（金融学专业论文）汇率波动缓和冲击的实证检验——韩国案例.pdf

汇率波动缓和冲击的实证检验 韩国案例 摘要 2 0 0 5 年中国的汇率制度改革形成了更富有弹性的人民币汇率机制，同时我 国的资本账户丌放度也发展到了定阶段，由于中国必将走向资本账户的完全放 丌，中国将承受更多来自世界周期性经济波动的影响。本文通过蒙代尔一弗莱明 模型和a d - a s 模型进行理论推导，证明资本自由流动条件下，浮动汇率可以屏蔽 世界经济不稳定产生的冲击影响，防止世界经济波动向国内实体经济的传播，保 持经济健康稳定的发展。在本文的实证分析中，对资本账户开放较早、外贸依存 度与中国更接近的韩国进行波动方差齐性检验，证明了这一结论。文中这一结论 对于我国资本账户进一步开放过程中，汇率波动区间的加大提供了支持。 关键词： 资本帐户丌放蒙代尔一弗莱明模型浮动汇率固定汇率世界经济冲击 f l u c t u a t i o no fe x c h a n g er a t em i t i g a t e e x t e r n a ls h o c k si m p a c t a ne m p i r i c a ls t u d yo nk o r e a l i nl i n a b s t r a c t n o w a d a y s ，c h i n ah a st h em o r ef l e x i b l ee x c h a n g er a t er e g i m ea n do p e n e ds o m e i t e m so fc a p i t a la c c o u n t a c c o r d i n gt oi m p r o v e di m p o s s i b l et r i a n g l e ，i tc o u l db e s t a b i l i t y w i t ht h eq u i c k e n i n go ft h eg l o b a l i z a t i o np r o c e s s ，c h i n e s eg o v e r n m e n tw i l l r e a l i z et h ee n t i r e l yf r e ef l o wo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a la n da f f o r dl a r g e re x t e r n a l e c o n o m yi m p a c t ，t h e nh o wt oa v o i dt h ei n f l u e n c ef r o mt h ee x t e r n a le c o n o m y ? t h e w i d e ro p e n i n go f c a p i t a la c c o u n t ，t h em o r ef l e x i b l et h ee x c h a n g er a t es h o u l db e t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s e sa l eu s e di n t h i se s s a yt os t u d yt h ed i f f e r e n t a c t i o nf o rf l o a te x c h a n g er a t er e g i m ea n df i x e de x c h a n g er a t er e g i m et ot h ee x t e r n a l g l o b a le c o n o m i ci m p a c t i nt h e o r e t i c a ls t u d y , b a s e d o nm - fm o d e la n da d - a sm o d e l ， t h i sp a p e rs h o w su st h ef l o a tr a t er e g i m ec o u l dk e e pt h ee c o n o m ys t a b l eu s i n gt h e e x c h a n g er a t ef l u c t u a t i o nt or e l e a s et h ee x t e r n a li m p a c t a n di nt h ef i x e de x c h a n g e r a t er e g i m e ，t h ei m p a c tw i l li n f l u e n c et h ei n t e r n a le c o n o m ye v e n t u a l l y i ne m p i r i c a l c a s e ，k o r e ai ss t u d i e dw i t hf - t e s tt oc o m p a r et h ev a r i a n c eo ft w op h a s e sf