（金融学专业论文）利率平价、远期外汇市场和远期汇率.pdf

摘要 国际外汇市场作为国际金融市场的重要组成部分，已发挥了越 来越重要的作用。同样我国的外汇市场从无到有，发展到现在已初 步形成全国性的、统一的、开放的、公正的外汇市场，在国民经济 的发展中起到了重要的作用。但是，我国的外汇市场还有待于进一 步发展，特别是我国的远期外汇市场以及远期汇率的确定，更是远 远的落后于成熟的外汇市场。 本论文的写怍思路是先通过回顾利率平价的历史，从凯恩斯的 静态利率平价理论开始，再研究艾因齐格的“互交理论”，为现代 利率平价理论的研究打下铺垫。现代利率平价理论在发展过程中逐 步得到完善。首先是考虑存在买卖差价的利率平价对一般的利率平 价因不考虑交易成本而造成的偏差进行了修正，然后又发展了因税 收不对称造成的利率平价的另一表达形式。但是现代利率平价理论 在决定远期汇率方面仍存在缺陷，而现代远期汇率理论刚好可以弥 补利率平价理论的缺陷。现代远期汇率理论从套利者的交易对手出 发，形成套利者，外汇交易者和套期保值者，投机者各自的远期外 汇需求曲线，最终得出均衡的远期外汇汇率，从而得出成熟外汇市 场远期汇率的决定方法。然后讨论我国远期市场建立的意义以及如 何确定远期汇率。本论文的主要内容如下： 第一章、利率平价发展史。利率平价思想，存在已久，但直到 十九世纪九十年代，才出现远期外汇理论，德国经济学家沃尔塞洛 茨研究了利差与远期汇率关系。凯恩斯( 1 9 2 3 年) 第一个建立了古 典利率平价理论，凯恩斯总结远期汇率与利差关系的规律，明确提 出远期汇率决定于利差。凯恩斯的利率平价理论是一个静态的理论， 艾因齐格则发展了利率平价的动态理论。他提出利率平价动态理论 的“互交原理”( t h et h e o r yo f t h er e c i p r o c i t y ) 。“互交原理”的含 义：通过套利的作用，远期汇率取决于利率平价，利率平价也受套 利影响。包括以下内容：偏离的形式、偏离的原因、远期汇率对利 率的影响、远期汇率利率平价与即期汇率购买力平价的关系、即期 汇率与远期汇率的关系、长期远期汇率与短期远期汇率差异的原因、 长短期远期汇率之间的关系。 第二章、现代利率平价理论。现代利率平价理论的主要内容从 以下几个层次探讨：1 、抵补的利率平价( c i p ) ，抵补利率平价的核 心是风险级别相同的不同国家资产的收益率相同。如果收益率不同， 则存在套利机会，而套利会使它们的收益率趋于相周。利率平价 ( c i p ) 的表达式如下： l l + i t * ) 只= ( 1 + i 0 变形后得： l 兰! ：! ! 二! ! ： s ，1+f - + t 代表时问，k 代表国庆名义利率，i 。代表国外名义利率，f l 为远 期汇率，( 在时间t 时所报的t + l 时交割的外汇的价格) ，s 。为即期汇 率。2 、利率平价和掉期交易，通过利率平价计算掉期汇率，计算公 式如下： f , - s 吲等- 1 m ( 替) 3 、存在买卖差价的利率平价。4 、利率平价与税收的不对称性。考 虑了税收的不对称后的利率平价公式为： f t - s t ：生i 幽 s t 1 + l r ) 这与税前得利率平价公式差别甚明显。5 、利率平价理论( c i p ) 的实证检验，6 0 、7 0 年代的早期研究表明利率平价的偏离经常出现， 甚至有时具有持续性。可能的解释有：交易成本，资本控制，政治 风险。作者利用存在买卖差价的利率平价公式计算的1 9 9 9 年欧洲市 场的远期汇率和利用一般利率平价公式计算的鼹国内金融中心( 纽 约、伦敦) 的远期汇率，并对两者与市场远期汇率进行比较。可得出 考虑了交易成本以后的利率平价在欧洲市场基本上成立的结论。 6 、 国际费雪效应，在p c m 假设条件下，套利的另一个直接的作用是产 生国际费雪效应。国际费雪效癍稳含豹假设是实质利率在各国都相 同。这一点经常不成立，这是镯际赞誉效应偏离的原因。国。际费雪 效应实证检验需要有关将来却期艇率颧嘲螫潞和以外币计价的证券 的利率。获取预期汇率数据糟当街雉，因这不能从市场上获得。l e v i c h 做了1 9 7 3 1 9 9 3 年间美元和德国马克的国际费雪效应检测。结果证 明国际费雪效应不成立。 第三章、现代远期汇率理。i r p ( 利率平价理论) 模型的一个 基本的概念性缺陷在于它忽略在远期交易中套利者的交易对手。通 过同时考虑套利者、外汇交易者、套期保值者和投机商的行为，现 代远期汇率理论纠正这一缺陷。该理论建立了每个市场参与者的远 期外汇合同售出量( 或购入量) 与远期汇率的函数关系式： i 、套利者的曲线为k a 9 0 = c r ，( 9 0 ) - f 1 ( ) + 】，c o 2 、投机者曲线为k 9 0 = d f 1 ( ) - e s $ ，( 9 0 ) 】，d o 3 、交易者和套期保值者曲线为 k a 卅h = k a 9 0 + k h 9 0 + k 啪= c7 【f ，t g o ) - f ( 9 0 ) + 】，c7 o 4 、远期市场均衡：k a + t + h = k 。