（金融学专业论文）我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析.pdf

摘要 摘要 现代公司金融理论认为公司经营目标是实现公司价值最大化，融资时一 般遵循啄食理论原则，按照留存收益债务融资一外部股权融资顺序以保持 合理资本结构。在我国，普遍存在股权再融资偏好，由于股权分置、公司治 理结构混乱、监管手段落后等原因，上市公司的股权再融资募集资金使用效 率低下。大量的文献表明我国上市公司股权再融资偏好的主要原因在于股权 再融资( 包括配股和增发新股) 成本低以及存在的内部人控制问题使得大股 东能获得中小股东无法获得的隐形利益。本文在股权再融资方面研究如下 一、主要内容 首先在理论上，股权再融资会改善上市公司的经营绩效。然而本文采用 趋势分析法对2 0 0 4 - 2 0 0 6 年期间实行股权再融资的样本上市公司进行实证分 析后发现，上市公司股权再融资之后，总体绩效确实存在下滑现象。股权再 融资的“低成本 非但不能提升样本公司的绩效，反而使其有所下降。本文 从实施增配发行前后三年的相关的指标变化趋势发现，配股长期的公司绩效 要略优于增发。此外，通过实证分析和模型发现，在增配情况下，长期公司 绩效与非流通股所占比重的关系紧密。造成上市公司股权再融资利用效果低 下及股权再融资偏好的根本原因是股权分置等制度缺陷，从而导致的流通股 东与非流通股东在利益上的根本对立。其中的原因是我国上市公司存在大股 东和内部人的控制，股权再融资所得的资金没有被合理得充分运用，而是被 用于其他目的，比如为大股东或管理者的利益服务。 具体得，本文分为五个部分进行研究讨论。 第一部分介绍本文的研究背景和动机；对基本概念进行界定，概述研究 工具和方法。 第二部分回顾了理论背景，对国内外学者在股权再融资的公司绩效相关 研究成果进行了归纳和梳理，为后面工作提供了理论基础。 我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析 第三部分总结了我国上市公司股权再融资的发展现状与特征，包括融资 规模总体特征以及股权再融资两种方式的特征对比，并对我国股权再融资发 行政策的演进路径及特点进行了归纳。 第四部分为本文的重点部分，实证分析我国上市公司股权再融资前后公 司绩效的变化，首先阐释了研究方法与指标与样本选取过程，然后对确定的 时间区间内融资的公司绩效变化进行实证分析，最后对融资后绩效变化的影 响因素与绩效变化进行回归分析，并给出理论解释。 第五部分对实证结果进行解释说明，找出理论及实证支持，根据前文所 做分析和结论，说明当前股权再融资所存在的低绩效问题，为公司管理者和 政府监管者提供政策建议。 目前，国内学者对股权再融资方面的研究，由于角度不一样得出的结论 不尽相同，且从股权分置角度出发，考虑了股改前后的研究并不多，并且这 些研究没有对股权分置与股权再融资的绩效之间的关系进行实证分析。我国 上市公司股权分置改革开展以来的对公司和市场的效应尚未完全释放，但从 该角度研究中国上市公司的股权再融资有助于深入理解所存在的问题。结合 股改前后的股权再融资上市公司的最新数据，本文发现在股改后，非流通股 东比例与股权再融资公司的绩效之间负相关的绝对值较之股改前在降低。 本文最后认为，首先，解决上市公司股权再融资募集资金使用低效的根 本途径是逐渐实现全流通，其次，政府监管层角色的正确定位及股权激励机 制也是不可或缺的，再次，应加强对上市公司管理者的监管，致力于保护中 小股东的合法利益。本文与现有的一些观点不同之处在于，本文不赞成提高 股权再融资门槛，因为这可能会加剧上市公司的盈余管理及市场寻租行为， 对融资后资金使用低效的根本问题不能解决，应该坚持市场化的同时进一步 完善法律法规、强化事后监管、塑造良好的市场环境和合理的市场机制。 二、研究方法 在研究方法上，本文采用了趋势分析，比较分析相结合的方法发现了中 国上市公司的股权再融资前后公司绩效下滑现象是存在的，证实了中国上市 公司股权再融资的低绩效。首先确定股权再融资的目标样本和对照样本作为 研究对象，然后对股权再融资前后的上市公司绩效的进行自身的纵向趋势对 比以及目标组样本和对照组样本的横向比较，从而得出配股和增发新股前后 2 摘要 公司绩效的变化走势，以及与作为参照的对照样本相比的偏离程度。 此外，本文还采用了多元线性回归分析和理论分析相结合的方法，通过 模型找出股权再融资公司的特征因素与融资绩效变化间可能存在的联系。 三、结论与观点 本文通过对我国上市公司再融资进行理论与实证分析，在我国2 0 0 4 - 2 0 0 6 年a 股市场中实施增发新股和配股的上市公司中选取样本，采用趋势对比和 多元线性回归方法分析了上市公司股权再融资后的经营绩效变化，得到观点 和结论如下 ( 1 ) 增配后第一年的公司绩效要显著差于实施增配前的公司绩效；实施增 配之后，绝大多数的上市公司增发后业绩反而下降，增发公司绩效大幅下滑， 而配股公司绩效开始在第二年回升。对比融资前后的公司绩效指标，发现融 资后配股的恶化微弱于增发。 ( 2 ) 增配的公司绩效均与增配前的非流通股比例存在负的显著关系。这说 明在我国股权分置是造成股权再融资绩效低下的原因。结合最新的数据发现， 非流通股比例在股改前对实施增发的公司绩效增长的负相关效应在股改后明 显减弱。