（金融学专业论文）新时期人民币均衡汇率研究.pdf

摘要 随着我国对外开放的不断扩大，经济体制改革的不断深入，客观上要求人民币 汇率稳定在合理的、均衡的水平。在人民币汇率制度已作重要调整的新时期，加 强对人民币均衡汇率的研究，具有重要的现实意义。本文基于两类均衡汇率理论 来研究人民币均衡汇率，即采用人民币均衡汇率的b e e r 模型和e r e r 模型来测 定人民币的均衡汇率水平，依此检验人民币汇率的合理水平。在实证过程中，作 者选用能反映中国经济增长特点且对人民币汇率有影响的经济因素，比较在两种 模型下人民币均衡汇率的波动程度。 在使用人民币均衡汇率的b e e r 模型时，本文利用协整分析来确认经济变量 间是否存在长期系统性相关。在使用人民币均衡汇率的e r e r 模型时，利用协整 方程估计参数，依此研究人民币均衡汇率长期变化趋势。 运用人民币均衡汇率模型测算人民币均衡汇率的关键是选择所对应的基本经 济要素变量。在b e e r 模型中选择了贸易开放度条件、贸易品与非贸易品价格比、 净国外资产、贸易政策这四个变量。在e r e r 模型中选择了贸易条件、开放度和 资本流动三个变量。 人民币均衡汇率的测定为人民币汇率机制改革提供了基础。新时期人民币汇 率不再盯住单一货币，而是以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节。模型 结果显示，人民币均衡汇率有不断加速上升的趋势，显示人民币实际汇率低估， 人民币汇率有必要适当升值。 关键词：人民币均衡汇率b e e r 模型e 浆模型协整方程 a b s t r a c t w i t ho u rc o u n t r y so p e n i n g 如n h e rt ot h eo u t s i d ew o r l da 1 1 dt h ee c o n o m i c s m e c h a l l i s mr e f 0 丌n sd e e p e n i n 舀m ee x c h a l l g em t eo fc h i n e s er e n m i n b io b j e c t i v e l y n e e d st ok e e pr a t i o n a la 1 1 de q u i l i b r i 眦l e v e l 。u n d e rt h er e a d j u s t m e mo fe x c h a n g er a t e o fc h i n e s er e 啪i n b ii nt h en e wp e r i o d ，m e 咖d yo ft l l ee q u i l i b r j 啪e x c h a i l g er a t ew i l l g i v es u p p o r tt oe c o n o m j cd e v e l o p m e n t t h ep a p e rs t u d i e se q u i l i b r i 啪e x c h a l l g er a t e o fc h i n e s er e l l l n i n b if o c u s i n go nt v v oc a t e g o r i e so fe x c h a l l g er a t et h e o r y ，w l i c h 盯e b e e ra n de r e rm o d e la i m i n gt oe s t i m a t et 1 1 ee q u n i b r i u me x c h a n g er a t eo fc h i n e s e r e n m i n b ia n d 锄p i r i c a lr e s e a r c hr e a s o n a b l el e v e lt h m u 曲b e e ra 1 1 de r e rm e o r y m o d e l s o nt l l ec o u r s eo fe n l p i d c a lr e s e a r c h ，t h ee c o n o m i cf k t o r sw l l i c he m b o d y c h i n e s ee c o n o m i c sg r o w 山c h a r a c t 嘶s t i c sw e r ec h o s e n ，a n dc o m p a r et l l ef 1 0 a t i n ge x t e n t o f 廿1 ee q l l i l i b r i u me x c h a n g cr a t eo f c h i n e s er i n b i b e t w e e nt h e 柳om o d e l s t h ee q u i l i b r i 啪e x c h a i l g er a t eo fc 1 1 i n e s er e i 皿i n b id e s i 趴a t e si n s i d e 锄do m s i d e b a l a l l c e t h ep 印e ru s e s 协em