（金融学专业论文）沪深300股指期货与ETF组合复合套利研究.pdf

i ，。、1 ： 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在论文中作了明确的说明。 作者签名：蟑嗍茸年月蜱日 学位论文版权使用授权书 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文并根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文， 允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位论文的全部或部分内 容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论文。同时授权中国科 学技术信息研究所将本学位论文收录到中国学位论文全文数据库， 并通过网络向社会公众提供信息服务。 作者签名： 导师签名酗日期：丝年尘月掣日 中南大学硕士学位论文摘要 摘要 目前，我国关于股指期货期现套利的研究仅仅限于如何利用单只 e t f 作为股指期货的现货替代物，进行套利。虽然这样的操作较之直 接购买成分股进行期现套利大大降低了交易成本，提高套利效率。但 由于沪深3 0 0 指数与单只e t f 所标的的成分股差别较大，因此跟踪 误差明显，这将增加套利风险。同时，目前的研究只是局限于股指期 货期现套利本身，并没有深入地分析股指期货期现套利和e t f 价差 套利之间的相关关系。 在总结和借鉴国内外研究成果的基础上，本文利用多只e t f 模 拟股票指数，借助线性回归等模型，构造最优的e t f 组合。通过检 验发现，该组合能够显著减小跟踪误差，降低套利风险，提高套利效 率，有效地解决前人研究中存在的部分问题。同时，本文将股指期货 期现套利与e t f 价差套利相结合，构成股指期货与e t f 组合的复合 套利交易结构。在完成上述工作的基础之上，本文深入研究了沪深 3 0 0 股指期货与e t f 组合的复合套利交易，针对影响套利交易的其他 重要因素进行定量分析，建立了相对完整的复合套利交易模型。通过 实证检验发现，该模型将进一步提高期现套利的效率，对于股指期货 市场的套利者具有一定的实际操作意义。同时，这对于我国股指期货 期现套利的发展和套利交易机制的完善也具有一定的借鉴意义。 本文的前两个章节对已有的研究成果进行了回顾，阐述了股指期 货套利和e t f 套利的相关理论，进而提出股指期货与e t f 组合复合 套利概念，并对复合套利的交易结构和套利机制进行了研究；在第三 章，本文对我国资本市场上可交易的e t f 进行了筛选，分别运用平 稳性检验、描述性分析、线性回归等方法，构造了模拟沪深3 0 0 股票 指数的最优e t f 组合，进而确定沪深3 0 0 股指期货与e t f 组合复合 套利的主体方程；接下来，本文对影响该复合套利交易的其他重要因 素进行了精确地定量研究和分析，进一步完善了该模型；最后，本文 对在上述章节中构建的复合套利交易进行了实证检验，确定该套利交 易的收益状况。在此基础之上，本文针对该复合套利交易在实际应用 方面的不足之处提出了相关的建议，并对后续研究进行了展望。 关键词：股指期货，e t f ，复合套利 中南人学硕上学位论文a b s t r a c t a b s t r a c t c u r r e n t l y , t h er e s e a r c ho nt h ea r b i t r a g eo fs t o c ki n d e xf u t u r e si s f o c u s e do nh o wt ou s es i n g l ee t fa sas u b s t i t u t ef o rc o n s t i t u e n ts t o c k so f s t o c ki n d e xt oc o n d u c ta r b i t r a g ew i t hs t o c ki n d e x t h i so p e r a t i o nc a n s i g n i f i c a n t l yr e d u c et r a n s a c t i o nc o s t sa n di m p r o v et h ee f f i c i e n c yo f a r b i t r a g e h o w e v e r ，t h ec u r r e n td o m e s t i cr e s e a r c hi nt h i sa r e ai sl i m i t e dt o u s es i n g l ee t fa