（管理科学与工程专业论文）可转换债券发行动因及股价效应研究.pdf

硕士学位论文 摘要 可转换债券作为一种兼具股票与债券的优点的金融衍生工具在世界范围内得 到上市公司和投资者的广泛青睐 中国自上世纪9 0 年代允许深 沪市上市公司发 行可转换债券融资以来 可转换债券的发展一直比较缓慢 2 0 0 1 年增发热后 在 国家政策对增发 配股两种融资方式采取政策抑制及投资者对上市公司利用增发 配股圈钱严厉声讨的同时 可转换债券迎来了其发展的春天 在经历了近1 0 年的 匍匐摸索 可转换债券作为一种在国外成熟资本市场上被广泛运用的融资工具j 下 逐渐被中国上市公司和投资者了解和关注 可转换债券也继增发 配股之后成为 了市场的新宠 上市公司通过发行可转换债券进行融资的动因 对股市造成的影响和条款设 计等问题也一直是财务管理方面的研究热点 本文通过对拟发行及正式发行可转 换债券的上市公司的财务状况和可转换债券的条款设计的分析 探讨了上市公司 选择可转换债券进行融资的动因 发现上市公司发行可转换债券主要是为了降低 融资成本和间接的股权融资 对股价效应的实证研究发现 董事会 股东大会拟 发行公告日当天的平均超额收益显著为负 而获准发行及正式发行公告日后一天 存在显著为正的超额收益 对股价效应影响因素的截面回归结果发现调整后的每 股收益与股价效应有显著的正相关性 最后 对全文进行了总结 并提出了适当 的建议 关键词 可转换债券 发行动因 股价效应 影响因素 可转换债券发行动因及股价效应研究 a b s t r a e t t h ec o n v e r t i b l eb o n dg e t st h ee x t e n s i v ef a v o ro fl i s t e dc o m p a n ya n di n v e s t o r w o r l d w i d ea st h ef i n a n c i a ld e r i v a t i v eo fak i n do fa d v a n t a g ew i t hb o t hs t o c ka n db o n d s i n c ec h i n aa l l o w e dl i s t e dc o m p a n i e si nt h es t o c km a r k e t so fs h a n g h a ia n ds h e n z h e n t oi s s u ec o n v e r t i b l eb o n d sf i n a n c i n gs i n c et h e19 9 0 so fl a s tc e n t u r y t h ed e v e l o p m e n t o ft h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a sb e e nv e r ys l o w a f t e re q u i t yf i n a n c i n gh e a ti n2 0 0 1 t h e s t a t e p o l i c i e ss u p p r e s s e d t h es e a s o n e d e q u i t yo f f e r i n g s a n di n v e s t o r s t e r n l y c o n d e m n e dt h el i s t e dc o m p a n i e st oc i r c l em o n e y s ot h a tt h ec o n v e r t i b l eb o n d s w e l c o m e di t sd e v e l o p m e n ts p r i n g g ot h r o u g ht h eh a r dw a yo ft h ep a s t10y e a r s t h e c o n v e r t i b l eb o n d si sb e i n gu n d e r s t o o da n dp a i dc l o s ea t t e n t i o nt ob yc h i n e s el i s t e d c o m p a n i e sa n di n v e s t o r s a n dt h ec o n v e r t i b l eb o n d sh a v eb e c o m en e wf a v o r i t e so ft h e m a r k e ta f t e rs e a s o n e de q u i t yo f f e r i n g s t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e a s o n so fi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d sb yi n v e s t i g a t i n gt h e f i n a n c i a ls i t u a t i o n so ft h el i s tc o m p a n i e st h a te v e ra n n o u n c e dt ob ep r e p a r e dt oi s s u e c o n v e r