e t h o do fc o i n t e g r a t i o nt om a k es u r ei ft l l ev a r i a b l e sh a v e 1 0 n ga n ds y s t e m a t i cr c l a t i o n s b a s e do nt l l ec o i n t e g r 砒i o nb e t w e e nr e a le x c h a n g cr a t e 8 1 1 db 髂i ce c o n o m i cf h c t o r s ，e m p l o yc o i n t e g r a t i o ne q u a t i o nt oe s t i m a t ep a m m e t e ra i l d s t u d yl o n g 廿e n do fe q u i l i 嘶u i ne x c h 8 i l g cr a t eo fc h i n e s er e l l i i l i n b i t h ek e yi st o c l l o o s er e l a t e db a s i ce c o n o m i cf h c t o rv a r i a b l e s t h ef o u rv a r ia _ b l e s 、v h i c ha r et 瑚l d e o p e n i n gc o n d i d o n ，p r i c er a t i ob e t 、v e e nt l a d i n gg o o d sa n dc o n s u m e rg o o d s ，n e tr e s e e a i l dt r a d ep 0 1 i c y ，w e r ec h o s e nu n d e rb e h a v i o re q u i l i b r i u me x c h a n g er a t e t h e e s t i m a t i n ge q u i l i b r i u me x c h a n g er a t es u p p l yt l l ef o l l l l d a t i o nf o re x c h a i l g er a t es y s t e m r e f b r r no fc h i n e s er e n m i n b i a 矗e rr e f o m ，c h i n e s er e 衄l i n b ie x c h a i l g er a t ew o u l dn o t p e gt h eu m q u em o n e y ，b u tr e f 打t oo n eb a s k c to fc u r r e n c i e sb a s e do nm a r k e tn e e d i t o b j e c t i v e l y d e c r e a s et l l ef l o a t s t h ef o 咖d 砒i o n m c t i o no fe x c h a n g er a t ew a s c o n s o l i d a t e do nr e s o u r c e sa 1 1 0 c a t i o n t h es u p p l yr e l a t i o no ff o r e i g ne x c h a n g cr a t e 硼 f h n h e rs m o o t l l e d t h eb a l a n c eo fp a y m e n t st e n d st o k e e pb a l a l l c e m o d e lr e s e a r c h c o n c l u s i o n ss h o wt h a te q u i l i m 啪e x c h a l l g er a t ek e e pi n c r e a s ec o m i n u o u s l ya n d c 1 1 i n e s er e n m i n b iw a su n d e r v a l u e d n e e d st oc a r r yo n 也er e v a l u a t i o nt ot h er e n m i n b i e x c h a n g er a t e k e yw o r d s ：r e n m i n b i b a l a i l c e dc x c h a n g er a t eb e e rm o d e l e r e rm o d e l c o i n t e 伊a t i o ne q u a t i o n 2 独创性声明 9 7 8 27 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他入已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名： 婢慌母 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复饲手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名： 导师签名：秘i _ 日期：迸坐丝 1 导论 1 导论 1 1 选题的背景 我国自1 9 9 4 年人民币汇率并轨以来，名义上实行有管理的浮动汇率制，但实 际上人民币汇率实行固定的、单一钉住美元的汇率制度，在这种“固定汇率制”下， 企业和个人按规定向银行买卖外汇，银行进入银行间外汇市场进行交易，形成市 场汇率，中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场来保持人民币汇率 稳定。