sas u b s t i t u t ef o rc o n s t i t u e n ts t o c k so fs t o c ki n d e xt o c o n d u c ta r b i t r a g ew i t ht h eh u & s h e n30 0i n d e xf u t u r e s b u tt h e r ea r e o b v i o u sd i f f e r e n c e sb e t w e e nc o n s t i t u e n ts t o c k so ft h o s e w h i c hw i l l i n c r e a s et r a c k i n ge r r o ra n dt h er i s ko f a r b i t r a g e a l s o ，t h ec u r r e n ts t u d y c o n d u c t e do n l yf r o mt h ep o i n to fv i e wt h a tu s ee t fa sas u b s t i t u t ef o r c o n s t i t u e n ts t o c k so fs t o c ki n d e x t h e r ea r en oi n d e p t hr e s e a r c ho nt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t s u s i n gt h er e f e r e n c e so fo v e r s e a sr e l a t i v e l ym a t u r ee c o n o m e t r i c s m e t h o d sa n dr e s e a r c hr e s u l t ，t h i s s t u d yu s ee t f sa ss u b s t i t u t e f o r c o n s t i t u e n ts t o c k so fs t o c ki n d e x ，r e d u c i n gt r a c k i n ge r r o ra n dt h er i s ko f a r b i t r a g e ，i n c r e a s i n gt h ee f f i c i e n c yo fa r b i t r a g e ，s o l v i n gs o m ep r o b l e m s m e n t i o n e da b o v e m e a n w h i l e t h i ss t u d yc o n d u c ti n d e p t hr e s e a r c ho nt h e c o r r e l a t i o nb e t w e e nt h es t o c ki n d e xf u t u r e sa r b i t r a g ea n de t fa r b i t r a g e p u t t i n g f o r w a r dt h e c o n c e p t o fc o m p o u n da r b i t r a g eb e t w e e nt h e h u & s h e n3 0 0i n d e xf u t u r e sa n de t f s t h r o u g he m p i r i c a lt e s t i n g ，w e f i n dt h a t c o m p o u n da r b i t r a g ew i l lg r e a t l yi n c r e a s et h ee f f i c i e n c yo f a r b i t r a g e w h a t sm o r e ，w es t u d yt h ef a c t o r sw h i c hh a v eg r e a ti n f l u e n c e o nt h ec o m p o u n da r b i t r a g e ，t oe s t a b l i s har e l a t i v e l yc o m p l e t em o d e lf o r c o m p o u n da r b i t r a g e t h em o d e lh a v eg r e a ts i g n i f i c a n c ef o ra r b i t r a g e u r s i np r a c t i c a la tt h es a m et