（会计学专业论文）山东省上市公司股权结构与公司绩效关系的实证研究.pdf

摘要 股权结构与公司绩效的关系是近几年来财务理论以至企业理论研究所关注 的热点问题之一，之所以引起大家的关注是因为股权结构作为公司治理结构的重 要组成部分和基础，其设置状况是否合理对公司运作效率具有决定性的作用。一 个合理的公司的治理结构需要以一个合理的股权结构为支撑。山东省大多数上市 公司由国有企业改制而来，具有特殊的股权结构。本文通过实证分析来研究山东 省上市公司的股权结构与公司绩效间的相互关系，为改善山东省上市公司公司治 理结构、提升公司绩效提出合理化建议。 文章首先介绍关于股权结构与公司绩效的相关概念、理论基础和国内外研究 文献综述。然后采用实证的研究方法，在相关研究成果和理论分析的基础上，提 出股权结构和公司绩效之间关系的研究假设，以2 0 0 4 年1 月1 日之前上市的山 东省上市公司为研究样本，并选取样本2 0 0 4 - 2 0 0 6 年的变量数据，采用回归和检 验的统计方法，对山东省上市公司股权结构和公司绩效的相关关系进行了实证分 析，上市公司公布的年报数据是本文进行实证研究的主要数据来源。 经过实证分析，得出如下结论：山东省上市公司国家股持股比例与公司绩效 呈正相关关系；法人股持股比例与公司绩效之间相关关系不显著；流通股持股比 例与公司绩效呈显著的负相关关系；股权集中度与公司绩效呈正相关关系。 最后，结合研究结论，为完善山东省上市公司股权结构，提高公司治理效率， 改善上市公司经营绩效提出对策建议：1 、国有股减持应慎重；2 、培育以法人股 持股为主的投资主体；3 、在目前阶段，山东省上市公司的股权不能过于分散， 一定程度的股权集中度可以提高股东对公司管理层的监控效率。 【关键词】上市公司股权结构公司绩效 a ne m p i r i c a ls t u d yo nr e l a t i o n s h i pb e t w e e no w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t so ft h el i s t e d c o m p a n i e so fs h a n d o n gp r o v i n c e a b s t r a c t i nt h el a s tf e wy e a r s ，t h er e l a t i o n sb e t w e e no w n e r s h i ps t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n y a c h i e v e m e n t sa r eo n eo ft h eh o t t e s tt o p i c st h ef i n a n c i a lt h e o r ye v e nt h ee n t e r p r i s e t h e o r yr e s e a r c hp a ya t t e n t i o n ，t h er e a s o nt h a ta r o u s e se v e r y b o d y si n t e r e s ti sb e c a u s e t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r et a k e st h ec o m p a n ym a n a g e m e n ts t r u c t u r et h ei m p o r t a n t c o m p o n e n ta n dt h ef o u n d a t i o n ，w h e t h e ri t se s t a b l i s h m e n tc o n d i t i o nd o e so p e r a t et o t h ec o m p a n yt h ee f f i c i e n c yt oh a v et h ed e c i s i v ef u n c t i o nr e a s o n a b l y ar e a s o n a b l e c o m p a n y sm a n a g e m e n ts t r u c t u r en e e d st a k ear e a s o n a b l eo w n e r s h i ps t r u c t u r ea st h e s u p p o r t t h em a j o r i t yl i s t e dc o m p a n y o f s h a n d o n gp r o v i n c ec o m eb y t h es t a t e o w n e d b u s i n e s sr e m a n u f a c t u r e ，t oh a v et h es p e c i a ls t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r e t i f f sa r t i c l e s t u d i e st h e s h a n d o n gp r o v i n c e l i s t e d c o m p a n i