9 0 + k h 9 0 + k e o = k 9 0 得出： ，一 f $ , u k 9 02 南f $ , u k g o + 南e 【墨肼9 0 】 第四章、我国的远期市场利远期汇率的决定。在这一章中，讨 论建立我国远期交易的作用，现阶段我国开展远期交易的形式及存 在的问题，最后着重讨论远期汇率的决定。人民币远期交易的开展 将有助于实现人民币完全自由兑换。金融市场的完善，要求我国外 汇市场进一步发展。远期交易的开展是进行其它衍生金融产品交易 的基础。另外，人民币远期业务的开展给央行提供了一种新的操作 工具。最后，人民币远期业务的发展给进出口商等提供行之有效的 套期保值工具。按市场准入的自由度划分，我国现阶段的远期市场 属于最初级的层次，实需性原则是我国远期交易的一个基本原则， 而且严禁投机性远期外汇交易。对进出口商的远期外汇交易要求持 有有效的贸易合同和其它凭证，以利于央行的监管，减少对宏观经 济的负面影响。我国远期外汇市场要从建立初期的初级层次的远期 交易发展到允许银行参与套期保值的第二层次远期交易，一个合理 适当的远期汇率是非常关键的。央行的最终退出远期市场和商业银 行根据市场变化报出远期汇率也是必然的。因此为了更好的从现阶 段的实需性交易过渡到第二层次交易，远期汇率的制定就必需逐步 走向市场。比较三种发展中国家所常用的定价方式，我国远期汇率 的定价方式可采用市场定价发式。但应注意外币利率的选择和人民 币利率的选择。 本论文的写作目的就在于通过研究利率平价理论在成熟外汇市 场上的运作，弄清远期汇率与利率平价的内在联系，为我国远期外 汇汇率的确定提供一定的思路和方法。 a b s t r a e t t h o u g h t so fi n t e r e s t ：r r t ep a r i t ya l y p e a r e dl o n gt i m e 强g o ， b u ti tw a sn o tu n t i l l1 8 9 0 st h b tt h et h e o r yo ff o r w a r df o r e i g n e x c h a n g ec a m ei n t ob e i n g o n1 9 2 3k e y n e se s t a b l i s h e dt h ec l a s s i c t h e o r yo f i n t e r e s tr a t ep a r i t yf i r s tt i m ei nh i s t o r y h e g e n e r a l i z e dt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf o r w a r de x c h a n g er a t ea n d i n t e r e s tr a t e ，a n dp o i n t e do u tt h a tf o r w a r de x c h a n g er a t e sw e r e d e c i d e db yd i f f e r e n c e so fi n t e r e s tr a t e k e y n e s st h e o r yo f i n t e r e s tr a t ep a r i t yw a ss t a t i c a n do nh i sb a s i se i n s i gd e v e l o p e d d y n a m i ct h e o r yo fi n t e r e s tr a t ep a r i t y 、s e t t i n gu p t h et h e o r yo f 幼er e c i p r o c i t yi nt h ed y n a m i ct h e o r yo fi n t e r e s tr a t ep a r i t y m a i nc o n c e r n so ft h et h e o r yo ft h er e c i p r o c i t yw e r et h a to no n e h a n df o r w a r de x c h a n g er a t e sw e r ed e t e r m i n e db yi n t e r e s tr a t e p a r i t yt h r o u g ha r b i t r a g e ，o nt h eo t h e rh a n di n t e r e s tr a t ep a r i t y w a sa f f e c t e db ya r b i t r a g e i ti n c l u d e sf o r m sa n dc a u s e so f d i s p a r i t yo fc i p ，a n de f f e c t so ff o r w a r de x c h a n g er a t eo ni n t e r e s t r a t e i ta l s oi n c l u d e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nf