t i b l eb o n d sa n dh a v ei s s u e dc o n v e r t i b l eb o n d s t h er e s u l ts h o w st h a tt h e1 i s t c o m p a n i e sw a n tt or e d u c et h ef i n a n c i n gc o s ta n dt og e te q u i t i e si n d i r e c t l yb yi s s u i n g c o n v e r t i b l eb o n d s t h e s t u d y a l s o i n v e s t i g a t e s t h es t o c k p r i c ee f f e c t s o f p r e p a r e t o o f f e r sa n do f f e r i n g so fc o n v e r t i b l eb o n d s t h ee m p i r i c a lt e s ts h o w st h a tt h e s t o c kp r i c ee f f e c t so fp r e p a r e t o o f f e r sa r ea s s o c i a t e dw i t hs i g n i f i c a n t n e g a t i v e a b n o r m a lr e t u r n s t h ea b n o r m a lr e t u r n so fo f f e r i n g sa r en e g a t i v eb u ti n s i g n i f i c a n t t h e a n n o u n c e m e n tp e r i o dr e t u r ni s i n s i g n i f i c a n tp o s i t i v e l yr e l a t e dt ot h ee a r n i n g sp e r s h a r e k e y w o r d s c o n v e r t i b l eb o n d r e a s o n so fi s s u i n gc o n v e r t i b l eb o n d s s t o c kp r i c e e f f e c t s a f f e c tf a c t o r s n 硕士学位论文 附表索弓 表3 1 可转换债券发行样本 2 0 表3 2 拟公告发行及己发行可转换债券的上市公司时间分布 2 2 表3 3 样本行业分布 2 2 表3 4 a 拟发行公告样本各项财务指标对比 2 4 表3 4 b 发行公告样本各项财务指标对比 2 4 表4 1 拟发行公告股价效应实证结果 3 4 表4 2 获准 公告及明确获准发行公告股价效应实证结果 3 7 表4 3 拟发行公告股价效应影响因素的截面回归结果 4 1 l i i 可转换债券发行动因及股价效应研究 插图索引 图3 1 拟发行票面利率分布 2 6 图3 2 正式发行票面利率分布 2 6 图3 3 董事会拟发行样本期限分布 2 7 图3 4 董事会拟发行样本转股期限分布 2 7 图3 5 发行样本转股期限分布 2 8 图3 6 正式发行转股价上浮幅度分布 2 8 图3 7 发行规模分布 2 9 图3 8 新增股数与转股后总流通股数的比值分布 3 0 图4 1 事件研究的时间轴 3 1 图4 2 拟发行公告平均超额收益趋势 3 6 图4 3 拟发行公告累计超额收益趋势 3 7 图4 4 正式发行公告平均超额收益趋势 4 0 图4 5 正式发行公告累计超额收益趋势 4 0 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明 所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果 除了文中特别加以标注引用的内容外 本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品 对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体 均已在文中以明确方式标明 本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担 储签名2 训钎岬 日期 2 癣f 月8 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留 使用学位论文的规定 同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版 允许论文被查 阅和借阅 本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索 可以采用影印 缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文 本学位论文属于 l 保密口 在 年解密后适用本授权书 2 不保密团 请在以上相应方框内打 4 作者签名 导师签名 日期 2 a 0 2 年 d 月8日 日期 2 q 弘事 d 月8 日 硕士学位论文 1 1 研究背景及意义 第1 