e s so w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dt h e c o m p a n ya c h i e v e m e n t sr e c i p r o c i t yt h r o u g ht h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t oi m p r o v et h e s h a n d o n gp r o v i n c et ob el i s t e dc o m p a n ym a n a g e m e n ts t r u c t u r e ，t h ep r o m o t i o n c o m p a n ya c h i e v e m e n t st op r o p o s et h er a t i o n a l i z a t i o np r o p o s a l t h ea r t i c l ef i r s ti n t r o d u c e sa b o u tt h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss 缸u c t u r ea n dt h e c o m p a n ya c h i e v e m e n t sr e l a t e dc o n c e p t ，t h er a t i o n a l ea n dt h ed o m e s t i ca n df o r e i g n r e s e a r c hl i t e r a t u r es u m m a r y t h e nu s e st h er e a ld i a g n o s i st h er e s e a r c ht e c h n i q u e ，i n t h er e l a t e dr e s e a r c hr e s u l t sa n di nt h e o r e t i c a la n a l y s i s sf o u n d a t i o n ，p r o p o s e db e t w e e n t h es t o c k h o l d e r sr i g h t ss t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t sr e l a t e sr e s e a r c h s u p p o s i t i o n b e f o r ej a n u a r y1 ，2 0 0 4g o e so nt h em a r k e tt h es h a n d o n gp r o v i n c i a l o f f i c et os t u d yt h es a m p l e ，a n ds e l e c t st h es a m p l e2 0 0 4 2 0 0 6y e a rv a r i a b l ed a t a , u s e s s t a t i s t i c a lm e t h o dw h i c hr e t u r n sa n de x a m i n e s ，h a sc a r r i e do nt h ee m p i r i c a la n a l y s i st o t h es h a n d o n gp r o v i n c e o w n e r s h i p s t r u c t u r ea n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t s c o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e ，t h ea n n u a ld a t aw h i c ht ob el i s t e da n n o u n c e si st h i sa r t i c l e c o n d u c t st h ee m p i r i c a ls t u d yt h em a i nd a t ao d g i n a f e rt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，d r a w sf o l l o w i n gc o n c l u s i o n ：t h es h a n d o n g p r o v i n c et o b el i s t e ds t a t es h a r e so w ns t o c k st h ep r o p o r t i o na n dt h ec o m p a n y a c h i e v e m e n t sp r e s e n tc o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e ；t h ec o r p o r a t es h a r e so w n ss t o c k s b e t w e e nt h ep r o p o r t