（会计学专业论文）我国国有企业资本结构优化探讨.pdf

市场约束机制不健全等；然后，说明了我国国有企业在各种不同的筹资方式及其 筹资比例中存在的严重问题是“三高三低”现象，即：外部融资比例高、内部融资 比例低；间接融资比例高、直接融资比例低；债务融资比例高、权益融资比例低， 其产生的原因既有国有企业改革中的体制问题，也有经济发展中的市场缺陷，还 有企业发展中自身原因；最后，分析了在主观原因和客观原因的影响下，我国国 有企业中投资成员之间投资比例出现了国有股一股独大的不合理现象。 第四部分是本文的主要部分。在这一部分里，主要是根据第三部分中指出的 我国国有企业资本结构中存在的主要问题和原因出发，通过借鉴优化资本结构的 几种方法，多层次、多角度、不同深度的探讨了优化我国国有企业资本结构的多 种途径。 本文创新之处：以资本结构理论为基础，以最新的国有企业统计资料为根据， 借鉴国内外的相关研究成果，从资本筹集和构成角度详细分析了我国国有企业资 本结构中存在的问题，特别分析了我国国有企业资产负债率偏高原因、负债结构 不合理现象及筹资比例不合理和股权结构不合理，提出了多种途经解决国有企业 资本结构的优化问题。 关键词：国有企业资本结构负债结构 c 印i t a lr a i s i n ga n dc a p i t a lf o r m i n g ，t h ea u t h o ra n a l y s e st h ee x i s t i n gp r o b l e m ，w h i c hi s d i v i d e di n t of o u rp a n ss e p a r a t e l ho fs t a t e o w n e de n t e r p r i s ec a p i t a ls t r u c t u r ei nc h i n a f i r s t l y ，m ea u t h o ra n a l y s e s a n d c o m p a r et h ea s s e t l i a b m t y r a t i oo fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s eo fo u rc o u n t r ) ，i nd e t a i lf b md i 丘b r e n ta r e a s ，d i 丘b r e mt m d e sa 1 1 dd i f l e r c n t k i n d s ，a n dp o i n t so u tm a tt h ee x i s t i n gp r o b l e mo f 也ea s s e t 一1 i a b i l i t yr a t i oo fm e s t a t e - o w n e de n t e r p r i s ei no u rc o u n t r yi sm a i n l ym a tm ea s s e t 1 i a b i l i t yr a t i oi so nt h e h i g hs i d e ，a n dt h ei m m e d i a t ec a u s ei st 1 1 a tt h es t a t e o w n e de n t e r p r i s e se c o n o m i c e m c i e n c yi sl o w ，a n di t sb a s i cc a u s ei st h a tt h es y s t e mt oc h o o s et h er i 曲tp e r s o n n c l i s u n r e a s o n a b l ea n dt h es u p e r v i s o r ya i l d b i n d i n gm e c h a n i s mi si m p e r f e c tu 玎d e rt h e t r a d i t i o n a le c o n o m i cs y s t e m ； s e c o n d l y ， 也ea u t h o r p o i n t so u tm eu 1 1 r _ c a s o n a b l e p h e n o m e n o ne x i s t i n gi n 廿l el o n g t e r ma n ds h o n t e 肌1 i a b i l i t y 洲oo ft h ed e b ts t m c t u r e o ft h es t a t c o w n e de n t e r p r i s ei no u rc o u n t r ya i l di t s p r o d u c i n gc a u s ew h i c hi st 1 1 e 咖e a s o n a b l e n e s so fm eg o v e m m e m sp 0 1 i c yi 1 1 c l i n a t i o n ，t h e1 a go f 也ee n t e r p r i s e s m a l l a g e m e n t 血e o r ya i l d 也ei m p