章绪论 1 1 1 研究背景 可转换债券自上世纪6 0 年代在西方国家出现以来 作为一种兼具股票与债券 的优点的金融衍生工具发展十分迅速 目前己成为国际资本市场上非常重要的中 长期融资工具 在欧美证券市场 可转换公司债券一直是企业特别是新兴企业融 资的主要手段之一 近年来 美国可转换债券市场非常的火爆 来自摩根斯坦利 的网站关于可转换债券市场的权威统计显示 2 0 0 3 年5 月份 共有4 5 家企业发 行可转换债券 创下单月发行家数最高记录 共筹集1 4 1 亿美元 是历史上可转 换债券单月募集资金第二大的月份 近几年尽管各大证券市场持续低迷 但可转 换债券的融资步伐一刻都没有停留 近期 美林证券投行为美国银行w e l l s f a r g o 发行了3 0 亿美元的可转换债券 其中引入了浮息利息及转股比率与股价挂钩等创 新思路 日本在8 0 年代为了给银行幸卜充资本金 可转换债券发行交易空酶活跃 中国台湾正逐渐成为亚洲第二大可转换债券市场 许多企业已经滚动发行 我国大陆发行可转换债券的探索始于2 0 世纪9 0 年代 1 9 9 1 年8 月 琼能源 发行了3 0 0 0 万元可转换债券 这是我国大陆最早发行的可转换债券之一 随后 成都工益 深宝安等也都在国内发行了可转换债券 其中 宝安转债是我国第一 张也是当时a 股市场唯一一张可转换债券 同时 随着b 股市场的设立 到国外 发行可转换债券也开始起步 中纺杌 深南玻等都定向私募发行了b 股可转换债 券 1 9 9 6 年镇海炼化发行h 股可转换债券 首开境外上市公司之先例 这些尝试 对于探索和发展中国的可转换债券市场积累了宝贵的经验 为了规范发展可转换债券 1 9 9 7 年国家出台了 可转换公司债券管理暂行办 法 以下简称 管理暂行办法 1 9 9 8 1 9 9 9 年 丝绸股份 南化股份 茂名 石化等3 家非上市公司发行可转换债券 2 0 0 0 年 虹桥机场和鞍钢新轧两家上市 公司先后发行可转换债券获得成功 共筹资2 8 5 亿元 使得可转换债券成为上市 公司融资的重要选择 2 0 0 1 年4 月2 8 日 中国证监会颁布了 上市公司发行可转换公司债券实施 办法 和3 个配套文件 颁布以来 已有超过6 0 家上市公司先后公告拟发行可转 换债券 我国的可转换债券市场由此将进入一个高速发展时期 当前国内股市受国有股减持 增发新股等影响 扩容压力很大 而此种市况 无疑正是发行可转换债券的最佳时机 国家最新推出的国有股减持方案采用了在 增发新股时搭售1 0 园有股的方式 由于当前新股增发价格都接近于当前的市价 这种搭售行为将使得国有股的变现价格大大高于市场的预期 从而极大地影响了 可转换债券发行动因及股价效应研究 增发新股的吸引力 因此 那些国有股比例商的上市公司很可能就会选择放弃增 发新股的计划 从而转向配股或发行可转换债券来完成融资计划 经过1 3 年的发展我国已发行可转换债券的上市公司总数仍没有超过4 0 家 发债规模不超过5 0 0 亿元人民币 相对于沪 深两市1 1 0 0 家上市企业和1 2 万亿 元的流通市值来说我国的可转换债券市场无论是在发行公司的数量上还是在发债 的整体规模上都还太小 机构投资者的比例也偏小 品种创新不够 上市公司发 行可转换债券是出于何种原因 可转换债券会不会继配股 增发之后成为上市公 司 圈钱 的又一手段 政府监管部门又如何有效的进行监督 我国的可转换 债券市场处于发展的初级阶段 有很多的问题尚待解决 因此 对这些问题的研 究和探讨对推进我国资本市场改革 优化上市公司资本结构都有很重要的现实意 义 1 1 2 研究意义 从国外成熟资本市场的发展历程来看 可转换债券也将逐渐成为我国证券市 场上的又一重要融资方式 研究可转换债券对于正确认识和评价这种融资方式 规范和完善我国资本市场具有重要意义 对可转换债券发行的动因研究及股价效 应研究能够进一步验证我国证券市场是否具有半强有效性 从定量的角度分析发 行可转换债券对各类市场参与者利益的影响 为政府有关部门制定政策提供理论 依据 为上市公司经营管理者提供融资决策支持 为投资者的投资行为提供指导 意见 1 2 研究动态 1 2 1 半强型有效市场的研究 证券市场是资金调节和优化配置的有效途径之一 一个高效和公平的证券市 场不但能够为集结和分配资金提供有效的服务 而且能够将有限的资金调节和分 配到最能有效利用的企业 效率的概念从经济学角度和金融学角度定义有着不同 的意义 经济学上的效率是指帕累托最优 即如果使一些人的状况变好的同时不 会使另一些人的状况变差 则这种均衡就是帕累托最优 也可以称之为配置效率 信息效率则是金融学或者财务学意义上效率的含义 即一个有效的资本市场上交 易的资产的价格充分 及时 准确地反映所有的相关信息 有效市场是一种竞争 经济的必要条件之一 是竞争市场或经济的要求 达到帕累托有效是最优的状态 有效市场和竞争的市场可以达到帕累托有效 在无效率市场上 股价信号扭曲必 然导致无法达到竞争市场的要求 从而无法达到经济学上的帕累托最优 证券市 场的效率可以分为内在效率和外在效率 其中外在效率即信息效率 根据信息集 不同可以分为弱型 半强型和强型效率 r i c h a r dr w e s t 1 9 7 5 区分了外在效率 公平游戏 和内在效率 运作效 率 两个概念 外在效率是指 公平游戏 效率 即价格反映了所有相关的信息 2 可转换债券发行动因及股价效应研究 增发新股的吸引力 凼此 