实践证明，我国经济较快发展，国际贸易不断增长，外贸顺差扩大，各项 经济指标良好，显示当时这一汇率制度符合中国国情，人们对人民币的信心也越 来越增强，为中国经济的持续快速发展，为维护地区和世界经济金融稳定做出了 贡献。 然而，随着我国对外开放的不断扩大，人民币汇率仅仅采取单一钉住美元的 方式、已经不适应我国经济的发展要求了。近几年来我国经济保持较快的增长速 度，经济体制改革不断深入，金融和外汇市场开放不断扩大，客观上要求人民币 汇率制度进行相应调整。 中国人民银行长周小川2 0 0 4 年1 0 月2 日在华盛顿出席国际货币基金组织秋季 年会活动时也再次重申：“中共十六届三中全会明确指出，要完善人民币汇率 形成机制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，在有效防范风险的 前提下，有选择，分步骤放宽对跨境资本交易的限制，逐步实现人民币资本项目 可兑换。这是我们汇率制度改革的既定目标”。并进一步指出：“第一，完善 人民币形成机制，意味着更大的灵活性；第二，合理、均衡，意味麓汇率水平主 要由市场关系来决定，以实现国际收支大体平衡，不追求经常项目顺差和外汇储 备大幅度增长；第三，逐步实现人民币资本项目可兑换，意味着朝着更适应市场 经济体制的汇率机制迈进”。 近年来，我国国际收支双顺差不断扩大，外汇储备增加，截止到2 0 0 5 年6 月 末，我国外汇储备达到7 1 1 0 亿美元，国际收支顺差的不断扩大，愈来愈引起世界 上其他国家的关注。 为适应国际市场的变化，适度扩大汇率浮动范围，使更多的资源留存在国内 市场上，中国人民银行做出人民币升值的决定，人民币汇率从2 0 0 5 年7 月2 1 日 1 9 时起对美元升值2 ，即1 美元兑换8 1 1 元人民币。 现问题是，人民币升值幅 度的依据是什么昵? 人民币汇率处于何种状态水平才比较合理? 这些都需要有一 。新华社记者专访周小川谈：金融宏观调控人民币汇率等问题【e b ，o l 】 h t l p ：，n c w s s o h u c 0 州2 0 0 4 1 0 0 2 ，n 2 2 2 3 3 4 4 0 3 s h n n l 2 0 0 4 1 0 _ 0 2 o 中国新闻网2 0 0 5 1 0 1 8 w w 砒c h i n 锄c w s c o m 1 新时期人民币均衡汇率研究 个统一的参考标准。自2 0 0 0 年以后，国内外学术界对判断人民币汇率是高估还是 低估的标准形成了统一的认识，即应以人民币均衡汇率为判断标准。此外，中国 人民银行提高调控水平，改进外汇管理，进行汇率机制改革，都需要参考人民币 均衡汇率，以便进一步改进银行和外汇管理部门的金融服务，加强外汇管理，为 经济发展提供强有力的支持。 因而，接下来的问题是，如何来测算人民币均衡汇率，又如何来测定当前我 国人民币汇率的失调状况? 这就是我们需要重点考察的内容。 1 2 有关汇率的几个概念 在开展研究之前，有必要界定几个基本概念。 1 、名义汇率 名义汇率是指两国货币之间的比价。 2 、实际汇率 实际汇率是名义汇率经过价格调整后的汇率，具体地说，实际汇率是把名义 汇率中的物价因素扣除后得出的，它们之间的关系可以表示为： p 。= p 生 p 其中，e ，为实际汇率，e 为名义汇率，p + 为外国物价指数，p 为国内物价指数。 3 、有效汇率 有效汇率是指经对外贸易加权的加权平均汇率，包括名义有效汇率和实际汇 率。其公式为：e l = a 。e 。( 其中，a 】+ a2 + + a 。= 1 ，o a ，1 ) i - 1 其中，e ，是汇率指数，a i 为第i 国在一国对外贸易总额中所占的比重，即权数。 e 为一国货币同第i 国货币的名义汇率，即双边汇率。根据上式计算出来的有效汇 率是名义有效汇率( n o m i n a le 恐c t i v ee x c h a n g er a t e ) 。 比较出名的名义有效汇率 指数有i m f 编发的多边汇率模型指数( m u l t i l a t e m l “c h a l l g er a t em o d e li n d e x ，简 称m e 蹦) 和美国联邦储备委员会编发的多边贸易加权的有效汇率指数 ( m u l t i l a t e r a lt r a d e w e i 曲t e de 疵c t i v ee x c h a l l g cr a t e ) 。 