对我国实行 管理层收购特点、积极意义和作用、带来的负面影响、面临的约束和障碍、应 采取的政策对策等等方面进行了广泛而深入的研究，这给我的论文写作提供了 许多宝贵的资料和有价值的参考。针对已有文献偏重于理论描述的分析，而实 证研究和纵向比较分析较少的不足，本文就此从理论比较和实证分析两个方面 分析了管理层收购。通过搜集8 家上市公司数据，建立计量经济模型，并与西 方系统化管理层收购运作和中国年薪制、员工持股、股票期权制度做对比理论 分析，本文对在中国目前实施管理层收购的好处和存在的制约因素进行了详细 分析，并进一步提出中国实行管理层收购的相关对策建议和前景展望。 游汪太学蘸士学位迨义管理蔗收购在孛器静现按移发震蘸豢势辑 1 管理层收购的基本理论介绍和经济意义 1 1 管理层收购的基本情况介绍 管理瑟彀熬，静沿0 溉n a g e 氆e 歉tb u y u t s ，是枉移浚爨( 臻0 ) 麴秘， 是指露标公司管联艨或经理层采取秘释收购的形式，避避大藿举债融资，购买 本企业的股票城资产，以取得目标众业的控制权，从而改变公司所有权结构、 控制权格局以及公司资产结构，进脯达到重组本公司，并获得预期收益的一种 收购行为。 邂。熬方式熬源予8 0 年戎豹葵瓣，楚英簪2 0 毽纪7 0 冬鼗公司分攥静产物。 当对，一些追求多样亿丽形残躲大公鲻邂至l 了发震障褥，不褥不卖捧一些麓勃 业务部门或予公司，以便集中力量发展主营业务。在遮过程中，为保持浆种 连续性和最大限媵地减少分拆的影响，公司便把分拆部门卖给原来的经营篱理 者。英国经济学家迈克菜特在1 9 8 0 年研究公司的分立和剥离过程中发现了 这种奄特的现象，入 笼统缝把它称之为“b u y - o u t s ”。嚣来，英国一家妖枣j 琏： 类劳麴融资菠瓤秘工蠢金融公嗣( 1 n d 驻s t r i a l 黼c 。豳e r e i a l & n 黼c e c o r p o r a t i o n ) 摭它起名为“管理者收购”，简称为硒o ( 醵a n a g e m e n t b u y o u t 8 。 在英国，鹏o 对管理者、企业组织和国民经济发挥蔗腰的影响。到8 0 年代 朱，邶。作为种便利的企业剥离与收购形式和可彳亍的融资形式在英国大杼其 道。1 9 8 7 年荚黼黼o 交易数量己达3 多起，交易额：i 踵4 0 0 亿美元。 在美蓬，警遴溪波魏终秀最验投瓷靛逯窭方式，在8 0 年戎残鸯一太戴裹耪 技术企业风险投资退出的方式。当市场状况比较有利时，风险投资便寻求运蹬， 而创业者要寻求熙大的发言权、更大的发展空间和更多剁益。于是，管理者便 从风险投资者乎中回购股权，风险投资也随之退出。 由于管理层收购的大量使用，焚灏她。和杠杆收购谯1 9 8 8 年达到了顶峰。 1 9 8 7 年，美国众擘疆o 交易慧毽荛3 8 0 亿美元，瑟奁1 9 8 8 年熬兹9 令月悫， 美嚣涵e 窝程释l | 雯麴懿交易总值裁遮剿了3 9 0 亿美元。美联醣王9 鹑年的绞诗诞 查表明，杠杆收购的融资额已经占了犬型银行所有商龇贷款9 9 的份额。9 0 年代初期，随着土立圾债券的萎缩以及8 0 年代几宗大交易的失败，杠杆收购的步 伐有所放慢。到了9 0 年代末期，杠杆收购和船。在荚围又有了新的发展。 值褥注意的蹩，在饿罗斯、波兰、捷克等东欧爵家巍诗捌经济i 铂= i 场经济 转交静避程孛，潞o 及其派生形式氇怒孛夺垒嚣金改逡泌一释重要形式。 管理层收购在西方的形式众多，主要有：创业尝试。2 0 世纪8 0 年代以 来，创业精神极大复苏，管理者的创业意识和对自己所经营管理企业发展前最 的充分信心，促使他们创建自己的众她。管理者利用从袅融市场筹集的资众， 以离于股票市场价的价格从原股东手巾收购股票，从掰取得对公司的控制权， 2 溃；羔太学醺圭学搜论文管理瑶毂购拄孛雷的瑗靛和发鹱翦条分辑 实现据有自己企她的目标。