r o m19 8 6 t o 2 0 0 6 t h ee m p i r i c a lr e s u l ti sc o n s i s t e n tw i t ht h et h e o r e t i c a lo n e t h i sr e s u l ts u p p o r t s t h ee n l a r g e m e n to fe x c h a n g er a t ea r e aw i t ho u rc a p i t a la c c o u n to p e n i n gg r a d u a l l yt o a v o i dt h ee x t e r n a le c o n o m yi m p a c t k e yw o r d s ： c a p i t a la c c o u n to p e n i n g ，f l o a te x c h a n g er a t er e g i m e ，f i x e de x c h a n g er a t er e g i m e , m - f m o d e l ，e x t e r n a le c o n o m yi m p a c t 一、中国的资本账户开放进程与“蒙代尔三角” 2 0 世纪6 0 年代，蒙代尔和弗莱明对开放经济下的i s l m 模型进行分析后得 出，在资本完全可流动情况下，货币政策在固定汇率时影响于改变一国的收入方 面是完全无能为力的，但在浮动汇率制下，则是有效的。据此提出了蒙代尔不可 能三角理论，而后克鲁格曼使用了图l 中的三角形阐述了“蒙代尔不可能三角” 的内在原理，即三元悖论。其中a 表示选择货币政策独立性和资本自由流动，b 表示选择汇率稳定和资本自由流动，c 表示货币政策的独立性和汇率稳定，这三 个目标之间不可调和，只能同时实现其中的两个。 货币政策有效性 周定汇率b资本自由流动 图i ：三元悖论 9 0 年代初，西方经济学家提出了汇率目标区理论，为蒙代尔不可能三角提 供了一种可能性，在保持货币政策独立性的情况下，可以实现一定程度上的资本 自由流动和汇率稳定。 在货币政策有效的前提下，一固在资本有限流动的情况下，可以维持一定的 汇率稳定性，因为大多数汇率目标区管理的国家采用了钉住一种货币或一揽予货 币来确定汇率波动范围，这种汇率制度在一定程度上拥有浮动汇率制度的灵活 性，但他的运行方式更接近固定汇率制度，而不是浮动汇率制。因此在这样的类 似于钟摆效应的区间内，一国货币当局可以实现在在一定幅度内控制汇率并拥 有一定的资本流动，这一状态与中国汇率制度和资本帐户的现状是类似的。 中国于2 0 0 5 年开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有 管理的浮动汇率制度，人民币汇率不再钉住单一美元，形成更富弹性的人民币汇 率机制。这是汇率走向自由浮动的第一步。而在资本账户开放方面，按i m f 分 类办法，资本项目可兑换指的是4 3 项资本项目的交易，中国大概有4 5 左右资 本项目交易实际上已经可兑换，仍有管制的不过十余个项目，严格管制只有数项 而已2 。而我国政府也多次强调要创造条件，逐步地丌放资本账户，最终实现人 民币的自由可兑换。伴随全球经济一体化进程的加快，中国一定会放丌资本的控 制。本文认为在完成从一定程度上的资本自由流动和汇率稳定到实现资本自由流 动与浮动汇率制的过程中，我国应配和资本账户丌放度的加深，适时调整并扩大 允许汇率波动的区间，从而缓和世界经济周期性变动对我国的冲击，保持经济的 稳定发展。 。趔蓿丈从“蒙代尔三角”看人民币汇率制度的选择，世界经济研究2 0 0 4 7 2 钟伟，人民币的升值如托冰面上的燃烧南风宙2 0 0 3 二、世界经济波动冲击下的蒙代尔一弗莱明模型 ( 一) 冲击影响条件 随着资本账户丌放程度的加深，资本可以自由流动的程度加强，世界经济周 期性波动对我国的冲击将主要表现在外商直接投资的流动：世界经济衰退，外商 直接投资流入减少：世界经济繁荣，外商直接投资流入增加。允许汇率在更大范 围内波动将有助于缓和这种冲击对实体经济的影响，主要原因是对于相同程度的 冲击，允许汇率波动程度较大的政府会进行较小幅度的干预，允许汇率波动程度 较小的政府会进行较大幅度的干预，干预幅度的不同对经济的影响不同。下面我 们将使用m - p 模型和a d a s 模型来分析这一过程的差异以及对国内经济的不同影 响。 理论推导中，对于不同类型的汇率和冲击幅度有着严格的界定，不能用波动 幅度大小来进行区分，因此我们对两种程度的汇率波动极限化为固定汇率和浮动 汇率、冲击最大化为资本自由流动条件下的冲击幅度来进行推导，证明受到冲击 时浮动汇率制下经济运行更为平稳。从而支持以下结论：资本帐户逐渐开放，外 部经济冲击影响逐渐增大，允许汇率波动区问的扩大将增加汇率屏蔽外部冲击的 能力，以保持国内经济的稳健运行。 ( 二)固定汇率与浮动汇率 无论是固定汇率制度还是浮动汇率制度，都可以看作是一国货币政策的一 种，区别在于是否加以管制以应对不同因素在不同情况下对经济的影响。 