（会计学专业论文）基于转轨经济的债务期限结构宏观影响因素研究.pdf

ici ) ! ：己0j ad i s s e r t a t i o ni na c c o u n t i n g t h e o r y a s t u d y o nm a c r of a c t o r si n f l u e n c i n g d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n y b a s e do nt h ee c o n o m i cr e f o r m b y y i nb i n g p e i s u p e r v i s o r ：a s s o c i a t ep r o f e s s o rw a n g y a n h u i n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y 2 0 0 7 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得的 研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过的 研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 ：a ； 恧。 学位论文作者签名：协哟饬 日 期：却7 、爻i 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位 论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 学位论文作者签名： 日期： 另外，如作者和导师不同意网上交流，请在下方签名；否则视为同意。 学位论文作者签名： 签字日期： 导师签名： 签字日期： r 1 专 东北大学硕士学位论文摘要 基于转轨经济的债务期限结构宏观 影晌因素研究 摘要 自m m 理论问世以来，关于企业资本结构的研究就成为企业财务理论的核心问题。 多年来，随着研究的深入，资本结构的内容也开始细化，债务期限结构的研究成为其中 重要的一支，产生了债务期限结构的代理成本假说、信号传递假说、税收假说、期限匹 配假说等等理论成果。债务期限结构理论主要研究不同的债务期限对企业价值的影响， 以及债务期限结构的决定因素。 我国正处于转轨经济体制中，上市公司及其所处的环境有其不同于西方国家的特 点，所以，西方公司债务期限结构理论和经验结果在中国可能不适用。本文在交易成本 理论和预期理论的指导下，分析了我国目前的经济环境对企业债务期限结构的影响，认 为我国企业以短期债务为主的期限结构主要是由破产制度、金融市场制度等制度因素决 定的，在这一背景下，对我国的经济发展水平、通货膨胀、货币供应量、宏观税负等经 济总量指标与企业债务期限结构的关系进行经验检验，结果表明，通货膨胀率、国内生 产总值增长率和货币供应量均与债务期限呈负相关关系，宏观税负与债务期限正相关， 而且相关性都很显著。由此得出结论：在转轨经济时期，我国上市公司的债务期限除企 业规模、资产期限、成长性等企业内部特征影响，受宏观经济因素影响也很显著。 关键字：债务期限结构通货膨胀国内生产总值增长率货币供应量宏观税负 i l - 杖c f t t，_l鼍t 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t a s t u d yo nm a c r of a c t o r si n f l u e n c i n gd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo f l i s t e dc o m p a n yb a s e do nt h ee c o n o m i c r e f o r m a b s t r a c t s i n c et h ee s t a b l i s h m e n to fm m t h e o r y , t h er e s e a r c ho nc a p i t a ls t r u c t u r eo fe n t e r p r i s eh a sb e e n c o r eq u e s t i o nt of i n a n c i a lt h e o r y a n dw i t hd e v e l o p m e n to ft h er e s e a r c h e sr e l e v a n tt oc a p i t a l s t r u c t u r e ，i t sc o n t e n t sh a v eb e c o m em o r ea n dm o r ec o n c r e t e ，i n c l u d i n gm a t u r i t ys t r u c t u r eo f d e b t t