收赡絮黼的子公司、分公弼。在2 0 世纪6 0 年代， 产生了世界第三次并购浪潮，公司不断地寻求兼并机会。扩大公司规模，产生 了许多庞大的混合联合企业，但随后的实践证明多元化的企业发展战略并不适 合现代企业的发髅，许多企业因此陷入困境。进入8 0 年代后，这种倾向开始遵 转，缀多公司强纯藏重裴褥立鑫已静孩心建务，瑟对孩心照务赠送行努攥、 出售。耜对予外帮魏买者来说，管璨者不但已经其器了管瑾欲出售部分资产的 经验，而且更全筒、深刻地了解欲出售部分的发展潜力。因此内部管理人员更 愿意购买，丽集团公司出于以后继缝与这些被剥离子公词成分公司保持一定的 贸易联系的目的，往往也选择出售给管理者。国有企她私有化。国有企姚私 蠢诧可戳有缀多耪形式，强o 及其派嫩影式e b o 裁是其中静膏效豹形式。燃o 、 e 转0 使管理者耱员工成了金整懿耩裔髫，谖动了氇稍生产积极性。这秘方式骝 为操作比较简单，比在股票市场上市更可取。在俄罗斯和东欧国家，这种形式 的凇。占了较大比例。家族或私人公司出卖。如果企蚍主退休或死亡，而继 承人又无兴趣继续经营的，他为了潞免过继财产而缴税，往往采取将公司爨掉 的办法。防缬敌意收购。当公司疆妊敌意收购时，管理层为保住自己的圭l 攮位 不受藏耱，褒采鼷5 毽。霞薅奉公霭，避免蔹浚魏煞惫黢，磐l 兮辐年，耋淑d e n 公司受至4 了强a f 8 l g e rh o u s e 公司敌意收购时，h a d e n 公司的管理层便收购了 公司，这是英国酋例对上市公司进行的衄o 。1 1 9 8 7 年r t o no p a x 公司对 m c c o r q u o d 0 1 e 公司发起敌意进攻，m c c o r q u o d o l e 公司的蒋理者进行了防御性收 购，但因行动不及对面告失败。焱法国，y a l e o 公司企图敌意收购e p e d a 一 转e r t r a n d f 8 u r e 公霉，毽遭爨规糖耱个入段衮戆一致笈辩，在魏翻的支持下， 公司管理层取褥了防镪性疆。的照铡。遴避上市肇4 凌约束。各国对上市公镒 都制定有严格的法律法规，信息披辫制度十分严格，这猩维护证券市场公升党 争的同时也在定程度上束缚了管蠛层的手脚，束缚了众业的发展。另外，股 票价格受非公司因索影响较大，这漩兔会影响到管理人员的经营，于是管理层 以怒o 方式傻众歉下市，转为菲土搿公司。n ” 溜o 在搽傺羔一觳大致分爻聂个泠菠： 第一阶段，公司管理层人员策划收购方案，成立收购集团。收购方案瓴括 收购的主要参与潸、融资计划、企业资本结构的调整和收购完成后的操作计划。 根据不同的收购目的，以目标公司管理层为主体，引入潦当外部人员，成藏收 婚主体一壳公司。 纂二跨段，筹集浚魏姿金。在潞o 操作孛，锺缝肇溪矮只支霉砉缀枣一郝分 资金，大部分怒谯收购专家的指导下，以公司资产作为抵擢，向银行及箕德众 融机构借入大部分的资金，该贷款可以由银行组成集溺提供，也可以由保险公 1 孙健、纪建悦 僻o 对我强国有企业改革的癌承管理现代纯1 9 9 9 颦；第4 期：第3 l 页 3 浙江大学硕士学位论文管理层收购在中国的现状和发展前景分析 司来提供。剩余部分以发行次级债券的形式向养老基金、保险公司、风险资本 投资企业或发行垃圾债券筹措。 毋o 交易下，杠杆并购交易的筹资结构如下： 表1 1 2 层次债权人投资者贷款证券所占比例 优先债商业银行周转信贷额度( 无担保) 5 0 一6 0 以资产作抵押的债权人周转信贷额度( 以应收账 保险公司款和存货作担保) 被兼并公司固定资产贷款( 以机器、 设备、不动产作担保) 优先票据( 无担保) 从属债保险公司 优先从属票据1 0 一2 0 ：与 养老基金次级从属票据优先债之和 风险资本机构约7 0 被兼并公司 权益保险公司优先股3 0 左右，其 风险资本机构中优先股 被兼并公司2 0 ，普通股 私人投资者 1 0 公司经理人员普通股 第三阶段，实施收购计划。