对于发行前非流通股股东持股比重越高，股权越是集中的公司，随 着股权结构的优化，非流通股股东持股比例对公司绩效的负效应在降低，显 著性也在下降。 ( 3 ) 上市公司进行股权再融资的目的在于以“利益输送 的方式为大股东 服务，而对中小股东利益形成了一种无偿的侵占。因此，融资后引发绩效恶 化的直接影响因素是融资后资金的投向频繁交更与使用低效，根本原因在于 内部人控制和公司治理结构。 四、主要贡献： 通过收集，整理和研读前人研究工作后，本文在研究方面主要的贡献和 创新在于做了些新的尝试，综合考虑了可改进的地方，尽量避免了过去分析 范式上的一些瑕疵，另外考虑了我国市场的实际情况，并考虑了股改的实际 因素对研究问题的影响。具体如下， ( 1 ) 全面总结和归纳了股权再融资理论和最新的发展并对其进行了评述； 对国内外上市公司股权再融资的公司绩效研究从不同角度作了比较全面的梳 理和综述， 3 我国上市公司股权再融资与续效的实证分析 ( 2 ) 不再仅仅单独考察研究股权再融资的某一种方式在发行前后公司绩 效的变化趋势，而是将配股，增发新股两种融资方式的公司绩效趋势变化进 行了合并，进行了趋势对比分析，使得对两种融资特点和融资后的效应有了 更深刻认识。 ( 3 ) 尝试选取对照样本作为目标样本的参照，对比同行业且规模相近的股 权融资公司和未融资公司的绩效变化趋势，会更有说服力和解释力。 ( 4 ) 在指标选取上，考虑了我国股市的特殊情况，不同行业性质和公司规 模等特征因素以及会计政策和税法制度的调整对公司实际绩效的影响，选择 了四个财务指标来考察公司绩效。 ( 5 ) 在考察的时间区间选择上，考虑了时点要包括最新的样本数据，考虑 了宏观经济形势和经济周期对公司绩效的影响，选取实施增配的公司样本时 间区间是2 0 0 4 - 2 0 0 6 年，既有一定的时效性能说明目前我国上市公司股权再 融资的现状，又考虑到了整个经济处于上升周期对公司绩效有积极影响，简 单说，在经济向好的大环境下，股权再融资后的公司绩效下滑更是有力说明 融资存在低效问题。 ( 6 ) 在样本的选取上，考虑会对研究问题产生统计上扰动因素的样本，将 此类样本数据加以剔除。 ( 7 ) 考虑了股改因素，观察了股改前后非流通股本比例与股权再融资后公 司绩效相关性，相关程度及相关显著性的变化，并加以了理论上的分析解释， 这在前人的研究工作中是很少见的，且更具有现实意义。 本文理论联系实际，较详尽得分析了我国上市公司股权再融资后公司绩 效变化的问题，而上市公司再融资理论体系是个庞大复杂的系统，由于受经 验和能力局限，另外按选取标准严格筛选后的样本容量不太大，这或许对实 证结果说服力有影响，尽管在分析整个过程中尽量去考虑周全和做到周到， 但仍存在不尽人意之处，恳请各位学者和专家提出批评意见和建议。 关键词：股权再融资增发配股绩效内部控制 4 a bs t r a c t m o d e mf i n a n c et h e o r i e ss t a t et h a tt h eo p e r a t i o n a lo b j e c t i v eo faf i r mi st o r e a l i z et h em a x i m u mv a l u eo ft h ef i r m t om a i n t a i nar e a s o n a b l e c a p i t a l s t r u c t u r e ，f i r m s u s u a l l y r e f i n a n c ei na ni n s i d e e q u i t yr e f i n a n c i n g - d e b t r e f i n a n c i n g o u t s i d ee q u i t yr e f i n a n c i n g o r d e r i no u r c o u n t r y , s p l i t s h a r e s t r u c t u r e ，c o m p a n yg o v e r n a n c ed i s o r d e r , b a c k w a r d n e s so fs u p e r v i s i n gm e a s u r e sa n d s oo nm a k et h a tt h el i s t e dc o m p a n i e s p o s eal o we f f i c i e n c yi nu s i n gf u n d st h a t c o l l e c t e dt h r o u g he q u i t yr e f m a n c i n g ( e r ) ，a n dt h e yp r e f e rt oe ru n i v e r s a l l y t h e i m m e d i a t er c a s o nf o rt h ep r e f e r e n c eo fe ri nt h el i s t e dc o m p a n i e sl i e sa tt h e r e c e s s i v ei n c o m et h r o u g ht u n n e l i n gt h a tc