（会计学专业论文）企业理财目标的研究.pdf

中文摘要 企业理财目标是企业财务管理的一个基本理论问题，是企业理财活动所希望 实现的结果，同时又是评价企业理财活动是否合理的基本标准。不同的理财目标 将产生不同的则务管理运行机制。因而，科学地确定企业理财目标对于完善企业 财务管理理论和优化企业财务管理行为实现财务管理系统的良性循环具有重大 现实意义。因此笔者试图用这篇论文在对这个问题研究上作出一些贡献。 本文第一章绪论部分，阐述了研究该课题的目的及其意义、国内外研究概况 评述以及本课题研究的目标及内容和本课题的创新点和预期成果。 本文第二章是本文的重点，主要是企业理财目标研究中一个最重要的问题， 那就是目标确定的问题。在本章的开始，阐述了中西方企业理财目标理论的历史 沿革及现状，并针对目前我国理财目标理论中有代表性的几种观点进行了评析 ( 主要包括“经济效益最大化”、“股东财富最大化”、“企业价值最大化”的评析) 。 接着笔者鲜明地提出我国企业理财目标是“股东财富最大化”，为了证明此论点， 笔者首先提出了此理财目标存在的理论基础一委托代理理论，接着从三个方面对 目前理财目标中最流行的“企业价值最大化”进行了质疑，又从三个方面对“股 东财富最大化”理财目标在目前企业理财界存在的几个误解进行了辩解。 本文第三章阐述是企业理财目标理论中的另一个重要问题，那就是企业理财 目标的确定对企业投资融资决策的影响。在对企业融资决策的影响中，本文从对 企业控制权转移、对委托投票权的影响、对公司治理机制的影响等三个方面作出 了论述：对企业投资决策的影响中。通过对股东价值管理的阐述，从而将基本理 念融入到企业的投资运营中。 本文第四章阐述企业理财目标理论中的又一个重要问题，那就是对企业理财 目标的评估问题。笔者主要以我国上市公司的股票价格作为“股东财富最大化” 的评信指标，笔者从为什么将股票价格作为股份制企业理财目标的评估标准、对 股票价格与股票价值偏离的讨论以及我国的上市公司在将股票价格最大化作为 衡量一个企业股东财富最大化的标准时，必须注意且解决以下几个问题等三个方 面将“股东财富最大化”的评估问题阐述清楚，从而将企业理财目标的评估问题 论述清楚了。 关键词：理财目标，股东财富最大化，融资与投资决策，评估 a b s t r a c t t h e 鼬a li sab a s i ct h e o r e t i c a lq u e s t i o no f f i n a n c i a la d i n i n i s t r a t i o no fe n t e 叩r i s e t 1 1 a ts u m m a r ye m e r p r i s ef i n a i l c em a n e r s ，m o r e o v e ri ti sar e s u l th o p e dt or e a l i z i n go f t h ee n t e r p r i s e se c o n o m y a c t i v i t y i ti sar a t i o n a lb a s i cs t a n d a r dt oa p p r a i s ee n t e r p d s e s e c o n o m ya c t i v 咄 d i 脏r e n t f i n a l l c i n gg o a l w i l l p m d u c e d i 能r e n tf i n a l l c i a l a d m i n i s t r a t i o no p e r a t i n gm e c h a n i s m t h e r e f o r ec o n n n n i n ge n t e r p r i s e r e a s o n a b l e 厅n a n c ea d m i n i s t r a t i o ng o a lf o rp e r f e c t i n ge n t e r p r i s e sf i n a n c i a lm a n a g e m e n tt h e o r y ， o p t i m i z i n ge n t e r p “s e s n n a n c i a la d m i n i s t r a t i o nb e h a v i o u ra n da c t u a l j z i n g b e n i g n c y c l eo ft h en n a n c i a la d m i n i s t m t i v es y s t e mh a sg r e a tr e a l i s t i cm e a n i n g s t h u st h e a u t h o ra t t e m p t st om a k es o m ec o n t r i b u t i o ni ns t u d y i n ga b o u tt h i sq u e s t i o nw i t ht h i s t h e s i s p a r to fm ei n t m d u c t i o no fc h a p t e ro n eo