（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评价研究.pdf

at h e s i si ne c o n o m y m y 1 8 4 芝诺7 ：；j i ：。 t h e s t u d y o ne v a l u a t i o no fc h i n a o p e n - - e n d f u n d b yw a n gp i n g p i n g s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rz h u a n g x i n t i a n n o r t h e a s t e r nu n i v e r s i t y j u l y2 0 0 8 独创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是在导师的指导下完成的。论文中取得 的研究成果除加以标注和致谢的地方外，不包含其他人己经发表或撰写过 l 4 l 的研究成果，也不包括本人为获得其他学位而使用过的材料。与我一同工 耋 作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说明并表示谢 ：亡巴 思。 学位论文作者签名：l 荔落 日 期：挪矽z 、枷 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者和指导教师完全了解东北大学有关保留、使用学位 论文的规定：即学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印 件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人同意东北大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索、交流。 作者和导师同意网上交流的时间为作者获得学位后： 半年口一年口一年半口两年d 学位论文作者签名：葬莠 签字日期：7 卯莎，枷 导师躲 姒刁 签字日期：泖9 多枷 i _ 东北大学硕士学位论文 摘要 我国开放式基金绩效评价研究 摘要 投资基金的健康发展是推动证券市场逐步规范和完善的重要方面，它对加速金融资 a 抽本流动、分散金融风险、优化金融结构、稳定金融市场、推动金融创新起到了积极的作 ，用。然而，在基金业逐步发展壮大的同时，其内部却存在着严重的良莠不齐状况，因此 有必要通过对基金业绩的评价，推动我国资本市场理论的发展，分析基金投资管理中的 利弊得失，引导投资者对基金进行适当的投资选择提供依据，提供监管者制定或完善监 管规则的依据。 本文建立在国内外文献研究成果上，采用风险调整收益、择时选股能力、基金业绩 持续性和业绩综合评价四类方法对我国2 0 0 3 年前发行的1 5 只开放式基金进行了实证研 究。在风险调整收益研究方面，本文通过计算本文通过计算s h a r p 指数、t r e y n o r 指数、 估价比率、下行风险调整收益和j e n s e n 指数，从总风险调整收益、系统风险调整收益、 非系统风险调整收益、下行风险调整收益和经系统风险调整后的超额收益五个方面衡量 了基金的绩效表现。实证结果显示，不同的风险计量基础上的业绩排名相关程度很高。 j e n s e n 指数结果显著大于零表明我国开放式基金基本取得了超过市场基准的收益，战胜 了市场，但也在一定程度上反映了我国证券市场效率还不够高。在择时选股能力研究方 面，本文采用t - m 模型、h m 模型和c l 模型对样本基金进行了择时选股能力实证研 究。实证结果显示，我国开放式证券投资基金的证券选择能力很弱，但具有一定的择时 一能力。在业绩持续性研究方面，本文用马尔科夫检验和交叉积比率检验的方法对基金短 、期业绩持续性和基金整体业绩长期持续性进行实证分析。实证结果显示，我国开放式基 金，在基金业绩持续性上比较差。最后，本文综合风险调整收益指标、择时选股能力指 标和业绩持续性指标建立了基金绩效综合评价的主成分分析模型对样本基金进行了业 绩综合评价。 关键词：开放式基金；绩效评价；风险调整收益；择时选股；绩效持续性 矗 q , - 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h es t u d yo i le v a l u a t i o no fc h i n a o p e n - e n df u n d ap e r f o m a n c e a b s t r a c t ：j h e s 衄e n t 劬d sd e v e l 。