（西方经济学专业论文）基金经理人的特征与业绩关系分析.pdf

内容摘要 一家基金管理公司通常会管理若干支基金，每支基金会聘请- - n 两名经理管 理。基金经理负责组织团队收集市场信息，加以分析、处理，确定组合投资决策， 最后分配资产进行投资。基金投资业绩的好坏不仅受到基金机构内部资源配置的 影响，更大程度上取决于基金投资决策的制定者一一基金经理能力的高低。选择 基金其实就是选择基金经理，因为基金业绩的好坏取决于基金经理而非基金本 身。优秀的经理创造出色的投资业绩，那么进一步思考，什么样的基金经理会有 出色的投资业绩呢? 或者说具有怎样特征的基金经理与其投资业绩的高低有怎 样的关系呢? 这里所说的特征。是指基金经理具有的内在能力的外在表征，如基 金经理的学历、年龄、从业时间、任期等等。经理人的外在特征与基金业绩的关 系分析，对于投资人选择基金可以起到一定的指导作用。过去人们对于基金业绩 的研究通常从基金经理的股票选择能力和市场时机判断能力两个方面着手，而 j o s e p hh a n dg o l e c ( 1 9 9 6 ) 和c h v a l i e r ，j u d i t ha ，a n dg l e n ne 1 1 i s o n ( 1 9 9 9 ) 则开创性的从经理人特征的角度入手研究基金业绩。本文也将从这个角度出发， 对国内证券投资基金的业绩研究进行新的尝试，期望对我国基金业的发展研究做 出一定的理论贡献。 本文选择基金行业中的证券投资基金及其经理人为主要研究对象，文章结构 分为四个部分： 第一章，对投资基金的产生和发展做必要的介绍，包括国内外基金的起源和 成长，投资基金的种类介绍，投资基金的机构主要组成部分； 第二章，从基金经理特征出发，借助于计量分析工具，以国内封闭式基金为 样本，研究分析基金经理具备的特征与其业绩之间存在的联系； 第三章，在委托一代理框架下通过对激励制度安排下基金经理行为的解析， 进一步研究分析基金经理的特征与其业绩之间的关系： 第四章，从基金管理公司治理结构、基金经理人自身素质以及配套法制环境 的角度，提出提升中国基金业竞争力、培育适合基金经理人成长的市场和环境的 建议。 关键词：基金业绩特征行为 中图分类号：f 0 6 2 9 a b s t r a c t af u n dm a n a g e m e n tc o m p a n yu s u a l l ym a n a g e ss e v e r a lf u n d sa n de a c hf u n di s r u nb yo n eo rt w om a n a g e r s af u n dm a n a g e r sm a i nj o bi si nc h a r g eo fo r g a n i z i n g a n dl e a d i n ge x p e r tt e a mt oc o l l e c t ，a n a l y z em a r k e ti n f o r m a t i o n ，m a k ep o r t f o l i o i n v e s t m e n tp l a n sa n da l l o c a t ea s s e t st oi n v e s ta tl a s t af u n d sp e r f o r m a n c ei sm o r e i n f l u e n c e db yt h ec a p a b i l i t yo ft h ef u n dm a n g e rt h a nb yt h es o u r c e sa l l o c a t i o no ft h e f u n do r g a n i z a t i o n t oc h o o s eaf u n di ss i m i l a rt oc h o o s eaf u n dm a n a g e rb e c a u s ea 向n d sp e r f o r m a n c ei su pt ot h em a n a g e ro t h e rt h a nt h ef u n di t s e l fa ne x c e l l e n t m a n a g e rc a no b t a i ne x c e l l e n tp e r f o r m a n c eb yh i se f f o r ta n dt a l e n t t h u sh e r ec o m e sa q u e s t i o nt h a tw h a tk i n do fm a n g e rc o u l dh a v ea ne x c e l l e n tp e r f o r m a n c e ? o ri no t h e r w o r d st h a tw h a ti st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h ec h a r a c t e r i s t i c so faf u n dm a n g e ra n d h i sp e r f o r m a n c e ? h e r