ft h i st e x th a se x p l a i n e d 血es t u d y i n 窖 p u r p o s e 、m e a n i n g o f t h i ss u b j e c t ，s o m eo f i i m o v a t i o no f g o a la j l dt h ec o n t e n t ，as u b j e c t o f s t u d y i n go v e r v i e wc o m m e n t i n g b o t ha th o m ea n da b r o a d ， n n o v a t i o nc l i c k i n g 姐d e x p e c t a n c ya c h i e v e m e n t c h a p t e rt w oo ft h i st e x ls t u d i e sm “n l y 址【eq u e s t i o nt h a tt h e 窑o a li s6 x e d ，w h i c h i st 1 1 em o s ti m p o n a n t p r o b l e m i nm e e n t e r p r i s ef i n a n c ea d m i n i s t r a t i o ng o a ir e a s t h e b e g j n n i n g i nt h i sc h a p t e rh a se x p l a i n e dm e 1 “s t o r i c a le v o l u t i o no ft l l eg o a lt i l e o r ya t l d c u r r e n ts i t u a t i o nt h a ts q u a r ee n t e r p “s e si nt h em i d w e s te m e r p r i s ef i n a n c em a t t e r s ，a n d t o e n t e r p r i s e n n a n c ea d m i n i s t r a t i o nt h e o r y r e p r e s e n t a t i v e o d dv i e wc 删o n e v a l u a t i o na n da n a l y s i sa tp r e s e m ( i n c l u d i n gm a i n l y ”e c o n o m i cb e n e 矗t sm a x i m i z i n g “，“s t o c k h o i d e rn n a n c em a x i m i z i n g ”，”e n t e r p “s ev a l u em a x i m i z i n g ”) t h e nt h e a u t h o r p r o p o s e sd i s t i n c t l y t h a t e n c e r p “s e n n a n c ea d m i n i s t r a t i o n g o a l i st h a t ” s t o c k h 0 1 d e r6 n a n c em a x i m i z i n g ”，f o rp r o v ea r g u m e n tt h i s ，ip u tf o n v a r de n c e r p r i s e n n a n c ea d m i n i s t r a t i o nt h e o r e t i c a lf o u n d a t j o n a g e n c yb ya g r e e m e n tm e o r y m a tg o a l e x i s t sa tn r s t ，t h e nt h em o s tp o p u l a r “e n t e r p r i s ev a l u em a x i m i z i n g “i nt l l eg o a lh a s b e e nq u e r i e dt oe n t e r p r i s ef i n a i l c em a t t e r sa t p r e s e n tf b mt 1 1 r e er e s p e c t s ，m e ni t e x p l a i n st og oo n ”s t o c 王( 1 1 0 l d e rf i n a n c em a ) ( i m i z i n g ”g o a lm i s u n d e r s t a l l d i n gi nt h e c i f c l es t o r e 仔o mt h r e er e s p e c ta tp r e s e n t c h a p t e r t h r e eo ft h i st e x t e x p l a i n s i t sa n o t l l e r i m p o r t a n tp r o b l e mo ft h e e