o n d u c t e da n do b t a i n e db yt h eb i g s h a r e h o l d e r sb u tn o tt h es m a l lo n e sa n di n t e r n a lc o n t r o lp r o b l e m sa sw e l l t h o u g h t h e r ea r eag r e a tm a n yl i t e r a t u r e sw h i c hs t a t et h e l o wc o s t o fe rw h i c hi n c l u d e s r i g h ti s s u i n g , s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g t h ep a p e r sr e s e a r c ho ns e o i sf o l l o w e d a sb e l o w m a i nc o n t e n t ： f i r s to fa l l ，t h i sw i l l e n h a n c e ，t h e o r e t i c a l l ys p e a k i n g , t h eo p e r a t i o n a l p e r f o r m a n c e so ft h ep u b l i cc o m p a n i e s t h i sd i s s e r t a t i o np u t sap o s i t i v ea n a l y s i s o v e rt h es a m p l el i s t e dc o m p a n i e st h a tc o n d u c t e de rb e t w e e n2 0 0 4 2 0 0 6y e a rw i t h t h em e t h o do ft r e n da n a l y s i s t h er e s u l tm a k e si tk n o w nt h a tt h eo v e r a l l p e r f o r m a n c ed o e sc o m ed o w n , t h e“l o wc o s t ” o fe rd i dn o te n h a n c et h e p e r f o r m a n c e so ft h es a m p l ec o m p a n i e s ，f u r t h e r m o r e ，i td e t e r i o r a t e dt h e m u s i n g t h ed a t ao ft h r e ey e a r sr e l a t i v el o n g t e r mi n d e xb e f o r ea n da f t e rt h a tt h er i g h t i s s u i n ga n ds e c o n de q u i t yo f f e r i n g sa r ec o n d u c t e d ，t h es t a t i s t i c a ld e s c r i p t i o nf i n d s t h a tr i g h t i s s u i n gb e h a v e sab i tb e t t e rt h a nt h el a t t e r o n ea n ds h o w sh i g h l y e v i d e n t l ya f t e rt - t e s t i n g b e s i d e s ，t o g e t h e rw i t hm o d e l ，u n d e rt h ec i r c u m s t a n c e so f r i g h ti s s u i n ga n ds e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s ，t h i sp a p e ra l s of i n d st h a t m a r k e t r e a c t i o na n dl o n g - t e r mf i n a n c i a lp e r f o r m a n c e ss h o w st i g h t l yw i t ht h ep r o p o r t i o no f t h en o n t r a d a b l es h a r e h o l d e r s t h el y i n gr e a s o nf o rt h el o w e f f i c i e n c yi nu s i n gt h e l f u n d st h a tc o l l e c t e dt h r o u g he ra n dp r e f e r e n c eo fe ri st h ed r a w b a c ko f i n s t i t u t i o nl i k es p l i ts h a r es t r u c t u r e ，r