h et h e o r i e so fd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ea r et oe x p l a i nw h a tk i n do fd e b tm a t u r i t yw o u l d m a x i m i z et h ec o r p o r a t ev a l u e ，a n dt of i n dw h a tf a c t o r sc a ni n f l u e n td e b tm a t u r i t yo f e n t e r p r i s e s a m o n ga l lt h e s et h e o r i e s ，a g e n c yc o s th y p o t h e s i s ，i n f o r m a t i o na s y m m e t r y h y p o t h e s e s ，t a xh y p o t h e s e s ，m a t u r i t y m a t c h i n gt h e o r ya n df l o a m t i o nc o s th y p o t h e s i sa l et h e m o s tt y p i c a lo n e s t h ef a c tt h a tc h i n ai si nap r o c e s so fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r m ，d e t e r m i n et h a tc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa n dt h e i re n v i r o n m e n ta r ed i f f e r e n tf r o mt h a to f w e s t e r nc o u n t r i e s s o ，t h er e s e a r c h a c h i e v e m e n t so nd e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，o r i g i n a t e di nt h ec o m p a n i e so fw e s t e r nc o u n t r i e s ， p e r h a p sa r en o ts u i t a b l e r o o t e di nt h ep a r t i c u l a rp e r i o do fe c o n o m i cs y s t e mr e f o r mi no u r c o u n t r y , t h i st h e s i sa n a l y z e st h e o r e t i c a l l yh o wt h em a c r o s c o p i ce c o n o m i cf a c t o r s - - - t h ei n d e x e s i n f l a t i o n ，g r o w t hr a t eo fg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ，m o n e ys u p p l ya n dm a c r o t a xb u r d e na l e c h o s e n i n f l u e n c ed e b t m a t u r i t y s t r u c t u r eo fm i c r o s c o p i ce n t e r p r i s e ，a n dt h e np r o v i d e s e m p i r i c a lp r o o f sb a s e do nt h ef a c t u a le c o n o m i cd a t af r o mt h ey e a r1 9 9 9t o2 0 0 5 t h er e s u l t s d e m o n s t r a t et h a tt h em a c r o - e n v i r o n m e n td o e sag r e a ti m p a c to nt h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ： t h ef a c t o r si n f l a t i o nr a t e ，g r o w t hr a t eo fg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ，m o n e ys u p p l ys e p a r a t e l yh a s n e g a t i v