i m e i nt h ec h a p t e ria n di i ，w eh a v ep r o p o s e dt h et h e o r yo f c o m p o u n d a r b i t r a g e ，a n dd e e p l ya n a l y z e di t st r a d i n gm e c h a n i s m s ；s e c o n d l y , w e c o n s t r u c tt h em a i ne q u a t i o no fc o m p o u n da r b i t r a g ew i t hh u & s h e n3 0 0 i n d e xa n de t f s ；t h e nw eh a v ec o n d u c t e da ne x a c t q u a n t i t a t i v er e s e a r c h a n da n a l y s i so nt h e i m p o r t a n tf a c t o r sw h i c hi m p a c tt h ec o m p o u n d i l a r b i t r a g e ；f i n a l l y , w eh a v et a k e na ne m p i r i c a lt e s tw i t ht h em o d e lo f c o m p o u n da r b i t r a g ee s t a b l i s h e d k e yw o r d s s t o c ki n d e x f u t u r e s ，e t f ，c o m p o u n da r b i t r a g e i i i 目录 摘要i a b s t r a c t i i 目j j 乏i 第1 章绪论1 1 1 研究背景和研究意义1 1 1 1 研究背景1 1 1 2 研究意义4 1 2 国内外文献综述5 1 2 1 国外文献综述。5 1 2 2 国内文献综述7 1 3 研究思路和技术路线9 1 3 1 研究思路9 1 3 2 技术路线9 1 4 论文结构1 0 第2 章股指期货和e t f 套利的理论与市场分析一1 2 2 1 股指期货套利的理论与市场分析。1 2 2 1 1 股指期货套利的原理1 2 2 1 2 股指期货套利的策略1 2 2 1 3 股指期货市场的描述性分析1 4 2 2e t f 套利的理论与市场分析1 9 2 2 1e t f 套利的原理1 9 2 2 2e t f 套利的策略1 9 2 2 3e t f 市场的描述性分析2 1 2 3 股指期货与e t f 组合复合套利理论2 4 2 3 1 复合套利的基本原理2 4 2 3 2 复合套利的交易结构2 5 2 3 3 复合套利的比较优势2 5 2 3 4 复合套利的风险分析2 6 第3 章沪深3 0 0 股指期货与e t f 组合复合套利主体方程的构建2 8 3 1 沪深3 0 0 股指期货与e t f 组合复合套利可行性分析2 8 3 1 1 沪深3 0 0 指数成份股与e t f 成份股之间的关系2 8 3 1 2 沪深3 0 0 指数收益率与e t f 收益率的相关性分析一2 9 3 1 3e t f 的流动性分析3 0 3 2 平稳性检验3 2 3 。2 1 描述性分析3 2 3 2 2 单位根检验3 3 3 3 复合套利主体方程的建立。3 3 3 3 1 由单个e t f 构建套利方程j 4 3 3 2 由两个e t f 构建套利方程3 5 3 3 - 3 由三个e t f 构建套利方程3 7 3 3 4 由四个e t f 构建套利方程。3 8 3 3 5 确定复合套利主体方程3 9 第4 章沪深3 0 0 股指期货与e t f 组合复合套利的其他影响因素4 0 4 1 跟踪误差。4 0 4 1 1 跟踪误差的定义4 0 4 1 2 跟踪误差的特征4 0 4 1 3 跟踪误差的结构4 l 4 1 4 跟踪误差的计算方法4 4 4 1 5 跟踪误差的计算结果4 5 4 2 交易成本4 6 4 2 1 股指期货交易成本4 6 4 2 2e t f 交易成本4 6 4 2 3 复合套利总交易成本5 1 4 3 无风险利率。5 2 4 4 剩余期限及套利合约5 3 第5 章沪深3 0 0 股指期货与e t f 组合复合套利的实证检验5 5 5 1 一级套利的实证检验。5 5 5 1 1 一级套利步骤5 5 5 1 2 一级套利操作。5 6 5 1 3 小结6 0 5 2 二级套利的实证检验。6 0 5 2 1 二级套利步骤。6 0 5 2 2 二级套利操作6 l 5 2 3 小结。