（金融学专业论文）寿险公司内含价值评估与应用研究.pdf

摘要 本文以寿险公司的内含价值( e m b e d d e dv a l u e ，e v ) 为研究对象。 内含价值包括调整后净资产( t h ea d j u s t e dn e ta s s e t s ) 和有效业务价值 ( t h ev a l u eo f b u s i n e s si nf o r c e ) 两个方面。内含价值对有效业务的评 估包括了整个保单利润期间，充分考虑了寿险经营长期性的特点；内 含价值实现利润方式上又具有“均匀性”，它能提前“释放”一部分 业务利润，实现利润在整个保单期间的均衡分摊。因此内含价值是寿 险公司特有的一种财务报告工具和价值测度工具。在国外，内含价值 已经被广泛的应用于寿险公司的管理决策的各个方面；而在国内，内 含价值主要被应用于寿险公司上市的公司价值评估与i p o ( i n i t i a l p u b l i co f f e r i n g s ) 定价，中资保险公司在与外资公司合股或合作时 的公司价值评估，满足合资母公司的会计核算要求。2 0 0 4 年底我国 保险市场已完全对外开放，中国寿险公司须与外资寿险公司同台竞 技。外资寿险公司在资本、管理、经验、技术等方面都远远强于中国 寿险公司，中国寿险公司必须全方位的提高实力，在这个过程中内含 价值大有可为。在发行股票，充足资本金，加强偿付能力的过程中， 评估内含价值是必不可少的重要环节；在提高管理决策水平，实施真 正的价值管理方面内含价值是非常有效的工具。内含价值对于中国寿 险公司来说是个新事物，对其应用还处于探索阶段，国内有关的研究 文献非常少，出于能为内含价值在中国的进一步推广贡献绵薄之力的 愿望，本文选择了内含价值作为研究对象。 寿险公司的内含价值评估与应用包括很多内容，有很多方面值得 探讨和研究。本论文着重于内含价值的基础性研究，并结合我国寿险 业发展的现状，初步探讨我国寿险公司应用内含价值的特殊问题。 本论文由前言和四章组成。前言中主要是阐述了本文研究的理论 和现实意义。从理论上来看，以内含价值来评估寿险公司的绩效，是 近年来全球寿险业的重要课题之一；从现实来看，内含价值是中国寿 险公司全面提高管理决策水平，增强竞争力的有效工具。 第一章是全文的基础篇，共分4 个小节。第一节为内含价值概述， 介绍了内含价值的产生和发展、国内外对内含价值的研究综述及内含 价值的优缺点。第二节关于内含价值概念的界定。考虑到内含价值最 早出现于英国寿险公司，并在北美得到较广泛的应用，因此先考察了 英国和加拿大对内含价值的定义并把两国的定义进行了对比，发现两 者在本质上是一致的：内含价值是由有效业务价值和调整后净资产组 成。我国在借鉴国外的基础上对内含价值的定义与加拿大的相似。第 三节介绍了寿险公司不同层次的价值。内含价值没有考虑未来新业务 的价值( v a l u eo f n e wb u s i n e s s ) ，相当于评估时点上寿险公司的清算 价值；在内含价值的基础上加上未来新业务价值，可到寿险公司的评 估价值( a p p r a i s a lv a l u e ，a v ) ，a v 常被作为寿险公司兼并、转、止的 定价基础；在评估价值的基础上加一l 其他非财务指标价值可到市场价 值( m a r k e tv a l u e ，m v ) 。内含价值在寿险公司的价值体系中处于核心地 位，衡量了当前的经营成果，其他的两种价值方式可以通过内含价值 间接获得。第四节在介绍公允价值( f a i rv a l u e ，f v ) 发展背景和评 估原理的基础上对公允价值和内含价值的异同进行了比较，并得出了 未来内含价值和公允价值在财务报告方面可以并行不悖的结论。而目 前，内含价值是中国寿险公司的必然选择。 第二章主要阐述内含价值的评估方法、评估假设的确定以及内含 价值法的新发展。第一节是内含价值评估的步骤。内含价值评估的工 作一般分两部分进行：一是计算评估基准日经调整后的净资产 ( a d j u s t e dn e tw o r t h ) ；二是对截止评估基准目的有效保单进行价值评 估。调整后净资产是指按市场价值( 包括最低偿付能力的要求) 计价 的资产减去负债后再做相应的调整后的价值，具体的计算方法取决于 所在国家或地区的相关法规。有效保单价值的评估需要经过保单分 组、设定参数、对未来利润进行预测和贴现、变动分析和敏感性分析 五个环节。第二节是有关评估假设的设定，分为精算假设和经济假设。 精算假设一般包括死亡率、发病率、续保率、费用率、税率及分保比 例等方面的假设。经济假设常见的有风险贴现率、投资回报、投资费 用、通货膨胀率、利率等方面的假设。对这些假殴的都采用最佳估计， 并在将来根据各种条件的变化对有关假设进行调整。投资回报率和风 险贴现率的假设较为重要。第三节介绍了市场一致内含价值。市场一 致内含价值( m c e v , m a r k e t c o n s i s t e n te m b e d d e dv a l u e ) 弥补了传统内 含价值忽略了保单中的保证或期权造成的成本的不足，是内含价值的 新发展。但由于计算方法过于复杂，并没有被大部分寿险公司接受。 第三章我国寿险公司内含价值发展的思考，分- - d , 节。