p m e n ti sv 吖i m p 0 衄tf o rs t a n 蛐ga n d 呻r 0 、；啦也e ， s e c u r i t ym a r k e t i ta c c e l e r a t e sf i n a n c i a lc a p i t a lf l o w s ，d e c e n t r a l i z e sf m a n c i a lr i s k s ，o p t i m i z e s t h ef i n a n c i a ls t r u c t u r e ，s t a b i l i z e st h ef i n a n c i a lm a r k e t a n dp r o m o t e sf i n a n c i a li n n o v a t i o n b 鸭 、航mt h ed e v e l o p m e n ta n de x p a n s i o no ft h ef u n di n d u s t r y , t h ep e r f o r m a n c e sa r eu n b a l a n c e d b e t w e e nd i f f e r e n tf u n d ss e r i o u s l y t h e r e f o r ei ti sn e c e s s a r yt oe v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo ft h e f u n dt op r o m o t et h et h e o r yd e v e l o p m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , t oa n a l y z et h ea d v a n t a g e s a n dd i s a d v a n t a g e si nt h ef u n d sm a n a g e m e n t , t og u i d ei n v e s t o r si nt h ei n v e s t m e n to p t i o na n d t op r o v i d er e g u l a t o r sb a s i sf o rd e v e l o po ri m p r o v et h er e g u l a t o r yr u l e s t h i sp a p e rb a s e do nr e s e a r c hr e s u l t si nh o m ea n da b r o a d i tm a d ea ne m p i r i c a ls t u d yo f t h ep e r f o r m a n c eo f15o p e n - e n df u n d sf o u n d e db e f o r e2 0 0 3f r o ms e v e r a la s p e c t s ，s u c ha st h e a n a l y s i so fr i s k - a d j u s t e de v a l u a t i o n , t h ea n a l y s i so fc a p a b i l i t yt os e l e c ts t o c k sa n dt i m e ，t h e a n a l y s i so ft h ec o n t i n u a n c eo ff u n dp e r f o r m a n c ea n dt h ea n a l y s i so ff u n dc o m p r e h e n s i v e p e r f o r m a n c e i nt h ea n a l y s i so fr i s k - a d j u s t e de v a l u a t i o n , t h i sp a p e rc a l c u l a t e ds h a r pr a t i o ， t r e y n o rr a t i o ，a p p r a i s a lr a t i o ，j e n s e nr a t i oa n dd o w n s i d er i s kr a t i o t om e a s u r et h e p e r f o r m a n c eo ft h ef u n d si nd i f f e r e n tk i n d so fr i s k s a c c o r d i n gt ot h ee m p i r i c a lr e s u l t s ，t h e r e i sk 曲d e g r e eo fc o r r e l a t i o na m o n gt h em e a s u r e m e n t sa td i f f e r e n tr i s kb a s i s j e n s e nr a t i oi s 、 s i g n i f i c a n t l yg r e a t e rt h a nz e r o i ts h o w st h a tt h ep e r f o r m a n c e so ft h eo p e n - e n df u n d si nc h i n a 。 