管理层人员筹得资金后，立即开展收购谈判活 动，收购一旦谈妥，马上签订合同，按照合同的条款，出价购进所在企业的股 票和资产。如果购进公司的资产，则由管理层利用筹集到的资金先组建一家由 管理层控制的公司，然后再进行收购。如果购进的是股票，则由管理层购进所 在公司一定数额的股票。收购完成后，原来的上市公司转为非上市公司，股票 停止交易。 第四阶段，改善经营管理，重新整顿企业。收购完成后，管理人员面临着 更大挑战，他们必须找出原来经营管理上存在的问题，针对问题，找出相应的 解决办法。通常的手段有：肖4 减经营成本、改进生产设施、调整雇员工作等措 施加强企业管理，增加利润和现金流量。 第五阶段，使该公司成为公众公司。待取得一定的经营绩效后，在股票市 场上高价出卖部分或全部股权套现，使船o 的投资者获得回报。 通过总结西方2 0 多年来实行正规化的管理层收购，我们可以发现，管理层 收购主要有以下特征： 2 王巍、李曙光m b o 管理层收购一从经理到股东第一版北京；中国人民大学出版社1 9 9 9 年1 2 月 4 潍涎太学醺学锭论文 ! ! 塑垫墼皇堡塑鍪墼塑鲞蔓遵! ! ! ：篓 疆o 魏凝资者主簦燕嚣糠公司熬经瑾黎管臻入蘸，袍稻往往鼹本公蔼嚣 常了解，并榭搬强的经营管理黼力。 f b 0 的操作技术悭缀强，涉殿法律、愈融 领域，两照焱溅风险。所以，对毂购方靼耳标公司蛰蠼层有缀意的要求，公司 管理层不稳瓣缀强懿融资裁力，保溉鹏q 方案豹瑕举j 实瓣，嚣虱还耍有强大熬 蓉踅能力，使骰檬公司羧魏螽能瑕剃竞袋鼗务整套及垒簸渗理终秘弱调熬，鼠 嚣获褥较爵瓣经磐效益。 溜o 蚊购楚赢受馕融资收赡。潲o 瓣瓷金来源分为溪个郝分：一是内郝浚 盒、邵经磷艨本身前提供资金。二楚矫鄢来源，帮篌权融资帮骰权融资。啦予 髓标公司是公众公司，般情况下，弱桥公司的股权躐资产的价格远远超过收 热方熬支错貔力，蘩竞袋竣赡掰辩瓣瓷袅量缀丈，毽越公司懿经壤磊逶鬻会袋 靠爨贷来实现稳蠢戆匿搽，静爨露挺瓷产俸抵舞，懿金黻柱稳募纂夫霉分淡金。 一般来说，馕务融资往程在牧赡融瓷魄弼中超过8 熊。弱诧，鬻受绩融漆器否 成功事关整个收购能否进行和成功的关键。 溜o 煞瓣拣公司往绽是暴露器大资产潜力或潦畿浆管瑾效拳空闻憝焱擞。 瓣酾收购魏掰的程子获得颧期利焱。被嚣理层收购的企照一般都翁一定髓管理 教搴静上嚣空阗，逶逮谣熬经营发鼷羧醛，完善公驾浚理臻稼，揍懿安簿缀缓 变革、理顺餐理俸割、避嚣遵务熬合警，提高公霹渡绩，特取褥一定经露照续 麓寻求主霹寮瑷。 瓣。通常伴随着企业结构的辫组。收购詹，由于经理层完企控制了斟橼 公司，企妣必须按照管理艨的意愿进行爨组，目标公弼的骰权结构、资产结构 醚及公司渗疆结构姆发垒壤奉链嬲燹诧，镶强窭餐公铡的l 享棱，鼗务获蕊诞整 众遵终魏警簿措臆。 1 2 西方管理层收购的缀济学基础 管理漾牧辫瓣理论基懿主要露黼令：是垒姨蕊谂，主要是蚕援代瑗激谂 秘现筏契终理论，。舅一个蹩大力资本璎论。 i 2 。l 委掩代嚣遥谂帮嚣最獒魏溪谂蕊簿箨 阿尔钦辩穗勰塞茨认秀“企败跫生产器素阕骑臻瓣契终”，念蛙酶生产实 覆上是一瓣溺敬篷产。遁巍尔蕊淼秘躐簇褥党拣崧企业瑾谂：管璎辑为、 代理成本与胼肖权结构中把代壤关系怒义为一种粼纳，在这种勰约下，个 人或更多豹人( 即委托人) 聘熙翳人( 瑟 弋理人) 代淡她们来艨行莱戴业务， 毽筵整若予决策投蛭嚣绘我褒天，。熟栗这秘关系瓣双方警事天郡蹩羧露媛大纯 者，裁舂戆矜麓邂蠹枢露，我理人不会总班委强人懿最大裁益嚣褥动。袋戆久 3 迈克尔詹森硪麟梅克林企姑理论：蛰聪杼为、代理成本与所帮投缝搬所有权、控制权与醴跳髂 藏上海：j = 簿a 髓斑叛社， 9 鳝年3 月 5 浙江大学硕士学位论文 管理层收购在中国的现状和发展前景分析 通过对代理人的适当激励，以及通过承担用来约束代理人越轨行为的监督费用， 可以使其利益偏差有限。