n t e r p r i s e s 6 n a n c e8 d m i n i s t r a t i o n t h e o w h i c h i sh d w e n t e r p r i s e 行n a n c e a d m i n i s t r a t l o ng o a le s t a b l i s h i n gi n n u e n c e so nt i l ei n v e s t i n ga n d f i n a n c i n gd e c i s i o n i n t h ei m p a c to ne n t e r p “s e sf i n a n c i n gd e c i s i o n ，t h i st e x td e s c r i b ei tf r o mt l l r e er e s p e c t s i n c l u d i l l gt h ee n t e r p r i s ec o n t r o lp o w e rs h m ，t h et m s ti n n u e n c eo ff a n c h i s ea n dt h e c o m p a n ym e c h a n i s m i nt h ei m p a c to ne n t e r p r i s e s i n v es t ：m e n t d e c i s i o n ，b yt h e e x p o s i t i o no f s t o c k h o l d e r sv a l u em a n a g e m e mc o r r e c t l y w ei n c o r p o r a t et h eb a s i ci d e a l ot h ei n v e s t i n go p e r a t i o no ft h ee n t e r p r i s e s c h a p t e rf o u ro f t h et e x te x p l a i n si t sa n o t h e ri m p o r t a n tp r o b l e mo ft h ee n t e r p r i s e s f i n a n c ea d m i n i s t r a t i o n t h e o r y ， w h i c hi st h ea s s e s s m e n tq u e s t i o no ft h ef i n a n c e a d m i n i s t r a t i o ng o a l o nt h i sp r o b l e m ，ir e g a r ds t o c kp r i c ea st h ea s s e s s m e n ti n d e xo f t h e “s t o c l ( 1 1 0 1 d e rf l n a n c e m a x i m i z i n g ”m a i n l y t h ef i n a n c e a d m i n i s t r a t i o n g o a l a s s e s s m e n ti s s u ei sd e s c r i b e dc l e a r l yf o mt h et 1 1 r e e r e s p e c t si n c j u d i n gw h ys t o c k i i p r i c ei sr e g a r d e da ss h a r e - i s s u i n ge n t e r p r i s e f i n a n c ca d m i n i s t r f l t j o ng o a la s s e s s m e n t s t a n d a r d 、t h ed i s c u s s i o no f t h ed e v i a t i o no f i h es t o c kp r i c ea n ds t o c kv a l u ea n d 、 ，h a t w en o t i c ea n ds o l v ep r o b l e mw h e n 、v cr e g a r ds t o c k p r i c em a x i m i 2 i n ga s ”s t o c k h o l d e r f l n a n c em a x i m i z i n g ”a s s e s s m e n ts t a n d a r d k e y 辩o r d ：矗n a n c ea d m i n i s t r a l i o n9 0 a l ，s t o c k h o l d e r 丘n a n c em a x i m i z i n g ，五n 勰c i n ga n d i n v e s t i n gd e c i s i o n ，a s s e s s m e n t i l i 些坚垄三：盔兰堡主堂垡堡苎 第一章绪论 1 1 研究企业理财目标的目的及其意义 本文把企业理财目标作为研究课题的目的及其意义是： 目标是系统所希望实现的结果，根据不同的系统所要解决和研究的问题可以 确定相应的目标。