（民商法学专业论文）上市公司表决权征集信息披露制度研究.pdf

上市公司表决权信息披露制度研究 摘要 上市公司表决权征集信息披露是指征集人在表决权征集活动中，通过征集材 料向被征集人充分披露与被征集人表决实质相关的信息，旨在达到征集材料之“劝 诱”功能并保障被征集人实质性表决权的行使。充分的表决权征集信息披露将有 效防止表决权征集被滥用。我国表决权征集发展起步较晚，随着我国上市公司股 权结构进一步朝着多元化发展，表决权征集在上市公司治理中发挥的作用将日益 凸显。而表决权征集信息披露立法的不完善直接制约了表决权征集制度之积极作 用的发挥。因此，在我国构建上市公司表决权征集信息披露制度具有必要性及迫 切性。 构建上市公司表决权征集信息披露制度，以表决权征集的信息披露原则、披 露主体、披露内容、监管模式以及救济制度为主要内容。征集人应在真实、全面 以及准确原则的指导下履行信息披露义务，但在野者向十人以下被征集人发起的 征集活动将被豁免信息披露义务。立法应侧重于制定详尽的、具有可操作性的表 决权征集信息披露内容，表决权征集委托说明书将根据不同征集事项以及征集者 身份在信息披露内容方面有所不同；授权委托书应侧重逐项表决，防止征集人“捆 绑授权”。在监管模式的选择上，应坚持“将市场还给市场”的原则，确立备案制 的监管模式。当征集人违反信息披露义务，征集材料存在虚假陈述、误导性陈述 或重大遗漏时，法律应赋予被征集人获得救济之权利：在瑕疵股东大会决议形成 前，由证券监管部门通过行政干预予以救济：在瑕疵股东大会决议形成后，被征 集人有权通过民事诉讼的方式获得损害赔偿或者撤销瑕疵的股东大会决议，前提 是满足“重大性”和“交易的因果关系”的条件。 关键词：表决权征集；信息披露；公司治理； i i 硕士学位论文 a b s t r a c t t h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r eo fp r o x ys o l i c i t a t i o ni np u b l i cc o m p a n i e s ，w h i c hi s f a v o u r a b l et o w a r dp e r f o r m i n gt h e s e d u c i n g f u n c t i o no fs o l i c i t a t i o nm a t e r i a l sa n d p r o t e c t i n gt h ev o t i n gr i g h t so ft h es o l i c i t e ds h a r e h o l d e r s ，i st h a ta n y o n es o l i c i t i n g p r o x ys h o u l df u l l yd i s c l o s u r ea l lm a t e r i a li n f o r m a t i o n sa b o u tt h em a t t e r so nw h i c h t h e s h a r e h o l d e r sa r et ov o t eb yd e l i v e r i n gt h es o l i c i t a t i o nm a t e r i a l st ot h es o l i c i t e d s h a r e h o l d e r s p e r f e c ti n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mw i l lp r e v e n tt h ep r o x ys o l i c i t a t i o n t ob ea b u s e db yt h ep e r s o ns o l i c i t i n gp r o x y t h o u g hs t a r t e dl a t e ，p r o x ys o l i c i t a t i o n w i l lp l a ya ni n c r e a s i n g l yi m p o r t a n tr o l ei nc o m p a n yg o v e r n a n c ew i t hd e v e l o p m e n to f t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r eo ft h ep u b l i cc o m p a n i e si nc h i n a h o w e v e r ，t h ei m p e r f e c t i o n o fl e g i s l a t i o ni nt h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ed i r e c t l yr e s t r i c t st h ep o s i t i v ef u n c t i o no fi t t h e r e f o r e ，i ti sn e c e s s a r yf o ru st oe s t a b l i