i o na n dt h ec o m p a n ya c h i e v e m e n t st h ec o r r e l a t i o n a ld e p e n d e n c e i sn o tr e m a r k a b l e ；t h ec i r c u l a t i o ns t o c ko w n ss t o c k st h ep r o p o r t i o na n dt h ec o m p a n y a c h i e v e m e n t sa s s u m e st h er e m a r k a b l ei n v e r s ec o r r e l a t i o nr e l a t i o n s ；s t o c k h o l d e r s r i g h t s c o n c e n t r a t i o nd e g r e ea n dc o m p a n ya c h i e v e m e n t sp r e s e n tc o r r e l a t i o n a l d e p e n d e n c e f i n a l l y , t h ec o n c l u s i o no ft h es t u d y , t oi m p r o v et h el i s t e dc o m p a n i e si ns h a n d o n g p r o v i n c ee q u i t ys t r u c t u r e ，i m p r o v i n gc o r p o r a t eg o v e r n a n c ee f f i c i e n c ya n di m p r o v e b u s i n e s sp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sr a i s e ds u g g e s t i o n s ：f f f s t ，t h er e d u c t i o no f s t a t e - o w n e ds h a r e ss h o u l db ec a r e f u l ；s e c o n d ，t of o s t e rc o r p o r a t es h a r e sc o n s i s t i n g m a i n l yo fi n v e s t m e n th o l d i n g s ；t h i r d ，a tt h ep r e s e n ts t a g e ，s h a n d o n gp r o v i n c es t a k e i nal i s t e dc o m p a n ys h o u l dn o tb et o os c a t t e r e d ，ac e r t a i nd e g r e eo fc o n c e n t r a t i o nc a n i m p r o v ee q u i t yo fs h a r e h o l d e r s t om o n i t o rt h ee f f i c i e n c yo ft h e c o m p a n y s m a n a g e m e n t k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n i e s ；o w n e r s h i ps t r u c t u r e ；c o m p a n ya c h i e v e m e n t s i i i 西北大学学位论文知识产权声明书 本人完全了解西北大学关于收集、保存、使用学位论文的规定。 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版。 本人允许论文被查阅和借阅。本人授权西北大学可以将本学位论文的 全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。同时授权中国科学技术信息研 究所等机构将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库或其它 相关数据库。 保密论文待解密后适用本声明。 学位论文作者签名： 益 筮! 落 指导敦师签名： 刎2 年6 月肜e l 矽叩多年6 月，夕日 西北大学学位论文独创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，本论文不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得西北大学或其它教育机构的学位或证书而 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示谢意。 1 引言 1 1 本文的研究背景 对上市公司股权结构与公司绩效的研究是经济发展的产物，随着我国市场经 济的不断完善、公司制度的不断规范，对企业股权结构的合理性探讨成为了理论 界和实务界的研究热点。