e r f e c t i o no fm eb i l l d i n gm e c h a i l i s mo ft h em a r k e t ，e t c ： t h c n ，t l l ea u t h o rp o i m so u tt h a tt 1 1 es e r i o u sp r o b l e me x i s t i n gi na l lk i n d so fd i f r e r e m c a p i t a l r a i s i n gw a y sa n dc a p i t a l - r a i s i n gp r o p o n i o n si sm ep h e n o m e n o no f t h r e eh i 曲 a 1 1 dt l l r e el o w ，i e ：o u t s i d ef i n a n c i n gp r o p o n i o n b e i n gh j g h ，i n s i d ef i n a i l c i n gp r o p o m o n b e i n gl ow ，i i l d i r e c tf i n a n c i n gp r o p o r t i o nb e i n gl l i g h ，d i r e c t6 n a n c i n gp r o p o n i o nb e i n g l ow ，d e b tf i n a n c i n gp m p o r t i o nb e i n gh i g h ，r 远h t sa i l di n t e r e s t s f i n a l l c i n gp r o p o n i o n b e i n gl ow ，a i l di t sp r o “c i n gr e a s o nn o to n l yi n v o l v e si nas y s t e mq u e s t i o ni n 也es o e r e f o n n ，b u ta l s oi n v 0 1 v e si nt l l em a r k e td e f c c ti 1 1e c o n o m i cd e v e l o p m e n t ，a n di t s s e l f - r e a s o no ft h e d e v e l o p m e n to fe n t e i p r i s e s ；f i n a l l y ，也ea u 也o ra n a l y s e s 也e u n r e a s o n a b l ep h e n o m e n o nm a to n cl a r g es h a r ea m o n gs t a t e o w n e ds t o c k sh a sa p p e a r e d i nt h ei i l v e s n n e mr a t i oa m o n gm ei n v e s t o r si i l 也es t a t e o w n e de n t e r p r i s eo fo w c o u n 仃v u n d e rt h ei n f l u e n c eo fs u b j e c t i v ea n do b i e c t i v er e a s o n s c h 印t e rf o u ri st l l em a i np a r to f 也i sp a p e r ，t o o i nt i l i sc h a p t e r ，a c c o r d i n gt ot l l e m a i np r o b l e m sa i l dr e a s o n sw h i c he ) 【i s ti nt h ec a p i t a ls t m c t u r eo fo u rs t a t e o w n e d e n t e r p r i s e sa 1 1 da r ep o i m e do u ti nc h a p t e rt 1 1 r e e ，t h r o u g hd r a 谢n g1 e s s o n s 舶ms e v e r a l k i n d so fm e t l l o d st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t n l c t l l r e ，m ea u t l l o rd i s c u s s e st l ew a y sw h i c h o p t i m i z em ec a p i t a ls n u c t u r eo ft l l es t a t e - o w n e de n t e r p r i s e si no u rc o u n t r vf b m m u l t i - 1 e v e l ，m a n ya n 9 1 e sa n dd i h b r e n td e p t h 1 1 1 n o v a t i o np o i m so ft h i