（管理科学与工程专业论文）国有企业购并与寻租.pdf

摘要 y 7 2 弓，7 乒 企业购并作为企业资产结构优化及企业扩张的主要手段，已越来越受到实业 家、理论家及政策制定者的重视。中国国有企业的购并走了一条与西方国家不同 的道路，一条与市场经济相悖的道路。本文正是基于此运用寻租理论对中国国有 企业购并的特殊性进行了研究，将租金与寻租的概念引入国有企业购并的研究， 提供了- 种新的思路及理论依据。 本文首先将我国国有企业购并与国际企业购并进行了比较，分析了我国国有 企业购并的特征，然后将现有的购并理论进行了综述。接着，引入租金及寻租的 概念，建立了一个简单的模型，对中国国有企业购并的多种方式进行了分析。模 型的结论是由于寻租( 即d u p ，寻求直接的非生产性利润) ，使得困难企业的 被购并成为可能，甚至比非困难企业的购并更容易实现。模型很好的解释了中国 国有企业购并的特殊现象，事实上它也是符合经济利益最大化原理的。再次，本 文建立了一个寻租模型，对购并者的微观行为进行了阐述，得出了理论上的均衡 结果，并进行了实证分析。这种博弈虽然各博弈方可达到各自利益的最大化，却 是一个负和博弈，需要考虑由此弓l 发的更深一层的寻租活动及社会资源的损失。 最后为我国国有企业的购并提出了若干政策建议。 关键词：购并寻租博弈论 a b s t r a c t a sam a j o rm e t h o dt o o p t i m i z et h ep r o p e r t y s t r u c t u r eo ft h ee n t e r p r i s e s m & ah a sb e e n i n c r e a s i n g l ye m p h a s i z e db yi n d u s w i a i i s t s 。t h e o r i s t s a n dp o l i c y m a k e r s a f t e re n t e r i n gi n t ot h e w t o ，t h ec h i n e s es t a t e o w n e de n t e r p r i s e ss h o u l dc o n t e s tw i t ht h eg i a n tg l o b a lc o r p o r m i o n s ，a n d t h e i rc o m p e t i t i v ea b i l i t yh o wt ob ee n h a n c e di s c o n s i d e r i n g m & ai st h eb a s i cw a yu n d o u b t e d l y h o w e v e r d i f f e r e n tf r o mt h ew e s tc o u n t r i e s ，c h i n ah a sl e a daw a yw h i c hi sc o n f l i c tw i t ht h e m a r k e te c o n o m yi nm & a t h e p u r p o s eo f t h i sp a p e ri st os t u d yt h es p e c i a l t yo ft h em & ao ft h e c h i n e s es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s a tf i r s t ，w ei n t r o d u c er e n ta n dr e n t s e e k i n gi nas i m p l em o d e lt oa n a l y s i st h em u l t i - t y p e so f t h em & ao ft h ec h i n e s es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s t h e m o d e ls h o w st h a tt h ee x i s t e n c eo f r e n t s e e k i n ga c t i v i t i e s ( d u p ) r e s u l t i n gi nt h em & a o fb a n k r u p t s ，a n ds o m e t i m eh a p p e ne v e n m o r ee a s i l y t h em o d e le x p l a i n si t a c c o r d i n gt ot h ee c o n o