上市公司业绩亏损加剧的原因是多方面的，但最重要的 原因在于上市公司股权结构的不合理股权结构方面的缺陷导致了公司治理 的低效率，突出表现为上市公司的“所有者主体缺位和“内部人控制 ，最终 的结果表现为上市公司绩效差。因此，寻求合理的股权结构，改善公司治理，提 高公司绩效已成为理论界广泛关注的重要课题。 自1 9 9 3 年8 月青岛啤酒在上海证券交易所挂牌上市以来，山东省资本市场 发展一直保持比较健康的发展势头。截至2 0 0 7 年3 月2 9 日，全省有上市公司 1 1 9 家、上市股票1 2 7 只。2 0 0 6 年新上市公司1 7 家，从资本市场融资1 2 4 4 亿 元。2 0 0 7 年前三个月，已有4 家公司首发上市，募集资金1 6 8 4 亿元。据中国 社科院发布的研究报告，山东省上市公司在全国的整体竞争力水平由过去两年的 第1 3 位、第1 4 位，首次跃升至第1 位。随着越来越多山东企业在沪深交易所挂 牌上市，全省上市公司的总股本、流通股本、总资产和净资产四项指标也迅速扩 大，1 0 年间总股本扩大了7 倍，总资产和净资产分别增加了1 4 倍和1 2 倍，这 说明山东上市公司总体经营能力得到了很大发展。 而且，自1 9 9 3 年以来，山东上市公司主营业务收入占全省g d p 比重基本上 是逐年提高，从1 9 9 3 年2 1 6 提高到2 0 0 5 年的1 2 9 5 。随着近年来山东上市 公司主营业务收入占全省g d p 比重的增大，上市公司发展与山东经济的关联度 日趋增强；另外，作为国民经济的“晴雨表”，山东上市公司主营业务收入增长 率的变化趋势比g d p 增长率的变化趋势表现得更为明显和剧烈。 就上市公司的盈利能力来说，自1 9 9 7 年以来，山东上市公司的盈利能力先 是经历了大幅下降，每股收益和净资产收益率由1 9 9 7 年的0 3 6 5 元和1 6 2 6 下 降到2 0 0 2 年的0 0 3 4 元和1 2 6 ，然后经过两年的大幅回升，2 0 0 4 年这两项指 标分别达到了0 3 1 9 元和9 4 8 9 ，2 0 0 5 年又有小幅回落。 与全国上市公司一样，山东上市公司的股本结构为国家股、法人股和社会公 众股。但是，截止2 0 0 5 年底，全省上市公司股本结构中国有股( 包含国家股和 国有法人股) 比例达4 4 4 4 ，高于上海、广东、江苏和浙江等南方省份的国有 股比例( 如图1 1 所示) 。那么，山东省上市公司经营绩效为何比较高? 这种高 度集中的股权结构是否有利于经营绩效的提升呢? 本文将对山东省上市公司的 股权结构与公司经营绩效的关系进行研究分析。这对如何优化山东上市公司的股 权结构、提高山东上市公司的竞争优势，有着重要意义。 图1 - 1 国有股比重比较 本文选取山东省上市公司为研究对象的原因在于山东省上市公司数量多，从 而样本数量比较大，有利于进行实证研究。并且山东省上市公司的股本结构具有 一定的代表性，例如其国有股比例很大，这与许多北方的省份的股本结构很相似。 所以，对山东省上市公司股权结构与公司绩效的研究对其他省份也具有借鉴意 义。 1 2 本文的研究目的与方法 本文的研究目的在于通过对山东省上市公司股权结构问题的分析研究，揭示 股权结构对公司治理结构、公司绩效的影响，进而有针对性的对企业股权结构优 化模式进行探讨，从而提出通过股权结构调整改善公司治理结构、提高公司绩效 的政策建议。本文主要运用实证的方法，对山东省上市公司股权结构与公司绩效 是否相关，股权结构如何影响企业经营绩效，以及如何建立适合山东省上市公司 的股权结构安排，如何通过优化股权结构提高公司绩效等问题进行探索和研究。 研究结果的政策意义在于为山东省上市公司股权结构的合理设计提供理论性指 2 导。 研究方法服从于研究对象和研究目标，本文主要采用实证研究，以山东省上 市公司为研究对象，运用描述性统计、动态回归等统计方法，采用反映上市公司 股权结构与公司绩效的多个变量，利用各上市公司对外公布的年报数据，探明山 东省上市公司股权结构的现状及其股权结构与经营绩效的关系。 1 3 本文的结构安排 本文分五部分，第1 部分为引言，对研究背景、研究目的和研究方法作出简 要介绍；第2 部分主要对相关概念、理论基础以及国内外学者对股权结构与公司 经营绩效关系问题的研究成果进行了回顾；第3 部分对山东省上市公司的经营现 状进行分析；第4 部分为实证部分，运用上市公司数据对前文的理论推导及研究 假设进行实证检验，对山东省上市公司股权结构与公司绩效的关系作出实证分 析；第5 部分归纳前面各章的研究发现，针对改善山东省上市公司的股权结构提 出相关的政策建议。 2 理论基础及文献综述 2 1 相关概念 ? 2 1 1 股权的概念 股权是股东基于其股东资格按投入到公司中的资本额而享有的从公司获取 经济利益并获得公司经营管理的权利。股权是一种民事权利，随着公司制度的 出现而诞生。在公司制下，出资人交付给公司的财产转化为资本，出资人对财产 所享有的权利就相应地转化为对资本的权利。股权是股东通过其财产所有权转化 而来的，股东一旦把财产投入公司，即放弃了对财产的支配权而获得了相应的股 权，因此股权是一种价值形态或证券形态的所有权，是一种受限制的物权，股权 的运用受到其他利益相关者的制约，是股东以现实的财产换取的未来收益及保证 收益的其他权利。在整体上，股权的总和等于财产所有权，仍具备财产所有权的 功能，股东仍是公司的最终控制者。 2 。