那些国有股比例麓的上市公司很可能就会选择放弃增 发新股的计划 从而转向配股或发行可转换债券来完成融资计划 经过1 3 年的发展我国已发行可转换债券的上市公司总数仍没有超过4 0 家t 发债规模不超过5 0 0 亿元人民币 相对于沪 深两市1 1 0 0 家上市企业和12 万亿 元的流通市值来说我国的可转换债券市场无论是在发行公司的数量上还是在发债 的整体规模上都还太小 机构投资着的比例也偏小 品种创新不够 上市公司发 行可转换债券是出于何种原因 可转换债券会不会继配股 增发之后成为上市公 司 圈钱 的又一手段 政府监管部门又如何有效的进行监督 我国的可转换 债券市场处于发展的初级阶段 有很多的问题尚待解决 因此 对这些问题的研 究和探讨对推进我国资本市场改革 优化上市公司资本结构都有很蕈要的现实意 义 i i 2 研究意义 从国外成熟资本市场的发展历程来看 可转换债券也将逐渐成为我国证券市 场上的又一重要融资方式 研究可转换债券对于正确认识和评价这种融资方式t 规范和完善我国资本市场具有重要意义 对可转换债券发行的动因研究及股价效 应研究能移进一步验证我国证券市场是否具有半强有效性 从定量的角度分析发 行可转换债券对各类市场参与者利益的影响 为政府有关部门制定政策提供理论 依据 为上市公司经营管理者提供融资决策支持 为投资者的投资行为提供指导 意见 1 2 研究动态 1 2 1 半强型有效市场的研究 证券市场是资金调节和优化配置的有效途径之一 一个高效和公平的证券市 场不但能够为集结和分配资金提供有效的服务 而且能够将有限的资金调节和分 配到最能有效利用的企业 效率的概念从经济学角度和金融学角度定义有着不同 的意义 经济学上的效率是指帕累托最优 即如果使一些人的状况变好的同时不 会使另一些人的状况变差 则这种均衡就是帕累托最优 也可以称之为配置效率 信息效率则是金融学或者财务学意义上效率的含义 即一个有效的资本市场上交 易的资产的价格充分 及时 准确地反映所有的相关信息 有效市场是一种竞争 经济的必要条件之一 是竞争市场或经济的要求 达到帕累托有效是最优的状态 有效市场和竞争的市场可以达到帕累托有效 在无效率市场上 股价信号扭曲必 然导致无法达到竞争市场的要求 从而无法达到经济学上的帕累托最优 证券市 场的效率可以分为内在效率和外在效率 其中外在效率即信息效率 根据信息集 不同可以分为弱型 半强型和强型效率 r i c h a r dr w e s t 1 9 7 5 区分了外在效率 公平游戏 和内在效率 运作效 率 两个概念 外在效率是指 公平游戏 效率 即价格反映了所有相关的信息 率 两个概念 外在效率是指 公平游戏 效率 即价格反映了所有相关的信息 2 硕士学位论文 任何人不可能利用已有的信息获得比其他人更高豹收益 1 1 衡量证券市场是否具 有外在效率有两个标志 一是价格是否能自由地根据有关信息而变动 二是证券 的有关信息能否充分地披露和均匀地分布 使每个投资者在同一时问内得到等量 等质的信息 内在效率是指交易运作效率 即市场可以在最短时间内以最低的交 易费用为交易者完成交易 它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率 有 两个指标来衡量内部效率的高低 一是交易所需的时间 二是每笔交易所需的费 用 交易时间和交易费用决定了证券市场的流动性 从而影响到投资者根据市场 信息改变投资组合的速度和能力 进而影响证券市场的外在效率 f a m a 1 9 6 5 在其经典文献中提出了有效市场假说 认为市场是一个鞅 或 公平博弈 即信息不能被用来在市场上获利 如果在一个证券市场中 价格 完全反映了所有可获得的信息 那么就称这样的市场为有效市场拉j f a m a 1 9 7 0 提出在弱型有效市场上价格反映了包含在历史价格序列中的所有信息 投资者不能通过分析历史价格获得超常收益 这意味着技术分析无效 弱型有效 是证券市场效率的最低程度 在半强型有效市场中分析所有可公开得到的信息 包括盈利报告 年度财务报告 财务分析人员公布的盈利预测 公司发布的新闻 公告资产负债表 损益表 宣布股利的变化或股票拆细等均不能获得超常收益 3 基础分析者希望通过对财务数据等的分析 找到价值与价格相背离的证券或股票 从而获取高额回报 半强型有效是证券市场效率的一种中间状态 每当信息披露 时 市场迅速对其做出反应 认为是市场参与者知道的有关公司的公开信息已即 时充分反映在股价当中 没有人能利用公开信息获得超常收益 半强型有效的研 究通常检验市场价格对新信息的调整速度 强型有效市场中的参与者知道的有关 公司所有的信息都已充分反映在股价当中 即使那些拥有内部信息的人也无法获 得超常收益 强型有效是市场效率的最高程度 国内学者通过研究支持我国股市没有达到半强型有效的结论 沈艺峰 1 9 9 6 采用事件研究方法对1 9 9 3 年我国两起收购事件 即宝延事件和万申事件进行定量 分析 结果表明我国的投资者没能预期相关信息 因此我国股市不是半强型有效 市场 4 吴世农 黄志功 1 9 9 7 对上海股市3 0 家公司1 9 9 5 年度披露的每股利 润与股价变动关系进行实证分析指出上海股市还不是半强型有效市场 5 陈晓 陈晓悦 刘钊 1 9 9 9 研究了沪深两市a 股盈余报告的有用性 结果表明盈余信 息具有很强的信息含量 州 对上市公司发行可转换债券公司这一事件有用性的研 究 也是检验我国股市有效性的途径之一 