固定汇率制度是货币当局把本国货币对其他货币的汇率加以基本固定，波动 幅度限制在一定的、很小的范围之内。这种制度下的汇率是在货币当局调控之下， 在法定幅度内进行波动，因而具有相对稳定性；浮动汇率制度一般指自由浮动 汇率制度。是相对于固定汇率制而言的，是指一个国家不规定本国货币与外国货 币的汇率的上下波动幅度，也不承担维持汇率波动界限的义务，而听任汇率随外 汇市场供求的变化自由浮动。在这一制度下，外汇完全成为国际会融市场上一种 特殊商品，汇率成为买卖这种商品的价格。 ( 三) 世界经济波动冲击下的蒙代尔一弗莱明模型 世界经济周期性波动在资本完全流动的情况下造成的冲击尤为显著，其中固 定汇率制成为这一波动的传播中不可缺少的一环，因为在冲击来临时固定汇率的 操作将使国内实际产出受到影响，加入到经济周期性波动中。浮动汇率却可以避 免这一影响，下面将在资本完全流动、国内外资本完全替代下条件下分别对外部 冲击一出口和f d i 的突然波动下的反应过程进行分析。 3 1 m f l 9 9 9 年按照浮动程度的人小对_ l 牢制度进彳于划分即： l ( 5 ) 爬行t ，j 丰( 6 ) 爬行区间( 7 ) 光颅定龉行的管理汗功( 8 ) 独浮动。j 中笫一_ 二种被称为严格的i 古| 定汇率制度，第三到七种被称为中问九年制度最后一种为浮动九年制度。 1 固定汇率制下世界经济波动的负面冲击 a s ( i ) y y ly 2 一y y y 。 图2 ：固定汇率应对负面冲击的i s l m 和a d - a s 模型 固定汇率制下应对冲击的过程： y 1 ) 世界经济周期性衰退发生时，国外直接投资流出、出口下降。出口下降在m f 模型中表现为i s 曲线左移至i s 此时价格水平不变，相同价格水平上相 应的总需求减少，在a d a s 模型上表现为a d 线左移至a d 。国外直接投资 流出是由外国投资者通过在外汇市场上卖出本币买入外币的操作，向国外转 移。这一过程中，外汇市场上外币需求增加、本币供给增加，本币此时将承 受贬值的压力。 2 ) 固定汇率制下，由于货币当局对货币汇率做出了承诺，因此为了维持原有的 汇率水平，货币当局必须在外汇市场上卖出外币买入本币以缓解本币承受的 贬值压力，l m 线左移至l m ，紧缩性货币政策操作体现在a d a s 模型上即 为a d 线的进一步左移至a d 3 ) 此时，l m 与i s 交于新的平衡点，产出下降由y 至y ，出口最终下降。 4 ) a d a s 模型上，产出下降幅度和国内价格水平有三种可能：如图3 中右图所 示，当资本水平下降，产出收缩较大时a s 左移至a s m ，产出收缩较小a s 左移至a s t * ，产出收缩恰好与需求收缩一致时a s 左移至a s t z ，。通常情 况下，a s 的调整小于a d 的调整，即a s 移至a s t a ，的位置。此时总供给与总 需求达到平衡状念，价格水平下降，实际产出下降。 5 ) 综上，在世界经济周期性衰退出现时，固定汇率受汇率波幅的限制，外汇储 备、货币供给及实际产出将下降、出口下降，价格水平下降，本国实体经济 - 受到周期性衰退的影响。 2 浮动汇率制下世界经济波动的负面冲击 l s 1 s m 夕 |i f y y p y y 图3 ：浮动汇率应对负面冲击的i s - l m 和a d - a s 模型 浮动汇率制下应对冲击的过程： 1 ) 世界经济周期性衰退发生时，国外直接投资流出、出口下降。出口下降在m f 模型中表现为i s 曲线左移至i s ，此时价格水平不变，相同价格水平上相 应得总需求减少，在a d a s 模型上表现为a d 线左移至a d 。国外直接投资 流出是由外国投资者通过在外汇市场上卖出本币买入外币的操作，向国外转 移。这一过程中，外汇市场上外币需求增加、本币供给增加，本币此时承受 贬值的压力。 2 ) 浮动汇率制下，货币当局没有维持一定汇率水平的义务。在货币当局不干预 的情况下，l m 线不发生变动，本国货币贬值。 3 ) 由于资本流出，该国资本存量下降，a s 线左移至a s 。 4 ) 本币的贬值使本国出口商品在国际市场上将获得相对价格优势，对出口产生 促进作用出口增加，i s 线向i s 线位置移动、a d 线向a d 线移动。出口增 加同时促使投资需求增加，刺激国内资本的注入，使a s 线向a s 线回复。由 于l m 线不变、b p 线不变，最后i s - l m 模型达到稳定时必然回到原有交点m 点，出口恢复原有水平，产出恢复原有水平。表现在a d a s 模型上，a d 线 回到a d 线，受a d 线与原有产出的限制， s 最终回到a s 线上，此时价格水 平与实际产出均为原有水平。 5 ) 上述分析可以看出，尽管存在世界经济周期性衰退，外资流入和浮动汇率自 由波动的最终结果是本国外汇储备、m l 、价格水平、出口水平、以及实际 产出不受影响。 4 3 固定汇率制下世界经济波动的正面冲击 u s1 5 l m l m i 矿。? b p p i p p 3 p 2 ( p ) p l 图4 ；固定汇率应对币面冲击的i s - l i 和a d - a s 模型 固定汇率制下，世界经济周期性繁荣的影响过程，与固定汇率下世界经济周 期性衰退冲击的影响过程相反。