1 2 股权结构的概念 股权结构，在英语中指“o w n e r s h i ps t r u c t u r e 或“e q u i t yo w n e r s h i ps t r u c t u r e ， 国内也有学者把其翻译成“所有权结构。简单地说，就是指公司股东的构成或 公司归哪些人所有。从理论上讲，股权结构可以定义为企业剩余控制权和剩余收 益索取权的分布状况与匹配方式。包括股东的属性、各种类型股东持股股份的比 例以及股权分布状况，即股权的集中程度或分散程度。 一 在实际运作中，股权结构就是股东所持公司股份的比例。股权结构有两层含 义：一是股权构成，即各个不同背景的股东集团分别持有股份的多少。在我国， 股票被划分为国家股、法人股、内部职工股、流通股、a 股、b 股、h 股等；对 股权构成的研究则主要是对国家股、法人股和流通股所占比例的研究。二是指股 权集中度或分散度。理论上，股权集中度有高度集中型、相对集中型和过度分散 型三种。 股权结构反映了股份制公司的权利在投资者( 股东) 之间的分布情况，即分 布在哪些人身上、如何分配( 投资者之间分配的相对比例) 。股权结构是研究公 司控制权、委托一代理关系和代理成本等公司治理问题的基础和出发点，股权结 刘俊海，股份有限公- d 股东权的保护，北京：法律出版社，1 9 9 7 年，第2 0 页。 4 构决定着公司治理模式和治理机制，也是影响公司绩效的原因之一。本文主要从 股权构成、股权集中度两方面来考察股权结构对山东省上市公司绩效的影响。 2 1 3 股权结构的分类 ( 1 ) 按照公司控股主体的不同，即持有股权的各方的性质进行分类。从国 际上看，根据持股主体性质一般划分为个人投资者、机构投资者和公共部门( 包 括政府及其代理人) 几种类型。而我国上市公司的股权结构与国外公司的股权结 构不同。我国上市公司的股权结构纷乱复杂，按照投资者的所有制性质可分为： 国家股、法人股、社会公众股、高管持股、内部职工股等多种股东持股形式；而 依据流动性，国家股和法人股不可流通，可在股市自由流通的社会公众股约占总 股本的4 0 左右，这4 0 的流通股又被分为a 股、b 股、h 股等。 国家股是有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股 份，包括公司现有国有资产折算成的股份。法人股指企业法人或具有法人资格的 事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所 形成的股份。根据法人股认购的对象，可将法人股进一步分为境内发起法人股、 外资法人股和募集法人股三个部分。我国上市公司的法人股股东包括工业公司、 证券公司、信托投资公司、基金等各种机构。根据所有制结构，这些机构可以进 一步划分为国有企业、国有事业单位、集体所有制企业、私人企业、股份公司和 外资公司等。国有法人股是指全民所有制企业用国家授予其自主经营的国有资产 向独立于自己的股份制试点企业投资形成的股份。由于我国大部分股份制企业都 是由原国有大中型企业改制而来的，因此，国有股在公司股权中占有较大的比重。 社会公众股是指我国境内个人和机构，以其合法财产向公司可上市流通股权 部分投资所形成的股份。除少量内部职工股及转配股上市流通受到一定限制外， 绝大部分的社会公众股都可以上市流通交易。高管持股是指上市公司的经理、董 事等高层管理人员持有的公司股票。我国的高管持股水平很低，且有研究表明其 对公司绩效的影响不显著。高管持股与其说是一种激励手段，不如说是对上市公 司管理层的一种福利政策，起不到激励的作用，因此，本文的研究中未包含高管 层持股对上市公司绩效的影响研究。 ( 2 ) 按照股权集中度不同，股权结构可以分为：高度集中型、相对集中型 和过度分散型。高度集中型股权结构表现为第一大股东持股比例很大，一般要求 拥有公司5 0 以上的股份，第一大股东基本处于绝对控股地位，其他股东持股数 量很少。在这种股权结构下，一方面，控股股东行使权利的积极性很高，能够积 极参与公司的治理，对经营者进行有效的监督，促使经营者的行为取向与股东的 利益一致；另一方面，小股东因为持股份额过小而没有足够的能力和动力去监督 管理者行为，很少真正关心公司的经营状况。大股东失去了来自其他股东的有力 约束和制衡，因而可以对经营者进行高度干预，容易造成“内部人 控制问题， 或者迫使经营者与之合谋，共同侵害小股东的利益，从而影响公司效益。相对集 中型股权结构是指公司中拥有若干个持股比例相近的大股东存在，其余股份由众 多的小股东分散持有，这种股权结构的第一大股东持股比例通常在2 5 至5 0 之间。l e e c h 和l e a h y ( 1 9 9 1 ) 认为，如果第一大股东持股比例超过2 5 ，则在 表决权争论中就比较容易赢得大多数其他股东的支持，处于优势表决权地位。这 种结构在股东之间形成了一种有效的相互制衡机制，解决了股东的激励与约束问 题，相对于大股东适度参与公司的经营管理，能在一定程度上避免大股东的非理 性行为，从而大幅度降低了委托代理关系下的效率损失，有利于公司绩效的 提高。过度分散型股权结构是指拥有大量股东，各个股东持股比例较低，持股数 量接近，单个股东的作用非常有限，不存在绝对控股股东和相对控股股东的股权 结构。在过度分散型股权结构下，第一大股东持股比例通常不超过2 5 。