ei n t e r r e l a t i o n s h i p st od e b tm a t u r i t y , a n dm a c r o - t a xb u r d e ni sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dt o t h a t ，a n da l lt h ec o r r e l a t i o n sa l er e m a r k a b l e s ow eg e tt h ec o n c l u s i o nt h a ti no u rc o u n t r y s r e f o r mp e r i o d ，t h ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r eo fe n t e r p r i s e 啪b ei n f l u e n c e dn o t a b l yb y m a c r o e c o n o m i cf a c t o r s k e yw o r d s ：d e b tm a t u r i t ys t r u c t u r e ，i n f l a t i o n ，g r o w t hr a t eo fg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t , m o n e y s u p p l y , m a c r o t a xb u r d e n i i i y ， a ， 东北大学硕士学位论文 目录 目录 独创性声明i 摘要 a b s t ra c t m 第一章绪论1 1 1 研究背景和选题意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 选题意义2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外研究综述3 1 2 2 国内研究综述7 1 3 研究方法与研究思路8 1 3 1 研究方法8 1 3 2 研究思路9 第二章宏观环境与债务期限结构1 0 2 1 宏观环境1 0 2 2 宏观环境与企业行为1 2 2 2 1 交易成本理论1 3 2 2 2 预期理论。1 4 2 3 宏观环境与债务期限结构1 4 2 3 1 通货膨胀与债务期限结构1 5 2 3 2 国内生产总值增长率与债务期限结构。1 7 2 3 3 货币供应量与债务期限结构。1 8 2 3 4 宏观税负与债务期限结构2 0 第三章我国上市公司债务期限结构现状分析2 2 3 1 数据来源及样本选择2 2 3 2 上市公司债务期限结构的整体状况。2 3 3 3 上市公司短期债务融资现状2 3 东北大学硕士学位论文 目录 3 4 上市公司长期债务融资现状。2 4 3 5 债务期限特征的国际比较：2 7 3 6 ，j 、i 吉：z 8 第四章我国宏观经济环境现状分析3 0 4 1 金融市场环境3 0 4 2 制度环境3 2 4 3 小结3 3 f 山 第五章宏观经济环境对企业债务期限结构影响的实证分析3 5 t 5 1 数据来源、样本选择与变量设计。3 5 5 1 1 因变量设计3 5 5 1 2 自变量设计3 6 5 2 模型设计及检验结果。3 7 5 2 1 企业内部特征因素与债务期限结构3 7 5 2 2 国内生产总值增长率与企业债务期限结构。3 8 5 2 3 通货膨胀与企业债务期限结构。4 0 5 2 4 货币供应量与企业债务期限结构。4 1 5 2 5 宏观税负与企业债务期限结构。4 3 5 3 实证结论。4 5 第六章结束语4 7 6 1 结论与建议4 7 6 2 本文主要工作4 8 6 3 本文的局限性4 8 参考文献5 0 致j 射5 2 攻读学位期间论文发表情况。5 3 v ， 东北大学硕士学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景和选题意义 1 1 1 研究背景 自m m 理论问世以来，关于企业资本结构的研究就成为企业财务理论的核心问题， 多年来，众多学者在不同的假设条件下对此进行了深入细致地研究，并取得了丰硕的成 果。但是，其中绝大多数的研究还是着眼于总体债务水平的分析，也就是假设所有的债 务都是同质的。然而，实际当中企业的负债可以有不同的来源、不同的偿还期限、不同 的成本、不同的集中度，以及企业破产、解散时不同的偿还顺序等等，因此，不同的债 务融资方式的选择对企业也就有不同的融资效益。而且建立在债务约束基础上的治理结 构是保证公司高效运行的另一个重要机制，一方面，企业的债务融资可以降低企业的投 资能力，另一方面，债务融资存在硬约束，有利于保护投资者和债权人的利益。另外， 在存在还款记录的情况下，债务融资在一定程度上激励了借债企业良好的经营、保持优 秀的还款记录，以保持融资渠道的通畅。