et h ec h a r a c t e r i s t i c so faf u n dm a n g e rm e a nt h ea p p e a r a n c eo f t h em a n g e r si n t e r n a lc a p a b i l i t i e s ，s u c hf l sf i e a d e m i cd e g r e e ，a g e ，f u n dc a r e e ry e a r s ， t e n u r ea n ds oo n t h ea n a l y s i so ft h e r e l a t i o n s h i p b e t w e e nf u n dm a n a g e r s c h a r a c t e r i s t i c sa n dp e r f o r m a n c ec o u l db eh e l p f u lf o ri n v e s t o r st oc h o o s ew h i c hf u n d s h em a yc o n s i d e rt oi n v e s t i nt h ep a s tp e o p l eo f t e nd i dr e s e a r c hi nf u n dp e r f o r m a n c e f r o mt h ep o i n to ff u n d m a n a g e r ss t o c k - p i c k i n ga n dm a r k e t - t i m i n g a b i l i t i e s j o s e p h & g o l e c ( 1 9 9 6 ) a n dc h v a l i e r ，j u d i t h & g l e n ne l l i s o n ( 1 9 9 9 ) ，h o w e v e r , d i dt h e s i m i l a rr e s e a r c hi nan e ww a ya sm e n t i o n e da b o v er e s p e c t i v e l y t h ep a p e ri st r y i n gt o s t u d ys e c u r i t yf u n d si nc h i n ai nas i m i l a rw a y a sj o s e p h & g o l e ca n dc h v a l i e r ，j u d i t h & g l e n ne l l i s o nh a dd i d ，a n d1w i s hm yr e s e a r c hc o u l dc o n t r i b u t eab i tt ot h e d e v e l o p m e n to f c h i n a sf u n di n d u s t r y c h i n a ss e c u r i t yf u n d sa n df u n dm a n a g e r sa r ec h o s e nt ob et h er e s e a r c ht a r g e t si n t h i sp a p e r ，a n dt h ep a p e ri so r g a n i z e da sf o l l o w s c h a p t e r1p r e s e n t sa ni n t r o d u c t i o no f h i s t o r ya n dd e v e l o p m e n to fw o r l da n dc h i n af u n di n d u s t r y c h a p t e r2a n a l y s e st h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nf u n dm a n a g e r sc h a r a c t e r i s t i c sa n dp e r f o r m a n c eb ya p p l y i n g e c o n o m e t r i c sm e t h o d c h a p t e r3h a saf u r t h e rd i s c u s s i o no nt h er e l a t i o n s h i pu n d e rt h e p r i n c i p l e a g e n tt h e o r y m o d e l b ya p p l y i n g s t i m u l a t i o nt h e o r y c h a p t e r4g i v e s c o n c l u s i o n sa n dr e l e v a n ts u g g e s t i o n s k e yw o r d s ：f u n d p e r f o r m a n c ec h a r a c t e r i s t i c s b e h a v i o u r c l cn u m b e r ：f 0 6 2 9 2 引言 基金经理人的特征与业绩关系分析 一、选题背景和意义 基金做为一种利益共享、风险共担的集合投资方式，在经历了1 0 0 多年的发 展之后，在金融市场融资领域发挥着日渐重要的作用。