（数量经济学专业论文）结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究.pdf

、 t 圣 、， r 、 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名： 胯2 苏 日期： 沙l 驴年f 月i7 日 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 保密论文保密期满后，适用本声明。 学位论文作者签名：滕j 法 日期：山1 年歹月哆日 导师签名： 李叶飞 日期：洲啐广月弓j 日 j _ 结构性变化下我国铜商品期贷套期保值比率的实证研究 专业：数量经济学 硕士生：滕强 指导教师：李仲飞教授 摘要 当商品期货价格与现货价格均发生结构性变化时，商品期货套期 保值比率可能受到影响。本文以次贷危机对我国铜商品市场的冲击为 背景，研究结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率。 本文采用z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 提出的包含断裂点估计的最小 t 统计量单位根检验方法对我国铜期货价格与现货价格进行结构性变 化的单位根检验，发现两者均为平稳时间序列，并且在2 0 0 8 年9 月 2 6 日发生了截距和斜率的结构性变化。在此基础上，本文采用考虑 时间趋势结构性变化的v a r 模型分析了结构性变下两者之间的关系， 证实在出现该结构性变化的情况下，我国铜期货完全可用于对铜现货 进行套期保值。 在证实可以采用铜期货对铜现货进行套期保值后，本文首先采用 z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 提出的最小t 统计量单位根检验的方法对铜 期货收益率和现货收益率进行单位根检验，发现两者均为平稳时间序 列，并且在20 0 8 年9 月2 6 日发生了截距和斜率的结构性变化。其次， 本文采用考虑时间趋势结构性变化的v a r 模型和未考虑时间趋势结 构性变化的v a r 模型估计铜期货静态套期保值比率，结果表明考虑时 间趋势结构性变化的静态套期保值比率比未考虑时间趋势结构性变 化的静态套期保值比率低。再次，本文采用考虑时间趋势结构性变化 的v a r - b e k k ( 1 ，1 ，k ) 模型和未考虑时间趋势结构性变化的 v a r - b e k k ( 1 ，1 ，k ) 模型估计铜期货动态套期保值比率，结果表明考虑 时间趋势结构性变化的铜动态套期保值比率平均值大于未考虑时间 趋势结构性变化的铜动态套期保值比率平均值。最后，本文对套期保 值绩效进行评价，发现采用静态套期保值比率进行套期保值的效果比 采用动态套期保值比率的效果好，但是无论是采用静态套期保值比率 还是采用动态套期保值比率，考虑时间趋势结构性变化的套期保值效 果比未考虑时间趋势结构性变化的套期保值效果好。 由于采用考虑时间趋势结构性变化的铜期货套期保值比率进行 套期保值的绩效优于采用未考虑时间趋势结构性变化的铜期货套期 保值比率进行套期保值的绩效，因此，本文建议在进行铜现货套期保 值时考虑时间趋势结构性变化的影响。 关键词：结构性变化，套期保值比率，v a r ，v a r - b e k k a n e m p i r i c a lr e s e a r c ho nt h eh e d g e r a t i oo fc h i n e s e c o p p e rf u t u r em a r k e tu n d e rs t r u c t u r a lc h a n g e m a jo r ：q u a n t i t a t i v ee c o n o m i c s n a m e ：q i a n gt e n g 一 一 s u p e r v i s o r ：p r o f e s s o rz h o n g f e il i a b s t r a c t w h e nt h ec o m m o d i t yf u t u r e sp r i c e sa n ds l ： o tp r i c e sh a v es t r u c t u r a l c h a n g e s ，t h ec o m m o d i t yf u t u r e sh e d g er a t i om a yb ea f f e c t e d b a s e do n t h ei m p a c to fs u b p r i m ec r i s i s ，t h i sp a p e ra n a l y z e st h eh e d g er a t i oo f c h i n e s ec o p p e rf u t u r e su n d e rs t r u c t u r a lc h a n g e z i v o ta n da n d