e s u l t i n gi nt h el y i n go p p o s i t i o no fb e n e f i t b e t w e e nt h et r a d a b l es h a r eh o l d e r sa n dn o n t r a d a b l es h a r eh o l d e r s 皿el i s t e d c o m p a n i e sa r eu n d e rt h ep o w e r f u lc o n t r o lo f t h eb i gs h a r e h o l d e r sa n di n t e r n a l s ，t h e p a p e ra n a l y s e st h a tt h ec a p i t a lo b t a i n e dt h r o u g he q u i t yr e f i n a n c i n gw a s n tf u l l y i m p o s e dt ow h a ti ts h o u l db e ，b u to t h e r s ，s u c ha ss e r v i n gf o rt h es p e c i a lp u r p o s e o f b i gs t o c k h o l d e r sa n d f o rt h eb e n e f i to fm a n a g e r s t h ep a p e rh a sf i v ep a r t s ： 。 p a r t li n t r o d u c t i o no ft h ep a p e r p a r t 2s u m m a r i z e st h er e l e v a n ts t u d ya n dc l a s s i ct h e o r i e so fr e f i n a n c i n g p a r t 3s t u d i e st h ee q u i t yr e f i n a n c i n gc h a r a c t e ra n dt h ed e v e l o p m e n to ns e o o fl i s t e d , c o m p a n i e so fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a p a r t 4c o r ep a r to ft h i sp a p e r ，a r g u e so np e r f o r m a n c ev a r i e t ya f t e rl i s t e d c o m p a n i e s s e o p a r t 5d r a w sag e n e r a lc o n c l u s i o n a tp r e s e n t , d o m e s t i cs c h o l a r s c o n c l u s i o n so ne q u i t yr e f i n a n c i n gv a r yf r o m d i f f e r e n tp e r s p e c t i v e s a n do n l yam i n o r i t yo ft h es c h o l a r sc o n s i d e r st h ef a c t o ro f t h es p l i ts h a r es t r u c t u r e t h er e s e a r c h e sd 0n o tg i v e p o s i t i v ea n a l y s i so v e rt h e r e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h er e f i n a n c i n ge f f i c i e n c i e sa n dt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e t h e s h a r em e r g e r sr e f o r mh a sl a u n c h e dv i o l e n t l y t h o u g ht h ee f f e c to ft h er e f o r mi sn o t y e tn a i l e dd o w n , r e s e a r c ho nt h ee q u i t yr e f i n a n c i n go fc h i n a sf i s t e dc o m p a n i e s f r o mt h i sa n g l ew i l lh e l pu n d e r s t a n dt h ep r o b l e mi ne s s e n c e t o g e t h e rw i t ht h e l a t e s td a t ao ft h el i s t e dc o m p a n i e st h a tc o n d u c t e de ra f t e rs h a r em e r g e r s r e f o r m ，t h i sp a p e rf i n d st h a tt h ed e g r e eo ft h en a g a t i v er e l a t i v i t yb e t w e e nt h e n o n c i r c u l a t i o ns h a r e s p r o p o r t i o n o fl i s t e d c o m p a n i e s a n d c o m p a n i e s 。 