s ht h ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r es y s t e mo f p r o x ys o l i c i t a t i o ni np u b l i cc o m p a n i e si nc h i n a t oe s t a b l i s ht h es y s t e m ，w ew i l lm a i n l yf o c u so nt h ep r i n c i p l e so ft h ed i s c l o s u r e ， t h es u b j e c t s ，t h ec o n t e n t s ，s u p e r v i s i o np a t t e r na n dr e l i e fs y s t e m t h ep e r s o ns o l i c i t i n g p r o x ys h o u l dp r o v i d ea d e q u a t ei n f o r m a t i o n st ot h es o l i c i t e ds h a r e h o l d e r su n d e rt h e t h eg u i d a n c eo f “a u t h e n t i c i t y ，c o m p l e t e n e s sa n da c c u r a c y ”p r i n c i p l e s ，b u th ew i l lb e e x e m p t e df r o md i s c l o s u r e i ft h es o l i c i t a t i o ni s b yd i s s i d e n ts h a r e h o l d e r sa n dt h e s o l i c i t e ds h a r e h o l d e r sa r el e s st h a nt e np e r s o n s l e g i s l a t o r ss h a l lp l a c ep a r t i c u l a r e m p h a s i so nf o r m u l a t i n gad e t a i l e da n do p e r a t i o n a lc o n t e n t so fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e s y s t e m t h ei n f o r m a t i o nr e q u i r e d i nt h es o l i c i t a t i o ns t a t e m e n td e p e n d so nt h e d i f f e r e n tm a t t e r sa n dt h ep e r s o nw h oi ss o l i c i t i n gt h ep r o x y , t h em a n a g e m e n to rt h e n o n m a n a g e m e n t b e s i d e s ，t h es o l i c i t e ds h a r e h o l d e r ss h o u l db ep e r m i t t e dt ov o t et e r m b yt e r mi np r o x yc a r ds oa st op r e v e n t “b u n d l e da u t h o r i z a t i o n ”i np r o x ys o l i c i t a t i o n a sf o rt h es u p e r v i s i o np a t t e r n ，w es h o u l ds t i c kt ot h ep r i n c i p l eo f “m a r k e tr e t u r nt o t h em a r k e t ”t h ep e r s o ns o l i c i t i n gp r o x ym u s ts u b m i tt h es o l i c i t a t i o nm a t e r i a l st ot h e s e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sf o rt h er e c o r d b e f o r ed e l i v e r i n gt h e mo u t i ft h e p e r s o n b r e a c h e dt h e d u t y o fi n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei np r o x y ，t h es o l i c i t e d s h a r e h o l d e r sh a v et h er i g h tt oa ne f f e c t i v er e m e d yb yl a