（工商管理专业论文）山川股份公司资产置换实现主业转换的决策研究.pdf

摘要 题目：山川股份公司资产置换实现主业转换的决策研究 专业： 学员姓名： 导师姓名： 工商管理 魏青胜 郭立宏 摘要 学员签字： 导师签字： 掳纠 作者所在的企业为一家上市公司，随着各种环境因素及自身因素的变化，公 司原来所从事的主业铁合金的生产及贸易逐步失去了原有的强势竞争力。为 使企业获得新的发展，公司高层在近年进行了各种探索，在提高企业竞争力方面 提供了一系列有益的思路。 通过资产置换，实现企业主业的转换，置出不良资产，置入优良资产，利用 优良资产作为新的发展基础，利用新的优势主业作为企业核心竞争力，摆脱困境， 求得新的发展是近年来国际国内一些成功企业的常用手段。作者在本文中对上市 公司进行资产置换的相关理论和法规进行了研究；对企业原来主业的劣势及对企 业效益产生的不利影响进行了研究，对所在企业选择矿业及相关产品深加工作为 本企业新的主业的可能性进行了深入的分析，对可能进行资产置换的对象成立发 展、资产、债务及相关方面进行了全面深入的判断，尤其对该公司现有主业、主 导产品锶矿及锶产品进行了深入的研究；对其作为山川股份主业的支撑能力 进行了详尽的分析。对实施资产置换后对山川股份公司的影响、实施资产置换后 的前景等诸多方面进行了深入的评估。运用风险理论，对实施资产置换的风险进 行了比较全面的评估。 根据各方面的分析判断，作者认为可以实施资产置换，转换企业主业，以求 得企业新的发展。 【关键词】资产置换决策研究 【研究类型】应用研究 t i t l e ：s h a n c h u a nl t dc a p i t a lc o n v e r s i o ns t r a t e g yr e s e a r c h s p e c i a l t y ：b u s i n e s sa d m i n i s t r a t i o n n a m e ：w e i q i n g s h e n g t u t o r ：g u o l i h o n h a b s t r a c t s i g n a t u r e ： s i g n a t u r e ： 哆哆 t h ee n t e r p r i s et h a tt h ew r i t e rw o r k si ni saj o i n t - s t o c kc o m p a n y t h em a i n b u s i n e s su s e dt ob ed o n e ，t h ep r o d u c t i o na n dt r a d eo ff e r r o a l l o y , h a sr e g u l a r l yl o s tt h e s t r o n gc o m p e t i t i o nw i t ht h ec h a n g eo fe n v i r o n m e n t a la n ds e l ff a c t o r i no r d e rt o o b t a i nt h en e wd e v e l o p m e n t ，t h eb r a i nt r u s to ft h ee n t e r p r i s em a k e sm a n yk i n d so f e x p l o r a t i o n si nr e c e n ty e a r s ，a n dc o m e su pw i t has e r i e so fb e n e f i c i a lt h i n k i n go n i m p r o v i n g t h ec o m p e t i t i o no ft h ee n t e r p r i s e t oa c h i e v et h et r a n s f o r m a t i o no ft h em a i nb u s i n e s sb yc o n v e r t i n gt h ec a p i t a l ，a n d t om a k eo u tt h eh a r m f u lc a p i t a la n dm a k ei n t og o o dc a p i t a l ，t ou t i l i z et h eg o o dc a p i t a l a sn e wd e v e l o p m e n tb a s ea n dt h en e wa d v a n t a g em a i nb u s i n e s sa st h e k e y c o m p e t i t i o no ft h ee n t e r p r i s e ，a 1 1 o ft h e s ea r ec o m m o nm e t h o d su s e db ys o m e s u c c e s s f u le n t e r p r i s ei ni n t e r n a t i o n a la n dd o m e s t i ct oa v o i dp r e d i c a m e n ta n dg e tn e w d e v e l o p m