r e w s ( 1 9 9 2 ) p r o p o s e dt h em i n i m u m tu n i tr o o tt e s t w h i c hi n c o r p o r a t e st h ee s t i m a t i o no fa nu n k n o w nb r e a kp o i n t i nt h i s p a p e r , w ea p p l yt h i sm e t h o dt oc o p p e rf u t u r e sp r i c e sa n ds p o tp r i c e sf o r u n i tr o o tt e s tu n d e rs t r u c t u r a l c h a n g ea n df i n dt h a tt h e ya r et r e n d s t a t i o n a r yw i t hab r e a ki nt h et r e n do c c u r r i n ga ts e p t e m b e r2 6 ，2 0 0 8 o n t h i sb a s i s ，w ea p p l yv e c t o ra u t o r e g r e s s i v e ( v a r ) m o d e lw i t hs t r u c t u r a l c h a n g ei nt h et i m et r e n dt oa n a l y z et h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o p p e rf u t u r e p r i c e sa n ds p o tp r i c e sa n df i n dt h a tc h i n e s ec o p p e rf u t u r e sc a nb e u s e dt o h e d g ef o rc h i n e s ec o p p e rs p o t t h e n ，w ea p p l yz i v o ta n da n d r e w s ( 19 9 2 ) m e t h o dt oc o p p e rf u t u r e s l l i r e t u r n sa n ds p o tr e t u r n sf o ru n i tr o o tt e s ta n df m dt h a tm e ya r et r e n d s t a t i o n a r yw i t hab r e a ki nt h et r e n do c c u r r i n ga ts e p t e m b e r2 6 ，2 0 0 8 o n t h i sb a s i s ，w eu s ev a rm o d e lw i t hs t r u c t u r a lc h a n g ei nt h et i m et r e n da n d v a rm o d e lw i t h o u ts t r u c t u r a lc h a n g ei nt h et i m et r e n dt oe s t i m a t es t a t i c h e d g er a t i oa n df i n dt h a ts t a t i ch e d g e r a t i oe s t i m a t e db yv a rm o d e lw i t h s t r u c t u r a lc h a n g ei nt h et i m et r e n di ss m a l l e r w eu s ev a r - b e k k ( 1 ，1 ，k ) m o d e lw i t hs t r u c t u r a lc h a n g ei nt h et i m et r e n da n dv a r - b e k k ( 1 ，1 ，k ) m o d e lw i t h o u ts t r u c t u r a lc h a n g ei nt h et i m et r e n dt oe s t i m a t ed y n a m i c h e d g e r a t i oa n df i n dt h a tt h ea v e r a g eo fd y n a m i ch e d g er a t i oe s t i m a t e db y v a r - b e k k ( 1 ，1 ，k ) m o d e lw i t hs t r u c t u r a lc h a n g ei nt h e t i m et r e n di s l a r g e r f i n a l l y , w ec a r r yo nh e d g i n gp e r f o r m a n c ea n df i n