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浙江大学硕士学位论文多个控股股东1 ：市公司的股权结构与绩效关系研究 摘要 股权结构是公司治理的基础和重要影响因素，决定了公司治理整个制度的安 排。由于我国目前的证券市场还未成熟，法律体系尚未完善，股权高度分散的股 权结构容易产生内部人控制等问题，对公司绩效存在负面影响。然而“一股独大” 的股权结构却容易产生大股东与小股东委托代理问题。于是，许多学者提出通过 建立多个控股股东的制衡类股权结构来解决这个问题。但股权制衡类的股权结构 是否真的对公司绩效有正面影响? 我国集中的股权结构是否有存在的现实意 义? 股权制衡的股权结构是否真的优于高度集中型的股权结构? 本文试图就这 些问题进行理论探讨和实证研究。 本文首先建立了理论模型，以只存在两个控股股东的公司为研究对象，研究 股权制衡作用对公司价值的影响，结果得出存在两个控股股东的公司价值高于只 存在一个控股股东的公司价值的结论，并把此结论推广到多个控股股东的上市公 司。其次，对股权制衡的股权结构进行实证研究，并从股权集中度与股权性质两 方面分别进行。在研究股权集中度与公司绩效的关系中，提出两点假设，以a 股 1 0 5 1 家上市公司为样本公司，建立相应的回归模型，得出两个回归结果，即存 在控股股东的上市公司的绩效优于不存在控股股东的上市公司，以及多个控股股 东的制衡作用将有利于改善公司绩效水平。从而说明多个控股股东的股权制衡类 股权结构将对公司绩效产生积极的作用。之后，在进行股权性质与公司绩效的研 究中，以多个控股股东的股权制衡类上市公司为研究对象，根据其第一、二大股 东股权性质不同将这些公司分成四类，对其绩效作两两比较，并进行独立样本t 检验，最终得出控股股东为法人股的公司绩效优于控股股东为国家股的公司绩 效。最后，根据理论分析与实证研究结果提出建议，鼓励上市公司建立以法人股 为主体的多个控股股东的股权结构，减持国有股，并引入机构投资者等投资主体， 形成多个股东共同制衡的股权结构，完善公司治理。 关键词：股权结构股权制衡上市公司公司治理公司绩效 浙江大学硕士学位论文多个控股股东1 ：市公司的股权结构与绩效关系研究 a b s t r a c t o w n e r s h i ps t r u c t u r ep l a y saf u n d a m e n t a lr o l e i nt e r m s o fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea n d t h e r e f o r ei sa ni m p o r t a n tf a c t o rd e t e r m i n i n gt h ew h o l ei n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n to fc o r p o r a t e g o v e r n a n c e a sc h i n a ss e c u r i t ym a r k e th a sn o ty e tm a t u r e dn o wa n dt h el e g a ls y s t e mh a sn o tb e e n p e r f e h i g h l yd e c e n t r a l i z e de q u i t ys t r u c t u r ei sp r o n et oi n t e r n a lc o n t r o lp r o b l e m sw h i c hw i l le x e r t an e g a t i v ei m p a c to nc o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e h o w e v e r , t h ee q u i t ys t r u c t u r eo f “o n ed o m i n a t i n g s t o c k i sp r o n et oh a v ea g e n tp r o b l e mb e t w e e nl a r g es h a r e h o l d e r sa n ds m a l ls h a r e h o l d e r s t h u s , m a n ys c h o l a r ss u g g e s te s t a b l i s h i n gt h em u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r se q u i t ys t r u c t u r et os o l v et h e p r o b l e m w e a t h e rt h es h a r i n go fc o n t r o le q u i t ys t r u c t u r eh a sap o s i t i v ei m p a c to nc o r p o r a t i o n p e r f o r m a n c eo rn o t ? w e a t h e rc o n c e n t r a t i o ne q u i t ys t r u c t u r ei nc h i n ai sm e