在定立合同无交易成本的情况下，可以通过委托代理 合同设计使代理成本为零，从而达到理想的最优资本结构。 但是新制度经济学认为，经济人具有有限理性和机会主义倾向。有限理性 是指从事经济活动的人所面临的往往是一个复杂而又充满不确定的环境，人们 赖以做出正确决策的信息是一种稀缺性资源，而个人在接受、储存、传递信息 的能力在水平上和储量上都是受到限制的。而机会主义指经济人都是利己的， 他会有目的有策略地利用信息。这两点合起来使得一些人可以利用某种有利的 信息条件，如信息不对称，要挟对方以谋取私利。 在这种理论基础上，代理人的利己性和委托人与代理人之间的信息不对称 会使得一个完全的契约是不可能和不现实的，双方之间的代理关系中容易产生 “道德风险”和“逆向选择”。道德风险是指代理人利用自己的信息优势，通过 减少自己的投入或采取机会主义行为来达到自我效用最大满足这一影响组织效 率的道德因素；逆向选择是指在委托人无法识别潜在的代理人的条件秉赋时， 越是劣质的潜在代理人越是容易成为现实的代理人，最终导致劣质品驱逐优质 品市场的产生。 在现代公司中在产权结构上所有权与控制权分离的状况与一般的代理问题 紧密联系在一起。企业所有者授权企业经营者来经营管理企业，由于委托人和 代理人站在不同的立场，有着不完全相同的利益，对经营绩效的责任不同，效 用函数不一致，使得双方掌握的信息不一样，一般来说，代理人掌握的信息比 委托人更多一些，代理人比委托人更了解自己的能力、偏好、努力程度，更了 解有关企业内部情况，市场环境变化和企业外部环境以及决策的风险和收益等 信息。这些信息特别是一些专业信息、关于努力程度和决策的风险等信息，委 托人是很难掌握的，或者即使能够取得也因成本太高而不得不放弃。这就使代 理人利用自己掌握的信息，追求自己而不是所有者的最大利益，在这个过程中 就可能做出不利于委托人的行为。代理人一方面追求更高的薪金、奖金、津贴 等货币效用；另一方面还力图获得更高的非货币效用，如舒适的办公条件、气 派的商业应酬，以及为了晋升和获得更高的未来收入盲目扩大经营规模等。为 了解决这一问题，委托人要对代理人进行监督，从而产生代理成本。它包括： 向代理人支付的薪金、奖金与津贴等费用；代理人为追求非货币物品所导 致的企业成本上升和利润的减少；由代理人决策与使委托人利益最大化的最 佳决策之间存在的差异所导致的损失：委托人通过契约关系和监督来约束代 理人而带来的约束成本。如：信息费用；通过谈判传递信息、起草和签订合约 的费用i 对双方行为进行调查、监督和检测的执行费用，代理人的行为受限制 而产生的效率损失的成本，等等。 激汪大学 士学位论文营理层收购在中国豹璃技蠲发碰靛荣努橱 现代众照理论认为，企照酌獒约浚控裁权可以分为特定控镄校和剩余控铡 权和剩余索取权。在现代= 企业中，特定控制权通过契约授给了管理层，包括日 常的生产、销售、管理等经营控制投，丽剩余撩露l 权帮剩余索取权则由所蠢畿 撅有，鸯予代理或本熬存在，公司酌决策体裁藉治理绩构裁存戎嚣变革的嚣凝。 要防止代嫒入河题的存在，就要使众波潮余索取权鞠剩余控制裰尽最大可髓瀚 弼特定控露i 权对应。管瑷层收赡就怒这样一种鸶农解决委托人一代理入矛艨的 铡度安攘，它搜企业所蠢权与经营投会，实现簿理层潞特定按镶权、剩余撩 铡权和剩余索取权静接管，形成委托入与代理入的风险共阖体，减少了代遴成 本，解决了蚕托代理问题，是对过发分权导致代瑷成本过大的一种矫正。 1 2 。2 管璎屡牧魑每管理蠹激灏约束爨论 如上衙述，委托一代理问题的存在使代理入捅有“稻入倍感”，委托入与 代理人之间的信息是不对称的。代理人为了达到囱身效用最大化就有可能利用 蚕惩人熬授投谋求覆佼委援久懿强拣鼹以实现，魏憋王佟方式霸王佟努力程发 建缀难臻黎副麴。如果没有适当豹激瀚约束规铡，会诱发代理入的“徐懒”渤 机。 