dt h a t s t a t i c h e d g er a t i oi ss u p e r i o rt od y n a m i ch e d g er a t i o f u r t h e r m o r e ，r e g a r d l e s so f s t a t i co rd y n a m i c ，h e d g er a t i oc o n s i d e r i n gt h es t r u c t u r a lc h a n g e si nt h e t i m et r e n di s s u p e r i o rt oh e d g er a t i on o tc o n s i d e r i n g t h es t r u c t u r a l c h a n g e si nt h et i m et r e n d i nv i e wo ft h ec o n c l u s i o n so ft h i sp a p e r , w ep r o p o s et h a tw es h o u l d c o n s i d e rt h ei m p a c to fs t r u c t u r a lc h a n g e si nt h et i m et r e n dw h e nw ea r e c a r r y i n go u th e d g es t r a t e g y k e y w o r d s ：s t r u c t u r a lc h a n g e ，h e d g er a t i o ，v a r , v a r - b e k k i v 摘要i a b s t r a c t i i i 目录v 第1 章绪论1 1 1研究背景1 1 2 研究目的和意义2 1 - 3 本文的创新2 1 4 本文的结构安排一3 第2 章文献综述4 2 1期货价格与现货价格均衡关系的实证研究综述。4 2 2期货套期保值比率的实证研究综述5 第3 章结构性变化下铜期货与现货价格之间的关系8 3 1 数据描述性统计8 3 2结构性变化的单位根检验模型1 0 3 3单位根检验结果1 1 3 4 结构变化下铜期货价格与现货价格关系的实证分析1 5 3 5 g r a n g e r 因果检验1 7 3 6本章小结1 8 第4 章结构性交化下铜期货套期保值比率19 4 1数据描述性统计2 l 4 2结构性变化的单位根检验2 3 4 3静态套期保值模型及估计结果2 5 4 4动态套期保值模型及估计结果2 9 4 5套期保值绩效的评价3 5 4 6本章小结3 6 第5 章研究结论与本文的不足3 8 5 1 研究结论3 8 5 2建议与不足3 9 参考文献4 0 刚：录一4 2 后记4 4 v v i 研究 1 1 研究背景 铜是重要的工业原材料，其需求的旺盛程度能够反映实体经济的好坏。鉴于 铜商品在实体经济发展中的重要性，我国上海期货交易所于1 9 9 2 年5 月推出了 铜期货品种。经历了近二十年的不断发展，我国铜期货市场已成为全球第二大市 场，与伦敦金属交易所( l m e ) 铜期货市场、纽约商品交易所( c o m e x ) 铜期 货市场一起成为具有国际影响力的铜期货交易市场。自铜期货品种推出以来，我 国铜期货市场充分发挥了价格功能和套期保值功能。铜期货价格己成为铜现货价 格的重要标杆，两者之间具有较为密切的相关关系，完全可以采用铜期货对铜现 货进行套期保值。随着我国铜期货市场的发展，越来越多的企业开始运用铜期货 对铜现货进行套期保值，以此规避未来铜现货价格波动可能造成的损失。 近来来，次贷危机的爆发对我国铜期货市场产生重大影响。2 0 0 8 年1 0 月， 随着美国七千多亿美元经济刺激方案的推出，全球铜期货市场经历有史以来最为 严重的暴跌。整个2 0 0 8 年1 0 月期间，伦敦金属交易所三月期铜期货价格累计跌 幅3 2 6 0 ，纽约金属交易所铜期货价格累计跌幅3 4 0 7 ，我国上海期货交易所 铜期货价格累计跌幅3 7 8 8 。次贷危机的冲击引发了我国铜期货商品市场熊市 已不容置疑，这场冲击导致我国铜期货市场经历了连续三个月持续下跌。那么， 这场冲击是否导致我国铜期货价格产生结构性变化呢? 如果我国铜期货价格在 这轮冲击中产生结构性变化，那么我国铜期货价格与现货价格之间的关系是否受 到影响，能否继续采用铜期货对铜现货进行套期保值呢? 如果可以采用铜期货对 铜现货进行套期保值，那么冲击导致的结构性变化是否会对铜期货套期保值比率 产生影响呢? 这些问题都值得我们进行深入研究。 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 1 2 研究目的和意义 次贷危机的冲击引发了我国铜期货商品市场的暴跌，本文的研究目的之一在 于检验我国铜期货价格在次贷危机的冲击下是否产生结构性变化。由于期货价格 与现货价格之间存在均衡关系是进行套期保值的基础，如果我国铜期货价格产生 结构性变化，期货价格与现货价格之间的均衡关系可能受到影响。