这种股 权结构可以避免高度集中型股权结构下股东行为的两极分化，可避免因个别大股 东“一股独大 而造成对公司绩效的负面影响。但是过度分散的股权使股东行使 权力的积极性受到抑制，容易产生小股东“搭便车”行为。由此使公司的控制权 掌握在经理手中，造成严重的代理问题，从而影响公司的绩效。 2 1 4 公司绩效的概念及度量 公司绩效主要是指公司在一定的经营期间内所取得的经营效益和经营者业 绩，它反映着一个公司在某一段时间内的经营效果。公司存在的目的是为其相关 利益主体提供各种利益。与公司相关的利益主体包括：投资者( 股东) 、经理人、 债权人、政府、顾客和雇员等，其各自的利益相应地为：投资收益、薪金、利息、 税收、产品( 服务) 、就业等。因此，公司价值即公司绩效可以说就是公司满足其 6 相关利益主体各种利益要求的程度( 效果和效率) ，是公司管理层进行公司一切经 营管理活动的宗旨。 一般情况下，我们都是用某一个或者某一组的财务指标来对其进行反映和评 价。通常来说，公司经营效益的好坏主要可以通过四个方面即：盈利能力、资产 运营水平、偿债能力和发展能力的众多指标来评价，如：净资产收益率、每股收 益率、资产负债率、销售增长率等等。而经营者的业绩水平则主要通过对经营者 在公司的经营管理过程中的经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来评 价。因此，对公司绩效的评价从全方面来考虑的话就应该包括对公司经营效益以 及经营者业绩两个方面的评价。本文主要是研究山东省上市公司的股权结构与其 经营绩效之间的相关关系，因此主要选取了反映公司经营效益的相关指标进行研 究，而对于经营者业绩方面的评价指标则暂不纳入实证研究的范围。 2 2 理论基础 股权结构也即是股份制公司的产权结构。德姆塞茨( 1 9 8 8 ) 认为产权结构 是一种外生变量，并把企业视为一系列“契约关系的连接，着力分析企业产权 结构、交易费用、委托代理等问题与企业绩效之间的关系。菲吕博腾、配杰威齐 ( 1 9 7 2 ) 也指出股权结构反映了一种产权所有制结构，这种产权结构体现为一 种行为权力，即表现为所有权( 剩余索取权) 和控制权( 使用权) 的关系，而这 种关系在市场上表现为一种外部性，在企业内部由于委托代理的原因产生不同的 激励机制，从而都会影响企业的绩效。因此要明确股权结构的内在涵义应从产权 理论、两权分离理论、交易费用理论、委托代理理论几个方面分析才能有较深入 的了解。 2 2 1 产权理论 产权理论研究权利分配对效率的影响，对契约的研究是产权研究的核心。产 权理论认为，企业的本质是一种契约关系，包括所有者与雇员、供应商、客户和 贷款人之间的契约关系。所谓产权，按照马克思主义经济理论的科学表述，是指 财产关系或所有制关系在法律上的反映，也可以说是以法权形式表现的所有制关 哈罗德德姆采茨，关于产权理论上海：三联版社，1 9 9 1 年。 每菲几博腾、配杰威齐，产权与经济理论：近期文献的一个综述，- j ：海：三联 f 版社，1 9 9 1 年。 吴风米，基十企业性质的股权结构j 绩效关系的研究，浙江大学硕上学位论义，2 0 0 3 年，l8 - 2 3 页。 7 系。广义的所有权等于产权，狭义的所有权只是产权中的一个组成部分【1 1 。 产权理论对“产权有三种定义：( 1 ) 产权是排他的使用资产并获取收益的 权利。该定义强调产权的排他性，认为可以通过产权明晰来解决“搭便车”问题。 ( 2 ) 产权就是剩余收益权，谁获取剩余收益，谁就拥有资产。该定义强调产权 的激励作用，认为可通过产权安排来解决监督者的动力缺乏和偷懒问题。( 3 ) 产 权是剩余控制权形式的资产使用权。该定义强调剩余控制权与剩余收益权的统 一。 其中剩余收益权是指在其他各方按合同获取他们的收益以后，剩余的收益由 所有者索取。在完全合同下，每一种可能出现的财富分配方式都已在合同中有了 规定，因此不存在任何未确定分配方案的收益。但在不完全合同中就会出现合同 条款中未规定分配方式的收益，这种收益被称为剩余收益，而对这种收益进行处 分的权利，被称为剩余收益权，即剩余索取权。剩余控制权是一种占有权，是允 许所有者拒绝那些不支付所有者要求价格的人使用他的资产，从而是所有者能够 获得并保有资产的剩余收益。在现实中，合同都是不完全的，即合同无法对所有 可能出现的情况做出规定，当存在内部人控制的情况下，内部人很可能利用信息 优势滥用这种权利。 由于个人的有限理性和机会主义行为，外资环境的复杂性、不确定性，信息 的不完全性和不对称性，以及交易成本的存在，使得契约总是不完全的，因此， 企业必然是一个不完备的契约。这意味着当不同类型的财产所有者作为参与者组 成企业时，每个参与人的状态、收益并没有得到完全的说明，企业经营存在不确 定性和风险，存在一系列剩余收益权和控制权分配的分布。 如何使剩余控制权与剩余收益相匹配? 这就要依靠公司治理和股权结构的 合理安排。一方面，公司治理的首要功能是如何配置剩余控制权和剩余收益权， 使两者搭配合适；另一方面，公司治理是在既定所有权前提下安排的，所有权形 式不同，如股权的集中度等，公司治理的形式也不同。所有权安排是公司治理的 基础，同时所有权中的各种权力是通过治理结构进行配置的，二者密不可分。而 公司治理直接影响公司绩效水平，因此所有权安排与公司绩效之间存在相互影 响。