6 8 5 3 复合套利的实证检验6 8 5 3 1 复合套利操作6 8 5 3 2 复合套利总结6 9 第6 章结论与展望一71 6 1 研究结论j 。7 1 6 2 研究创新点。7 2 6 3 研究局限性7 3 6 4 研究展望7 3 参考文献7 5 致谢7 8 攻读硕士学位期间的研究成果7 9 中南大学硕上学位论文第一章绪论 1 1 研究背景和研究意义 1 1 1 研究背景 第一章绪论 1 国内股指期货套利需求的增加 套利是对冲式资产组合投资策略，作为期货市场规避风险功能的实现方式之 一，在国际上被投资基金和机构广泛利用，在国外成熟的商品期货市场中，套利 交易占总交易量的4 0 以上。套利作为市场经济的产物，近年来随着我国商品期 货市场的稳步规范发展，也逐渐活跃起来，尤其是2 0 0 7 年以来，几乎所有的期 货品种都巨幅波动，出现了即使看对方向也亏钱的现象，而套利交易却以其独特 的优势保持了较强的稳定性和盈利能力，因而套利交易规模出现不断增长的局 面。与此同时，套利交易的活跃又进一步刺激了的商品期货市场的发展。据统计， 截至2 0 0 9 年中期，市场保证金总量已较2 0 0 0 年增长了1 3 倍；2 0 0 8 年成交金额 为7 1 9 万亿元，比2 0 0 0 年增长了4 4 倍，成为仅次于美国的全球第二大商品期 货市场，全球影响力逐步显现。随着我国股指期货的推出以及套利机制的完善， 我国的金融期货也面临着和商品期货同样的发展前景，特别是对于即将推出的股 指期货而言。 从世界范围来看，由于股指期货套利具有明显的积极作用，世界主要金融市 场上的股指期货期现套利交易都非常活跃。1 9 8 2 年2 月2 4 日，美国堪萨斯农产 品交易所推出了以价值线为基础的股票指数期货交易，宣告了股指期货的诞生。 股指期货的推出是有其深刻市场背景的。由于其具有规避系统风险以及远期价格 发现的功能，因此它的兴起受到了不同投资者的欢迎，目前已成为资本市场必备 的衍生工具，其成交量从1 9 9 8 年的3 7 亿张增长到2 0 0 8 年的2 3 6 5 亿张，十年 时间增长了6 4 倍。对于股指套利而言，美国在7 0 年代末才出现股指期货套利 交易。而日本直到2 0 世纪9 0 年代才全面掌握这项交易技术。香港恒生指数的套 利从2 0 世纪9 0 年代初开始出现，1 9 9 3 年和1 9 9 4 年是恒生期现套利的高峰期， 美国的摩根士丹利几乎垄断了当时的市场，直到1 9 9 5 年，美林、第一波士顿等 才加入竞争行列，如今台湾和韩国的股指期货套利活动发展迅猛。 从我国范围来看，根据研究发现，我国现货期货市场以及不同交易品种之间 的联动性还很差，股票市场与其他市场不存在长期的均衡关系。对市场参与者来 说，这意味着当前我国还没有很好的套利机制来规避风险。我国当前交易方式主 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 要是在各个市场内部以单边投资持有头寸为主，卖空交易机制的缺乏导致无法对 冲风险。制度上的不足、投资品种的缺乏使得投资者对冲风险方式不足，不得不 承担巨大的风险。比如，我国股市是典型的单边市，由于缺失对冲机制，无法对 冲风险，股价下跌过快使投资者不得不遭受巨额损失且停盘交易让投资者不得及 时平仓；当出现利好时，股价上涨也会过快，从长期来看暴涨容易造成股市泡沫， 将带来更大的暴跌。比如，在开始于2 0 0 5 年的大牛市中，股指从最低9 9 8 点经 过连续六波行情，几乎以井喷的方式于2 0 0 7 年达到了6 1 2 4 点，两年涨幅超过 5 0 0 。在接下来的一年里，股指一路下挫近7 5 ，最低至1 6 6 4 点。有很多研究 表明，2 0 0 8 上半年5 9 家国内基金公司的3 0 0 多只基金整体亏损额高达1 0 8 万亿， 第三季度继续亏损2 7 4 9 亿元，创下中国基金业十年成长史上最大的亏损记录。 其中，以股票型基金亏损最为严重，股市的单边下跌使持股不动的基金遭受重大 损失。缺乏股指期货等对冲工具来管理风险，专家理财优势难以体现。 频繁的暴涨暴跌造成中国股市波动性过大，不利于市场的稳定性和投资者长 期投资，也无法发挥股市资金导向作用，最终极大地影响中国股票市场的长期发 展。相反，如果市场有大量反向交易来对冲风险，既利于投资品种增加使资本市 场稳定发展，也利于投资者权益保证，还利于资金向优秀项目配置。目前，中国 股票市场尚处于转轨期，投资者非理性、市场操纵行为大量存在、交易品种少、 制度缺陷以及监管不力等原因使得期现套利机制相当程度上缺失，也导致套利机 会即使出现也不容易套利。随着我国金融期货市场的发展及其机制的完善，特别 是随着股指期货、融资融券和e t f 等新产品的陆续推出和不断发展，我国金融 期货市场将催生出更加巨大的套利机会以及套利需求。 