第一节对 我国寿险公司运用内含价值的原因进行了分析，主要有- - = t # # l - 在原 因：l 、谋求上市的需要；2 、参股外资公司的推动；3 、保险监管部 门的推动。第二节分析t n 约我国寿险公司运用内含价值的因素。国 内寿险公司大都开业时间短以及我国新型保单推出过快过多造成我 国寿险公司的基础数据库不完善；死亡率、费用率等数据具有明显的 地域特征；我国寿险市场呈现典型的垄断结构，然而这种寡头垄断的 市场格局不可能持续很长时间，未来的市场竞争必将影响到现有业务 的参数设定。第三节风险贴现率的设定。风险贴现率一般采用资本资 产定价模型( c a p i t a la s s e tp r i c i n gm o d e l ，c a p m ) 来估算。而我国金融 市场的不完善使选取无风险利率变得很困难。对于风险溢价部分，则 需要考虑到我国寿险业特定的风险，主要包括结构风险和恶性竞争风 险。 第四章寿险公司内含价值应用探讨，分三节。第一节分析寿险公 司i p o 定价不适合采用市盈率法，以内含价值为基础的i p o 定价真实 反映了寿险公司经营特点与价值。根据以内含价值为基础的i p o 定价 公式p = e v p s * m 1 ( 其中e v p s 为每股内含价值，m 1 为内含价值倍数) ， 并考虑到中国平安保险( 集团) 在国内保险市场的份额和中国寿险市 场的高成长性，将内含价值倍数m 1 定为1 9 ；再根据其公布的内含 价值报告的数据，估计出平安i p o 的定价范围为每股人民币8 8 1 2 4 8 。第二节分析传统的“三差”即死差益( 损) 、利差益( 损) 、费 差益( 损) 利源分析的不足，提出以内含价值的进展分析来分析利润 来源。根据我国对内含价值构成的定义，推导出了我国内含价值的进 展公式：a e v = f 0 1 4 i + ( b - - s ) + r o + j + p 。+ a s m ，并对f o 讯( b - - s ) 、r f ) p 。、a s m 的影响因素做了分析；分析了中国平安保险 此处是指扣除了要求资本以后的有效业务价值 3 ( 集：团) 2 0 0 3 年至2 0 0 4 年的内含价值变动，发现新业务对内含价值 的增长有较大贡献，同时，新业务的增长也带来了对要求资本增长的 要求；正的经验利润( 4 5 2 亿) 说明公司的产品设计合理，2 0 0 4 年 的业务管理和风险控制效果突出。第三节内含价值在寿险公司企业绩 效评估的应用。首先分析了传统的绩效评估体系的不足，认为以内含 价值为基础的绩效评估体系更适合寿险公司的经营特点，再介绍了三 个内含价值绩效评估指标：内含价值利润e v e ( e m b e d d e dv a l u e e a r n i n g ) 、内含价值回报率t r r ( t o t a lr a t eo f r e t u r n ) 、i r r ( i n t e r n a l r a t eo f r e t u r n ) 。比较了中国平安保险( 集团) 2 0 0 4 与2 0 0 5 年度的内 含价值利润，2 0 0 5 年的内含价值利润大幅下降是由于保监会加大了 对法定最低要求资本的计提造成。 关键词：寿险公司内含价值价值评估 a b s t r a c t t h es m d yo b j e c to f t h i st h e s i si se m b e d d e dv a l u e ( e v ) e m b e d d e d v a l u ei ss u mo ft h ev a l u eo f b u s i n e s si nf o r c e ( v b i f ) a n dt h ea d j u s t e dn e t a s s e t so fl i f ei n s u r a n c ec o m p a n yv b i fi st h ep r e s e n tv a l u eo fe x p e c t 。d 凡t l l r ed r o f i t s e v a l u a t i o no ft h ev b i fi n c l u d e sp r o f to ft h ep o l i c i e s d u r i n gt h ew h o l ep e r i o di t i nf o r c ea n df u l l yc o n s i d e r s t h el o n g 。