其结果是： ( 1 ) 在正冲击出现时，固定汇率受汇率波幅的限制，外汇储备、货币供给、出口 及实际产出将上升，价格水平波动不定。 ( 2 ) 当资本水平上升时时，产出扩张较大 s 右移至a s m ，此时供给增加造成 的价格下降的压力大于货币供给量增加及需求增加造成的价格水平上升的 压力此时价格水平p 1 较原来的价格p 低：当资本水平上升时，产出扩张 较小a s 右移至a s c 。，此时供给增加造成的价格下降压力小于货币供给量 增加及需求增加造成的价格水平上升的压力，此时价格水平h 较原来的价格 p 商：当资本水平上升时，产出扩张，a s 右移至a s ( z ，此时供给增加造成 的价格下降压力等于货币供给量增加及需求增加造成的价格水平上升的压 力，此时价格水平p 2 等与原来的价格p 。通常情况下，a s 的调整小于a d 的 调整，即a s 移至a s 一的位置，价格水平上舞。总供给与总需求平衡时， 实际产出上升。 4 浮动汇率制下世界经济波动的正面冲击 j 暇 7 j 。 y p y 图5 ：浮动汇率应对币面冲击的i s - l m 和a d a s 模型 浮动汇率制下的f 面冲击，与浮动汇率制下负面冲击的影响过程相反。由于 浮动汇率制下，货币当局没有维持一定汇率水平的义务。因此在币面冲击下，外 资流入的波动和浮动汇率自由波动与出口相互作用的最终结果是本国外汇储备、 货币供给、价格水平，实际产出不受影响。 由世界经济周期性负面冲击在固定汇率制和浮动汇率制下的影响过程和世 界经济周期性j 下面冲击在固定汇率制和浮动汇率制下的影响过程来看。我们发 现：浮动汇率制在出现冲击的情况下，资本净流入波动加剧，但是外汇储备、货 币供给、价格水平、出口水平及实际产出不受影响：固定汇率制在出现冲击的 情况下，资本净流入波动加剧，货币当局维持汇率的操作使外汇储备、货币供给、 价格水平、出口水平及实际产出受到影响，其中价格水平的变动方向与冲击是j 下 面的或负面的有关。因此，资本自由流动情况下，浮动汇率制遇到世界经济周期 性波动冲击时，汇率波动可以缓冲其对国内经济的影响，国内经济运行更加稳定。 在下一部分中，将通过实证分析韩国在浮动汇率制和固定汇率制两阶段，世 界经济周期性波动的不同程度下，各宏观经济变量的相应波动来验证这一结论。 由于出口变量的波动既是波动的初始表现，又在波动过程中又进一步变动，其因 为冲击造成的波动很难剥离出来加以量化，因此文中选用世界经济周期性波动造 成的外国直接投资流入的波动来衡量其冲击，在后面的实证部分加以分析。 三、实证分析 样本国家选择会融体系发展较为完善，已经实现资本自由流动、利率自由化 的出口型东亚国家韩国作为样本国家。 ( 一) 韩国经济概况 韩国是典型的出口型增长经济模式，从东亚各国出口依存度比较中( 见图 7 ) ，可以发现其出口依存度居高不下，并且近年来有逐渐增加的趋势，同时中 国的出口贸易依存度也正在向韩国逼近。韩国2 0 0 0 年以来对外贸易发展势头良 好，规模快速扩大，年均增长7 2 。2 0 0 4 年，货物和服务贸易额接近5 6 9 7 亿美 元。韩国的出口规模大于进口规模，2 0 0 4 年顺差又创新高，达到2 9 5 亿美元。 电子、汽车、机械设备、化工等技术和资会密集型产品的出口额占出口总额的 6 1 。2 6 ，形成了以高附加值和高竞争力商品为主的出口结构1 ，这一结构将是中 国出口对外贸易的发展方向。韩国近2 0 年来的出口发展趋势图8 。 图6 ：东弧各国出口依存度比较 注：根据i m fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 原始数据整理 4 车燕j i i i o e c d 推动下韩罔的鲐济政策创新圆惭；经济合作， 2 0 0 5 1 0 6 $ 妒妒妒蓼梦葶拶梦 韩陶 小口 图7 ：韩国出口年度趋势图 注：根据i m fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 数据库年度数据整理( 单位：百 万美元) 韩国的会融体系改革也走在前列。其金融改革从8 0 年代初开始。，包括开放 利率，赋予余融机构更多的自主权来进行内部管理、放松对会融机构业务范围的 限制。1 9 8 0 年2 月韩国从对外公开宣布其汇率制度为管理浮动制度，这意味着 它的汇率将以自由浮动为主，只是在必要的时候政府加以适当干预，但它在实际 中操作中是将汇率钉住美元6 ，并通过干预使本国货币与美元的双边汇率保持稳 定；在会融危机后韩国政府宣御实行浮动汇率制，尽管存在一定干预但其仍以市 场决定汇率为基础，韩国在会融危机后实际执行的汇率制度与宣布的浮动汇率制 至少在性质上是一致的。同时韩国在8 0 年代上半丌始利率自由化改革，到1 9 9 6 年底已进入完全放丌利率的最后阶段。在亚洲经济危机期问韩国与国际货币基会 组织达成备用贷款协议，贷款条件为韩国实施结构改革，包括全面迅速开放资本 帐户；韩国当局放弃先前采取的渐进作法，开始全面开放资本帐户。1 9 9 7 年1 1 月韩国货币当局宣布韩元自由浮动，韩国正式转向浮动汇率制。