基金业在美、欧等发达国 家已发展为与银行、保险分庭抗礼的大型产业。我国的基金起步于2 0 世纪9 0 年代，至今经过十几年的时间已经初具规模。但由于国内资本市场发育的不成熟， 因此相应的基金发展也较缓慢，还处于不断摸索之中，尚有许多理论和实际问题 有待解决。 做为一种“受人之托，代人理财”的投资机构，基金是否确实为基金投资人 带来了收益一直是对基金有兴趣的人们关注的话题。对于这一点国内外专家学者 经过大量从不同类型基金的取样、评估研究表明，就平均而言，基金的确给投资 人带来不低于市场基准的收益，基金有其存在的价值和理由。既然基金创造了收 益，自然其业绩也就会有高低之分，因此人们深入一步所要研究的是基金业绩存 在差异的原因是什么? 这就需要从不同角度深入到基金内部进行分析，如组织结 构、管理费收取方式、基金经理能力方面的差异等。对于基金经理能力的研究通 常以基金经理业绩与市场基准收益相比较为出发点，评估基金经理的股票选择能 力和市场走势判断能力，这方面的代表性研究是由夏普( 1 9 6 5 ) 、特雷纳( 1 9 6 6 ) 詹森( 1 9 6 8 ) 三人分别创建了夏普指数、特雷纳指数和詹森指数，以此评估基金 的证券选择能力，而特雷纳、玛泽( 1 9 6 6 ) 和亨里克森、英顿( 1 9 8 1 ) 则分别建 立模型评估基金经理人的市场走势判断能力。 基金经理能力与业绩关系的理论研究又一次创新是分别由c h v a l i e r ， g l e n ne l l i s o na n dj u d i t ha 所著a r es o m em u t u a lf u n dm a n a g e r sb e t t e rt h a n o t h e r s ? c r o s s s e c t i o n a lp a t t e r n si nb e h a v i o ra n dp e r f o r m a n c e 和j o s e p h h a n dg o l e c 所著( t h ee f f e c t so fm u t u a lf u n dm a n a g e r s c h a r a c t e r i s t i c s o nt h e i rp o r t f o l i op e r f o r m a n c er i s ka n df e e s 两篇代表性文章的发表，文 章从基金经理的特征出发，如基金经理的毕业院校、学历、年龄、从业时间等， 通过取样回归分析经理特征与其投资业绩历史数据，得到结论表明基金经理的业 绩与其反映能力的外在特征之间存在一定的联系，这对于投资者和基金管理层选 择基金经理具有一定的指导意义。c h v a l i e r ，g l e n ne l l i s o na n dj u d i t ha 与j o s e p hh a n do o l e c 研究成果的理论创新之处对于探讨国内基金经理能力特 征与业绩关系具有一定的参考价值。 随着中国经济全球化进程日益加快，我国的基金业担负着发展壮大、应对国 外基金强大挑战的重任，需要不断完善基金业市场环境，完善基金治理结构。同 时，要充分挖掘基金经理的人力资源，激励和约束基金经理的行为，突出基金经 理的地位和作用，以寻求为基金投资人带来更高的回报，提升中国基金业的国际 竞争力，这是本文写作的出发点所在。 二、研究的思路和结构安排 从经理特征这一新的视角出发进行基金经理与业绩研究，目前在国内还处于 起步阶段，本文将借鉴c h v a l i e r ，g l e n ne 1 l i s o na n dj u d i t ha 与j o s e p hh a n dg o l e c 研究的理论创新之处，从反映基金经理人能力的外在特征的角度来研 究基金业绩，以实证方法分析我国的基金经理与其业绩之间存在什么样的联系。 进一步的，在委托一代理理论框架下，通过对激励制度安排下基金经理行为解析， 研究分析具有不同特征的基金经理的不同行为与业绩的关系。 以上面的分析为思路，选择基金行业中的证券投资基金为主要研究对象，本 文的主体结构安排如下： 首先对投资基金的产生和发展做必要的介绍，包括国内外基金的起源和成 长，投资基金的种类介绍，投资基金的机构主要组成部分； 其次，从基金经理特征出发，借助于计量分析工具，以国内封闭式基金为样 本，研究分析基金经理具备的特征与其业绩之间存在的联系。之后在委托一代理 框架下通过对激励制度安排下基金经理行为的解析，进一步研究分析基金经理的 特征与其业绩之间的关系。 最后，依据上述思路，借鉴国际经验，依据实际国情，提出提升中国基金业 竞争力、培育适合基金经理人成长的市场和环境的建议。 4 第一章基金的产生与发展 第一节基金的含义 基金指通过发售基金分额募集资金形成独立的基金财产，由基金管理人管 理、基金托管人托管。以资产组合方式投资于股票、债券、外汇、货币等金融工 具和实业投资，获取保值、增值，基金分额持有人按其所持有的分额享受收益和 承担风险的投资组织。