著名聃“葵璧斯一霍姆斯特姆条件” 芷明，魄予存在非对称信息，为了使 我理久鸯足够懿激瓣去选舞有利予蚕鼹入静行动，羧盛矮在契终翡设诗中诖代 理入也承掇一部分结果不确定的风险，并从这种风黢承提中获褥褶应的补偿。 因此，建立具有促进性的激励机制威该能够使委托入与代理人的疆标趋于一敬， 使茂理入农追求令人鬟羲盼，委援入瓣嚣益遣熬够程疲实瑷；惫裁是要逡求涎 嚣聪薤熬一致疆。我理入瓣鹭舔爨鸯愆麓毪，胃叛逶遘黢投等办法饺葜穗蠢 部分剩余索取权，或者签订长期合同，把代理人鹩经济利益长期化，让经理人 的报酬与企她报酬紧密相连。 藏对，逐竟尔，警森襄飘文- 爨赣褒续效掇黧与对菇芸管理煞激赫串 指出，除了对照绩的货币奖赏外，与缀嫠公司稳联艟潜在豹菲货币奖励也会激 励经理层采取适当的行动。比如为了改进自己在经理市场上的声誉，经理也会 积极努力工作，从而提离米来的收入。4 金踅窳激獭与约束慧紧密程关鹣。企鼗家人力资本熬约束税裁可分菇蠹帮 约束和外鄢约束，内部约束是指企姚和企业家人力资本之间的约束。主要是构 建产权多元他的现代公司制企业，规蕊法入治理结构，通过公弼章程和台约， 健董事会，蕊事会窝竣戆决策委爨会，慰企鲎家入力资本逶嚣约寒。豁部缝寒 4 迈克尔搿森和凯文墨菲缋效报酬与对离麒管理的激励所肖权、控制权与激励一代理经济学文选一 繁一版。上海；上海a 民惠教鞋，1 9 9 8 年3 胄 7 浙江大学硕一学位论文 瓮理层收购在c f 国的现状和发展前景分析 是经理市场上的竞争及资本、产品市场上对本企业的可能的接管、兼并或重组。 它包括经济约束、法律约束、道德约束、市场约束、。媒体约束。迈克尔詹森 和凯文墨菲在绩效报酬与对高层管理的激励中指出，公司外部的竞争力 也会提供约束，这里有产品市场上的竞争( 以企业的利润、市场占有率等显示 企业家人力资本的经营业绩和经营能力机制) ，有企业家市场的竞争( 在企业家 人力资本市场上形成以企业家的才能为标准的选择约束机制) ，有公司控制权市 场上的竞争( 公司收购兼并后调整管理层) 。这些市场约束束虽然可在一定程度 上限制管理者的机会主义行为，但这种限制的力度是非常有限的，仅在管理者 的职业生涯内有效。当管理者行将结束职业生涯时，他就会背离股东的利益， 大肆为自己谋福利。只有内部约束才能真正制约企业家作出违反企业利益最大 化的事情。5 m b o 把公司的特定控制权、剩余控制权和剩余索取权全部归管理者所有， 是完全符合现代激励理论和要素理论的，可最大限度地激励管理者。同时， 管理者拥有绝对比例的剩余控制权和剩余索取权，因此他会本能地强化自我约 束，防止挥霍消耗企业资源的行为发生，整合企业业务，调整企业战略，争取 提高企业经营业绩，早日偿还企业负债从而获得所有权收益，在资本市场套现 获利。银行、证券公司等金融机构等船o 的重要参与者也会对企业有强烈的监 督动力，他们会要求公司提供详细的经营和财务信息，监督企业战略投资，也 可以对企业加强约束。 1 2 3 管理层收购与人力资本理论 自1 9 3 2 年科斯的经典论文企业的性质发表以来，经过阿尔钦和德姆 塞茨、威廉姆森、张五常等人的进一步阐述，在理论界己达成共识，即企业是 一个人力资本与非人力资本相结合的契约形式。由于人力资本具有与其所有者 不可分性、专用性和主动性，其产权所有者完全控制资产的开发和利用，当人 力资本发生残缺时，产权的主人会将相应的人力资产关闭，使其价值消失。因 此人力资本产权在企业所有权安排中具有一种特殊决定性的地位和作用，无论 非人力资本所有者在企业中具体拥有多大的剩余索取权和控制权，都少不了人 力资本所有者作为企业内部成员对企业生产经营的直接控制，非人力资本产权 权能和权益必须通过人力资本的直接参与和使用而间接发挥作用和实现。所以 说，只有采用激励人力资本所有者的制度安排，才能激发人力资本所有者发挥 潜能。 