2 国内股指期货套利条件的成熟 ( 1 ) 股指期货正式推出 2 0 0 6 年9 月8 日，经国务院同意，证监会批准成立了中国金融期货交易所。 从此，股指期货真正进入了市场的视野。三年多来，中国金融期货交易所先后审 核并发放了金融期货经纪和全面结算业务牌照，完成了沪深3 0 0 股指期货的交易 规则和实施细则的制定、标准合约的设计以及股指期货挂盘交易的各项技术系统 建设，开展了大量的投资者教育工作。在此期间，证监会于2 0 0 7 年推出了期 货交易管理条例以及一些相关管理办法，迸一步规范了金融期货市场，确立了 股票和股指期货跨市场监管体制。2 0 1 0 年1 月8 日，国务院原则同意推出股指 期货。2 0 1 0 年2 月2 0 日，证监会正式批复中国金融期货交易所沪深3 0 0 股指期 货合约和业务规则。2 0 1 0 年4 月1 6 日，我国首只股指期货合约正式推出。 投资者( 特别是机构投资者) 从此便有了真正意义上的做空工具。它的推出 不仅会对股票、基金和权证等金融工具产生重要的影响，而且还将改变投资者的 2 中南大学硕士学位论文第一章绪论 投资管理模式，带来巨大的投资机会。投资者可以利用股指期货实现套利、套期 保值等多种投资策略。 ( 2 ) 融资融券配套出台 融资融券又称“证券信用交易 ，包括券商对投资者的融资、融券和金融机 构对券商的融资、融券四种。市场通常说的“融资融券”，是指券商为投资者提 供融资和融券交易，证券公司向客户出借资金供其买入证券或出具证券供其卖出 证券业务。融资是指证券公司借款给客户用于购买证券，客户到期必须偿还贷款 本息；融券是指借证券公司出借证券给客户出售，客户到期必须返还相同种类和 数量的证券并支付相应的利息。 国务院于2 0 1 0 年1 月8 日原则同意开设融资融券试点业务，将按“试点先 行，逐步推开 的原则进行。随着融资融券初期试点9 0 只标的股票名单的公布 以及融资融券试点券商上报材料的截止，融资融券业务的推出已是箭在弦上。 2 0 1 0 年3 月，融资融券业务正式推出。融资融券的推出改变了目前市场资金流 向轨迹及博弈格局，特别是相伴而来的杠杆投资将造成投资者收益和亏损的显著 放大。同时，由于融券业务带来了市场的做空机制，使得套利交易有望成为a 股市场投资者获取稳定盈利的重要模式。这将大大推动市场盈利模式的创新，催 生更加巨大的套利投资机会。 在融资融券推出以后，可以进行的套利模式具体包括权证套利、可转债套利、 统计套利以及待股指期货推出之后的期现套利等方式。期货和现货之间的双向套 利机会早已被市场所熟知和重视，即在不同的市场情况下采用买入现货组合，卖 出股指期货；或者通过买入股指期货，融券卖空现货组合的方式来进行套利。但 是，在融资融券推出以前，基于股指期货和现货组合的期现套利只能单向进行， 丧失了很多卖空现货套利的机会。 ( 3 ) e t f 发展迅猛 e t f 又叫做交易所交易型基金，它的诞生只有短短1 7 年，但是在国际成熟 市场上已成为发展最快的产品之一。全球e t f 市值从1 9 9 3 年诞生当年的8 亿美 元，到2 0 0 9 年末市值已超过1 万亿美元，其中纽约证交所已上市e t f 达1 0 0 0 多只，最大的标普5 0 0 e t f 市值达1 0 0 0 多亿美元。 我国从2 0 0 4 年底华夏基金成立第一支e t f 以来，两市共有9 支已上市的 e t f ，如表1 1 所示。截至2 0 0 9 年1 2 月3 1 日，这9 支e t f 总份额达到了3 6 3 3 9 亿份，总净值合计近6 6 3 亿元。从国际上e t f 的发展趋势来看，中国的e t f 业 务还有很大发展空间，未来规模还会继续扩大。 3 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 表1 1 已上市的e t f 一览表 证券代码证券简称业绩比较基准基金上市地点基金成立日 5 1 0 0 5 0 o f华夏上证5 0 e t f上证5 0 指数上海2 0 0 4 一1 2 3 0 1 5 9 9 0 1 o f 易方达深证1 0 0 e t f 深证1 0 0 价格指数 深圳 2 0 0 6 0 3 2 4 5 1 0 1 8 0 o f 华安上证1 8 0 e t f上证1 8 0 指数上海 2 0 0 6 0 4 1 3 l5 9 9 0 2 o f 华夏中小板e t f中小企业板价格指数深圳2 0 0 6 0 6 0 8 5 1 0 8 8 0 o f友邦华泰红利e t f上证红利指数 上海 2 0 0 6 1 l 。