本文的研究目 的之二在于通过研究铜期货价格与现货价格在结构性变化下的关系，说明发生结 构性变化后我国铜期货仍然可以用于对铜现货进行套期保值。结构性变化不仅可 能对铜期货价格与现货价格之间的均衡关系产生影响，而且可能对铜期货套期保 值比率产生影响，本文的研究目的之三在于研究结构性变化对我国铜期货套期保 值比率的影响。 在套期保值的操作过程中，核心的问题是套期保值比率的确定。如果套期保 值比率确定不准确，必将影响套期保值的效果。本文研究结构性变化对铜期货套 期保值比率的影响，对准确估计铜期货套期保值比率、制定套期保值策略具有重 要意义。 1 3 本文的创新 本文研究结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率，目前针对我国铜商品 市场进行研究的相关文献中还没有文献对结构性变化下铜商品期货套期保值比 率进行深入研究。本文的创新点之一在于研究角度的新颖性，在研究我国铜商品 期货套期保值比率时考虑了结构性变化的影响。 本文的创新点之二在于研究方法的应用。本文研究铜静态套期保值比率时， 在传统的静态套期保值比率v a r 模型中加入反映时间趋势结构性变化的虚拟变 量。本文研究铜动态套期保值比率时，将加入了反映时间趋势结构性变化虚拟交 量的v a r 静态套期保值比率模型与对角b e k k ( 1 ，1 ，k ) 模型结合，构造出反映时 间趋势结构性变化的v a r - b e k k ( 1 ，1 ，k ) 动态套期保值比率模型，以此估计铜动 态套期保值比率。目前，针对我国铜商品市场进行研究的相关文献中还没有文献 2 究 1 4 本文的结构安排 本文结构安排如下： 第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景、研究目的和意义、本文主要的创 新以及本文的结构安排等。 第二章是文献综述，对期货价格与现货价格均衡关系的实证研究和期货套期 保值比率的实证研究进行综述。 第三章研究结构性变化下铜期货价格与现货价格之间的关系。采用z i v o t 和 a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 提出的包含断裂点估计的最小t 统计量单位根检验方法对铜期货 价格与现货价格序列进行结构性变化的单位根检验，以确定铜期货价格与现货价 格是否发生结构性变化，以及发生结构性变化的具体时点。确定了发生结构性变 化的具体时点后，本文在v a r 模型中加入反映时间趋势结构性变化的虚拟变量， 采用该模型对铜期货价格与现货价格的关系进行研究，并对v a r 模型进行了 g r a n g e r 因果检验。 第四章对结构性变化下铜期货套期保值比率进行研究。采用z i v o t 和 a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 提出的包含断裂点估计的最小t 统计量单位根检验方法对铜期货 价格收益率与现货价格收益率进行单位根检验；其次，采用考虑时间趋势结构性 变化和未考虑时间趋势结构性变化的v a r 模型估计铜期货静态套期保值比率， 采用考虑时间趋势结构性变化和未考虑时间趋势结构性变化v a r b e k k ( 1 ，1 ，k ) 模型估计铜期货动态套期保值比率；最后，对静态和动态套期保值比率的套期保 值效果进行评价。 第五章总结了本文的主要结论，提出建议和指出本文的不足之处。 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 第2 章文献综述 套期保值是指以回避现货价格波动风险为目的的期货交易行为，利用商品期 货对商品现货进行套期保值时，首先应该保证商品的期货价格与现货价格之间存 在均衡关系，影响现货价格的因素同样也会对期货价格产生影响，否则不能利用 商品期货对商品现货进行套期保值。本文研究结构性变化下铜商品期货的套期保 值比率，为了保证使用铜商品期货对商品现货进行套期保值的正确性，本文首先 研究结构性变化下两者之间的均衡关系，因此本文首先对期货价格与现货价格均 衡关系的实证研究进行综述，其次对期货套期保值比率的实证研究进行综述。 2 1 期货价格与现货价格均衡关系的实证研究综述 目前针对期货价格与现货价格均衡关系的实证研究中使用较多的是时间序 列方法，包括g r a n g e r ( 1 9 6 9 ) 的因果关系方法，e n g l e 和g r a n g e r ( 1 9 8 7 ) 提出 的协整理论，e n g l e ( 1 9 8 2 ) 的条件异方差模型，以及上世纪9 0 年代兴起的v a r 方法。 国外学者对期货价格与现货价格之间的关系进行了深入的研究。b i g m a n ， g o l d f r a b 和s c h e c h t m a n ( 1 9 8 3 ) 采用o l s 回归方法检验了美国芝加哥期货交易 所玉米、大豆和小麦期货价格与现货价格的关系。