（统计学专业论文）股票市场流动性研究.pdf

摘要 流动性是股票市场存在的基础。股票市场的流动性为投资者进行交易提供了 可能，正是因为流动性的存在使投资者可以无须直接持有实物资产就可能实现财 富的增值，并保证了投资者在需要的时候可以以合理的价格变现。此外，流动性 对市场的运行质量、上市公司的公司治理和投资者的投资决策都有重要影响。因 此，对股票市场的流动性研究有着很强的现实意义。 目前国内研究所采用的流动性度量方法大都直接借鉴国外在做市商机制下 的研究，但由于市场机制的不同，这些指标不一定适合我国市场实际。在流动性 与资产定价的关系方面，国外的研究证实了流动性风险和流动性水平都对定价有 着显著的影响，而国内的研究很少涉及流动性风险的定价。在流动性风险的度量 方面，国内的研究大都将买卖价差引入传统的v a r 模型，但在我国的竞价交易 机制下，价差指标难以全面衡量流动性风险，并且在价差指标的基础上区分外生 流动性风险和内生流动性风险的方法存在一定的局限性。 针对流动性研究中存在的上述问题，本文所作的主要工作和主要创新如下。 一、分别针对高频数据和低频数据构建了新的流动性度量指标。和以往的分 类方式不同，本文从度量指标的实际应用出发，根据所采用的数据频率的不同将 已有的指标划分为两类，即基于高频数据的指标和基于低频数据的指标。并且按 照这种思路，分别构造了基于高频数据的换手率持续期和基于低频数据的非流动 性指标肼。 二、从市场层面考察流动性与收益的关系时，分别研究流动性水平和流动性 波动对收益的影响。在对市场指数的流动性分析中，发现流动性具有波动集聚效 应。将流动性的波动引入模型之后，发现其对收益具有显著的正效应。而基于组 合的研究也与这个结论相符合，进一步说明了流动性风险对收益的重要影响。 三、建立了基于非流动性指标研的流动性风险度量框架，并将流动性风险分 解为外生流动性风险和内生流动性风险。同时，用变现时间来控制内生流动性风 险，使之能够从流动性的角度反映投资者的持仓量对风险的影响，使模型具有更 大的灵活性和更好的实用性。 关键词：股票市场；流动性；流动性风险 a b s t r a c t l i q u i d i t yi st h eb a s i sf o rt h ee x i s t e n c eo ft h es t o c km a r k e t n l el i q u i d i t yo f t h e s t o e km a r k e tp r o v i d e st h ep o s s i b i l i t yo ft r a d i n gf o ri n v e s t o r s i ti sp r e c i s e l yb e c a u s eo f t h ep r e s e n e eo fl i q u i d i t ys ot h a ti n v e s t o r sc a l li n c r e a s eh i sw e a l t hw i t h o u th o l d i n g d i r e c t l yt h ep h y s i c a la s s e t s ，a n dt oe n s u r et h a tt h ei n v e s t o r si nt h et i m eo fn e e d c a l l r e a l i z et h e i rw e a l t ha tar e a s o n a b l ep r i c e i na d d i t i o n , t h el i q u i d i t yo ft h em a r k e ti s i m p o r t a n tt ot h eq u a l i t yo ft h em a r k e t ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e o fl i s t e dc o m p a m e s ， a n dt h ei n v e s t o r s ，d e c i s i o n m a k i n g t h u s ，t h es t u d yo ft h el i q u i d i t yo ft h es t o c k m a r k e th a sav e r ys t r o n gp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e a tp r e s e n tt h ed o m e s t i cr e s e a r c h e r so f t e nu s et h el i q u i d i t yi n d i c a t o r st h a ta r e b a s e do nm a r k e tm a k e rm e c h a n i s m ，b u tb e c a u s eo ft h ed i f f e r e n tm a r k e tm e c h a n i s m s ， t h e s ei n d i c a t o r sd on o tn e c e s s a r i l ys u i t e