1 2 2 资本结构理论 现代资本结构理论开始于m o d i g l i a n i 和m i l l e r 1 9 5 6 的m m 理论1 7 其后 不断发展 从资本结构收益的角度发展出了税赋收益 从资本结构风险与成本的 角度衍生而来破产风险以及财务困境成本 并且两者综合产生了权衡理论 一直 到现今 以不对称信息理论 代理成本说 财务契约论和信号模型为主流学派的 新资本结构理论已经把资本结构理论推到了一个新的巅峰 可转换债券发行动因及股价效应研究 1 2 2 lm m 理论一一资本结构的垫基石 m m 定理的核心思想是 在一定的假设条件下 企业的价值与其所采取的融 资方式 即资本结构无关 然而 由于m m 定理的假设条件与现实相关太远 使 得其结论无法解释现实中企业资本结构的选择行为 针对m m 理论的假设所存在 的问题 许多研究力图通过改变假设以修正m m 理论 1 2 2 2 税盾效应的产生一一财务杠杆的收益 随着资本结构理论的不断发展 对m m 定理的批评不再停留在定理的逻辑推 导的技术方面 而是深入涉及到定理的假设条件上 即m m 定理在两个不完美条 件一一企业利润的课税制度和破产惩罚的存在一 下能否成立的问题 资本结构 理论也发展到两个分支 即税差学派和破产成本主义 前者研究在引入税收制度 后 各类税收差异与资本结构的关系 后者只探讨破产成本对资本结构的影响 1 2 2 3 破产风险和财务困境一 财务杠杆的风险与成本 企业融资在获得好处的同时 也提高了自身的风险程度 它会导致财务风险 的增加和破产风险的上升 因此对破产成本以及在此基础上衍生的财务困境成本 的研究同样十分重要 1 2 2 4 权衡理论与后权衡理论 权衡的观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之 间进行权衡 权衡理论是建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上 而后权衡理论把负债成本从破产成本进一步扩展到代理成本 财务困境成本和非 负债税收利益损失等方面 把企业最优资本结构看成是在税收利益与各类与负债 相关成本之间的权衡 1 2 2 5 不对称信息理论 该理论基于的角度与税收是相似的 都是探讨为什么企业愿意负债 它们究 竟能够从负债中获取什么好处 不对称信息理论主要预测股价对有价证券的发 行 交易和杠杆量的反应 以及公司发行有价证券时是否遵循鸟啄次序 而融资 优序理论和信号理论构成了不对称信息理论的主体 m y e r s 1 9 8 4 认为 不对称信息是因为控股权和管理权的分离而自然产生 的 内部投资者代表旧股东的利益 不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的 信号传递给外部投资者 从而把投资收益转让给新的股东 外部投资者 外部投 资者在知道管理者这种行为模式后 自然把企业发行新股当作一种坏消息 从而 影响到投资者对新股的出价 企业融资成本可能变成超过净现值1 8 1 这样企业出 于融资成本的考虑 融资方式就存在一个优序选择 依次为内部融资 外部债务 融资 最后为外部股权融资 而可转换债券同时具有债权性和股权性 其融资成 本也体现了两种融资方式的特点 4 硕士学位论文 信号理论探讨在不对称信息下 企业怎样通过适当的方法向市场传递有关企 业价值的信号 以此来影响投资者的决策 在经济学中引入清晰的私人信息模型 可以使很多方法能够解释资本结构 在这些理论中 假定经营者或内部人拥有公 司收益流量或投资机会特征的私人信息 在一种方式中 公司资本结构的选择会 把内部人的信息传给外部投资者 r o s s 1 9 7 7 1 9 l e l a n da n dp y l e 1 9 7 7 1 1 0 而在另一种方式中 资本结构被设计用来缓解由信息不对称引起的公司投资决策 的低效率 m y e r sa n dm a j l u f 1 9 8 4 1 l m y e r s 1 9 8 4 t s i 1 2 2 6 代理成本和财务契约 代理成本和财务契约是资本结构理论发展的另外两个方向 不对称信息理论 与信号模型与税差学派一样 重点探讨企业在资本结构里为什么要使用债务的问 题 而代理成本和财务契约则同破产风险以及财务困境成本相仿 主要分析企业 债务使用的成本 j e n s e na n dm e c k l i n g 1 9 7 6 从代理成本角度对企业性质进行分析 提出企 业主要存在两类利益冲突 股东与债权人的利益冲突以及股东与管理者的利益冲 突 债权人和股东之间冲突的起因是债务契约刺激股东做出次优的投资决策 股 东将资金投资于高风险项目 如果投资成功股东将获得高收益 如果投资失败 因为有限责任 债权人将承担后果 如果债权人能正确的预期到股东的这种行为 股东将替债权人承担这种代价 这种效应一般称作 资产替代效应 是债务融资 的一种代理成本 1 2 l 可转换债券给予债权人一个转换期权 当企业从风险项目中 获取高额利润时债权人通过将债券转换成股权能够分享企业的利润 能在一定程 度上降低股东和债权人之间的代理成本 s m i t ha n dw a m e r 1 9 7 9 的主张也称为 有成本契约假设 包含有两层含 义 首先 它假设企业在资本结构中引进风险债务必有利益可言 因而存在一个 最优资本结构问题 l3 1 其次 假设风险债务可以通过财务契约进行控制 