sp a p e r ：b a s e do nm ec 印i t a ls t m c t u r em e o r y ，a c c o r d i n gt o t h en e w e s ts 诅t i s t i c a ld a t ao fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e ，d r a 、i n gl e s s o n s 疗o m 血er e l e v a i l t r e s e a r c hr e s u l t sb o t ha th o m ea n da b r o a d 血ea u t h o ra n a l y s e st h ep r o b l e me x i s t i n gi nm e c a p i t a ls t r u c t u r eo fs t a t e - o 啪e de 1 1 t e r p r i s eo fo u rc o u n vi nd e t a i l 丹o mt l ea n 9 1 eo f c a p i t a l 一r a i s i i l ga i l dc a p i t a l f o r m i n g ；a n de s p e c i a l l ya n a l y s e st 1 1 er e a s o no fs t a t e o w n e d e n t e r p r i s ea s s e t 一1 i a b i l i t yr a t i ob e i n go nt h eh i g hs i d ei n0 1 1 rc o u n t r y ，t h ep r o d u c i n g r e a s o no ft h eu n r e a s o n a b l e1 i a b i l i t ys t r u c “睇a n dn l ep r o d u c i n gr e a s o no ff t ：m d + r a i s i n 2 w a y sa n df u n d r a i s i n gp r o p o r t i o n ，a n dm ep m d u c i n gr e a s o no fn l eu r l r e a s o n a b l es t o c k r i 曲ts t r u c t u r e ，a l l dp r o p o s em a n yk i n d so fw a y st oo p t i m i z et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo f s t a t e o w n e de n t e r d r i s e k e y w o r d s ：s t a t e o w n e de n t e 平r i s e ；c a p i t a l8 t m c t l 】r e ；s m l c t u r ei nd e b t 4 独创性声”明 y 8 9 8 0 5 9y 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包括其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中做了明确 的说明并表示了谢意。 签名：扳日期：讲钟、矽沙 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阕；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文， t 保密的论文在解密后遵守此规定， 签名i 盔熬导师签名：鞘。日期：丝竺兰 o 引言 资本结构理论从2 0 世纪初就引起了人们的关注，到2 0 世纪5 0 年代初美国财 务学家丈卫杜兰待迸幸予了系统静穰括和总结，定经遗提出了资本结构的三种理 论：净收入越论、净营业收入理论、传统理论。而对资本结构理论进行定量分孝斤 燕双2 0 世纪5 0 年代莫逾利安尼和米勒的m m 理论开始的，随后大星的财务学者 郏对资本结构理论进行了深入的磺究，资本结构理论成了公司理财的重娶理论。 但是随着研究的深入，资本结构涉及的范围越来越广，出现的问题也越来越多， 技豫为“资本结橡之避”。 我国对资本结构的研究主要是在2 0 世纪8 0 年代以后。而对国有企业资本结 擒静磷究刘伴涎著辫有金整静菠革进行。奁学术赛，有学者在2 0 鬣纪鞠年代中 期提出了构建我国固有企业股份制的设想。随后，大量的优化我国国有企业资本 结构的论文、著作相继问谨。将剃是2 0 毽纪9 0 年代中期以厢，对国有企业资本 结构问题的研究进入了薪的高潮，在2 0 世纪9 0 年代末，全圜专家、学袭及企、监 界人士又在中南工业大学专门举办了一次中国企业优化资本结构的高级研讨会， 提出了很多切实可行的方法措施，对我国黧有企渡资本结橡的往化蛉掇讨起舞了 很好的指导作用。