a n i n g f u lo rn o t 7 w e a t h e rs h a r i n go fc o n t r o li sb e t t e rt h a nh i g hc o n c e n t r a t i o ne q u i t ys t r u c t u r eo rn o t ? t h i sp a p e r a t t e m p t st oe x p l o r et h e s ei s s u e st h r o u g ht h e o r e t i c a la n de m p i r i c a ls t u d i e s a tf i r s t , t h i sp a p e re s t a b l i s h e sat h e o r e t i c a lm o d e lw i t ht w o c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa st h e t a r g e tc o m p a n yt os t u d yt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h es h a r i n go fc o n t r o la n dc o r p o r a t i o nv a l u e i t g e t st h ec o n c l u s i o nt h a tt h ec o r p o r a t i o nv a l u eo fc o m p a n yw i t ht w oc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si s h i g h e rt h a nt h a tw i t ho n l yo n ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , w h i c ht h e ne x t e n d st h ec o n c l u s i o nt ot h e c o m p a n yw i t hm u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r s s e c o n d l y i tg o e st ot h ee m p i r i c a ls t u d i e so fs h a r i n go f c o n t r o lf r o mt w oa s p e c t s ，e q u i t yc o n c e n t r a t i o na n de q u i t yo w n e r s h i p i nt h ef i r s te m p i r i c a lr e s e a r c h ，i te s t a b l i s h e st w oc o r r e s p o n d i n gm o d e l sa c c o r d i n gt ot w o a s s u m p t i o n s ，b a s e do n10 51a - s h a r el i s t e dc o m p a n i e sa ss a m p l ec o m p a n i e s t h et w or e g r e s s i o n r e s u l t si n d i c a t et h a tt h ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e se x i s t i n gc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e ri s b e r e rt h a nt h a tw i t hn oc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sc o m p a n y , a n dt h a tc o m p a n i e sw i t hm u l t i p l e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sw i l li m p r o v et h ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e s ot h a te q u i t ys t r u c t u r ew i t h m u l t i p l ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sw i l le x e r tap o s i t i v ei n f l u e n c eo nt h ec o r p o r a t i o np e r f o r m a n c e 1 nt h es e c o n de m p i r i c a lr e s e a r c h i tr e g a r d sc o m p a n i e sw i t hm u l t i p l ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa s t a r g e tc o m p a n i e s ，d i v i d e st h e mt of o u rt y p e sa c c o r d i n gt ot h ee q u i t yo w n e r s h i po ft h ef i r s ta n d s e c o n dl a r g es h a r e h o l d e r s ，a n dt h e nd o e st h ee m p i r i c a lr e s e a r c h t h er e s u l ts h o w st h a tt h e c o r p o r a t i o np e r f o r m a n c eo fc o m p a n i e sw i t hl e g a le n t i t ya sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si ss u p e r i o rt o t h a to fc o m p a n i e sw i t hs t a t e 。o w n e de n t i t ya sc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s a tl a s t ，t h i sp a p e rr a i s e s 浙江人学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 s o m ea d v i c e s i te n c o u r a g e sl i s t e dc o m p a n i e st oe s t a b l i s hc o r p o r a t es h a r e h o l d e r sa st h em a i n c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，r e d u c e s t h es h a r e so fs t a t e o w n e ds h a r e h o l d e r sa n d i n t r o d u c e s i n s t i t u t i o n a li n v e s t o r st oe s t a b l i s ht h ee q u i t ys 仃u c t u r ew i t hm u l t i p l ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d i m p r o v et h ec o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e k e y w o r d s ：e q u i t ys t r u c t u r e ；s h a r i n g o fc o n t r o l ；l i s t e dc o m p a n y ；c o r p o r a t e g o v e r n a n c e ；c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e 多个控股股东t 二市公司的股权结构与绩效关系研究 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名：陈利似q 1 3 期：2 0 0 8 年5 月炒丞y 浙江大学硕士学位论文多个控股股东l 二市公司的股权结构与绩效关系研究 1 绪论 1 1 本文研究的背景、目的和意义 基于现代公司制企业特征的代理理论通常要解决两个问题：一是股东与经理 人员的冲突；二是大股东与小股东间的利益冲突。这两个问题的核心在于解决如 何选择合适的股权结构来完善公司治理。股权高度集中的绝对控股模式下，由于 大股东监管收益远大于监管成本，将实施对经理层监督，减少第一类问题的发生， 但很可能存在其利用控制权攫取私人收益，损害小股东利益，即引起第二类问题 的发生，特别是法律不完善的中国这类问题更加严重。相反，在股权高度分散的 股权分散模式下，在避免第二类问题时易发生第一类问题，存在“搭便车现象。 于是，许多学者提出“股权制衡”理论，认为我国当前应该设置多元化的股权， 在股东之间形成一个制衡机制，既可以监督经理人以提高经营效率，又可以防止 大股东从上市公司转移资源，形成一个似乎完美的股权制衡机制。 对处于经济转型时期的中国而言，多年来的实践经验表明，对于实行股份制 的国有企业，在产权制度改革、公司利润分配，以及投资决策等过程中所表现出 来的这样或那样的问题，无不与其股权结构有着或多或少的联系。另一方面，国 企改制上市后的普遍情况是国家股和国有法人股在总股本中占了绝对优势的份 额，而近年来，随着民营上市公司不断增多，民营企业创始人“一股独大”现象 也日益突出，大股东侵占小股东利益的行为相当普遍，研究股权集中程度、股权 制衡对公司治理效率的影响，在中国现阶段所有有关股权结构的问题中显得尤为 重要，并已经成为近年来理论界对股权结构研究的一个热点。本文在己有研究基 础上，从股权集中度和股权制衡度的角度考察其对上市公司经营行为及经营绩效 的影响，研究多个大股东分享控制权的上市公司的公司治理问题，通过实证检验 股权制衡与公司经营绩效的关系，股权制衡的公司是否比另外二种股权结构模式 更优，多个大股东分享控制权的上市公司是否更适合中国的环境，是否可以解决 代理理论需要解决的两个问题。