基金反映的是一种信托关系，基金通过有选择地投资效益 较好的多种证券来降低风险，期望获得超过市场基准的投资收益。 第二节基金在国外发展历程 世界各国对投资基金的称谓各部相同，美国称之为共同基金，也称为投资公 司，英国及我国香港特别行政区称为单位信托基金，日本及我国台湾省则称为证 券投资信托基金。 投资基金最早起源于1 9 世纪的英国，1 8 6 8 年在伦敦建立的“国外和殖民地 政府信托基金”是公认的设立最早的投资基金机构，公开向社会公众发售认股凭 证，将资金用于在伦敦交易所上市的1 7 种政府债券，包括埃及、俄罗斯、美国 等国债券。 英国的投资基金最初并不是以公司组织形式，而是在投资者与代理人之间通 过信托契约的形态，对各当事人之间的权利和承担的义务进行规定，所以契约基 金是出现较早的一种投资基金。由于1 8 7 9 年英国公布了股份公司法，投资基金 不得不脱离原来的契约型而发展成为股份有限公司型投资基金。1 9 3 1 年在英国 出现了世界上第一支以净资产值向投资者买回基金单位的基金，成为现代投资信 托基金发展的里程碑。而于1 9 3 4 年组建的“海外政府债券信托”则标志着现代 投资基金发展的开始。该基金不仅明确规定了基金公司应以净资产值赎回基金单 位，还在信托契约中明确规定了基金可以运用的灵活的投资组合方式。 投资基金起源于英国，但却盛行于美国。在第一次世界大战后，美国经济发 展迅速，投资基金为拥有财富数量不等的大、中、小投资人提供了专业投资理财 的服务，满足了投资人的需要，加之当时政府对金融投资持鼓励态度，金融监管 环境较为宽松，因此投资基金获得了巨大发展空间。仅在1 9 2 6 年至1 9 2 8 年3 年间，美国就成立了4 8 0 家公司型基金。到1 9 2 9 年底，投资基金管理的资产已 经高达7 0 亿美元。 但是，在波及全球的1 9 2 9 年经济危机期间，由于股市崩溃，使英美投资者 损失惨痛，此后投资基金在2 0 世纪3 0 年代一直处于发展的低潮。进入2 0 世纪 7 0 年代后随着世界经济繁荣，尤其是西方国家经济进入黄金发展时期，美国的 投资基金又重新焕发青春，开始出人意料的蓬勃发展，到1 9 8 7 年投资基金增至 2 3 0 0 多家，管理资产总额达7 6 9 0 亿美元。而到了9 0 年代，美国基金投资者已 经达到2 7 0 0 万，基金数量已达1 6 0 0 0 多家，管理资产总额达到2 5 万亿美元， 比美国银行存款总额还多。美国的投资基金已发展为与银行、保险分庭抗礼的大 型产业。 除美国外，欧洲的基金业发展也处于名列前茅的地位。从1 9 9 8 年到2 0 0 0 年，欧洲基金净资产的增长率连续3 年超过了美国，截至2 0 0 0 年底，整个欧洲 基金业净资产值达到了4 5 2 0 0 亿欧元。随着欧洲经济一体化的发展，欧洲基金业 也逐步走上了一体化的道路，同其他金融服务业一道在向着建立欧洲统一资本市 场前进。亚洲的日本、台湾、香港等国家和地区的投资基金业借鉴欧、美等国的 经验，立足于本国实际情况，发展迅速、规范，国际化程度较高。 第三节基金在国内发展历程 我国证券市场经过短短的十几年时间，取得了巨大的发展，基金业也伴随着 证券市场的发展、金融监管的日益完善而不断壮大。到目前为止，我国基金业的 发展大致经历了四个阶段： 一是基金业产生及初期成长阶段( 1 9 8 7 1 9 9 3 年) 我国基金最早于1 9 8 7 年在境外香港等地产生，当时的中国银行和中国国际 信托公司等熟悉海外业务的金融机构开始涉足基金业务。到了2 0 世纪9 0 年代， 从1 9 9 0 年法国东方汇理银行设立“上海基金”起，由外资金融机构或中外合资 金融联合设立的以中国市场为投资对象的各类海外中国基金纷纷成立。到1 9 9 5 年底，中国基金已经达到3 0 多支这些最早成立的中国基金都是严格按照国际 惯例设立的，基金管理和运作规范。 国内成立基金最早是在1 9 9 2 年，当时国内建立的基金主要集中在北京、深 圳、沈阳、大连、武汉等地。1 9 9 2 年1 0 月8 日国内首家被正式批准成立的专业 性基金管理公司一一深圳投资基金管理公司成立。到1 9 9 3 年底，各地大大小小 的基金大约有7 0 家左右。这一时期的基金绝大部分是由地方政府批准发行的， 相关的基金法规和基金运作监管还很不规范。 二是基金公开上市交易阶段( 1 9 9 3 1 9 9 8 年) 1 9 9 3 年8 月，淄博基金在上海证券交易所公开上市成为国内第一家公开 上市的基金。以此为标志，我国的基金进入了公开上市交易的发展阶段。到1 9 9 8 年初，据统计全国共有各类基金近百支，总资产1 0 0 亿左右，其中有5 1 支基金 在深交所和上交所上市并在全国各地证券交易中心交易。这一阶段基金主要是以 信托型封闭式基金为主，基金投资领域十分广泛尚未制定具体法规规范基金投 资领域和投资方向，存在着基金发起人法律地位、资本构成、信托关系不规范等 诸多问题。 三是封闭式证券投资基金发展阶段( 1 9 9 8 2 0 0 1 年) 为了解决我国基金业存在的问题，规范投资基金的运作，1 9 9 7 年底，我国 出台了证券投资基金管理暂行办法。这一法规的推出，对于促进基金的发展 具有非常重要的意义。