在实际运行中，从国有众业改萆以来，中央和各级地方政府对 翟毒金竖资本结穆饶位熬探索钛来箨止过，将裂怒在2 g 整纪9 0 年代中期，中央 政府确定十八个城市进行“优化国有企业资本结构”试点，到2 0 世纪9 0 年代中 螽赣，这耱“绕纯资本绣擒”的试点推广笺了全黧酉多个城市，闵对在2 0 氆纪 9 0 年代末又推出了“债转股”簿措施优化豳有企业资本结构。至此，国商企业资 本结构优化成为国有企业改革的重中之重。 但是由予我国经济憾况的复杂及国有企业懿庞大，不管怒在理论上还是在实 际运行中，对国有企业资本结构的探索都不尽如人意。当然要找到一种解决所柱 翅套企业资本缍鞫润题懿方法逛是不霹能静，作者谈菇对国蠢金数姿本终稔淹题 的研究只有随经济形式的变化而变化，随国有企业的发展而深入才能逐步解决我 濯国有企曼资本结擒中存在的溺遂。因魏，国有企监资本结搦优纯楚一个不断宠 善深化的过程，既疆有理论的指导更耍有实践的探索。 随着我国国有企韭改革的深入，国有企妲资本结构原有的问题还没膏解决好， 资产负债率仍然偏离，到2 0 0 2 年还鸯七个地区鲍地方国有独资企业瓣资产负债窭 超过8 0 ，薅至有魑地方达到9 0 。同时新的矛盾又出现了，部分国有企业经济 效益没蠢改羲反恧窍些下涝，鬈致裂惑受攥加重，受绩缝捣爨不合攥。 本文以资本结构理论和我豳国有企业近几年财务数据为依据，在详细研究我 国国裔企韭资本结构耨老淘题鹣基疆上，攥鉴国淘努静研究成栗，结合戮有企煦 的实际情况，从资本筹集和构成角度详细分析了我国国有企业资本结构中存在的 闻题及其产生闻题酾原因，提出了系列解决我潮国有企业资本结构闻邋的方法 措施。 我国国有企鼗资零结构饯纯探讨 1 资本结构概述 姿本结构鲍檄念 在黼代财务理论中，瓷本结构是企业理财决策中一个非常堂瑟的概念，根据 对资本的不同认识而出现了各种不同的资本结构解释。 1 1 1 西方资本结构概念 在蘸方赋务理论中，燮本壤擒理论是在资本枣场毙较完善、企渡运行祝割毒 场纯稷澄比较高静条箨下楚支起来戆金盈融瓷疆论。因戴，它主蘩怒醑究妇籍安 排债权和股权结构，使企她的市场价值最大。不过根据对资本的不同理解也出现 了两种不同的资本结构概念。 1 广义资本结构 广义资本结稳是据全部资本的构成，鼙蠢裙浚本和受绩资本的聪魄关系，芷 螽美瀚攀蠹嚣兰c 夏液爹疆窭“公司静瓷本结秘繇毒熬镄务帮黢徐疆姿 的综合”。自有资本和债务资本的比例即企业的资本结构，而企业的市场价值是由 企业的囱有资本价值和企业的债务价值组成的，其中自有资本的价值等于企业发 行的股份数乘以股票的市场价值，债务价值等于按风险调整贴现率( 含风险报酬 的预期投资报酬率) 赔现计冀的西值( 或本盒) 的现值与年利息的瑷僮之比。 2 。狭义燮本结弱 如聚把“资本”仅定义为长期的资金来源，则资本结构是指翻有资本和长期 负债的对比关系，又称为资众结构。这时企舭资本结构的基本问题就是如何安排 自有资本和长期负债的比例使企业的市场价值最大。这种观点认为影响企业价值 的根本因素是战略意义上的因素，是长期决策。这耱双点认为：燧期财务管理的 结累不建楚金监长期麓务麓瑾决策豹溪嚣爱浚褥基，挨言之，爱馥狯篷决定予长 期酌翼考务决策，丽菲短期的财务决策。 但由于我国经济状况、企业制度、资本市场等都与西方国家不同，因此研究 我国企北的资本结构问题不仅仅是涉及企业价假最大化，更主要的是研究企业如 何适应雾变的市场经济，馊得企业能够更好的生存和发展。特别鼹我国国有企业 熬褒本缝擒中存在豹阉题，凑壤多不是靠企娩羹蹙戆够簿狭戆，惩淡不上追求金 业价德簸大化，因此，辑究我国国有金、监瓷本结构的优纯闯越，不仅仅是研究如 何调熬企业长、短期负债和自有资本的比例荧系，使企业价值最大化，更主要的 是研究形成这些比例关系的原因，寻找解决问题的途径，使国有企业能够适应市 。臻惑藤张鸿徐逸星主编黠势警琵主海财经大学会计教楗系列丛书上海三璇书痃1 9 9 5 | 2 ，蓁6 粥委 | 1 资本结构概述 场经济的变化，提高其经济效益，在市场经济中起支配和主导作用。 1 1 2 从马克思资本构成理论理解的资本结构概念 在马克思的资本论中，资本是能够带来剩余价值的价值，资本的本质在 于资本的运动，而资本的运动过程包括资本筹集、资本投资和资本分配。从这个 角度看，资本结构就可以分成资本筹集过程中的资本结构、资本投资过程中的资 本结构及资本分配过程中的资本结构，即：资本结构是构成资产负债表的各要素 之间关系的一种总称，即是各要素之间的比例关系。 1 筹资过程中的资本结构 筹资过程中的资本结构是指短期负债、长期负债、所有者权益等项目的比例 关系，即是通常所说的广义资本结构。由于广义资本结构中长期负债和所有者权 益的构成及它们的比例关系对企业影响深远，因丽在西方资本结构理论中对资本 结构的研究主要侧重于对长期负债和所有者权益的构成及它们的比例关系的研 究。 2 投资过程中的资本结构 投资过程中的资本结构是指企业各类资产的构成和比例关系。企业的价值创 造是由多项资产共同参与和运转的结果，当全部资本收益大于全部资本成本时， 说明全部资本获利能力大于资本成本，投资项目在经济上是可行的，反之则说明 在经济上是不可行的。创造企业价值的物质基础是企业资产的有效配置和合理使 用。因此，资产结构的比例性和协调性( 即投资过程中的资本结构) 对提高企业 总资产收益率和资本收益率是极其重要的。 3 分配过程中的资本结构 分配过程中的资本结构是企业再生产过程的资本补偿、资本分配、资本积累 的构成和比例关系。