m i c a lt h e o r yt h me a c hs o c i a lg r o u p m a x i m i z e st h e i re x p e c t e du t i l i t y t h e nw ep r o v i d ea s i m p l eg a m e - t h e o r e t i cr e n t - s e e k i n gm o d e lt o s t u d yt h em i c r o - a c t i v i t i e so ft h ep l a y e r s t h em o d e lh a sau n i q u en a s he q u i l i b r i u mi np u r e s t r a t e g i e s i ti san e g a t i v e - s u mg a m ei nt o t a lr e s o u r c sa l t h o u g he a c hp l a y e rc a ng e tt h eo p t i m a l l e v e lo fh i so u t c o m e h e n c e ，t h ef u r t h e rr e n t - s e e k i n ga c t i v i t i e sa n dt h el e v e lo fr e s o u r c e sm u s tb e c o n s i d e r a t e a tl a s t ，s e v e r a lp r o p o s a l sa r eg i v e n a c c o r d i n gt ot h ep r a c t i c a ls i t u a t i o no f t h em & a o f t h ec h i n e s es t a t e - o w n e d e n t e r p r i s e s k e yw o r d s ：m & a ，r e n t - s e e k i n g ，g a m e - t h e o r y 引言 从出现企业开始，就伴随着企业的购并，每一次技术革命引起的产业调整，无不 是通过企业购并来完成，当今世界的跨国公司，无不是通过购并达到今天的规模。进 入2 1 世纪，全球又兴起新一轮购并热潮，无论是国内还是国际，购并已成为人们关注 的热点。尽管动用资本愈来愈大是经济发展中顺理成章的逻辑，但达到某种临界值后 会不依人们意志地改变了事件的性质。比如，当一次商业购并动用的资本足以与一国 的财力相抗衡时，谁还能平心静气地在学理意义上讨论并购的动因、过程与效果评价 呢? 随着加入w t o 的步伐加快，国际大企业将抢滩中国市场。并购将成为中国经济新 世纪的主要表征，这一点正在为更多的经济学者所把握，也正在为更多的操作者提供 了广阔的市场。特别在中央将产权制度改革作为发展市场经济的关键战略后，我国产 权交易市场将全面启动，企业并购将不断升温，并将迎来真正的黄金时期。我们正是 基于这一点对中国企业购并进行研究。 本研究分五个部分，第一部分分析了国内、国外企业购并的现状和趋势，得出中 国企业购并走了一条与国际企业不同的道路的结论，提出中国企业购并为什么会这样 的问题。第二部分对国际、国内购并理论进行综述，已有的这些理论并不能很好的解 释中国企业购并的特殊现象，解释为什么会出现“拉郎配”。第三部分提出国企购并 中存在寻租行为，正是因为这种寻租行为的存在，导致“拉郎配”、无效率的兼并频 频出现。本部分建立了一个简单的模型，用成本一收益分析法对国企中“拉郎配”式购 并、非“拉郎配”式购并、上市公司的购并以及非国有企业的购并进行了分析讨论， 并指出这种寻租的根源在于现存的产权制度。第四部分对这种寻租行为进行了进一步 的博弈分析，建立了一个简单的寻租博弈模型，并对均衡状态进行了详细的讨论。第 五部分对中国企业购并提出了政策性建议。 1企业购并现状与趋势 1 1 企业购并概念 1 1 1 国际上通行的购并概念 在国际上，“购并”通常被称为“m & a ”，即英文m e r g e r a c q u i s i t i o n 的 缩写。是一个内涵十分广泛的概念，它包括m e r g e r ( 兼并) ，c o n s o l i d a t i o n ( 联 合) ，a c q u i s i t i o n ( 收购) 以及t a k eo v e r ( 接管或接受) 等。 对m e r g e r 一词的解释是：“指两家或更多钓独立的企业、公司合并组成一家 企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。