o r w a r de x c 堍n g e r a t ed e c i d e db y i n t e r e s tr a t ep a r i t ya n ds p o te x c h a n g er a t e d e c i d e db yp u r c h a s ep o w e rp a r i t y ，b e t w e e ns p o ta n df o r w a r d e x c h a n g er a t e ，b e t w e e nl o n gt e r ma n ds h o r tt e r mf o r w a r de x c h a n g e r a t e ，a n dc a u s eo fd i s p a r i t yb e t w e e nl o n gt e r ma n ds h o r tt e r m f o r w a r de x c h a n g er a t e t h em o d e r nt h e o r yo fi n t e r e s t r a t ep a r i t yi sd i s c u s s e di n f o ll o w i n ga s p e c t s 1 c o v e r e di n t e r e s tr a t ep a r i t y ( c i p ) t h e e s s e n t i a lo fc i pi st h a tt h er e t u r no fa s s e t si nd i f f e r e n tc o u n t r y i ss a m e i fi td i f f e r e n t ，t h e na r b i t z a g ew i l lp u s hi tb a c kt o b a l a n c e f 。r 叫l a 。fc i pi s ( 1 + 萨 c h a n g e di n t o f t 。s ii t t l s ，1 + f - ( 1 + f i ) i tc 蜘b e tf o rt i m e ，i tf o rd o m e s t i cn o m i n a l i n t e r e s tr a t e ，i t + f o r f o r e i g nc o u n t r yn o m i n a li n t e r e s tr a t e ，、f tf o rf o r w a r de x c h a n g e r a t e ，s t f o rs p o te x c h a n g er a t e 2 r e l a t i o n s h i pb e t w e e n c i pa n df o r e i g ne x c h a n g es w a p s w a pe x c h a n g er a t ec a nb eo b t a i n e d t h r o u g hc i p 。i t sf o r m u l ai sf t s t 3 c i pw i t ha s k b i ds p r e a d 4 o fc i p e a r l ys t u d yi n1 9 6 0 s 嗵( 等_ 1 ) 书( 辛等) c i pw i t ha s y m m e t r i co ft a x 5 t e s t a n d1 9 7 0 7 sa f f i r m e dt h a td i s p a r i t y o fc i pw a sf r e q u e n t ，s o m e t i m e se v e nc o n t i n u o u s p o s s i b l er e a s o n s w e r ec o s to ft r a n s a c t i o n ，c a p i t a lc o n t r o la n dp o l i t i c a lr i s k h o w e v e r ，w h e nc o m p a r i n gf o r w a r de x c h a n g er a t ed e c i d e db yc i pw i t h b i d a s ks p r e a di ne u r o p em o n e ym a r k e ta n db yg e n e r a lc i pb e t w e e n t w od o m e s ti cf i n a n c i a lc e n t e r s ( n e wy o r ka n dl o n d o n ) w i t hm a r k e t f 0 沛a r de x c h a n g er a t e ，w ec o u l ds e et h a tc i pw i t hb i d a s ks p r e a d re i 如i ne u r o p em o n e ym a r k e t 6 i n t e r f i a t i o n a lf i s h e re f f e c t 。