t e r m o d e r a t i o nc h a r a c t e r i s t i c so ft h el i f ei n s u r a n c ec o m p a n y s ot h ee v i sa s p e c i a lf i n a n c i a lr e p o r t i n ga n dv a l u em e a s u r i n gt o o l i nl i t b1 n s u r a n c e c o m p a n v i nf o r e i g nc o u n t r i e s ，e vh a sb e e nu s e dt oh e l pm a n a g i n ga n d m a r k i n gd e c i s i o n si nl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e s i nc h i n a ，i ti sm a i n l yu s e d t or n e a s u r el i f ei n s u r a n c ec o m p a n y sv a l u ew h e nt h ec o m p a n yi n c r e a s e s i t sc a p i t a la n dt od e c i d ei n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s s t o c kp r i c e ( i p o ) w h e n t h ec o m p a n yi s s u e ss t o c k a n o t h e ru s eo fe v i st os a t i s f yt h er e q u i r e m e n t o ft h ef o r e i g nc o m p a n i e sa n dt h ei n i t i a lp u b l i co p e r a t i o no f t h ec o m p a n i e s w i t ht h eo p e n i n go ft h ec h i n ai n s u r a n c ei n d u s t r yc o m p l e t e l yi n 2 0 0 5 y e a r ，t h ed o m e s t i cc o m p a n i e sm u s tf a c et h ec o m p e t i t i o ns t r e s sc o r m n g f r o mi n t e m a r l o n a lb i gl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e sw h i c ha r ef a ro f f b e t t e r t h a nt h ed o m e s t i cc o m p a n i e si nc a p i t a l ，m a n a g e m e n ta n dt e c h n o l o g y - s ot h ed o m e s t i cc o m p a n i e ss h o u l di m p r o v et h e i rs t r e n g t he n t i r e l yt oc o p e w i t ht h ec o m p e t i t i o ns t r e s s i nt h i sp r o c e s s ，e vh a sm a n ya d v a n t a g e s i n t h ec o u r s eo fi s s u i n gs t o c k ，i n c r e a s i n gc a p i t a l ，e n h a n c i n g s o l v e n c y ， e v a l u a t i n ge vi st h ec r u c i a ls t e p ；i nt h ea s p e c t so fi m p r o v i n g l e v e l so t m a n a g i n g a n dm a k i n g d e c i s i o n sa n d i m p l e m e n t i n g v a l u e b a s e d m a n a g e m e n t ，e vi sav e r ye f f e c t i v et 0 0 1 w h i l en o wi nc h i n a ，t h es t u d y o ne va n di t su s ei nl i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e si sf e w e r ，i no r d e rt oe x t e n d t h ea p p l i c a t i o no fe vi n ，c h i n a ，t h i st h e s i sf o c u s e so ne v a n di t su s ei nl i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e s t h ee va n di t su s ei nt h el i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e si n c l u d i n g m a n yc o n t e n t sa n dh a v em a n ya s p e c t s t ob ew b r t hr e s e a i c h i n g t h i s t h e s i sf o c u s e so nb a s i