1 7 5 1 0 0 6 0 o f工银上证央企5 0 e t f上证央企5 0 指数上海2 0 0 9 0 8 2 6 5 1 0 0 1 0 o f 交银1 8 0 治理e t f 上证1 8 0 指数上海2 0 0 9 0 9 2 5 15 9 9 0 3 o f 南方深成e t f深证成份指数深圳2 0 0 9 1 2 0 4 5 1 0 0 2 3 o f博时超大盘e t f上证超级大盘指数上海2 0 0 9 1 2 2 9 资料来源：w i n d 资讯 表1 - 2 即将推出的e t f 一览表 证券简称业绩比较基准基金公司关键时间 上证中盘e t f上证中盘指数 易方达基金 2 0 10 0 2 2 5 发行 上证1 8 0 价值e t f上证1 8 0 价值指数华宝兴业基金2 0 1 0 0 3 0 2 获批 上证周期5 0 e t f上证周期行业5 0 指数 海富通基金 开发中 上周非周期1 0 0 指数e t f上证北周期行业1 0 0 指数 开发中 沪深3 0 0 指数e t f沪深3 0 0 指数未定2 0 l o 年推出 上证1 8 0 成长e t f上证1 8 0 成长指数未定2 0 1 0 年推出 资料来源：w i n d 资讯 从表1 2 中我们可以看出，策略指数和风格指数将成为2 0 1 0 年e t f 的新趋 势。同时，上交所已将2 0 1 0 年定义为“中国资本市场业务创新之年 ，准备发展 多只e t f ，增加e t f 市场的交投量，进一步活跃资本市场。 1 1 2 研究意义 在2 0 0 4 年，华夏基金推出上证5 0 e t f 以前，我国关于股指期货期现套利的 研究主要集中于传统的利用股指期货与成份股之间的套利。研究主要是根据股指 期货公布的成分股及其比重权数，来构建与其股票指数变动相关性最强的一揽子 股票现货，如果发现股指期货价格与现货价格有差异，利用现货市场对期货市场 做反向交易来进行套利。但是，这种传统的股指期现套利存在着很多弊端，可操 作性不强。其中，最主要的两个问题分别是：第一，股指期货现货构建交易成本 很高，无套利区间巨大，因此，即使市场出现了很明显的套利机会也无法实施套 利；第二，股票现货的t + i 交割制度大大降低了股指期现套利的效率。 随着我国e t f 产品的陆续推出，我国关于股指期货期现套利的研究主要集 中于如何利用e t f 作为股指的现货替代物，进行套利。这样的操作不但大大降 低了交易成本，还能及时把握套利机会，提高套利效率。这在拥有大量投资者同 4 中南大学硕上学位论文第一章绪论 时寻找套利机会的市场中具有非常重要的意义。随着市场竞争激烈程度的增强， 这种套利的规模在最近几年有越来越大的扩大趋势，并成为主要的市场套利方 式。 目前，国内关于股指期货与e t f 套利的研究主要着眼于沪深3 0 0 股指期货 与上证5 0 e t f 之间的套利或者沪深3 0 0 股指期货与单个e t f 之间的套利，而关 于采用多种e t f 作为现货组合与沪深3 0 0 股指期货完成套利交易的实证研究几 乎空白。沪深3 0 0 股指期货与上证5 0 e t f 之间的套利或者沪深3 0 0 股指期货与 单个e t f 之间的套利，这种套利方式虽然大大减少了现货交易成本，提高交易 效率，但是由于沪深3 0 0 股票指数与上证5 0 e t f 所标的的股票差别较大，必然 产生一定的跟踪误差，这将增加套利风险，降低套利效率。采用多种e t f 作为 现货组合与沪深3 0 0 股指期货完成套利交易将解决上述研究中存在的问题，不仅 减少套利交易成本，提高套利交易效率，还能显著降低现货组合跟踪股票指数的 误差，降低套利交易风险。本文将从股指期货期现套利和e t f 价差套利的基本 原理出发，利用多只e t f 现货模拟股票指数，构造出最佳的e t f 组合，显著减 小跟踪误差。同时，在股指期货期现套利中加入e t f 价差套利交易，构建沪深 3 0 0 股指期货与e t f 组合的复合套利模式，通过实证检验发现，这将大大增加套 利效率。在此基础之上，通过深入研究沪深3 0 0 股指期货与e t f 组合复合套利 交易过程中的各种交易成本，建立相对完整的复合套利交易模型。该模型的建立 对于未来股指期货市场的套利者具有一定的实际操作意义。同时，这对于我国股 指期货期现套利的发展和套利交易机制的完善也具有一定的借鉴意义。 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 国外的股指期货交易已经存在了将近2 0 年，关于股指期货的期现套利研究 开始于上世纪7 0 年代末，因此，相关研究比较深入，研究成果比较丰富。 有效市场理论【l 】认为理性投资者套利行为将使错误定价的金融资产向均衡 价格回归。