a r eb e t t e rt h a nb e n c h m a r ko ft h em a r k e t i nt h eo t h e rh a n d , i tr e f l e c t st h a to u rs e c u r i t ym a r k e t i sn o th i g he f f i c i e m i nt h ea n a l y s i so fc a p a b i l i t yt os e l e c ts t o c k sa n dt i m e ，t h i sp a p e ru s i n g t mm o d e l ，h - mm o d e la n dc lm o d e lm a d ea ne m p i r i c a lr e s e a r c h t h er e s u l t ss h o wt h a tt h e o p e n - e n df u n d sa r es t r o n gi nc a p a b i l i t yt os e l e c tt i m e ，b u tw e a ki nc a p a b i l i t yt os e l e c ts t o c k s i nt h ea n a l y s i so ft h ec o n t i n u a n c eo ff u n dp e r f o r m a n c e ，t h i sp a p e ru s e dm a r k o f ft e s ta n d c r o s sp r o d u c tr a t i ot om g s s u r es h o r t - t i m ec o n t i n u a n c eo ff u n dp e r f o r m a n c ea n dl o n g - t i m e c o n t i n u a n c eo ff u n dp e r f o r m a n c e b u ta l lt h ef u n d sd o n ts h o wa n yc o n t i n u a n c ea b i l i t y i 东北大学硕士学位论文 a b s t r a c t f i n a l l y , t h i sp a p e rm a d eac o m p r e h e n s i v ep e r f o r m a n c eu s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e ma n a l y s i s a c c o r d i n gt ot h ef o r m e rr e s e a r c h k e yw o r d s ：o p e n - e n df u n d ；e v a l u a t i o no fp e r f o r m a n c e ；r i s k - a d j u s t e de v a l u a t i o n ；s e l e c t s t o c k sa n dt i m e ；t h ec o n t i n u a n c eo ff u n dp e r f o r m a n c e i v f 叁 一 。， 东北大学硕士学位论文目录 目录 独创性声明i 摘要 a bs t r a c t ” ， 第1 章引言。1 一 1 1 研究背景及意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究目的2 1 2 文献综述3 1 2 1 国外文献回顾“3 1 2 2 国内文献回顾5 1 3 研究内容及框架8 1 3 1 研究内容8 1 3 2 研究框架9 1 4 本文主要工作1 0 第2 章基金绩效评价的理论基础1 1 2 1 资产组合理论1 1 2 1 1m a r k o w i t z 兹产组合理论概述1 1 2 1 2m a r k o w i t z 资产组合理论对投资绩效评价的影响1 3 2 2 资本资产定价模型1 4 k 2 2 1 资本资产定价模型概述1 4 2 2 2 资本资产定价模型对基金绩效评价的影响1 8 2 3 效率市场假说1 9 2 3 1 效率市场假说概述1 9 2 3 2 效率市场理对基金绩效评的影响2 0 2 4 套利定价理论2 1 第3 章基金绩效评价方法2 3 东北大学硕士学位论文 3 1 基于风险调整的基金绩效评价方法2 