p e r f o r m a n c ei sl o wd o w na f t e rt h es h a r em e r g e r sr e f o r m a tl a s t , w ch a v ec o m et ot h ec o n c l u s i o na sf o l l o w ：f i r s t l y ，t h eb a s i ca p p r o a c h t os o l v et h el o w - e f f i c i e n c yi nu s i n gf u n d st h a tc o l l e c t e dt h r o u g he q u i t yr e f i n a n c i n g i st os e t t l et h ep r o b l e mo fs p l i ts h a r es t r u c t u r e s e c o n d l y , w es h o u l ds t r e n g t h e nt h e p o w e ro fs u p e r v i s i n gt h el i s t e dc o m p a n i e sa n dp r o t e c tt h el e g a li n t e r e s to fs m a l l s h a r e h o l d e r s b e s i d e s ，t h ew a yt h eg o v e r n m e n tp l a y sar o l ec o r r e c t l ya n dt h ee q u i t y i n c e n t i v em e c h a n i s ma r e i n d i s p e n s a b l e c o n t r a r y t ot h ec u r r e n tv i e w s ，t h e d i s s e r t a t i o no p p o s et oh e i g h t e nt h eb a r r i e ro fe q ，f o rt h e r ee x i s t sap o s s i b i l i t yt h a t t h i sr e s u l t si nl i s tc o m p a n i e s e a r n i n g sm a n i p u l a t i o na n dm a r k e ts e e k i n gr e n t s 2 a b s t r a c t b e h a v i o r s w h a ts h o u l db ed o n ei st h a tw es h o u l d p e r s i s t i n m a r k e t i n g , m e a n w h i l e ，f u r t h e rp e r f e c tt h el a w sa n dr e g u l a t i o n s ，i n t e n s i f ys u b s e q u e n t s u p e r v i s i n g ，t h u s ，m o d e laf a i r - p l a ym a r k e tc i r c u m s t a n c e sc o u l db ee n s u r e d k e yw o r d s ：s e c o n d a r ye q u i t yo f f e r i n g s e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g r i g h ti s s u i n g p e r f o r m a n c ei n t e r n a lc o n t r o l 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 8 年1 2 月1 日 1 绪论 1 1 问题的提出 1 绪论 融资是商品经济中的客观现象，通过融资能使短缺资金得到补给，盈余 资金得以利用，实现资金优化配置、达到提高资金使用效率的目的。上市公 司的再融资策略作为经营战略重要组成，影响公司股票内在价值，公司后续 发展很大程度上也取决于再融资能力。而随着首次公开发行( i p o ) 市场和股权 再融资( s e o ) 市场的萌芽和成熟，资本市场的发展及其功能的完善在为公司 提高融资渠道方面发挥了举足轻重的作用。我国证券市场是在传统计划经济 体制下发展并逐渐成熟起来的，i p o 与s e o 使得上市公司在日益壮大的资本市 场中找到了被拓宽的融资渠道，因此也越来越成为被关注的焦点。