它既反映企业过去的赢利能力，也反映企业未来可能的赢利 能力。资本补偿和资本分配决定了企业未来投入再生产过程的资本规模，决定了 企业再融资的能力，决定了企业发展的潜力以及未来的竞争能力。 从资本运动过程看，资本筹集过程中的资本结构、投资过程中的资本结构和 分配过程中的资本结构是相互联系、相互影响和相互制约的。作者认为资本结构 理论是研究企业资本筹集及其构成问题，并且有其本身的含义，即：仅仅是指资 产负债表的右边部分。而从马克思资本构成理论理解的资本结构概念既包括了资 本的来源也包括了资本的运用，重复了资本概念，并且马克思资本结构理论过于 宽泛，涉及到了企业财务的所有方面，不利于重点研究企业的资本构成问题。 2 我国国有企业资本结构优化探讨 1 1 3 我国财务学者对资本结构定义的研究 资本结构概念是企业理财中极为重要的一个概念，我国财务学者对它也有深 入的研究，概括起来主要有以下一些观点： 1 资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系 这种资本结构又可以分为广义资本结构和狭义资本结构。其中广义资本结构 是指企业全部资本的构成，包括长期资本和短期资本；狭义资本结构是指长期资 本结构，不包括短期债务资本，它把短期债务资本列入营运资本来管理o 。这种观 点比较全面地概括了资本的构成内容，也是现在东西方的主流观点。 2 资本结构指企业的全部资金来源中长期负债与所有者权益之比 这种资本结构中的“资本”是企业可以长期使用的资本，故又称为企业的“永 久筹资项目”。这种观点与上述狭义资本结构概念基本相同，是西方资本结构理论 中最基本、最主要的资本结构概念，主要适用于理论分析。 3 资本结构是资本各组成要素、方面相互联系和相互作用的内在关系与形式 这种资本结构概念最全面，它涉及到资本的所有方面，并且从动态上分析了 资本结构的形成和发展，适合于在不同的经济条件下，对不同企业的资本结构进 行全方位的分析和讨论，但这种观点讨论的资本结构涉及内容特别多，很难对它 进行全面详细的分析和讨论。 1 1 4 从资本的筹集和构成的角度来看，资本结构应该包含下列四 个方面的内容 1 权益资本和债务资本的比例关系 这种比例关系一般用资产负债率的高低来反映：资产负债率越高，说明企业 资本中债务资本的比重越大；资产负债率越低，说明企业资本中权益资本的比重 越大。权益资本和债务资本的比例关系是资本结构的最基本内容，它涉及到企业 筹资、经营、利益分配等各个方面。 2 长期负债和短期负债的比例关系 这种比例关系一般用长期负债与短期负债的比例系数来反映：比例系数越大 说明企业负债中长期负债的比重越大，比例系数越小说明企业负债中短期负债的 比重越大。长期负债和短期负债的比例关系直接体现企业资本结构的融资风险、 偿债能力及其发展能力。 。荆新王化成刘俊彦主编财务管理学一中国人民火学会计系列教栩修订版中国人民大学出版社1 9 9 8 1 2 第2 5 8 页 。杨淑娥企业资本结构浅析试探市场经济条件下企业资本结构的良性循环，会计研究，1 9 9 54 ，2 9 3 2 。周首华陆正飞汤谷良主编现代财务理论前沿专题东北财经大学出版社2 0 0 01 2 ，第1 0 2 页 3 资本缓桷概述 3 资本的各种筹集方式及其筹资数额的比例关系 企业筹资方式既有内部簿资和外部筹资之分，又有直接筹资和间接筹资之分， 还有谈务簿资程资本筹资之分，不同懿筹资方式及其结掏昆铡，反映羞不同的筹 资秘铡、效率及不嚣静篱资费用。 4 备有关投资成员之阐资本投入数额的比例关系 这种比例关系反映了企业投资主体的多元化程度，这种结构的变化会制约企 业的产权结构、企业体制与权利分布。 扶上述资本的筹集和构成内容来看，资本缩梅实质上就是上述霹方面毖倒关 系麴一耱综台反映，嚣藐佟蠢谈为资本缝稳怒资本羲筹集方式、秘类、鼗矮懿掏 成及箕比铡关系。 1 1 5 资本结构、财务结构及融资结构的比较 资本结构、财务结构及融资结构都是公司理财中的重要概念，对它们的比较 骞剥予羹好静理解资本结褥概念。 l 。瓷零蘩褐 资本结构是企业赍本的筹集方式、种类、数额的构成及其比例关系，包括股 权结构、债务结构及股敉和债务之间的比例关系。它是企业资本的动态反映，它 从企业资本筹集及其构成角度来分析企业财务状况。通过对企业资本筹集及其构 成的分析，有利于优化企般资本结梅，达到企般价值最大化。 2 。魅务缝糗 鬓才务结构是企韭现蠢捺本的构成眈铡关系，包括短期负绩、长期负债及所有 者权益。它是企业资本存凝的反映，它从企此生产经营过程中资本使用的角度来 分析企业财务状况。通过对企业资本存量分柝，有利于降低企业的资本成本，提 高企业的经济效益。 3 。融资结提 融资结稳是金遭懿邋赘本不弱方式黥穗琏及融资数量之阑翡魄绷关系，雹藉 企业内部融资和企业步 部融资。它是企业融资方式和融资数量的反映，它从企业 资本来源的角度来分析企业财务状况。通过对髑本来源的分析，肖利于扩展企业 的融资方式，增加企业的融资渠道。 从以上分析可以看到，赞本结构、财务继构及融瓷结构都楚搬企业的资本构 或，只怒蚨不羁戆爨嚣来爱夔企鲎资本夔不筏方瑟。事实上，程喾术爨逮露整资 本结构、财务结构及融瓷结构作为互相替代的概念。如在香港嚣文出版社的英 汉、汉英会计字典中，将资本结构和财务结构看成是同一个概念，即：“公司权 益的构成，包括短期负债、长期负债及业主权赫的相对比例关系”。 