w a d m i n i s t r a t i v ei n t e r f e r e n c e m e a s u r e ss h o u l da l s ob ea d o p t e db yt h es e c u r i t i e sr e g u l a t o r ya u t h o r i t i e sb e f o r et h e f o r m a t i o no ft h er e s o l u t i o nf l a w so fs h a r e h o l d e r sm e e t i n g t h es o l i c i t e ds h a r e h o l d e r s a l s oc a nb ee n t i t l e dt h er i g h tt og e tc o m p e n s a t i o n o r r e p e a l t h er e s o l u t i o n o f s h a r e h o l d e r sm e e t i n gt h r o u g hc i v i ll i t i g a t i o na f t e rt h ef o r m a t i o no ft h er e s o l u t i o n ，i f t h es o l i c i t e ds h a r e h o l d e r sa r ed a m a g e db yt h ed e f e c t i v ei n f o r m a t i o nd i s c l o s u r ei n i i i p r o x ys o l i c i t a t i o n ，a n dm e e tt h ec o n d i t i o no f “m a t e r i a l i t y ”，t h a ti s t h ei n f o m a t i o n w h a tar e a s o n a b l es h a r e h o l d e rw o u l dc o n s i d e ri m p o r t a n t ，a n d “t r a n s a c t i o n c a u s a t i o n ” t h a ti st h e p r o x ys o l i c i t a t i o nb e a ne s s e n t i a ll i n kt ot h e a c c o m p l i s h m e n t o f t r a n s a c t i o n ” k e yw o r d s ：p r o x ys o l i c i t a t i o n ；i n f o r m a t i o nd i s c l o s u r e ；c o r p o r a t eg o v e r n a n c e i v 硕士学位论文 第1 章绪论 1 1 本课题的研究背景与理论意义 1 1 1 研究背景 上市公司表决权征集制度从民事代理制度发展而来，随着现代公司制的发展， 表决权征集制度在证券市场发展较为成熟的国家被广泛运用。该制度的运用是一 把双刃剑，积极的作用表现在：管理层利用它来维持股东大会的定足数，维护公 司的正常运营；反对派股东利用它来挑战经营不善的当权者，有利于形成对公司 当权者的监督，防止当权者的“懒惰”与“盗窃”行为损害上市公司及股东利益。 消极的影响表现在：一方面，不论是当权者或是在野者发起的征集活动，都容易 忽视对被征集的中小股东知情权及行使实质意义表决权的维护，中小股东的表决 权丧失了公司所有与公司治理的连接点，而沦为征集人达到其征集目的而使用的 工具；另一方面，一些国家或地区在实践中发生恶意的反对派股东利用表决权征 集制度来干扰公司的正常运营，或者管理不善的当权者将该制度当作维持其控制 权的工具。因此，发挥其公司治理利器的积极作用且摒除其带来的负面影响是制 度设计的关键，而核心则在于表决权征集信息披露制度的构建与完善。在表决权 征集立法与实践发展较为成熟的美国与我国台湾地区，无不选择在立法中要求征 集人负有严格的信息披露义务，对信息披露的范围、内容、格式、程序都做了详 尽的规定。同时立法要求具备一定的可操作性，相比较而言，台湾地区的公开 发行公司出席股东会使用委托书征集规则较美国联邦证券法下的委托书规则具 备更强的可操作性。 我国表决权征集的发展，一方面，证券市场随着机构投资者的加入、中小板 与创业板的推出，我国上市公司股权结构正朝着多元化的方向发展，客观上为表 决权征集制度的发展创造了良好的外部环境：另一方面，自1 9 9 4 年的以来，证券 市场自发发起了多起表决权征集活动。特别自2 0 0 0 年广州通百惠与山东胜邦争夺 对胜利股份控制权发起表决权征集活动以来，实践中基本每年上市公司召开股东 大会之前都会发生一些表决权征集案例。但实践中的表决权征集活动多采用流于 形式的征集材料，缺乏充分的信息披露，未能达到征集人劝诱目的的同时也将损 害被征集人行使实质意义的表决权；格式尚未统一的授权委托书存在“捆绑 授权”的情形，不利于维护中小股东的权益。