dt oc h i n a sa c t u a lm a r k e t i nt h ea s p e c to ft h e r e l a t i o n s h i po ft h el i q u i d i t ya n da s s e tp r i c i n g ，t h es t u d ya b r o a dc o n f i r m e dt h a t t h e l i q u i d i t yr i s ka n dt h el e v e lo fl i q u i d i t ya r e b o t hi n f l u e n c i n gf a c t o r so fa s s e tp r i c i n g ， h o 、v e v e r f e wd o m e s t i cs t u d i e sc o n c e mo nt h ep r i c i n go fl i q u i d i t yr i s k i n t h e m e a s u r e m e n t so ft h el i q u i d i t yr i s k , m o s td o m e s t i cr e s e a r c h e si n t e r g r a t et h eb i d - a s k s p r e a dt ov a r m o d e l b u ti no u rm a r k e tm e c h a n i s m ，t h eb i d - a s ks p r e a dc a n tm e a s u r e t h el i q u i d i t yr i s kt o t a l l y i na d d i t i o n ，t h e r ea r es o m el i m i t a t i o n so ft h eb i d a s ks p r e a d i n d i c a t o r st os e p a r a t ee x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s kf r o me n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k t o a d d r e s st i l ea b o v ei s s u e so ft h er e s e a r c h e so ft h el i q u i d i t y , t h ep a p e r sm a i nw o r ka n d i n n o v a t i o ni n c l u d et h o s ea s p e c t s 1 t h i sp a p e rc o n s t r u c t sn e wl i q u i d i t ym e a s u r e m e n ti n d i c a t o r so fh i g h - f r e q u e n c y d a t aa n dl o w - f r e q u e n c yd a t a d i f f e r e n tf r o mo t h e rc l a s s i f i c a t i o n s ，a c c o r d i n gt ot h e f r e q u e n c yo fd a t at h i sp a p e rd i v i d e st h ee x i s t i n gi n d i c a t o r si n t o t w oc a t e g o r i e s i n a c c o r d a n c ew i t ht h i sc l a s s i f i c a t i o nm e t h o d ，n l i sp a p e rc r e a t e sn e wi n d i c a t o r s o f l i q u i d i t y 2 w h e nw ei n s p e c tt h er e l a t i o n so ft h el i q u i d i t ya n dt h ep r o c e e d sa tt h em a r k e t l e v e l ，w es t u d yt h ei m p a c to ft h el e v e lo fl i q u i d i t ya n dt h ef l u c t u a t i o n so fl i q u i d i t yi n t h ep r o c e e d ss e p a r a t e l y w h e nw ea n a l y s e st h el i q u i d i t yo f t h em a r k e ti n d e x ，v o l a t i l i t y c l u s t e r i n gi sf o u n dt ob es i g n i f i c a n t w h e nt h ev o l a t i l i t yo fl i q u i d i t yi