兼并的方法：可用现 金或证券购买其他公司的资产：购买其他公司的股份或股票；对其他公司股 东发行新股票以换取其持有的股权，从而取 ! 导其他公司的资产和负馈。兼并的形 式：横向兼并，双方公司为同一市场生产相同产品：扩大市场的兼并，被兼 并公司为不同市场生产相同产品；纵向兼并，被兼并公司成为兼并公司的供应 者或消费者。如果被兼并企业与兼并公司原有的业务无关，则新公司被称为跨行 业公司。 c o n s o l i d a t i o n ( 联合) 的般含义是指两个或两个以上的公司通过法定方式 重组，重组后原有的公司都不再继续保留其合法地位，而是组成一新公司。例如 a 公司与b 公司合并其后a 、b 两公司都不复存在而是组成c 公司。这种情况 可以用“a + b = c ”的公式来表示。 a c q u i s i t i o n ( 收购) 是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另 一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。 收购有两种：资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 和股份收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 。 资产收购是指家公司购买另一家公司的部分或全部资产。股份收购则是指一家 公司直接或间接购买另一家公司的部分或全部股份，从而成为被收购公司的般东， 相应地承担该公司的一切债务。 在西方研究企业购并的文献中，与企业控股收购含义相近的还有一词“t a k e o v e y ”，中文译为“接管( 收) ”。该词的一般含义是指某公司的原具有控股权地 位的股东( 通常是该公司最大的股东) 由于出售或转让股权，或者股权持有数量 2 被他人超过而被取代的情形，此后通常该公司的董事会将被改组【】。 1 1 2 企业购并概念在中国 购并的概念在中国的出现是近几年的事，具体来说，随着上市公司股权收购 现象的出现，“购并”概念逐步流行开来。而在相当长的一段时间，购并概念在 中国是以企业兼并以及与此相联系的“产权转让”或“产权交易”形式出现的。 目前，国内理论界对“企业兼并”概念大致有以下四种理解： 第一种理解，认为企业兼并是资本主义制度下出现的现象。认为“兼并”是 指“资本主义制度下某一企业对其他企业进行收买的行为，旨在进一步从其外部 积聚资本，提高生产集中程度以提高规模经济效益，降低产品成本，增加利润。” 第二种理解，认为“企业兼并”是指一个企业吸收另一个或多个企业，兼并 企业依然保留法人地位，被兼并企业的法人地位则消失。兼并鲍含义是：“一个 企业吸收另一个或多个企业，前者依然保留自己的法人资格和企业象征。后者则 失去法人权利，只作为前者的一个组成部分。”类似的理解认为“企业兼并是指 一个或数个企业加入另一企业，加入方解散，吸收方存续的一种企业合并。因此， 兼并又称为吸收合并，在这种合并形式中，兼并企业要承担被兼并企业的全部资 产和负债。” 第三种理解，认为企业兼并是一种对企业控制权的商品交换活动。认为“企 业兼并首先是一种商品交换活动，它的实质是：在公开的市场上对企业的控制权 进行的一种交换活动，交换的主要内容是由各种生产要素构成的整体商品一一企 业。其目的是为了要获得一个企业的控制权。( 企业的控制权包括了企业的经营 权、使用权和部分或相对所有权) ”。 第四种理解，认为企业兼并是指企业所有权或企业产权的转移或转让。认为， “企业兼并的内涵可以概括为：企业兼并或是企业所有权( 法律上的所有权) 的 转移，或是企业产权的转让。” 对上述四种不同理解稍加分析就不难发现，第一种理解显然是种传统、保 守的观念。随着社会主义市场经济的建立和发展，这种将企业兼并收购看作资本 主义特有的现象的观点显然已经陈旧过时。第二种理解应该说比较接近国际公认 的企业兼并概念。第三、四种理解力图探讨企业兼并的实质，所不同之处是前一 种意见认为企业兼并转让的是企业的控制权，而后一种意见认为企业兼并转让的 是企业所有权与产权。我们认为，第三种意见虽正确但不完整，尤其是对企业控 制权的理解值得商议。第四种理解虽然触及到企业兼并的实质，但没有明确企业 所有权与产权的关系。严格来讲，企业兼并是指一家公司兼并另一家或数家公司， 兼并方继续保留法人地位，被兼并方法人地位消失。企业兼并的实质是一种产权 转让或交易行为，其结果是企业所有权和由此引起的企业控制支配权的转移。 