总览我国表决权征集立法现状，立 法严重滞后于实践的发展，特别是处于表决权征集制度核心的信息披露制度，立 法尚缺乏具备可操作性的信息披露规则与违反表决权征集信息披露义务之救济的 上市公司表决权征集信息披露制度研究 规定，无立法规范导致实践中的表决权征集暴露出诸多问题。因此，实践中表决 权征集制度的发展以及立法空白的冲突迫切需要构建并完善我国上市公司表决权 征集信息披露制度。 1 1 2 选题意义 表决权征集信息披露制度是表决权征集制度的核心，能够有效防止征集人滥 用表决权征集而产生的负面影响，同时保障被征集股东实质性表决权的行使。表 决权征集发展较为成熟的美国及我国台湾地区，立法都倾向将征集过程中的信息 披露作严格且详尽的规定，但规则也存在诸多不足之处值得深入探讨。我国对表 决权征集的立法散见于国务院出台的股票发行与交易管理暂行条例以及证监 会颁布的上市公司章程指引、上市公司治理准则中，不仅立法层次低，而 且内容简单，对表决权征集制度的核心一一表决权征集信息披露制度仅以“充分 的信息披露”进行规定，对表决权征集信息披露的内容、信息披露的程序、信息 披露的豁免、信息披露的监管以及违反表决权征集信息披露义务的法律救济无立 法层面的规定。而深圳证券监管办公室发布的上市公司征集投票权操作指引 对表决权征集信息披露规定的较为详细，但仍存在诸多不足，且作为“操作指引” 不具有法律强制约束力。学者对表决权征集制度的探讨也多集中在表决权征集在 公司治理中争夺公司控制权所发挥作用或者从代理角度探讨授权委托书的可撤销 性、征集人征集完成后不出席股东大会的责任等，对表决权征集信息披露制度缺 乏系统而深入的研究。笔者希望通过对上市公司表决权征集信息披露相关问题的 研究，结合对美国以及我国台湾地区表决权征集先进立法经验有选择的借鉴，构 建我国现阶段表决权征集信息披露制度。这一课题的研究对弥补我国表决权征集 信息披露制度的空白具有重大的理论意义和实践意义。 1 2 文献综述 随着现代公司制的发展，国内外学者逐渐认识到表决权征集制度在公司治理 中发挥的重要作用，并在证券法、公司法、公司治理等著作中对此进行研究。美 国是表决权征集制度立法与实践发展较为成熟的国家，其先进的立法理念与判例 经验值得深入研究与探讨。具体著作有：l o u i sl o s s 与t o e ls e l i g m a n 合著的美 国证券监管法基础与t h o m e sl e eh a z e n 著的证券法，美国学者将具体的委 托书规则纳入证券法的研究范畴，从美国判例角度出发，对美国表决权征集中的 的信息披露内容、重大性原则、因果关系与损害赔偿等重大问题进行研究，其中 有一些经验值得在我国表决权征集立法中有选择的借鉴。我国台湾地区的表决权 征集制度在很大程度上借鉴吸收了美国的立法经验，并结合我国台湾地区表决权 征集活动的现状，制定了具有地方特色的规则。但理论界对其现行的表决权征集 硕士学位论文 规则存在较多争议，台湾地区学者刘连煜在其公司治理与公司社会责任一书 中，从公司有效治理与其承担的社会责任角度提出立法对征集人资格的严格限制 不利于监督无效率和不负责任的公司管理层与解决董监长期滥权的问题。韩国学 者李哲松在其韩国公司法著作中指出韩国的表决权征集具备自身的特点，由 于股东的持股率很高，表决权征集制度主要不是作为争夺控制权，而是作为确保 股东大会定足数而利用，因此著作中未对信息披露的具体内容论述。 我国表决权征集制度发展较晚，但自2 0 0 0 年以来实践中基本每年上市公司股 东大会召开之前都会发生多起表决权征集案例，立法对表决权征集的规范相对滞 后，这也引发了我国学者对表决权征集制度的探讨。具体著作有：我国学者施天 涛著的公司法论( 第二版) 、罗培新著的公司法的合同法解释。前者从特殊 的代理权角度出发，重点对表决权征集的内涵、表决权征集作为争夺公司控制权 的工具在公司治理中发挥的作用、有偿征集与无偿征集等内容进行探讨；后者也 着重在于探讨表决权征集制度本身的“双刃剑”效果，另外从民事委托合同的角 度探讨委托表决权的可撤回性。但此类研究多局限于从代理权的角度探讨表决权 征集中的问题，对操作性要求较强的表决权征集信息披露，学者仅提出“充分” 披露但缺少深入细致的探讨。对表决权征集制度论述较为深刻而全面的著作有我 国学者梁上上的论股东表决权以公司控制权争夺为中心展开，该著作从公 司控制权争夺角度展开对表决权征集制度的论述，在表决权征集信息披露方面， 著作侧重于对美国及我国台湾地区的委托书规则进行了全面的分析研究，有助于 理解并有选择的借鉴先进国家及地区表决权征集信息披露的立法经验，但如何具 体应用至我国现阶段股权结构背景下的表决权征集制度的立法中，学者没有进一 步论述。国内近期出版的对表决权征集制度的研究著作为学者范黎红的论上市 公司委托书征集的法律规制以美国法为研究中心，通过对美国联邦证券法委 托书规则的比较研究，作者对信息披露的“重大性”标准、虚假陈述因果关系的 判断标准方面有着自己的理解。 此外，国内对表决权征集制度进行研究的期刊文献也较为丰富。具体期刊文 献有：苏虎超的我国上市公司委托书征集立法研究，该文关于信息披露的规则 设计方面提出“信息披露应强化有关利益冲突事项和对征集人不利事项的披露” 的观点值得深思。