企业财务管理目标又称为企业理财目标，它是企业进行理财活 动所要实现的目的或结果。为了完善财务管理的理论结构，有效指导财务管理实 践，必须对财务管理目标进行认真地研究。因为财务管理目标直接反映着理财环 境的变化，并要根据环境的变化做适当的调整，它又是财务管理管理理论结构中 的基本要素和行为导向，是财务管理实践中进行财务决策的出发点和归宿点。因 此，不研究财务管理的目标就无法正确确定财务管理的理论结构。 财务管理目标制约着财务运行的基本特征和发展方向，是财务运行的一种驱 动力。不同的财务管理目标，会产生不同的财务管理运行机制，科学地设置财务 管理目标，对优化理财行为实现财务管理的良性循环，具有熏要意义，因为， 财务管理目标作为企业财务运行翳导向力量，羞设置镳差，则财务管理筠运行机 制就很难合理。因此，笔者认为，财务管理目标的问题，既是建立科学的财务管 理理论结构的需要，也是优化我国财务管理行为的需要，无论在理论上，还是在 实践上都有重要意义。 1 2 国内外研究概况评述 理财目标是个古老而全新的话题，因为理财目标属于理财学中的奠基理论， 其研究结果对整个理财学的发展具有根本的导向作用。对于理财目标，国内外的 学者一直在研究与探讨。对于理财目标的确定，国外学者的研究从传统的厂商理 论中的“利润最大化”到鲍奠尔( w j b a u m 0 1 ) 的“销售额最大化”理论乃至现 在比较确认的“股东财富最大化”；国内对于理财目标的确定，在计划经济时代， 是产量最大化，改革开放后，随着我国的经济体制从传统的计划经济计划与市 场结合的经济一市场经济的发展，我国企业理财目标的确定也在不断的发展中。 从利润最大化( 陈毓圭，1 9 9 2 ) 一净现值最大化( 陈毓圭，1 9 9 2 ) 一资本成本最 小化( 陈毓圭，1 9 9 2 ) 一现金股利最大化( 刘贵生，1 9 9 2 ) 一综合现命流量最大 化( 向显湖一，1 9 9 6 ) 一长期资本增值最大化( 陆j 下飞，1 9 9 6 ) 一所有者公益最 大化( 郭复初，1 9 9 7 ) ，近年来，随着“价值”观念的深八人心，不少掌者提出 了“价值最大化”是我国企业理财目标的观点好像也得到了许多人的认可，目 前t 还有不少学者针对新经济时代的到来，提出了企业资本可持续有效增值、资 本配鼹最优化等观点。 武汉理：l i 大学硕士学位论文 对于企业理财目标的研究，在我国目前的学术界仍然是个热门话题，但笔者 认为存在着以下几个问题： ( 1 ) 盲目跟进，观点过于时髦。出于我国的理财学的研究晚于西方发达国家， 因此，对于理财目标的研究也引进了西方学者的最新研究成果。但不少观点是盲 目跟进，不符合中国实际。例如“价值”的观点就是我国从国外引进的，而我国 理财界也就随之将“企业价值最大化”确定为我国企业的理财目标，而且论述了 许多似乎很有说服力的理由，却不管这个观点是否符合中国实际，在实践中有无 操作的可信度。 ( 2 ) 理论与现实的矛盾。一个目标的确定既不能过高与不能过低，过高让人遥 不可及，过低不成为目标，不然就会产生理论与现实的矛盾。我国目前对于理财 目标的确定，就存在着这个问题。还是拿“企业价值最大化”这个观点来说，从 理论上它充分考虑了企业的各种包括所有者、债权人、顾客、政府等各种利益人 的关系，促进了企业的可持续发展，从而真正使企业的价值达到了最大化。从表 面上这当然是企业的最好的理财目标，企业也愿意接受，但实际上这个观点在实 践中缺少操作性，我们可以得出，要想使企业所有者、债权人、顾客、政府等各 种企业利益人的利益都得到满足的理财目标在目前的中国，是难以达到的。还有 现在比较认可的企业价值最大化的理财目标，可以通过v = y 南。其中：i = i 。+ b ( i 。一i 。) 这个公式进行核算评估。 式中，v = 企业价值，n 代表企业取得报酬的持续时间，在持续经营假设的的 条件下，n 为无穷大，a f 第t 年收益额，i = 风险报酬率，i 。= 无风险报酬率，i 。= 平均风险报酬率，b = 风险系数，但实际上i 和8 这两个系数都很难确定，因此 这个指标在实际工作中很难操作。 ( 3 ) 提法各异，没有统一的目标。目前我国对理财目标的确定，有很多种提法， 但这些提法，很多是基于企业不同的生产阶段秘不圊的行业而亩的，太过片面， 因此应有一个统一的理财指标去指导我国企业的理财行为，各个企业在这个统一 的理财指标下，再制定出符合企业实际的小指标。 1 3 本课题研究的内容 本课题研究的内容是： ( 1 ) 我国企业当前的理财目标的定位及其原因： ( 2 ) 理财目标的确定对企业的投资决策和融资决策的影响： ( 3 ) 理财目标的评价指标的研究。 武汉理：l 大学硕士学位论文 1 4 本课题的创新点和预期成果 本课题的预期成果与创新点是： ( 1 ) 对于中西方企业理财目标研究的历史沿革采用系统分析的研究方法，从而 使读者能够清晰地了解到企业理财目标研究由来及其发展过程。 ( 2 ) 对产品不同生产阶段的企业理财目标的选择进行了研究。 ( 3 ) 用产权理论、契约理论、委托代理理论和微观经济学中成本与收益等相关 理论将“股东财富最大化”确定为我国企业总的理财目标，同时创新地提出第一， 企业理财目标是个动态的指标，不同的生命周期阶段有不同的阶段性理财目 标，而我们所确立的一个统一理财目标是企业成熟期这一点上的理财目标；第二， 对于我国企业理财目标的确定，不能害“远视病”，即确定理财目标不能太远， 使企业遥不可及。也不能害“近视病”，即而确定企业的理财目标不能完全根据 我国企业的现状要求来确定，而必须将我国企业定位在企业制度的变革当中，任 何权宜的、过分强调与企业现状相匹配的企业理财目标，将无助于企业向市场目 标机制的过渡甚至于对企业的发展起到破坏作用，实为种极其不负责任的做 法。 ( 4 ) 对企业理财目标的确定对企业投资融资决策的影响进行了研究。 ( 5 ) 对企业理财目标的评估问题进行了研究。 丛堡垄! ：盔! ：堕主堂堡堡壅一 第二章企业理财目标的选择 2 1 中西方企业理财目标研究的历史沿革 2 1 1 西方企业理财目标的历史沿革 ( 1 ) 新古典经济理论下的“利润最大化”的理财目标 在新古典理论下，利润最大化就是新古典厂商理论的基本假设之一a 在新古 典厂商理论中，产量决策点是极为关键的决策。一般认为，管理当局在制定各种 决策尤其是产量决策时，均假设企业为利润最大化企业。所谓利润最大化t 是指 投入量及产出量的选择皆以获得最大限度经济利润总营业收入量与总经济 成本的差额为唯一目标。利润最大化和边际原则有着密切的联系。企业遵循 边际原理，以最优的生产要素组合来进行生产，为追求短期的最大利润而采取行 动。在微观经济学分析中，利润最大化一直是最重要的目标假设，即使在现代博 弈论和投入产出分析的大部分内容中，也没有摆脱传统微观经济学的束缚，企业 仍被看作是利润的一元化和最大化的决策者。尽管如此，利润最大化的理财目标 还是有着其致命的缺点，其一，利润最大化是以静态状况下的边际收益等于边际 成本为前提条件的短期内的利润最大化会造成企业的短期行为，进而损害企业 的长远价值；其二，从财务估价的角度来看，利润最大化忽略了货币的时阃价值 及风险因素。在不考虑货币的时间价值的情况下，理财决策是不科学的决策，也 有可能造成决策的失误。盲目追求利润最大化就有可能忽略风险，结果可能会给 企业带来意外的损失。 ( 2 ) 经理型厂商理论下的“销售额最大化”的理财目标 新古典微观经济学的企业观点在二战前夕已经受到批评和挑战，2 0 世纪6 0 年代出现了另外一种企业理论，即经理型厂商理论。经理型厂商理论从现代企业 所有权和管理权分离这一信念出发，认为具有所有权的股东和掌握管理权的经理 之间的目标具有差异。他们承认股东以追求最大利润为目标，但是同时变为在企 业中最重要的是具有决策权的经理阶层。因此企业可以偏离最大利润的目标，在 在获得最低限度利润的前提下，采取能使管理阶层效用最大化的目标和政策。最 著名的经理型厂商理论的模型是鲍莫尔( w j b 秕7 m 0 1 ) 所提出的最大销售收益 模型。但是经理型厂商理论摆脱不了利润范畴，他们毫无例外地以实现最低限度 的利润作为经理阶层实现其最大效用的约束条件，因此在这种理论下的“销售额 最大化”的理财目标和“利润最大化”的理财目标一样，有其局限性。 ( 3 ) 成熟市场经济体制下的“股东财富最大化”的理财目标 2 0 世纪7 0 年代以后，西方国家的市场经济体制逐步完善，证券市场也已成 熟，这时企业理财界 始注重股东的利益，因为企业是由股东投资所组建的，胶 4 武汉理工大学硕士学位论文 东是企业的法定所有者，股东财富最大化作为企业的理财目标，体现了股东对于 企业剩余所有权的要求反映了理财的效率，追求股东财富最大化，符合股东创 办企业的目的，也有利于企业社会责任的履行。在财务管理中，股票的市价是投 资者根据企业未来的现金流量对股票所做的价值估量，反映了货币的时间价值； 股票的市价与风险成反比，投资者所冒风险越高，投资收益越不稳定，要求的报 酬率就越高，股票的价值就越低，反映了投资的风险价值。目前这一理财目标的 观点也已成为西方理财界的主流观点。 2 1 2 我国企业理财目标的历史沿革 企业理财目标在我国明确提出是近几年的事情。回顾我国经济建设的实践和 理论的发展过程，可将其发展过程归纳为如下三个阶段： ( 1 ) 计划经济体制下的“产值最大化”的理财目标。 在计划计划经济体制下，不具备产生企业理财目标的条件，企业的财产所有 权与经营权高度集中，企业的经营方式单纯的生产型。其主要任务就是执行国家 下达的总产值目标，企业领导人职位的升迁，职工个人利益的多少，均幽过盛的 产值计划指标的程度来决定，这就决定了企业必然要以总产值最大化当做财务管 理的基本目标。但随着时间推移。人们逐渐认识到，这一目标存在如下缺点：( i ) 只讲产值，不讲效益。在产值目标的支配下，有些投入大于产出，造成亏损，减 少利润，但因为能增加产值，企业仍愿意增加投入：( 2 ) 只讲数量，不求质量。追 求总产值最大化决定了企业在生产经营过程中只重视数量而轻视产品质量和种 类，因为提高产品质量，试制新产品都会妨碍产值的增加：( 3 ) 只抓生产，不抓销 售。在总产值目标的驱动下，企业只重视增加产值而不管产品是否能销售出去： ( 4 ) 只重投入，不讲挖潜。总产值最大化目标还决定了企业只重视投入，进行外延 扩大再生产，而不重视挖掘潜力，更新改造旧设备，进行内涵扩大再生产。 ( 2 ) 二十世纪8 0 年代的“利润最大化”的企业理财目标阶段。 我国企业在告别高度集中的计划经济体制以后，企业经营方式由单纯生产型 向生产经营型转变。在由放权让利转为完善经营机制，开始实行政企分开、两权 分离的过程中，人们开始扭转过去“产值最大化”的作法，企业财务管理便围绕 着利润的增眙柬进行。有些学者就明确提出用“利润最大化”作为企业理财目标， 而用“利润最大化”作为理财目标的优点与缺点和西方社会“利润最大化”作为 理财且标的优点与缺点基本是一致的。 ( 3 ) 二十世纪9 0 年代至今，现代企业财务管理目标的“学术争论阶段” 随着我国社会主义市场经济体制的确立，市场在社会资源配置方面发挥着越 来越重要的作用，知识经济的悄然兴起，企业财务管理的内部外部运行机制不断 改革和完善，人们认识到了“利润最大化”理财目标的缺陷。在理论界提出了如 “所有者权益最大化”、“股东权益最大化”、“企业价值最大化”等观点，下面是 垫1 堡里兰查堂堡主堂垡丝苎 一一 我国企业财务管理目标理论研究中提出的一些观点，现汇总如下表： 表2 1 ：企业理财目标 序号 主要观点代表人提出的年份 l利润最大化陈毓圭 1 9 9 2 2净现值最大化陈毓圭 1 9 9 2 3股东( 所有者) 财富最大化陈毓圭 1 9 9 2 4 现金股利最大化刘贵生 1 9 9 2 5经济效益最大化王化成1 9 9 4 6 产值最大化王化成 1 9 9 4 7投资者、经营者和社会利益最大化朱海芳1 9 9 6 8 超利润目标潘经民 1 9 9 6 9 根本目标是资本增值，核心目标是经济效张先治 1 9 9 7 益，直接目标是利润 1 0综合现金净流量最大化 向显潮 1 9 9 6 1 1 长期资本增值最大化陆f 飞 1 9 9 6 1 2 所有者财富最大化郭复初 1 9 9 7 1 3企业价值最大化 王化成 1 9 9 9 1 4 权益资本最大化 l 王庆成2 0 0 0 1 5 企业经济增加率最大化李铁群 2 0 0 3 1 6 企业资本可持续有效增值程干祥2 0 0 l 2 2 对现有理财目标的评价 企业理财目标的研究发展到现在，对于理财目标的确定这个重要问题，学术 界仍然是众说纷纭，没有一个统一的说法。目前我国的学术界主要存在以下几种 观点。 ( 1 ) 股东( 所有者) 财富最大化：是指通过财务上的合理经营，为股东带来最 多的财富。持这利观点的学者认为股东创办企业的目的是扩大财富。他们是企 业的所有者，其投资的价值在于它能给所有者带来未来报酬，包括获得股利和出 售股权换取现盒。 ( 2 ) 企业价值最大化：是指通过企业财务上的合理经营，采取最优的财务政策， 充分考虑货币的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展基础上 使企业总价值达到最大。持这种观点的学者认为，财务管理目标应与企业多个利 益集团有关，可以说，财务管理目标是这些利益集团共同作用和相互妥协的结果。 武汉理一l ：人学硕士学位论文 在一定时期和一定环境下，某一利益集团可能会起主导作用但从长期发展来看， 不能只强调某一集团的利益，而置其他集团的利益于不顾，不能将财务管理的目 标集中于某一集团的利益。所以，应将企业的长期稳定发展摆在首位，并强调在 企业价值增长中满足各方面的利益关系，将企业价值最大化作为财务定理目标。 ( 3 ) 企业经济增加值率最大化。持这种观点的学者认为，企业财务管理的目标 应当具有系统性、相关性、操作性和效率性，同时提出了满足以上四个财务管理 目标特征的企业财务管理目标的最优选择企业经济增加值最大化。企业经济 增加值最大化目标模式，是指企业通过财务上的合理经营，采用最优化的财务政 策，充分考虑资金时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基 础上，追求一定时间内所创造的经济增加值与投入资本之比的最大化。经济增加 值( e v a ) = e b i t ( 卜t ) 一k 。c ，其中，明i t 为息税前利润；t 为所得税税率： k 。为加权平均资本成本率：c 为企业投入的平均资本。般而言，通过一定的技 术性调整e v a 可以近似等于计息债务与权益帐面价值之和。企业经济增加率 ( e v a r ) 可以用下列公式计量：。 e v a 耻堕! ! 地型 “。鲁g ，( 1 + ) 上述公式中，e v a r 。为t 年企业的经济增加率，k 为与风险相适应的帖现率， c 。为第t 年的企业的平均资本投入，t 为e v a 和c 的具体时间，n 为企业经营持 续的时间。可以看出，企业经济增加值率e v r 与e v a 成正比，与k 、c 成反比。 k 的高低主要由企业的风险大小来决定。也就是l 傀，企业经济增加值，与预期的 报酬成正比，与预期的风险成反比。企业经济增加值只有在风险和报酬达到比较 好的均衡时，才能达到最大。 ( 4 ) 企业资本可持续有效增值。持这种观点的学者认为，企业资本可持续有效 增值是企业理财目标的理性选择，企业资本可持续有效增值可通过下述财务指标 体系来体现。然后，通过这一系列的指标分析，评价企业的经济状况，从而判断 企业是否达到了财务管理的目标或财务管理的水平如何。 