e n t i nt h ea r t i c l e ，t h ew r i t e rm a k e sad e e pa n a l y s i so nt h ep o s s i b i l i t yt h a t m i n m ga n dr e l a t i v ep r o d u c t sa r ec h o s ea st h en e wm a i nb u s i n e s sa n dt h et h o r o u g h j u d g m e n tf o rt h et a r g e tt h a tw i l lb ec o n v e r t e di nc a p i t a l ，d e b ta n dr e l a t i v ea s p e c t s ， e s p e c i a l l yt h em a i np r o d u c t ，c e l e s t i t ea n ds t r o n t i u mp r o d u c t s ，t h ew r i t e ra n a l y s e st h e s u s t a i n e da b i l i t yt h a tt h e mw i l lb et h em a i nb u s i n e s si nt h ee n t e r p r i s ei nt h ef u t u r e t h ew r i t e ra l s om a k e sat h o r o u g he s t i m a t i o na n dc a r e f u lr e s e a r c hf o rr e l a t i v e r e g u l a t i o n s ，r i s k ，i n f l u e n c ea n dp e r s p e c t i v e sa f t e rc o n v e r t i n gt h ec a p i t a l b a s e do na l la s p e c t sh a sb e e na n a l y z e da n dj u d g e d ，t h ew r i t e rt h i n kt h a ti ti s a v a i l a b l et om a k en e wd e v e l o p m e n to ft h ee n t e r p r i s eb yc o n v e r t i n gt h ec a p i t a la n d m a i nb u s i n e s s k e y w o r d s c a p i t a lc o n v e r s i o ns t r a t e g yr e s e a r c h r e s e a r c ht y p e a p p l yr e s e a r c h y8 9 3 6 2 , 4 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解学校有关保护知识产权的规定，即：研究生在校攻 读学位期间论文工作的知识产权单位属于西北大学。学校有权保留并 向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。本人允许论文被 查阅和借阅。学校可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关数据 库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等手段保存和汇编本学位论 文。同时，本人保证，毕业后结合学位论文研究课题再研究的论文一 律注明作者单位为西北大学。 保密论文待解密后适用i 本声明。 学位论文作者签名：塑：盘丝指导教师签名： 以年6 窍黾 年月曰 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师的指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中加以特别标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包 含为获得工商管理硕士学位或其他教育机构的学位或证书而使用过 的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中 做出了明确的说明并表示感谢。 学位论文作者签名： 年月臼 1 导论 1 1 选题背景 作者所在的企业是一家上市公司，近年来曾经辉煌的主业一铁合 金，由于各方面的影响而日益走向深谷，再也很难支撑一个上市公司。 目前，公司正在研究新的出路，其中一个想法是进行资产置换，利用 青海丰富的自然资源，寻求新的出路。作者作为公司的一名高管人员， 参与公司的重大决策。经过几年的努力，作者的m b a 进入了论文阶段， 选择这样一个题目与公司的经营和本人的工作紧密相连。 1 2 研究目的及要解决的问题 获得资产置换的理论依据，通过理论联系实际的研究，论证作者 所在公司进行资产置换的可能性。为公司经营班子提出一套切实可行 的资产置换方案提供可信的理论依据，以便向董事会和股东大会做出 全面的资产置换方案的汇报。 