4 、均衡汇率 一般认为均衡汇率是依据某个经济理论而得出的汇率，如有购买力平价理论 均衡汇率( p p p r ) 、国际收支平衡理论均衡汇率、利率平价理论均衡汇率、基本均 衡汇率( f e e r ) 、行为均衡汇率( b e e r ) 等等。 均衡汇率的概念是指一国宏观经济内部和外部都达到均衡时的汇率。内部均 。陈彪如人民币汇率研究华东师范大学出版社1 9 9 2 5 乱5 7 2 1 导论 衡是指国家宏观经济中实现了物价稳定，经济增长以及充分就业，外部均衡是指 一国国际收支平衡。人民币均衡汇率定义为与中国内、外部经济均衡相一致的汇 率。一国的均衡汇率可反映本国的贸易和非贸易部门、国外资本流动、国内外政 府的支出水平、一国开放度等宏观经济因素的综合状况。西方国家学术界自1 9 3 4 年由英国经济学家格列高利首次提出以后，凯恩斯第一次明确了它的定义，即： 均衡汇率固定或钉住于某一水平，在今后若干年内一般来说要满足以下三方面的 条件：( 1 ) 在国内外现有的自然资源、设备、技术、成本以及正常的就业和关税 条件下，使国际收支能在一定时期内不受到不适当的压力；( 2 ) 该国从国外借取 长期借款或向国外进行长期贷款的意愿和能力，不受到不适当的压力；( 3 ) 没有 黄金的大量外流。1 9 4 4 年，美国经济学家努克斯从国际收支的基本差额出发给均 衡汇率下的定义是：均衡汇率是在一定时期内( 3 年左右) ，不需要国内有大规模失 业和求助于贸易管制，而使国际收支维持平衡，且不引起国际储备净额变动的汇 率。美国经济学家克鲁格曼则把均衡汇率定义为：在一国尽可能实现国内均衡并 且不必为平衡国际收支而对贸易加以限制的前提下，预期能产生与当期潜在资本 流动相当的经常账户盈余或赤字的汇率。各学派对均衡汇率的不同理解，从不同 的角度揭示了均衡汇率的本质特征，即：均衡汇率是能使经济福利最大化的汇率。 它使国际收支维持平衡，而不以牺牲国内经济为代价。均衡汇率能够反映国际收 支所引起的真实外汇供给与外汇需求。从理论上和各国的操作实践来看，均衡汇 率是理论上的合理汇率水平，它由一国货币当局根据一定时期的国内宏观经济状 况、经济发展目标及国际收支状况综合考虑确定。作为汇率水平合理与否的判断 依据，均衡汇率对于合理汇率水平的形成具有重要的作用：( 1 ) 在均衡汇率和现 实市场汇率二者关系方面，前者是后者的形成基础，前者决定后者，后者围绕前 者波动。( 2 ) 均衡汇率作为指导汇率，是货币当局进行汇率水平定性判断的重要 依据。货币当局可以由此来判断一定时期的汇率是高估还是低估，并在此基础上 来决定是否应调整汇率水平。总之，均衡汇率在现实汇率的形成和调节过程中起 到了核心的作用。 1 3 我国汇率制度的几个阶段 自1 9 4 9 年以来，我国汇率制度经历了曲折的发展演变过程，共经过了六个阶 段。它们分别是： 第一阶段：人民币诞生初期，计划经济体制尚未建立，人民政府宣布人民币 不以黄金为基础而是实行与其他货币的兑换比价，在实际操作中实行管理浮动制。 。陈岱孙国际金融学说史中国金融出版社1 9 9 2 新时期人民币均衡汇率研究 从1 9 4 9 年到1 9 5 0 年3 月，人民币贬值5 2 次。从1 9 5 0 年4 月起，人民币分5 次 逐步上调，到1 9 5 1 年6 月，人民币汇价的变动才逐步趋于平稳。1 9 5 5 年3 月，新 人民币取代旧币，从此开始直至1 9 7 1 年1 1 月，人民币汇价在将近1 6 年的时间里， 按2 4 6 1 8 元的比价长期固定地钉住美元。布雷顿森林体系崩溃后，人民币的汇率 改为“一篮子”钉住。从1 9 7 3 年到1 9 7 9 年的几年间人民币货币“篮子”的构成 和权重，只进行过为数极少的几次调整。在此阶段，人民币官方汇率是作为计算 外汇兑换成人民币的记帐工具。国家既没有外汇收入，也没有资本流出，汇率并 不需要作为进出口的货币兑换工具。所以人民币汇率改革没有意义，不会受到来 自任何方面的压力。 第二阶段：从1 9 7 9 年开始，我国对外贸体制进行了改革，国家对外汇率以计 划官方汇率的外汇牌价和外汇市场外汇调剂价格两种汇率同时存在的形式出现， 此阶段不仅官方的外汇牌价不稳定，而且外征调剂价格天天变化，企业的外汇留 成比例较多，外汇市场比较混乱。出口亏损，严重地影响了出口的扩大，如1 9 7 9 年我国平均换汇成本为2 4 0 元人民币，而当时外汇牌价为1 美元兑1 5 元人民币， 从而使每出口l 美元的商品，经营单位要赔0 9 0 元，出口越多亏损越大。为了发 展对外贸易，促进企业经济核算，适应外贸体制改革的需要，1 9 7 9 年8 月国务院 决定改革汇率制度，从1 9 8 1 年起，除保留官方汇率外，对外贸易实行内部结算汇 率。内部结算汇率根据当时的出口换汇成本来确定，一定4 年不变，尽管这期间 出口换汇成本逐年上升，但内部结算汇率直固定在1 美元兑换2 8 0 元人民币的 水平。o 第三阶段：从1 9 8 5 年1 月1 日起，我国取消了贸易内部结算价格，调低了人 民币对外汇率。对外贸易和非贸易往来统一按照国家外汇管理局对外公布的人民 币汇率进行结算和汇兑，人民币重新开始实行单一的汇率。1 9 8 7 年国家允许在沿 海各大城市开办外汇调剂中心之后，外汇调剂业务在全国范围内得到发展。