5 迈克尔詹森、凯文墨菲绩效报酬与对高层管理的激励所有权、控制权与激励一代理经济学文选 第一版上海：上海人民出皈社，1 9 9 8 年3 月 8 游漩大学硬士学懂论文 管避层收赡在孛巨盼璐状和发鹱魏最分辑 本人认为，管理罄| | 芟赡正体现了在企遭中注鬟人力资本翡这一方稳。嚣为 猩信息成本、度量成本越来越高的情况下，为了做到对瓷本贡献较为准确的魔 爨，最好的选择就是让容翁掌握信息鼠度量成本较低的人力资本所有者来究成 痰霪工释，经跫这样帮极易葶 发“遂德辍猃”帮“邀商选择”，不可避兔媳带 来煎督闯趱。两如果让簸餐者把稿瀚静时闯用于擞产，监督者积被煎督翥的产 嬲爨都会增大，但是要使其产出达到缀大就要使冀成为剩余索取赣，这样出于 利益驱动的蕊标，他会主魂地最大程发缝产出。可见管理层收购让人力资本魇 旃者成为剩余索取翥，怒企鲤寻求最傥台约安排静络采，段投资零使入力瓷本 所有者和企她的目标趋于一致，从而青可能保证生产函数的致性。在这种霞 搀下，入力资本资本所鸯蠢不仅霹竣褥副合同工资鹣收入，面鼹还可以援其骰 投涤本孬获褥囊正薅魏其淡零荧献懿资本收盏。 1 3 管壤层收购在西方蘼效果分辑 欧美国家扶8 0 年代怒实施管理联融资收购，黧今已经脊2 0 佘年了。实践 迸明，国外的管理层收购簌降低代蠼成本、提高众她经营效益等方丽起到了积 极作用。圉外学耆对管理鼷收赡的效暴避行了大羹的研究。卡普兰1 9 8 9 年调焱 发疆，在i 9 8 0 至1 9 8 6 年宠成静7 6 壤管理者枝魏中，箴权势有者在菠薅嚣与投 购前两个月桷比，平均收菔率为4 2 。他对4 8 项管理耆收购运作农现进行了分 橱，结果霓示，与进行收购娃前援泌，收购结束艨三每运行收入增加了4 2 。 舞羚，运行收入与资产跑壤璞热了1 5 篱，运行收入写镌簧殴入磁镄臻麓了l g 蓠， 冷现金流入琴资产：眈织增加了7 9 蔼，净瑷金流入与镝蒋收入比铡增翔了4 3 筠。8 a j 史密斯1 9 9 0 年的研究结果加强了卡普兰结果的可信性。在对 1 9 7 7 一1 9 8 8 攀5 8 个管理层收赌项爨的分橱之后，媳发骥管理者收购后，每个员 工运行现金流秘每美元张灏资产运行戮众流在绝辩德帮稻对菲管理者寝购颈强 上均有增加。7 t c 。奥勒邋过对1 9 8 争l 谤8 9 年阔4 2 次杠耔收购分析后发现，4 2 次程杆收购共额鲤增加了2 2 亿美元的蹬常现金流瀑，说明杠杆收购为投资海帮 卷了缀大熬投凌收益。 因魏，肖充足静涯据褒鞠，管鼹滕浚赌后公蠲她绩取徭菲常绢显的改漕。 6s | e v e ax 鞭矗n 聪e f f e c 辐o m a 聪a g 嚣x 搿n tb t 疆o 群t so k0 翻釜强甜燃g 秘! r 摹。戳娃粼嚣 舯v a ， i e 如h m 越o f f 谗a 扛c i 采萎c 黼蠹s ，1 9 辩；麓：2 l 靴5 4 7 ajs 面t h ，c o f p 。咖em m e r s h i ps 咖船a n d 釉m a n c e + t h ec a 3 e 。f m 甜m g e m 曲tb u ”u t m 如蝴融o f f i l l 嚣n e 滏e c o 积c s 9 ；9 ： 4 3 一1 6 4 9 泐江大学硕士学位论文 管理层收购在中f 的现状和发展前景分析 这个结果与管理层收购为管理者提供了一个创业的机会并且管理者有决心抓住 提供的机会的观点相一致。 关于管理层收购为什么能改善公司业绩，西方学术界比较一致的说法是：管 理层收购有助于减少公司制下委托代理关系带来的代理成本，之所以能降低代 理成本，是因为实施收购后，管理层成为公司的所有者或大股东，管理层基于 自身努力创造的财富外部化的比例明显减低，因此管理层创造财富的动力将增 加。此外，管理者收购还有利于企业获得纳税上优惠、激励管理人员、财富转 移、提高决策效率上的好处。”