ct h e o r yo fe va n dt h eu s eo fe vi nc h i n al i f e i n s u r a n c ec o m p a n i e so nt h ep r e s e n td e v e l o p i n gc h a r a c t e r so fc h i n al i f e i n s u r a n c ei n d u s t r y t h i st h e s i si n c l u d e sap r e f a c ea n df o u rc h a p t e r s i nt h ep r e f a c e ，i tf i r s t l ye x p l a i n st h es t u d ys i g n i f i c a t i o nb o t hi n t h e o r ya n dr e a l i t y i nt h et h e o r y , m e a s u r i n gt h el i f ei n s u r a n c ec o m p a n y s p e r f o r m a n c eu s i n ge vi s a ni m p o r t a n tp r o b l e mi ni n t e m a t i o n a ll i f e i n s u r a n c ei n d u s t r yi nr e c e n ty e a r s ；i nr e a l i t y ，e vi sa ne f f e c t i v et o o lf o r c h i n al i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e st oi m p r o v et h e i rl e v e l so fm a n a g i n ga n d m a k i n gd e c i s i o n s t h e n ，e x p l a i n st h ec h a p t e ra r r a n g e m e n t ，t h er e s e a r c h t e c h n i q u ea sw e l la st h ei n n o v a t i o n t h ec h a p t e ro n ei sf o u n d a t i o no ft h i st h e s i s t h e r ea r ef o u rs e c t i o n s i nt h i s c h a p t e r t h es e c t i o no n ei n t r o d u c e se vi nt h es e q u e n c eo ft h e a r i s i n ga n dt h ed e v e l o p m e n th i s t o r y ；l i t e r a t u r es u m m a r i z a t i o no fd o m e s t i c a n da b r o a d ；a d v a n t a g e sa n dd r a w b a c k s t h es e c t i o nt w oi sa b o u t d e f i n i t i o n so fe v t h es e c t i o nt h r e ei n t r o d u c e sd i f t 、e r e n tl e v e l sv a l u eo f t h el i f ei n s u r a n c ec o m p a n y t h ea p p r a i s a lv a l u e ( a v ) i st h es u mo fe v a n dv a l u eo fn e wb u s i n e s sw h i c hi st h ep r e s e n tv a l u eo ff u t u i es a l e s a v i sa l m o s tt h ew h o l ev a l u eo fal i f ei n s u r a n c ec o m p a n ya n di so f t e nu s e da s t h er e f e r e n c e dp r i c ew h e nal i f ei n s u r a n c ec o m p a n yi sm e r g e dw i t ho t h e r c o m p a n y m a r k e tv a l u ei ss u mo fa p p r a i s a lv a l u ea n dt h en o n a p p r a i s a l v a l u ew h i c hi su s e dt om e a s u r et h ev a l u eo ft h ee m p l o y e e s ，t h ec l i e n t r e s o u r c e sa n dt h eb r a n de t c e vi st h eb a s i cv