1 2 国际企业购并的现状与趋势2 】【3 】【4 】【5 】 企业兼并在西方已有1 0 0 多年的历史，先后经历了五次影响全球经济的兼并 浪潮，由于不同历史时期的经济和社会环境不同，以及企业自身的适应竞争生存 的不同策略调整，企业兼并在不同阶段呈现不同的特点：第一次兼并浪潮发生在 自由竞争资本主义向垄断资本主义过渡阶段的1 9 世纪5 0 年代至8 0 年代，以大公 司间横向兼并为特征；第二次兼并浪潮发生在2 0 世纪2 0 年代，以大集团纵向组 合为主导进行产业重组：第三次兼并浪潮发生在第二次世界大战后的5 0 年代一一 6 0 年代，以混合兼并为特征；第四次兼并浪潮始于7 0 年代中期，延续了整个8 0 年代，其中在1 9 8 4 1 9 8 5 年达到高潮，具有杠杆收购的特色，以金融运作为主进 行资本重组：第五次兼并浪潮始于1 9 9 4 年延续至今，以“强强联合”为主。 在1 0 0 多年的时间里，通过全球五次大的企业兼并高潮，兼并活动不断从行 业内部向跨行业发展，从国内兼并向跨国兼并发展，从发达国家向全球扩展，从 最初的横向兼并向纵向兼并以及混合兼并发展，终于汇成了一股不可抵挡的浪潮。 当今第五次企业兼并浪潮涉及医药保健业、通讯业、运输业、保险业、银行 业、电器业、航天业、高科技工业和新兴新工业部门，有如下主要特点： 一、兼并活动涉及行业相对集中，银行业的兼并活动异常活跃，尤为引人注 目。 二、兼并企业规模巨型化，成交金额屡创新高，强强联合以一种全新的“竞 争合作”的友好方式进行。 三、企业兼并重点在高新科技领域，特别是计算机、通信、信息等领域。 四、在经济全球化的推动下，兼并已成为发达国家产业结构调整、跨国公司 全球大扩张的重要途径。正是这种跨国界的合并浪潮把大量发展中国家卷入其中。 战后以来，随着科学技术的发展，发达国家经济向科技和资本密集型产业升级， 而将劳动密集型产业不断通过跨国公司的对外投资、兼并向发展中国家转移。这 一潮流在9 0 年代以后随着经济全球化的发展以及市场经济的普及而席卷全球。 五、政府在企业兼并中发挥着重要作用，这和1 9 世纪末2 0 世纪初为保证公 平竞争而制定反垄断法时的背景有了很大的不同。在当前经济全球化趋势中，企 业的合并集中会不会妨碍竞争并不一定取决于国家内部，而主要着眼于在世界经 济中的竞争。 六、此次兼并，不以混合兼并为主，而是以相关产业的横向兼并和纵向兼并 为主，因为在航天、计算机、轮胎、电讯等产业领域里，兼并的规模经济效益比 较突出。 七、第五次兼并浪潮中跨国兼并更加猛烈，随着世界经济一体化进程加快， 区域化趋势日益明显。在这种情况下，对企业来说，跨国兼并就成了打破贸易壁 垒，抢占他国市场和提高国际竞争的一个重要战略手段。 八、产业整合仍是全球并购的基本动因。每一次技术变革，都导致了经济产 业的重大调整，继而推动了一次建立在新技术基础上的并购过程。并购的主导方 必定是代表新技术方向的企业集团，如2 0 0 0 年的英国沃达丰公司、美国的通用电 气、美国在线等。 1 3 我国企业购并的现状与趋势【5 】【7 】【b 】【9 】 我国的企业购并( 准确地讲应是“企业兼并”) 和产权转让活动最早出现于 1 9 8 4 年，它的出现有着深刻的社会经济历史背景。它是在新旧经济体制并存交替 和摩擦的背景下产生的，是经济体制改革特别是深化国有企业改革的必然产物。 中国企业购并市场的发展大致可分为以下几个阶段： 一、起步阶段 这一阶段的事件大致从1 9 8 4 年到1 9 8 7 年，这一时期，中国的企业兼并有如 下特点：( 一) 企业兼并数量少，企业兼并行为仅限于全国少数城市的少数企业。 ( 二) 交易的自发性和政府干预并存。( 三) 企业兼并多是在同一地区、同一行 业或同一部门中进行的，只有这样才可以在企业兼并的初期避开条块分割所设置 的障碍，在一定程度上降低企业兼并的难度。( 四) 企业兼并的动因是消灭亏损 企业。各地情况表明，企业间实行兼并的最初动因和直接目的大都是为了消灭亏 损企业，卸掉财政包袱，由此决定了被兼并企业均为亏损企业。( 五) 兼并方式多 为承担债务式和出资购买式。 二、第一次兼并高潮 1 9 8 8 年中国的企业兼并在前几年较快发展的基础上，出现了第一次高潮。由 于1 9 8 7 年l o 月党的十三大报告已明确小型国有企业产权可以有偿转让给集体或 个人。1 9 8 8 年3 月七届人大一次会议又明确把“鼓励企业承包企业，企业租赁企 业”和“实行企业产权有条件的有偿转让”作为深化改革的两项重要措旖。从此， 企业兼并开始进入高层决策。为了规范全国各地纷纷兴起的企业兼并行为，1 9 8 9 5 年2 月1 9 同，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布了 关于企业兼并的暂行办法这是我国第一部有关企业兼并的行政法规。 