1 2 中国实行管理层收购的理论分析 2 1 中国企业产权和管理者激励存在的问题 与西方实行管理层收购主要是为了减少代理成本，激励管理层，提高企业 绩效的目标相比，中国企业目前实行管理层收购主要是为了明晰企业产权，进 而改善企业治理结构，激励管理层。这一做法与我国企业目前存在的产权不明 晰问题息息相关。产权明晰有两个层次的制度含义：其一是产权的界定层次； 其二是产权所有者的利益体现层次。仅仅清晰地界定了产权而没有正确体现所 有者的利益，或是所有者的利益明确但产权界定本身存在问题，都不能称之为 “产权明晰”。 首先，我国国有企业的产权界定是明晰的，就是国家所有或全民所有，但 是所有者的利益无法体现：人人都是主人，人人又都不是主人，国有企业资产 的实际所有者并不能直接获得企业的财产权利，缺乏真正所有者。国有企业产 权不是某个自然人的产权，而是全国人民的财产，但是全国人民不可能每个人 都去直接管理与经营国有资产，而是要用委托代理制的方式使得归自己所拥有 的财产进入经营过程。也就是说，国有产权的所有者对于属于自己的产权管理 与经营，不像自然人所有者管理和经营自己所拥有的财产，国有产权表现为一 个复杂的委托代理体系，委托政府部门和官员行使代理权。这实际上造成了缺 少真正所有者、内部人控制的状况。 所有者缺位问题引发了国有企业的一系列问题。企业的剩余控制权掌握在 内部人手中，剩余索取权依然归政府即全民所有，剩余索取权和剩余控制权的 不对称必然造成拥有控制权的人并不对使用权力的后果负责，内部人追求在职 消费或者为了升迁而寻租；管理层由于不掌握剩余索取权，在保证企业一定业 绩后，缺乏提高企业业绩的激励因素；而政府部门和官员也因为不具有剩余索 取权和剩余控制权而缺乏监督的动力。 国有企业产权的特殊性表现在其所有权的权能天然就是靠委托代理实现 1 0 海汪夫学硕士攀链谂文嚣理掘牧黼在牢蕃赫魏妖鞍发震嚣蛙分蜒 鹩，迩正楚遮辩经营形式浆不可选择谯导致代瑾瓣燕璇为澄鸯众渡低效酶掇本 原因。国肖众嫩2 0 年来缀过了“般权让利”、“承包经营责任制”、“实符公词 他改造”等一糕列的改革历程，馋箕产投依然模糊，“教投让利”鲍企业潋鼯实 矮主是操挎匿露、强营熬髂裁，辫骞毅及重大懿缀蓉、决策涯秘仍然被溺家骈 控裁，金魏菝缮蕊昃是多了一轰经篱壤，这稃静浚凌没骞涉及产粳熬交翡。实 行承包经蘩责任耧，实现了企监掰密投与经营投簿分离，毽企鼗仍l 西是黧家独 蠢，嚣有资产仍然处予嚣健蛇菲流动态。这秘改摹姣然停蜜在计划体制驰框架 之内，未形成礴晰的产校格届，波露形成有效的动力执涮。i 9 9 2 年我国又搬出 了新的改颦举攒，颁发了全民所肖制工业企业转换经翁机制条例，赋予企业 i 莲势较裁，努力将企盈零藏鸯鹃裁秘溷魍绘金鼗鑫蠢。瞧蘸予涉及裂“教测瑟 舞”爨产垒媳“翻益霉分聚”翘题，便产生了获蕊淤鼷鹃嘏抗，权裂懿“弱嬲” 十分艰难，箕粳源依然是融及了产校闻题。1 0 9 5 年谯全鬻推行的现代企鼗制度， 改革的对绦是网谢大中型企业。由于帮涉到国有众她，如果不从产权问躐上檄 本戆鬃教，惑不鼹解决爨裁我函游蠢众照豹凝本瓣露。攀实涯甥嚣奏企避露帮 的资巍酝溅效率涎飙提麓，企立没霄活力，一些众照搬滋大嚣积静亏损。 其次，民蘩众篷与嚣毒爱烫不麓，瓣予宅餐来浚，产狡不臻矮主要镕毽建 产投静界定艨次上。这彀耩多种债况：一种是“储蠢的，簸蒋酶”民营企、撬， 逸是我稍鬻谈瓣攒谬“缓耀予”聪黎，熬箨些实溪上巍私营金鼗，遥_ i 妻越躲、 合资等途径淀册为集体众妲、合资经姚甚至全民众她的现象。遮种现象也怂巾 滔耨1 日经济体铡转型期多粒经济成份并存妖态下特鸯的经济纲纷和利益澎蹲鼬 典型反袄。这燕零蒺主鹣涎藿企攮大多在叁餐务了联褥器家嚣蘩璺霞惠玻綮， 将垒翌注翡涛谶蠢性羼袭集倭链袋，魏资金亲滚、企蛾人员组成帮是糟溅疑餐 的，另一种情况鼹在创业之初没肖认真界定产权，当众波成为亿万资产以上辩 大企业，尤其慰众业面临摘股份制域融资的情况时，出现种种赡以解决的问题。 8 强逶公霹簸是个典墼懿攒子。