因此，对我国上市公司债务融资结构的研究也 是对上市公司治理结构问题研究的一个重要方面。 从二十世纪七十年代开始，在传统资本结构理论和公司治理理论的基础上，涌现出 一系列新的理论成果，如权衡理论( t r a d e o f ft h e o r y ) 、优序融资假说( p e c k i n go r d e r h y p o t h e s i s ) 、自由现金流理论( f r e ec a s hf l o wt h e o r y ) 、契约理论( h n a n c i a lc o n t r a c t i n g t h e o r y ) 等。在这些成果的指引下，有关学者注意到长期债务和短期债务不同的激励特征， 发现不同的债务期限在公司治理中的不同作用和对公司价值的不同影响，指出为了降低 债务融资成本和确保管理者经营激励，公司必须对其债务期限结构安排做出合理选择。 由此，专门以债务期限结构为对象的研究逐渐发展起来，产生了债务期限结构的代理成 本假说、信号假说、税负假说、期限匹配假说和发行成本假说等，分别从不同的角度阐 述了长短期债务的不同作用及最优债务结构的决定因素，为债务期限结构研究的深入开 展提供了重要的理论依据。 迄今为止，关于企业融资问题的研究已经形成了一套比较成熟的理论，为我们的分 析研究提供了一定的理论依据，然而，我们也应该看到，这些理论主要来源于西方发达 国家，是建立在国外较为发达的资本市场基础上的，并且为其相对成熟的市场经济服务。 而我国正处于从计划经济体制向市场经济体制转轨的过程中，虽然经过2 0 多年的深入 1 东北大学硕士学位论文第一章绪论 改革，社会主义市场经济新秩序已经初步形成，现代企业制度不断完善，证券市场日益 成熟与规范，银行商业化改革也不断深入，大大加强了企业财务活动尤其是融资活动的 自主权。但改革毕竟是一个渐进的过程，在特定的历史时期，尚存在很多不完善的方面 影响着企业的融资行为。 从金融环境来看，目前我国已经基本形成了由中央银行调控和监督、国家银行为主 体、政策性金融与商业性金融分工，多种金融机构合作、功能互补的金融体系，实现了 金融机构的多元化，发展了多种金融工具和多种信用形式，金融监督体系初步建立，货 币市场、资本市场体系日益完善。但由于市场经济体制尚处于建立过程中，资金短缺或 t 紧张将是我国经济发展的长期态势，所以企业面临的融资环境并不宽松，而且，企业的 融资渠道和工具也不畅通、不齐备，在融资种类和数量上选择的余地还很狭小。在这种 情况下，为解决企业资金短缺的问题，企业融资的首要目标必然是追求充足和稳定的资 金来源。而且在一段时期内，政府仍然拥有国有企业、国有银行的多数产权，导致政府 在金融市场中的角色，既是市场规则的制定者和监督者，又是规则的执行者，这种格局 造成规则的制定有失公平，执行不甚严谨，导致金融市场资源配置功能的扭曲，产权约 束功能和风险定价功能的失效。 从法律环境来看，虽然在市场化改革过程中，配套的和相关的法律也在不断建立， 但市场法律体系仍旧很不完善，而且缺乏严厉的执行手段。司法体系这种制度安排对企 业所有权结构、金融市场乃至整个国民经济发展的影响已经被众多的跨国比较文献所证 实( l ap o r t a 等，1 9 9 7 ) t 1 1 ，也就是说，法律及其执行的效率是解释不同国家金融市场发展 水平及企业资本结构的关键因素。在我国，现有规定在关于中介机构和市场主体权利、 义务的实体性内容方面规定较多，而关于这些主体在保护自身利益时应如何履行的内容 显得过于薄弱，而且证券市场的监管不力，执法力度不够的问题突出，由此引起投资者 利益保护的严重不足。阻碍了金融市场的发展，影响到企业的融资行为。 国外通过不同国别的比较考察一国的制度因素对债务期限结构影响的研究发现，不 - 同国家的经济发展水平、法律制度、信息环境、资本提供者的特征等制度因素导致企业 债务期限结构存在明显差别。前述的背景分析表明，在我国转轨经济体制下，上市公司 所处的现实环境与发达国家有很大的差别，因此，宏观环境可能是企业不同债务期限结 构选择的重要因素。 1 1 2 选题意义 在国内，公司债务期限结构问题的研究还刚刚起步，很大程度上还处在对国外成果 。厶。 t 东北大学硕士学位论文第一章绪论 的推介和检验上。而我国正处于转轨经济体制中，由于历史、体制等原因，我国上市公 司存在特殊的制度环境，西方公司债务期限结构理论及经验结果在我国可能并不完全适 用。肖作平( 2 0 0 4 ) 1 2 】的实证研究结论表明西方债务期限结构理论中的各因素对我国企 业债务期限结构的解释能力极为有限，我国上市公司的债务期限结构更多的受其他因素 的影响。进入9 0 年代后，证券市场的发展为上市公司的融资方式提供了多样化的选择； 金融体制改革的深入，现代企业制度的完善，使银企关系只能是市场交易成了必然。但 是，也应该看到任何改革的进程都是遵循一定的路径的，都是渐进的，金融体制改革的 滞后、企业债券市场不发达、企业融资渠道单一等等问题在一段时期内仍会存在。在这 种环境下，影响债务期限结构的因素就更加复杂了。 