暂 行办法的出台，对企业兼并活动起了积极的推动作用。据有关部门统计，全国 2 5 个省、市、自治区和1 3 个计划单列市，8 0 年代累计，共有6 2 2 6 家企业兼并了 6 9 6 6 家企业，共转移存量资产2 0 亿元，减少亏损金额1 3 亿元。 这一阶段，中国企业兼并的特点是；( 一) 企业兼并和产权转让活动由少数 城市向全国扩展。( 二) 企业兼并形式由一对一的单个兼并向一对多的复合兼并 方向发展。( 三) 企业兼并的范围由本地区、本行业内的企业间的兼并，向跨地 区、跨行业兼并方向发展。( 四) 企业兼并的目标由单纯的消灭亏损企业向自觉 优化经济结构的发展，被兼并企业已经不全是亏损企业。( 五) 企业兼并方式除 承担债务式、出资购买式和无偿划拨式以外，还出现了控股式和参股式。这一时 期上海市两家股份制企业“飞乐”和“电真空”，通过购买股权实施企业兼并。 当然，这一时期控股、参股式兼并的数量还少1 1 ”。( 六) 局部产权交易市场开始 兴起，使产权转让活动逐步走向规范化。 三、企业兼并走入低谷 1 9 8 9 年下半年开始，由于宏观经济紧缩，企业资金短缺，整个国民经济进入 了全面治理整顿阶段，企业兼并和产权转让的势头也有所减缓。 这一阶段的主要特点是：随着治理整顿措施的展开，亏损企业数量增加，产 业、产品结构调整压力加大，为此，政府加大了在产权转让中的作用一些地区出 现了行政性强制的“拉郎配”。在产权转让方式上，同地区、同部门内部无偿划 拨的方式有所增加。 四、第二次购并高潮 1 9 9 2 年至今，中国出现了第二次购并高潮。1 9 9 2 年，中国经济确立了市场经 济的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分，产权交易和产权交易市 场的培育和发展愈来愈受到政府的重视，企业兼并无论在规模还是形式上都有了 新的突破，企业兼并的高潮又一次来临。这一阶段中国的企业兼并伴随着产权交 易市场和股票市场的发育，企业购并形式更加丰富，出现了上市公司购并、外商 并购国有企业以及中国企业的跨国兼并现象。具体来说这一阶段企业购并的特点： ( 一) 产权交易市场普遍兴起，在企业购并活动中起着重要作用。产权交易市场 的兴起，一方面使企业兼并和产权转让活动的有偿性原则得到了进一步体现，另 一方面也有助于产权转让行为的规范化。( 二) 企业兼并的规模的范围r 益扩大。 大型合并、收购增加，“强强”合并事件越来越多。 ( 三) 上市公司股权收购成 6 为企业购并的重要形式之一。( 四) 外商并购国有企业成为中国企业购并的新景 观。( 五) 中国的企业购并市场开始与国际市场接轨，一批经营效益好、经济实 力强的国有企业开始到国外收购和兼并企业，并取得了较好的效益。 1 4 我国企业购并的特征 首先，我们将中国企业购并市场与国外市场经济发达国家的购并市场做一对 比如表1 1 ： 表1 1 中外购并市场对比 市场经济发达国家中国 l兼并动力企业追求利润、垄断、 政府处于消灭亏损企业、调整经济 市场动力强劲结构目的：优势企业扩张动力不足 2 兼并主体企业政府、企业 3兼并特征企业在市场经济中的政府行政干预色彩浓厚 自主行为 4 兼并对象有亏损企业、但更多的绝大部分是亏损企业( 无效企业) ， 是盈利企业极少数盈利企业( 有效企业) 5 兼并方式有偿转让无偿划拨占很大比重 6 兼并类型跨地区、跨行业混合兼跨地区、跨行业兼并受到部门所有 并占重要地位制、地区所有制的壁垒限制 7 组织兼并投资银行等中介组织无中介组织 起重要作用 8 兼并市场无有形市场 有形市场( 产权交易所或中心) 9 上市公司购并活跃上市公司购并为数极少 1 0兼并手段 各种金融手段无金融手段支撑 1 1 法律法律完善 法律不健全 1 2 股权交易占主导地位实物权力交易占主导地位 1 3 购并市场发达购并市场不发达 按西方国家的惯例，产权转让只能采取企业购并的形式。因此，在西方“产 权转让”可以说是“企业购并”的同一语。但是，在中国，在现实经济生活中， 无论是企业兼并和产权转让实践已经偏离了国际惯例的概念，或者浇并不是严格 意义上的企业兼并和产权转让。从企业兼并来看，中国企业兼并带有以下几个典 型特征。 第一、中国企业兼并的动力偏离了市场经济的国际惯例，表现为企业兼并的 动力不足。在市场经济比较成熟、发达的国家，企业兼并往往是企业为了面对激 烈的市场竞争而主动选择的一种企业扩张发展的战略。简称为，企业扩张动力。 但是，在中国，企业兼并的兴起是为了替大批严重亏损企业寻找出路。有人形象 地称，在中国，企业兼并是作为一把开启企业亏损难题的“多功能钥匙”，是在 企业严重亏损、失去竞争力、面临被市场淘汰困境时而被迫采取的一种策略。