si n t r o d u c e dt o t h em o d e l ，i th a ss i g n i f i c a n tp o s i t i v ee f f e c to nt h ep r o c e e d s t h i sd i s c o v e r ya c c o r d s 、析t l lt h es t u d yb a s e do nt h em a r k e tp o r t f o l i o t h i sr e f l e c t st h ei m p o r t a n ti n f l u e n c eo f l i q u i d i t yr i s kt ot h ep r o c e e d s 3 t h i sp a p e rc r e a t e sf r a m e w o r ko fm e a s u r e m e n to fl i q u i d i t yr i s kb a s e do n i l l i q u i d i t yi n d i c a t o rn l ，a n dd i s a s s e m b l et h el i q u i d i t yr i s ki n t oe x o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k a n de n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k i na d d i t i o n ，w eu s eh o l d i n g p e d o dt oc o n t r o lt h e e n d o g e n o u sl i q u i d i t yr i s k , s ot h a tt h em o d e lc a nr e f l e c tt h ei m p a c to fd e p o s i to f i n v e s t o r st ot h er i s kf r o mt h ep o i n to fl i q u i d i t y t h em o d e lh a sg r e a t e rf l e x i b i l i t ya n d b e t t e rp r a c t i c a l i t y k e yw o r d s ：s t o c km a r k e t ；l i q u i d i t y ；l i q u i d i t yr i s k 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研究成 果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成果，均在 文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论文产生的权利 和责任。 声明人( 签名) ：套立忽 孔嘴年；月多日 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密( ) ( 请在以上相应括号内打“ ) 作者签名：条立凡 导师签名：袭亥a ( 日期：妒矿年弓月乡日 日期：刎年弓, 9 矽e t 第一章绪论 第一章绪论 第一节流动性的重要意义 一、流动性与1 9 8 7 年美国股灾 1 9 8 7 年1 0 月1 9 日，星期一，这一天对于美国纽约所有股票持有者来说，是 一个难忘的灾难性日子。纽约证券交易所的道琼斯3 0 种工业股价平均数突然从 开盘时的2 2 4 7 0 6 点，下跌到1 7 3 8 7 4 点，在几个小时内暴跌了5 0 8 3 2 点，跌幅 达2 2 6 ，超过了1 9 2 9 年1 0 月2 8 日创下的一天之内下跌1 2 8 的记录；标准 普尔5 0 0 种股票价格指数也下降了5 7 6 5 点，跌幅达2 0 5 。当天，在纽约股票 交易所挂牌的1 6 0 0 种股票中，只有5 2 种股票上升，其余全部下跌。其中1 1 9 2 种股票跌到5 2 个星期以来的最低水平，而且许多具有代表性的蓝筹股也在劫难 逃。几乎所有大公司的股票均狂跌3 0 左右，如通用电气公司下跌3 3 1 ，电报 电话公司下跌2 9 5 ，可口可乐公司下跌3 6 5 ，西屋公司下跌4 5 8 ，运通公 司下跌3 8 8 ，波音公司下跌2 9 9 。美国当日股票市场财富缩水超过5 0 0 0 亿 美元，占美国当年国民生产总值的八分之一左右。在此之后的一星期内，道琼斯 股价平均数和标准普尔5 0 0 种股票价格指数下降幅度达到了三分之一。 当日开盘时，市场出现了巨大的叫卖委托单，而场内做市商没有事先预计到 大额卖出指令的冲击，大厅交易几乎没有能力提供流动性。在开盘第一小时内， 标准普尔5 0 0 指数指标股中的9 5 只蓝筹股竟然尚未成交，道琼斯工业平均指数 3 0 只指标股中仍有1 1 只还没有开盘交易。而在平时，通常开盘后不到5 分钟的 时间里就会全部开始交易。由于许多只股票没有交易，指数无法真实反映市场实 际价格，整个市场处于无序状态。 