那么，究竟有哪些宏观因素影响中国上市公司的债务期限结构? 影响国外公司债务 期限结构的外部因素是否以同样的方式影响中国上市公司的债务期限结构? 这有待于 理论分析和经验检验，这也是本文将要探讨的问题。研究企业外部因素对债务期限结构 选择的影响，是对现有主要以企业内部特征为着眼点的债务期限结构研究的拓展和补 充，而且只有明确了债务期限结构的影响因素，才能够进一步为企业债务期限结构的合 理选择提供所需的条件和制度安排，这也是本文研究的现实意义所在。 德 东北大学硕士学位论文第一章绪论 由现金流；另外，短期债务还可以增加企业破产的可能性，进而增强对企业经营管理者 的经营激励，使其更有效地使用企业资金。 一 最早用信息不对称的理论解释债务期限的是f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) t 4 1 ，他认为当公司拥有 关于其前景的私有信息时，其拥有的证券将被错误定价，而与短期债务相比，长期债务 被错误定价的程度更大。如果债务市场不能辨别公司质量的优劣，价值低估( 高质量) 的公司就会选择定价偏离程度较小的短期债务，而价值高估( 低质量) 的公司就会选择 定价偏离程度较高的长期债务。在均衡中，高质量公司将发行更多的短期债务，低质量 一 公司将发行更多的长期债务。d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 5 】延伸了f l a r m e r y 等人的模型，提出存在 t 流动性风险( 再融资风险) 时私人信息对公司债务期限结构选择的影响。他认为，债务 期限和私有信息数量之间呈反向u 型关系，即具有最高信用等级的公司因再融资风险小 而倾向于发行短期债务；相反，信用等级很差的公司，由于大量的逆向选择成本而不能 发行长期债务；而信用等级介乎两者之间的公司与减少再融资风险相比，其更偏好于发 行长期债务。 利用税收来分析债务期限结构的理论，主要是基于债务的税盾作用来研究不同税率 结构、利率结构和企业价值之间的关系，其中将税收、利率与债务期限这三者联系起来 考虑的b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ，1 9 9 1 ) 模型是最有影响的。他们的研究认为，只要利率是确 定的，而且利率的期限结构不是平坦的，那么债务的税盾作用将成为选择债务期限结构 的主要动机。因为债务的违约风险随时间的延长增大，税盾的价值也会递减，当利率的 期限结构曲线向上倾斜时，发行长期债务能够获得较大的税盾现值，降低了企业的预期 税负，所以此时企业选择长期负债。相反，如果利率的期限结构曲线向下倾斜，企业就 将选择短期债务。b r i c k 和r a v i d 还分析了在利率不确定的情况下债务期限选择的税收 动机。他们通过数理模型证明：在不确定情况下企业发行长期债务是最优的，此时企业 获得的利息避税现值能够达到最大。k a n e e t a l ( 1 9 8 5 ) 和s a r k a r ( 1 9 9 9 ) 在存在税收的条件 下考虑每期债务税收优势、破产成本、债务发行浮动成本之间的权衡，证明了公司债务 一 期限随有效税率的减少而增加，随公司价值波动性的减少而增加。s c h o l e s 和w o l f s o n ( 1 9 9 2 ) 基于不同企业面临的边际税率不同提出了税收的客户理论，该理论认为债务期限 2 与企业的边际税率之间呈正相关关系，因为边际税率较高的企业发行长期债务能够获得 很高的税盾收益，而边际税率较低的企业所能获得的税盾收益却较少，发行长期债务会 让其面临过高的风险。 期限匹配理论是基于免疫理论的资产管理技术，即采用相同期限的负债同资产相配 4 东北大学硕士学位论文第一章绪论 可以规避风险。m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 最早提出这一理论，这一理论认为资产和债务期限匹配起 来能够减少由于企业资产产生的现金流可能不足以用来支付利息和投资需要而带来的 风险。债务和资产匹配能够提高资金使用的效率，也能够规避利率变动带来的风险期 限匹配在其他债务期限结构理论中也有直接或间接的反应。比如m y e r s ( 1 9 7 7 ) 就认为投 资期限匹配可以保证偿还债务与产生现金流量基本相称，从而缓解代理问题所带来的矛 盾。 另外，还有学者专门从发行成本的角度研究了长短期债务之间的权衡。m o r r i s ( 1 9 7 6 ) 假设借款人的目标是实现预期利息成本与发行成本最小化，公司资金的机会成本等于发 行利率，所有期限政策都有相同的利息成本预期现值，这样发行成本就成为用来区分期 限政策最优与否的唯一成本。这种情况下，如果发行成本对所有期限的债务都是相同的 话，那么最长期限将总是使利息和发行成本现值最小化。因为，发行长期负债公司只需 承担一次发行成本，而使用滚动短期债务的公司要得到同样期限的债务将承担多次相同 的成本。 