并以多个大股东的股权制衡的上市公司为对象， 研究其控股股权的性质与绩效的关系，进一步得出最有利于公司绩效的多个控股 股东的股权性质。 浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 1 2 研究思路与方法 上市公司股权结构问题是现实经济生活中的热点问题。该问题涉及管理学、 投资经济学、金融学、制度经济学、信息经济学、公司治理理论、产权经济学、 股份制改革等问题，范围广泛，并具有很强的理论性、政策性和实践性、应用性。 本文的研究方法是以现代经济学理论和企业理论为指导，综合运用委托代理理 论、控制权理论，借鉴国外最新研究成果和前沿理论，对股权集中度、股权制衡 对公司治理效率的影响进而对公司绩效的影响进行较深入的分析，用经济模型检 验股权制衡度与经营绩效之间的线性相关性，通过实证分析研究得出多个控股股 东的股权制衡的上市公司更有利于公司绩效。分析结果验证了经验假设的正确 性，并结合中国现实情况对实证结果进行合理的解释。并进一步以多个控股股东 公司为研究对象，研究其股权性质与公司绩效的关系，检验哪种股权性质的多个 控股股东的上市公司业绩表现最佳。在分析中，将有规范的理论分析和经验型实 证分析有机地融合在一起，以求对问题分析得更加清晰和透彻。本文主要的研究 内容及框架如下： i 多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 股权集中度与上市公司绩效关系的实证研究 股权制衡与上市公司绩效关系的实证研究 股权性质与上市公司绩效关系的实证研究 图1 1 本文的主要研究框架 2 浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 1 3 研究创新 国内外对股权结构与公司治理绩效之间的关系已经进行了大量的研究，但研 究的股权结构主要集中在“一股独大”的股权高度集中的股权结构和股权高度分 散的股权结构。而对股权相对集中的多个控股股东的股权结构的研究较少，特别 是此类的实证研究则更少。本文从理论模型分析与实证检验两个角度分别对多个 控股股东上市公司的股权结构与公司绩效关系进行研究。 首先，在绩效指标选取方面，本文没有选择国内研究最常用的r o e ，而是选 择了主营业务资产收益率c r o a 和净现金流率n c f o e ，以避免公司有可能的盈余 管理而造成研究结果偏差的不足。 其次，根据研究内容的不同，在对股权集中度及股权性质对绩效的影响这两 个研究中选择两种样本，在股权性质对绩效的关系的研究中，界定了多个控股股 东的上市公司的范围，以此为标准进行样本筛选，并排除了控制集团中很有可能 产生合谋的样本公司，把研究对象限制在股权制衡类的多个控股股东的上市公 司，使结果更准确。 最后，回归模型中考虑的因素较为全面。在建立回归模型时，突破了前人仅 进行统计检验就得出结论的限制，还将进行经济计量学检验使数学模型在方法上 更完整。在股权制衡度与绩效关系中，本文通过描绘两者的关系曲线来更直观地 进行经济解释，更好地反映出股权制衡对绩效的影响。 浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 2 理论背景与文献综述 2 1 相关概念与理论 2 1 1 相关概念 1 股权结构。根据现代公司治理理论，股权结构的安排是整个公司治理框 架的产权基石，股权结构包括股权集中度( “量 的性质) 与股东性质( “质 的 性质) 两个方面。目前我国企业制度和治理结构所存在的问题中最根本的问题是 股权结构不合理，不合理的股权结构使得公司治理效率低下，直接影响公司绩效 的改进。 2 股权集中度。股权集中度是指股东持股比例及其相互关系，是衡量公司 的股权分布状态的主要指标。股权集中度常用的度量指标：一是第一大股东持股 比例( c r 。) ，即第一大股东持股份额在公司总股份中所占的比重；二是c r 指数， c r 指数( c o n c e n t r a t i o nr a t i o ) 公式是s i ，公式中s i 是公司第1 位大股东的持股 比例；三是h e r f i n d a h l 指数，是指公司前三位大股东持股比例的平方和。四是股 权制衡度z 指数，z = c r 。弘。c r 。，即第二至第五大股东所持股份比例总和与第一大 股东所持股份比例之比，该指标越大，表明股权制衡的作用越明显。 3 股权制衡。股权制衡是指通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、 抑制控股股东掠夺的股权安排模式。制衡型股权结构中，多个大股东分享控制权， 使得任何一个大股东都无法单独控制企业决策，起到限制掠夺行为的作用，公司 的主要行动需要经由这几个大的投资者的一致同意。大股东间的争夺使得：一方 面股权制衡相对于股权集中降低了无效率投资发生的可能性，保护中小投资者； 另一方面，股权集中可以获准投资的项目可能因股权制衡被放弃，降低企业资源 的使用效率。 j e f f r e y z w i e b e l 使用合作博弈证明股权结构可以达到3 种均衡：( 1 ) 由1 个控 股股东和无数小股东组成的；( 2 ) 完全由大量的小股东组成的；( 3 ) 由多个大股东 组成的。