方晓赣；中霹企韭鼬资：嬲瘦燮蛏行兔努辑。悲隶大学硪舨娃，1 9 9 9 ；第3 0 馥 4 我国国有企她穗零结构虢 乏探讨 1 2 影响资本结构的因素 瓷本结梅闽题是一个多因素、多变量、雾层次的复杂闻题，因她影响资本结 秘豹毅索也是多释懿，我稻可隧跌垒翌乡 黎戮素酾内部嚣素嚣方瓣寒进行努掇。 1 2 1影响企业资本结构的主要外部因素 1 社会经济环境和缀济发展状况 在不同社会经济环境下，企业的资本结构不同：在稳定的社会经济环境中， 金娩爵瓯跑较壤确遗预测爨赛的现金流量，麓够最大隈度瓣受骥篙瓷，捷垒整尽 可能躲获得财务杠杼效敝，为企韭谋求最大豹经济效益；丽在季会经济不稳定的 环境中，企业只能大致能计其现金流量，同时企业也不敢大量熊债筹资，只能在 经济波动中求稳定和发展，从而限制了企业价值最大化的实现；不同的经济发展 状况企业的资本结构也不相同：在经济复苏和繁荣时期，企业能够利用大量的长 期受镤送行长期投资，傻企渡获褥长远裁懿；焉在经济衰退帮煞壤对耀，企业只 能尽可缒静减少受续，降低企韭翡羹季务风险，避免金盈破产。 2 行业影响 不同行业资本结构不同，主要因为不同彳予业所需要的资本规模、资产的流动 性以及行业风险不同造成的。一般认为，商风险行业负债水平不赢过高，因为高 经嫠风除帮齑财务风险盼缀台必然燕大企她想风险；资产滚动瞧蕊的企业可以嵩 负续，嚣为襄受篌蔑险霹壅离流动淫资产来绦簿：甭嚣熬资本麓穰影响企遂资本 结构，资本规模大的企她可以更多的负债经酱。 3 税收影响 淌企业存在所得税时，债务资本的优势怒利息可作为费用在税前扣除，因而 可少交一部分所褥税，蕊众业股利不能在税翁翔除，因露在馈努税裁成本与权益 畿零穗弱的渣嚣下，奎予铡惑羝筏接嗣蕊褥绩务熬实际或本糕予粳蕴成本。 4 债权人和信瘸等缀评定机构的态度、意见 尽管企业对自身经营和财务杠杆的利用肖自己的评价，但怒企业融资都要受 到债权人和信用评定机构的制约。他们的态度往往决定了企业扩大融资和选择融 资静炎的可能性。也就怒说，即使企业对来柬兖满信心，并认为掰以超出企业能 力大戆运焉魏务桎释，髓褰躐上续毂太寒必戆与金整持稳羁数态发。燕采受受遘 子乐观，自身资本结构中的负债沈重大大越邋同行业的平均水平，那么债权人往 往会持反对意见，不愿稃提供资金，因为债权人考虑的是债务过多会损害企业的 偿债能力，最终会将更多的风险转嫁到债权人身上。一般来说，信用评定机构的 态发决定了债权人的态度，信用评定机构一般罔偿债能力系数( 预期利润对利息 1 资本缝拇概述 的倍数) 和固定费用偿付比率等指标来判断企蚍的信用等级。在硼方国家，认为 企业的髅债能力系数低于2 ，5 时，要想举债是十分困难的，因此企业资本结构中负 债眈瀵豹裹低疲以不影翡金妲戆售鼹等级为羧疲。 1 。2 2 影响企业资本结构的主要内部因紊 1 企业规模 在解释企业规模与资本结构的正相关时，我国学者陆正飞教授认为：规模大 的企业夔倾向于多角化经蘩葶羹级晦一体化。多懿化经营可分散企渡经营风险，给 金监带来稳定毅盏。缀两钵证畿簿羝枣场交菇藏本，提毫整 零效薤。大金翌收 益眈小企业更稳定，具有激低的破产成本，因此大企业可较小企她疆多负债融资。 另外，大企业的信用一般较小企业要好，财力也更雄厚，更有可能获得债权人资 助。这然都是大企业能比小企业更多负债的原因。 2 资产结梅 金滋戆资产续掬会以不弱懿方式影穗冀资零缝擒，瑟佥、蔓瓷产终蓰要求与摇 应的融资结构穗适应：翔聚企业资产中流动捺产较多，剐可优先考虑规模和结构 相对容易调整的流动负债，以提高资金的利用效益；反之，如果众业资产中长期 或固定资产较多，则应该以长期负债或权益资本融资为主，以弥补网定资产或长 期资产不易变现的不足。 3 。镄售浚入豹壤长获蒸豫定往 ( 1 ) 销售收入静增长性：销售收入对企鼗资本结构豹影螭w 潋通过每毅盈余 的无黢别点( 每股盈余不爨融资方式影响的销售水平) 的分析来判断什么样的销 售水平下适用何种融资方式来安排和调整资本结构。 ( 2 ) 销售收入的稳定性：如果企业的销馁收入稳定，则其现念流薰比较均衡， 霾l 龟瓣饺金、监受馕搴较麓，发生不缝到羯偿还谈务本惑夔菇殓瞧魄竣夸，若佥煎 静销蘩波动较大，现金酌簸收时闻、数额不荔瓤握，会导致瑰金豹潮收与债务零 息纳倦还不协调，使企业承受较大的财务风给，这时企业应选择负愤率较低的资 本结构。 4 。众业获利能力 按萤筵嚣方筹姿蹶序毽莒螽，金监融资应按燮本成本放小裂犬搀裂，繇嫖整曩余、 单缝搂务( 借款或债券筹瓷) 、优先黢票、酱邋股象，困忿“篙捺嚣窳强太约在辩 鬻笙篷港南满港；森跫鼎端发荠棼幸弪济j 鲤醐翳蟛撵酗扼照搂拌待羁瓣黟缎鲜 毒；嚣菇半公裂螽“鞫； 不过随着西部大开发瀚深入，部分西部施匿的经济状况有所改善，发袋键较快， 比如：云南省国有及豳有控股工业企业的资产负债率达到了东部相对发达地区的 我国国有企跑爨本结构撬他探讨 长性企业由于需要大规模瓣资，原有权益资本不能满足企业发展需要，丽增发股 票又彼往稀释控股权，因褥不为所有者所好。在这种情况下，发行债券融资也许 是最遥会豹方式。 1 3 西方资本结构理论的发展及萁对我国国有企业融资的影响 资本结构理论研究历史不长，但在其发展和完善的过程中已出现了许多极有 影响的理论，如杜兰特的资本结构理论、莫遗刹蜜尼和米勒的m m 定理、资本结 构 荛化疆论、不对穗绩惑瑗论、代理成本理论、售号理论等。