由 此人们得出结论中国企业兼并的登台，恰恰走了一条与市场经济国家相反的道 路。 第二、中国企业兼并的政府行为问题。与中国的企业兼并消灭亏损企业的动 力特征相联系的是政府对企业兼并进行行政干预问题。在中国，迄今为止绝大多 数的企业兼并是由政府有关部门牵线搭桥和具体组织实施的。企业兼并由上级主 管部门决定，这就很难避免行政性兼并。对于企业兼并中的政府行为问题，并非 所有的政府行为都是不必要的。政府应该制定法律，对企业兼并进行法律监督， 同时，如果政府是国有企业的所有者，在明确企业产权主体的前提下也可以所有 者身份对企业兼并这类企业重大决策问题行使权力。问题在于，目前兼并活动中 政府的盲目干预行为，确实给企业兼并带来了一些负效应。比如，政府各部门处 于政绩等方面的考虑，“劝说”一些先进企业兼并那些扭亏无望、濒临破产的企 业，从而出现了所谓的“拉郎配”，结果，好的企业被坏的企业拖垮。无论如何， 从企业自身发展要求进行兼并与政府有关部门认为需要的兼并动机是完全不同 的。由此，我们得出结论，中国的企业兼并在很大程度上是一种政府行为，而非 市场经济中的种市场行为。 第三、国有企业之间的产权交易与流动，并没有引起最终意义上的产权交易 和流动，严格说来并不存在真正意义上的企业兼并收购行为。在典型的市场经济 中，兼并收购行为的实际意义就在于，通过产权在不同所有者之间的交易而实现 公司控制权的转移。但是在中国，国有企业的剩余索取权和最终控制权是分离的。 从理论上说。国有企业的剩余索取权和最终控制权似乎都集中在中央政府手罩， 但实际的情形表现为国有企业的剩余收益在中央和地方各级政府作了分割，国有 企业剩余控制权也在不同的政府机构之间作了分割。本来，国家作为股东是不必 通过兼并收购。也能实现国有企业控制权的转移。但正是由于剩余索取权与剩余 控制权的这种分离和分割，使得国有企业之间的产权交易与转让，具有了准兼并 8 的性质。在国有经济中，镶嵌在行政层级制度中的产权结构以及由这种产权结构 所派生出来的企业监督结构，是国有企业准兼并机制的基础。所谓行政层机制的 国有产权结构的表现形式为：“中央政府一一地方政府一一国有企业”格局。 以上三个特征说明，中国的企业兼并并不是市场经济严格意义的企业兼并， 也不是什么企业兼并的初级形态。姑且可以称它为“准兼并”。 2 企业购并理论 购并理论的发展和实务的发生是紧密相联的。早在1 9 世纪末期美国就发生了 其历史上的第一次购并狂潮。面对以美国为代表的西方社会的购并热潮，经济学 家们从多种角度对购并活动加以解释，进而形成多种理论。 2 1 效率理论l ”j 效率理论认为购并活动能提高企业经营绩效，增加社会福利，因而支持企业 购并活动。通过购并改善企业经营绩效的途径有两条： 一、规模经济。一般认为扩大经营规模可以降低平均成本，从而提高利润。 因而该理论认为购并活动的主要动因在于谋求平均成本下降。这里的平均成本下 降的规模经济效应可以在两个级别上取得。第一级在工厂，包括众所周知的生产 专门化的技术经济、工程师规律等。第二级在公司，包括研究开发、行政管理、 经营管理和财务方面的经济效益。此外还可以加上合并的“协同效益”，即所谓 “2 + 2 ) 4 ”的效益。这种合并是合并后企业所增强的效率超过了其各个组成部分 增加效率的总和。协同效益可从互补性活动的联合中产生如一家拥有强大的研 究开发队伍的企业和一家拥有一批优秀管理人员的企业合并，就会产生协同效益。 这一理论在7 0 年代前的西方和目前的我国较为流行。但是事实上规模经济效 应在合并中的重要性并非如想象的那么大。纽博尔德1 9 7 0 年调查发现，只有1 8 的公司承认合并动机与规模经济相关。考林、卡宾和霍尔1 9 8 0 年得出，“很难从 他们调查的公司看出合并的规模经济效益”。慧延顿在1 9 8 0 年发现获利能力与企 业规模大小不相关。这些事实都是对规模经济效益假说的反驳和挑战。 二、管理。有些经济学家强调管理对企业经营效率的决定性作用，认为企业 间管理效率的高低成为企业购并的主要动力。当a 公司管理效率优于b 公司时，a 、 b 两公司合并能提高b 公司效率。这一假设隐含的假设是购并公司确能改善目标 公司的效率，在实践中这一假说显得过于乐观。有人在此基础上进一步解释为购 并公司有多余的资源和能力，投入到对目标公司的管理中。此理论有两个前提： ( i ) 购并公司有剩余管理资源，如果能很容易释出，则购并是不必要的。但是， 如果管理队伍为一不可分之组合，或具有规模经济，则必须靠购并加以利用；( 2 ) 目标公司的非效率管理可由外部管理人介入而得以改善。此理论在一定程度上解 释了购并的效率的动因。它能解释具有相关知识和信息的相关产业购并活动，却 1 0 无法解释多角化购并。 