u n d e r p c ma s s u m p t i o n ，a n o t h e rr e s u l to fa r b i t r a g ei si n t e r n a t i o n a l f i s h e re f f e c t t h a tr e a li n t e r e s tr a t ei sa l lt h es a m ea r o u n dt h e w o r di st h ea s s u m p t i o nu n d e ri n t e r n a t i o n a lf i s h e re f f e c t t h i s a s s u m p t i o no f t e nd o e sn o tk e e p ，a n dt h u si n t e r n a t i o n a lf i s h e r e f f e c tu s u a ll yd o e sn o tk e e pb a l a n c e ab a s i cp r o b l e mo fi i h ui st h a ti ti g n o r e st h ep a r t n e ro f a r b i t r a g e u ri nf o r w a r dd e a l i n g m o d e r n 幼e o r yo f f o r w a r d e x c h a n g e r a t ec o r r e c t st h i sp r o b l e mb yc o n s i d e r i n ga r b i t r a g e u r ，f o r e i g n e x c h a n g ed e a l e r ，h e d g e ra n ds p e c u l a t o ra tt h es a n l et i m e t h e s e t h e o r i e sp r o v i d ef u n c t i o na b o u tf o r w a r df o r e i g ne x c h a n g es e l l i n g ( o rb u y i n g ) a n df o r w a r de x c h a n g er a t ef o ra l lp a r t sp a r t i c i p a t i n g i nf o r w a r dm a r k e t 1 。f u n c t i o nf o ra r b i t r a g e u r k a 9 0 = c f $ ，( 9 0 ) f $ ( 9 0 ) + ， c o 2 f u n c t i o nf o rs p e c u l a t o r k 棚= c f $ 。( 9 0 ) 一f $ ) + ，c o 3 f u n c t i o nf o rf o r e i g ne x c h a n g ed e a l e ra n dh e d g e r k 8 + t + h = k 棚+ k h 9 0 + k t 9 0 = c f 1 ) - f , ( ) + ，c7 o 4 e q u i1ib r i t l mi nf o r w a r dm a r k e t k a + t + h 2k a 9 0 + k h 9 0 + k t 9 0 2 一k s 9 0 a n dt h u so b t a i n f l 瑚。2 云i f s , u k g o * 4 - 南占【墨血”】 i nt h ef o l l o w i n gp a r tad i s c u s si sm a d ea b o u tt h ef u n c t i o n o ff o r w a r dt r a n s a c t i o no fo u rc o u n t r y ，t h ep r o b l e mo fa n df o r m s f o rf o r w a r dm a r k e to fo u r d e t e r m i n a t i o no ff o r w a r d c o u n t r ya tp r e s e n t ，f i n a ll y t h e e x c h a n g e r a t ef o rr 船f o r w a r d t r a n s a c t i o no fr m bw o u l dp r o m o t ec o n v e r t i b i l i t yo fp a r e t o p e r f e c tf i n a n c i a lm a r k e tr e q u i r e sf u r t h e rd e v e l o p m e n to ff o r e i g n e x c h a n g em a r k e t t od e v e l o pf o r w a r dt r a n s a c