进入 9 0 年代，随着我国对外开放程度的提高和市场经济体制改革的深入，外汇调剂业 务迅速扩大，已经成为我国外汇交易的主要方式，相应地，调剂市场外汇汇价使 用范围也日益扩大，并且超过了以官方牌价结汇的数量，因而被认为是与官方汇 率“平行”的市场汇率。这一汇率不由官方确定、公布，而是受调剂市场外汇供 求关系的作用上下波动。由于我国改革开放过程中外汇需求一直大于外汇供给， 有时甚至是供求矛盾十分紧张，因而导致调剂市场汇价一直高于官方汇率。例如， 1 9 9 2 年底至1 9 9 3 年初，官方汇率约为l 美元兑换5 8 0 元人民币，但外汇调剂汇 率却一度突破l 美元兑换1 2 元人民币的水平，反映了外汇供求的紧张以及心理等 。杨帆人民币汇率研究首都经贸大学出版社2 0 0 0 4 1 导论 因素对市场汇率的影响。当然，随着供求关系趋于缓和，调剂市场汇率逐渐下降， 与官方汇率之问的差距也逐步缩小。这一时期，随着我国改革开放的不断深入以 及市场经济体制的确立，我国采取了逐步进入市场的双轨汇率制。外汇调剂市场 和调剂汇率是我国外汇市场的过渡形式，是对官方外汇业务和官方汇率的重要补 充，并且在很大程度上限制了过去长期存在的外汇黑市及黑市汇率，对于我国市 场经济体制的改革和完善都有着重要的意义。 第四阶段：为促进我国社会主义市场经济体制的建立和进一步对外开放，推 动我国国民经济持续、快速、健康发展，1 9 9 3 年1 2 月2 8 曰国务院发出了加快外 汇管理体制改革的通知，中国人民银行公布了关于进一步改革外汇管理体制的 公告，宣布从1 9 9 4 年1 月1 日起，对我国的外汇管理体制进行重大改革。改革 的主要内容包括以下几个方面：( 1 ) 从1 9 9 4 年1 月1 日开始，实现人民币官方汇 率与外汇调剂市场汇率并轨。并轨后的人民币汇率实行以市场供求为基础的、单 一的、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率由市场供求关系决定，当汇率出现非 正常波动时，将通过银行间的外汇买卖和中国人民银行向外汇交易市场吞吐外汇 来调节外汇供求，保持人民币汇率的相对稳定。( 2 ) 实行银行结售汇制。允许人 民币在经常项目下有条件兑换。除了外商投资企业的外汇和几项经特殊批准的外 汇收入之外，其他外汇收入均要求按银行挂汇率，全部结售给外汇指定银行，从 而由外汇指定银行结汇制取代了原来的中央银行结汇制。同时取消了各类外汇留 成、上缴和额度管理制度。在实行银行结汇制的同时，还实行银行售汇制，取消 了经常项目正常对外支付用汇的计划审批。境内的企事业单位、机关和社会团体 在经常项目下的对外支付用汇可以持有效凭证，用人民币到外汇指定银行办理兑 付，从而简化了用汇手续，实现了人民币在经常项目下有条件的兑换。( 3 ) 建立 了银行间外汇市场。在实行银行结汇、售汇制后，建立了全国统一的银行间外汇 交易市场，为各外汇指定银行相互调剂余缺和清算服务。各外汇指定银行根据市 场产生的、由中央银行公布的基准汇率，在规定的幅度内自行挂牌，对客户买卖 外汇。同时，保留外汇调剂中心继续为外商投资企业的外汇买卖服务。此外，此 次外汇管理体制改革还在完善外资外债管理、加强国际收支统计监测、强化外汇 宏观管理等方面采取了一系列的改革措施，从而建立起了比较完善的外汇管理新 体制。这一改革对我国对外经济贸易乃至整个国民经济的发展产生了重大的影响。 1 9 9 4 年人民币官方汇率和外汇市场调剂汇率并轨，至此外汇汇率全部向调剂价看 齐。 第五阶段：自1 9 9 7 年一1 9 9 8 年以来，人民币汇率实行单一固定地钉住美元汇 。参考消息报关于进一步改革外汇管理体制的公告1 9 9 4 ，】 5 新时期人民币均衡汇率研究 率。在经常项目下实行的结售汇制，是一种强制性的、无条件的结售汇制，除外 商投资企业和少数大型国内外贸生产企业，被允许保留一定比例的外汇收入，其 他所有企业的外汇收入必须出售给外汇指定银行，支出用汇凭有效凭证从银行购 买，国内企业和居民不能任意地获得和持有外汇。因此结售汇制夸大了外汇供给， 抑制了外汇需求，扭曲了外汇供求关系。我国实行以市场供求为基础、单一的、 有管理的浮动汇率制度，人民币汇率开始成为调节国际收支的经济杠杆，受到社 会各界的高度重视，汇率预测、外汇风险被列为经济管理的重要组成部分。 第六阶段：2 0 0 5 年7 月2 1 日晚7 时，中国人民银行宣布，经国务院批准，自 2 0 0 5 年7 月2 1 日起，我国实行以市场供求为基础，参考篮子货币进行调节，有 管理的浮动汇率制度，并于2 1 日晚1 9 时，美元对人民币交易价格调整为1 美元 兑8 1 1 元人民币。自此，一个新的汇率制度开始了。 1 4 论文的结构 本论文除导论外共分为五个部分； 第二章为文献综述。较全面回顾了历年来中外学者对均衡汇率和人民币均衡 汇率研究的相关成果，同时指出了各自的特点和研究的对象。 第三章主要论述均衡汇率理论，首先是分析购买力平价均衡汇率理论，其次 是对局部均衡框架下的均衡汇率实际模型均衡汇率理论进行了阐述。再次是对基 本要素均衡汇率理论进行评述，其中包括行为均衡汇率理论、自然均衡汇率理论 和发展中国家均衡汇率理论。在对各种均衡汇率理论比较基础上，确定了本文所 采用的均衡汇率理论。 第四章探讨人民币均衡汇率的b e e r 模型。