由于卖单大量堆积而买单匮乏，市场价格被迫一再下降以吸引买方。到了上 午l l 时左右，所有推迟开盘的股票开始了交易( 指数已经下跌了约1 0 ) ，市场 终于消化了开盘时的巨量单向委托单，但做市商的资本遭到了重创，大多数做市 商因为资金不足，自愿或在清算公司的压力下纷纷离开交易所，而留在场内的做 市商也不敢持有很多的头寸( 或者提出相当高的价格折让) 。后市开盘后，当新 的一轮卖单涌现时，做市商几乎没有承接能力了，市场流动性基本上已经消失， 股票市场流动性研究 根本无法提供即时交易服务。1 0 月2 0 日，为了挽救濒临崩溃的市场，联邦储备 系统开始向做市商提供流动性支持，一些大公司也启动了股票回购计划，这才使 整个市场的流动性得到了恢复。 这次股市暴跌震惊了整个金融世界，并在全世界股票市场产生“多米诺骨牌” 效应，伦敦、法兰克福、东京、悉尼、香港、新加坡等地股市均受到强烈冲击， 股票跌幅多达1 0 以上。据保守估计，此次股灾使得全世界的股票持有者大约损 失了2 万亿美元财富。 许多学者对这次罕见的股灾进行了研究并给出了多种解释，其中有些学者从 流动性角度所作出的解释获得了广泛的认同，成为主流的观点。 g r o s s m a n 和m i l l e r ( 1 9 8 8 ) f l 】用一个三期存货模型解释了这次股灾，并指出 这完全是流动性问题，而不涉及基本面问题，是纽约交易所的流动性提供机制无 法正常运转才导致股价的连续暴跌。s t e i n ( 1 9 9 1 ) 2 1 也认为是流动性提供机制的 崩溃导致了股价的连续下跌，他指出这种做市商能力的丧失使得市场正常的瓦尔 拉斯调整机制无法发生作用。 a m i h u d 和m e n d e l s o n ( 1 9 9 0 ) 3 1 认为导致股票价格急剧下跌的原因是交易机 制存在着问题和未预期到的流动性的突然下降。虽然流动性因素只是在股灾发生 之时和随后的几个月里特别显著，但实际上它对股票价格的影响却有很长的持续 性，这是因为市场已经将再次发生流动性突然下降的可能性反映在了股票价格 中。也就是说，股票价格持续下降的根本原因是股灾本身改变了投资者对市场流 动性的预期。 二、流动性对股票市场的重要意义 以上我们从一个典型例子说明了股市危机与流动性的关系，这从一个侧面反 映了流动性对于维护股票市场健康稳定的重要性，下面我们将从更全面的角度说 明这个问题。 ( 一) 流动性是股票市场存在的基础 股票市场的流动性为投资者进行交易提供了可能。一般来说，投资者进行交 易的动机主要有两个：一是根据公开或私人的信息，希望通过交易而获利；二是 满足自身的流动性需求。可以认为，投资者之所以愿意持有股票，是因为流动性 2 第一章绪论 的存在使投资者可以无须直接持有实物资产就可能实现财富的增值，并保证了投 资者在需要的时候可以以合理的价格变现。如果市场缺乏流动性而导致交易难以 完成，市场也就失去了存在的必要。 ( 二) 流动性从根本上决定了股票市场的质量 尽管流动性、透明性、稳定性、有效性都是衡量一个市场质量的重要指标， 但实际上流动性是决定市场效率的根本因素。因为市场流动性会影响市场价格的 不确定性，这种不确定性从本质上来说使得市场价格不能反映所有可以获得的信 息，或者使得市场价格暂时偏离市场出清的均衡价格，并最终影响市场效率。而 增加流动性可以有效降低交易的成本和交易对价格的冲击，使市场信息得到即时 和全面的反映，使信息和价格具有最优的对应关系，从而降低市场价格的不确定 性并最终提高市场效率。 ( 三) 流动性有助于改善公司治理 当企业家经营不善导致股东利益受损时，投资者可能会联合起来，通过收购 股票或投票表决权以取得对公司的控制权并更换管理层。这种接管机制势必对管 理者形成压力，从而约束管理者的道德风险和机会主义行为。显然，这种接管机 制要很好的发挥作用，必须要求股权的顺利收购和转移，而较高的市场流动性则 为收购提供了便利的机会，并降低单位股权交易的成本。此外流动性的增强有利 于分散接管者所承担的风险，因为一旦接管成功后，接管者就可以依赖于具有较 强流动性的市场适当分散其先前所持有的股票而仍能达到控制企业的目的。 ( 四) 流动性对投资者的投资决策有重要影响 流动性的高低直接影响到投资者获取收益或变现的成本、速度及难易程度， 也决定了投资者的投资意愿。由于流动性与收益存在密切的关系，投资者在进行 投资决策时就必须考虑流动性因素，不仅要考虑股票当时的流动性状况，还要对 其未来流动性状况进行预测。特别是对于机构投资者，必须考虑其买卖操作对价 格的冲击。例如，如果机构投资者买入流动性较差的股票，由于其资金量较大、 购买数量较多，可能会造成股票价格的明显上扬，就会增加机构投资者的建仓成 本；而在变现这些股票的时候有可能使价格大幅下降，从而降低机构投资者的收 益。这也是目前以基金为代表的机构投资者偏好大盘股的重要原因。 股票市场流动性研究 第二节本文的研究目的和框架 目前国内对流动性的研究主要集中在流动性的日内模式和流动性溢价等方 面，所采用的流动性度量指标大都直接借鉴国外的研究。但国外的研究大都是基 于做市商机制的，而我国的沪深股市是采用竞价机制，市场并不存在做市商，因 此在做市商机制下的流动性度量指标不一定适合我国市场实际。