1 9 9 8 年3 月2 3 日，按新法规要求设立的开元、金泰两家 证券投资基金公开发行上市，本次证券投资基金的发行标志着我国基金的发展上 升到了一个新的阶段。从1 9 9 8 年推出第支封闭式证券投资基金开始，到2 0 0 1 年6 月为止，我国已有基金管理公司1 4 家，封闭式证券投资基金3 4 支。封闭式 证券投资基金的产生与发展，不仅增加了股市机构投资者，也为中小股民增加了 投资渠道，对促进国内资本市场的发展起到了良性推动作用。当然，封闭式基金 运作中本身也存在完善法人治理结构、如何防止基金本身过度投机等问题。 四是开放式基金发展阶段( 2 0 0 1 年以后) 2 0 0 1 年9 月我国发行了第一支开放式基金一一华安创新基金，至2 0 0 4 年底， 在深、沪两地公开上市交易的开放式基金已达1 0 7 支，总规模2 4 9 1 7 5 亿份。与 封闭式基金相比，开放式基金最大的制度优势在于对投资者利益更好的保护，投 资者可以随时按净值申购赎回。并且相对规范、透明的信息披露制度设计使开放 式基金可以更有效的克服投资基金运营中存在的逆向选择和道德风险问题，为投 资者的利益形成更好的制度保护，这是开放式基金取代封闭式基金成为世界基金 业主流的根本原因，发展开放式基金是基金业发展的大趋势。 第四节基金类型的基本划分 基金依据其法律地位的不同，可以分为公司型基金和契约型基金。公司型基 金是指依据公司法，以基金股份公司的形式组建的以盈利为目的的股份股份有限 公司。对公司基金而言，基金本身即为股份公司型投资公司，投资者购买了该公 司的股票，就成为该公司的股东，公司章程明确规定了公司与股东的权利和义务。 美国的共同基金多数是这种公司型基金。信托型基金是指由基金管理公司( 委托 人) 、基金托管机构( 受托人) 和投资者( 受益人) 三方订立“信托契约”，基金 管理公司作为契约的委托人设立基金，负责基金的管理运营，基金托管公司作为 契约的受托人负责基金资产的保管和处置，投资成果由投资人分享的一种形态。 基金依据收益凭证是否可以赎回的不同。可以分为封闭式基金和开放式基金。 封闭式基金的特点是发行总额固定发行期满后基金封闭起来，总份额不再增减， 基金份额买卖是在基金单位净资产值的基础上折价在二级市场交易，与普通股票 类似，基金存续期满后按净资产值清算。开放式基金的特点是发行总额不固定， 投资者可以随时认购或赎回基会单位，而购买或赎回的价格依当时的基金单位净 资产值计算。 基金按投资目标分类，分为成长型和收入型基金。 基金按投资标的分类，则分为股票型、债券型、货币市场型、杠杆型、创业 型等类型的基金。 第五节基金的基本结构 投资基金是一个有机的整体，无论公司型基金还是信托型基金，其整体结构 主要包括三部分： 1 基金经营机构 一般称为基金管理公司，充当基金的发起人、管理人和经理人。一个基金管 理公司通常会发起、设立、管理若干支不同类型的基金，组成一个基金家族。 2 基金托管机构 根据各国的证券投资法规，为了充分保障基金投资者的权益，防止信托财产 被挪做他用，不论公司型基金还是契约型基金，都必须设立基金托管机构，与基 金管理公司保持独立，基金运作必须实行经营与托管分开的原则。根据这一原则， 基金经营机构只负责基金的日常管理和操作、下达投资指令，而基金的财产和资 金由基金托管机构保管。 3 基金持有人 投资者在购买了基金券后就成为基金持有人，即所谓的基金股东。通常基金 股东会选举基金的若干个大股东组成基金持有人大会，代表基金股东行使股东权 利。 第二章特征与业绩关系的实证分析 第一节 研究目的说明 经理能力是一种人力资本，是先天禀赋和后天知识、经验积累的总和。不同 的经理人所具备的能力高低是不一样的，在金融市场上对经理人能力高低的评估 一般是以工作业绩为尺度的，这是由金融市场激烈的竞争导致投资人相对于过程 而更看重投资结果，因此能够连续取得超越同行业绩水平、超越市场基准并且有 效控制风险的经理人被认为是高能力的投资经理。然而对于基金经理投资业绩的 评估是一个事后的行为，本期的评估是针对上一期经理的工作，金融市场的瞬息 万变意味着上一期表现优异的投资经理不一定能够在本期取得优异的投资业绩。 那么做为基金的投资人应该如何选择基金呢? 选择基金其实就是选择基金经理， 国外有一种说法叫“离开这个基金当它的基金经理离开时”，因为基金业绩的好 坏取决于基金经理而非基金本身，比如基金经理中存在的“明星效应”，基金经 理连续创造超越市场、超越同行的出色投资业绩，吸引投资者的眼光和资金流入， 使所管理的基金规模不断扩大，该基金经理也就成为投资界明星式的人物。 优秀的经理创造优秀的业绩，那么换个角度思考，什么样的基金经理会有什 么样的投资业绩呢? 或者说具有怎样特征的基金经理与其投资业绩有怎样的关 系呢? 这里所说的特征，是指基金经理具有的内在能力的外在表征，如基金经理 的学历、年龄、从业时间、任期等等。这些外在特征与基金业绩的关系分析对于 投资人选择基金起到一定的指导作用和参考价值。下面，本文从基金经理特征出 发，借助于计量分折工具，以国内封闭式基金为样本，研究分析基金经理具备的 特征与其业绩之间存在的某种联系。 第二节文献回顾 2 0 世纪5 0 年代以前，人们对投资绩效的评价仅仅局限于以收益率高低为标 准，直到马柯维兹( 1 9 5 2 ) 发表其经典文献资产组合的选择，引入与投资收 益相对应的风险这一概念并建立了以均值一方差为基础的资产定价体系。