在浮动汇率制下 作为冲击的结果，f d i 波动明显更为剧烈( 见图9 ) 。 妒擎妒毋营爷爷移 口韩 幽 幽8 ：韩国直接投资净流入譬年度趋势幽 注：根据u n c l a d 年度资本挣流入量数据整理( 单位；百万美元) 5h e u n g - m ol e e ，剖析韩国开放利率和资本帐户的经验与教训tw * c h i n a m o n e y c 鲫c n 6 靳玉英，泰国、韩国、马来西弧、印度尼西弧叫国珧行汇率制度分析。国际会融研究，2 0 0 1 9 ( - - ) 数据 我们在下面部分将对比韩国国内宏观经济在冲击更剧烈的浮动汇率制下是 否会比冲击较小的固定汇率下有更好的表现。数据时问段选择为韩国汇率制度转 换的前后各十年，以1 9 9 7 年第四季度作为分界线，前一阶段为固定汇率性质更 强的钉住汇率制度，后一阶段为自由浮动汇率制度。采用m 1 衡量货币供给，c p i 衡量价格水平变动、实际g d p 衡量实际产出的波动。并且计算了前后两阶段外汇 储备水平、出口值，f d i 流入净值波动的变化并加以对比。 在实际经济生活中，多数时间序列变量都是非平稳的，这使得该变量无法呈 现一个长期趋势。因此，文中对所有原始数据在计算前进行了以下处理：先对所 有数据取对数，再对其一阶差分，以获得对数标准念数据和平稳的时i h j 序列数据。 ( 三) 方法介绍 文中将对样本国家宏观经济变量不同时期的时间序列数据的波动度进行比 较。通常统计学上使用方差度量数据的波动，因此我们对两个样本所属总体的总 体方差的差异进行显著性检验，统计学上称为方差齐性( 相等) 检验，以判断两 阶段方差在统计上是否不同。这种检验方法参考了j i m m yr a n ( 2 0 0 2 ) 检验香 港宏观经济变量时所使用的方法。 对两个研究总体进行总体方差齐性的显著性检验，步骤如下：首先提出两 一一 22，2， 个总体方差没有差异的零假设，即月o ：吼2 吒，和备择假设爿l ：0 i 乞。然后 从两个研究总体中各抽取容量分别为珂痢吃两个样本，通过比较两个样本方差 砰和霹之问的差异，来推断两个总体方差仃细2 之间的差异。对于两个样本方 尸。量 差的比较采用的是比商的方法，因为统计学家已经证明的比值的抽样 分布服从f 分行， 庀为： ，；导，o l l ，哟一1 ) 也 f 分布有两个自由度，哳= a 一1 称为分子的自由度，职2 吻一1 称为分母的 f 。譬 自由度，把局称为f 统计量。f 分布的形态随f 比值分子和分母中自由度的 变化而形成一簇j 下偏态分布的曲线。在得出样本f 值后，与样本自由度下的f 临界值进行对比，如果样本f 大于临界值则备择假设成立，两样本方差不等，变 量波动度不等，反之则零假设成立，两样本方差相等。其变量波动度在统计上被 认为是相等的。 8 ( 四) 实证结果与分析 1 数据计算结果见下表： 表l ：实证分析计算结果 注：名义汇率与实际汇率的原始数据为月度数据实际汇率由名义汇率除以本国c p i 再乘以美国相应的c p i 得之。原始数据来源：i m fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 由上表得出f 值，查临界表得： ( 1 ) f d i 净流入的f 值大于5 的临界值，且大于1 的临界值，则各择假设成立。 两个阶段f d i 净流入方差在5 和1 显著水平上不等。f d i 在第二阶段波动 度更大。 ( 2 ) 名义汇率和真实汇率的f 值大于5 的临界值，且大于1 的临界值，则备择 假设成立两个阶段方差在5 和1 显著水平上汇率方差不等，在第二阶段波 动度更大。 ( 3 ) 真实g d p 在5 和1 显著水平上f 值均小于临界值，因此真实g d p 两阶段方 差相等，波动度相等。 ( 4 ) 外汇储备的f 值大于5 的临界值，且大于1 的临界值，则备择假设成立两 个阶段方差在5 和1 显著水平上外汇储备的方差不等，在第一阶段波动度 更大。 ( 5 ) m l 和c p i 在5 和1 显著水平上f 值均小于临界值，因此m 1 两阶段方差相 等，波动度相等：c p i 两阶段方差相等，波动度相等。 ( 6 ) 出口值的f 值大于5 的临界值，且大于1 的临界值，则备择假设成立两个 阶段方差在5 和1 显著水平上出口值方差不等，出口值在第一阶段阶段波 动度更大。 ( 7 ) 货币市场借款利率在5 和1 显著水平上其f 值均小于临界值，因此货币市 场借款利率两阶段方差相等，波动度相等。 2 我们对上述结论进行如下分析： ( 1 ) 韩国1 9 9 7 年第四季度开始由管理浮动汇率7 转向自由浮动汇率，同时资本账 户完全放开、利率自由化进程已经基本结束。 ( 2 ) 货币市场利率两个阶段的波动幅度相等，则利差不是第二阶段f d i 流入波动 加大的主因。我们推断受世界经济波动冲击的影响，f d i 流入的波动在浮动 汇率阶段的波动比固定汇率制阶段的波动大。 ( 3 ) 名义汇率和浮动汇率受浮动汇率制阶段f d i 流入波动加大的影响在浮动汇 率制阶段波动幅度比固定汇率制阶段大。