但是，d e l o n g 、s h l e i f e r 、s u n u n e r s 和w a l d m a n ( 1 9 9 0 ) 1 2 j 以及s h l e i f e r a n d v i s h n y ( 1 9 9 7 ) 1 3 j 发现套利行为将受到诸如交易成本、交易风险以及套利者获得 资金能力等因素的限制，长期内金融资产错误定价不可避免。 c o m e l l 和f r e n c h ( 19 8 3 ) 【4 j 基于一些理想市场假设推导出持有成本定价模型。 c o m e l l 和f r e n c h ( 1 9 8 3 a & b ) o l 、f i g l e w s k i ( 1 9 8 4 ) 1 6 1 、m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) 1 7 】及e y t a i l 和h a r p a z ( 1 9 8 6 ) 【8 j 等学者都发现股指期货的实际价格通常低于持有 成本定价模型所估算的理论价格；而b h a t t 和c a k i c i ( 1 9 9 0 ) 1 9 】却得出相反的结。 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 论，即股指期货的实际价格高于理论价格。各位学者将造成这种差异的因素归纳 为以下方面：税负因素与时间选择权( t i m i n go p t i o n ) 、交易成本、市场对逐日结 算制度不熟悉等。 m o d e s t 和s u n d a r e s a n ( 1 9 8 3 ) l l o 】在考虑交易成本、卖空限制、股利( 假设 股利非随机变动) 等因素前提下，首次推出股指期货价格的无套利区间。 k l e m k o s k y 和l e e ( 1 9 9 1 ) 】将交易成本、季节性股利支付及借贷利率不等等因 素纳入评价模式中，并运用“融资买入现货指数，卖出股指期货合约 的策略决 定价格上限，“买入股指期货合约，卖空现货指数”的策略决定价格下限，使无 套利定价区间理论更加成熟。 格兰杰( c j g r a n g e r ，1 9 8 7 ) 【1 2 】提出，若非平稳变量之间存在协整关系，则 必然可以建立误差修正模型。通过建立误差修正模型有效地解决了传统的计量分 析技术在运用非平稳时间序列分析时所面临的虚假回归问题。如今，这种思路已 被引入股指期货期现套利模型研究，使得套利模型更趋完善。另外，j o h a n s e n 和 j u e l i u s ( 1 9 9 0 ) 1 1 3 j 提出了基于v a r 的协整系统检验，丰富了相关理论。d w y e r ( 1 9 9 6 ) 1 4 j 、m a r t e n s ( 1 9 9 8 ) 1 5 】根据美国股票市场数据实证检验了主要股指期 货和股票指数这两个时间序列数据符合协整关系。此后，国外围绕股指期货期现 套利从协整角度展开了一系列研究。 m a c k i n l a y 和r a m a s w a m y ( 1 9 8 8 ) 【l6 j 研究了s & p 5 0 0 股指期货价格的表现以 及与现货指数之间的套利。利用1 9 8 3 年9 月到1 9 8 7 年6 月总共1 6 个s & p 5 0 0 股指期货合约的1 5 分钟收盘价，发现：( 1 ) 期货价格波动性显著高于现货价格； ( 2 ) 离到期日越远，错误定价率越高：( 3 ) 错误定价率序列存在路径依赖现象。 文中的定价偏差设定为o 6 ，该假设没有充分的数据支持，所得结果可能不具 有稳健性。 n e a l ( 1 9 9 6 ) t m n 用纽约证券交易所会员公司8 3 7 笔实际套利交易数据分析 了s & p 5 0 0 股指期货合约的套利情况，研究发现套利者平均用3 8 6 只成份股复制 现货指数，结合持有成本模型以及提早松绑头寸模型分析后发现套利者平均只能 获得不到半个买卖价差的利润。s t o l l 和w h a l e y ( 1 9 8 6 ) 1 8 j ，b r e n n a n 和s e h w a r t z ( 1 9 9 0 ) 1 1 9 1 ，c h u n g ( 1 9 9 1 ) 1 2 0 ，s o f i a n o s ( 1 9 9 3 ) 1 2 1 1 等都对股指期货期现套利 进行了类似的研究。随着金融市场的不断发展，1 9 9 7 年以后股指期货期货套利 的研究有了新的发展。 自全球首个e t f 交易品s p i 发行以来，国外的研究开始关注股指期货 与s p r d s 之间的关系，期现套利交易得到了进一步发展和完善。