3 3 1 1 经典的风险调整绩效评价方法2 3 3 1 2 风险调整基金绩效评价方法创新2 5 3 2 基于择时选股能力的基金绩效评价方法2 7 3 2 1t m 模型”2 8 3 2 2h m 模型2 9 3 2 3c l 模型3 0 3 3 基金绩效持续性评价方法3 1 3 3 1 基金短期绩效持续性评价方法一马尔科夫检验3 1 3 3 2 基金长期绩效持续性评价方法交叉积比率3 2 3 4 基于主成分分析法的基金绩效综合性评价方法3 3 第4 章开放式基金绩效评价实证分析3 5 4 1 样本选取及数据处理3 5 4 1 1 样本的选取3 5 4 1 2 无风险利率的确定”3 6 4 1 3 市场基准的选择3 7 4 1 4 样本基金数据处理3 7 4 2 基于风险调整基金绩效评价实证分析3 9 4 2 1 经典方法的实证分析”3 9 4 2 2 改进方法的实证分析4 2 4 2 3 相关性分析4 5 4 3 基于择时选股能力的基金绩效评价实证分析4 5 4 3 1t m 二次项模型实证分析4 5 4 3 2h m 二次项模型实证分析4 6 4 3 3c l 二项式模型实证分析4 7 4 4 基金绩效持续能力实证分析4 8 4 4 1 基金绩效短期持续性实证检验马尔科夫检验4 8 4 4 2 业绩长期持续性实证检验交叉比率检验4 9 4 5 基于主成分分析法的基金绩效综合评价实证分析5 0 东北大学硕士学位论文目录 ，4 5 1 指标的选取5 0 4 5 2 实证结果与分析5 1 第5 章结束语5 3 5 1 研究结论5 3 5 2 政策建议5 4 5 3 不足之处5 5 参考文献。 致谢。 附录。 5 7 6 0 6 1 样本基金及市场组合收益率数据6 l j 东北大学硕士学位论文第1 章引言 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 第1 章引言 荷兰国王威廉一世于1 8 2 2 年，创立了第一个私人投资基金，是现代基金的雏形， 该基金主要投资于上市证券。虽然投资基金起源于欧洲，但是大发展却在美国。美国国 会在上世纪3 0 年代先后颁布了一系列法律，前s e c 主席曾经表示，共同基金比其他任 何金融产品受到的监管都要详细和深入。1 9 9 0 年，共同基金资产首次达到1 0 0 0 0 亿美元， 基金3 1 0 0 只；1 9 9 6 年，基金资产超过商业银行资产，成为第一大金融产业；到2 0 0 2 年底，共同基金有8 2 5 6 只，资产达到6 3 9 0 0 亿美元，全球则超过7 0 0 0 0 亿美元。投资 基金在亚洲的发展情况是：1 9 5 0 年随着信托法案的颁布，日本开始了投资基金的发 展；泰国在7 0 年代建立了投资基金制度；台湾1 9 8 3 年出现了投资基金。 我国投资基金业虽然起步较晚，但发展却相当迅速。特别是1 9 9 7 年以后，证券投 资基金管理暂行办法以及开放式投资基金试点办法的相继出台，标志着我国基金 业进入了规范化发展阶段，同时也极大地促进了国内基金市场与国际基金市场的进一步 接轨。据2 0 0 8 年1 月4 日中国证券报披露，截至2 0 0 7 年1 2 月3 1 日，共有3 6 3 只证券投资基 金正式运作，资产净值合计3 2 7 5 4 0 3 亿元，份额规模合计2 2 3 2 3 2 0 亿份。其中，3 4 只封 闭式基金资产净值合计2 3 2 1 4 4 亿元，占全部基金资产净值的7 0 9 ，份额规模合计7 3 5 7 4 亿份，占全部基金份额规模的3 3 0 ；3 2 9 只开放式基金资产净值合计3 0 4 3 2 5 9 亿元，占 全部基金资产净值的9 2 9 1 ，份额规模合计2 1 5 8 7 4 6 亿份，占全部基金份额规模的 9 6 7 0 。而2 0 0 6 年1 2 月3 1 日我国证券投资基金资产净值为8 5 6 4 6 1 亿元，2 0 0 7 年基金的 市场净值增长了3 0 0 以上。由此可见，我国证券投资基金在经济发展中的作用已经越 来越重要。 随着我国开放式基金规模的不断扩大，如何正确衡量与评价开放式基金的业绩表现 也就成为一个重要的研究课题。实践中，也有不少学者及机构对我国的基金进行了一些 评级的工作，但是由于我们的开放式基金出现较晚，因此他们的评级主要是针对封闭式 基金而言的，对开放式基金的评价却很少，评价结果也不尽相同，给广大投资者造成了 一定程度上的困惑，这种状况已明显不适应我国开放式基金目前的状况：虽然它们发展 - l - 东北大学硕士学位论文第1 章引言 的历史还很短，但已相当的成熟并达到了相当高的水平，并越来越受到广大基金投资者 的青睐。 从国外的现实来看，其投资基金也大都是以开放式基金为主要形态，与之相对应的 就是评级机构的评级也是以对开放式基金的评价为主。相比之下，现阶段我国开放式基 金的评价就相形见绌了。因此，通过对我国基金市场实际情况的考察来研究我国开放式 基金的绩效评价问题就显得尤为重要了。 