流动性与资产定 价的关系方面，国外的研究证实了流动性风险和流动性水平都对定价有着显著的 影响，而国内的研究很少涉及流动性风险的定价，因此有必要应用新的流动性指 标对这个问题进行全面检验。在流动性风险的度量方面，国内的研究大都借鉴 b d s s ( 1 9 9 9 ) 4 1 的方法，将买卖价差引入传统的v a r 模型，但在我国的竞价交 易机制下，价差指标难以全面衡量流动性风险，并且在价差指标的基础上区分外 生流动性风险和内生流动性风险的方法存在一定的局限性。针对流动性研究中存 在的上述问题，本文进行了理论分析和实证研究，希望能够得到一些有意义的研 究结论。 本文总共分为六章，各章主要内容如下。 第一章为绪论，首先从流动性的角度介绍了8 7 年美国股灾的发生过程，进 而阐述了流动性对股票市场的重要意义，然后给出了本文的研究目的和研究框 架。 第二章介绍了有关流动性的一些基本理论，包括微观市场结构理论、流动性 的概念、流动性的影响因素，这也是从定性分析的角度对流动性基本理论的一个 综述。 第三章首先对已有的流动性度量指标进行综述，在分析和比较的基础上指出 这些指标的优缺点，然后构造了新的流动性度量指标，为后面的实证研究奠定了 基础。和以往的分类方式不同，本文从度量指标的实际应用出发，根据所采用的 数据频率的不同将已有的指标划分为两类，即基于高频数据的指标和基于低频数 据的指标。而本文在构造新的流动性指标时也依照这种分类方法，分别构造了基 于高频数据的换手率持续期指标和基于低频数据的肼非流动性指标。 第四章对换手率持续期进行了实证研究。在实证研究中，充分利用高频数据 所包含的信息，构造了整体换手率持续期、买入换手率持续期和卖出换手率持续 4 第一章绪论 期，来分别度量股票的整体流动性、买入流动性和卖出流动性。然后根据高频数 据的特点，针对每一种持续期又分别建立了l o g e a c d 模型、l o g w a c d 模型 和l o g g a c d 模型。经过模型的检验和比较发现，l o g g a c d 模型对三种换手 率持续期的建模效果最好。 第五章对流动性和收益率的关系进行了实证研究。本章的实证研究分为两个 部分：第一个部分是在a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 1 5 1 的框架下从时间序列的角度研究市场非流 动性与期望收益之间的动态关系，将市场非流动性分解为预期和未预期两部分， 分别考察它们对期望收益的影响。在进行分解的过程中，发现市场非流动性具有 波动集聚的现象，并且在将市场非流动性的波动引入模型之后，发现其对期望收 益的影响是显著的。第二个部分是在a c h a r y a 和p e d e r s e n ( 2 0 0 5 ) 1 6 的 l a - c a p m ( 1 i q u i d i t y a d j u s t e dc a p m ) 的框架下，分析系统性流动性风险对收益的 影响。结果表明，中国股市不仅存在着流动性水平溢价现象，而且存在着流动性 风险溢价现象，而经过流动性调整的l a c a p m 模型较之传统的c a p m 模型对 收益率有更好的拟合效果。 第六章将流动性度量指标用引入v a r 模型并进行了实证研究。建立了基于 低频数据的流动性风险度量框架，并将流动性风险分解为外生流动性风险和内生 流动性风险。同时，用变现时间来控制内生流动性风险，使之能够从流动性的角 度反映投资者的持仓量对风险的影响，使模型更具有实用价值。实证结果表明， 流动性风险是一项不可忽略的风险因素，而传统的v a r 模型低估了风险。 股票市场流动性研究 第二章流动性概述 第一节流动性的微观结构理论基础 一、微观结构理论概述 金融市场微观结构理论是金融学中发展最快的一个重要的新兴分支。金融市 场微观结构理论的思想渊源是古典价格理论，它的核心是要说明，在既定的市场 微观结构下金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价 格形成过程中的作用。金融市场微观结构的概念可以从狭义和广义两个方面来理 解。狭义的市场微观结构仅指价格发现机制，广义的市场微观结构是各种交易制 度的总称，包括价格发现机制、清算机制、信息传播机制等方面。 金融市场微观结构理论主要包括两大类内容：一是关于价格发现的模型及其 实证研究，二是关于市场结构与设计方面的理论研究与经验研究。价格确定模型 探讨价格是如何形成的，包括交易成本的确定等静态问题和交易价格对信息的随 时调整过程等动态问题。市场结构与设计着重研究不同的市场结构和交易机制安 排对市场质量和价格的影响，如定期( 集合) 交易模式和连续交易模式、做市商 制度和竞价制度、电子屏幕交易和交易大厅交易、市场的开放盘制度、大宗交易 制度、订单形式、最小报价档位、交易信息披露、断路器等对市场流动性、波动 性等的影响。 针对市场微观结构问题的研究方法基本上可以概括为三种，即理论分析与建 模、实证研究和实验研究。理论分析和建模是指在特定的假设条件下，建立数学 模型，推导市场参与者行为及其对价格的影响。实证研究主要是利用现实市场的 历史数据，对相关理论模型进行检验，如对做市商报价、日内价格模型的研究等。 实验研究主要是对金融市场进行模拟，通过模拟的市场设计和参与实验人员的交 易行为来研究市场微观结构问题。