t i o n ，h o w e v e r ，i st h e f i r s ts t e p o nt h eb a s i so ff o r w a r dt r a n s a c t i o n ，w ec a nd e v e l o p o t h e rd e r i v a t i v et r a n s a c t i o nf o rf o r e i g ne x c h a n g e a n db e s i d e s t h a t ，f o r w a r dt r a n s a c t i o no fr m bp r o v i d e sa n o t h e rm a n i p u l a t i o n t o o lf o rp b ca n dh e d g i n gf o ri m p o r t e ra n de x p o r t e r a c c o r d i n gt o m a r k e te n t r a n c ed e g r e e ，t h ef o r w a r dm a r k e to fo u rc o u n t r yb e l o n g s t oap r i m a r ys t a g e o n eo ft h eb a s i cp r i n c i p l e so ff o r w a r dd e a li n g o fr m bi ss u b s t a n t i a ld e m a n d a n o t h e ri sp r o h i b i t i n gs p e c u l a t i o n c o n t r a c to ro t h e rc e r t i f i c a t e so ft r a d ea r en e e d e df o rf o r w a r d d e a li n go fi m p o r t e ra n de x p o r t e r ii no r d e rt od e c r e a s ei t ss h o c k t om a c r o e c o n o m i ca n ds u r v e i l l a n c eo fp b c t h ep u r p o s eo ft h i s p a p e ri st os t u d yt h ew o r k i n go fi n t e r e s tr a t ep a r i t yi nm a t u r e f o r w a r d e x c h a n g e m a r k e ta n d r e l a t i o n s h i p b e t w e e n f o r w a r d e x c h a n g er a t ea n di n t e r e s tr a t ep a r i t y ，a n dh e n c ep r o v i d e ss o m e m e t h o d st od e t e r m i n ef o r w a r de x c h a n g er a t ei nc h i n a 前言 国际外汇市场作为国际金融市场的重要组成部分，已发挥 了越来越重要的作用。同样我国的外汇市场从无到有，发展到 现在已初步形成全国性的、统一的、开放的、公正的外汇市场， 在国民经济的发展中起到了重要的作用。但是，我国的外汇市 场还有待于进一步发展，特别是我国的远期外汇市场以及远期 汇率的确定，更是远远的落后于成熟的外汇市场。 利率平价理论作为一个成熟的理论已经被广泛应用于远期外 汇市场，成为确定远期汇率的最重要的依据。因此在论文的写 作中，先从利率平价的历史发展入手，从凯恩斯的静态利率平 价理论开始，再研究艾因齐格的“互交理论”，为现代利率平 价理论的研究打下铺垫。现代利率平价理论在发展过程中逐步 得到完善。首先是考虑存在买卖差价的利率平价对一般的利率 平价因不考虑交易成本而造成的偏差进行了修正，然后又发展 了因税收不对称造成的利率平价的另一表达形式。但是现代利 率平价理论在决定远期汇率方面仍存在缺陷，而现代远期汇率 理论刚好可以弥补利率平价理论的缺陷。 现代远期汇率理论从套利者的交易对手出发，形成套利者， 外汇交易者和套期保值者，投机者各自的远期外汇需求曲线， 最终得出均衡的远期外汇汇率，从而得出成熟外汇市场远期汇 率的决定方法。 相对于国外成熟的外汇市场而言，我国的外汇市场正处于发 展之中，外汇交易工具种类少，交易币种少，各种交易工具期 限结构也还不完善。目前，我国的经济正飞速向前发展，又面 i 临加入w t o 的压力。为更好的应对国际市场的竞争，我国企业 界对外汇交易的品种需求也越来越多，特别是对远期外汇交易 的需求更是迫切。进出口商迫切需要套期保值工具，银行也必 须为其敞口的外汇头寸进行套期保值。而我国的远期外汇市场 目前又还处于初级阶段，远期汇率的确定也就处于不确定状态。 为此借鉴国外成熟外汇市场的成功经验，为我国远期外汇市场 的发展提供可行的思路，为寻找到一条行之有效的方法来确定 我国远期汇率是非常重要而且很有意义的事。 