之后， 夏普( 1 9 6 5 ) 、特雷纳( 1 9 6 6 ) 分别细分了投资风险为系统风险和非系统风险， 詹森( 1 9 6 8 ) 由资本资产定价模型推导出如何判断基金是否获得超额收益。这三 人分别创建了夏普指数、特雷纳指数和詹森指数，以此评估基金的证券选择能力。 丽特雷纳、玛泽( 1 9 6 6 ) 和亨里克森、莫顿( 1 9 8 1 ) 则分别建立模型评估基金经 理人的市场走势判断能力。这些代表人物建立的理论及模型集中于基金业绩所反 映出的基金经理人的选股和择时能力。 其实，基金做为为广大投资人服务的专业投资理财机构，是一个价值挖掘、 9 创造的组织，而这个组织的核心就是具体操作基金投资的基金经理人。基金经理 人决定着基金的业绩水平( 当然，基金组织的管理水平也是影响基金业绩的一个 因素，主要表现在建立完善的公司治理构架、合理的人事晋升制度、适当的薪酬 激励制度、控制基金运营成本、提供必要的科研支持等方面，特别对于指数基金 而言，降低运营成本是提升业绩的一个重要手段。但相对而言，经理人的工作能 力仍然是业绩决定性的因素) 。而所谓经理人的工作能力，则体现在经理人的分 析能力、判断能力、研究能力、学习能力等方面，也包括经理人的身体健康状况、 精力充沛程度、社会交际能力等等。这些因素影响着经理人的工作水平，也就影 响着基金的业绩。因此，如果能分析经理人所具备这些能力的高低对基金业绩的 作用，对于实际基金公司选拔、任用经理人具有很强的指导意义。但经理人能力 是个抽象的概念，难以在理论研究中量化表示，不过可以通过经理人具备的某些 特征反映出来。比如经理人毕业院校的好坏可以近似表明经理人的学习能力、聪 明程度、社会网络关系等，因为毕业于名牌院校的学生相对于一般院校的学生来 说接受新事物快、分析、研究能力强一些，聪明一点。并且名校毕业的学生就业 机会多、就业岗位也相对较好，彼此之间容易形成社会关系网，互助互利。比如 同一所名校毕业的学生分别到基金公司、银行、保险公司、金融监管部f - r 作， 由于校友的关系，在基金公司任职的学生在金融政策、信息、了解上市公司经营 状况等方面会更加快速、便利。这种现象在国外也同样存在，比如哈佛商学院的 m b a 在世界各地都有校友，对于这些m b a 谋职、工作晋升等会有很大帮助。而毕 业院校的好坏就是个可以量化的概念，可以用每年大专院校综合排名替代。因此 找出可以量化表示经理人能力的主要特征，就可以数字化分析经理人能力与业绩 之间的关系。 在国外采取上述思路研究经理人能力与业绩关系的文献中，c h v a l i e r ， g l e r l ne 1 li s o na n dj u d i t ha 所著g a r es o m em u t u a lf u n dm a n a g e r sb e t t e rt h a n o t h e r s ? c r o s s s e c t i o n a lp a t t e r n si nb e h a v i o ra n dp e r f o r m a n c e 和j o s e p h h a n dg o l e c 所著t h ee f f e c t so fm u t u a lf u n dm a n a g e r s c h a r a c t e r i s t i c s o nt h e i rp o r t f o l i op e r f o r m a n c er i s ka n df e e s 是两篇代表性文章，文章中 采取了相似的研究思路和方法。在j o s e p hh a n dg o l e c 的文章中，分别以投资 组合超额收益a l p h a 、系统风险b e t a 、费率、基金管理费和证券组合换手率等做 为被解释变量，以经理人学位、年龄、任期、受教育年限、基金资产、基金投资 风格等为解释变量，以1 9 8 8 1 9 9 0 年问美国5 3 0 支共同基金为样本，采用三阶 最小二乘法回归分析，得到部分解释变量具备解释效力的结论。同样c h v a l i e r ， g 1 e n ne 1 l i s o na n dj u d i t ha 文章中，分别以投资收益率、b e t a 、基金净资产 值、基金运营费率和换手率为被解释变量，以经理人本科毕业院校入学成绩、m b a 学位、年龄、任期、基金投资风格为解释变量，以1 9 8 8 1 9 9 4 年间美国4 9 2 位 基金经理人为样本，采用o l s 回归分析，结论与j o s e p hh a n dg o l e c 略微不同。 下面本文将借鉴上述两篇文章的思路和方法，从反映经理人能力的经理人特征的 角度来研究基金业绩，以实证分析检验这种方法对于我国现阶段状况下基金研究 会有什么样的结论。 第三节研究方法 前文中提到，基金经理人能力可用经理人外在特征来近似代替。经理人本科 毕业院校好坏可以是个指标。