由于汇率波动承受了冲击的影响， 外汇储备的波动反而小于固定汇率制阶段，至少证明韩国政府并未针对汇率 的波幅进行同样幅度的相应外汇市场操作，第二阶段汇率波动比第一阶段更 自由。 ( 4 ) 浮动汇率制阶段，在冲击加剧的情况下，m 1 和c p i 即货币供给量和价格水 平仅仅和固定汇率制下的波动幅度一致，并没有受到冲击的影响。浮动汇率 制阶段出口波动小于第一阶段出口波动，说明浮动汇率的自动调节机制使世 界经济周期性波动对出口的冲击波动趋于缓和。并且在浮动汇率制阶段真实 g d p 小于固定汇率制下的波动，说明尽管冲击使f d i 流入波动加剧，浮动汇 率制下实际产出波动反而小于固定汇率制下冲击波动更小阶段，实际产出更 稳定。 ( 5 ) 综合上述分析，韩国在世界经济冲击更大的情况下，其m i 、c p i 、外汇储备、 真实g d p 的波动与前一阶段没有明显差异而出口的波动幅度甚至比前一阶 段波动幅度更小。韩国的实证结果表明，尽管在浮动汇率制下存在幅度更大 的资本流入，但这一时期韩国的经济运行反而更加平稳。这同蒙代尔一弗莱 明模型推出的结论是一致的，对于世界经济不稳定波动的冲击，浮动汇率制 下宏观经济基础变量更稳定。 殴、总结与借鉴 上述结论运用在实践中可知，如果一个国家对汇率波动采用了区间限制，那 么随着这一区间的扩大，当冲击来临时汇率可以以更大的幅度波动，其缓冲世界 经济冲击的能力越大。因此在一个国家逐渐开放资本账户的进程中，可以考虑适 当的加大汇率的弹性，以保持经济的稳定，屏蔽世界经济波动向国内实体经济的 传播。这对于我国经济是适用的。 我国宏观经济的一大特点是依靠外需拉动，这主要体现在外商直接投资和出 口方面。外国直接投资企业已成为我国出口的主力军。外资企业的出1 3 倾向由 1 9 9 9 年的3 6 、2 0 0 0 的4 2 到2 0 0 4 年的4 7 ，其出口倾向明显高于内资企业的 出口倾向。2 0 0 0 年，内资企业的出口额占其工业总产值的比重仅为1 7 2 ， 而同期外商投资企业出口额占其工业产值的比重高达4 2 2 ；到2 0 0 4 年内资 企业的出口额占其工业总产值的比重仅为1 6 4 2 ，而外商投资企业这一数据进 一步上升到4 7 7 6 。并且随着外商投资企业出口额的较快增长，外商投资企业 出口占全国出口总额的比重上升趋势明显，至2 0 0 5 年已达5 8 2 9 吖。 7 实i ；j = f 足引 聿汇率制度靳下英，2 0 0 1 。数据来源：张耐持，外商直接投资对我田u 竞争力的影响蟓分析特区择济，2 0 0 7 年0 2 期 o 伴随资本账户丌放的加深，世界经济周期性波动通过影响外国直接投资流入 和出口，将极大的影响依赖外商直接投资和出口的我囡国内经济。 虽然我国经济j 下在积极扩大内需以转变出1 3 导向型经济模式，但是这将是较 长的一段过程，需要各种条件的配合，如保障体系的完善。目前中国仍具有较高 的出口依存度，根据名义价格计算2 0 0 4 年投资、净出口和消费对我国g d p 的贡 献分别为6 5 、2 7 和3 2 ，而2 0 0 5 年g d p 增长的贡献分别为7 5 、4 6 和一1 9 吖， 投资对于经济增长的重要性有增无减，消费对于我国g d p 增长贡献为负，我国的 经济增长过度依赖于外部因素并仍将与国际市场保持密切的联系。这种联系决 定，随着资本账户开放度越来越大，需要配合逐渐扩大人民币汇率的弹性区阃， 以缓和国际市场世界经济周期性波动冲击对中国实体经济的影响。同时，可以改 变中国外汇储备居高不下的现状，降低外汇贬值和机会成本带来的损失。 9 数据术源：i 岛增匠低通胀：黄金l 合午隐患，张斌，会融信息参考2 0 0 5 年第1 1 期 附录”： 表2 ：韩国宏观变茧原始数据 p e r c e n t n a t i o n a i p e r i n d e xu s u s n a t i o n a in a f i o n a i u n i t su s d o l l a r s c u r r e n c y a n n u mn u m b e rd o l l a r s d o l l a r s c u r r e n c yc u r r e n c y s c a l em i l l i o n sb i l l i o n su n i t su n i t sm i l l i o n sm i l l i o n sb i l l i o n sb i l l i o n s g r o s s m o n e yd o m e s t i cg d p a t f o r e i g nm a r k e tp r 0 0 u c t2 0 0 0 d e s c r i p t o re x c h a n g e m o n e yr a t ec p ie x p o r t sf d i ( g d p ) p r i c e s 0 1 1 9 8 6 2 6 0 97 0 07 1 6 9 6 3 093 3 34 79 2 46 8 9 5 0 0 05 97 0 02 0 2 3 98 0 04 7 0 7 9 2 0 0 q 2 1 9 8 62 6 