一些学者从产权安排( 在股份公司表现为股权结构) 的角度来论述1 2 1 ，其核 心观点可概括为：公司绩效差的根本原因在于企业产权不清、产权安排不合理， 即清晰的产权安排是公司绩效的关键。因此，提高公司绩效的根本途径在于改革 现有产权制度，明晰产权。 总之，产权理论的核心不在于财产的最终归属，也不是对产权作出定义，而 是从动态和法理的角度去揭示财产关系，其目的是为了更好地建立一种内在的激 励机制，以实现社会资源的最优配置。 2 2 2 两权分离理论 两权分离制度是建立现代企业制度的基本要求，所谓两权，即指企业的所有 权与经营权。在两种权利完全分离的情况下，这两种权利分别由企业的所有者和 经营者各自承担，扮演各自不同的角色。所有者的主要任务是对经营管理者实施 一定的适当的监督和督促，而经营管理者则主要负责对与整个企业的持续发展有 关的各项决策的具体实施与运行，其中当然包括各种财务决策的实施与运作。 从马克思开始，西方的经济学者和我国的学者对两权分离理论都进行了深入 的研究与探讨，积累了比较丰富的经验。最早，马克思在对两权分离下的股份公 司进行研究的时候，主要是从历史进程以及逻辑分析两个方面来进行的，通过分 析研究，他对在股份公司制度下产生两权分离的必然结果以及制度起源做出了一 定的阐述。到了近代，西方的经济学家也对股份公司的发展产生了极大的兴趣。 亚当斯密在对股份公司中的两权分离现象进行研究后提出了他的著名论断，即 两权分离最终将导致股份公司的低效率。1 9 3 2 年著名经济学者伯利和米恩斯在 其著作现代公司与私有产权中提出：随着现代企业规模的扩大和股权的分散， 股东对财产经营的控制越来越困难，从而导致企业权力中心由所有者向经营者转 移的现象。到二十世纪2 0 年代术，现代大企业的控制权已经不可避免地从私人 资产所有者手中转移到了经营者手中。管理学家钱德勒通过对资本主义国家股 份公司的研究之后，也在其著名著作看得见的手美国企业的管理革命中 指出：到2 0 世纪6 0 年代中期，股权分散的加剧和管理的专业化，使得两权分离 更加普遍。二次世界大战后，主要资本主义国家大公司的股权进一步分散化，由 于股权分散化加剧以及大公司需要由专职经理担任经理，使这些拥有专门管理知 。苏武康，中国上市公- j 股杈结构j 公- d 绩效，北京：经济科学 “版社，2 0 0 3 年，第4 4 页。 9 识并垄断专门经营信息的经理，实际掌握了对企业的控制权。 但是，我国的股份公司与西方的股份公司却有着一定的区别，这主要是指中 国的股份公司从一开始形成时就己经具有了所有权与经营权两权分离的特性。我 国的股份公司特别是上市公司主要是由国有企业实行改制转化而来，在改制前， 国家拥有对这些企业的大部分所有权，并通过国有资产的管理机构来行使相应的 权力，同时国有资产的管理机构又委托各个企业的经营层来对企业的日常活动进 行管理，因此，国有企业在改制上市前就己经体现出了两权分离的特点。在国有 企业改制上市后，虽然也有大量的社会资本进入了上市公司并最终成为了上市公 司的股东，但是由于很多上市公司的大股东仍然是国有股东，国家还是没有真正 的实施对这些上市公司的管理，还是委托一定的机构来代其行使管理权，因此很 多的上市公司就普遍存在了所有者缺位的问题，导致了上市公司的部分所有权无 法真正落实，进而使得上市公司无法真正有效地监督并激励和约束经营管理层， 这样就对企业的绩效产生了严重的影响。因此，有必要对上市公司的股权结构与 企业绩效之间的关系进行深入的研究，为改善上市公司股权结构，提高公司治理 效率和企业绩效提供一定的合理的依据。 2 2 3 交易费用理论 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 是最早研究交易费用理论的经济学家，他是以交易费用的理 论阐述产权结构与企业效率关系的。其核心理论是“科斯定理”，认为交易成本 可以看作是_ 系列制度成本，包括信息成本、谈判成本、拟定和实施契约的成本、 界定和控制产权的成本、监督管理的成本和制度结构变化的成本。简言之，包括 一切不直接发生在物质生产过程中的成本。一旦考虑到市场交易是有成本的，合 法权利的初始界定以及经济组织形式的选择将会对资源配置效率发生影响。根据 科斯的理论，企业由于存在于市场中，就少不了在市场中与其他企业进行交易， 而交易又是需要成本的，交易成本直接决定企业的绩效，而交易成本的大小怎么 决定呢? 在科斯理论的基础上，o l i v e rh a r t 圆( 1 9 9 0 ) 等人继续发展了上述理论， 在引入了产权范畴的条件下，指出了资产的专用性、不确定性和交易频率等影响 。苏武康，中国卜市公司股权结构与公司绩效，北京：经济科学出版社，2 0 0 3 年，第4 5 页。 蕾o l i v e rh a r ta n dm o o r ej o h n ，p r o p e r t yr i g h t sa n dt h en a t u r eo f t h ef i r m ，j o u r n a lo f p o l i t i c a le c o n o m y ，1 9 9 0 ( 9 8 ) ：l ll9 _ 一1 1 5 8 1 0 交易成本性质和水平。而这三个方面将直接决定交易过程中契约方式，不同性质 的交易由于受到不同因素的影响，相应的作为不同的产权结构形式也表现出不同 类型的契约关系，从而形成不同的治理结构。