即大股东绝对控股模式、股权分散模式以及股权制衡模式。 2 1 2 相关理论 4 浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 1 委托代理理论。委托代理理论是在2 0 世纪3 0 年代美国经济学家b e r l e 和法 学家m e a n s 首次提出“所有与控制分离”，公司实际上已经为由职业经理组成的“控 制者集团 所控制，由于信息不对称的条件，委托代理理论便由此而生。由于现 代股份有限公司股权日益分散，公司的所有者一股东们通常不再直接作为公司的 经营者，而是作为委托人，将公司的经营权委托给职业经理人，职业经理人作为 代理人经营企业，股东与经理层之间的委托代理关系由此产生。 委托代理关系的目的是追求分工效果和规模效果。由于委托人和代理人之间 存在利益不一致和信息不对称，会导致代理成本的产生。为了改进委托代理关系 带来的效率损失，降低系中出现的诸多问题的委托代理理论。但是，该理论有着 两种明显不同的研究方法：一种方法是被称为实证手法的研究，又称为“实证代 理理论，其特点是凭借直觉，侧重于分析签订契约和控制社会因素，其开创者 为a l c h i a n 、d e m s e t z 、j e n s e n 和m e c k i n g 等；另一种研究方法是规范手法的研 究，又叫“委托人代理人理论。其特点是使用正式的数学模型，通过阐明 各种模型所需的准确的信息假定，来探讨委托人和代理人之间的激励机制和风险 分配机制，其开创者是w i l s o n 、s p e n c e 、r o s s 和h a r t 等。这两种方法相互补充 促进，本质上都致力于发展一种合约理论，旨在使受自我利益驱动的代理人能以 委托人的效用目标为准则，使代理人成本最小化。 2 控制权理论。1 9 3 2 年b e r l e 和m e a n s 指出，随着现代股份公司股权分散、 公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营 者手中，由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。 经济学一般从剩余索取权和剩余控制权( 或控制权) 角度界定公司所有权概 念。按照现代企业理论，企业是一系列契约的组合。其中剩余索取权是指对企业 收入在扣除所有固定的契约支付( 如原材料成本、固定工资、利息等) 后的余额( 利 润) 要求权。剩余控制权则是指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力， 是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利。在治理结构层 次上，剩余索取权主要表现为在收益分配优先序列上“最后的索取权”。 在现代股份制企业中，在典型的公司治理结构中，股东是剩余索取者，他们 的收益来自于企业扣除了所有固定的合同支付之后的利润，不确定且带有很大的 风险，因此他们拥有控制权，掌握着契约中没能明确规定的公司决策权。 5 浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 2 2 股权制衡与公司绩效关系的国内外文献综述 2 2 1 国外相关研究 在世界范围内，股权制衡作为实际运行的公司治理机制已经存在很久，但作 为一个学术课题被学者们认真研究还是2 0 世纪9 0 年代以后的事情。 p a g a n o 和r o e l l ( 1 9 9 8 ) ，以及k e 等( 1 9 9 9 ) 认为，公司存在多个大股东的 好处有两方面：第一是大股东的多元化能够对经理形成有效的监督，第二是股东 间的相互监督可以降低控制权私人收益。 n a g a r ，p e t r o n i 和w o l f e n z o n ( 2 0 0 0 ) 发现，有若干大股东持股比例相当的公 司和第一大股东持股比例非常高的公司，其业绩均比只有一个大股东且持股比例 不是很高的公司的业绩好。b e n n e d s e n ，f o s g e r a u 和n i e l s e n ( 2 0 0 3 ) 也发现，公司 有多个大股东对公司价值会产生正面影响。 但是，也不是所有的研究都支持股权制衡的股权结构能增加公司价值的结 论。b e n n e d s e n 和w o l f e n - z o n ( 2 0 0 0 ) ，g o m e s 和n o v a e s ( 1 9 9 9 ) 的理论分析则表明， 股东间的相互冲突是股权制衡公司所面临的重要问题。虽然我们可以假设大股东 通过签订一系列的契约来缓解彼此的冲突，但是在现有的法律和制度框架下这种 契约往往很难达成一致。 2 2 2 国内相关研究 国内学者的研究结果是多样化的：陈小悦、徐晓东( 2 0 0 1 ) 证明在非保护性行 业，第一大股东持股比例与业绩正相关。黄渝祥等( 2 0 0 3 ) 用股权制衡度表示股 权制衡程度，定义为第二至第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的 比，认为股权制衡度与公司业绩是非线性关系，当股权制衡度取值于区间( 2 1 1 3 ， 3 1 0 9 ) 时，股权制衡的效果最好。基本上肯定了股权制衡。朱红军、汪辉( 2 0 0 4 ) 通过宏智科技案例研究，得到的结论是股权制衡结构不能提高我国民营上市公司 的治理效率；也不比一股独大更有效率。