g h o s ha ( 1 9 9 3 ) 等利用协整 理论对期货价格与现货价格之间的关系进行了检验，结果表明大多数期货品种的 期货价格与现货价格之间存在协整关系，但某些期货品种的期货价格与现货价格 之间不存在协整关系。f o r t e n b e r y 和z a p a t a ( 1 9 9 3 ) 采用协整理论对美国北卡罗 莱纳州的大豆现货价格与c b o t 大豆期货价格之间的关系进行研究，结果表明 两者之间存在长期协整关系。p a r a m 和i m a d ( 1 9 9 9 ) 研究认为石油的现货价格 和期货价格存在着长期共同变化的关系，并且两者会同时对新信息产生反应。 4 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 针对我国铜期货价格与现货价格之间的均衡关系，国内学者进行了大量研 究。华仁海( 2 0 0 5 ) 采用协整误差修正模型、冲出反应分析、方差分解等方法， 以上海期货交易所铜、铝、橡胶这三个期货品种为例，研究了期货与现货价格之 间的动态关系，研究结果表明三个期货品种的期货与现货价格之间存在长期均衡 关系，期货与现货价格相互作用、相互影响、互为因果。杨朝峰等( 2 0 0 5 ) 采用 协整误差修正模型考察了我国铜、铝期货价格和现货价格者之间的关系，结果 表明铜、铝的期货价格和现货价格之间都是单向的从期货价格到现货价格的引导 关系。程淑芳( 2 0 0 6 ) 采用协整检验方法，对上海期货交易所铜期货价格与现货 价格之间是否存在协整关系进行实证分析，结果表明铜期货价格和现货价格之间 不存在协整关系。张成龙( 2 0 0 6 ) 采用协整一误差修正模型对我国的铜期货价格 与现货价格之问的关系进行研究，发现商品铜的期货价格与现货价格的自然对数 值具有长期稳定的关系。夏天等( 2 0 0 6 ) 利用v a r 模型、协整误差修正模型等 方法对大连商品交易所、美国芝加哥商品交易所的大豆期货价格与国产大豆现货 价格三者间关系进行了实证研究，结果表明三者间存在长期均衡关系，三者间具 有相互影响，相互引导的关系。佟孟华等( 2 0 0 8 ) 采用协整误差修正模型等方 法研究了上海期货交易所铜、铝期货价格变动对现货价格变动的影响，结果表明 铜、铝期货与现货价格之间存在长期均衡关系，期货与现货价格相互作用、互为 因果。 国内外学者的实证研究表明大多数期货品种期货价格与现货价格之间存在 较强的相关关系，两者相互作用、互为因果，因此我们可以使用商品期货对商品 现货进行套期保值。虽然国内外学者对我国期货价格与现货价格之间的均衡关系 进行了大量研究，但都没有考虑结构性变化对两者均衡关系的影响。当外部冲击 导致期货价格与现货价格发生结构性变化时，期货价格与现货价格之间是否还存 在相互作用、互为因果关系值得我们进一步讨论。 2 2 期货套期保值比率的实证研究综述 目前，基于最小方差期货套期保值比率的实证研究中主要采用的研究模型包 括：e d e r i n 舒o n ( 1 9 7 9 ) 提出的基于o l s 线性回归的套期保值比率估计方法，基于 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 向量自回归( 、，：根) 模型的套期保值比率估计方法，g h o s ha ( 1 9 9 3 ) 提出的基 于协整误差修正模型的套期保值比率估计方法，e n g l e 和k r o n e r ( 1 9 9 9 ) 提出的多 元g a r c h 模型套期保值比率估计方法等。 国外学者对期货套期保值比率的进行了较多的研究。c h o u ，f a nd e n i 和 c h e n g ( 1 9 9 6 ) 以日经指数( n s a ) 和日经指数期货为研究对象，比较了传统模 型( o l s 模型) 和误差修正模型( e c m 模型) 下的套期保值比率，认为误差修 正模型下的套期保值比率更能够降低组合的风险。b e r a ，g a r e i a 和r o h ( 1 9 9 7 ) 采用b e k k 模型对美国玉米和大豆期货的套期保值比率进行研究，发现采用对 角b e k k 模型能够最大程度的降低套期保值组合的风险。国外学者对期货套期 保值比率的研究中均未考虑结构性变化的影响。w e n l i n gy a n g 和d a v i dea l l e n ( 2 0 0 4 ) 研究了澳大利亚a o i 指数以及对应的s p i 指数期货的套期保值问题， 研究结果表明：从套期保值的绩效来看，样本内数据和样本外数据的检验都表明 了e c m 模型的效果最好，其次是b v a r 模型，o l s 模型最差。 针对我国铜商品期货套期保值比率，国内学者进行了深入的研究。王俊、张 宗成( 2 0 0 5 ) 对我国铜期货的套期保值进行了实证研究，认为忽略期货价格与现 货价格之间的协整关系会使估计的套期保值比率偏小，进行套期保值可以明显降 低收益的方差，能够有效地回避现货价格风险。