a l u eo ft h el i f ei n s u r a n c e c o m p a n i e sa n dc o u l dm e a s u r et h eo t h e rv a l u e si n d i r e c t l y t h es e c t i o n f o u ri n t r o d u c e st h ed e v e l o p m e n tb a c k g r o u n da n dv a l u a t i o np r i n c i p l eo f f a r ev a l u ea n dc o m p a r e se va n df a r ev a l u e i tc o n c l u d e st h a tb o t he v a n df a r ev a l u ec a nb eu s e di nf i n a n c i a lr e p o r t i n gi nf u t u r eb u te m b e d d e d v a l u ei st h ec e r t a i nc h o i c eo fc h i n al i f ei n s u r a n c ec o m p a n i e sa tp r e s e n t t h ec h a p t e rt w oe x p l a i n st h ev a l u a t i n gm e t h o do fe m b e d d e dv a l u e 2 a n d - t h e 。m a r k e tc o n s i s t e n te m b e d d e dv a l u e t h ew o r ko fv a l u a t i n ge v g e n e r a l l yd i v i d e st w op a r t s ：o n e i s v a l u a t i n gt h ea d j u s t e d n e ta s s e t s ； a n o t h e ri sv a l u a t i n gt h ev a l u eo f b u s i n e s si nf o r c e t h e r ea r ef i v es t e p si n c a l c u l a t i n gt h ev a l u eo fb u s i n e s si nf o r c e ( v b i f ) ：g r o u p i n gp o l i c i e s ， s e t t i n gp a r a m e t e r s ，f o r e c a s t i n gt h ec a s hf l o wa n dd i s c o u n t i n g ，v a r i a n c e a n a l y s i s ，s e n s i t i v i t ya n a l y s i s t h ep a r a m e t e r st h a tn e e dt ob es e ta r er i s k d i s c o u n tr a t e ，i n v e s t m e n tr e t u r n ，m o r t a l i t y , l a p s er a t e ，e x p e n s e sr a t ea n d r e s e r v ep a r a m e t e r s i nt h ec h a p t e rt h r e e ，i ts t a t e st h ea u t h o r ss o m et h o u g h t sf o rt h e a p p l i c a t i o no fe m b e d d e dv a l u ei nc h i n al i f e i n s u r a n c ei n d u s t r y i n s e c t i o no n e ，i ts u m m a r i z e st h r e er e a s o n st h a tw h yo u rl i f ei n s u r a n c e c o m p a n ys h o u l du s ee v i ns e c t i o nt w o ，i tp o i n t so u ts o m ei n f l u e n c e f a c t o rw h e ns e t t i n ga c t u a r i a la s s u m p t i o n si nt h ep r o c e s so fe v a l u a t i n g e m b e d d e dv a l u ei nc h i n aw h i c hi n c l u d ep r i m a r yd e v e l o p m e n tp h a s e ，t h e m a r k e ts t r u c t u r eo fo l i g a r c hm o n o p o l y , b i gd e v e l o p m e n tg a pi nd i