1 3 研究方法 对山川股份公司的资产置换课题，运用调查研究、定性定量分析、 模拟分析、风险评估等方法，联系公司实际情况，借鉴他人经验和教 训，首先研究资产置换在理论上的依据，然后得出实际操作的可行性。 1 4 基本思路与论文框架 1 4 1 基本思路 在市场经济条件下，对于资源的无效配置和闲置必须采取市场化的 存量资产配置方式即资产重组来进行。一百多年来，资产重组伴随西 方国家经济的发展，在优化整个社会资源配置和企业资本运营、提高 企业经济效益、推动整个经济发展方面起着不可磨灭的作用。本世纪 8 0 年代中期以来，资产重组已逐渐被我们认识并付之于实践，其内容 之丰富多彩和方式之纷繁复杂令人目不暇接。资产置换作为一种整合 型的资产重组方式，能够带来产业结构的迅速调整，提高企业的可塑 性。目前我国正在进行经济结构调整，不少企业借鉴国外成功经验， 进行了有益的尝试，于是“资产置换”便成为近年来使用频率最高的 词汇之一。但是，上市公司在进行资产置换的过程中，在会计处理和 图1 1 山川公司资产置换决策研究框架图 2 信息披露等方面却还存在许多不规范的地方，屡屡利用准则和制度的 漏洞进行利润操纵。而在另一方面，理论上关于规范上市公司资产置 换的讨论不够详尽，未能有效指导实践，规范上市公司行为。因此， 探讨我国上市公司资产置换的问题具有重大的理论意义和现实意义。 1 4 2 论文框架 由于资产置换是现阶段上市公司重组的重要方式，实践操作性比 较强，因而在研究方法上采用了实例分析，避免了就理论论理论，使 文章论证更为充分。本文从资产置换的概述出发，紧紧围绕山川股份 公司资产置换引发的相关问题，采取提出问题一一分析问题一一解决 问题的思路展开论述，其中既有对山川股份公司实际资产置换的翔实 数据分析，也有自己一些不成熟的设想；既有结论性的研究成果，也 提出了一些有待人们继续深入探讨的问题。 2 资产置换的理论研究 2 1 资产置换理论概述 2 1 1 资产 根据企业会计准则的定义，资产是企业拥有或者控制的能 以货币计量的经济资源，包括各种财产、债权和其他权利。资产概念 应包括以下的内涵：一是资产的主题是经济实体；二是资产与企业的 关系以拥有或者控制为标志；三是资产能以货币计量；四是资产的存 在形态包括各种财产、债权和其他权利。 拥有或者控制是企业对资产享有权利的标志。拥有是享有财产和 财产所有权的标志；控制是享有财产使用权的标志。既不拥有，也不 控制各种财产、债权和其他权利，不能作为企业的资产。 2 1 2 资产重组 资产重组是指企业以提高整体质量和获利能力为目的，通过各种 途径对其资产进行重新整合的行为。资产重组作为企业实施战略性改 组的有效形式，最根本的内容就是在同一主体内部或者不同主体之间 对法人财产权、债权人债权和出资人所有权进行结构调整与重新设 定。资产重组以资产的交换价值为基础，资产的可交换性和资产在交 换过程中能实现价值是资产重组的前提条件。如果资产不具备可交换 条件，资产重组则失去基础。如果资产在交换过程中不能实现价值， 资产重组则失去意义。资产重组就是为实现资产的最大增值目的，通 过交换资产上的权利，实现对资产权利的重新设定和组合“。 2 1 3 资产置换 资产重组实质上是公司为了优化资源配置，通过资产置换、收购 兼并、股权转让、托管合并、分立等形式，提高上市公司质量的行为。 纵观我国证券市场近年来的重组活动，包含了上市公司扩张、上市公 司调整和上市公司控制权转移在内的三大类行为。在具体的重组实践 中，这三类不同的重组行为给予不同的组合而成不同的重组形式。上 市公司扩张型资产重组通常指扩大上市公司经营规模和资产规模的 一大类重组行为，具体方式包括收购( 资产、股权) 、吸收合并、合 资或联营组建予公司等；上市公司调整型资产煎组包括不改变控制权 的资产置换、不改变上市公司资产舰模的债权转股权，以及缩小公司 麓模的资产躐售、公司分立帮资产、负债剥蕊等。上市公司控裁衩交 慰型资产重组包括股权的无偿划转、股权的协议转让、二级市场收购、 公司股权托餐和公司资产托管、表决权信援与般杈回购等。资产重组 涌动对予提黼我国上市公司的质量、完善我国证券市场的功能等方面 都具有重要的意义。 ， 2 1 ，4 资产鼙换的涵义 根据前两的理论分析我们可以得出这样的结论：公司静资产置换 是种调整型重组方式。虽然资产鬻换在我国资本市场的实际运作中 已是一个广泛使矮兹概念，瞧是对资产萋换还没有一个统一靛提法。 褒阅了国内大量的著作和文献，关于“资产置按”概念的代表性观点 主要有： a 。凌点一：谈为资产黉换是接公通涛其拥有戆实物、无形资产藏 萁他资产( 如股权投资) 与其他企业的实物、无形资产或其他资产相互 交换 b 褒煮纛：谈为资产爱换是企照邋过相互交换资产寒实瑷金鲎资 产结构优化的一种方式 c 。观点藏：认为资产置换是指公司重组中为了使资产处于最佳配 嚣状态，获取最大较益裴处于其谴疆懿焉对姿产受篌表豹资产类迸雩亍 交换 d 。观点网：认为资产置换是指上市公司将不符合公司发展的资产 测离高去，同时注入优璇资产，从霭达到摄高上市公司瓷产矮量酶蠢 标，为上市公司增添新的利润增长点 e 。观点最：认为资产置换是上市公司与大股东之间进行资产交 换，从而提离资产质量的一种重组方式。 