另外，如果一个经理人拥有m b a ( 或e m b a 、c f a ) 学位，表明其接受过资本货币市场、证券投资、公司财务、企业经营管理方面的 专业系统知识训练，且有一定实践经历，具备诸如通过财务报表分析公司运营状 况的能力，相对于没有该学位的经理人来说，是个具备优势能力的特征，也可以 视作一个特征指标。 经理人的年龄大小在某种程度上反映出经理人的健康状况、精力充沛程度、 反应灵敏程度。金融业竞争激烈，市场瞬息万变，需要耗费从业人员大量的时间 和精力，年纪越轻应该越适合这个行业。 经理人从业时间也是一个特征指标。从业时间的长短代表着经理人对行业的 了解程度、市场变化把握能力高低、经验积累的多少。并且从业时间越长，经理 人所建立的社会关系也越广，信息来源渠道越多，这会影响经理人对于证券组合 的选择和未来市场行情的判断。 经理人任期长短也是一个特征指标。从c h v a l i e r ，g l e n ne l l i s o na n d j u d it ha 的文章观点来看，刚上任不久的经理人，为了今后自己的行业声誉和 前途着想，倾向于保守经营，避免风险过大，业绩大起大落。上任时间长的经理 人会倾向于选择风险大的证券组合，以期获取高风险带来的高回报。 按投资风格不同的基金可分为成长型和非成长型，不同的经理人选择不同投 资风格的基金，而不同投资风格的基金对经理人选择证券组合的要求是不同的， 这样会对基金的业绩产生影响。因此基金投资风格也可以看作一个特征变量。 上述若干特征指标基本可以看作是经理人内在能力的外在表征，这部分研究 的目的就是通过将基金收益对经理人特征指标进行回归来分析基金投资收益与 经理人能力之间存在什么样的关系，期望对基金经理人的选择、基金业绩的评价、 投资者选择基金起到一定的指导作用。 第四节研究样本选取 目前。国内上市基金按运作方式分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金 上市时间较早，有关基金净值的数据完整，且时间跨度长，便于取样研究，因此 本文以目前( 截至2 0 0 4 年8 月底) 国内上市的5 4 支封闭式基金为样本，样本时 间跨度为2 0 0 3 年整年，基金收益率以周收益率来计算。 由于现阶段国内上市公司信息披露制度不够完善，鉴于可获取资料的限制， 故本文选取的相关解释变量和被解释变量与j o s e p hh a n dg o l e c 和c h v a i i e r ， g l e n ne l l i s o na n dj u d i t ha 文中的不全相同。回归分析所设立的被解释变量 及其计算公式为： 1 简单超额收益( s i m p l ee x c e s sr e t u r n ) ：样本基金在样本期间周收益率均值 减去市场基准组合周收益率均值 基金周收益率= n a n a v , ：基金第t 周周末净值 d ：基金第t 周分红 市场基准组合周收益率计算公式为： 以，= r 。x 0 8 + r g ，, 0 2 r 。：市场基准组合周收益率 r 。：中信指数周收益率 r g ，：中信国债指数周收益率 经计算得市场基准组合周收益率均值为0 0 5 8 7 。( 中信指数和中信国债指数数 据来自中信公司网站) s i m p l ee x c e s sr e t u r n = 基金周收益率均值一0 0 5 8 7 2 经风险调整的超额收益( a l p h a ) ：也就是詹森指数a 3 系统风险( b e t a ) ：用资本资产定价模型公式计算 r c r | l = a ( r m t r f ? 、 e 。：基金i 第t 周周收益率 ，= ，f 无风险周收益率，以同期银行一年期定期存款利率换算为周收益率，即 i 9 8 5 2 = o 0 3 8 4 基金管理的净资产( a s s e t s ) ：以基金在2 0 0 3 年底基金管理的净资产值的对数 计算 5 基金费用率( f e e ) ：基金运营的主要开销，以基金在2 0 0 3 年间所花费的基金管 理人员报酬、基金托管费、卖出回购证券支出、其他费用之和与基金年底净资产 值百分比计算。 回归分析所设立的解释变量及其计算公式为： 1 经理人学历( m b a ) ；引入二值变量m b a 表示，如果经理人具备m b a 或e m b a 、c f a 学位，则取值为1 ，无则取值为0 。 2 经理人年龄( a g e ) ：以该经理人到2 0 0 3 年底年龄岁数取值 3 经理人从业时间( c a r e e r ) ：以该经理人在金融行业从业年限取值 4 ，经理人任期( t e n u r e ) ：以该经理人在该基金任职经理年限取值 5 基金投资风格( s t y l e ) ：引入二值变量s t y l e 表示，如果该基金为成长型，则 取值为0 ，非成长型则取值为l 所需样本基金相关数据来自深交所建立的巨潮咨询网( w w w c n i n f o c o i n c n ) ，基 金经理人相关资料也来自该网站上披露的各样本基金公司的2 0 0 3 年度报告以 及华安基金管理公司网( w w w h u a n a n c o m c n ) 、中国基金( 塑型：b i n 血b q ：q ) 。 计算及资料整理所得各样本基金数据、经理人详细资料可参见附录。 第五节回归分析及意义说明 本文采用计量软件e v i e w s 3 1 进行回归分析。 