王赛德( 2 0 0 6 ) 以中国铜、铝期 货市场为研究对象对套期保值期限与套期保值比率、套期保值绩效之间的关系进 行研究，认为不同套期保值期限的套期保值比率比较接近而且套期保值期限对套 期保值比率、套期保值绩效的影响不显著。刘列励，黄鹏( 2 0 0 6 ) 采用协整误 差修正模型对上海期货交易所铜期货套期保值比率进行研究，通过对比传统方法 和误差修正模型所估计出的套期保值比率，发现传统回归方法将低估用来规避风 险的期货和约的数量。熊林( 2 0 0 8 ) 运用基于o l s 的递归估计模型、b g a r c h ( 1 ， 1 ) 模型、e c m g a r c h 模型估计我国铜期货最优套期保值比率，发现通过 e c m g a r c h 估计的套期保值比率相对b g a r c h 模型的比率整体较小，使用 e c m g a r c h 模型估计的套保比率构造的套期保值组合风险最大，b g a r c h 模 型次之，o l s 的递归估计模型最小。 虽然国内外学者采用各种套期保值模型对我国铜商品期货套期保值比率进 行了深入研究，但相关文献中均没有考虑结构性变化的影响。如果忽略期货价格 6 7 本文在相关文献 货套期保值比率。 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 第3 章结构性变化下铜期货与现货价格之间的关系 根据经典的期货现货平价理论，期货价格与现货价格之间存在紧密的均衡关 系。利用铜期货对铜现货进行套期保值时，首先应该保证铜商品的期货价格与铜 现货价格之间存在均衡关系，影响铜现货价格的因素同样也会对铜期货价格产生 影响，否则不能利用铜期货对铜现货进行套期保值。本文在研究铜期货套期保值 比率前，首先研究结构性变化下铜期货价格与现货价格之间的关系，以此说明在 存在结构性变化时两者之间依然存在紧密的均衡关系，仍然可以采用铜期货对铜 现货进行套期保值。 3 1 数据描述性统计 本文的铜期货价格为上海期货交易所1 2 月份到期的铜期货合约每日交易收 盘价，数据区间从2 0 0 6 年5 月3 0 日到2 0 0 9 年1 2 月1 5 日，数据来自上海期货 交易所( h t t p ：w w w s h f e c o r n c n ) 。文中铜现货价格为长江有色金属网 ( h t t p ：w w w c c m n c n ) 发布的上海市场铜每日现货交易价格，数据区间从2 0 0 6 年5 月3 0 日到2 0 0 9 年1 2 月1 5 日，与期货价格数据区间一致。本文用e 表示铜 期货价格序列，用s + 表示铜现货价格序列。 表3 1 期货价格与现货价格的统计描述 期货价格( c )现货价格( s 。) 平均值 标准误差 中位数 众数 5 4 7 4 4 4 5 6 5 9 1 8 0 5 7 0 0 0 8 平均值 标准误差 中位数 众数 5 5 6 8 5 4 4 3 6 1 0 6 3 6 3 0 0 0 结构性变化下我国铜商品期货套期保值i t 率的实证研究 标准差 1 3 4 1 4标准差1 3 0 0 8 方差17 9 9 2 2 2 3 3方差1 6 9 2 0 5 5 9 6 峰度 o峰度0 偏度 1偏度1 区域 5 3 1 3 0 区域 5 0 0 5 0 最小值 2 1 9 7 0最小值2 4 9 5 0 最大值 7 5 1 0 0最大值7 5 0 0 0 样本数864样本数8 6 4 由表3 1 可知，样本总数为8 6 4 ，期货价格的平均值为5 4 7 4 4 元，现货价格 的平均值为5 5 6 8 5 元，平均值较为接近，两者的其他统计量也较为接近。 图3 1 我国沪铜期货价格与现货价格走势 由图3 1 可以看出，我国商品市场铜期货价格与现货价格的走势非常相似。 从2 0 0 8 年9 月起，我国铜期货价格和现货价格均出现大幅下跌，下跌趋势一直 持续到2 0 0 8 年末；从2 0 0 9 年起，两者均呈现稳定上涨趋势；截止2 0 0 9 年1 2 月1 5 日，两者几乎回复到大幅下跌之前的水平。由图3 1 我们初步判断，铜期 货价格与现货价格具有较强的相关关系，并且在2 0 0 8 年9 月出现了结构性变化。 9 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 3 2结构性变化的单位根检验模型 z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 提出了最小t 统计量单位根检验的方法，该方法将 断裂点作为内生变量，不仅可以检验序列是否存在单位根，而且可以估计出结构 性变化发生的具体时点。文中将数据区间按照自然数1 到r 进行排列，丁表示总 时期数，用瓦表示断裂点( 2 t 1 ) ，用a = t 表示结构变化前的时期 总数与总时期数比值( 2 t a ( t 1 ) t ) 。