上述定义要么从资产置换的内容来定义，臻么从资产鼹换的目的 柬定义，要么| 扶资产置换的实施手段来定义。我认为，这都只从一个 侧面反映了资产置换，不够全面。综合已有的文献，我给 融自己理解 意义上的瓷产置换定义。资产置换是指上市公司重组中为了使资产处 于最佳配鬟状态，获取最大豹收益，或出于其他的目的霹对所拥有期 控裁静资产与其 遣金效盼资产进行交换。一般来说，上市公司透过瓷 产置换能够减轻原来不良资产的包袱，发挥公司的特长，煎新聚集公 霹的核心竞争力。资产謦换主要是劳动手段魄携耪交换道程，麴物交 换的目的怒调整企韭的产鑫结梅鞫经营策醛，键企监获褥耨静发展契 机，也就悬说，资产戤换的过程娥谋求企业发展的过程，置换本身不 是瑷藿剥为羁熬熬交换瀛费。但也有一些上市公司剩臻资产置换灭为 “铺造” 鹜所谓的收蓣，玩账面游戏。 2 1 5 资产置换的特点 毫，煞参每室薅来簧：资产萋换跫我霆上帝公霹资产墼缝麴一释实 方式，参与的主体一方魑上市公司，另一方愚爨有强大实力的母公或 者具有买“巍”上市倾向的非上市公司。 b 麸交荔懿 奔格寨看：逶遗与关袋大羧寒之囊“等徐不等篷”懿 大比例资产麓换，置换出去的是上市公司的无效或劣质资产，而置换 进来的则是关联股东擞刹能力强的优渍资产，它们的市场价值是不一 群熬。逶过姿产置换迅速竣变上市公霹煎产业络梅瑟改蔷上市公霹懿 经营业绩，以达到年末的配股资格是历年来我国证券市场上的一遒 “风景线”。 e ，瑟交嚣瓣象来羲；瓷产重换中买卖资产戆交曩行为主要是在上 市公司与关联大股东之间进行的，大多属于羌联方交易。而关联方交 易，就为操纵秘调节上市公司豹利润提供了机会。该类爨换重组豹一 羧骰法是将上市公霹的些不是豢产露高龄应牧款矮、不动产、不熊 擞利的对外擞资等置换出去，而将等额的具有较高收益潜力的优质资 产注入进来，表露上看上枣公司与关联毁东之阕豹姿产鼗换是等颧 酶，僵实矮上不等谴。 d 从交嬲的目的来猎：一般而言，上市公词置换出的大多是非经 营牲姿产秘不良经营缝资产，纛受按进麓赞产大多藩予母公鼋或者有 买“壳”上市倾向静公磁的优质涤产，从丽绦 正上市公司的优质资产 组合和盈币i 。w 力。资产置换改变了上市公司的资产结构，使绩差的上 市公司重新获得良好的盈利能力，目的在于充分利用企业上市后所拥 有的壳的价值，实现企业的长远发展。当然，也不排除一些上市公司 利用资产置换进行保“牌，、保“配”的短期行为。 由于控股股东大都有政府背景，是国家股的持有者，同时也是上 市公司的原上级主管或行业主管，但也有民营企业通过资产重组成为 上市公司第一大股东的情况。 2 1 6 资产置换的类型 a 按照置换的内容进行分类，包括两种类型：一是单纯的资产置 换，即某一企业以其部分资产与另一企业资产进行等价交换，表现为 以一批固定资产及附着于该固定资产的流动资产为代价取得另一批 固定资产及附着性流动资产，双方交换的资产皆非独立实体：二是伴 随着股权变动的资产置换，即某一企业以自己的附属公司或子公司同 集团的附属公司或子公司相置换( 表现为一项长期投资换取另一项长 期投资) ，以及某一企业以自己的固定资产与集团的附属公司或子公 司相交换( 表现为以固定资产取得长期投资) 。这种资产置换的客体不 仅限于资产，而且涉及与资产相应的负债和股权，置换的结果是上市 公司取得对置换进来公司的控制权。 b 按重组的目的不同可把资产置换分为两类：报表重组和实 重组。通过重组获取一次性的重组收益就是典型的报表重组，此种方 式虽能解公司一时之虑，却无法保证长期发展，同时为整个股市积淀 了难以化解的市场风险。实质重组是为获取持续性发展的资源而进行 的战略性整合，以建立公司竞争力为目标，能为公司的长远发展创下 契机，有助于提高公司的竞争能力和经济效益。由此可以看出，实质 重组才是有价值、有意义的重组，报表重组只不过是虚假的重组，应 坚决打击。然而不争的是翻开我国股市史不难发现：报表重组多，实 质重组少。 2 1 7 资产置换遵循的原则 根据有关重大资产出售、收购、置换等方面的现行法律、法规和 有关主管部门所制订的政策，资产置换实施过程中应遵循以下原则： a 合法- 陛原则：资产置换暨关联交易应严格按照国家法律法规和 中国证监会的有关要求操作，保证置换方案合法合规，保证置换的资 产产权清晰，不应存在债权债务纠纷情况； b 公正、公开、公平的原则：不损害上市公司和全体股东利益， 置换方案应力求公平、公正、公开，最大限度地平衡各方的利益，充 分保护全体股东，特别是中小股东的利益； c 持续稳定原则：转换主营业务，构建企业核心竞争力，使公司 具有持续经营能力。资产置换完成后应基本具备可持续、稳定发展的 基础和条件，依托优势形成核心能力； d 诚实信用、协商一致原则：避免同业竞争、减少关联交易原则： 随着资产评估在上市公司资产置换中的作用越来越明显，投资者要求 上市公司对其资产置换过程中资产评估的问题提供更多的信息，以增 加市场的透明度，这从客观上推动了目前一些上市公司较为详细地披 露资产置换中的资产评估内容。 2 1 8 我国现阶段资产置换的主要形式、存在的问题 在我国现阶段，资产置换主要是母公司与其控股上市公司之间的 置换。这些资产置换的方案都有一个共同的特点，都是通过与公司大 股东或潜在的大股东进行资产置换，置换出来的资产往往盈利能力欠 佳，而置换进来的资产往往具有行业前景看好和盈利能力较强的“1 。 