武汉理：l 大学硕士学位论文 理财目标：资本可持续有效增值 所有者权益有效报酬率 资产报酬率i 目标值j 销售净利率 b 标值 i 总资产周转率 l目标值 型制墨型l b 资产 平均 值 资金有效回 j 收率目标值 l 资金有效 一l 回收率 应收 帐款 平均 余额 售 入 ( 5 ) 资本配置最大化：有的学者提出，新经济的出现对企业财务会产生巨大的 冲击，经济体制、企业组织组织形式、理财观念的变化对企业财务目标能产生极 大的影响，同时指出新经济条件下企业的财务目标应定位为资本配簧最优化。他 们认为，财务本质是对资本要素的配置，新经济的出现促使资本要素范围扩大， 要求财务管理的资本配景功能进一步加强；信息技术不仅为实现财务优化配置资 源提供了可能，也将逐步地消除信息的不对称，使资本配置最优化能集中体现各 相关人的利益。现有财务资本的有效利用，可以从资本收益和资本结构两个方面 来量化考核。新经济条件下企业家智力资本的介入，导致企业面临资本总量的重 新认定和结构的蘑新调整，资本结构比资本收益的地位更为重要。在企业发展的 不同时期和理财环境下，可调节财务目标的部分标准。在企业发展期考虑到智力 资本的风险性的投资回报期长的特点，以物质资本的筹集和资本收益作为衡量资 本优化配筠：的主要指标；在企业成熟期，物质资源已非常雄厚，智力资本的比重 就尤为重要。 对于上述五种观点，笔者认为企业经济增加值最大化和企业资本可持续有 效增值的科学性值得推敲。这两个财务目标采用具体指标来量化评价标准，虽在 实践中易于操作，但其指标科学性尚值得推敲。而且采用单纯的数量指标，不能 体现财务管理目标的全丽性，不能满足理财目标的系统性、综合性特点，企业相 关利益人的利益很难体现出来；资本配置最优化过于抽象。这个财务管理目标 婴堡型圭鲞堂堡主兰笪堡茎 一 是在新经济条件下提出的，其概念本身并不明确过于抽象，在企业具体经营中 无法应用。 而对于股东财富最大化与企业价值最大化这两个理财目标，目前学术界争论 得最激烈，因为它们都有它们存在的合理理由。不过从目前形势来看，企业价值 最大化的理财目标占了上风，因为，它从表面看有着美丽的光环，在企业价值最 大化目标导向下，企业的各项理财行为是在实现各利益主体利益相均衡的过程中 进行的企业只有妥善处理企业与各个方面的财务关系，才能有效地提高企业的 效益，增加企业价值。而相对于企业价值最大化的美丽光环，股东财富最大化似 乎有不少的缺陷：首先，它忽视了其他利害相关者的利益。如果强调股东财富的 最大化并以此作为理财目标，会加剧股东与管理者、股东与债权人之间的代理冲 突：其次，股票的市场价格作为股东财富的衡量指标，在目前的中国证券市场上 受多种因素影响，不一定能够直接揭示企业获利能力，加之法人股东对股票市场 敏感程度远不及个人股东，从而对股价最大化目标没有足够的兴趣：最后，将股 东财富最大化作为理财的目标函数，事实上是将企业经营绩效单纯地与股票市场 联系在一起。在证券市场无效的情况下，这一目标函数首先将导致财务决策的不 合理，进而导致整个社会经济资源的浪费或无效配置。 2 3 产品不同生产阶段的企业理财目标选择 目前我国学术界对企业理财目标的研究大多数是基于企业理财所要追求的 最终目标，或者是主导性目标出发而得出的。然而，产品生命周期理论告诉我们， 所有的产品都会沿着一定的生命周期发展，在这个周期里，企业价值的趋势实际 上要根据产品所处的发展阶段来决定。因此，我们在确定企业的理财目标时，首 先要探讨产品不同生产阶段的理财目标的选择： ( 1 ) 产品引入期，本阶段应采取的具体理财目标应该是销售额最大化，其主要 理由是：在产品引入期，无论是生产的投入还是宣传广告费用，都需要大量的 资金支持，因此这一阶段的融资压力大。而根据调查银行和其他金融机构密切 关注的是企业的销售额，只要企业销售额扩大并继续增加，银行就乐意向企业提 供贷款和服务；在产品引入期，企业的职工还没有形成归属感，因此在这一阶 段，企业需要谨慎处理各种人事关系。而销售额增加，各级雇员的收入相应增加， 容易处理人事关系。反之，职工收入减少，甚至还要解雇些人，则人事问题难 以处理；从企业经理的心理来说，他们在这阶段宁愿稳步实现令人满意的销 售额，而不愿首先实现引人注目的最大利润目标，因为如果真的实现。到了下一 期，利润降低了，必然引起股东( 所有者) 的不满：这一时期企业的主要任务是 使产品成功地进入市场以实现销售。如果销售额下降，市场份额降低，就会削弱 自己的竞争地位以及与对手讨价还价的能力； ( 2 ) 产品成长期，此阶段应采取的具体理财目标应该是利润最大化，其主要理 9 武汉理j i ：火学硕士学位论文 由是：在这一阶段，企业可能拥有某些专利技术并且竞争对手较少，因此，这 一时期企业应该充分获得独占市场的好处并尽量实现其技术领先应获得的超额 利润；从经济学角度上讲，企业在这一时期的主要任务是进一步稳定市场，加 大投入以图加速度发展，因此企业在这一阶段赚取的利润越多，表明企业对资金 的利用效果越好，市场中抵抗风险的能力越强，对社会的贡献也越大，从而增强 了投资者的信心，就有可能获得进一步发展的资金支持；从会计基本等式可知： 利润= 收入一费用( 成本) 。可见，企业要获得更大的利润，就必须一方面增加收入， 另一方而节约支出。