目前，实验研究主要集中在市场结构领域，着 重探讨的内容包括不同交易模式对市场流动性和波动性的影响、市场透明性对市 场质量的影响等。【7 】【8 】 6 第二章流动性概述 二、价格发现模型及其实证检验 d e m s e t z ( 1 9 6 8 ) 1 9 1 的交易成本首次分析了交易机制对价格决定的影响， 并提出了一个买卖价差模型。d e m s e t z 认为，如果交易者愿意等待，那么最终可 以像瓦尔拉斯市场一样形成单一的交易价格，但如果投资者不愿意等待，而希望 马上成交，则投资者可能需要作出价格让步，即付出即时性的成本。d e m s e t z 指 出，由于时间成本的原因，市场同时存在两种均衡价格：立即成交的均衡价格和 观望的均衡价格。而且，由于为获取即时性而作出的价格让步程度取决于交易者 的数量，因此市场结构将影响即时性的成本和市场出清的价格。在d e m s e t z 的经 典论文之后，有关市场微观结构的研究焦点开始集中到了做市商的报价行为上， 并逐渐形成了两种思路：存货模型和信息模型，这两种模型被用来解释微观结构 成本因素和股票价格。 表2 1 市场微观结构理论基本理论模型1 8 1 模型 基本结论做市商行为交易者行为代表文献 存货模型：做存货是决定价 通过调整价差 g a r m e n ( 19 7 6 ) ， 保持最优存货水 随机交易 s t o i l ( 19 7 8 ) ， 市商定价策略差的主要因素 h o - s t o l l ( 1 9 8 1 ) ， 平 c o b e n 等( 1 9 8 1 ) 知情交易者根 g l o s t e n - m i l g r o m 信息模型i ：做信息是决定价从订单流获取据私人信息进行 ( 1 9 8 5 ) ， 市商定价策略差的主要因素信息，调整报价交易，流动性交 e a s l e y - o h a r a 易者随机交易 ( 1 9 8 7 ) 知情交易者伪 信息模型i i ：装成不知情交易 k y l e ( 19 8 5 ) ， 知情交易者定价 信息是决定价从订单流获取 者进行交易，流 h o l d e m - 差的主要因素信息，调整报价s u b r a h m a n y a m 策略 动性交易者随机 ( 1 9 9 2 ) 交易 聪明的不知情 信息模型i i i ： 信息是决定差从订单流获取交易者选择交易 a d m a t i p f e i d e r e r 不知情交易者定 价的主要因素信息，调整报价策略，噪音交易 价策略 ( 1 9 8 8 ) 者随机交易 不同的市场结 市场结构模型构影响定价与市m a d h a v a n ( 19 9 2 ) 场质量 ，b i a s ( 1 9 9 3 ) 存货模型也称为完全信息交易模型，该模型把交易过程视为做市商( 价格确 定的代理人) 通过调整价格来平衡不同时点供给和需求的匹配问题。存货理论基 7 股票市场流动性研究 于存在一个做市商所需的最佳存货水平的假设，也就是说，预期的所需存货水平 的变化为零，因此，做市商只需要根据订单流的情况通过调整价格或价差以保持 存货的最佳水平。 与存货理论相比，信息模型具有不少优势：信息模型以不对称信息解释价格 行为，因而认为即使是在完全的无摩擦的市场中，价差也会存在，而且信息模型 也可以考虑动态的市场价格调整过程。 ( 一) 存货模型 在金融市场微观结构理论发展的第一阶段，主要的模型是存货模型。以 d e m s e t z 的研究为标志，金融市场微观结构理论的最早文献集中于研究交易系统 的设计特征以及做市商( m a r k e tm a k e r ) 在市场中的作用。做市商在市场上的主 要作用是设定买卖报价，因此，买卖报价价差是金融市场微观结构理论关注的最 早问题，并贯穿于金融市场微观结构理论的全部发展过程中。此后，金融市场微 观结构理论的研究对象有了进一步的扩展，不仅仅是买卖报价价差，还包括市场 价格行为的其他方面，如价格波动性大小、价格的序列相关性等等。但是，所有 这些内容都是以交易成本( 其中主要是存货成本) 为解释原因的，因而这些模型 被统称为存货模型。 在存货模型中，所有的交易者都根据自己的最优化条件以及做市商的报价来 决定买卖行为，而做市商在避免破产( 股票和现金的存货头寸减少至零) 的前提 下，以最大化单位时间内预期收益为目标来设定买卖报价。因此，所有的交易者 和做市商都不是知情交易者，他们所拥有的信息都是相同的；导致价差的原因也 不是由于信息不对称所引起的信息成本，而是包括存货成本在内的交易成本。 存货模型的出发点是：作为市场中介的做市商在做市时将面临交易者提交的 大量买入和卖出指令。由于这些指令是随机的，因此，在买入指令和卖出指令之 间会产生不平衡。为避免破产，做市商必须保持一定的股票和现金头寸，以平衡 这种买入指令和卖出指令之间的不平衡。但是股票和现金头寸的持有会给做市商 带来一定的存货成本。为弥补这些成本，做市商设定了买卖报价价差。因此，导 致买卖报价价差产生的原因是存在拥有股票和现金的存货而产生的存货成本，而 这种成本是买卖指令之间存在的不平衡性所致。因此，存货模型的中心内容是考 察指令流的不确定性对市场价格行为的影响。在对买入和卖出的指令流的性质作 第二章流动性概述 了某些假设后，我们可以根据做市商的最优化条件来计算其最优买卖报价。