据资料统计，从1 9 9 8 年下半年到9 9 年上半年进行资产置换的上 市公司利润增长显著的2 0 家企业来看，关联交易达到1 0 0 。这种资 产置换的目的在于：一是成功地实施资产置换还会给上市公司带来提 升经营业绩等短期效应，为取得配股资格，或获取较高的配股权，或 免予摘牌：二是上市公司通过资产置换能够比较快和顺利地进入到一 个新的行业中( 尤其是高新技术领域) ，从而为其改善公司资产结构， 实现主营业务的转向铺平道路。改变公司的经营战略，提高资产运作 的效率。 通过大比例资产置换，以达到增发新股的条件，成为近期上市 公司“热衷”资产置换最显著特点。2 0 0 0 年7 月，关于规范上市公 司重大购买或出售资产行为的通知发布，通知指出，上市公司 购买或出售资产占上市公司总资产7 0 以上，可在经过辅导后，提出 配股和增发新股的申请，这使重大资产置换的上市公司有了再融资的 便捷“通道”，因此极大促进了一些公司的资产置换步伐。 作为新股东入主的一种“支付”条件，是一些上市公司资产置换 的另一表现。资料显示，6 0 余家上市公司进行的资产置换，基本上都 是上市公司与其大股东及间接控股股东发生的关联交易，尤其是一批 新近易主的上市公司，资产置换大都发生新股东入主前后，如丰华圆 珠、长春长铃、s t 深华宝及s t 金荔等。据统计，丰华圆珠与大股东 置换的资产额为3 3 亿多元，长春长铃与有可能入主公司的新股东 资产置换作价为1 5 亿元。更有甚者，s t 金荔在与大股东之主要股 东相互置换高达2 5 亿多元资产的同时，并获赠资产近2 2 亿元。将 大量优质资产注入上市公司，体现出大股东的实质性重组的决心。 如何来确定置入或置出资产的价值以形成有效的等价置换，资产 评估成为成功地实现这类资产置换方案的核心的前提条件之一。由以 往一些资产置换的案例分析，无论是置入资产还是置出资产，其评估 结果都会影响交易双方的等价置换，但企业的无形资产、土地评估价 值以及企业发展前景等因素很难正确地予以测定与评价，不少大股东 往往会利用资产评估这一手段，与极少数资产评估机构“合谋”，人 为地操纵资产评估的资产价值，从而达到其实现资产置换的目的。例 如，象s t 棱光的大股东恒通集团通过股权转让获得了对s t 棱光的控 制权，然后再将自己的资产“溢价”出售给上市公司以谋取利益。 另一种现象则是大股东采取“贴水”的方式，将自己的盈利资产 “低价”出售给上市公司以实现某一商业目的，如提高上市公司的经 营业绩或着眼于二级市场股价的考虑等。所以，资产评估的“水分” 较大，这给市场投资者正确地判断企业未来的价值带来了一定的困 难，这种因资产评估形成的市场交易双方信息不对称的现象，导致人 们很难判断资产置换对上市公司的影响是正面的抑或负面的，是长期 的或短期的。 虽然目前上市公司己经开始较为详细地披露其资产置换中资产 评估的相关内容，以提高信息披露的透明度，这无疑是市场的一个巨 大进步。但是，仅有这一点是不够的。因为，目前在我国资产评估中 仍然存在着明显的“软约束”现象，导致有些大股东与资产评估机构 “合谋”来“事前”决定资产的评估价值，同样也会产生一些“事后” 的不良结果，如资产评估赖以成立的一些假定条件或无形资产的价值 发生变化等。因此，如何加强对上市公司大股东及其资产评估机构的 行为进行有效的监督和监管，以维持资产评估的公正性与公允性，避 免侵害广大投资者的权益，这是一个亟待解决的市场问题”。 2 2 对资产置换理论研究后得出的结论 资产置换具有以下优点：可迅速改善资产的质量，提高上市公司 的盈利能力，扭转亏损的局面；由于投入的是已经形成生产能力并正 在盈利的实物资产，而不是现金，就为上市公司省去了费时费力的投 资分析与论证这一道环节，使生产能力得以迅速形成；母公司这种“放 水养鱼”，精心培植上市公司的做法，使集团企业始终有一条从股市 筹措资金的渠道，为集团的整体可持续发展打下了坚实的资本基础。 资产置换的缺点是：增大了上市公司对母公司的依赖程度，不利 于企业改善经营管理。当经营失败时，将亏损的企业剥离给母公司， 再用注入的优质资产继续经营，如果管理者的素质与水平没有提高， 优质资产很可能会蜕化为劣质资产，资产重组也就失去了意义；母公 司在接受了上市公司剥离出的不良资产后，如何消化与盘活，仍然是 一个问题。从集团角度看，资产的质量并没有提高：从社会角度看， 资源的利用效率也没有改善。资产剥离应该是市场行为，而不应该是 关联交易，劣质资产转移到谁手里并不重要，重要的是这块资产应该 配置到真正能发挥作用的地方，化劣为优，使其能够为社会财富的增 加贡献力量。 为克服以上缺点，在资产置换时，企业始终要把提高经营管理水 平放在首位。要认识到生产经营是基础、是统帅，资产置换仅仅是手 段。对换进的资产要科学、合理地运用，提高资产的盈利能力；对换 出的资产应有一个妥善的处理，使其也能产生应有的效益。在资产置 换中要防止上市公司利用关联方交易“粉饰”企业的经营和财务状况， 对投资者产生误导，这将不利于证券市场的建设，最终也会损害上市 公司自身的利益。母公司对上市公司的运作应有适度的控制，在扶持 的同时，还要施加必要的压力，促使上市公司自身的不断完善和进步。 2 3 风险理论概述 2 3 1 风险的内涵 风险为遭受损失的可能性。风险常与不确定性联系在一起，未来 结果的不确定性会有两种可能的后果：一种是会带来额外的收益：另 一种是会带来损失。