于是o l i v e rh a r t 提出了产权结构决 定交易费用，交易费用决定企业绩效，最终是产权结构决定企业绩效的理论。其 主要论点有：( 1 ) 企业资产只有为私人拥有，才能满足实现产权的排他性，构建 企业拥有者对资产关切的有效激励机制；( 2 ) 剩余利润的占有是企业所有者追求 效益的基本激励动机，企业所有者追求效益动机的程度与剩余利润占有的份额大 小成i f 比；( 3 ) 国有企业相对于私有企业来说，存在目标多元化、对经理激励不 足、财务软约束等弊端，所以产权私有化是国企改革的方向。 为了有效的解决企业外部交易费用问题，经济学家提出了企业的外部产权结 构的安排，就是把企业作为一个产权主体与其他经济主体之间的产权关系进行界 定。企业外部产权结构的安排，主要分为两个层面：一是企业作为一个独立的法 人代表在市场中参与其他企业的交易，这个独立的法人代表以其主要的产权性质 在市场中出现；二是指企业所有权主体的结构安排，从这一层面上可以分析企业 的所有权掌握在哪些主体手里，这些主体之间的相互关系如何。这样界定企业的 所有权构成形式，实质上是界定企业与外部其他经济主体之间的产权关系，因为 只有企业的产权地位界定了，企业在市场交易中才能有效的降低交易成本，提高 经济效率。 综上所述，交易费用理论的提出实际上需要解决的问题是企业外部产权结构 的安排问题。因为企业作为市场交易过程中的法人产权主体，直接参与交易过程 中的合同签订，而合同存在不同的类型，不同类型的合同决定了交易费用的大小， 而合同类型的差异主要由企业的法人产权性质来决定，即产权结构影响交易费 用。在交易费用大于零的情况下，产权的清晰界定将有助于降低人们在交易过程 中的成本，改进经济效率。 2 2 4 委托代理理论 随着交易费用理论的成熟，委托代理理论( t h ep r i n c i p a la g e n tt h e o r y ) 也应 运而生，并在过去2 0 多年中取得了长足的发展。交易费用理论有效的解释了企 吴风水，幂十企业性质的股权结构! j 绩效关系的研究，浙江大学顾l 学位论文，2 0 0 3 ：1 8 2 3 页。 1 l 业绩效在外部市场环境下受到外部产权结构安排的影响作用。那么企业内部是否 存在产权结构的安排，而这种产权结构的安排又是怎样影响企业绩效的呢? 企业内部的产权安排本质上是企业法人所拥有的产权在企业内部的具体分 解和配置，目的在于企业法人产权的运作或权能的行使。企业产权结构的内部安 排形式体现在两个层面：一是所有权主体的构成，包括不同股东性质以及股东之 间的股权比例；二是企业内部不同结构之间形成的产权安排，包括董事会、监事 会、经理层之间的权限界定以及董事会成员之间的权利界限。这种产权结构的安 排意味着作为产权所有者在企业内部不断进行产权的分解，把其中的一部分产权 直接或通过所有者代表间接的委托给企业，企业成为代理人，然后又以委托人的 身份把其拥有的产权委托出去，直到最后到达企业内部各个成员手中。因此企业 实际上是通过委托代理关系对产权进行分解配置，从而实现企业内部各层次的产 权安排。 阿尔钦( 1 9 7 2 ) 首次对内部产权结构的安排与企业绩效关系进行了阐述。 由于存在信息不对称和效用函数的不一致，代理人往往利用信息优势，以“偷懒” 或“机会主义 损害所有者的利益，从而降低所有权的效率。无论是在公有企业 还是在私有企业中，委托代理问题都已成为影响所有权效率的一个重要因素。 据f a m a 和j e n s e n ( 1 9 8 3 ) 的论述，企业绩效的关键所在是所有权与经营权分离 情况下的“代理人问题 。如何降低代理成本，应致力于解决所有者与经营者之 间的关系，即认为公司治理绩效的焦点在于所有者与经营者的利益相一致。张维 迎( 1 9 9 6 ) 认为委托一代理关系的实质是委托人不得不对代理人的行为后果承 担风险，而这又来自信息的不对称和契约的不完备。因此委托者( 股东管理者) 必须设计一项有激励意义的合约达到控制代理者( 管理者工人 的目的。只有 这样规定企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显形和隐形的合同对剩余 索取权和控制权进行分配才能有效的监督代理人。 综上，委托代理理论认为：现代股份制公司普遍存在着所有权与经营的分离 的问题。由于契约的不完备和信息不对称，股东对经营管理者的监督不能有效进 行，遂产生了代理成本。为了有效的降低代理成本，这就需要引入监督者，考虑 。阿尔钦，产仪：一个绛典注释，上海：三联版 k ，1 9 9 1 年。 张维迎，企业的企业家契约理论，l 海：1 ：海人民出版社，1 9 9 5 年。 1 2 到监督者本身也会偷懒，就应当让监督者成为剩余索取者，也就是让监督者本身 成为所有者，这样企业的绩效才会提高。 运用委托代理理论可以分析我国上市公司股权结构与绩效的许多现实问题。 我国上市公司按其所有权性质可分为国家股、法人股和社会公众股等，国家股由 于存在所有者缺位和委托代理链过长的问题，难以对公司经理层进行有效监督， 代理成本较高；社会公众股由于持股分散，股东更注重二级市场价差，而不愿参 与公司管理。对于证券市场透明度较低、外部市场环境和法制环境不成熟的国家 和地区，外部环境难以对代理人进行有效监督和约束，大股东有足够的动力和能 力对公司管理层进行监督，有助于公司绩效的提高。上市公司流通股东和非流