2 2 代理问题及管理主义者1 1 2 】 代理问题是詹森和梅克林在1 9 7 6 年提出的，认为在代理过程中，由于存在 道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本，他们把这种成本 概括为以下几方面：所有者与代理入订立契约成本；对代理人监督与控制成本； 限定代理人执行最佳或次佳决策所需的额外成本；剥夺求偿损失( r e s i d u a l l o s s ) 。 购并活动在代理问题存在的情况下，有以下几种解释。 一、购并是为降低代理成本。法马和詹森( 1 9 8 3 ) 认为公司代理人问题可由 适当的组织程序来解决。在公司所有权和经营权分离的情况下，决策的拟定和执 行是经营者的职权，而决策的评估和控制由所有者管理，这种互相分离的内部机 制设计可解决代理问题。而购并则提供了解决代理问题的一个外部机制。当目标 公司代理有代理问题产生时，通过收购股票获得控制权，可减少代理问题的产生。 = 、经理论。这一理论认为在公司所有权和控制权分离后，企业不再遵循利 润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。莫勒在1 9 6 9 年提出假设， 认为代理人的报酬由公司规模决定。因此代理人有动机使公司规模扩大，而接受 较低的投资利润率，并借购并来增加收入和提高职业保障程度。马克斯、威廉森 等认为经理的主要目标是公司的发展，并认为已接受这种增长最大化思想且发展 迅速的公司最易卷入到购并活动中。福斯( 1 9 8 0 ) 发现购并公司经理在合并后的 两年平均收入增加3 3 ，而在没有购并活动发生的公司里，经理的平均收入只增 加2 0 。马克斯和慧延顿( 1 9 7 5 年) 发现公司规模是影响经理收入的主要因素。 这些证据证实了这一理论。 辛格( 1 9 7 7 年) 和米克斯( 1 9 7 7 年) 对合并后的企业利润情况的研究表明， 合并后的企业利润一般都下降。这一证据表明企业合并注重的是企业长期发展， 而不太注重利润情况，甚至牺牲短期利润。卢埃林和亨特曼在1 9 7 0 年的实证结果 表示，代理人的报酬与公司的报酬率有关而与公司规模无关。这一点是对经理论 的挑战。 三、自由现金流量说( f r e ec a s hf l o wh y p o t h e s i s ) 。这一理论缘于代理 问题。迈克尔詹森( 1 9 8 6 年) 认为自由现金流量有利于减少公司所有者和经营 者之间的冲突。所谓自由现金流量指公司的现金在支付所有净现值( n p v ，n e t p r e s e n t v a l u e ) 为正的投资计划后所剩余的现金量。如果公司要使其价值最大， 自由现会量应完全交付给股东，但此举会削弱经理人的权力，同时再度进行投资 计划所需的资金，将在资本市场上筹集而受到监控，由此降低代理成本。 除了减少企业的自由现金流量外，詹森还认为适度的债权由于必须在未来支 付现金，比经理人答应现金鼓励发放来得有效，而更易降低代理成本。他还强调 对那些已面i 晦低度成长而规模逐渐缩小，但仍有大量现金流量产生的公司，控制 其财务上的资本结构是重要的。此时购并的含义是公司借购并活动，适当提高负 债比例，可减少代理成本，增加公司价值。 2 3 内部化理论”5 j 内部化理论又称交易费用理论，是在7 0 年代后期勃然兴起的。这一理论不再 以传统的消费者和厂家作为经济分析基本单位，而是把交易作为经济分析的“细 胞”，并在有限理性、机会主义动机、不确定性和市场不完全等几个假设的基础 一l 展开，认为市场运作的复杂性会导致交易的完成要付出高昂的交易费用( 包括 搜寻、谈判、监督等费用) 。为节约这些交易费用，可用新的交易方式一一企业 来代替市场交易。 这一理论在解释购并活动的同时，认为购并的目的在于节约交易费用。通过 购并节约交易费用，有以下几方面： 一、企业通过研究和开发的投入获得产品一一知识。在市场存在信息不对称 和外部性的情况下。知识的市场价值难以实现，即使得以实现，也需要付出高昂 的谈判成本和监督成本。这时，可通过购并使专门的知识在同一企业内运用，达 到节约交易费用的目的。 二、企业的商誉为无形资产，其运用也会遇到外部性问题。因为某一商标使 用者降低其产品质量，可以获得成本下降的大部分好处，而商誉损失则由所有商 标使用者共同承担。解决这一问题的办法有两条：一是增加监督，保证合同规定 的产品最低质量，但会使监督成本大大地增加；二是通过购并将商标使用者变为 企业内部成员。作为内部成员，降低质量只会承受损失而得不到利益，消除了机 会主义动机。 三、有些企业的生产需要大量的专门中间产品投入。而这些中间产品是常常 存在供给的不确定性、质量难以控制和机会主义行为等问题。