1 1 2 研究目的 投资基金的健康发展是推动证券市场逐步规范和完善的重要方面。投资基金作为证 券市场上投资与交易的主要金融产品之一，它们在全球范围的快速发展对加速金融资本 流动、分散金融风险、优化金融结构、稳定金融市场、推动金融创新起到了积极的促进 作用。然而，在基金业逐步发展壮大的同时，其内部却存在着严重的良莠不齐状况，因 此有必要通过对基金绩效的评价 具体而言，投资基金的绩效评价意义可以从以下四个方面来阐述： ( 1 ) 对我国的证券市场 我国证券市场发展的历史不长，有关现代资本市场理论与应用的研究尚处于探索阶 段，因此，基金绩效衡量问题的研究将在推动资本市场理论与应用研究在我国的深入开 展方面起到积极的促进作用。另外，我国的证券市场也不规范，投资基金作为机构投资 者担负着稳定证券市场的积极作用。只有保持证券市场的稳定，才能推进证券市场的发 展和繁荣。可以说证券市场和基金业的发展是相辅相成的，基金业的良好发展也有助于 证券市场的稳定和健康发展，而健康稳定的证券市场也给基金业的发展提供了一个好的 平台。 ( 2 ) 对于基金的监管部门 对于监管部门而言，则可以通过对基金绩效的全面分析，对基金的绩效和运作状况 进行客观评价，并以此作为制定或完善监管规则的依据。同时也能规范基金市场，保护 中小投资者的利益。 ( 3 ) 对基金管理者 客观、公正的基金绩效评价对基金管理者是一个市场化的外部约束力量。对于基金 管理公司而言，通过对基金绩效的分析，不仅可以对基金经理的努力程度和绩效水平给 出具体的量化评价，还可以依此来分析所实施的投资计划是否达到或超过了投资目标， - 2 - - 三- 东北大学硕士学位论文第1 章引言 得知基金管理人在过去一段时间内取得的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力， 发现投资计划的不足，判断基金投资策略在市场中的适应能力，总结管理成功的经验， 提高公司的经营管理水平。 ( 4 ) 对广大的投资者 客观、公正的基金绩效评价对投资者来说则是一个进行投资决策和风险控制的参照 指标，对广大证券投资基金的投资者具有投资导向的作用。据统计，2 0 0 2 年，美国9 7 的新增资金都流向了评级前3 名基金，英国则有6 5 的新增资金流向评级前3 名的基金， 德国则是6 0 的资金在前3 名基金。通过对基金的绩效评价，投资者能够得知基金管理 人在过去一段时间内取得的投资成果，分析基金管理人的投资管理能力，从而为判断基 金的未来表现和投资提供依据。对于投资者而言，开放式基金实际上是一种代客理财方 式。只有通过对基金历史绩效的客观评价，投资者才能获得基金投资操作的准确信息， 从而决定是否申购或者赎回，或者选择在二级市场上买卖，这样才能做出正确的投资选 择，避免盲目跟从一些不实资讯而遭受损失。 由于评价基金绩效具有明显的现实意义，因此有关此类问题的研究引起了学术界的 普遍关注，该领域也很快成为现代金融学的重要研究方向。在西方发达国家，投资基金 的绩效评价无论是在理论上还是实际应用中都已形成了相应的体系，尤其是对绩效评价 的定量研究上不断尝试采用新的技术、新的方法对基金绩效进行研究。相比之下，我国 投资基金业的发展起步较晚，有关该领域的理论研究几乎是一片空白，基金绩效评价的 实践工作也才刚刚起步。然而，随着我国基金业的规范化、成熟化、国际化发展进程的 加快，对基金绩效评价工作的需要将会变得更加迫切，因此深入开展本课题的研究无论 是对丰富和完善我国现有基金绩效评价理论与方法体系，还是对提高基金业的资产组合 管理水平，乃至对促进基金市场的有序运作与发展都具有重大的理论意义和现实意义。 i 1 2 文献综述 1 2 1 国外文献回顾 国外的绩效评价具有较长的历史。6 0 年代资产组合理论、资本资产定价模型和股票 价格行为理论，奠定了现代基金评价理论的基石。特别是s h a r p e l i n t n e r 的资本资产定 价模型( c p a m ) ，更是基金绩效评价的基础。t r e y n o r 、s h a r p e 和j e n s e n 几乎同时分别 提出了经过风险调整后的基金绩效评价方法，这才使绩效评价能够在同样的风险水平上 - 3 _ 东北大学硕士学位论文第1 章引言 进行比较。s h a r p ( 1 9 6 6 ) 考察美国1 9 5 4 1 9 6 3 年之间3 4 个共同基金的经营业绩，他在 研究时发现收益率的主要差异是源于每个共同基金的费用各不相同而且，若用s h a r p 指 数来衡量这些共同基金经营业绩的话，则大部分基金的业绩表现都不如用道琼斯工业指 数所衡量出的业绩表现【1 1 。j e n s e n ( 1 9 6 8 ) 提出了以资本资产定价模型( c a p m ) 为基础 的业绩衡量指数，称为指数j e n s e n 指数。