f f e r e n t d i s t r i c t s ，a v a l a n c h eo fn e wp r o d u c t se t c w i t hr e s p e c tt ot h er i s kd i s c o u n t r a t e ，it h i n ki tv e r yd i f f i c u l tt od e c i d er i s kf r e er a t ed u et oi m m a t u r e f i n a n c i a lm a r k e t f o rt h er i s kp r e m i u m ，t h ep a r t i c u l a rr i s ko ft h ei n s u r a n c e i n d u s t r ys h o u l db ec o n s i d e r e d , s u c ha st h ep o l i c yr i s k ，t h es t r u c t u r er i s k a n dt h ec o m p e t i t i o nr i s k i nt h ec h a p t e rf o u rd i s c u s st h eu s eo fe vi nc h i n al i f ei n s u r a n c e c o m p a n y i ns e c t i o no n e ，i ta n a l y z et h er e a s o nw h yt h em e t h o do fp ei s n o ts u i tf o ri n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s s t o c kp r i c eo ft h el i f ei n s u r a n c e w h i c hs h o u l db ep r i c e di nt h eb a s eo fe vi no r d e rt or e f l e c tt h er e a lv a l u e o fal i f ei n s u r a n c ec o m p a n y t h r o u g hp i n g a ni n s u r a n c ec o m p a n y se v r e p o r t a u t h o re s t i m a t ei t si n i t i a lp u b l i co f f e r i n g s s t o c kp r i c ei s8 8 r m b t o12 4 8r m b i ns e c t i o n t w o i tp o i n to u tt h ed r a w b a c ko fp r o f i t s a n a l y s e so fm o r t a l i t y , e x p e n s e sa n di n t e r e s t t h ev a r i a n c ea n a l y s i so fe v i sm o r eu s e f u li nh e l pt h el i f ec o m p a n yt os o u r c eo fp r o f i t s i ns e c t i o n t h r e e ，e m b e d d e dv a l u ee a r n i n g ( e v e ) ，t o t a lr a t er e t u r n ( t r _ a ) a n d i n t e r n a lr a t eo fr e t u r n ( i a r ) b ep r o p o s et om e a s u r e sl i f ei n s u r a n c e c o m p a n y sp e r f o r m a n c e k e y w o r d ：l i f ei n s u r a n c ec o m p a n ye m b e d d e dv a l u e 吻l u a t i o n 4 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的 研究做出重要贡献的个人和集体，均己在文中以明确方式标明。因本 学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位论文作者签名 耄乃移松 2 0 0 6 年4 月2 2 。日 刖吾 内含价值( e m b e d d e dv a l u e ，e v ) 的概念源于如何科学地测度寿险 公司的经营业绩。寿险公司经营与一般企业经营相比有自己独特之 处，其产品最终实现盈利是一个长期的过程，一般需要5 到8 年才能 实现。同时，公司在发行新的长期寿险产品时，由于新业务张力( n e w b u s i n e s ss t r a i n ) ，使得期初净现金流为负值，公司需要从资本金中提 出一部分以支持该项产品的销售，这样一来，新业务销售越多，在前 期对公司的资产负债表的盈余影响也就越大。