1 2 1 2 经验研究 。 警 债务期限结构影响因素的经验研究相对滞后于债务期限结构理论的研究。国外学者 对债务期限结构影响因素的经验研究始于2 0 世纪9 0 年代中期，在众多的实证文献中， 具有代表性的研究主要有以下三个：b a r c l a ya n ds m i t h ( 1 9 9 5 ) 【6 1 、s t o h sa n dm a u e r ( 1 9 9 6 ) 1 7 和g u e d e sa n do p l e r ( 1 9 9 6 ) 剐。 b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 是最早对公司债务期限结构影响因素进行经验研究的学者之 一，他们的研究表明规模大、具有较少成长期权或管制类公司具有更多的长期债务。这 一结论强烈支持了公司债务期限结构的代理成本假说。而且与d i m o n d ( 1 9 9 1 ) 的假设一 致，他们的证据也表明具有最高信用风险和最低信用风险的公司倾向于发行短期债务， 而具有中间信用风险的公司发行长期债务。但他们的研究没有发现税收影响公司债务期 限结构的选择。 g u e d e s 和o p l e r ( 1 9 9 6 ) 检查了新债务发行中的债务期限结构影响因素，研究结论表 明规模和债券等级是公司倾向于长期借贷的重要影响因素，而未来股票市场的业绩( 公 司质量的代理变量) 和公司的税收状况对债务期限结构的选择不相关。也就是说他们的 研究支持代理成本假设，没有证明信号传递假设和税收假设。 s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 以工业企业为研究样本，使用加权平均债务期限度量公司的债 务期限结构，他们的研究证明了债务期限与公司成长机会负相关，发现拥有更多无形资 5 东北大学硕士学位论文第一章绪论 产( 如广告费用和研究开发费用) 的公司使用显著多的短期债务，规模大的公司使用更 多的长期债务，支持代理成本假说，同时也发现资产期限与债务期限正相关，是揭示公 司债务期限横截面和时间序列变化的一个重要因素。与n 锄e r “1 9 8 6 ) 和d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 的结论一致，他们的结论支持信号传递假设。但不支持税收假说，因为没有发现公司利 用利率期限结构形状来调整债务期限结构以加速债务税盾效应的证据。 债务环境是影响债务到期结构的重要因素，不同国家的不同的政治和经济条件产生 了不同的债务环境。也有少数学者从宏观环境的角度研究了企业债务期限结构的决定。 这些研究多是从国际比较的角度，研究不同国家间制度环境的不同，对企业债务期限决 策造成的影响。 d e m i r g u c k u n t 和m a k s i m o v i c ( 1 9 9 9 ) 1 9 】使用3 0 个发展中国家和发达国家的集合数 据来分析债务到期结构。除了发现公司规模和资产结构对公司债务到期结构有重要的影 响外，还发现一国的金融和政治环境对公司选择债务期限有显著的影响。a n t o n i o u 、 g u n e y 和p a u d y a l ( 2 0 0 2 ) 使用面板数据检验了法国、德国和英国公司债务到期结构的决 定因素。这些国家有不同的金融系统和传统，这些因素对公司债务到期结构有潜在的影 响【1 0 l 。 f a n 和t i t m a n ( 2 0 0 3 ) t 1 1 】检验了3 9 个发展中国家和发达国家公司的资本结构和债务 到期结构的选择，研究的焦点在国家体制对公司财务选择的影响。他们检验的国家体制 的因素包括：国家法律系统，税收系统，信息环境和资金提供者的特点，其研究证实了 法律和税收系统明显的影响资本结构的选择。信息中介的存在与低杠杆率、更少的短期 债务和使用更多的商业信用相联系，体现了其在增加信息传递便利上的作用。其研究发 现银行部门的发展程度、股票市场和债券市场影响公司财务决策。他们的研究发现较多 的资金提供给机构投资者与其较低的杠杆水平和使用长期负债相联系，证明他们既影响 股票市场又影响债券市场。表1 1 为国外研究中提到了影响企业债务期限结构的各类因 素的汇总。 6 东北大学硕士学位论文第一章绪论 表1 1 国外研究中债务期限结构影响因素汇总表 t a b l e1 1s u m m a r yo ft h ef a c t o r st h a ti n f l u e n c ed e b tm a t u r i t ys t r u c t u r ei nf o r e i g nr e s e a r c h 微观因素 宏观因素 。 