尤其近几 年从定向增发的推崇到监管层对再融资的严限，从被视为利好到“谈融色变一， 对再融资的态度变化可谓是跌宕起伏。2 0 0 7 年末到2 0 0 8 年初股市行情在信心 不稳，牛熊交替之际，中国平安和浦发银行推出了巨额融资计划，引发大盘 暴跌，市场遭遇空前再融资恐慌1 。业内关于再融资的观点多是批评上市公司 缺乏责任感很少考虑市场承受力或者很少尽告知义务，将再融资归为“恶意 圈钱 ，但也有些认为再融资是公司以至市场发展成熟的必由之路，另外也有 对证券监管层在融资规范问题上反映双重标准抱有微词，总之言论莫衷一是。 其实，我国上市公司自从有了股权再融资就伴随着出现了许多诸如“恶意圈 钱 、“股权再融资偏好一、“大股东占款一、再融资后绩效下滑等一系列问题2 ， 而这些问题不仅对上市公司自身经营管理、财务状况会产生不利影响，同时 还会损害投入大量资金的中小非流通股东利益。从2 0 0 1 年开始，市场投资者 开始把增发与配股解读为上市公司的“圈钱 行为。许多上市公司的增配出 l 李丽青，从“中国平安巨额再融资”看上市公司再融资存在的问题及对策，广东财经职业学院学报，2 0 0 8 2 章卫东，王乔论，上市公司大股东控制下的再融资问题，会计研究，2 0 0 3 ( i i ) 我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析 现社会公众股东认购不足一半，而由承销商包销过半的局面，很多公司股价 在公告或实施增发配股方案后的一段时间内跌破再融资价格，从2 0 0 1 年杉杉 股份不足1 的配股认购率，到2 0 0 4 年8 月出现散户投资者征集投票权进行公 开抵制宝钢股份增发等一系列现象和例证中，可以出中小投资者对增配不满 的情绪。从当初备受欢迎到现在被投资者抵制，理性稳健发展的融资需要似 乎已经被盲目圈钱的冲动所取代，而对于这一现象，业界，理论界以及监管 层都是值得商榷的，因此对上市公司股权再融资相关问题进行分析研究是有 必要的，探讨新时期下我国上市公司的股权再融资具有理论指导意义。 我国公司股权再融资中出现的种种问题常被归结为我国所存在的特殊股 权分置结构，在我国特殊制度背景和监管环境下，导致股改的上市公司受政 策审批和发行额度限制，募集资金有限，上市后普遍存在资金饥渴现象，有 强烈再融资需求。公司治理结构的缺陷以及监管环境的不完善，导致上市公 司再融资行为扭曲，再融资目的脱离充实营运资金、提高股东回报、实现公 司持续健康发展的目标，而是实现公司无度的扩张、提高管理者可控资源、 回报特殊利益集团，因而原本合理的融资方式演变成了上市公司和管理层实 现“圈钱一动机的助推器。上市公司股权再融资效率的提高，发行监管的有 效是上市公司做优做强，市场平稳运行的重要条件。伴随2 0 0 5 年5 月启动的 股权分置改革初步完成及其后续效应的不断深化，以及新发行制度的颁布实 施，我国股市将迎来全流通时代，归根到底这为上市公司股权再融资提供更 完善的发行和融资环境。那么股权再融资对公司绩效提升和未来良性发展是 否存在负面影响，如果存在，股改后是否能使其得以改观。对我国上市公司 再融资的这些问题进行深入探讨，是本文的研究之所在。研究分析的大致思 路如下： 首先，分析我国上市公司再融资后的长期绩效变化趋势，判断是否存在 融资后的绩效恶化。 其次，分析再融资圈钱的影响因素，以便有利于事前判定公司再融资动 机，从而以市场化手段抵制圈钱再融资，这也有利于澄清一切再融资都是圈 钱的错误认识，回归证券市场的资源配置功能。 本文期望通过对上市公司股权再融资的融资效果进行分析，以实证精神 出发，针对我国上市公司再融资后可能存在的绩效下滑现象及其影响因素进 2 1 绪论 行分析讨论，进而对上市公司提出合理建议促使其规范自身融资行为，规避 不当行为可能带来的绩效下滑风险；给投资者一定的指导和借鉴意义有助于 其做出正确的投资决策；还希望能给证券监管层从制度层面提出启发性的思 路，使其更好行使监督职能，制定更切合实际、行之有效的法律、法规和制 度以进一步规范，完善证券市场的资金配置功能，提高资金的使用效率，从 而使我国上市公司再融资走向良性循环的道路。 1 2 涉及概念的界定 1 2 1 融资与股权再融资 一般意义上的融资是资金融通，分为广义和狭义的。广义是指资金在供 求方之间流动，双向互动的过程，包括资金融入与融出。狭义融资仅指资金 融入，企业通过筹资渠道和金融市场运用筹资方式筹集所需资金，本文研究 的融资为狭义融资概念。而上市公司股权再融资是指已上市企业通过配股、 增发新股等方式再一次筹集资金的行为。股权再融资( s e a s o n e de q u i t y o f f e r i n g ，s e o ) 指上市公司出于扩大规模、改进技术等目的在首发后再次发 行股票进行筹资的行为。上市公司股权再融资筹集资金性质上属于企业的主 权资本，属于所有者权益，其优点首先为无须偿还，除非企业破产清算。它 保证了企业最低资金需求。其次是偿付风险小。由于不偿付本金没有定期付 息的压力，经营风险由众多股东分担，风险分散。第三是提高企业的信用。 普通股本和留存收益构成企业的信用基础，自有资本增加提高承担偿债能力 和筹资能力。缺点首先是分散资产所有权和经营控制权。