陈信元、汪辉( 2 0 0 4 ) 的研究表明股权制 衡可以提高公司价值。朱武祥、宋勇( 2 0 0 1 ) 和朱武祥( 2 0 0 2 ) 一直坚持股权结构无 关的观点。厉以宁在( 2 0 0 1 ) 提出，比一股独大“更好的股权结构是多股制衡 ： 6 浙江大学硕士学位论文 多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 黄淑和( 2 0 0 2 ) 指出改善公司治理结构，必须从改制这个源头上抓起，并建立合理 制衡的股权结构。 目前，关于多个大股东控股的股权制衡的文献多集中于国外，国内对此的研 究还不多。相对与股权制衡的理论而言，股权制衡的实证文章比较少，而且主要 集中于股权制衡是否存在、与业绩的关系等方面。于是，研究多个控股股东上市 公司的股权结构与公司绩效关系，不仅能检验理论是否正确，而且对公司治理实 务起到一定的指导作用。 2 3 关于多个大股东分享控制权公司治理问题的研究现状 现实中的股权结构并不只是一个大股东和多个小股东的结合，还有一些公司 存在着多个大股东分权的现象。国外学者b u r k a r t ( 1 9 9 8 ) b o l t o n 和v o nt h a d d e n ( 1 9 9 8 ) g o m e s 和n o v a e s ( 1 9 9 9 )b l o c h 和h e g e ( 2 0 0 1 ) 等人提出了一种公司治理 的新机制：多个大股东分享控制权的公司治理机制( s h a r i n go fc o n t r o lb y m u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r sa sac o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m ，简称 m l s ) 。目前，这一新的公司治理机制的理论研究尚处起步阶段，相关研究文献只 是近几年才开始出现。对m l s 的研究主要基于以下三大理论模型。 1 代理成本与监督成本的权衡：p r 模型( p a g a n o 和r o e l l ，1 9 9 8 ) p r 模型从公司初始股权所有者上市与否的决策出发，通过代理成本与监督 成本的权衡，讨论了股权制衡的决定因素。该模型认为从企业初始股东的角度来 看，一方面企业需要筹集资金，另一方面，他们担心自己的控制权受到限制。因 此，初始股东在吸收外部投资的时候，要考虑未来的市场价值，而且还需考虑初 始股东作为未来企业经理人期间所能获得的私人收益。股权的集中有助于减少其 代理成本。而外部股东集中持有大量的股份，可能存在过度的监督。因此，在决 策过程中需同时考虑代理成本与监督成本，决定如何分散公司的控制权。 p - r 模型假设控制权私人收益与由此带来的企业价值减少的关系是线性的， 其比值为b( b 5 2 ： 3 假设只有第一大股东存在侵害效应，第二大股东不存在侵害效应，对第 一大股东的侵害起监督制约的作用。 4 大股东的目标是自身效用最大化，而并非公司价值最大化。第一大股东 的效用来自两方面：一是从公司所增加的价值中获取按他所持股份比例的相应的 收益，即剩余索取权；二是通过对公司的控制权，所获取的控制权收益。第二大 股东的效用也有两方面因素决定：一是由于公司价值的增加，二是取决于第二大 股东监督第一大股东的程度。 根据上述假设，建立以下模型： 设公司价值包括以下两部分： v = f ( a l ，a 2 ) 一g ( m ，国) ( 1 ) 其中，v 表示公司价值，f ( m ，口2 ) 表示协同效应对公司价值的影响，根据 上面的讨论可知，a f a a , 0 ，a f o m o 。g ( 口i ，缈) 表示侵害效应对公司 价值的影响。缈表示第二大股东为防止第一大股东侵害公司利益所进行监督的程 1 参见p a g a n o ，m ，a ，r o e l l t h ec h o i c eo fs t o c ko w n e r s h i ps t r u c t u r e ：a g e n c yc o s t s ，m o n i t o r i n g , a n dt h e d e c i s i o nt og op u b l i c ( 19 9 8 ) 。 浙江大学硕士学位论文 多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 度，监督程度越大，则第一大股东对公司的侵害也越小。则粥l a a , 0 ， 粥| 8 0 ，且假设基 础上a 2 吖a 国2 0 ，即进一步监督所付出的成本将更大。 此外，结合现实情况，第二大股东对第一大股东的监督程度与其在公司所持 股份比例口2 呈正相关关系，a 2 越大，第二大股东越有动力监督第一大股东侵害 公司利益的行为。则c o 可以表示为口z 的函数： 彩= ( p ( a d ( 4 ) 其中，a 叫a 口2 0 。 3 2 模型推导与结论 由于两个大股东在公司治理时的决策依据是自身效用最大化。