同时，他还用j e n s e n 指数考察了1 9 5 8 年1 9 6 4 年间美国市场中1 1 5 只共同基金的业绩表现。j e n s e n 研究发现，没有证据能够说明任何 一只基金能比随机选择的投资组合的业绩表现优异【2 j 。t r e y n o r ( 1 9 6 5 ) 利用1 9 5 3 - 1 9 6 2 年间2 0 个基金的年报酬率资料，采用道琼斯工业指数计算市场报酬率，进行基金绩效 评估的实证研究 3 1 。t r e y n o r 指数是基于c a p m 模型的标准形式而构造的，其意义是投 资组合承担的每单位系统风险所获得的超额回报。 j e n s e n 、s h a r p e 和t r e y n o r 等的研究成果发表之后，许多学者作了进一步的研究， 却得到了相反的结论。r o l l ( 1 9 7 8 ) 则通过批评c a p m 的有效性对j e n s e n 指数提出了质 疑【4 】。针对上述的批评，又有一些改进的指标被提出。例如信息率，即是改进的詹森指 数，通过单位非系统风险的超常收益率对基金投资业绩进行评价。1 9 9 7 年诺奖得主 f r a n c om o d i g l i a n i 和其孙女l e a hm o d i g l i a n i 把国债引入证券投资的实际资产组合，构建 一个虚拟的资产组合，使其总风险等于市场组合的风险，通过比较虚拟资产组合与市场 组合的平均收益率来评价基金业绩，该种方法被命名为m 2 【5 】om u r a l i d h a r ( 2 0 0 0 ) 认为 s h a r p 值、信息率、m 2 法不足以有效地进行组合构建和基金业绩排序，问题的关键在于 对组合和基准之间标准差的差异调整不够，并且忽略了“组合和基准的相关性”常导致错 误排序和评价。鉴于此，m u r a l i d h a r 提出了m 3 测度方法【6 1 。s t u t z e r ( 2 0 0 0 ) 在损失厌 恶理论基础上，假定投资者选择最大可能地回避风险，从而构建了一个新的评价指标， 即衰减度( p r o b a b i l i t yo fd e c a yr a t e ) ，该指标最大的特点在于允许收益率收敛于各种 分布7 1 。当收益率收敛于非正态分布式衰减度对于偏度和峰度敏感性较高，正偏度的基 金风险趋小。 此外，证券选择和时机选择、业绩归因、绩效的持续性、基金风格、绩效评估的一 致性、基准组合的有效性和资产配置分析等方面，也是国外近期基金绩效评价研究的热 点。 t r e y n o r & m a z u y ( 1 9 6 6 ) 首次提出的二次方程模型( t m 模型) 可以用来检验基金 经理的择时能力。择时能力是指基金经理预测风险资产的收益高于或低于无风险利率的 4 绩效的持续性是绩效评价的又一个主要研究方面。如果基金绩效是持续的，则绩效 评价的结果对投资者而言是具有实际应用意义的。尽管关于绩效持续性的研究常常是相 互矛盾的，不过近来众多的研究比较倾向于认为基金的绩效具有较为显著的持续性。如 b r o w n & g o e t z m a n n ( 19 9 5 ) 认为基金“短期内”具有持续性【1 3 1 。比较常用的检验方式有 半期平均秩差检验法和交叉积比率( c p rc r o s s p r o d u c tr a d i o ) 法。半期平均秩差检验法 是通过将基金按时间分为前后时间相等的两部份，并分别计算其秩。如果这两段的秩相 等，则表明该基金的业绩在全部基金的排名保持稳定状态，其业绩具有长期的稳定性。 据c a r h a r t ( 1 9 9 7 ) 的观点，短期的基金绩效的持续性应归咎于持有的好或差的股票，长 期的持续性则是由于费率结构的设计不剐1 4 】。 1 2 2 国内文献回顾 由于我国的基金市场始于九十年代，因而相应的我国对基金绩效的研究也就晚于国 外。由于规范化证券投资基金的运作时间不长，我国早期对基金业绩的评价方法主要是 评价其单位资产净值及其增长率，这一片面的评价标准也使基金管理人出现“操纵净值” 现象。随着运作时间增加和我国证券投资运作的不断规范，在借鉴国外经验的基础上， 国内许多学者把国外各种量化模型和方法逐步应用到对我国基金业绩评价的研究中，并 得出相关的结论，归纳起来主要有以下一些成果。 ( 1 ) 基金风险调整收益研究 在对该类基金业绩分析时，普遍采用的是风险调整的单因素指数模型，比如：s h a r p e 指数、t r e y n o r 指数和j e n s e n 指数。石磊、王毅捷( 1 9 9 9 ) 采用国外最常见的业绩评价指 标j e n s e n 指数分析了1 9 9 8 年上市的5 只基金的业绩。结论表明5 只基金中基金兴华、基金 - 5 - 东北大学硕士学位论文第1 章引言 金泰、基金安信和基金裕阳的业绩优于沪深两市的指数，而基金开元劣于两市的指数【1 5 】。 