其次企业的资金成 本较高，主要是由于股利要从税后利润中扣除，另外发行费用也较高。第三 是在信息不对称的条件下，资本市场的投资者有可能认为股权再融资是一种 “圈钱 行为，影响企业的形象。 目前公司股权再融资的主要方式是配股和增发新股。配股( r i g h t s o f f e r i n g ) 是上市公司按一定价格和比例向原股东配售发行股票的筹资行为。 增发( p l a c e m e n t ) 是上市公司再次通过证券市场向社会投资者发售股票来筹 集资金的行为。不同国家和市场在两者选取方式上差别很大。根据 3 我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析 m a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 研究1 9 3 3 - - 1 9 5 5 年美国有超过5 0 上市公司以配股方式进行 股权再融资，而从2 0 世纪6 0 年代开始增发新股成为占据主导地位的股权再 融资方式，到1 9 8 2 年以后配股在美国消失。在加拿大、欧洲以及亚洲地区， 尽管近几年增发所占融资比重越来越大，配股仍是主要股权再融资方式之一。 1 2 2 融资方式与融资结构 按融资过程中资金来源的不同，融资方式可划分为内源融资和外源融资。 按融资过程中有无金融中介，外部融资方式又分为直接融资和间接融资。直 接融资是指不经任何金融中介，而由资金需求方直接向资金供给方借贷，或 发行有价证券进行融资；间接融资则是以金融机构为媒介进行的融资活动。 按融资过程中形成的不同资金产权关系融资方式分为债权、股权、及兼具股 权债权的方式。债权方式包括发行债券、银行借贷。股权方式包括留存收益 转增资( 内部股权融资方式) 、配股和增发新股，兼具股权债权方式的是发行 可转换债券。股权融资获得的资金是企业的股本，它代表企业的所有权，是 企业权益资本的主要构成部分。 融资结构是指企业从不同渠道筹集的资金在总融资规模中的构成比例， 也就是企业资产负债表右边项目的构成比例，也称为资本结构。从资金供求 双方通过资金形成的关系来看，企业资金来源大体可分为两部分：权益资本 ( 即自有资金) 与债权资本( 即借入资本) ，再细分下去，权益资本包括内源融 资中留存盈利与外源融资中的股权资本；而债权资本包括外源融资中的债权 资本( 长期债券、长期借款等) 与短期资金来源中的短期借款和商业信用等。 各种来源的资本关系如下所示。 4 图i - i 企业的融资结构与融资结构示意图 馆榔资 臻 债权资本构 长期来塬 短期来源 源恸糕椭觫瞄资翘 1 绪论 企业的融资结构揭示了资产产权归属和债权约束程度，反映了融资风险 大小，通过融资中负债与权益资本的比及负债中流动负债占比可以衡量，比 重越大融资风险越大。合理的融资结构是企业资产高效运作的结果也是其起 点，因此确定合理融资方式和融资结构对企业的生存发展至关重要。 本文针对研究的需要，将上市公司股权再融资界定为再次发行股票筹集 资金的行为，即以配股和增发的形式通过二级市场筹集资金。 1 2 3 融资绩效 对于上市公司的融资绩效，不同学者站在不同角度所持观点不同。高友 才按经济学范畴将其定义为企业融资对经济发展所产生的影响程度和作用力 大小。卢福财将企业融资绩效分为微观绩效和宏观绩效，其中微观绩效是指 企业融资对企业自身发展所产生的影响程度和作用大小，宏观绩效是指企业 融资对一国经济发展所产生的影响程度和作用大小。章卫东以目前较流行的 方式按照股权再融资前后上市公司股价与经营绩效的变化将融资绩效分为市 场绩效和公司绩效，前者指上市公司在配股和增发新股之后公司价格的变化 情况，考虑公司股价的短期影响，称为事件宣告的短期市场绩效；后者是指 上市公司在配股和增发新股之后公司经营绩效的变化情况，考虑公司经营绩 效的长期影响，称为长期公司绩效。 基于研究需要以及我国市场环境实际情况，本文主要是以长期公司绩效 衡量公司股权再融资的融资绩效，在第四章实证部分将对选取的原因和论证 过程进行详尽解释和阐述。 1 3 研究框架 从第二章开始本文研究分为四个部分，大致框架如下， 首先，回顾总结国内外关于上市公司融资问题研究的文献，研究集中在 三方面：股权融资偏好、融资结构与企业价值、再融资与企业绩效变化，本 文主要针对第三方面进行评述。 5 我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析 其次，我国上市公司股权再融资行为的鲜明特点是受国家融资政策法规 的引导与制约，因此本文阐述了我国股权再融资特征及再融资政策的演变过 程，总结分析我国上市公司再融资现状特征。 再次，结合历史数据，对实施配股、增发上市公司样本融资前后绩效指 标的变化趋势进行跟踪对比，将两种股权再融资方式的绩效变化进行对比分 析，并且利用多元回归模型对影响再融资的因素进行回归分析并加以理论解 释。 最后，给出本文结论及政策建议。 6 2 理论背景与文献综述 2 理论背景与文献综述 2 1 经典融资理论综述 上市公司融资方式的选择将影响其资本结构，融资理论植根于资本结构 理论，资本结构理论是再融资理论研究的基石，即再融资理论是在资本结构 理论和融资理论的基础上发展和演化而来的，下面分别从上市公司资本结构、 信息不对称、公司控制权和非理性行为四个角度对上市公司再融资理论进行 阐述分析，指出其在我国的适用性。 