将( 1 ) 式、 ( 4 ) 式代入( 2 ) 式和( 3 ) 式，分别对口l 和t 1 2 求一阶偏导，并令其等于零，即 可找出纳什均衡： a u d a m = f ( m ，a 2 ) - g ( a l ，伊( 口2 ) ) + 口l ( a f a 口l a g a 倪1 ) + 8 g a m = 0 ( 5 ) o u d o a 2 = f ( m ，a 2 ) - g ( a , ，缈( 口2 ) ) + 口2 ( a 叫a 口2 一a g a 眇a 缈a 口2 ) - a g o c x a g , o m = o ( 6 ) 上述两个一阶条件分别定义了两个反应函数： 口l = r l ( a z ) ( 7 ) 口2 = r 4 a , ) ( 8 ) 其中口+ 、口：。分别为均衡时的第一、二大股东所持股份比例。反应函数表明， l 浙江大学硕上学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 股东的最优战略是另一个股东股权比例的函数。反应函数的交点是即为纳什均 衡。此时公司价值为： v = f ( a f , 口2 ) 一g ( 口1 ，q ，( a 2 ) ) ( 9 ) 为考察多个控股股东对公司价值的影响，我们考虑上述模型的简单情况，将 模型具体化。假设f ( m ，a 2 ) = 6 ( 口l + 口2 ) ，g ( m ，彩) = c 口1 一d 缈， ( 国) = 1 2 o ) 2 ，缈= t a 2 ，其中，6 ，c ，d ，f 0 。 将上述具体函数代入( 5 ) 、( 6 ) 两式，得到最优化的一阶条件： o u i o v 。 因此，在其他条件相同的情况下，由于第二大股东对第一大股东存在监督作 浙江大学硕士学位论文 多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 用，降低了发生大股东为自身利益而做出不利于公司价值的决策的可能性。即拥 有两个相互制衡关系的大股东的公司价值优于只有一个大股东的公司的价值，股 权制衡能够提高公司价值。 事实上两个控股股东之间的关系要比模型假设的复杂得多，第二大股东对公 司也存在侵害效应，能获得一定的控制权私人收益，与第一大股东也不仅仅只有 监督制衡的关系，更容易与第一大股东合作共同侵害小股东利益来扩大他们的私 人收益。所以建立多个控股股东的股权结构时最好选择使控股股东数量大于两 个。而且股权制衡对决策的影响存在两方面的效应，而不仅仅局限于减少大股东 的侵害效应。多个大股东的存在会产生决策过程中的讨价还价效应。由于各个股 东追求自身利益最大化，当利益分配不均时，会使得一些损害小股东利益的决策 达不成一致意见，最后选择放弃这些不利于公司绩效的决策，减小了大股东侵害 效应，对公司价值有正面影响2 。这也是上面模型所考虑的方面。但由于股东之 间利益分配不均，也可能使公司放弃好的项目，导致公司利益受损，形成无效率 成本。所以股权制衡的作用是权衡以上两方面影响而产生的总效应。而股东之间 的制衡力越大，企业内部无效率项目获准通过的可能性就越小，减小侵害效应的 力度越大，但同时放弃有价值的项目的可能性也越大。因此，股权制衡度并不是 越大越好。由于股权制衡度对侵害效应的减小程度与企业决策无效率成本存在替 代效应，若一味追求股权制衡度，扩大控股股东的数量，反而会对公司绩效产生 负面影响。总的来说，对于多个控股股东的上市公司来说，要选择数量合适的控 股股东，并且避免控股股东之间可能的合谋效应，形成一定的股权制衡，优化股 权结构，提高公司价值。 2g o m e s 和n o v a e s ( 1 9 9 9 ) 详尽地分析了由多个大股东组成的控制性集团通过事后的讨价还价，降低了发 生损害中、小股东利益的决策行为。 1 4 浙江大学硕上学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 4 多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 4 1 研究假设 在外部市场比较发达的国家，公司可以采取分散型的股权结构，因为完善的 外部监控机制可以弥补由股权分散所带来的内部监控不足的问题；而在外部市场 发达程度不高的国家，公司则应采取相对集中型的股权结构，以便加强内部监控 机制。由于我国企业的市场治理机制比较薄弱，相关的法律体系尚未健全，股东 的直接监控仍然是一种次优的选择，从这个层面讲，股权集中度的增加有利于改 进公司的绩效，更适合中国的国情。故提出假说l ，即存在控股股东的公司绩效 优于股权分散型公司绩效。 但股权集中度的进一步提高也可能导致大股东对小股东利益的侵害，产生负 面影响。此外，股权的过度集中将导致公司治理的过度强化，而可能致使企业管 理创新的动力和空间受到抑制。于是，股权相对集中的多个控股股东制衡的股权 结构可能是最优选择，相比其他两种股权结构更有利于公司的经营绩效。故提出 假说2 ，即多个大股东的存在有利于改善公司绩效。 股权结构分为股权集中度与股权性质两方面，两者对绩效都存在一定的影 响。不同股权性质的上市公司的绩效表现也不同。国内外很多相关文献都证明了 上市公司中法人股的占比与公司经营绩效呈正相关关系。如许小平( 1 9 9 7 ) 的统 计分析结果表明，国家股比重越高的公司，效益越差：法人股比重越高的公司， 效益越好。对于多个控股股东的上市公司可能也存在类似情况，故提出假说3 ， 即在多个控股股东的上市公司中，控股股东为法人股的上市公司的绩效水平优于 控股股东为国家股的上市公司。 