过多销售新业务造成的 新业务张力，使得公司在上市或者被收购并采用传统企业价值评估方 法时候，企业价值会被严重低估，从而使得上市时公司无法筹集到足 够的资本或者引发恶意收购的发生。因此，寿险公司经营的特殊性需 要一个更为科学的，更为适应保险公司的价值评估方式。而内含价值 的独特之处就在于它考虑到了现有业务未来的利润流，从更长远的角 度来衡量寿险公司的经营成果，这与寿险经营的长期性更加相符。近 年来，以内含价值来评估寿险公司的绩效是全球寿险业的重要课题之 0 2 0 0 4 年1 2 月1 1 日中国保监会发布关于履行入世承诺的公告， 允许外资寿险公司提供健康险、团体险和养老金年金险业务，取消 对设立外资保险机构的地域限制，中国寿险业的大门彻底向外资敞 开，中国的寿险公司真正进入了“与狼共舞”的时代。面对在资本、 经验、管理、技术等方面都远远强于自己的国际寿险巨头，中国的寿 险公司需要全方位的提高自己的实力，迅速做大做强。极为紧迫的一 点就是充实资本金，加强偿付能力。继中国人寿和中国平安在海外成 功上市之后，国内许多其他寿险公司也纷纷寻求增资扩股或到证券市 场发行股票上市，充足资本金，加强偿付能力。在股票上市、外资参 股或公司兼并时，证券监管部门、外资保险公司和金融集团通常都需 要对被投资的寿险公司的价值作评估，评估价值( a p p r a i s a lv a l u e ，a v ) 是确定投资参股价的重要依据。而内含价值正是寿险公司评估价值中 最为核心的部分。中国证监会公开发行证券公司信息披露编报规则 第3 号保险公司招股说明书内容与格式特别规定第三条规定：“保 险公司应披露下述财务资料以及相关计算方法与依据：( 一) 前两年未 经调整内在价值倍数；( 二) 前两年内在价值增长情况；( 三) 前一年末 保险公司内在价值总额、每股内在价值，以及经调整的发行后内在价 值；( 四) 前一年末保险公司估值总额、经调整的保险公司内在价值估 值总额、经调整估值折让。”第十五条规定：“保险公司应按如下格式 披露最近一年未经调整的净资产以及内在价值”。而在海外市场 发行股票上市，更是被要求披露内含价值。以上现状表明，内含价值 评估是国内寿险公司充足资本金，提高竞争力过程中必不可少的重要 环节。 寿险公司经营的目的在于为股东以及客户持续创造价值。国内保 险业在发展初期往往以总保费收入，以市场份额论英雄，忽视价值管 理，给整个民族保险业带来了不小的不良影响。 内含价值作为一种财务报告工具能够为管理决策层提供传统会 计报表所不能提供的很多重要信息，为公司实行真正的价值管理 ( v a l u e b a s e dm a n a g e m e n t ) 提供依据。因此，国际上许多著名寿险公 司都在实行以内含价值评估为基础的价值管理模式，把价值管理作为 提高公司管理水平、促进公司发展的一种重要的管理方式。在这样的 背景下，国内民族保险机构以及监管机构都认识到价值管理模式的重 要性，并且正在采取务实的措施来推进公司管理以及运作的改变。中 国保监会在0 5 年推行了内含价值研究项目，并制定了人身保险内 含价值报告编制指引( 征求意见稿) 。 以上情况表明对内含价值及其应用的研究具有很强的理论意义 和紧迫的现实意义。对寿险公司内含价值评估的目的不是得到一组数 据，重要的是能在对内含价值的评估假设的敏感性分析、内含价值变 动分析、内含价值利润分析中为寿险公司的健康、稳定、长远发展提 供决策依据。本文在系统总结内含价值基本原理的基础上，对内含价 值在中国寿险公司的应用进行重点研究，希望能为内含价值在中国的 进一步推广和应用尽点绵薄之力。 全文内容安排上分为内含价值与寿险公司内含价值j 、内含价值的评 估方法、我国寿险公司内含价值发展的思考、寿险公司内含价值的应 用探讨四大章；以一般理论分析为基础，采用演绎的分析方法，即从 一般到我国的特殊：隋况。除保险学外，还结合会计学和管理学等其他 学科知识来进行研究。 论文将达到的研究深度或说创新点主要有： 1 、文章的选题。在目前我国的研究中很少有对内含价值在寿险 公司中的应用进行研究的，大部分是偏重于内含价值的概念、评估步 骤、优缺点的介绍，缺少真实的案例说明。 2 、根据我国对内含价值构成的定义，推导出了我国内含价值的 进展公式：e v = f o i + i + ( b s ) + 岛勺+ p 。+ a s m ；根据中国平 安保险( 集团) 2 0 0 4 年上市时公布的内含价值报告，对其2 0 0 3 年到 2 0 0 4 年间的内含价值变动做了分析。 3 、根据中国平安保险( 集团) 2 0 0 4 年上市时公布的内含价值报 告，估计了平安集团上市i p o 定价的范围；比较了中国平安保险( 集 团) 2 0 0 4 与2 0 0 5 年度的内含价值利润，并对0 5 年的内含价值利润 的大幅下降给出了原因分析。 此处是指扣除r 篮求资本以后的有效业务价值 第一章内含价值与寿险公司内含价值 寿险公司的经营目的在于为股东和客户创造持久的价值，因此， 以价值评估为基础的价值管理模式，已逐步成为国际上许多著名寿险 公司提高管理水平，促进公司发展的一种重要的管理方式。采取该种 方式进行管理，能有效地保证寿险公司的各项经营活动都围绕着价值 增长这一目标来进行，从而促进寿险业务的健康发展。