b e e r 是研究实际汇率的长期变化 趋势的汇率模型。在选择我国人民币均衡汇率实际情况时，本文首先考虑b e e r 模型中所具有的经济变量，其次是数据的可获得性，最后结合我国实际情况进行 实证分析。 第五章探讨新汇率机制下人民币均衡汇率的e 、r 模型。本文在e d w a r d s 的 均衡汇率研究模型基础上，采用协整和误差修正模型来测定人民币均衡汇率。 第六章主要是基本结论与政策建议。 1 5方法、创新及不足 1 5 1 本文所使用的方法 本文以实证研究方法为主。 o 中国新闻网2 0 0 5 1 0 1 8u n v w c h i n a l l e w s c o m 6 1 导论 本文运用了诸如单位根检验、协整分析等计量经济学方法，并将许多经济学 的定义引入汇率模型中，通过对它们进行诠释与说明来解释汇率中的相关问题。 本文运用系统分析法，将人民币均衡汇率作为一个整体进行研究，并对其细 化；运用历史分析法分析了我国人民币均衡汇率研究的变迁过程，并进行了因果 分析，以期为当前人民币均衡汇率测算提供借鉴。 具体来说，本文采用人民币均衡汇率的b e e r 和e r e r 模型来测定人民币均 衡汇率的水平，验证在我国当前经济发展情况下，我国人民币汇率的合理水平。 在实际计量过程中，选用能反映中国经济增长特点对人民币汇率有影响的经济因 素，实际探讨和比较了在两种模型下我国宏观经济政策与人民币均衡汇率的相互 影响程度。为此，本文根据实证研究的目的、设计要求和现实的可能性选取了研 究变量，针对人民币均衡汇率这个核心问题，研究相应分为两部分。 第一部分主要讨论人民币均衡汇率的b e e r 模型对人民币实际汇率产生影响。 通过变量数据检验，运用e v i e w s4 o 软件对各经济变量进行单位根检验，考察人 民币均衡汇率的变化趋势； 第二部分探讨人民币均衡汇率的e r e r 模型对人民币实际汇率产生影响。首 先，采用单位根检验；然后，将通过检验后的变量进行回归，得出各拟合参数值； 最后，将变量年度的实际数据代入得到回归方程，计算出1 9 8 1 2 0 0 3 年度的人民币 均衡汇率。 1 5 2 本文新意之处 本文新意之处在于结合我国当前人民币汇率机制改革，运用均衡汇率模型测 定人民币均衡汇率，并依此衡量现实中的人民币汇率，相应找出人民币汇率的合 理水平和区间。研究显示，e r e r 的实证结果与b e e r 的实证结果存在较大的差别， 说明两个模型在变量选择的适用条件方面有较大的差别。 本文同时运用人民币均衡汇率的b e e r 模型和人民币均衡汇率的e i 也r 模型 来测定人民币均衡。人民币均衡汇率对人民币汇率的影响包括市场反应和偏离程 度两方面，而国内很少同时运用两种方法来同时对人民币均衡汇率进行研究的， 对汇率机制的市场反应和人民币均衡汇率与实际汇率的偏离程度的对比研究更是 少而又少。因此，本研究具有一定的创新，也有一定的难度。 1 5 3 本文不足之处 由于实证的结果与实际略有出入，说明数据的选择应该区分不同阶段，以1 9 8 7 年改革开放，或者以1 9 9 4 年的汇率并轨作为分界点，分别对不同的时期测定均衡 汇率。本文对此还有待进一步的深入研究。 新时期人民币均衡汇率研究 人民币均衡汇率b e e r 模型和人民币均衡汇率e r e r 模型在我国运用的时间 不长，所能提供的研究变量比较有限。本论文中只能收集到2 3 个数据，研究的数 据不够多，这可能对实证结果的准确性产生影响。 8 2 文献回顾 2 文献回顾 21 关于均衡汇率的研究 目前在学术界，有关均衡汇率的理论与实证研究的文献已有很多，总得来说， 我们可将其分为两类。第一类主要是对发达国家的模型研究，而第二类主要是对 发展中国家的模型研究。这两类研究的一个共同点就是它们对均衡汇率的定义是 一致的：即将均衡汇率定义为与内部均衡( 主要是指商品市场与劳动力市场) 和外部 均衡( 可持续的经常账户) 相一致的实际汇率。 第一类对发达国家的、关于均衡汇率测定的理论有；克拉克和麦克唐纳德 ( p b c l a r k 口dr m a c d o n a 】d ，1 9 9 9 1 等在基本要素均衡汇率理论的基础上，提出行 为均衡汇率理论。该理论的特征是利用简约模型代替基本要素汇率方法来估计均 衡汇率，它包含了实际汇率行为的经济计量分析。斯坦因( j + l s f e i n ，1 9 9 4 ) 建立了 自然均衡汇率理论( n a r ) ，该理论主要是解释在节俭和生产力等基本要素实 际变量决定的情况下实际汇率中长期的运动，并用它实证测算了美元、德国马克、 法国法郎、澳大利亚等货币的均衡汇率。h u s s a i n 和r a d e l e t ( 2 0 0 0 ) 利用中国贸易伙 伴的批发物价和中国的消费者价格指数之比得到中国的均衡实际汇率指数。o 美国 国际经济研究所研究员j o l l l l w 丑1 i s o n ( 1 9 8 3 ) 最先提出了可用于实证分析的基本 要素均衡汇率理论( f e e r ) ，并测算出了美元、日元、德国马克、法国法郎、英 镑、意大利里拉、加拿大元等西方主要货币的均衡汇率，他的理论为8 0 年代以来 美元、同元、德国马克等货币之间的汇率协调奠定了重要的理论基础。 