所以存 在一个最优财务契约问题 1 2 3 可转换债券的发行动因研究 国外众多学者主要从不对称信息理论的分析角度出发 研究上市公司的管理 者选择可转换债券作为公司融资方式的动因 国内外学者研究发现上市公司发行可转换债券主要出于以下四个方面的考 虑 1 2 3 1 间接的股权融资 b r i g h a m 1 9 6 6 证实在被调查的管理者中有2 3 的人认为他们选择发行可转 换债券的最终目的是得到股权融资 并且他们的股票在未来一定会上扬 管理层 认为转换权一定会被执行 因为未来的股价会上扬 该信念和公司需要为未来的 赢利性投资机会进行融资是一致的i l4 1 s t e i n 1 9 9 2 联系可转换债券的赎回条款 可转换债券发行动因及股价效应研究 和财务困境成本对企业决策的影响 认为企业发行可转换债券是一种间接的股票 融资方式 也正是由于可转换债券的作用 市场上存在唯一的无任何代理成本的 分离均衡 均衡中所有企业都可通过各自渠道融到投资所需资金 其中质量好的 企业发行债券融资 质量中等的企业发行可转换债券融资 质量差的企业发行股 票融资 1 副 d a v i d s o n w a l l a c ea n ds c h w a r z 1 9 9 5 采用了1 1 8 次可转换债券发 行 以标准事件研究方法对进和斯坦因模型进行了实证检验 结果发现 可转换 债券可能就是被当作走后门股票融资来使用的 j 1 2 3 2 降低代理成本 j e n s e na n dm e c k l i n g 1 9 7 6 第一次提出人们期望通过某种合约来降低公司 投资于高风险项目的逆向动机 提出可转换债券就能够控制这种风险转移的行为 因为随着一个项目风险的增加 不但对公司的股东而且对公司可转换债券的持有 人 期望回报都会增加 1 2 g r e e n 1 9 8 4 明确了风险转移的概念 指出公司可 转换债券的持有人很少会关心股东采取高风险项目的可能性有多大 因为他们手 中的转换权使得他们可以参与由这种高风险项目创造的价值的分配 1 7 1 c o n s t a n t i n i d e sa n d g r u n d y 1 9 8 9 认为外部投资者相比公司内部人来说对于公司 资产的价值具有较少的信息 因而公司股票可能被错误定价 如果投资机会独立 于公司类型的话 那么一定存在一个 完全揭示信号的均衡 f u l l yr e v e a l i n g s i g n a l i n ge q u i l i b r i u m 在该均衡中 各种类型的公司都会通过发行既不是直接债 务也不是股权的证券进行融资来投资于净现值为正的项目 发行的这种证券在公 司的价值处于真实的价值时呈现局部凸性 而当公司价值比真实价值低时呈现局 部凹性 他们认为可转换债券就具有这些性质 在上市公司发行可转换债券替换 股票的公告宣布之后股票价格会升高 l 刖 i s a g a w a 2 0 0 0 认为企业的融资过程存 在两种冲突 股东和债权人的冲突 控股股东和其他投资人的冲突 企业无论采 用债务融资还是权益融资都无法很好的解决这些冲突 而兼具股性和债性的可转 换债券在这个方面有其独特的优势 l 训 1 2 3 3 降低融资成本 b i l l i n g s l e y l a m ya n ds m i t h 1 9 9 0 从实证的角度证实了发行可转换债券相 对直接债务来说能够节省将近5 0 个基本点的利息成本 2 们 b i l l i n g s l e ya n ds m i t h 1 9 9 6 通过对2 4 3 家公司的首席财务官调查 然后对调查的有效结果进行分析 得出如下结论 大部分人认为低息票率是发行可转换债券的主要动机 只有2 1 3 的回答者把延期的权益融资作为发行可转换债券的首选动机 2 黄少安 张岗 2 0 0 1 研究表明公司股权融资的单位资本成本为2 4 2 而三年期 五年期企 业债券的利率最高限分别是3 7 8 和4 0 3 2 一年期借款的年利率为5 8 5 三 年期借款的年利率为5 9 4 五年期借款的年利率为6 0 3 股权融资成本大大 低于债务融资成本f 2 2 1 而我国对可转换债券利率的要求为不超过同期存款利率 平均约2 6 硕士学位论文 1 2 3 4 公司出于自身的股权结构 财务状况及资产特点的考虑 e s s i g 1 9 9 2 研究表明研发费用占销售的比率 股票的市值和账面价值比 长期债务对股票的比率 以及公司现金流的波动率都跟公司发行可转换债券的倾 向正相关 而有形资产的比率则负相关1 2 3 b r o m a n 1 9 6 3 检验了6 0 家在 1 9 5 1 1 9 5 9 年期间可转换债券发行额为1 千万美元或者更多的产业性公司 发现 这些公司相比于那些发行直接债务的公司来说有更高的杠杆率1 2 b r e n n a na n d s c h w a r t z 1 9 8 8 认为具有高不确定风险的企业倾向于发行可转换债券 因为可 转换债券价格对风险不敏感 2 何佳 朱宏 晖曹敏 2 0 0 4 以2 0 0 1 年所有可发行转债的公司和提出转债预 案的公司作为样本研究上市公司发行可转换债券的倾向性 发现资产负债率低 货币资金占流动资产比例高 净资产 市值比率高的企业倾向于发行可转换债券 净资产收益率低的企业也倾向于发行可转换债券 但这种倾向不是很显著 企业 