5 70 0 06 9 2 35 3 01 03 6 74 8 1 5 88 7 4 1 o o o4 46 0 02 3 3 4 39 0 0 5 3 7 6 1 4 0 0 0 3 1 9 8 63 8 1 5 4 0 07 5 7 6 7 4 098 3 34 82 9 8 9 0 6 40 0 01 3 8 1 0 02 4 9 0 06 0 05 6 6 2 6 0 0 0 0 4 1 9 8 6 3 3 0 1 1 0 08 8 0 8 8 8 09 2 6 7 4 79 7 1 1 0 0 1 50 0 0 2 1 7 0 0 0 2 9 6 2 6 0 0 06 6 4 3 49 0 0 q 1 1 9 8 73 4 9 97 0 07 7 1 2 1 0 08 8 0 04 82 9 89 3 8 4 0 0 08 7 9 0 02 3 9 4 7 4 0 05 3 2 6 7 4 0 0 0 2 1 9 8 73 2 8 6 0 0 08 2 8 3 0 7 086 0 04 9 3 4 4 1 1 9 4 3 o o o2 0 8 1 0 02 7 5 1 7 7 0 06 0 4 8 7 5 0 0 0 3 1 9 8 7 3 4 9 1 7 0 09 6 3 2 4 2 0 92 0 0 4 9 9 9 91 2 1 4 40 0 01 3 6 2 0 02 8 7 6 0 6 0 06 2 6 7 6 9 0 0 q 4 1 9 8 7 3 5 6 6 3 0 01 0 1 0 7 3 0 09 1 0 05 05 7 61 3 7 1 1 0 0 01 8 4 1 0 03 4 9 3 87 0 07 2 3 3 2 0 0 0 q 11 9 8 86 9 4 2 5 0 08 5 4 2 8 1 093 0 05 1 9 1 81 2 8 7 2 0 0 01 4 5 1 0 02 9 4 0 1 6 0 06 0 8 8 98 0 0 q 2 1 9 8 8 8 9 7 0 0 0 09 2 4 7 2 1 09 5 0 05 2 9 0 01 4 4 5 2o o o2 6 8 0 0 03 2 1 2 1 4 0 06 5 8 4 7 8 0 0 q 3 1 9 8 81 1 7 2 0 5 0 01 0 3 7 2 2 0 01 0 3 0 05 3 5 4 01 5 9 0 6 o o o2 8 2 5 0 03 4 3 1 46 0 06 8 6 2 0 0 0 0 0 4 1 9 8 81 2 3 4 0 1 0 01 2 1 5 1 7 0 093 6 75 4 0 2 41 7 4 6 8 o o o3 1 85 0 04 1 2 7 39 0 07 9 8 7 77 0 0 q 11 9 8 91 4 0 8 69 0 0 1 0 0 2 9 8 0 01 1 7 0 05 4 8 1 91 4 0 6 8o o o2 5 3 5 0 03 2 9 9 80 0 0 6 4 4 3 54 0 0 0 2 1 9 8 9 1 5 6 3 87 0 01 0 7 4 9 8 0 01 3 4 0 05 58 6 41 5 1 6 1o o o2 7 8 0 0 03 6 4 9 15 0 07 0 6 3 9 5 0 0 0 3 1 9 8 91 6 9 1 28 0 01 1 8 8 18 0 01 32 6 75 65 6 61 5 9 7 6 o o o3 3 9 4 0 03 8 4 3 96 0 07 3 0 7 2 4 0 0 0 4 1 9 8 91 4 9 7 78 0 01 4 3 2 80 0 01 47 3 35 72 3 71 7 1 7 3o o o2 4 6 9 0 04 6 8 2 4 4 0 08 5 6 5 1 2 0 0 0 1 1 9 9 0 1 3 5 8 6 8 0 01 3 3 4 7 4 0 01 1 8 6 75 83 9 21 3 9 0 0 0 0 02 5 3 7 0 03 9 3 6 78 0 0 7 0 9 5 2 6 0 0 0 2 1 9 9 01 4 3 4 2 4 0 01 2 8 1 2 1 0 01 50 0 06 08 2 51 5 8 5 4 0 0 02 3 7 3 0 04 4 5 7 2 4 0 07 8 0 5 1 7 0 0 q 3 1 9 9 01 5 5 6 8 0 0 01 4 7 8 63 0 01 45 0 06 20 1 1 1 6 9 2 3 0 0 0 8 82 0 04 7 6 3 9 1 0 08 0 1 5 9 5 0 0 q 4 1 9 9 01 4 4 5 9 2 0 0 1 5 9 0 52 0 01 4 7 3 36 25 2 61 8 3 5 20 0 02 0 9 3 0 05 5 1 1 1 5 0 0 9 1 5 3 2 5 0 0 q 1 1 9 9 11 2 8 1 1 8 0 01 5 3 2 87 0 01 4 0 3 36 4 8 0 31 5 2 6 0 0 0 01 4 08 0 04 8 0 5 74 0 07 7 7 9 1 3 