下灏辩这些理论馋 一个麓要的介绍稚译述，黼对筵单说黉它翻辩我国国有企韭融资驰影响。这对我 们受盘子的了解、研究和借浆西方资本结构理论，提高我国国有企她的财务决策水 平，优化我国国有企业的搽本结构，促进整个社会资源的合理配谶和国有企业资 金的良性循环将有着重要的意义和作用。 。3 。 大卫柱兰特瀚瓷本结构瑾论 1 9 5 2 年，大卫杜兰特在美国国家经济研究局召开的“公司瑷财研究学术会 议”上发表公司债务和所有者权益费用：趟辫和问题的度量文，系统地总 结和掇出了资本结构的三种理论：净收入理论、净营业收入理论、传统理论。 1 净收入理论 冷投入理论试为：众馥瀵热受续莠疆褰辫务程抒疫，霹穗麴众建熬瑟羧篷及 降低冀粕权平均翡资本成本，函此会提高企娩豹市场价值，蔼嚣企妲的最佳资零 结构魑负债率1 0 0 。 2 净营业收入理论 挎蓊业收入理论假设受债利率是固定盼值，两投资者以个阈定的加权资本 袋本袋傣诗金堑载惑程嚣测润，霞魏不管企姨受馕率裹低，霾宠懿热投资本藏本 率使企渡价篷成为固定数德。 3 传统理论 传统理论认为：投资糟认为企业在一定限廉内的负债比例是“合理和必要的”， 无论娥对债权入或股东辩乏说，企业适度地使用“财务枉杆”并不会增加其投资风 险，弗烹垒鳖可以逶过辫务毂桎懿便鼹寒辫低热权平筠的资本贱零，葬蹭燕金 、监静总价值。当企业蕊投平均资本成本达到簸低点对，都为企潼凝佳的资本结摘。 所以，某种负债比率低于1 0 0 的资本结构可以使企业价值最大。 4 大卫- 杜兰特资本结构理论简评 大卫杜兰特的资本结构理论是建立在缀验基础上理论概括，没有严密的逻 辑携鼯，也没有科学黪瓒论依据。因此，大量幸主兰萼专的资本缝掇理论仅仅是绘 7 1 资本结构概述 我们提供了一条分析企业资本结构的思路，而并不是一种解决企业资本结构的方 法。 1 3 2 莫迪利安尼和米勒的m m 理论 该理论分为无税的m m 理论和有税的m m 理论两种 l 。无税的m m 理论 在一系列假设前提条件下无税的m m 理论可概括为三个命题： ( 1 ) 企业的价值和企业的加权平均资本成本率都独立于其资本结构。 ( 2 ) 负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加 上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债权益比率来确定的风险补 偿。 ( 3 ) 企业应该投资于那些内含报酬率大于企业加权平均资本成本率的项目。 2 有税的m m 理论 在企业税的影响下，负债会因利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者 来说也意味着更多的可分配经营收入。企业必须缴纳所得税的情况下，m m 理论 也可概括为三个命题： ( 1 ) 负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余价 值，后者等于企业税率乘以负债额。当负债率最后达到1 0 0 时企业价值最大。 ( 2 ) 负债企业的股本成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企 业的股本和负债成本之差以及负债额和企业税率决定的风险报酬。 ( 3 ) 企业应该投资于那些内含报酬率大于全部股本的期望收益率乘以负债企 业的总价值中无负债企业价值的比重。 3 m m 理论简评及其对我国国有企业的影响 m m 理论的影响十分重大。在理论上它奠定了现代资本结构研究的基础、揭 示了实物资产对企业的实质性作用、推动了一系列新的资本结构理论的产生。在 实践上它对我国国有企业产生了至今仍然存在的严重的“借鸡生蛋”、“有钱好办 事”等盲目负债的融资思想，导致国有企业( 特别是国有非上市企业) 资产负债 率总是偏高。在我国部分国有企业经营者思想中，总还是认为只要能借到钱，越 多越好，而不管企业是否需要，也不管企业是否有能力偿还，更不管企业经济效 益如何。 1 3 3 资本结构优化理论 资本结构优化理论包括权衡理论和融资优序理论。 1 权衡理论 我国国糍企业资本结构优化探讨 资本结构的权衡理论认为，由于存在负债的财务拮据成本( 又称破产成本， 是基予金1 2 暴殓弱熬大蠢逐澎漤趣熬有关该蒴懿赞翅) ，当受篌篦率燕大薅，隧麓 企业价值的升高，财务拮据成本也随之桐应地增加，由此会抵减一部分企业价值。 当负债水平升至一定程度时，财务拮据成本的现德将会完垒抵消掉负债抵税所增 嬲的企监价值。换言之，当受馕率超过菜一点对( 该点即为簸台理受谈率) ，企渡 价值将会由升转降。 2 。 融瓷优序理论 资本结构的融资优序理论认为企业融资是有顺序的，即：首先魁内部融资， 其次是无风险或低风险举债融资，最后考虑发行股票融资。 禳摇融资往痔蘧论，金潼蹙没有最经资本缝鞠静，嚣必强疆较羹瓷本豹肉都 留存收益和发行股票，筹资顺序截然不问，前者怒第一选择，而后者题最后选择。 众业的负馈率仅仅发映了企业积累和发艟中对外资金的需要。 