的流通股比例对企业发行可转换债券倾向的影响不显著 在行业上 金融企业比 较显著的倾向于发行可转换债券f 2 1 2 4 有价证券的股价效应研究 很多学者将配股 增发和可转换债券发行为突破口进行实证研究 1 2 4 1 权益融资的股价效应研究 一般认为 增发新股会对上市公司二级市场股价造成显著的影响 国外的实 证研究表明 增发公告日和新股上市日股价有负的效应 r o s s 1 9 7 7 9 1 a s q u i t h p a u la n dm u l l i n s 19 8 6 1 2 7 1 m a s u l i sa n da s h o k 19 8 6 1 2 8 l u c a sa n dm c d o n a l d 1 9 9 0 2 9 1 等的研究都证明增发股票对价格有负的影响 非对称信息量越大以及发 行的股票越多 价格下跌得越厉害 a s q u i t h p a u la n dm u l l i n s 1 9 8 6 2 7 h a r r i s a n dr a v i v 1 9 9 9 a 指出 平均来说 反常的股价增长会领先于股票发行 3 0 1 胡乃武 阎衍 张海峰 2 0 0 2 以沪深两市1 9 9 8 年至2 0 0 1 年7 月增发新股 的3 5 家上市公司为研究样本 用异常收益率来验证增发的股价效应的存在 研究 结果证实增发公告对股价有负面的影响 3 1 1 陆满平 2 0 0 2 以沪深两市1 9 9 9 年 至2 0 0 1 年增发新股的上市公司为样本 按年份分为三组 分别对其的统计特征进 行分析 并分别将董事会增发新股公告日以及新股上市曰作为事件日 用市场模 型计算异常收益率 其结果表明增发新股公告期间 每年的平均异常收益均显著 为负 3 2 1 1 2 4 2 可转换债券的股价效应 h a r r i sa n d r a v i v 1 9 8 5 从信号模型的角度解释了市场在每一次企业可赎回 却不赎回时 市场上的股票价格会上升 在赎回公告日 股票收益出现负值 股 票价格下跌越厉害 强制赎回的推迟时间就越长 而且可转换证券的价格行为会 与股票的价格行为极为相似i 1 7 可转换债券发行动因及股价效应研究 m i k k e l s o na n dp a r t c h 1 9 8 6 以1 9 7 2 年随机选出3 6 0 家上市公司日数据的 8 0 次普通股 7 8 次一般债券 2 6 次可转换债券 9 次特别股为样本 发行宣告前 6 0 天至发行或撤回后2 0 天为事件窗 利用市场模型估计异常收益 实证结果表 明 增发普通股与可转换债券有显著的负异常收益p 国外多位学者相继对本国股票市场的可转换债券发行公告效应做了进一步的 实证研究 美国学者对其国家股市可转换债券发行股价效应的研究均支持可转换 债券发行的股价负效应 e c k b o 1 9 8 6 3 5 1 h a n s e na n dc r u t c h l e y 1 9 9 0 3 k i m a n ds t u l z 19 9 2 3 7 l o n ga n ds e f c i k 19 9 0 1 3 s b i l l i n g s l e y l a r n ya n ds m i t h 1 9 9 0 1 2 叫1 f r a n sd er o o n c h r i sv e l d 1 9 9 8 对荷兰股票市场进行可转换债 券公告效应实证研究 发现了正的股价效应p k a n ga n ds t u l z 1 9 9 6 对日本股 票市场的实证检验得到了相似的结论 都产生了正的股价效应1 4 何佳 朱宏 晖曹敏 2 0 0 4 以2 0 0 1 年所有可发行转债的上市公司作为样本 研究可转换债券融资预案公告对股价的影响 研究发现可转换债券预案公布当日 的超额收益率是一1 0 8 从转债预案公告前后1 0 0 天的累积超额收益率看 转债 预案造成的累积超额收益是一2 9 4 说明投资者将转债作为股票利空的消息看待 但投资者对增发和转债两种融资方式的看法有所区别 转债方案在公告前已被市 场所了解 且股票价格在公告前已反映了利空的判断 2 6 1 1 2 5 可转换债券股价效应的影响因素研究 国外学者通过对各自国家股票市场上可转换债券公告 发行股价效应的研究 均发现存在股价效应 多位学者试着从不同角度对可转换债券的股价效应进行了 解释 d a n na n dm i k k e l s o n 1 9 8 4 认为可转换债券发行的负效应是因为公司面临 向下的需求曲线 股价随股票数量的增加丽下降 另外由于股东对未来股权被稀 释的预期降低了股价 4 m i k k e l s o na n dp a r c h 1 9 8 6 按可转换债券的利率的高 低将发行公司分为两维 高利率的公司有负的公告效应而低利率的公司没有公告 效应1 j 从整个支付成本看 可转换债券总的利率支付要低于赢接债务融资总的 利率支付 因此当上市公司预期到它的未来可分配收入将无法全额支付直接债务 的利息时 公司会选择发行可转换债券 m i l l e r 1 9 7 7 4 2 1 d e a n g e l oa n dm a s u l i s 1 9 8 0 4 副 根据这个观点 公告发行可转换债券相较于公告直接债券融资而 言 向市场传递了公司未来收益不利的信息 因而股价会在公告时下降 k i m