北京理工大学法学院徐昕教授的评析美国证券法中的股东投 票委托书制度，该文肯定了表决权征集制度将在我国上市公司治理中发挥的作 用，并通过对美国表决权征集制度的考察，提出对完善我国表决权征集的立法建 议。刘素芝的我国征集股东委托书法律制度的实证分析，该文着重对我国实践 中表决权征集立法与实践中暴露的主要问题进行分析。蒋铁柱与陈强的表决权 集合：上市公司中小股东权益保护的有效途径，从中小股东权益保护的角度出发， 总结出表决权征集是维护中小投资者权益的有效途径。其他文献还有王俊华与苗 上市公司表决权征集信息披露制度研究 伟的对委托书征集制度的立法思考、顾华玲的上市公司委托书征集制度的法 律规制等。以上文献对在公司治理中发挥重要作用的表决权征集制度都有所探 讨，并在制度的设计方面提出一些建设性的意见，但对表决权征集制度的核心 信息披露，多数学者论述或浅尝辄止，或停留在对其他国家制度的研究层面，而 缺乏对构建我国上市公司表决权征集信息披露制度系统深入且有实际操作性的探 讨，终究无法解决表决权征集制度立法中面临的核心难题。 1 3 研究方法与研究内容 1 3 1 主要研究方法 1 比较分析法。美国与我国台湾地区的表决权征集制度构建的较为完善，本 文通过对美国联邦证券交易法的委托书规则与台湾地区委托书规则进行比较研究 与分析，并结合我国的国情和上市公司表决权征集信息披露制度的立法现状，以 期对构建并完善我国表决权征集信息披露制度有所借鉴。 2 案例分析法。美国大量的判例构建并准确诠释了表决权征集信息披露之内 容，通过对美国判例的研习，有助于理解并把握上市公司表决权征集信息披露制 度的构建难点。同时，本文引用了我国实践中表决权征集的案例，通过分析研究， 总结我国现阶段上市公司表决权征集信息披露实践存在的不足之处，以及深刻体 会立法构建上市公司表决权征集信息披露制度的迫切性和必要性。 1 3 2 研究内容 本文主要分为三个部分，文章第一部分，在界定表决权征集信息披露的内涵 基础上，进一步分析表决权征集信息披露与证券市场信息披露的联系与区别，总 结不能用证券市场信息披露直接适用于表决权征集信息披露制度。并从信息不对 称角度、中小股东权益保护的角度以及公司治理的角度三个方面分析构建上市公 司表决权征集信息披露制度的正当性。文章第二部分，通过对我国上市公司表决 权征集信息披露在实践与立法中的考察分析，总结我国实践与立法中存在的不足， 并明确我国构建完善的表决权征集信息披露制度之迫切性与必要性。文章第三部 分，通过对上市公司表决权征集信息披露的原则、披露主体、披露范围、监管模 式及违反表决权征集信息披露义务之救济制度进行分析，以期对上市公司表决权 征集信息披露制度的构建提出建议。 4 硕士学位论文 第2 章上市公司表决权征集信息披露的理论基础 2 1 上市公司表决权征集信息披露的界定 2 1 1 上市公司表决权征集信息披露的内涵 上市公司表决权征集信息披露的内涵涉及三个层次的概念：第一是“表决权”； 第二是上市公司表决权“征集”；第三是上市公司表决权征集中的“信息披露”。 征集的客体是股东的表决权，信息披露的指向是表决权征集行为。因此，对上市 公司表决权征集信息披露的内涵作出较为清晰的界定需要从以下三个方面理解。 第一，表决权。表决权是股东基于其股东地位而享有的在股东大会上就议案 作出意思表示的权利。主体出资设立公司，该出资就独立于股东成为公司自身的 财产，公司则以“股权”为对价支付给主体，主体因此享有公司的股东身份。表 决权是基于股东身份而赋予该主体的一项专属权利。表决权具有独立的制度价值， 它是一种强有力的控制机制。【lj 赋予股东表决权，使股东在股东大会的决议中按 照所持股份数额形成共同的的意思表示，由股东参与公司的重大决策，自己来决 定公司重大事务的经营管理，自己承担不良经营决策产生的企业风险，这是赋予 股东表决权所希望达到的理想状态。也即学者所言，股东表决权乃联系公司所有 与公司经营的连接点。 2 因此，如果说有限责任是公司法最显著的特征，那么表 决权则是第二个特征。【3 】一般而言，基于股东身份而享有的表决权，禁止将其分 离转让，但在一些特殊情况下，如股东不能亲自参加股东大会行使表决权，或者 股权过于分散，同时中小股东对股东大会投票“理性冷漠”，为了方便股东参与公 司重大决策，或者达到股东大会定足数等原因，允许其分离转让，因而产生表决 权代理、表决权征集等制度。同时，这种分离转让也是有限度的，叶林先生认为 “若此种授权构成持续、长期或者永久的权利转让，即应认定违反了禁止股东权 利分离转让规则”0 【4 j 第二，上市公司表决权征集。表决权征集( p r o x ys o l i c i t a t i o n ) 也有学者习惯 称之为“委托书征集”、“代理权征集”、“委托书征求”。笔者认为，“表决 权征集”一词更能直接体现该行为的本质，即征集人向公司股东公开征集表决权， 请求股东将其专属权利授予征集人行使。【5 j 可以理解为，表决权征集是表决权代 理的另外一种新的行使方式，是由表决权代理随着商事需要发展而来的产物。这 是因为，普通的表决权代理是股东在自己不能参加股东会行使表决权，又不愿意 梁上上在其论股东表决权一一以公司控制权争夺为中心展开一书中称之为“代理权征集”。 售刘连煜在其公司治理与社会责任一书中称之为“委托书征求”，台湾地区立法也将“征集”称 之为“征求”。 