第二类对发展中国家的、均衡汇率模型的开创性工作要归功于e d w a r d s ( 1 9 8 9 ， 1 9 9 4 ) 。e d w a r d s ( 1 9 8 9 ) 建立了一个针对发展中国家的均衡汇率模型( e r e r ) ，在他 的模型中，均衡实际汇率( e r e r ) 被定义为贸易品相对于非贸易品的价格，在此相 对价格上内、外部同时达到均衡。模型充分考虑了发展中国家宏观经济中最显著 的特点，如实行外汇管制、贸易壁垒等因素。e d r a f d s 对几个发展中国家巴西、哥 伦比亚、印度、菲律宾、马来西亚、泰国的货币均衡汇率进行了实证研究。在此 基础上，e 】b a d a i ) ，( 1 9 9 4 ) 简化了e d w 删s 模型，建立了一个简化的模型。e 擒d a u ， 的模型减少了模型的基本变量，提出了更为科学的发展中国家均衡汇率理论。并 用此模型估计了智利、加纳与印度的均衡汇率。该理论在应用上更加具有合理性， 所得到的结果也更加准确。 所得到的结果也更加准确。 。杜金岷郑凌云购买力平价及其对我国汇率决定的适用性探讨经济参考2 0 0 0 5 。h u ；s a i nr a d d 毗( 2 0 0 0 ) r c 越神d m o n c t a r y d 咖n t l i n 柚b o f r e 缸e x c h 锄窑e r 舭e b 曲a v l o r ：1 h e o f y a n d e d 锄c e 疗o m d c v d 叩m g c o u n “l e s ，i l 9 新时期人民币均衡汇率研究 2 2 关于人民币均衡汇率的研究 人民币均衡汇率的研究是近几年国内外普遍关注的热点问题。国外在运用均 衡汇率理论研究人民币均衡汇率方面，c h o u 和s h i h 以购买力平价理论为基础建立 了一个模型测算出人民币实际汇率，并以此作为人民币均衡汇率考察名义汇率偏 离程度。，其研究结论是：1 9 7 8 1 9 8 9 年间除1 9 8 6 年外人民币兑美元的官方汇率 都被高估，1 9 9 0 1 9 9 4 闻除1 9 9 3 年外人民币兑美元的官方汇率都被低估。c h 柚g 和s h a o 依据购买力平价理论测算人民币均衡汇率。，其结论是：2 0 0 1 年和2 0 0 3 年人民币兑美元汇率分别被低估了2 0 1 和2 2 5 。也有一些学者采用其它理论测 算人民币均衡汇率，其中影响较大的是w i l l i 锄s o n 和他的研究伙伴在2 0 0 3 年采用 f e e r 测算人民币均衡汇率，其结论是：“人民币显然处在被低估状态，无论从外 部还是从内部因素考虑，中国都可以从货币升值中得到好处，人民币需升 值2 0 2 5 ，人民币的大幅度升值对中国和世界其他国家都有好处。 国内关于人民币均衡汇率的研究，张晓朴在其博士论文中用e l b a d a w v 的简化 模型测算出我国近2 0 年来人民币均衡汇率值，并以此为依据分析了我国近年来实 际汇率的失调情况。张晓朴( 2 0 0 1 ) 。利用1 9 7 8 1 9 9 9 年的年度数据，用贸易条件、 开放度、政府支出占g d p 的比例来解释实际汇率的变化，估计了此期间中国年度 均衡实际汇率，运用误差校正模型，对国内生产总值、对外贸易差额、净国外资 产和广义货币供应量m 2 来解释实际汇率，并利用解释变量的长期均衡值估计了中 国行为均衡汇率，并以此为依据分析了我国实际汇率的失调情况。马刚( 2 0 0 0 ) 采用 了单方程回归的方法，根据中国贸易伙伴的实际贸易份额和相对价格水平计算了 实际汇率指数，然后用政府支出、国内银行信贷量、贸易条件、净出口、国内外 利率差等变量解释实际汇率，回归的拟合值作为均衡实际汇率。张志超( 2 0 0 1 ) 利用 1 9 5 4 - 1 9 9 7 年的年度数据，建立了一个行为均衡实际汇率模型b e e r 。他用总的固 定资本形成、政府消费、出口增长率、开放度即人民币计价的进出口总额占中国 g d p 比例来解释中国实际汇率的变化。他最后的结论是，我国自1 9 7 8 年以来，人 民币实际汇率围绕着行为均衡实际均衡汇率b e e r 波动，发生高估的主要是在 1 9 8 2 一1 9 8 3 ，1 9 8 5 年和1 9 9 6 年。在1 9 7 8 一1 9 9 7 年中，有1 2 年是低估的。1 9 9 4 年人 民币汇率制度的改革使人民币实际汇率贬值。张斌( 2 0 0 3 尸利用1 9 9 2 2 0 0 1 年季度 数据，建立了一个简约式的单一方程。简约一般方程框架下的单方程模型如下： c h 叫wls h ；hyc t h eo q u i l i 嘶m “c h 卸g e 斌eo f t h ec h j n e s erc r i m j n b imj o u m a lo f c o m p a 咖i v e e n o m i c s 1 9 9 8 ( 2 6 ) 1 6 5 - 1 7 4 。c h 肿ggh s h o h o wm u c hi st h ec h i n e s ec u l t 如c yu n d e r v a 】u e d 【j 】c h j n ae c o n o m i cr e v j e w 2 0 0 4 ( 1 5 ) 3 6 6 - 3 7 1 。