2 1 1 关于资本结构 假设上市公司再融资前存在最优资本结构，s e o 必然导致公司原资本结构 的改变，为追求新的平衡重新达到最优资本结构状态，公司价值将会受到影 响，或者增加或者减少，由此产生资本结构变化假说。资本结构变化假说认 为上市公司的股权再融资可能会导致两种结果：一是股权再融资会把财富从 股东手里转移到债券人手里，即在发行股票市场价值减少的同时会伴随着其 绩优债券市场价值的同等数量增加，新股的增资发行降低了杠杆比率，使债 务风险降低，h o lt h a u s e n 和v e rr e c h i a ( 1 9 9 0 ) 构建了一个竞争交易的部分 理性预期模型，用以论证交易量与价格变动在测度信息含量问题上的同质性。 他们提出，在信息传递过程中存在两种信息效应：知情效应( i n f o r m e de f f e c t ) 和协同效应( c o n s e n s u se f f e c t ) ，知情效应衡量投资者对信息的了解程度， 协同效应测度的是投资者之间预期的一致程度。信息的差异性包括信息收集 渠道的差异，信息成本的差异和信息理解的差异。因此债务的市场价值增加， 换句话说，债券持有者的获益是以股权持有人的损失为代价的；二是财务杠 杆比率的降低，增加了资本成本，减少了公司价值。这两种结果都将导致市 7 我国上市公司股权再融资与绩效的实证分析 场的负面反应。因此，资本结构变化假说认为上市公司应避免采用股权再融 资方式的决策，而尽量采用其他再融资方式进行融资，如债券再融资等。资 本结构变化假说建议上市公司应该避免使用股权再融资方式筹集资金，而尽 可能采用其他再融资方式来筹集资金，比如债券融资方式。这样可以减少再 融资给公司带来的负面影响。但是，这对中国目前来说可能适用性不强，其 一是目前我国制度背景下上市公司可能并不存在最优的资本结构，其二是中 国目前公司债券市场还不完善，即使有资本结构变化需求也不可能通过公司 债券进行合理调整，因此，资本结构变化假说对于目前中国上市公司再融资 行为并不具备很好的解释力。 2 1 2 关于信息不对称 现代融资理论删定理假设的资本市场是完美的，市场上的投资者具有完 全的信息，然而在现实中这一假设并不成立，现实市场中存在着信息不对称 情况。信息不对称是指在市场上两个交易的个体间，只有一方握有交易相关 的完整信息，而另一方则缺乏这种信息。搿二手车市场丹是典型的信息不对称 问题逆向选择问题，即签约的一方在订立契约时就已经掌握私人信息， 就是只有他自己知道而对方不知道的信息。道德风险，即事后的信息不对称， 其特点是，立约一方是在订立契约之后才掌握内部信息的。而在上市公司进 行再融资时，信息不对称则表现为作为委托方的投资者( 新老股东) 与作为 代理方的上市公司管理者之间存在不对称的信息，公司管理者作为内部人掌 握更多的内部信息，而投资者或股东却不知道。其中逆向选择表现为：公司 管理者在外部投资者投资前隐藏对外部投资者不利，而对自已有利的信息的 行为，由此产生的再融资理论有信号传递模型和啄食顺序理论。道德风险表 现为：公司管理者利用信息不对称，隐藏对自己有利的行动，而做出损害外 部投资者或全体股东利益的行为，由此产生的再融资理论主要有代理成本理 论。由信息不对称理论而产生的逆向选择和道德风险给上市公司管理者带来 采用股权再融资的动机，逆向选择使得市场上价值低于平均水平的及拥有坏 项目的上市公司，都十分愿意通过股权再融资为公司的新项目筹集资金；道 德风险则使得上市公司管理者为获得高额的道德风险收益而极尽所能地去让 8 2 理论背景与文献综述 上市公司采用股权再融资筹集资金。在中国，特殊的股权结构使得信息不对 称更加严重，使得中国上市公司股权再融资条件将变得更为宽松，上市公司 管理者当然会尽可能地利用信息不对称进行股权再融资，通过“败德 行为 攫取道德风险收益。因此，信息不对称理论对目前中国上市公司的再融资行 为有解释力。 2 1 3 关于公司控制权 公司控制权市场理论产生于2 0 世纪8 0 年代，其思想渊源主要来自于 s g r o s s m a n 和0 h a r t ( 1 9 8 2 ) 的“公司财务结构和管理者激励刀， o w i l l i a m s o n ( 1 9 8 8 ) 的“公司财务与公司治理 和m j e n s e n ( 1 9 8 6 ) 的“自由 现金流量的代理成本、公司金融和收购 三篇经典性文献中的思想，这三篇 论文为公司控制权市场学派提供了经典的经济学理论基础。并把公司定义为 一个不完备契约，认为公司所有权就是剩余控制权，自此经济学家就明确地 用剩余控制权来定义公司所有权。由于剩余控制权拥有处理公司中不可预测 状态和时间的决策权，公司管理者因此可以获得控制权收益，如果公司被收 购，那么公司管理者将失去公司控制权，同时也将丧失其控制权收益，所以 如何取得剩余控制权就显得非常重要。由于股票有投票权，而债券没有投票 权，也就是债券融资不影响公司控制权问题，而股权融资就涉及剩余控制权 的分配问题，因此，上市公司管理者在做出再融资决策时，会充分考虑公司 的控制权竞争问题，以防止公司被收购而发生控制权的转移3 。由于中国上市 公司特有的股权结构，非流通的国