这两种情况均有可能发生，其中有可能带来损失 的情况，通常被称为风险。因此，人们更倾向于把风险与损失相联系， 并认为风险是一种遭受损失的可能性。 风险是可以估测的。风险可以看作是一项投资未来收益的不确定 性，即该项投资的未来收益值小于期望值的负偏差，因此可以通过数 学工具估测。这种负偏差即损失发生的不确定性，或实际后果相对预 期后果的不利差异。由于多种不确定因素的存在，预期后果通常是一 个区间或多个点。据此，1 9 8 3 年，日本学者武井勋在风险理论 中，归纳出风险定义的三个基本因素：风险与不确定性有所差异：风险 是客观存在的：风险可以被测算。 2 3 2 企业并购风险的类别 企业并购风险的复杂性，客观上要求从不同角度、按照不同标准 对其进行分类，以便在并购实践中认识、分析并有效地管理企业并购 风险。 a 按风险的成因分 ( 1 ) 产业风险：由于科学技术的高速发展，新技术、新产品日新 月异，由此可能导致众多的替代品出现，使原有的需求转向替代品， 从而使并购双方所处的产业受到冲击：同时，社会需求本身的多变性， 致使并购企业的预测带有一定的不确定性。产业风险即是指并购方未 能根据产业生命周期和双方的产业关联度，合理确定通过并购所进入 的产业，从而导致并购偏离目标的可能性。例如，对产业的生命周期 阶段及发展前景判断失误，目标企业主营业务所处的行业增长缓慢或 呈衰退趋势，明显低于预期目标：并购与自身主导产品在客户群、工 艺流程等方面关联度不高的目标企业，协同效应难以产生：行业专属 管理能力欠缺难以有效整合并推动目标企业的有效运转等，目标企业 的产业优势难以有效发挥。 ( 2 ) 信息风险：信息风险是指由于并购者与目标企业处于信息不 对称地位，并购调研对象选择不当：加之并购前未能制定周密、详实、 合理的调查计划，尽职调查不力，以及调查工作本身存在的各种局限 性及信息渠道受阻等原因，并购方缺乏对目标企业及其行业的了解， 未能发现目标企业隐藏的问题。由此导致对目标企业资产价值和盈利 能力判断失误，致使并购难以达到预期效益，甚至陷入沼泽。例如， 会计报表是并购过程中首要的信息来源与重要的价值判断依据，但 是，若对会计方法选择的主观性及反映经济活动的滞后性等固有缺陷 认识不足，会使并购方不能够及时对一些重大的事项给予足够的关 注，形成错误的认识和判断。 ( 3 ) 市场风险：市场风险是指资本市场本身构成缺陷对并购行为 产生的不确定性、企业对市场的认识不足及难以适应市场变化所产生 的风险。由于企业间的并购涉及到目标企业资产与负债的转移，需要 对目标企业的资产、负债进行评估：但我国目前企业产权、尤其是国 有企业产权不够清晰，产权市场中介作用微弱，评估方法、评估参数 和评估标准不同，评估技术尚不成熟，可能导致评估价格和收购成本 相对于并购企业的价值过高。尽管并购双方产业关联度高、产业也有 发展前景，但若未能有效地进行市场规划和整合，可能导致市场竞争 力不升反降。市场经济条件下，利润最大化目标自动调节生产经营者 的投资与经营方向，使得竞争者的加入与退出日趋频繁，经济全球化 的发展使得竞争环境变得更为复杂，未来更难把握。例如，未能有效 利用目标企业的原有供销渠道，缺乏融洽的客户关系，会在一定程度 上加大标企业并购以后的启动资金，从而带来一定的风险川。 ( 4 ) 法律风险：法律风险是指因操作不当，企业就可能因违反市 场准入限制和反不正当竞争法等有关法律规定而招致诉讼或遭受失 败。各国对并购均有相应的法律规定，如市场准入限制和反不正当竞 争法等。如果操作不当，企业就可能因违反有关法律规定而招致诉讼 或遭受失败。我国目前没有统一的企业并购法，有关企业并购的 规定散见在企业法、证券法等法律法规中，加上各地根据自身 情况制定的一些地方性法规，构成了我国现阶段控制企业并购的法律 框架。由于不同时期出台的法律法规之间衔接性不强，内容过于笼统， 缺乏可操作性，给企业并购埋下法律隐患。 ( 5 ) 政府行为风险：政府部门利用法律赋予的并购管理权限，过 于看重本地区、本部门的短期利益及自身的权利、地位和政绩，在行 使并购管理权限时，采取推诿、拖延、刁难的手段甚至可能不予批准， 或利用行政权力搞“拉郎配”式的强行并购等等。社会保障制度不健 全、职工身份转换和不同的行政隶属关系，导致并购方在签署相关协 议及办理相应的划转手续时，存在着一定的困难和不确定性：各种并 购优惠政策的推出及落实也与政府息息相关。 ( 6 ) 财务风险：财务风险又称资本风险，指并购方不能及时地以 合理的资本结构和资本成本获得预期所需要的并购资金及多付并购 价款的可能性。包括目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方 式选择风险，其突出表现是企业并购资金的短缺和融资成本的上升。 并购活动通常需要大量资金的支持，即便是负债并购，也不过是把资 金和支出后移一定时期而已。无论哪种融资途径，均存在着一定程度 的融资风险。例如，现金支付的并购会占用企业大量的流动资金，增 加企业的运营风险，对企业造成巨大的压力，且交易规模常常会受到 付现能力的限制。由于各种风险因子的作用结果终究会反映在财务信 息上，因此，广义的财务风险是一种综合性风险，可以看作是并购风 险的最终表现形式。 