本论文的写作目的就在于通过研究利率平价理论在成熟外汇 市场上的运作，弄清远期汇率与利率平价的内在联系，为我国 远期外汇汇率的确定提供一定的思路和方法。 利率平价、远崩外汇市场和远期汇率 第一章利率单价的历史发展 第一节凯恩斯以翦关于利率平价的研究 关于利率平价思想，存在已久。到十九世纪，虽然理论上 对利率影响汇率的问题作了分析，但大多数外汇理论研究者只 研究即期汇率。直到十九世纪九十年代，才出现远期外汇理论。 第一个研究远期外汇理论的是德国经济学家沃尔塞洛茨，他磅； 究了利差与远期汇率关系t 。他认为远期马克升水是因为德国国 内低利率，他还认为远期汇率不是被一个利率，而是被几个利 率决定。这些可看作是利率平价理论的先驱。 第二节凯恩斯古典利率平价理论的要点 凯恩斯( 1 9 2 3 年) 第一个建立了古典利率平价理论。凯恩 斯对汇率理论的最大贡献是他的远期外汇理论。在国际金融学 说史上，凯恩斯第一个总结远期汇率与利差关系的规律，明确 提出远期汇率决定于利差，从丽建立了古典利率平价理论。凯 恩斯的利率平价理论的最详细阐述是在他的货币改革论一 书中，其基本观点概括 为以下六点z ： 1 、决定远期汇率的最基本因素是货币短期存款利率之问的 差额，用年百分比表示的远期汇率等于两个金融中心之间的利 差： 注1 ：陈岱孙历以宁主编，国际金融学说史 。中国金融出版社，1 9 9 1 注2 ：j o h n m a y n a r d k e y n e s ，a t r a c t o i l m o r m a t 哼r o f o r m ( 货币改革论) 1 9 2 3 年 ， 2 、远期汇率趋于围绕它的利率平价上下波动，如果利率平 价是1 5 ，远期汇率一般在l 一2 之间波动。 3 、不论远期汇率与它的利率平价偏离多大程度，能获得足 够利润的机会会使套利者把资金转移到有利的金融中心； 4 、如果外汇交易被少数集团控制，或者在主要交易人员之 间达到交易协议，那么挂牌汇率可能与它的利率平价偏离； 5 、套利资金是有限的，常常不能大到足以使远期汇率调整 到它的利率平价水平上； 6 、在不兑换纸币的条件下，银行利率变化直接的影响是使 远期汇率重新调整。 此外，凯恩斯还认为如果一国发生政治或金融动荡，便不能发 生任何远期交易。 第三节从静态汇率理论走向动态利率平价理论 真正完成古典利率平价理论体系，并为现代利率平价理论 开辟了新的通路的是英国经济学家保罗艾因齐格( 1 9 3 7 年) 。 凯恩斯的利率平价理论是一个静态的理论，他把注意力放在远 期汇率取决于利率平价并向利率平价作自动调整上，似乎远期 汇率只在利率平价的狭小范围内波动。 艾因齐格则发展了利率平价的动态理论。 艾因齐格利率平价理论的要点，： 第一，确定利率平价概念。虽然研究远期汇率的人都认为 两个中心挂牌的短期利差是远期汇率的基础，远期汇率取决于 利率的差异，但包括凯恩斯在内，他们全都没有对利率平价给 出定义。艾因齐格第一个明确提出：如果远期汇率相当于两个 金融中心的短期利率之差，那么这一利率差异就是利率平价。 艾因齐格认为“利率平价”( i n t e r e s tp a r i t y ) 比“利率差异”( i n t e r e s t 注3p a u le i n z l g ，t h et h e o r yo ff o r w s r _ d 耻荫晡“r 伦蓑1 9 3 7 4 d i f f e r e n t i a l ) 更为合适，因为后者只表明存在一个算术差异，并 不表示远期汇率有向它的利率差异谩整的趋势，而且利率平价 还表示存在着一个均衡汇率。 第二，关于利率平价的计算。艾因齐格认为，利率平价一词并 不表示市场上存在一个集中的、精确的、固定的平价。它与金 本位制下的铸币平价不同。铸币平价除在数字上围绕即期汇率 波动外，它还确切表示这两种货币所代表的含金量比例。实际 上，任何时候，决定汇率的不止是一个利率平价，丽是几个利 率平价。它们包括：银行短期和率平价、贴现率平价、长期贷 款利率平价等。因此，要取得一个糙确的利率平价是很难的。 从理论上说，一个利率平价应该是这些不周利率平价的加权平 均数。权数大小取决于套利活动中不同利率种类的交易数量的 相对重要程度，但很难找到这种计算方法。由于在某一时刻只 有一个远期汇率，所以远期汇率不可能恰好与所有利率平价处 于均衡状态，而只可能与其中某一个平价相等。 第三、提出利率平价动态理论的“互交原理”( t h et h e o r yo f t h er e c i p r o c i t y ) 。古典静态利率平价理论建立在完全自动补偿概 念之上，即认为国际货币市场与经济和自然领域样，有一个 自动补偿趋势。外汇体系只是一个媒介，通过它使各国之间的 利率差异联系起来，偏离只是暂时的。任何时候，短期利率在 各个金融中心都相同，远期汇率则能自动填平国际利差。古典 利率平价理论有两个假设，即；1 ) 、远期汇率对利率平价调整 是完全的、即期的、即刻的；2 ) 、调整过程中，远期汇率受利 率平价调整的制约，即调整是单向性的。艾因齐格不同意上述 观点。