气 因素 主要代表人物因素主要代表人物 成长性 m y e r s ( 1 9 7 7 ) ，f a m a ( 1 9 9 0 ) ， b a r c l a y 和s m i t h ( 1 9 9 5 ) 自由现金流量j e n s e n ( 1 9 8 6 ) ，金融市场发展程度 d e m i r g u c - k u n t 和 规模 s t o h s 和m a u e r ( 1 9 9 6 ) 法律环境 m a k s i m o v i c ( 1 9 9 9 ) 公司质量f l a n n e r y ( 1 9 8 6 ) ， 经济发展水平 信用等级d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) 利率期限结构 b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ，1 9 9 1 ) 税收 b r i c k 和r a v i d ( 1 9 8 5 ，1 9 9 1 ) ， k a n e e t l ( 1 9 8 5 ) ，s a r k a r ( 1 9 9 9 ) 资产期限m o r r i s ( 1 9 7 6 ) ，m y e r ( 1 9 7 7 ) 税收制度 f a n 和t i t m a n ( 2 0 0 3 ) ； 发行成本m o r r i s ( 1 9 7 6 ) ，k a n e ，m a r c u s 信息环境 和m c d o n a l d ( 1 9 8 5 ) 风险( 流动性)d i a m o n d ( 1 9 9 1 ) ， s a r k a r ( 1 9 9 9 ) 1 2 2 国内研究综述 我国专门针对债务期限结构的研究是近几年才开始的，且前尚处于起步阶段，研究 成果较少，而且多数的研究也还是停留在对国外研究的推介以及对国外研究成果的验证 上，主要是通过实证的方法观察几个债务期限结构假说对我国上市公司的适用性，同时 进一步分析影响我国上市公司债务期限结构的企业特征因素。 陈耿和周军( 2 0 0 4 ) 1 2 】从债务代理成本的角度对债务期限结构进行了理论上的分析， 认为债务的代理成本、资产替代、债务期限三者之间存在密切的关联，因而资产替代效 应较严重的公司倾向于使用短期债务。 雷森、李传昭和李奔波( 2 0 0 4 ) 【1 3 】从信号博弈的角度出发，在企业债务期限模型中引 入了银行信贷配给因素，通过分析银行与企业目标取向及行为机制，得出结论：在信贷 配给所带来的交易费用达到一定程度时，好的企业将选择短期债务，差的企业将选择长 期债务。同时信贷配给不仅在传统的意义上有控制银行贷款风险的作用，而且在引入债 7 东北大学硕士学位论文第一章绪论 务期限结构这一金融工具下，通过信贷配给带来的交易费用的增加，使好企业有选择短 期债务从而向银行传递自己质量信息的愿望。这也意味着高质量的企业有着更高比例的 短期债务，而低质量的企业有着更高比例的长期债务。 肖作平和李孔( 2 0 0 4 ) 1 1 4 1 应用简单回归和逐步回归的方法发现，固定资产比率、公 司规模、加权平均资产期限与债务期限正相关；信息不对称性、自由现金流量、风险和 资本结构对公司债务期限结构的选择没有显著影响。肖作平( 2 0 0 5 ) 1 1 0 】采用混合回归、 横截面回归和固定效应回归等技术对中国上市公司的债务期限结构影响因素进行经验 检查，经验证据支持了契约成本假说，没有发现公司使用债务期限结构向市场传递信号 t 的证据，也没有支持债务期限结构税收假说。同年，肖作平又应用广义矩估计的方法从 动态视角研究了上市公司债务期限结构的影响因素，发现调整成本显著影响公司债务期 限结构，经验证据支持了代理成本假说和税收假说，仍旧没有支持信号传递假说。 袁卫秋( 2 0 0 5 ) 1 5 】对汽车制造行业上市公司债务期限结构的影响因素进行经验分析。 研究发现，虽然资产到期日与债务期限显著相关，但符号为负，契约成本理论未获得验 证；信号传递假说的代理变量每股收益对债务期限的影响不确定，对模型的结构有很大 的依赖，所以信号传递假说也未获得支持；关于税收理论的假说则获得了部分经验证据， 即非债务税盾( 主要是固定资产的折旧) 对延长债务融资期限具有促进作用。 孙铮、刘风委、李增泉( 2 0 0 5 ) i x 6 产业经济学为基础，实证分析了制度因素对公 司债务期限的影响。结果表明，企业所在地的市场化程度越高，长期债务的比重越低， 而且这主要归因于不同地区政府对企业干预程度的不同。他们的研究是国内学者第一次 在债务期限结构的影响因素的经验研究中引入了企业外部变量，为我国上市公司债务期 限结构的研究提供了崭新的视角和思路。 1 3 研究方法与研究思路 1 3 1 研究方法 债务期限结构理论在国外有着丰富的研究成果，而我国具有与西方发达国家不同的 宏观制度、经济环境，这些对微观主体经济行为尤其是债务期限结构会有怎样的制约或 者促进因素，这是需要通过理论分析和经验检验予以解决的问题。本文在公司内部微观 因素影响作用存在的前提下对上市公司的债务融资行为以及影响债务期限结构的宏观 层面的因素进行了定性分析，并采用多元线性回归的方法对通货膨胀、国内生产总值增 长率、货币供给量以及宏观税负等宏观经济变量对债务期限结构的影响进行经验检验。 