z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 单位根检验 的原假设是序列存在单位根，表达式如下： y t = j l f + 以一l + q ( 3 1 ) 备择假设有三种形式： a 、平稳时间序列中截距存在一次结构性跳跃 蠡 乃= p 彳+ p 彳d ( 允) + j 6 i 爿t + a 彳只一l + 亏觚+ 乞 ( 3 2 ) b 、平稳时间序列中斜率发生结构性变化 k 乃= j l l 曰+ y 曰d 矿 ) + 卢占t + a 丑以一1 + 亏觚一_ ，+ 巳 ( 3 3 ) 1 = 1 c 、平稳时间序列中截距和斜率均发生结构性变化 i 以= j l l c + 0 c d u , ( z ) + r c d v ；( 允) + p c t + a c 咒一l + 巧觚一，+ 巳( 3 4 ) 1 = 1 其中：当f t ；t 时， d u ( 允) = 1 ，否则d u ( a ) = 0 ；当t t ；t 时， d 矿( a ) = f 一丁a ，否则d 矿( a ) = 0 。 采用模型( 3 2 ) 、( 3 3 ) 或( 3 4 ) 对2 t 九( t 1 ) t 所有数据点进行逐点 估计，根据结果选择能够最小化t 统计量的a 值，最小化t 统计量对应的时点即 为结构性变化发生的时点。由于断裂点是估计结果之一，因此不能采用传统的 p e r r o n ( 1 9 8 9 ) 的临界值进行判断。z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 推导了最小t 统计量的 极限分布，并用模拟的方法给出了该统计量的临界值。 由于我们无法从直观上判断铜期货价格与现货价格产生结构性变化的时点， 。z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 用模拟方法给出的最小t 统计量临界值见本文附录。 l o 货价格序列进行结 由图3 1 我们可以看出，铜期货价格与现货价格走势在2 0 0 8 年9 月左右均 呈现一次向下的跳跃，并且跳跃前后斜率发生了变化，因此我们采用上述第c 种形式的备择假设对铜期货价格序列和现货价格序列进行单位根检验。在( 3 4 ) 式中取k - - 4 ，将咒分别替换为现货价格序列s 和期货价格序列e ，回归方程如 下： 4 s 2 心一r u u 。u 厂u u ：m j 十风c i 十c s l 也。+ 岛 j = 1 4 巧2 p c cc* + f l f c t + 足。+ c + j = 1 ( 3 5 a ) ( 3 5 b ) 以2 8 6 4 a 8 6 3 8 6 4 ( 2 t b 8 6 3 ) 的所有时点作为断裂点对( 3 5 a ) 式 和( 3 5 b ) 式进行估计，并对a ；= 1 和仅f c = 1 进行t 检验。由于数据点较多，本 文只披露了最小t 统计量前后1 0 个时点的t 统计量，与最小t 统计量进行比较， 结果如下表3 2 ： 表3 2 期货价格与现货价格最小t 统计量单位根检验结果 现货价格序列期货价格序列 时点 五 a 值 t 统计量t 统计量 2 0 0 8 9 115 6 00 6 4 8 - 5 5 3 1 4 8 3 1 2 0 0 8 9 1 25 6 10 6 4 95 6 4 05 1 4 8 2 0 0 8 9 1 65 6 20 6 5 05 5 0 64 8 1 7 2 0 0 8 9 1 7 5 6 30 6 5 25 5 7 04 8 9 l 2 0 0 8 9 185 6 40 6 5 35 7 1 04 7 5 8 雷当k 4 时，( 3 5 a ) 和( 3 - 5 b ) 式中期货价格与现货价格差分项的5 阶及以上滞后项的系数均不显著，因此本 文选取k - - 4 。 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 2 0 0 8 9 195 6 50 6 5 45 9 3 6- 4 9 4 3 2 0 0 8 9 2 25 6 60 6 5 56 2 9 25 4 5 0 2 0 0 8 9 2 35 6 70 6 5 6- 6 5 3 l一5 5 6 4 2 0 0 8 9 2 45 6 80 6 5 76 3 9 95 5 5 1 2 0 0 8 9 2 55 6 90 6 5 96 6 3 15 6 3 5 2 0 0 8 。