此后， h s t o l l 等人拓展了存货成本的概念，不仅股票和现金的存货头寸会导致做市商做 市成本的增加，而且指令处理成本、甚至由信息不对称产生的成本( 与知情交易 者交易时所发生的损失) 等都将导致做市商做市成本的增加，从而使得做市商必 须设定适当的买卖报价价差来弥补这些成本。存货模型有许多种，并且分析方法 也大相径庭。根据m o h a r a 的分析，我们可以将存货模型分成四大类：( 1 ) 买 卖报价价差影响因素；( 2 ) m g a r m a n 模型【1 0 1 ；( 3 ) s t o l l ( 1 9 7 8 ) 【1 1 j 和h o s t o l l ( 1 9 8 1 ) 模型( 单个做市商) 1 1 2 1 ；( 4 ) h o s t o l l ( 1 9 8 3 ) 2 1 1 模型( 多名做市商) 脑 号手。 存货模型讨论了市场价格行为及价差的特征，它们的共同特征是，交易成本 ( 包括各种存货成本) 将决定买卖报价价差。但是，实证检验结果表明，存货模 型对市场价格行为的解释能力是有限的。因此，在2 0 世纪8 0 年代中期以后，金 融市场微观结构理论的发展重点也从存货模型转到了信息模型。 ( 二) 信息模型 以g l o s t e n m i l g r o m ( 19 8 5 ) t 1 4 l 为标志，金融市场微观结构理论进入了信息模 型时代，这是市场微观结构理论发展的第二阶段。信息模型的基本特征是用信息 不对称所产生的信息成本，而不是交易成本，来解释市场价差。信息模型的长处 在于，它可以考查市场动态问题，即市场价格的调整过程。此外，信息模型还能 对知情交易者和未知情交易者的交易策略做出解释。对此，s t o l l ( 1 9 9 5 ) 评价说， “做市行为的存货模型是六七十年代资产组合理论和资本资产定价理论的扩展， 其前提假设是交易者是风险厌恶的并且有相同的预期。但是，事实上交易者在信 息方面是不对称的。从八十年代开始，非对称信息模型和信号模型成为公司金融 的新范式，相似的，它们也为研究金融市场微观结构问题提供了新的工具。 因 此，信息模型成为金融市场微观结构理论中发展最快的理论，也是用于解释买卖 报价价差等市场价格行为的主要模型。时至今日，采用信息模型的金融市场微观 结构理论仍在不断发展。主要包括：( 1 ) w b a g e h o t ( 1 9 7 1 ) 模型1 2 2 1 ；( 2 ) 序贯 交易模型；( 3 ) 批量交易模型。 从理论上看，由于广义的市场微观结构包含了如此多的内容，加上金融市场 微观结构理论的研究对象比较分散，具体分析方法又各不相同，因此，长期以来 9 股票市场流动性研究 一直没有比较完整的理论框架。19 9 5 年，o h a r a 出版了 m a r k e tm i c r o s t r u c t u r e t h e o r y ) ) 一书，标志着该理论的基本框架已经初步形成。从实践应用上看，虽然 金融市场微观结构理论的应用比较广泛，但目前还不是很深入，仅有少量的直接 的指导案例，如开盘机制的设计等，大部分是对金融市场微观结构变迁的实证分 析以及建立更多的理论模型。这是因为金融市场微观结构理论的实证研究对证券 市场数据的要求很高，不仅需要每天的数据，而且还需要一天内的每分钟、每次 报价变动的数据。因此，相对于理论模型，金融市场微观结构理论的实证研究成 果还不是很多。 ( 三) 市场微观结构模型的实证检验 自存货模型和信息模型诞生后，不少学者开始利用市场的实际数据对存货效 应和信息效应进行验证。如h o 和m a c r i s ( 1 9 8 4 ) 1 2 3 1 使用美国证券交易所期权做 市商的交易订单簿数据检验了做市商的定价模型，发现百分比价差与资产风险正 相关，存货效应显著，专家的存货头寸影响了其报价，当存货为正( 负) 时，买 卖报价下降( 上升) 。h o 和m a c r i s 没有检验信息效应。 h a s b r o u c k ( 1 9 8 8 ) 1 3 3 1 使用向量自回归方法分析了纽约证券交易所的交易量和 报价的日内数据，发现日内交易量和报价相互严重依赖，这与存货控制和不均衡 信息模型的假说一致。h a s b r o u c k 还估计了交易对报价的影响，发现信息效应超 过存货效应。h a s b r o u c k ( 1 9 9 1 ) 2 4 1 使用类似的方法分析了股票交易的信息效应， 也发现了显著的信息效应。b a r c l a y 、l i t z e n b e r g e r 和w a m e r ( 1 9 9 0 ) 【2 卯，j o n e s 、 k a u l 和l i p s o n ( 1 9 9 4 ) 1 2 6 1 也得出了类似的结论。 m a d h a v a n 和s m i d t ( 1 9 9 1 ) 使用专家的存货数据以分离这两种效应，并估计 在证券定价中不对称信息的真正作用，他们的研究结果显示，不均衡信息是日内 价格动力学的一个重要因素，相比之下，存货效应要弱得多。h a s b r o u c k 和s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 【2 7 1 采用不同的数据和方法也得出了类似的结论。