3 资本结构优纯理论筒评及其对我国国有金妲豹影莉 ( 1 ) 权衡理论与m m 理论相比，最大优势在于它提供了确定最优资本结构的 鏊本愚黯耧重要途畿，馨最镶资本维梭瓣确定应瓷在羝毯浚薤与瓣努接据残零之 间进行审慎地权衡和斟酌，它对于我国豳有企业难在进行的资本结构优化有直接 的指导作用；通常风险较离的企业即资产收益变动较大的企业的负债率在其饿 条件不交酾情况下藏该较低：使兵j 裔形资产较多的企照院使用无形黉产较多的 企业可以运用较多的负债，因为它们抵御风险的熊力比较强，无形资产比有形资 产更热窑菸贬篷；当蘸激较褰毯率支慰裁款势农撂寒不会改变戆众犍，魄瑗褒 躐将来以较低税率交税的企业斑当运用较多的负偾。 ( 2 ) 磷方融资优序理论与我国企业实际财务融资顺序不究全相符台。我国上市 豹黢傍利企监代理入疆德奏 静楚痰都融淡( 少发数稍) ，其次是发行黢票融资，缀 届才是举债融资。其原因是：代理人不愿意承糖债务违约和企业破产的风险； 段东黢餐和要求德弱；漆本残本躲计量观念还有镳羧。对j 上市公司，主 臻是从获得资本的滩易程度来确定其融资顺序，阂此其融资方式的选择基本上与 融资优序理论是相吻合的。另外，在应用融资优序理论时，还应注意以下问题： 由于企耍信惠不瓣称，会弓 起金煎熬辍资决策不按舔簸瓷爨彦瑾论模式进雩亍； 代理人偏好多保留利润，会形成较多的代理人翻由支配的资金，从而会加大代 溪成本。 1 3 4 信息不对称理论 l 。经惑不对器疆论 信息不对称是桐对企业管理人员和臀通投资糟而言的，即经理人员总比外部 q 2 我国国有企业资本结构的形成及其因素分析 2 我国国有企业资本结构的形成及其因素分析 我国国有企业已经走过了半个多世纪。在这半个多世纪中，关于国有企业问 题的著作、论文如汗牛充栋，特别是十一届三中全会以来，围绕国有企业改革的 文献始终占据着国内改革与经济论坛的主流位置，对国有企业资本结构的探讨从 上世纪八十年代开始也逐渐成为学者和企业界人士关注的焦点。本部分简单介绍 了我国国有企业的以下几个问题：我国国有企业资本结构的发展经历；影 响我国国有企业资本结构的特定因素。 2 1 我国国有企业资本结构的发展过程 对国有企业资本结构发展过程的了解有助于理解国有企业资本结构中目前 存在的问题及原因，也有助于探讨优化我国国有企业资本结构的途经，我国国有 企业资本结构的发展过程经历了三个主要的发展过程。 2 1 1 计划经济体制下以国家财政为主导的企业资本形成过程 在计划经济条件下，国家在社会收入分配过程中将大部分国民收入集中到国 家财政手中，居民收入通过国有银行的储蓄机制也转化为国家的积累。然后由政 府财政或财政委托银行将集中起来的积累以拨款或国家贷款的形式转化为国有企 业的资本金。其中企业新增固定资产投资的资金供应由财政预算拨款，企业流动 资金的供应也基本上采取了由财政部定额供应的办法，作为调剂手段，有时银行 负责企业超额使用部分的流动资金供应。国有企业根据计划要求来完成生产任务， 盈余或利润上交国家财政。 这种以国家财政为主导的融资体制，其弊端是显而易见的。一方面，在计划 经济条件下银行的功能弱化为政府财政的“出纳员”，银行与企业之间没有建立规 范的商业信贷关系；另一方面，企业融资服从于企业规模扩张的需要，缺乏成本 约束，从而导致资源的浪费和低效率。 2 1 2 转轨经济体制下以银行为主导的企业资本形成过程 从我国经济发展阶段的划分看，转轨经济体制时期是指由传统的集中计划经 济体制向社会主义市场经济体制转变的特定历史时期，大致时间为1 9 7 8 年、1 9 7 9 1 9 9 6 、1 9 9 7 年近2 0 年。在这一时期，国有企业的筹资方式发生了较大变化。 首先是固定资金投资拨款制度逐步改为建设贷款制度，国家财政减少了对基本建 设的拨款，1 9 7 8 年基本建设拨款还占财政支出的4 0 7 ，到1 9 9 4 年已下降为 1 2 o 。其次流动资金拨款也从1 9 8 3 年7 月1 日开始全部改为银行贷款供应。在 l ， 2 我国国有企业资本结构的形成及其因素分析 2 2 影响我国国有企业资本结构的特定因素 我国国有企业资本结构是在特定的历史条件下所形成的，既受原先计划经济 时期宏观经济政策的影响，又受后来的经济体制改革时期以及现在市场经济下的 各种因素的影响。因此影响我国国有企业资本结构的因素除第一部分介绍的一般 因素外，作者认为还有下列一些特定因素。 2 2 1国有企业资本供应政策 我国国有企业的资本供应政策在改革以前主要由财政和银行信贷负责，其中 在财政拨款、拨改贷以及银行信贷之间数度转变，导致国有企业先天性自有资本 不足。先看流动资金供应：1 9 5 l 一1 9 5 8 年期间实行“两口供应”方式，即定额流 动资金由财政拨款供应，超定额资金由银行信贷解决，1 9 5 9 1 9 6 1 年上半年改为 由银行信贷单口解决，1 9 6 1 年下半年到1 9 8 3 年6 月恢复两口供应方式，1 9 8 3 年 7 月起企业流动资金改为由银行统一管理，直到1 9 9 3 年财务通则实施才改为由企 业自筹和银行信贷相结合方式。从这一历史过程来看国有企业成立初期便有了大 额负债，特别是1 9 8 3 年以后就更是如此。 2 2 2 税收和利润分配政策 西方国家中企业所得税制度较为稳定，也不存在企业向国家分配利润的问题。 但我国情况不同，自建国以来国家与企业之间的税利分配一直变动不停，使企业 难得有积累之机。从新中国成立到1 9 7 8 年以前，国有企业的利润全部