p a r k 和s w i t z e r ( 1 9 9 5 ) t 2 2 】通过对多伦多3 5 指数股指期货在t i p s 上市后的交易量和价格误差的 变动实证检验，得出t i p s 的上市交易让多伦多3 5 指数股指期货更容易进行套利 6 中南大学硕士学位论文第一章绪论 交易和套期保值，增加了多伦多3 5 指数股指期货的流动性，也使得运用多伦多 3 5 指数股指期货进行定价更趋准确。s w i t z e r 、v a r s o n 和z g l l i d i ( 2 0 0 0 ) 1 2 3 】研究 了s p d r s 上市交易后对标准普尔5 0 0 指数股指期货定价效率的影响因素。发现 美国市场上s p d r s 跟踪标准普尔5 0 0 指数是有效的，s p d r s 上市后股指期货价 格偏差减少。高盛( 2 0 0 4 ) 2 4 1 对e t f 与股指期货间的套利进行研究表明，随着 e t f 套利机制的完善，其成本正在逐渐缩小。另外，e t f 取代现货投资组合，降 低了套利交易成本，减少了指数期货及现货价格的偏离，强化了价格发现功能， 等等。 2 1 世纪以来，国外关于股指期货期现套利的基本理论研究已经比较成熟， 研究的重点转向各个市场之间的相关性及其深层次影响因素，以及不同市场环境 下的套利模型的探讨。 1 2 2 国内文献综述 目前，我国股指期货刚刚推出，融资融券等卖空机制还在尝试推进之中，加 之e t f 市场的发展尚未成熟，我国对股指期货期现套利方面的研究还比较少， 相关的研究文献不多，主要是集中在理论研究上。 国内关于股指期货期现套利的研究，其思路一开始主要是根据股指期货公布 的成分股及其比重权数，来构建与其股票指数变动相关性最强的一揽子股票现 货，根据股指期货价格与现货价格之间的差异，进行套利。雷泽( 2 0 0 7 ) 【2 5 】利 用仿真交易首日到2 0 0 6 年1 2 月1 9 日的日数据，分析了期货合约的套利机会， 他采用完全复制沪深3 0 0 指数成份股的方法来模拟指数现货，并考虑了每一步骤 的套利量和市场流动性之间的关系。这种期现套利交易方式由于交易成本高和交 易机制不足，操作起来非常困难，甚至不具有可操作性，相关研究文献也比较少。 随着e t f 产品的推出，套利机制的不断完善，国内关于股指期货期现套利 的研究逐渐转向利用e t f 与股指期货的相关性和联动性，使用e t f 代替股票现 货进行股指期货期现套利研究。这种套利方法是股指期货传统的期现套利方法的 一种变形。张敏、徐坚【2 6 l 在( e t f 在股指期货期现套利的现货组合中的应用 中研究得出，使用e t f 来构建沪深3 0 0 指数期货的现货组合，构建的组合收益 率与沪深3 0 0 指数收益率之间的跟踪误差很小。袁日【2 7 】在其论文e t f 套利研 究中从外部影响因素角度研究，利用上证5 0 指数与e t f 相关性、e t f 成分股 增发与e t f 相关性和e t f 现金差额带来的套利机会出发研究了e t f 套利。崔建 军( 2 0 0 7 ) 1 2 s j 在论文用上证5 0 e t f 与沪深3 0 0 期指进行套利可行中研究发 现，用上证5 0 e t f 作为沪深3 0 0 股指期货的现货的替代是可行的，并建立了相 应的理想条件下的套利模型。段超( 2 0 0 8 ) 1 2 9 1 在其论文( ( e t f 基金定价机制及 7 中南大学硕士学位论文 第一章绪论 其套利问题研究中对e 盯在股指期货期现套利中的应用进行了更深入研究， 在对e t f 的跟踪误差进行定量研究的基础上，还对影响e t f 价差套利因素进行 了定性的分析。国泰君安研究部( 2 0 0 9 ) 1 3 0 l 在e t f 运作与跟踪误差i ：海外 市场经验中，对国外影响e t f 跟踪误差的因素和案例进行了深入研究，这对 我国进行e t f 与沪深3 0 0 股指期货复合套利有很大的借鉴意义。孟文博( 2 0 0 9 ) p l j 在上证1 8 0 指数e t f 套利情况实证研究一文中，采用上证1 8 0 e t f 进行 了股指期货期现套利分析。联合证券研究部 3 2 1 在其( ( e t f 套利交易深度研究系 列中对e t f 日内t + 0 交易的成本进行了定量分析。邱小平( 2 0 0 9 ) 3 3 】在( e t f 套利策略研究中，将e t f 与股指期货期现套利成本分情况展开了讨论和定量 分析，使模型假设更加符合市场环境，更具有可操作性。苏翔飞( 2 0 0 9 ) 3 4 1 在 基于沪深3 0 0 股指期货与上证5 0 e t f 协整分析的复合套利实证研究中，引入 了协整概念，对沪深3 0 0 股指期货与上证5 0 e t f 套利进行