但l y o n s ( 1 9 9 5 ) 1 2 8 1 发现，存货对价格有很强的直接效应。l y o n s 指出，交易商有选择地按照其他交 易商的价格进行交易，以便减少过多的存货。m a n a s t e r 和m a n n ( 1 9 9 6 ) 【2 9 】对期 货交易的研究也表明存货效应很强。 p a g a n o 和r o e l l ( 1 9 9 6 ) 3 0 1 发现价差和透明性呈负相关，这也证实了价差中 信息不均衡因素的存在。他们认为，透明性提高了流动性，而且透明性越高，做 1 0 第二章流动性概述 市商关于订单流的信息就越好。因此，这将会降低信息不对称，缩小买卖价差。 s t o l l ( 1 9 8 9 ) 【3 1 】把价差分解为反映执行成本的订单处理成本、反映做市商所 面临的存货管理的存货控制成本和反映做市商和潜在的知情交易者之间信息不 对称的逆向选择成本，并对纳斯达克全国市场买卖价差的三个要素进行了量化研 究。结果表明，各要素的比重分别为：逆向选择( 信息) 成本为4 3 ，存货成本 为1 0 ，订单处理成本为4 7 ，订单处理成本是价差的主要组成部分，其次是 逆向选择成本。 但g e o r g e 、k a u l 和n i m a l e n d r a n ( 1 9 9 1 ) 【3 2 1 的研究则表明，逆向选择成本在 买卖价差中的比重仅为8 一1 3 ( 至少对小额交易是如此) ，订单处理成本是买 卖价差中最主要的因素。 第二节流动性的概念 “流动性”这一概念，最早是从商业银行的角度加以定义和说明的，即把流动 性定义为某一金融资产变现的能力。博迪的投资学一书就将流动性定义为： “资产转化为现金时所需要的费用和便捷程度”，即信用工具能够迅速变现且不遭 受损失的能力。人们所熟悉的对于货币统计量m l 、m 2 的划分，就是以流动性的 高低为标准进行的。 对于股票市场的流动性，大多数人只是从直观上来判断市场的流动性的大 小。对于流动性的多重属性，到目前，还没有一个关于市场流动性的完整定义， 已有的定义都只强调了流动性的局部特征。表2 2 归纳了已有的关于流动性的定 义和认识。 虽然没有一个公认的、能全面反映股票市场流动性特征的定义，但是从表2 2 可以看出，流动性包含以下四个方面的内容。 1 交易的即时性，即交易能够立即执行。能够迅速进行交易的市场是流动性 高的市场，否则就是流动性低的市场。交易的即时性越强，市场的流动性越高。 2 交易成本。如果投资者在股票市场进行一笔交易所付出的交易成本太大， 必然影响其交易的迅速性和交易的频繁程度。因此，流动性的定义中应该包括交 易成本的内容，尤其是对于交易需求迫切的投资者来说，“流动性即指立即交易 的成本”( o h a r a , 1 9 9 5 ) 。但并非所有的市场参与者都要求立即交易，所以这一定 股票市场流动性研究 义并不能完全反映流动性的内涵。 3 交易数量。用即时性和交易成本来描述流动性还不够，还必须有第三个条 件交易数量。虽然交易时间短，交易成本也很少，但是只能进行小额交易， 或者说进行大额交易时交易时间和交易成本都会大幅度提高，则不能说该市场具 有很好的流动性。 4 市场弹性，即交易对市场价格的影响。m a s s i m b ，p h e l p 和b e g e h o t 在对流动 性进行定义时，都提到了交易对价格的影响。他们认为在一个流动性高的市场执 行小额交易时，不会导致市场价格的大幅度波动。 因此，对于股票市场的流动性，我们可以从这四个方面来理解其内涵。在一 个流动性较强的市场，市场参与者能够以较低的交易成本，即时地，或者说在其 需要时间即可完成一笔交易，并且该笔交易不会引起市场价格的大幅波动。图 2 1 描述了流动性的这四个维度。 限 价 委t+l 托 单 价 格 图2 1 流动性的四维 1 2 弹性 第二章流动性概述 表2 2 不同学者对流动性的定义【3 5 1 时间代表人物定义对流动性的解释 资产具有流动性是指其在 这个定义可以从两个方面来看：一是资产 1 9 3 0 k e y n e s短期更容易变现而不受损变现能力，即最终价值的风险；二是市场 失。 吸收能力，即变现时不会带来损失。 流动性是易销售资产的一 一个流动资产的流动性程度是由它的期 1 9 6 2h i c k s 望价值的确定性来定义的。期望价值的确 个特点 定性的加强意味着流动性的增加。 流动的市场是这样一个市 如果任何数量的证券能够立刻被买卖，或 b l a c k 场：“买卖报价总是存在， 者小额证券能够立刻在证券市场上以接 1 9 7 l 同时价差相当小，小额交 近于当前价格的价格被买卖，或者更大数 s c h o l e s 额的证券能够在一段时间内以接近于当 易可以被立即执行而对价 格产生较小的影响。” 前价格的平均价格被买卖，则称市场是具 有流动性的。 定义参数名，表示单位净 在对知情交易者交易策略进行分析时，提 交易量对应的做市商的价 出了市场深度的概念，反映了订单流对市 1 9 8 5 k y l e 场价格的影响程度，也就是使市场价格变 格调整量，万1 即为流动性。 动一个单位所需要的成交量。 1 9 8 6 l i p p