徐涵江( 2 0 0 0 ) 同样采用t r e y n o r 指数、s h a r p e 指数和j e n s e n 指数对上市最早的前1 0 只基 金1 9 9 9 年全年的经营业绩进行评价，结果发现基金开元、安信、同益、裕阳、兴华、普 惠、汉盛、景宠的业绩优于上证综合指数，而基金金泰和基金泰和的业绩劣于上证综合 指数，他选取了上证综合指数作为基准组合【1 6 1 。张婷、李凯( 2 0 0 0 ) 选用j e n s e n 指数法 和t - m 模型，采用上证综合指数作为基准组合，对最早上市的5 只新基金在1 9 9 8 年1 0 月9 日至1 9 9 9 年6 月3 0 日的业绩进行分析。结果表明5 只新基金都获得了超出市场平均水平的 超额收益率，且投资绩效显著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而是来自于优良 的股票选择【1 7 1 。张新，杜书明( 2 0 0 2 ) 运用经典的夏普比率、特瑞纳比率、詹森阿尔法 对2 2 只证券投资基金及其等权基金组合在1 9 9 9 年1 2 月3 1 日- 2 0 0 1 年9 月2 8 日期间的绩效 表现进行了较为全面的衡量。结论表明，在剔除新股配售的影响后( 新股配售政策对基 金净值增长率的平均贡献率在1 9 9 9 年和2 0 0 0 年分别达到了4 7 4 、3 0 9 ) ，没有足够的 证据表明中国基金取得了超越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和 择时能力。换句话说，中国的基金业并未能战胜市场【l m 。 ( 2 ) 基金选股能力和择时能力研究 在对基金业绩的择时选股能力进行分析时，国内学者一般都是采用t - m 模型、h - m 模型和c l 模型等经典评价模型。沈维涛，黄兴孪( 2 0 0 1 ) 应用风险调整指数法、m 模型和h m 模型，对证券投资基金的业绩进行了实证研究，其研究的时间段为1 9 9 9 年 5 月1 4 日至2 0 0 1 年3 月2 3 日，用剔除新股配售收益后的收益率衡量基金收益率，无风 险收益率则采用同期一年期存款利率2 2 5 ( 忽略利息税) 按5 2 周折算周收益率，并 拟合一个涵盖沪、深两市证券和国债的市场基准组合，上证综指4 0 权重、深圳成指 4 0 权重，另外2 0 按年收益4 投资于国债。结果表明：经过风险调整后，基金的业 绩总体上优于市场基准组合，基金经理的良好业绩是通过一定的证券选择获得的，即使 不参考风险因素，只根据基金净值增长率进行排序也具有较好的价值，没有足够的证据 表明基金经理具有市场时机选择能力1 1 9 】。刘红忠( 2 0 0 1 ) 选取截止2 0 0 0 年1 2 月3 0 日 深沪证交所上市的3 3 只基金为样本集，时间段选取1 9 9 9 年9 月1 日至2 0 0 1 年3 月3 1 日，用未剔除新股配售收益的基金周收益率衡量基金收益，无风险利率采用同期3 个月 定期存款利率，以上证综合指数为基准指数，对证券投资基金的业绩及其持续性进行了 评价和分析。结果表明：从整体来看，检验期内1 4 只基金的业绩表现在周收益率上与 其市场系统风险显著相关，基金管理人的投资才能( 证券选择能力和时机选择能力) 在 6 - 东北大学项士学位论文第1 章引言 基金业绩中的作用不显著，业绩表现在季度收益( 包括原始收益和风险调整收益) 上不 存在持续性，3 3 只基金在2 0 0 0 年1 1 月1 日至2 0 0 1 年3 月3 1 日的业绩表现在月收益( 包 括原始收益和风险调整收益) 上也不存在持续性【2 0 1 。汪光成( 2 0 0 2 ) 用h m 模型、t m 模型及基于f a m a - f r e n c h 的三因素模型检验了自1 9 9 9 年1 月至2 0 0 1 年1 0 月的2 2 只基 金，研究结果表明，整体而言，我国基金缺乏市场时机把握能力，但具有一定的证券选 择能力，不过其对基金收益的贡献并不显著，该文对基金经理的择时能力与择股能力进 行了论证，并未对基金的业绩进行排序，也没能说明与市场基准相比较的结果【2 1 1 。何娟、 毛维静( 2 0 0 6 ) 通过实证分析得到中国开放式基金的收益、风险调整收益、基金经理人 的时机和股票选择能力等方面的指标，并运用无量纲数据标准化处理方法和因子分析法 进行综合评价，实证结果表明中国的大部分开放式基金可以战胜市场，但没有足够证据 显示中国的开放式基金经理人具有显著市场选择能力和证券选择能力1 2 2 1 。 ( 3 ) 基金业绩持续性研究 在对基金业绩持续性的研究中，我国学者多采用横截面回归度量方法。刘红忠 ( 2 0 0 1 ) 和刘建和( 2 0 0 2 ) 使用独立性检验和自相关系数的方法进行检验。