8 东北大学硕士学位论文 第一章绪论 1 3 2 研究思路 企业外部环境和企业决策的内部选择之间存在着关联，尽管对于这种关联的强度和 方向尚存在着争论，但这些外部因素对企业行为的引导作用却是不可忽略的，并已经成 为管理学界的共识。企业外部环境是一个及其复杂的系统，包括了自然、经济、法律、 制度、文化、技术等等各方面，而其中，又属经济因素、法律制度因素对企业行为的影 响更为直接，也更加具有可观测性。我校硕士论文我国债务期限结构问题研究( 彭 巧，2 0 0 6 ) 【1 7 】研究了宏观环境对企业债务期限结构的影响，为债务期限结构的深入研究 提供了很好的思路。本文试图立足于我国转型经济的具体发展阶段，选取更多的宏观经 济指标，更加系统、全面地研究宏观环境对企业债务期限结构的作用。为此，本文在分 析宏观环境与微观主体经济行为相关性的基础上，考察我国的特定制度背景下通货膨 胀、g d p 增长率、货币供应量、以及宏观税负等宏观总量指标与企业债务期限结构之间 的关系，并通过建立多元线性回归模型加以检验。 本文内容具体包括以下几部分： 第一章绪论部分，介绍债务期限结构论题研究的理论和实践背景以及这一选题的实 际意义，并对现有国内外的理论和实证研究成果进行综述和评价，指出本文研究所采用 的方法和研究的大致思路。 第二章介绍宏观环境与企业债务期限结构的关系，这一章是本文的理论基础部分， 首先对环境的详细概念和分类作以论述，指出本文所研究的宏观环境包括的内容；然后 阐述宏观环境与企业行为的关系，交易成本的存在和微观主体基于一定理性的预期，决 定了在不同宏观环境下不同企业行为的选择；最后，立足于特定的企业行为债务期 限的选择，分析各宏观变量对其可能的影响。 第三章对我国上市公司债务期限结构的现状进行分析，指出其存在的问题。 第四章分析我国企业所处的宏观经济环境现状，主要是与企业融资相关的金融、制 度环境的分析。 第五章在第二章理论分析的基础上，对宏观环境与债务期限结构之间的关系进行实 证检验。 第六章结束语，阐述本文的研究结论，提出相关政策建议，同时，指出本文的主要 工作和研究的局限。 - 9 ， 一叫：x。-嚆q j：“j掣5，3 0 ， j一 ； ： -； 东北大学硕士学位论文 第二章宏观环境与债务期限结构 第二章宏观环境与债务期限结构 2 1 宏观环境 企业的生存、发展是在一定的环境中进行的，所谓企业环境，是指一些相互依存、 互相制约、不断变化的各种因素组成的一个系统，是影响企业管理决策和生产经营活动 的现实各因素的集合。它是一个内容较广的概念，既包括企业的内部环境，也包括企业 的外部环境，是指一个环境系统，它由四个子系统组成： ( 1 ) 社会环境系统包括政治法律环境、经济环境、科技环境、文化环境等； ( 2 ) 市场环境系统包括市场容量、市场结构、市场规则、竞争对手、供应商、购 买者等； ( 3 ) 自然环境系统包括资源环境、生态环境等； ( 4 ) 企业内部环境系统包括组织结构、生产与技术结构、财务及控制、人力资源、 市场营销、研究开发及企业文化等。 1 8 1 企业作为市场经济中自我经营、独立决策的经济主体，是整个社会经济的缩影。企 业行为不是一种孤立的个体行为，是一定政策或环境的产物，受到企业内部结构和外部 环境两方面条件的影响，是一系列内外部因素合力作用的结果。其中前三个系统都属于 企业的外部环境系统，在其中又包含了宏观和微观的因素，宏观因素是对企业活动没有 直接作用，而又能经常对企业经营决策产生潜在影响的一般要素，比如社会环境因素和 自然环境因素一般情况下都被划归宏观因素的范畴，而竞争对手、供应商、购买者等等 则属于微观环境因素。如果说单个企业的行为对于微观环境具有一定的反作用力，而面 对宏观环境，一般情况下就只能是被动的适应了。 本文研究的宏观环境对企业债务融资的影响，主要表现为社会环境系统的作用，即 上述分类中所说的政治法律环境、经济环境、科技环境和文化环境。 政治法律环境是一个国家或地区的政治制度、体制、方针政策、法律法规等方面。 这些因素常常制约、影响企业的经营行为，尤其是影响企业较长期的投资行为。政治环 境主要分为国内的政治环境和国际的政治环境。国内的政治环境包括政治制度、政党和 政党制度、党和国家的方针政策。国际政治环境主要包括国际政治局势、国际关系、目 标国的国内政治环境等。政治环境直接影响着企业的经营状况，而且一旦影响到企业， 就会使企业发生十分迅速和明显的变化，而这一变化企业是驾驭不了的。法律环境主要 - 1 0 东北大学硕士学位论文第二章宏观环境与债务期限结构 有：法律规范，特别是和企业经营密切相关的经济法律法规，如公司法、中外合 资经营企业法、合同法、企业破产法等。国家司法执法机关。与企业关系较为 密切的行政执法机关有工商行政管理机关、税务机关、物价机关、技术质量管理机关等 等。企业的法律意识。企业的法律意识是法律观、法律感和法律思想的总称，是企业 对法律制度的认识和评价，最终都会物化为一定性质的法律行为，