9 2 65 7 00 6 6 06 8 8 6 女5 7 5 4 素 2 0 0 8 1 0 65 7 10 6 6 15 7 2 05 4 4 3 2 0 0 8 1 0 75 7 20 6 6 2- 5 1 8 5- 4 9 7 4 2 0 0 8 1 0 85 7 30 6 6 3- 5 1 0 1- 4 4 2 3 2 0 0 _ 8 1 0 - 95 7 40 6 6 44 6 3 9- 4 5 3 2 2 0 0 8 1 0 1 0 5 7 50 6 6 6_ 3 8 1 74 3 0 7 2 0 0 8 1 0 1 35 7 60 6 6 73 7 9 53 9 1 0 2 0 0 8 1 0 1 45 7 70 6 6 8- 4 7 9 8- 4 3 1 4 2 0 0 8 1 0 1 55 7 80 6 6 9- 4 2 1 34 1 2 8 2 0 0 8 1 0 1 65 7 90 6 7 03 5 6 53 7 8 9 2 0 0 8 1 0 1 75 8 0 0 6 7 13 2 3 0- 3 3 5 1 注：1 、和分别表示在l o 、5 和1 的显著性水平上拒绝原假设；2 ，最小t 统计量临界值见本文附录z i v o t 和a n d r e w s ( 1 9 9 2 ) 临界值表 由表3 2 的结果可知，以2 0 0 8 年9 月2 6 曰作为断裂点，即露= 5 7 0 ，九= o 6 6 0 时 ，利用( 3 5 a ) 式和( 3 5 b ) 式对期货价格与现货价格进行单位检验得到的t 统计量最小，并且在1 的置信水平下拒绝了存在单位根的原假设，说明我国铜 期货价格和现货价格在2 0 0 8 年9 月2 6 日发生结构性变化，并且两者均为平稳时 间序列。 2 0 0 8 年9 月2 6 日是当年9 月份的最后一个交易日，该月铜现货市场价格跌 6 1 4 ，期货市场价格跌7 3 5 ，跌幅较为平稳。2 0 0 8 年9 月2 7 日到2 0 0 8 年1 0 月5 日是我国国庆长假l o 天的休市期间，国际市场却发生了翻天覆地的变化。 o 加“a ”是为了区分最小t 统计量对应的回归方程与其他时点对应的回归方程。 1 2 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 2 0 0 8 年9 月2 9 日，美国众议院否决七千亿美元的救市方案，美股急剧下挫，道 琼斯指数暴跌7 7 7 点，是历来最大的点数跌幅，单日跌幅高达7 ，亦是1 9 8 7 年环球股灾以来最大的跌幅。当日，伦敦金属交易所三个月铜期货价格暴跌 6 1 6 ，纽约金属交易所铜期货价格暴跌5 2 6 。2 0 0 8 年1 0 月2 日，美国参议 院以7 4 票对2 5 票通过了布什政府提出的7 0 0 0 亿美元新版救市方案，美参议院 投票表决的救市方案总额从原来的7 0 0 0 亿美元提高到了8 5 0 0 亿美元，增加了延 长减税计划和将银行存款保险上限由目前的1 0 万美元提高到2 5 万美元的条款。 当日，伦敦金属交易所三个月铜期货价格暴跌6 0 8 ，纽约金属交易所铜期货价 格暴跌5 1 5 。2 0 0 8 年1 0 月3 日，美国众议院通过新救市方案，美国总统布什 签署获国会参议院和众议院投票通过的经修改的( 2 0 0 8 年经济稳定紧急法案， 涉及总值七千多亿美元的金融救援方案，当日道琼斯指数开盘后随即大幅拉高， 盘中一度达到1 0 7 9 6 2 6 的最高点。当日，伦敦金属交易所三个月铜期货价格上 涨1 9 0 ，纽约金属交易所铜期货价格上涨1 9 6 。在国庆长假休市期间，次贷 危机的对全球经济的影响进一步扩大，国际金融市场在短短十天内发生了翻天覆 地的变化，商品市场也在这轮冲击中受到巨大影响，休假期间伦敦金属交易所三 个月铜期货价格累计跌幅1 3 4 9 ，纽约金属交易所铜期货价格累计跌幅1 2 1 8 。 2 0 0 8 年1 0 月6 日是国庆长假结束后的第一个交易日，当日收市时上海市场 铜现货价格暴跌9 1 3 ，沪铜1 2 月份到期期货价格跌一4 0 3 。2 0 0 8 年1 0 月8 日，美联储、欧洲央行、英格兰银行、加拿大央行、瑞典银行、瑞士国家银行等 全球主要经济体中央银行联合降低利率应付金融危机。当日，伦敦金属交易所三 个月铜期货价格跌4 0 1 ，纽约金属交易所铜期货价格跌6 9 9 ，上海市场铜现 货价格跌0 9 2 ，沪铜1 2 月份到期期货价格跌6 0 0 。整个1 0 月期间，国际铜 期货市场继续大幅下跌，当月伦敦金属交易所三个月铜期货价格累计跌幅 3 2 6 0 ，纽约金属交易所铜期货价格累计跌幅3 4 0 7 ；受国际市场的影响，1 0 月份我国上海市场铜现货价格累计跌幅3 2 8 5 ，沪铜1 2 月份到期期货价格累计 跌幅3 7 8 8 。 由上述一连串的金融事件可知，2 0 0 8 年9 月2 6 日是次贷危机对全球经济的 影响的转折点，之后的半个月内美国及其他主要西方经济体均出台救市方案，但 伴随救市方案的是金融市场连续下跌，投资者对市场的信心更加脆弱。国际铜期 结构性变化下我国铜商品期货套期保值比率的实证研究 货市场也在2 0 0 8 年9 月2 6 日出现转折，在随后的整个l o 月期间国际铜期货市 场均出现大幅暴跌。我国铜商品市场也在2 0 0 8 年9 月2 6 日出现转折，在随后的 整个1 0 月份期间，铜现货价格与期货价格的跌幅均超过3 0 。因此，实证检验 结果将2 0 0 8 年9 月2 6 日作为断裂点与铜商品市场实际情况相符。 以2 0 0 8 年9 月2 6 日作为断裂点，( 3 5 a ) 式和( 3 5 b ) 式回归结果如下表 3 - 3 。 表3 3 最小t 统计量对应时点的单位根检验方程回归结果 期