其中刘建和 等对国内2 2 只基金1 9 9 8 年1 0 月到2 0 0 0 年四季度的数据进行检验，他们用净资产收益 率作为衡量基金业绩的指标，研究发现，基金业绩没有明显的持续性，但由于受基金数 量较少、观察值数目不够的限制，因此其结论的有效性很有限 2 3 1 。吴遵，方兆本( 2 0 0 4 ) 利用横截面回归法、交叉积比率检验法和s p e a r m a n 秩相关系数检验法对基金业绩的持 续性进行了研究，得到我国基金整体市场无明显的持续性的结论【2 4 】。倪苏云、肖辉、吴 冲锋( 2 0 0 2 ) 也利用横截面回归法，吴启芳( 2 0 0 3 ) 选用回归模型分别选取了不同的样 本对我国上市的封闭式基金的持续性进行了实证分析，得出结论也是没有明显的业绩持 续性的特征，只是在个别时间段上，采用某种业绩指标时，才有显著性嘲。吴启芳、汪 寿阳和黎建强( 2 0 0 3 ) 采用横截面回归方法考察了4 0 只封闭式基金在1 9 9 9 1 2 0 0 3 6 的 相对业绩与绝对业绩，发现无论历史收益期的长短，基金业绩经常出现反转，同时发现 排名期在6 1 2 个月时有一些持续性【2 6 1 。谷伟，余颖，周洁如( 2 0 0 7 ) 针对中国封闭式 证券投资基金2 0 0 1 年1 月11 了2 0 0 4 年5 月3 1 日期间的数据进行的研究表明：不能认为 中国证券投资基金普遍具有绩效持续效应，但是中国证券投资基金在大约1 3 左右的子 区间表现出了绩效持续效应阳。 ( 4 ) 基金业绩水平的综合评价研究 在对基金绩效水平综合评价研究中，我国学者主要采用原有指标构建的指标体系综 7 东北大学硕士学位论文第1 章引言 合衡量基金绩效。王守法( 2 0 0 5 ) 从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择 时能力以及基金绩效的持续性四个方面建立指标体系，并用主成分统计分析方法对上述 四个方面进行综合，得出一个度量基金绩效的综合指数，对各基金进行全面评价与排序 2 8 】。其实证结果显示，在市场处于“牛市”时，基金很难获得高水平收益率，而当市场处 于“熊市”时，基金具有较强的抵御市场风险的能力基金经理在证券选择和把握时机上也 并未有过人之处基金绩效持续性也不显著。 由以上对我国研究现状综述可知，随着证券投资基金在近几年的迅速发展，国内许 多学者也尝试用各种方法从不同的角度对我国各个时期的基金业绩进行了实证检验，得 到了一些有益的结论。比较多的学者经过研究后支持我国基金能取得超过市场收益水平 收益率的观点；但对基金经理的经理能力评价时，普遍认为基金经理有一定的选股能力， 但没能找到有市场时机选择能力的有力证据；基金业绩持续性方面，由于研究样本和研 究时间段以及研究方法的差异，得出的研究结论有一定的差异。 1 3 研究内容及框架 1 3 1 研究内容 本文基于我国证券市场的运行特点和统计特征，依据科学合理、简便适用、能真实 反映情况等为选择评价模型的原则，以我国在2 0 0 3 年以前上市的1 5 只开放式证券投资基 金为研究对象，选择西方成熟的业绩评价模型，对我国开放式基金的收益水平和风险水 平、风险调整的收益水平、时机选择能力、证券选择能力、绩效持续性等方面进行了的 深入细致实证研究。在此基础上，应用主成份分析法对样本基金进行综合绩效评价，目 的在于获得我国开放式证券投资基金的运作情况的总体性认识，同时也为我国的基金投 资者、基金管理层以及基金监管机构等各基金关联方提供一套科学适用的基金绩效评价 方法体系。 本文的论述按如下的结构展开： 第1 章引言。主要讨论选题的背景和意义、对国内外相关文献进行回顾并做了简要 的评述，在本章的最后给出了本文的研究框架和主要研究内容以及篇章结构安排。 第2 章证券投资基金绩效评价方法理论基础。主要回顾了证券投资基金绩效评价的 相关理论，并对各种理论进行了简要的评述。这些理论主要包括：投资组合理论、资本 资产定价定理、有效市场理论和套利定价理论等。 - 8 - 东北大学硕士学位论文第1 章引言 第3 章证券投资基金绩效评价方法研究。在本章主要对目前用于证券投资基金绩效 评价的主要研究方法和模型进行研究，从不同的研究角度对各种研究方法和模型进行了 简单的分类，并在此基础上作了简要的评述和探讨。 第4 章证券投资基金绩效评价的实证分析。这是本文的核心部分。给出了本文研究 的对象、数据采集、构建的基准组合和研究方法的设计以及从多个角度和多个层面对样 本证券投资基金绩效进行了实证检验，并对结果加以分析。 第5 章结束语。结合第四章实证结果，针对我国开放式证券投资基金的发展现状， 对目前存在的问题进行了探讨并提出了相关的政策建议，并分析了本文不足之处。 1 3 2 研究框架 本文研究框架如图1 1 所示： 我 国 开 放 式 基 金 绩 效 评 价 研 究 风 险 调 整 收 益 研 究 择 时 选 股 能 力 研 究 绩 效 持 续 性 研 究 到辫m l2 指数 i 下行风险调 t m 模型研究 h m 模型研究 c l 模型研究 马尔