t 9 9 0 d a v i d s o n w a l l a c ea n ds c h w a r t z 1 9 9 5 的研究均发现发行可转换债券 的股价效应与转换价格有关 高转换价格的可转换债券向市场传递了类似于直接 债务融资的正面信息 因为高转换价格的可转换债券在转换期的大部分时间内处 于实值阶段 相反低转换价格的可转换债券就向市场传递了类似于股权融资的不 利信息 4 4 16 1 8 硕士学位论文 1 3 研究思路及研究内容 1 3 1 研究思路 本研究的基本思路是以资本结构的相关理论为指导 首先分析我国上市公司 外部融资的政策条件 探讨上市公司发行可转换债券的动因 接着对可转换债券 拟发行公告 发行公告的股价效应进行实证研究 最后探讨影响可转换债券拟发 行公告 发行公告股价效应的因素 为我国上市公司优化资本结构 制定企业融 资决策与今后进一步的研究提供阶段性的结论和参考性的建议 1 3 2 研究内容 本文总结借鉴国内外有关可转换债券研究的方法和成果 结合中国股票市场 的实际情况 力图对中国市场上可转换债券拟发行及发行公告的情况进行全面的 研究 着重判断检验发行公告事件对公司价值的影响程度 本文主要的结构 第 一部分 可转换债券发行的背景及国内外的研究动态 第二部分 可转换债券的 概述 主要介绍可转换债券的特点 条款 与其他融资方式的比较及管理政策的 演变 第三部分 通过对上市公司本身财务指标和可转换债券设计条款的设计进 行描述性统计分析 探讨上市公司发行可转换债券的动因 第四部分 上市公司 拟发行 发行可转换债券公告的股价效应实证研究及股价效应的影响因素分析 第五部分 结论及政策建议 本选题源自国家博士点基金资助项目 企业投融资决策机理与运作管理 编 号 2 0 0 3 0 5 3 2 0 1 2 9 可转换债券发行动因及股价效应研究 第2 章可转换债券概述 2 1 可转换债券的双重性质和特点 可转换债券是一种混合型证券 这种混合性首先体现在债券的特征 有一定 的面额 明确规定还本付息期限及利率水平 并向社会公共筹集资金的书面借款 凭证 这种债券的特性反映了投资人与发行人之间的债权 债务关系 即在转换 前发行公司有按期支付本金和固定利息的义务 其次 可转换债券也体现出股票 期权的特征 其期权属性赋予持有人下述权利 即在发行后的一段时间内 可依 据本身的自由意志 选择是否依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票 因此 可转换债券客观上存在着能否转换成功的风险性 2 1 1 可转换债券对发行人的作用 对于发行人 以可转换债券融资比直接发行债券或直接发行股票有一定的优 势 1 可转换债券的利率比直接发行的企业债券利率要低 有利于企业减轻支付 利息的压力 如果可转换债券并未发生转换 发行公司到期还本付息的成本仍会 低于直接发行债券 如果可转换债券能够按时顺利实现股份转换 则发行公司就 不存在还本付息的问题了 即使是部分地实现转换 发行公司也只需要部分的还 本付息 这样企业的负债总额会有所下降 资产负债率也会随之下降 2 可以避免一般股票发行后产生的股本迅速扩张的问题 可转换债券的转换 时期较长 使股权稀释的时间推迟 经营者的压力得以减轻 增发新股是一次性 全部计入总股本 每股收益及净资产收益率当期即被摊薄 而发行可转换债券要 至少半年后才实行转股 并且在转换期内也不是所有转债都转成股票 从已上市 的转债实施转换的情况看 鞍钢转债在开始转股后半年转换率才达4 5 以上 机 场转债在实行转换近一年后转换率也仅4 6 而东方电子可转换债券规定转换期 是在发行结束一年后才开始 并且转换期内一年转股比例不超过2 0 第二年转 换比例不超过3 0 从转换期第三年起方可任意转股 这种情况下公司的每股收 益 净资产收益率将是逐步摊薄的过程 另外 在相同的融资额条件下 股权稀 释的程度降低或者说在股本同等扩张的情况下募集的资金更多 股份增发是按照 发行公告前一段时间的平均收盘价格折价发行 并且按 减持国有股筹集社会保 障资金办法 规定 以后增发新股须按融资额的1 0 出售国有股 市场对此往往 做出消极反应 在公司公告增发新股的消息后股价应声下跌 这样一步使增发价 格降低 公司融资总额减少 而转债的转换价格的确定应以公布募集说明书前三 十个交易日公司股票的平均收盘价格为基础 并上浮一定幅度 显然在同股本同 等扩张的情况下 筹资额更大或者说在筹资额相同的情况下 从转债转换而来的 i o 硕士学位论文 股票数量更少 这样使股权的稀释程度减小 3 般可转换债券的转换价格比公司股票市场价格高出一定的比例 溢价 如果可转换债券被转换了 相当于公司发行了比市价高的股票 4 1 为调整和优化资本结构提供了可能 在现实经济运行中 负债经营已成为 现代公司运作中的基本原则之一 每个公司客观上存在一个能平衡债务成本和负 债税收优惠收益并使公司市场价值最大化的最佳资本结构 设计合理 技巧性高 的可转换债券不仅可以根据最佳资本结构变化的要求实现债权向股权的转变 而 且可以通过其内部的自动转换机制使交易费用降低 5 由于可转换债券的持有人是发行公司的潜在股东 他们在一定程度上利益 与公司趋于一致 因此其债务合同相对于其它类型的债务契约的约束性条款较少 如筹集资本的用途约束 担保约束以及产权比率约束等都不及前其他债务契约的 强度大 这样增大了公司筹资管理的灵活性 6 与配股相比 转债融资的自由度以及相同股权