0 0 0 2 1 9 9 11 3 0 1 9 7 0 0 1 5 0 6 03 0 01 6 6 6 7 6 6 3 4 8 1 8 7 3 60 0 0 2 5 23 0 05 4 7 7 0 0 0 08 6 1 5 5 4 0 0 0 3 1 9 9 11 3 4 7 5 ，7 0 01 6 1 7 8 3 0 01 9 ，0 3 36 7 3 9 51 6 8 8 9 0 0 05 8 0 ，2 0 05 7 1 1 0 5 0 08 7 1 7 5 7 0 0 q 4 1 9 9 11 3 3 0 60 0 02 1 7 5 2 3 0 01 8 3 6 76 8 1 8 72 1 0 0 0 02 5 0 06 6 0 6 9 6 0 09 9 6 9 7 5 0 0 q 1 1 9 9 21 4 0 5 3 6 0 01 9 7 0 2 4 0 01 44 0 06 9 3 8 51 6 9 6 5 0 0 02 3 6 2 0 05 6 4 0 8 9 0 08 4 1 7 4 7 0 0 q 2 1 9 9 21 4 1 3 0 8 0 02 1 4 9 0 0 1 4 9 0 0 7 0 7 6 7 1 9 7 5 1 0 0 0 1 6 1 1 0 06 3 5 9 99 0 09 2 1 9 2 5 0 0 0 3 1 9 9 21 4 9 8 31 0 02 2 0 8 3 7 0 01 49 0 07 1 4 5 71 9 1 5 40 0 02 5 4 1 0 0 6 4 6 4 15 0 09 1 0 4 0 5 0 0 0 4 1 9 9 21 6 6 3 9 9 0 02 4 5 8 6 4 0 01 3 0 6 77 4 1 72 0 7 6 1 0 0 07 69 0 07 2 8 7 51 0 01 0 4 0 2 5 0 0 0 o 附录中所响数据米源十i m fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s 2 续表2 p e r c , e r l l n a t i o n a i p e ri n d “ us u s n a t i o n a i n a t i o n a i u n i t su sd o l l a r s c u r r e n c y n u m b e rd o l l a r sa o l l a r s c u r r e n c y c u t r e n e y s c a l em i l l i o n s b i l l i o n su n i t s i j n i t sm i l l i o n sm i l l i o n sb i l l i o n $b i l l i o n s g r o s s m o n e y d o m e s t i cg d p a t f o r e i g nm a r k e t p r o d u c t2 0 0 0 d e s cr i p t o re x c h a n g em o n e yr a t e c p ie x p o r t s f d i ( g o p ) p r i c e s q 1 1 9 9 31 8 1 5 07 0 02 3 7 3 4 6 0 0 1 14 8 7 7 2 5 9 51 8 1 7 90 0 06 3 7 0 06 2 8 5 60 0 08 7 9 1 72 0 0 0 2 1 9 9 31 8 3 6 3 5 0 02 4 1 7 0 1 0 01 1 7 0 07 4 0 7 82 0 7 4 2 0 0 02 8 5 6 0 07 1 4 5 6 7 0 09 7 2 1 93 0 0 0 3 1 9 9 31 9 1 5 1 0 0 03 0 6 4 3 9 0 01 3 5 3 37 4 6 2 62 0 3 9 1 0 0 09 13 0 0 7 3 5 7 6 5 0 0 9 7 8 1 50 0 0 q 4 1 9 9 3f 9 7 0 4 2 0 02 9 0 4 t 3 0 0 7 6 3 7 5 3 1 72 2 9 2 3 0 0 0 1 4 75 0 08 2 7 8 6 3 0 01 2 6 4 0 0 0 q 1 1 9 9 42 0 17 7 1 0 02 6 3 9 1 4 0 01 1 1 6 77 7 3 2 71 9 8 “0 0 01 8 6 4 0 07 3 3 4 3 8 0 09 5 4 3 7 0 0 0 q 2 1 9 9 42 11 2 0 3 0 02 8 3 “1 0 01 1 9 0 07 8 4 0 42 3 8 3 0 0 0 01 4 7 0 0 08 2 5 2 3 0 0 01 0 4 7 5 80 0 0 0 3 1 9 9 42 1 7 7 9 5 0 02 8 8 1 9 3 0 0 1 37 3 3 7 9 7 8 52 3 5 1 30 0 03 8 2 8 0 08 6 2 3 98 0 01 0 5 8 0 70 0 0 q 4 1 9 9 42 5 0