b 按风险的表现形式 企业并购风险一般包括：并购失败，即经过一系列运作之后，企 业并购中途而废，使得企业前期运作成本付诸东流：并购后企业的赢 利无法弥补企业为并购支付的各种费用：并购后企业的管理无法适应 并购后企业营运的需要，从而导致企业管理失效或失控，增加企业的 管理成本。此外，还表现为股东回报率下降或股票价格下跌，企业并 购后的分离或出售等。 ( 1 ) 并购失败：并购失败可以分为三种情况：企业在购并前是赢利 的但购并后发生亏损或破产：企业购并后又退了出来：公司高层承认 购并行为是失败的。 ( 2 ) 并购后企业绩效下滑：并购后企业绩效下滑是一种普遍现象。 国内外学者的研究都证实了这一点。大多数产业组织的研究并未证实 收购后的长期利润率得到明显改善。 ( 3 ) 并购后的出售与分离：并购后的出售与分离，有一部分是并 购企业面向未来的主动行为，但大部分是并购后的被动行为，表明企 业并购后的经营遇到严重困难，当初的并购战略或其他并购环节存在 风险。 c 按风险可否投保分 ( 1 ) 静态风险：静态风险是指由于并购过程中自然力的不规则作 用和并购人员错误的判断和行为导致的风险，具有偶然性、客观性和 无利性，可投保。如目标企业中的“大龄”应收账款、产品及服务质 量不达标所蕴涵的风险均为静态风险。 ( 2 ) 动态风险：动态风险是指由于人们并购观念的变化、并购制 度的变化、并购组织的变化、并购的方式和技术发生变化导致的风险。 主要指市场变化和并购决策失误所造成的风险，难以预测。此类风险 不能计入成本，也不能向保险企业投保。如因对产业生命周期和市场 走势判断错误导致并购战略制定不当、目标企业选择失误等所形成的 风险i l o l 。 2 4 对风险理论研究后得出的结论 并购风险是企业完不成预期并购目标的可能性。由于认识上的局 限性，对企业并购风险做出精确描述，是一件困难的事情。由于企业 预期并购目标的实现受多种因素的影响，常常具有不确定性，便可能 形成并购风险。与企业经营活动中的般风险相比，企业并购风险因 产生的条件和机理不同，有其自身的特征： a 长期性：并购风险是企业并购过程中各种风险因子积累和孕育 的结果，风险因子从产生、积累n ； i - 在地表现出来需要一定的时间， 有些直至在并购后数年内才显露出来。例如，从整体上看，我国上市 公司在并购当年和并购后第一年的业绩有所改善，但在接下来的年份 里其业绩又显著下降，并购在改善上市公司业绩方面的作用有限。这 就印证了企业并购风险的长期性。 b 潜伏性：并购双方之间的文化差异较大、目标企业的设施陈旧 及大龄员工较多等风险因子易于发现和查明。但诱发并购风险的因素 并不总是暴露在外的，有些还会潜伏段较长的时间。其问，风险因 子自身也处在不断变化的过程之中。在法律不健全、市场发育不成熟 和信息不对称的情况下，目标企业的法律纠纷、坏帐损失和未决诉讼 等或有负债都是不容易发现的风险因子。 c 动态性：构成企业并购风险的各种因素总是处于运动变化之 中。在并购进程的各个阶段或环节，因多种因素的综合作用而使并购 风险发生的频率、影响的强度以及作用的范围都是不尽相同的。即随 着并购过程的推进，一部分风险因子消失，一部分风险因子得到控制， 同时还会有新的风险因子产生，导致不同阶段并购风险的产生机理、 表现形式和特征各异，对并购效果产生不同的影响。因此，对企业并 购不同阶段、不同环节的风险应采取不同的处理策略和措施，要有针 对性。也就是说，对企业并购风险应实行动态管理 d 传导性：在并购过程中，从时间角度讲，风险影响具有从前向 后的单向传导特征，即前一并购阶段的风险因素将对后续并购阶段产 生影响例如，目标调研不足、决策失误会给企业并购的后续阶段带 来致命的风险。企业并购的风险传导可能是完全传导，也有可能出现 部分传导，即前一阶段的风险部分地传导至后一阶段。例如，并购谈 判交易阶段的报价过高，不会传导至并购整合的具体工作中。同时， 上一阶段传导过来的风险还会与当前阶段的风险因子共同作用于当 前阶段，致使并购风险的运动更具有复杂性。 e 层次性：按并购风险的影响程度及影响范围的大小，可将其划 分为不同的层次。例如，根据对并购过程的影响程度，可以把并购风 险分为战略风险和操作风险。战略层面风险还可进一步分为并购方向 风险、并购时机风险和并购规模风险。按影响层面，把并购风险分为 宏观风险和微观风险等。因此，可以对并购风险进行多层次分析。 f 多源- 眭：多源性是指企业并购风险有多个来源。按来源渠道划 分存在：来自并购方的风险，如战略制定不当：来自目标方的风险，如 提供虚假信息：来自并购环境的风险，如违反法律。来自并购环境的 风险又可以分为来自政府的风险、来自法律的风险和来自市场的风险 等。此外，还有一些有综合因素引起的风险，如保密风险既可能来源 于并购企业，又可能来源于被并购企业。 3 山川股份公司近况和目前面临的问题 3 1 山川股份公司基本情况 山川股份系经青海省经济体制改革委员会青体改 1 9 9 5 第0 4 8 号 文件批准，以青海山川铸造铁合金集团有限责任公司作为改制主题采 取募集方式设立的股份有限公司。该公司股票发行经中国证券监督管 理委员会证监发审子字 1 9 9 6 3 2 号文件批准，股票上市经上海证券交 易所上证上( 9 6 ) 0 3 l 号文件审核批准，于1 9 9 6 年6 月6 日在上海证 券交易所挂牌交易。