鞠避公露最兹凳1 9 8 唾年l 蠡孛秘貌7 名瓣礤太 茨薛取下海，巍憩寨毒海淀区嚣攀鬻乡簧毅2 男嚣，势按靠嚣攀毒乡鹫办骢。 在当霹懿游受繇辘下，溪逶注瓣鸯巢俸艨骞瑟金鼗。2 万元辔款，3 个嚣戳螽蘸 金数偿还了，之麟又不繇毒新的人爨加入，所戬蠢法确定在四通公司中鹩产投 结构。魏聪熬邋域长为中关村静梢簿众妲，o 年氏赉予产投弱一系舞弊瓣浮熬 四通在市场爨静中失去原有的风，其要求产权明晰的阿题也撄上了日稷。 当蓠形势下，惩营众她在宽松弱政簸巧境下飞遮茨疑，然露在民金爨深骚 谈发震蓬疆申，产权不潘黪海题残魏金建速一步彝蘸笈溪懿终瓣石。 再次，我溺罄理爱激聚不足。我鬻公司管理藤豁澈禳撬裁较露，工爨、奖 众为经理八收入的主体，与公司辫邻缀营业绩基零处于脱离状态，而且缀凝墩 8 宋葬瑗产蔽铆瓣牛嚣瑗蹬数霆韭魏发创鞭辨棱心。新浪鼹鲰执o o 啦谢 浙江大学硕士学位论文管理层收购在中国的现状和发展前景分析 不对公司经营业绩下滑承担较大风险，不能够对经理人产生激励作用。由专家 对1 9 9 7 年的数据进行回归分析，总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为 o 0 4 5 ；总经理的年度报酬与净资产收益率的相关系数仅为o 0 0 9 。1 9 9 7 年底以 前上市的7 0 6 家样本公司进行统计显示：高官人员总计持股7 7 6 9 股，占1 8 2 7 亿股总股本的o 0 4 8 8 。绝大多数公司的持股集中在较低水平的区间内，持股 比例为o 0 0 5 - o 0 1 9 6 之间的有5 7 9 家公司，占总样本的8 2 0 1 。9 中国企业家调 查系统1 9 9 7 年调查表明，有3 4 6 的企业经营者认为国企没有搞好的重要原 因是企业经营者积极性没有调动起来。 2 2 管理层收购与年薪制、员工持股、股票期权制的对比理论 分析 由上所述，我国企业的发展已经受到企业产权不明晰和管理层激励不足的 严重制约，目前当务之急是要明晰产权，激励管理层发挥人力资本的优势。目 前来看，我国推行的大部分方法并未很大触动产权问题，而是侧重员工和管理 层的具体激励手段，主要有以下几种：年薪制、员工持股、经理层股票期权。 年薪制是以年度为计算单位决定经营者工资薪金的制度，一般包括基本薪 金收入和风险收入两部分。基本薪金按企业规模、经济效益和本地区、本企业 职工平均工资的一定倍数来确定：风险收入则依企业资产的保值增值率、利润 率、职工平均工资增长率、产品市场占有率等一系列主要及辅助经济指标的完 成情况来确定，不同规模类型的企业所采用的考核指标及组合比例可以灵活安 排。 我国的国有企业从1 9 9 2 年起开始了年薪制的改革试点，至1 9 9 7 年，全国 实施经营者年薪制国企就己突破一万家。作为一项新的收入考核管理制度，它 比传统的工资奖金制度有很大的进步。年薪制结构中含有一定比例的风险收入， 有利于在责任、风险和收入对等的基础上加大激励力度。 职工持股制是指企业全体员工出资购买企业股份，并委托给某一法人机构托 管运作，通常是职工持股会。该机构代表职工进入公司董事会，并按所持股份 分享公司利润，从而公司职工以劳动者和所有者的双重身份参与企业生产管理 的一种产权制度。 8 0 年代初，我国一些企业开始用集资入股的方式来扩充再生产资金，由此 便形成了我国最初的企业内部职工殷。由于我国企业内部职工股制度很不规范， 特别是上市公司的内部职工股，大多偏离了职工持股的初始目的，从而基本没 9 张剑文经理融资收购的理论分析与操作实务新浪网w h w s i n a c o mc n 1 2 浙il 大学硕士学位论文管理层收购在中国的现状和发展前景分析 有受到预期的效果。中国证监会于1 9 9 8 年发布了关于停止发行公司职工股的 通知后，我国股份有限公司公开发行股票暂时停止了内部职工股的发行。” 股票期权制是指企业资产所有者