上市公司表决权征集信息披露制度研究 放弃其权利的情况下，主动委托他人代理自己行使表决权，也即传统民法上的代 理关系在商事行为中的运用。而表决权征集是由征集人主动向股东寻求代理权， 股东的表决权成为征集的客体，也即是为了达成“代理人的目的”而运用。【6j 且 笔者认为探讨上市公司内部的表决权征集较为有意义。上市公司股权较为分散， 客观上为表决权征集创造了外部环境；未上市的股份公司或有限公司，一方面股 权相对集中，另一方面股东之间存在着直接或者间接的关系，发起征集活动的可 能性较小。 上市公司表决权征集制度的运用，在各国的公司治理过程中发挥了重要的作 用，这一点也是其他制度难以企及的，如有的学者曾言“现代的股东大会是委托 书征集的过程”【7 】。主要表现在以下几个方面：( 1 ) 有利于维持股东大会的定足 数。股东大会的定足数指的是一些国家立法中规定，公司股东大会召开的前提是 出席股东大会的股东达到了最低人数要求。如日本商法典规定“除章程另有 规定外，股东大会的决议应由代表已发行股份总数过半数的股东出席”；另外美国、 法国等其他国家以及我国台湾地区也有相关股东大会最低人数的规定。在这些国 家或地区，上市公司股权分散，股东大会常常由于达不到最低人数要求而无法正 常进行，公司的重要经营方案也无法获得通过，影响公司经营。这种情况下，表 决权征集如被经营管理层良好运用，主动向多数不愿亲自参与股东大会的股东征 集表决权，则可以防止股东大会因达不到定足数而无法通过决议。韩国学者李哲 松认为，在韩国，上市法人虽然广泛进行委任状的劝诱，但至今，还是为了确保 议决定足数而进行的。j 足可以显示表决权征集在满足股东大会定足数方面的功 用。但是这一点无法我国的实践中发挥其作用，我国公司法尚未对股东大会召开 的最低人数作出限制。( 2 ) 有利于在野者争夺公司经营权，优化公司的治理。从 这个角度上而言，表决权征集具有“化腐朽为神奇”之效果 8 。一些当权者利用 关联交易掏空上市公司的利益，严重损害公司以及中小股东的合法权益，或者公 司违背其社会责任的情况下，表决权征集的运用可以成为在野者挑战经营管理者 的利器，更好发挥对其的监督作用。当在野者与公司当权者同时为了获得股东的 投票支持而发起相对的征集活动时，便出现了“委托书争夺”。 9 第三，上市公司表决权征集信息披露。表决权征集信息披露是征集人在表决 权征集活动中，通过征集材料向被征集人充分披露与被征集人表决实质相关的信 息，旨在发挥表决权征集之“劝诱”功能并保护中小股东的知情权，防止表决权 征集被滥用而损害公司治理。大多数学者都认为，表决权征集是一把“双刃剑”， 运用得当，则有利于公司的治理，反之，则有害于股东大会机制，损害股东权利。 成为征集客体的中小股东表决权，在征集过程中，更容易受到征集人的侵害，使 其表决权沦为征集人达到其目的的工具，导致最终通过的股东大会的决议并不能 真正体现股东的意思，股东多数情况下丧失了实质的表决权。因此，征集过程中 6 硕士学位论文 的信息披露制度的构建成为征集活动中保障股东能够行使实质性表决的关键。信 息披露得当，则使被征集的股东能充分了解决议的相关信息，以此为根据作出自 己赞成与否的决定，如同自己亲自参加股东大会行使表决权。此种情况下股东效 益达到了最大化，但只是理论层面，在实践中，征集人往往为了达到其征集目的 而掩盖对其不利的信息，股东无法获得关于待决议案的真实、全面而准确的信息； 如果披露不当，股东大会最终通过的决议无法体现股东真实的意思，最终将损害 股东的利益。 2 1 2 与证券市场信息披露的关系 证券市场信息披露指的是证券市场中有关当事人在证券发行、上市以及交易 等环节中，对上市公司价格以及投资人决策有重大影响的信息以一定的方式向社 会公众公布或向证券主管部门或自律机构提交、申报。 1 0 1 清晰界定上市公司表决 权征集信息披露，需要将其与证券市场信息披露相比较，二者既有联系，又存在 区别。 2 1 2 1 与证券市场信息披露的联系 同为信息披露制度，上市公司表决权征集中信息披露与证券市场信息披露存 在诸多联系。首先，二者信息披露都由证券法律法规所规范。后者属于证券市场， 其信息披露直接关系到投资人的决策收益，是证券法所规定的范围。前者涉及股 东表决权的行使以及上市公司的公司治理，属于公司法调整的范围，但是证监会 同为上市公司信息披露的信息监管部门，因此，将其纳入证券立法调整的范围。 如在美国立法中，表决权征集的运用在1 9 3 4 年证券交易法中进行规定，并授 权s e c 制定委托书使用的细则，重点关注委托书使用中的信息披露，s e c 之后相 继出台了五项规则和五个附表，构成“委托书规则”( p r o x yr u l e s ) ；台湾地区的 表决权征集中信息披露事项规定在由台湾地区证券管理委员会制定的公开发行 公司出席股东会使用委托书规则中。其次，二者的正当性都是基于信息不对称， 只是信息不对称的原因有所不同；再次，二者信息披露的内容在一些情况下存在 重合，如公司关联交易事项、公司年度报告等信息，在一些情况下，是表决征集 活动以及证券市场中都应披露的信息。 上市公司表决权征集信息披露与证券市场信息披露存在诸多联系，我们可以 通过研究证券市场中的信息披露制度更好地理解表决权征集信息披露的内容，进 一步借鉴并运用于制度构建。 