4 2 股权集中度与上市公司经营绩效关系研究 4 2 1 样本选择及数据来源 为了避免由于市场环境和宏观经济条件等影响而带来的统计上的“噪音， 尽量消除异常样本对研究结论的影响，本文研究样本的选择标准如下： 浙江大学硕士学位论文多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 ( 1 ) 1 9 9 2 年至2 0 0 6 年底在我国沪深两个证券交易所上市的a 股上市公司， 发行b 股或h 股的上市公司被剔除； ( 2 ) 剔除业绩过差的s t 或s t 公司，这些公司因“其他状况异常 而被特 别处理，这些公司将使统计结果有所偏差； ( 3 ) 剔除金融类上市公司，由于金融类上市公司有自身特色，有别于其他 样本公司。 最终得至u 1 0 5 1 家上市公司为考察样本，由于部分上市公司2 0 0 7 年的数据尚未 公布，则以上市公司在2 0 0 6 年的经营业绩和股权结构数据作为实证研究的样本数 据。数据来源来谢n d 资讯网，为了保证数据的真实性，本文在数据分析前对原始 数据进行了抽样核对，得到了上市公司2 0 0 6 年年度报告的验证。 4 2 2 变量定义 1 被解释变量 衡量企业绩效的指标可分为市场指标和会计指标两类。从2 0 世纪八十年代开 始，国外许多学者采用市场指标来衡量公司绩效，如t o b i n sq 值。但是我国目前 的市场环境不能完全反映公司绩效，一方面是因为机构投资者在我国证券市场操 纵价格的例子屡见不鲜，另一方面市场有效性也颇受怀疑，市场指标作为衡量业 绩指标遭受了诸多指责。 相对来说，会计指标更能反映中国公司的实际绩效。目前国际上较为流行的 会计指标为净资产收益率( r o e ) ，但由于r o e 作为传统的会计统计指标很容易被 企业操纵，对此进行盈余管理的现象十分严重3 。陈小悦和徐晓东( 2 0 0 1 ) 对r o e 及 主营业务资产收益率c r o a 进行全面的比较分析后认为，r o e 是证监会对上市公司 进行首次公开发行i p o 、配股和特别处理( s t ) 的考核指标，仅仅利用这一指标来 衡量上市公司的绩效存在许多缺陷，并得出c r o a 是t i 二r o e 更好地反映公司绩效的 指标的结论。c r o a 作为反映公司绩效的指标比r o e 具有一定的不可操纵性，不存 在利用投资收益等非正常收入来做高利润的可能性，能够在一定程度上减少盈余 管理的可能。同时，因为计算这一指标的分母为总资产，避免了计算r o e 时很多 3 谢德仁( 1 9 9 7 ，2 0 0 0 ) 指，我国会计准则制定权合约安排结构的失衡，造成了上市公司财务报表的真实 性问题。陈小悦( 2 0 0 0 ) 指出，上市公司甚至不惜采取利润操纵的方式来迎合监管部门的需要。 1 6 浙江大学硕上学位论文多个拄股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 企业账面净资产很小甚至为负的情况，所以作为绩效指标c r o a 优于r o e 。 在现实环境中，企业投入资金的最终目标是为了取得未来现金流量，以实现 股东财富最大化，由于现金的会计记录必须有银行对账单及公司内部实际储存的 现金为基础，现金流量指标不易被操纵，就算有操作的可能性，注册会计师在审 计时也很容易通过外部取证加以识别。因此，现金数字具有较大的可信度。现金 流量分为经营活动产生的现金流量、投资活动产生的现金流量、筹资活动产生的 现金流量，其中只有经营活动产生的现金流量突出反映企业经营绩效。考虑到公 司之间的可比性，本文采用经营性现金流量除以净资产这一相对值( 净现金流率) 来反映公司利用资本金获取实际现金收入的能力，用n c f o e 表示。 因此，本文采用c r o a 、n c f o e 作为被解释变量。 2 解释变量 股权集中度即股权是集中还是分散的问题，具体表现为股东数量和各个股东 的相对持股比例高低，它是衡量公司的股份分布状态的主要指标，包括控股权归 谁所有这一股权结构的核心问题。股权集中度的衡量指标有第一大股东持股比例 ( c r l ) 、前五大股东持股比例之和( c r 5 ) 、前十大股东持股比例之和( c r i o ) 以及股权制衡度( z ) 。其中股权制衡度是指第二至第五大股东所持股份比例总和 与第一大股东所持股份比例之比，该指标越大，表明股权制衡的作用越明显，当 股权制衡度达到一定水平时，可认为公司存在多个控股股东。这里采用股权制衡 度( z ) 作为解释变量。 3 控制变量 为准确评估股权集中度对公司绩效的效应，必须控制公司其他特征对绩效表 现的影响，公司业绩除了受股权集中度的影响之外，同时还与公司规模、资本结 构以及公司的成长性有相关关系，于是在建立模型时应该消除这些指标对公司绩 效的影响。 由于规模经济的作用，使得公司规模越大，经营绩效就会越好，政府也倾向 于控制大公司，体现在“抓大放小”的政策中，大公司可以获得更多的政策支持， 因此公司规模与绩效有一定联系。本文采用总资产的自然对数来表示公司规模 ( s i z e ) 。 根据m m 理论，公司价值与公司资本结构相关，由于财务杠杆的“税盾”作 1 7 浙江大学硕士学位论文 多个控股股东上市公司的股权结构与绩效关系研究 用，负债率( d r ) 与公司价值具有相关关系。选择负债率( d r ) 来表示资本结 构。 我国资本市场很不完善，对上市公司的监管力度不够，很容易出现上市公司 操纵会计指标的问题，根据一些学者的研究成果，成长性变量可以在一定程度上 消除这些影响。本文引入主营业务收入增长率( g r o w