他认为：1 ) 、远期汇率与利率平价之间有个持久的偏 差；2 ) 、远期汇率的调整过程不是迅速自动的完全补偿过程；3 ) 、 不仅远期汇率取决于利差，而且利率平价也受套利的影响，从 而受远期汇率的制约，它们二者是相互作用的关系。 艾因齐格的利率平价动态理论是对古典利率平价理论的综 合和发展。利率平价思想第一次被清楚地表述出来。他提出的 些基本原理为现代利率乎价理论开辟了新的道路。 “互交原理”的含义 在艾因齐格的动态利率平价理论中，“互交原理”处于最重 要的位置。艾因齐格认为，通过套利的作用，远期汇率取决于 利率平价，利率平价也受套利影响。比如说，甲国利率高于乙 国，但甲国远期汇率高估，则乙国必然购进甲国即期货币，同 时出售远期。这一套利必然提高甲国即期汇率，而压低远期汇 率，以适应两国的利差；但两国利差也受到套利的影响：甲国 由于资金流入，利率降低，乙国资金外流，利率提高，所以， 远期汇率与利率平价是相互作用的。这就是艾因齐格关于“互交 原理”的基本观点。它包括以下内容： 1 、偏离的形式 只有当两个中心的利率平价相当与远期汇率时，才处于均 衡状态，在这一平价下，无论出售即期外汇，购买远期外汇， 都无利可图。然而在国际货币市场上，远期汇率与利率平价处 于均衡状态是偶然的两不是经常的。均衡只不过是经济分析和 预测的工具，而不是常有之事。汇率是一个动态的、非静态的 变量。远期汇率经常偏离它的利率平价水平。 为什么会有偏离? 偏离分必远期汇率的高估与低估两种情 况。高估低估的情况又各自分为四种类型： 高估的情况为：l 、升水高于两中心利差，2 、贴水低于两 中心利差；3 、依据利率平价，远期汇率应贴水，但却升水：4 、 两中心利率相等，即期汇率和远期汇率应处于均衡水平，但却 升水。 低估的情况为：l 、贴水大于两中心利差；2 、升水小于两 中心利差；3 、依据利率平价，远期汇率应升水，但却贴水；4 、 两中心利差相等，即期汇率与远期汇率应处于均衡水平，但却 贴水。 2 、偏离的原因 在静态理论中，当远期汇率岛剩率平价发生高估或低估时， 远期汇率会立即自动向它豹平骱调整。这种偏离是暂时和适度 的。然而在实际生活中，远期犯鬻与利率平价未必能迅速地、 自动地调整。有许多因素使这种偏离持久存在。艾因齐格认为， 主要原因是： 第一，商业方面的供求不等，主要由于1 ) 、国际变化或进 口盈余；2 ) 、商人对外汇风险的习惯的变化；3 ) 、贸易条件的 变化；4 ) 、推迟或提前支付货款。 第二，片面的交易和投机。 第三，套利受到限制。套利之所以不能发生作用又是由于 以下原因，1 ) 、机会成本和流动性偏好的作用；2 ) 、与套利有 关的国家可能实行外汇管制；3 ) 、对与套利有关国家的政治安 定不信任；4 ) 、对套利国家的银行制度不信任。 上述原因使远期汇率在长期内被高估或低估，使之无法调 整到利率平价的均衡水平。即使在金本位制之下，远期汇率在 即期汇率接近黄金输送点时，也常常出现持久差异。如果即期 汇率处于支持点以下，利率平价表明远期外汇贴水，因为支持 点的存在阻止向利率平价调整。因此，动态利率平价理论就是 研究在各种条件下上述差异持久存在的重要性。在这里，利率 变化与汇率变化是相互作用的，丽静态理论恰恰忽视了这一点。 3 、远期汇率对利率的影响 远期汇率之所以具有向它韵利率平价调整的趋势，是因为 利差的存在使套利活动有利可图。套利一方面使远期汇率趋于 均衡，另一方面在以下几点影晌利率；1 ) 、套利资金的转移使 远期外汇贬值的中心的资金外流，信贷紧缩，而使远期汇率高 估的中心获得资金，货币扩张，其鲒果，货币外流的中心的利 率提高，资金流入的中心的利率降低。2 ) 、如果套利利润大， 套利者会提取存款去套利，银行为此必须提高存款利率。如果 提高幅度不足以抵偿套利利润，银行存款会下降，资金外流影 响到国内短期利率；3 ) 、l 予央银行为了制止这种活动，会提高 l 银行利率。但如果国外利率高于国内，而且本国远期货币升水， 又不足以抵消两中心的利差，中央银行为此必须提高再贴现率。 可见，远期汇率主要通过预期和套利对利率产生影响。法 国1 9 3 5 1 9 3 6 年的经历提供一个典型的远期汇率影响利率的例 子。当预期法郎将会贬值时，远期法郎从1 9 3 5 年的5 月开始出 现持续贴水，银行黄金外流，存款下降，造成巴黎市场上资金 紧缺就。1 9 3 5 年5 月到1 9 3 6 年7 月，法国银行被迫三次提高 存款利率，以吸引套利资金。最后巴黎利率上升，利率平价调 整到远期汇率，但仍远低于套利能获得的利润。在恢复远期法 郎信心之前，远期汇率与利率平价之间的差距仍然很大。这个 例子说明了远期汇率对利率的影响。 4 、远期汇率利率平价与即期汇率购买力平价的关系 远期汇率取决于利率平价，而后者的变动又受即期汇率对 购买力平价高估或低估的影响。这样，远期汇率与利率平价将 会长久偏离。虽然直接原因是贸易平衡、投机等，但一个重要 的原因在于即期汇率的高估或低估。 即期汇率对购买力的高估或低估，会引起远期汇率的贴水 或升水，丽远期汇率的升降会间接地( 通过利率的变化) 或直 接地( 通过进口商品成本和价格的变化) 影响一国的物价水平， 从而引起货币购买力水平升降。所以购买力平价可以影响远期 汇率和利率平价。 另一方面，远期汇率和利率平价也会影响购买力平价。