2 1 2 2 与证券市场信息披露的区别 二者的区别更为显著，具体表现在以下五个方面：第一，信息披露的目的不 同，表决权征集中信息披露一方面是为了使中小股东能在充分知悉表决事项信息 上市公司表决权征集信息披露制度研究 的条件下，基于其真实的意思表示作出赞成与否的决定，目的是为了保护中小股 东实质表决权的行使；另一方面，是为了防止表决权征集滥用而不利于公司的有 效治理。后者旨在保护证券市场投资者的知情权，有利于投资者评价分析公司的 投资价值，增强投资者对证券市场的信心。第二，信息不对称基础不同，表决权 征集中信息不对称除了是因为公司股权结构而引起的当权者征集活动信息不平衡 外，在野者发起的征集活动中，征集人与被征集人之间也存在信息的不对称，中 小股东对征集目的、征集人情况等信息毫无所知更引发表决权征集行为的滥用； 后者的信息不对称来源于股权结构的问题。第三，披露主体不同，后者的披露主 体是发行人、上市公司以及其他广义上的信息披露义务人，如发行人或者上市公 司的控股股东、实际控制人等人。对于前者而言，需要遵循“谁征集，谁披露” 原则，由征集主体对征集目的、表决权事项的相关信息负有强制性信息披露的义 务；第四、对披露信息时效的要求不同，后者的信息披露直接影响到投资者的决 策收益与投资者对证券市场的信心，因此，对证券市场信息披露要求具备及时性 的原则。在一定程度上，事件发生时间与披露时间越短，内幕交易的可能性也 就越小。从这一角度而言，表决权征集信息披露无需具备及时性的原则，只需要 在每次征集活动中对征集事项的相关信息进行全面披露即可。第五，披露的范围 不同，后者包含招股说明书、募集说明书、上市公告、年度报告书等内容。前者 包含表决权征集说明书等征集材料，主要对征集人征集股东表决权的目的，特别 是利益冲突事项予以披露，并且针对不同主体，信息披露的内容以及程度有所不 同，如对于在野者发起的征集活动，侧重于了解其征集目的，是否存在恶意征集 的情形，但是对公司经营情况、年度报告等内容，由于其并非这项信息的优势掌 握者，因此不作严格的要求，否则将会遏制表决权征集发挥公司在野者对公司治 理的监督作用。 表决权征集信息披露与证券市场中的信息披露的不同，决定了不能简单地用 证券市场信息披露内容与规则来适用于表决权征集中的信息披露，我们需要独立 地制定能够适用于上市公司表决权征集的信息披露制度。 2 2 上市公司表决权征集信息披露的正当性分析 2 2 1 防止信息不对称角度 信息不对称指的是当事人之间，一方因其地位、职务或特定关系，拥有比对 方更多更准确的信息。【1 1 信息不对称在表决权征集活动中表现的尤为突出，信息 不对称的基础因征集人身份的不同而有所差异。笔者借鉴学者梁上上的观点，根 公开发行股票公司信息披露实施细则( 试行) 中第1 8 条规定了公司发生事先无法预测的重大事 件后一个工作日内，应向证监会作出报告，同时应按挂牌的证券交易场所的定及时报告该证券交易 所。 硕士学位论文 据征集人身份的不同，将表决权征集分为当权者征集与在野者征集。【2j 当权者发 起的征集活动中，信息不对称主要来源于公司股权结构之影响；在野者发起的征 集活动中，主要是由于征集人与被征集人身份的不同而产生的信息不对称，以下 将分述之。 2 2 1 1 当权者征集中的信息不对称 当权者，顾名思义指的是对公司拥有控制权的主体。当权者征集中信息不对 称主要受到股权结构的影响，分散的股权结构与集中的股权结构下，表决权征集 信息不对称的原因不同。 第一，股权高度分散下的表决权征集信息不对称。一国的股权结构是公司治 理的基础，不同的股权结构将产生不同的公司治理思路。在一个上市公司股权高 度分散的情况下，没有任何股东能够以其持有公司极小的股权控制公司的经营管 理，以英美国家为典型。该股权高度分散下的经典命题为a d o l fb e r l e 和g a r d i n e r m e a n s 通过对美国2 0 0 家非金融性公司的实证研究，并于1 9 3 3 年在现代公司和 私有财产一书提出的“公司所有与公司经营分离”，这一命题的提出对美国公司 治理产生了重大的影响。在这一命题下，由于公司的股权高度分散，单一的股东 认识到其不能发挥控制公司或者影响公司决策的作用力，股东参与公司重大事务 决策的积极性降低，出现了股东的“理性冷漠”，股东将公司的经营委托给管理层， 管理层实际上掌握了公司的经营控制权，比起公司的所有者股东而言，管理层更 了解公司经营的现状，享有公司的完全信息。笔者认为，所有权与经营权分离是 现代企业的立足点。在股权较为分散的现代企业的发展过程中，每个股东所持公 司的股权比例较低，公司的股东人数很多，不可能公司的每个决策都由股东亲自 参与决策，不仅效率低下，可能使企业丧失商业机会，并且参与决策的成本也较 大。从这个角度而言，股权分散的结构中股东每人都参与治理公司也是不经济的。 同时，将公司的经营管理权赋予公司的管理层也是社会分工的需要。公司经营管 理目益复杂，专业的管理人员比起一般的股东而言，对于公司的经营管理中的决 策能够凭借自身的专业知识和经验迅速作出有利的决策，而单纯依靠股东决策， 不仅程序繁琐，而且股东仅是公司的出资者，其公司管理的经验不一定能够达到 有效管理公司的目标。因此，所有权与经营权的分离为公司良好的治理提供了较 好的环境。