所以说，利润指标可以促使企业加强经营管理，提高劳动生 产率，降低产品成本，促进企业的进一步发展；在这一时期企业不再局限于市 场占有率和短期利润，而应以自身整体的加速发展作为战略总目标。这时企业财 务管理工作的主要问题是实现资金有效内部控制和运筹管理，并服务于企业的利 润最大化目标，相应地可以选择资本报酬率= 净利润实收资本，作为企业在这一 时期财务管理的具体评价指标。 ( 3 ) 产品成熟期，此阶段应采取的具体理财目标应该是股东财富最大化，其主 要理由是：这一时期是企业的黄金时期，无论是市场的占有额，还是现金流量 和利润，都属于该产品在企业发展过程中的最佳阶段。而股东( 所有者) 创办企业 的目的是扩大财富，他们是企业的所有者，其投资的价值在于它能给所有者带来 未来报酬，包括获得股利和出售股权换取现金；在股份制企业，股东财富由其 拥有的股票数量和股票市场价格两方面来决定，因此股东财富最大化也最终体现 为股票价格。因为股价的高低代表了投资人对公司价值的客观评价。它以每股的 价格表示，反映了资本和获利之间的关系：它受每股盈余的影响，反映了每股盈 余大小和取得的时间；它受企业风险大小的影n 向可以反映每股盈余的风险。而 对于非股份制企业，股东财富最大化可由投资报酬率= 利润总额总投资这一指标 来具体量化： ( 4 ) 产品衰退期，此阶段应采取的具体理财目标应该是企业整体的经济效益 最大化。因为企业同时经营的若干种产品中可能有某种产品处于衰退期，产品会 发生经营亏损。为了改变亏损状态，不断增加盈利，企业管理者必须对该产品是 停产还是继续生产，要作出正确的选择从而保证企业整体经济效益最大化。就 亏损产品是否停产而言，其衡量标准不是有关产品的收入总额是否能够补偿全部 成本、是否能提供经营净收益，而是看其总收入在补偿变动成本之后能否提供边 际贡献。只要某种产品能够提供若干边际贡献，就表明它在经济上是有利的，如 果没有更好的替代产品，则该产品就应当继续经营下去。 2 4 我国企业理财目标的理性选择 尽管目酊专家学者提出我国企业理财目标有很多种，尽管“企业价值最大化” 是目前我国财务管理目标的主流观点，但笔者认为，以“股东财富( 所有者财富) 1 0 武汉理工大学硕士学位论文 _ _ 一。一一 最大化”作为我国企业理财目标并没有过时，仍是当前我们企业理财目标的一个 理性选择，有它存在的合理性与必要性。 2 4 1 理论基础 委托代理理论是将股东( 所有者) 财富最大化列为我国企业的理财目标 的理论基础。该理论出现于2 0 世纪7 0 年代，它提供了一种新的方法和途径来研 究企业。 ( 1 ) 假定委托代理关系是一次性时 此时，企业是一系列委托代理关系的总和，可作为一组个人间契约关系的连 接。当企业的所有权和经营权分离时，就会产生代理问题。因为经理人员工作越 努力，付出的代价就越多，企业的收益就越大，但由于代理人活动的外部性，剩 余索取权由企业所有者控制，经理人员努力工作的成本由自己承担，而努力工作 的收益却不能占有。这就会引起经理人员的不满，最终导致双方的利益冲突，同 时代理人拥有的信息比委托人多，双方存在着信息不对称。出于上述代理人活动 的外部性和信息不对称的同时存在，于是代理问题产生了。代理问题实际上是一 种代理人的机会主义问题具体表现为逆向选择和道德风险。所谓逆向选择，是指 在签订契约前，由于信息不对称的存在，代理人可利用自己掌握的对委托人不利 的信息签订对自己有利的合同，而使处于信息劣势的委托入居于不利地位。所谓 道德风险，是指在签订契约后，由于信息不对称，委托人无法观察代理人是否恪 尽职守，代理人就有可能利用信息优势，在追求自身利益最大化的同时，选择有 损于委托人利益的行动，如经理的滥用职权、偷懒、资产不当使用等。但是，当 逆向选择问题或( 和) 道德风险问题很严重时，企业所有者就可能会替换经理人 员，或者选择自己工作而不再聘请他人来经营管理企业。而经理人员为了能继续 工作下去，也会主动向所有者提供信息以降低双方的信息不对称，从而使合作成 为可能。由于委托人无法观察到经理的全部行动，也无法了解他们的能力和努力 程度，因此，委托人就设计一个有效的合同来激励和约束经理人的行为，促使代 理人选择对委托人最有利的行动。如果经理人员认为在追求自身利益最大化时， 股东的监督使其预期净收益( 即收益与损失之差) 小于以股东利益最大化为目标 而得到的收益时，他们就会以股东财富最大化为其行为目标。在现代股份公司中， 一个人或更多的人( 委托人即股东) 聘用代理人( 即公司经理) 代表他们履行某 些服务，并把若干决策权委托给代理人，这些契约关系双方当事人都是效用最大 化者，我们有充足的理由相信代理人不会总是关心委托人即股东的最大利益而行 动。委托代理理论的主要理论问题就是设计一个契约去监督经理人员，抑制经理 人员的机会主义行为，以实现自己的福利或财富最大化。而经理人员为实现自身 利益最大化，从而将企业经营目标从属于股东创办企业动机，因此他们也最有可 能选择有利于股东的行为。 塑堡堡兰查堂堡主兰堡丝苎 ( 2 ) 假定委托代理关系是多次性时 在此状况下，法马( f a m a ，1 9 8 0 ) 认为，经理( 作为劳动力的特殊部分) 市场的竞争对经理施加有效和压力。因为市场不会被欺骗，竞争的经理市场会根 据他过去的表现计