这时，企业常通过 合约固定交易条件，但这种和约会约束企业自身的适应能力。当这一矛盾难以解 决时，通过赡并将合作者变为内部机构，就可以消除上述问题。 四、一些生产企业，为开拓市场，需要大量的促销投资，这种投资优于专用 】， 于某一企业的某一产品，会有很强的资产专用性。同时销售企业具有显著的规模 经济，一定程度上形成进入壁垒，限制竞争者加入。形成市场中的少数问题。当 市场中存在少数问题时，一旦投入较强专用性资本，就要承担对方违约造成的巨 大损失。为减少这种风险，要付出高额的谈判成本和监督成本。在这种成本高到 一定程度时，购并成为最佳选择。 五、企业通过购并形成规模庞大的组织，使组织内部的职能相分离，形成一 个以管理为基础的内部市场体系。一般认为，用企业内的行政指令来协调内部组 织活动所需的管理成本较市场运作的交易成本要低。 2 4 价值低估理论1 1 叼 这一理论认为购并活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公 司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目 标公司的价值被低估般有下列几种情况：( 1 ) 经营管理能力并未发挥应有的潜 力。( 2 ) 购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息。( 3 ) 由于 通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的 可能。 托宾以比率q 来反映企业购并发生的可能性。其中q 为企业股票市场价值与 企业重置成本之比。当q 1 时，形成购并的可能性小：当q l 时，形成购并的可 能性较大。美国8 0 年代的情形说明了这一点。在8 0 年代美国购并高潮期间，美 国企业的0 比率一般在0 5 - 0 6 ，但当一家公司投标一家目标公司时，目标公司 的股票行市形成溢价，一般溢价幅度在5 0 左右，如果一家企业比值为o 6 ，股票 溢价5 0 ，那么购并总成本为资产重置成本的0 9 倍，比新建一家企业便宜1 0 ， 而且这种购并形成的投资，在投资完成后，可立即投入运行。还有人认为。当技 术、销售市场和股票市场价格变动迅速时，过去的信息和经验对未来收益的估计 没有什么用处。结果是价值低估的情况屡见不鲜，并且导致购并活动增加。因此 价值低估理论预言，在技术变化很快及市场销售条件与估价不稳定的情况下，购 并活动定很频繁。 2 5 市场势力论【1 7 】 购并活动的主要动因，经常是因为可以籍购并活动达到减少竞争对手来增强 对企业环境的控制，提高市场占有率，并增加长期的获利机会。下列三种情况可 能导致以增强市场势力为目标的购并活动。( 1 ) 在需求下降，生产能力过剩的削 价竞争的情况下，几家企业合并，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。 ( 2 ) 在国际竞争使国内市场遭受外商势力的强烈渗透和冲击的情况下，企业间通 过联合组成大规模联合企业，对抗外来竞争。( 3 ) 由于法律变得更为严格，使企 业间包括合谋等在内的多种联系成为非法的做法“内部化”，达到继续控制市场 的目的。 慧延顿在1 9 8 0 年发现大公司在利润方面比小公司的变动要小。这说明大公司 由于市场势力较强，不容易受市场环境变化的影响。规模、稳定性和市场势力三 者是密切相关的。 事实上，由于美国等发达国家信奉自由竞争市场的哲学思想，因而企业购并 会受到反垄断法的强硬约束。在购并产生过度集中现象时，常借由法庭控诉和管 制手段来干预购并活动。 2 6 财富重分配理论 在购并理论中，另一探讨的主题是认为购并活动只是财富的重新分配。当购 并消息宣布后，由于各投资人( 股东) 掌握的信息不完全或对信息的看法不一致， 会导致股东对股票价值有不同的判断，引起购并公司和目标公司的股价波动。这 种价格波动，不是缘于公司的市盈率变动，投资入往往以购并公司的市盈率重估 目标公司的价值，引起目标公司的股价上涨。同理，购并公司的股票价格也因此 上涨；反之则反是。 购并活动的财富转移曾引起过一些争论。有人认为财富的转移可能是购并公 司和目标公司股东问的财富转移；有人认为可能是债权人财富转移给股东；甚至 有人认为可能是劳工或消费者财富的转移。麦克丹尼尔( 1 9 8 6 年) 对上述争论做 过实证研究，结果显示，购并所创造的资本利得不是源于债权持有人，即使以负 债方式购并而增加负债比例，债权持有人也没有受到什么负面影响。关于这一问 题的争论尚无定论。 2 了国内企业购并理论 由于前面所叙中国企业购并的特殊性，用西方的购并理论对中国的购并无法 进行很好的解释。国内有关企业购并的研究很多，但是其