价值管理是一 个很大的话题，而其中对内含价值的正确评估，是寿险公司实现价值 管理的基础。 第一节内含价值概述 、内含价值的产生与发展 上个世纪六七十年代，针对寿险公司的恶意收购在英国国内纷纷 上演，严重打击了该国寿险业的发展。恶意收购频频出现的根本原因 在于法定评估方法低估了寿险公司的价值。法定评估方法是以法定会 计准则( a s p ) 和法定偿付能力为基础的、用于保险监管者评定保险 公司财务状况是否良好的方法，主要目的在于证明保险公司有足够的 偿付能力，能够履行保险合同，因此在选择评估假设和评估方法时比 较保守。在收入的确认上，法定评估方法遵守收付实现制，后期的续 期保费只有实现后，才能纳入利润中；在费用的确认上，虽然采用修 正的责任准备金，但是前几年的费用还是很大，尤其在新业务的第一 年只有亏损，根本没有利润。 法定评估方法只承认已经实现的收入和已发生的费用，而寿险产 品绝大部分为长期业务，每张新签保单全部收入的实现要经过几年甚 至几十年才能完成，但是费用的发生，特别是支付给代理人的佣金在 签发保单时就需要支付绝大部分甚至是全部。法定评估方法忽略新签 保单在以后年份可能实现的利润，在此方法评估下，新保单带给寿险 公司的是亏损而非利润，这就导致寿险公司新业务越多亏损越严重。 法定会计准则对于死亡率、收益率、费用率等各方面的假设都是保守 的，不足以衡量保险公司的经营成果，不肯甚有效分析公司的成长，对 于需要上市的保险公司，如果采用法定会计准则，其价值就被低估， 不能筹措到足够的资本金，甚至会遭到恶意收购。法定会计准则的重 心在于偿付能力，重视公司当前业务，而忽视了公司长期运营的潜力。 因此，法定评估方法制约了寿险行业的持续发展。 美国改善这种状况的一种办法，就是采用美国一般会计准则 ( u s g a a p ) 评估法。u s g a a p 更关心公司的获利能力，因此其各 种假设更加符合实际。对于收入的确认，采用权责发生制，即收益在 保单签订时已确认，而展业费用作为递延资本在以后确定保费收入时 逐期摊销。但是u s g a a p 关注的是公司总的收益情况，无法区分资 本金收益和有效业务价值收益，也不考察不同险种、不同部门的价值 增值情况，没有区分现有业务和新业务所创的利润，不能区分新业务 是增加公司的利润还是减少公司的利润。因此，u s g a a p 不能做出 公司的绩效评估，也无法帮助公司管理和控制风险。 针对上述隋况，内含价值评估法应运而生，它是针对寿险产品盈 利周期长和展业费用高的特性构造的一种价值评估方法。最先采用内 含价值概念的是英国保险公司。1 9 8 4 年，英国皇家控股保险公司的 董事们发现股票市场上的市盈率偏低。经过考察发现，这主要是由于 按照监管部门的有关规定，寿险业务只有部分利润反映在会计报表 中，公司的真实价值被严重低估了。在这种情况下，公司决定采用内 含价值来测定公司寿险业务的真实价值，并反映到公司的财务表表 中。皇家保险的这种做法在市场上引起一系列争论，并最终获得了一 致认可。越来越多的寿险公司开始采用内含价值，精算师协会业开始 颁布内含价值的指导原则，认可并规范内含价值的计算。随后，内含 价值的使用迅速传到了深受英国影响的国家，如澳大利亚和南非。由 于内含价值能够在同一基础上度量所有分支机构的财务业绩，九十年 代以后，它越来越多地被一些大的跨国公司所采用，这些公司包括法 国安盛集团( a x a ) 、荷兰国际集团( i n g ) 、荷兰全球人寿( a e g o n ) 、 瑞士再保险( s w i s sr e ) 等许多全球寿险业领先的“财富5 0 0 强”公司。 应该说，跨国公司是推动内含价值在全球范围内被广泛使用的一个重 要原【习。 在加拿大，2 0 0 0 年以后，大部分的大型寿险公司都开始使用内 含价值并对外公布其评估结果。 在美国，近年来由于对u s g a a p ( 美国通用会计准则) 的批评越 来越多，许多大的寿险公司都开始把内含价值作为内部业绩测度的工 具，并有一些寿险公司开始对外部分析人员和投资者公布其结果。目 前在美国，内含价值的使用还有一些阻力，这主要有两方面的原因： 其一，在美国所有的公司都被要求按法定会计准n ( s a p ) 矛d 通用会计 准n ( g a a p ) 报告业绩，内含价值就变成了第三种报告标准，而且内 含价值的评估比较费时费力，因此有些公司的管理层不愿意再做内含 价值报告；其二，尽管美国的股票分析人员己开始熟悉内含价值，但 内含价值还没有被真正包括在美国的股票分析中；其三，美国的保险 公司可分为相互制保险公司和股份制公司，相互制保险公司没有必要 使用内含价值评估法，股份公司中有一部分采用内含价值法，但主要 用来评估其海外部分的经营业绩。 尽管目前在美国还有一些公司拒绝使用内含价值，但就全球范围 来看它日益盛行，可以说走了一条由内部测度到对外公布，由一国到 多国的发展之路。 二、国内外有关研究综述 ( 一) 国外学者有代表性的研究成果。 1 、b a n g e r t 的 v a l u a t i o no faa s s u r a n c ec o m p a n yf o rp u r c h a s e s ( 1 9 7 3 ) 是比较早的以现金流折现法研究寿险公司价值的文章。文中指 出：反映寿险公司的价值的主要有资产( t h ee