1 首先，对经理人特征与简单超额收益之间的关系进行回归分析。回归方程为 s i m p l ee x c e s sr e t u r n = c ( 1 ) + c ( 2 ) * m b a + c ( 3 ) 书a g e + c ( 4 ) * c a r e e r + c ( 5 ) * t e n u r e + c ( 6 ) * s t y l e ( 1 ) 回归结果如下表所示：( 表1 ) c o e 仟l c i e n ts t de r r o rt - s t a t i s t i cp r o b r s q u a r e d 0 0 5 3 2 3 9 从上表所列数据来看，只有年龄的系数在1 7 的置信区间统计上显著异于 零，其余变量系数在统计上均不显著。考虑到国内封闭式基金数量少，可取样本 有限，因此本文对计量回归的显著性要求适当放宽，力图分析回归得到的数字所 蕴藏的含义，尤其是系数符号的正负表明经理人特征与业绩的相互关系。 表中解释变量系数除了年龄系数符号为正外，其余均为负号，这说明：在其 他条件相同时，没有m b a 学位的经理人比拥有m b a 学位的经理人操作基金的投资 业绩要好一些；年龄较大的经理人业绩优于年龄较小的经理人的业绩；从业时间 较短的经理人业绩会优于从业时间较长的经理人：任期越短的经理人业绩会越 好；成长型基金业绩优于非成长型基金的业绩。 这与c h v a l i e r ，g l e n ne 1 l i s o na n dj u d i t ha 文中的回归分析结果不太一 致，该文章回归系数中m b a 系数为正，年龄系数为负，任期系数为正，与本文不 同。只有基金类型系数符号相同，为负。系数符号不n 说明经理人特征与业绩之 间的关系是有差异即刚好相反的。分析造成这种差异的原因，可能存在如下解释： ( 1 ) 首先，本文与c h v a l i e r ，g l e n ne 1 l i s o na n dj u d i t ha 一文所选样本 基金所处的市场环境不同。c h v a l i e r g l e n ne l l i s o na n dj u d i t ha 选取的是 1 9 8 8 1 9 9 4 年间的美国样本基金。而美国的基金有很长的发展历史，市场容量 大，运作规范，基金数目、种类众多，竞争激烈，淘汰比率高，几乎每年都会有 基金被兼并、清算。在这种金融业高度发达、制度较为健全、专业分工细致、竞 争高度激烈的市场环境条件下基金必须具备很强的生存能力，这就对掌控基金投 资的经理人的职业素养提出了很高的要求。而m b a 教育恰恰就是用来培养职业经 理人的，美国的m b a 教育注重理论与实践的结合，尤其强调对于实际案例的分析， 比如闻名于世的哈佛商学院的案例教学法，加上美国发达的商业氛围熏陶，因此 经过m b a 教育的职业经理人往往具备优于其他经理人的专业和综合素质，会创造 出更加优蓖的业绩。年轻的经理人精力较年长的经理人充沛，对工作的投入更多， 加上年轻时头脑更为灵敏，因此体力+ 智力的优势，帮助年轻的经理人创造优于 年长的经理人的投资业绩。而任期越长的经理人，对于基金的运营状况越发了解， 为了提升业绩，会采取有效办法降低基金运营成本，降低费率，及时调整投资组 合。所以，c h v a l i e r ，g l e n ne l l i s o na n dj u d i t ha 回归系数符号所代表的意 义是与美国基金市场高度发达、职业经理人市场完善的状况相符合的。 反观我国的基金行业，发展历史只有短短十几年，而样本基金成立的年限更 短，最长的至今不过6 年时间，基金种类、数量较少，目前( 截至2 0 0 4 年8 月 底) 上市的封闭式基金仅有5 4 支，开放式也只有9 9 支。虽然我国基金市场潜力 巨大，但现在的发展滞后于现实经济的需要，整个市场还处于培育阶段，法规、 管理条例不完善，尚存在计划经济、行政干预的色彩，没有达到基金之间自由竞 争的程度，基金公司与上市公司之间、基金公司与投资人之间存在着信息不对称， 有内幕交易行为发生( 中国基金内部消息的实证研究，张俊喜、张华，2 0 0 3 ) 。 同时，国内的职业经理人市场如同基金市场一样还处于幼稚阶段，缺乏培养职业 经理人的良好环境，可供选择的合格人才并不多，尤其是了解国际上基金运作规 律，有海外基金实践经验的人才匮乏。在这种新兴市场环境中对经理人的要求会 不太一样。比如，美国有着较为健全和严格执行的上市公司信息披露制度，严格 的会计审核制度使得公司提供的信息、会计数据基本真实、可靠，一旦发现制度 漏洞( 如安然事件) ，也会予以严厉的经济、法律惩罚，及时、有效的更改旧条 款、设计新制度来堵住漏洞，适应新的经济情况。因此，美国上市公司披露的财 务信息是投资人分析公司经营状况的重要途径之一，懂得分析财务报表是基金经 理人一项非常重要的能力。但对比我国的实际情况，金融市场法制、法规尚未成 熟、健全，企业管理上存在的漏洞、惩罚措施缺乏威慑力使得上市公司提供的财 务信息真实性、可靠性令人怀疑，近年来频频发生的上市公司做假帐、管理高层 携款潜逃事件，说明要了解我国上市公司的真实经营状况，仅依靠对财务报表的 分析是远远不够的，还必须从多种渠道