但不存在没有缺陷的制度，股权高度分散下，所有权与经营权分离所 存在的缺陷就是公司的管理层不能得到有效的监督，而存在“盗窃”、“懒惰”等 利己行为。公司的经营者为了让“利己政策”在股东大会上能够获得顺利通过， 经营者会向股东征集表决权，在征集过程中，必然会利用信息优势地位向被征集 股东隐瞒一些影响其作出真实意思表示的决议的信息或披露不真实的信息，使股 东误认为该决策对自己有利而投出赞成票。因此，在股权高度分散的国家中，基 9 上市公司表决权征集信息披露制度研究 于公司所有者与管理者的利益冲突而造成信息不对称的结果，为表决权征集信息 披露的正当性提供了理论基础。 第二，股权相对集中下的表决权征集信息不对称。并不是所有国家的股权结 构都体现出高度分散下的所有权与经营权分离的特征，根据不同国家国情的不同， 甚至在一国内部的不同时期，其也存在不同的股权结构特征。美国是分散股权的 代表，但是在德国、日本等国家，股权分布表现出的是相对集中的特征。其公司 治理中的利益冲突不存在于公司所有者与经营者之间，而更多存在于公司的控股 股东与中小股东之间。这是由于在这些国家中，公司的股权集中于少数股东之手， 公司的控股股东或者自己亲自在管理层中担任重要职位，或者选任自己信任的人 担任管理要职，换言之，控股股东实际上掌握了公司的经营管理权。这一类公司 利益冲突的焦点存在于控股股东与中小股东之间，也即一些学者所言，在这类公 司中，存在“强控制股东与弱所有者”的情况，“小所有者可能被大股东以及被大 股东所任命的公司经营者盘剥 。【l2 j 这类公司的股东会决议形成过程中，控股股 东为了让需要特别表决的议案顺利通过，而在对中小股东进行表决权征集中，对 中小股东不完整披露或者在披露中使用虚假信息，误导中小股东作出不真实的意 思表示，从而通过与中小股东利益相悖的决议。在股权高度集中下的公司中，表 决权征集中信息披露制度的不健全，为大股东谋取自身利益转移企业资源而牺牲 中小股东利益的行为提供了更为便利的条件，助长滋生了控股股东的“腐败”行 为。控股股东与中小股东的不平等地位为表决权征集中信息披露的正当性提供了 理论基础，只有加强对信息披露的规范和监管才能有效保障中小股东的利益免受 侵害。 第三，我国股权结构影响下的表决权征集信息不对称。我国表决权征集行为 中信息不对称的根源是我国公司的股权结构的不合理，很多学者将不合理的矛头 指向我国上市公司中国有股、法人股“一股独大”。笔者认为，这种观点值得商榷。 首先，我国证券市场在近几年获得长足的发展，国有股的减持、机构投资者的加 入以及中小板、创业板的推出，使得我国上市公司的股权结构正逐步摆脱国有股、 法人股“一股独大”的局面，朝着多元化方向发展。 13 】其次，即使在国有股“一 股独大”的国有上市公司中，信息不对称也并非由于国有股持股比例较大，而是 其他原因造成，我们应该具体看待。 国有上市公司是由国有企业转制而来，其由于股权高度集中存在国有股一股 独大的问题。但并不如一些学者所认为的“这样的公司股东会和董事会，甚至经 理机构都操纵在国有股东手中，形成了以国有股东为背景的内部人控制现象”。 8 笔者认为，国有上市公司中确实存在较为严重的“内部人控制”，但这里的“内部 人”指向的并非是国有股股东，而是国有上市公司的经营管理层，国有产权存在 所有者缺位的现象【l4 1 ，正是其“缺位”，企业的经营管理层才不受监督，导致“内 1 0 硕士学位论文 部人控制”。表面上看来，这和企业所有权与经营权分离有些类似，但究其深层次 的原因，可以发现二者存在本质上的不同。英美国家的所有权和经营权分离是建 立在股权分散的基础之上，为了达到有效公司治理的目标而采取的分离。但是我 国所有权和经营权分离是建立在股权高度集中的前提下，可以说该分离是“被动”， 而非股东主动选择的结果。这一类的企业中，掌握企业信息的并非国有股东，而 是公司的经营管理者，因此，当我国国有企业经营者发起征集活动，信息不对称 将存在于经营管理层与公司股东这两类主体之间。 民营企业中，持有公司5 0 以上的股权比例，我们认定为绝对持股，2 0 以 上，则认定为相对持股。中小板民营上市公司中，第一大股东绝对持股的公司占 比接近2 0 ，相对控股更是高达9 0 。这一类企业中控股股东可以亲自担任公司 高管或者选任信任之人担任公司高管，但无论由谁担任，公司的管理层实际由控 股股东控制。因此，信息不对称存在于控股股东和中小股东之间，前者控制公司 的管理层，较后者更了解公司的内部信息。创业板上市的民营企业，学者陈晓辉 通过对其股权结构特征进行研究发现，第一大股东持股比例相对较低，平均持股 2 9 6 6 ，与第二大、第三大股东的持股比例差距缩小。【1 5 】这种情况下，第二和第 三大股东更能发挥对第一大股东的制衡作用，也为反对派股东通过表决权征集来 制约第一大股东创造了较为良好的外部环境。但第一大股东作为公司相对控股的 股东占比8 3 3 ，笔者认为，虽然在创业板公司中第一大股东绝对控股的公司比 重降低，但是相对控股的比重仍然较高，这一类成长性较好的企业，多是家族企 业或是几个创始人合作发展而来，家族的人员以及创始人在公司中相对控股成为 实际控制人，同时其中很大一部分担当企业的管理人员，其公司实际控制人相对 于其他股东掌握了企业大量的信息，处于信息的优势地位。因此，我国民营企业 当权者发起的征集