该公司注册资本为1 0 ，7 8 1 2 5 万元，总股本为 1 0 ，7 8 1 2 5 万股，其中国家股3 ，9 6 7 5 0 万股，国有法人股3 ，0 1 8 7 5 万 股，法人股9 2 0 万股，社会公众股2 ，8 7 5 万股。经营范围：铁合金系 列产品的开发、生产、销售、矿产品加工、冶炼、高科技产品开发、 房地产开发；证券投资、股权投资、企业收购与兼并；运输服务；汽 车修理、餐饮服务；百货批发、零售；出口：1 、铸件：( 1 ) 树脂砂 铸件；( 2 ) 粘土砂铸件；2 、水平连续铸造铸铁型材；3 、硅铁、铬铁、 微硅粉、金属硅、硅钙、硅铝、硅锰等其它企业自产产品和技术；进 口：本企业生产、科研所需的原辅材料( 国家规定指定公司经营的进 口商品除外) 、机械设备、仪器仪表、零配件；机械加工、制造；相 关产品技术开发；汽车零配件销售；冶金设备、除尘设备及非标设备 制作、安装。( 国家明令禁止的除外，涉及许可证的凭许可证经营) ； 经营进料加工“三来一补”业务。 2 0 0 1 年6 月6 日，经财政部财企( 2 0 0 1 ) 3 8 0 号文件批准，山川 集团将持有的公司3 ，9 6 7 5 0 万股国有法人股划转给青海省投资集团 有限公司( 简称“青海投资”) 持有，划转后青海投资持有公司股份 3 ，9 6 7 5 0 万股，占总股本的3 6 8 0 ，为公司第一大股东。股权变更 手续已于2 0 0 1 年7 月2 日在上海证券中央登记结算公司办理完毕。 3 2 山川股份公司目前面临的问题 山川股份上市以来，一直奉行对投资者负责的原则，勤勉、谨慎、 规范地从事经营活动。公司主要产晶是硅铁。近几年来，公司国内、 国际经营环境发生重大变化，硅铁产品市场价格波动较大，总体呈下 降趋势，竞争形势恶化，主营业务对公司利润的支撑能力下降。 3 2 1 主导产品的国际市场情况 自1 9 9 7 年以来国际硅铁市场价格大幅度下滑。硅铁每吨出口价 格，1 9 9 6 年每吨6 7 0 美元，1 9 9 8 年5 4 6 美元，1 9 9 9 年4 9 6 美元，2 0 0 0 年4 6 6 美元，2 0 0 1 年更将至每吨4 4 5 美元，降价幅度超过3 0 ；出口 硅铁价格过低，已招致外国多次反倾销制裁，出口形势严峻。2 0 0 2 年硅铁价格略有回升，但全行业市场饱和，供过于求的局面短期内难 以缓解。作为公司主要出口市场的日本、韩国、东南亚等国由于国内 经济不景气的原因，对硅铁产品的需求急剧下降；同时，国际市场竞 争形势也明显恶化，独联体等国家的同类产品价格低，供应量大，对 公司产品的出口冲击极大叭1 2 1 1 3 1 。 3 2 2 主导产品的国内市场及同行业竞争情况 公司国内经营环境也发生重大不利变化。由于硅铁行业技术壁垒 低，多年来低水平重复建设严重。9 0 年代末以来，国内硅铁生产销售 呈现泛滥发展的局面，各地方上了大量硅铁项目，国内生产能力大幅 扩张，硅铁的生产明显供过于求。到目前，全国铁合金年生产能力高 出国内需求1 倍，实际年产量超出国内需求的4 0 。尽管国家经贸委 1 9 9 9 年下发6 3 3 号文调控硅铁行业的发展，但实际上行业规模没有控 制住，无序竞争严重。目前，山川股份生产所需原材料需要从外地输 入，产品需要运出销售，这种两头在外的格局增加了产品成本；公司 产品成本结构在国内整体行业中也不占优势，电费在产品中成本中的 比重较大。成本的劣势大大削弱了公司产品的市场竞争力“ 1 4 1 。 3 3 锶产品及深n t 作为山川股份公司新主业的优势分析 3 3 1 锶产品的用途 锶有“金属味精”之称，无论在金属和非金属材料，还是橡胶涂 料、油漆等有机材料，添加适量的锶及其化合物，都可以改变某些性 能，或使其具有特殊性能。目前，已开发的有5 0 余种锶产品，分为 锶矿产品、锶盐产品、锶氧化物、锶金属及锶合金产品、含锶功能材 料等六大类。其中，用途最广、用量最多的锶产品是碳酸锶、硝酸锶、 铬酸锶、铁酸锶。其中8 0 为碳酸锯，1 5 为硝酸锶、5 为铬酸锶和铁 酸锶等“”。 碳酸锶是一种白色粉末或颗粒，目前已广泛应用于电子、磁性材 料、电子陶瓷、金属冶炼、功能材料、军工、医药等领域。主要用于 彩色电视显像管屏玻璃原料及阴极射线管生产，用于电磁铁、锶铁氧 ”体可生产小型电机、磁选机和扬声器等。也用于糖的精制、脱铅及生 产其他锶盐的原料。 3 23 2 锶产品的市场及发展 天青石矿加工的主要产品是碳酸锶等，均为重要的化工原料。目 前国内碳酸锶行业已进入稳定发展阶段。但随着我国加入w t o ，打破 贸易壁垒，国外向我国开放市场，锶产品对外贸易前景非常广阔。虽 然在我国，下游主要产品显像管玻壳已进入稳定发展期，对碳酸锶的 需求增长不大。但在国外，特别是第三世界国家，锶盐产品的需求量 将高速增长，市场潜力很大，锶产品的价格将稳中有升。多年来，我 国生产的碳酸锶绝大部分出口到美国、日本等国际市场，出口量也逐 年稳步上升；国际市场对我国锶产品需求量不断增加。因此，依托资 源垄断优势，面向国际市场从事锶矿开采和锶产品的开发、生产、销 售，将具有十分美好的前景“。 3 3 3 锶产品优势分析 从资源条件上来看，青海省有着得天独厚的矿产资源优势。随着 国内工业经济的快速增长和经济结构的改善，对矿产资源的需求将日 益扩大，西部矿产资源的优势和特