约翰威廉姆森人民币汇率与全球货币体系【j 】国际金融研究2 0 0 3 ( 1 2 ) 5 3 5 6 o 张晓朴人民币均衡汇率研究中国金融出版社2 0 0 1 5 6 o 张斌人民币均衡汇率：简约一般均衡下的单方程模型研究世界经济2 0 0 3 5 1 0 2 文献回顾 c a = y 。( e ，旺) = c 。+ g 。= ( 1 一e ) e c 十g 。 y 。为非贸易品供给，e 为实际汇率，e 上升则本国商品相对价格下降，e 下降 则本国商品相对价格上升，旺为生产力冲击变化，g 。为政府非贸易品支出，0 为 贸易品的比例，c 。为非贸易品的私人支出。 满足非贸易品的供给等于支出，且由兰 o ，粤 o 0 eu u 代入：f = y ，( e ，a ) 一e c 一掣+ f d i + r f = o 实际汇率能恢复外部均衡，合并得：e + = e + ( 0 l ，g ，g 。，f d i ，r f ) l n e 牛= p e + u t 他把人民币均衡实际汇率的决定因素分为供给、需求、外部环境和商业政策 四类。供给因素主要指巴拉萨一萨缪尔森效应，他用中国不变价格g d p 和中国就业 人数的比率作为中国的技术进步率，把美国、日本、德国加权的不变价格g d p 和 就业人数的比率作为世界技术进步率，用中国的比率除以三国加权的比率作为巴 拉萨萨缪尔森效应的代理变量。张斌的模型包括使用外商直接投资的变化来解释 其对人民币有效汇率的影响，人民币汇率升值的主要因素是反映相对技术进步的 巴拉萨萨缪尔森效应和外商直接投资的持续流入，其中巴拉萨- 萨缪尔森效应是均 衡汇率升值的最核心力量。秦宛顺、靳云汇和h 永祥( 2 0 0 4 1 回利用1 9 9 3 到2 0 0 3 年 的季度数据，使用单位根检验、分析、向量误差校正模型v e c m ，来研究中国季 度实际汇率，以及实际汇率与均衡汇率的相对偏离。研究了人民币实际汇率、中 国对外贸易条件、中国相对技术进步率和中国对外贸易差额这四个时间序列之间 的长期和短期关系。他们首先对各时间序列平稳性检验，然后对这四个指标协整 得出协整方程。接着又假定对模型中的任一个变量产生一个冲击，计算出各个变 量对冲击的响应函数，根据估计出的其他指标之间的长期协整关系，估计均衡实 际汇率的水平，算出人民币实际汇率与均衡汇率的偏离程度。刘阳( 2 0 0 4 ) 利用 行为均衡汇率模型估计人民币均衡汇率水平，并在此基础上运用汛模型的冲击 响应方法分析了人民币实际汇率对国际收支和实际利率短期冲击的响应。他的结 论是当前人民币汇率有一定低估，同时短期波动分析表明我国外汇储备增加会使 得实际汇率升值，而实际利差的上升则会使实际汇率贬值。胡松明、宛圆渊( 2 0 0 1 ) o 秦宛顺、靳云汇和卜永祥人民币均衡汇率理论实证分析南方经济2 0 0 4 5 o 刘阳人民币均衡汇率及汇率动态经济科学2 0 0 4 们 1 1 新时期人民币均衡汇率研究 。利用多国购买力平价模型及其对人民币长期均衡汇率的实证分析，通过对传统购 买力平价理论的多国模型的扩展，建立了一个n + l 国的购买力平价基础，试图从 理论上解决购买力平价理论对一国货币汇率的长期均衡值决定。并运用这个模型 对我国人民币汇率进行了实证分析，以检验人民币汇率是否偏离长期均衡值。他 们的结论是：目前人民币的长期实际汇率值存在低估，随着人民币资本帐户的可 自由兑换进程加快，人民币汇率将会出现升值的压力。任兆璋、宁忠忠( 2 0 0 3 ) 的购买力平价理论与人民币汇率升值压力实证分析，通过单位根检验、协整检验、 葛兰杰因果分析等计量方法对购买力平价理论与人民币名义汇率之间的关系进行 了实证分析。他们的分析结果是：改革开放以来人民币名义汇率的波动并不遵循 购买力平价理论。因而不应以该理论为依据要求人民币升值。此外还有储幼阳 ( 2 0 0 4 ) ，在发展中国家均衡汇率模型的基础上，利用误差修正模型等计量经济 学方法构造了人民币均衡汇率模型，并测算了人民币均衡汇率。任英华、许涤龙 ( 2 0 0 2 ) 固利用计量经济学中的协整方法，探讨了利率差、通货膨胀率、国内生产 总值、步 汇储备、美元的名义有效汇率与人民币汇率闻存在的长期稳定关系。 。胡松明、宛幽渊多国购买力平价模型及其对人民币长期均衡汇率的实证经济科学2 0 0 1 5 o 任兆璋、宁忠忠购买力平价理论与人民币汇率升值压力实证分析南方金融2 0 0 31 2 o 储幼阳人民币均衡汇率实证分析国际金融研究2 0 0 4 7 。任英华、许涤龙人民币均衡汇率的统计研究统计信息2 0 0 2 5 ：1 8 2 3 1 2 3 均衡汇率理论 3 均衡汇率理论 研究均衡汇率理论一般有五种方法，它们分别是：卡塞尔( k a s s e l ) 提出的购买 力平价( p p p ) 理论；威廉姆森( w i l l l i 啪s o m ，1 9 8 3 ) 提出的基本要素均衡汇率( f e e r ) 理论；斯特因( s t e i n ，1 9 9 4 ) 提出的自然均衡汇率( n a t r e x ) 理论；克拉克和 麦克唐纳德( p b c