这 是因为，如果即期汇率高估或低估，远期汇率的利率平价将处 于晷】期汇率和它的购买力平价之间，实际远期汇率将在它们的 利率平价和购买力平价之间运动。具体的说，当即期汇率与它 的购买力平价被高估了，远期汇率与它的利率平价会被低估； 当即期汇率与它的购买力平价被低估了。远期汇率与它的利率 平价被高估。 艾因齐格由此认为，远期汇率抟秘率平价理论与购买力平 价理论并不矛盾，购买力平价理论可以被看成是对利率平价理 论的一个补充。 5 、即期汇率与远期汇率的关系 即期汇率与远期汇率是两种不同的汇率，两者之间存在差 异。但严格地说，即期汇率实际上等于两天的远期汇率( 尤其 是在现代国际金融市场上是如此，从某种意义上说，市场上的 汇率都属于远期汇率) 。 一般认为，即期外汇买卖不影响远期汇率，因为即期交易 时，交易人无暇顾虑远期，远期汇率往往不变。然而即期汇率 又可能改变对外汇市场的预测。这种预期反映了远期汇率的变 化。在一般情况下，即期汇率与远期汇率的变动是反方向的， 也就是说，远期汇率趋向于调整到由于远期交易下降所预期的 即期汇率水平。 远期汇率对即期交易的影响，则比即期交易对远期汇率的 影响更加明显。首先，在市场上出售远期外汇，会增加外汇的 总供给，致使套利交易增加，从而影响即期汇率；其次，远期 汇率之所以影响即期汇率，也因为银行必须通过即期交易对冲 它的远期交易的公开头寸，结果盼期汇率将受到影响。 至于套头交易对汇率的影喻，财表现在两个方面，即方 面影响即期汇率，另一方面影喻远勰汇率。套头交易对远斯汇 率有影响，这是容易理解韵。那么，它是如何影响即期汇率的 呢? 实际上，如上所述，即期交易不过是两天的远期交易。相 对于交割期更长的远期外汇而亩，在这里，即期外汇交易与远 期外汇7 交易套头交易实际上是短期的远期交易，只是程度不同， 由于套头交易把资金从一个中心转移到，另一个中心，因此它在 影响远期汇率的同时，必然会影响即期汇率。 6 、长期远期汇率与短期远期汇率差异的原因 9 由此涉及这样一个问题，这就是：远期汇率无非是一个笼 统的提法。在外汇市场上，交割期限有长短之分，挂牌的远期 汇率可分为长短不等的远期汇率。各种期限的远期汇率与期限 的长短并不成比例。影响长短汇率差异的因素是多釉多样的， 具体地说，其中有： ( 1 ) 、利率的期限结构。一般说，1 个月的利率比3 个月的 利率低。因此对利率平价而论，长期的远期汇率高于短期的远 期汇率。短期与长期的外汇升贴水差异，与期限长短并不成比 例。 ： ( 2 ) 、实际因素。在一般条件下，导致长短期汇率差异的主 要因素是商业性的外汇供求关系。假定进出口贸易的远期外汇 合同集中于某月，那么该月的远期汇率常常或过高或过低。 ( 3 ) 、套利因素。远期的套利本来具有平准近远期汇率差异 的作用，但由于存在套利，所以有时远期汇率并不按预期方向 变化，而会扩大差异。 ( 4 ) 、投机因素。投机者如果预测到某种货币下跌，他必定 抛售它们；如果这种货币的下跌为时尚远，那么所抛出的主要 是远期外汇。所以投机可能成为影响长短期汇率差异的重要因 素。 总之，长短期的远期汇率之间的差异很大程度上是远期汇 率的挂牌差异。差异不仅受投机因素和商业交易因素的影响， 也受到套利者对远期汇率以及长短期远期汇率之间关系变化的 预测的影响。 7 、长短期远期汇率之问的关系 这种关系可以归纳为： ( 1 ) 在通货稳定时，”短期的远期汇率与即期汇率的差异小 于长期的远期汇率与即期汇率的差异。原因主要在于利率期限 结构的不同。 ( 2 ) 长短期的远期汇率的差异相当于国际间利率之差。在 垂嚣虢毒下，撼骺嘲的利差相当小，所以长短期远期汇率差异 辔缀夺 ( 3 ) 在通赞不稳定时期，进出口商、套利者、投机者都会 抛售远期外 | ，使运期贴水率大于短期贴水率，短期远期汇率 高于远期汇率， ( 4 ) 在遥赞发生混乱时，抛售的压力必然集中于短期，使 短期的贴水率相应地更大。 ( 5 短期汇搴般比长期远期汇率对市场的波动更名敏感， 它的涨落程度，按年率计算，比长期远期汇率更大。 ( 6 ) 相当长期的远期汇率是通过谈判商议达成的，一般大 大偏离均衡农平。 第二章现代利率平价理论概述 第一节抵补的利率平价( c i p ) 抵补利率平价的核心是不同国家资产的收益率相同。如果 收益率不同，则存在套利机会，而套利会使它们的收益率趋于 相同。 该理论有几个假设前提条件：第一，涉及的资产必须风险、 册限都相同：第二，无交易成本，且找出不同国家间存在的不 同收益率的信息成本为零；第三、不存在资本限制。在这些条 件成立时，下式成立：( 1 + 玉木) e s = ( 1 + 玉) 2 1 f ，一s ，i f f ， 变形后得：i 一2i i 了2 1 + t 代表时间，i 。代表国内名义利率，i 。+ 代表国外名义利率，f 。为 远期汇率，( 在时间t 时所报的t + l 时交割的外汇的价格) ，s 为 即期汇率。 等式2 1 的右边表示_ 单位本币投资于国内市场的收益， 左边表示投资予国外市场的收益。左边的收益因为要考虑汇率 问题而显得更为复杂。如果投资者拥有一单位本币，他必须先 将其换成l s 。单位外汇。然后将1 s ；单位外汇投资，在期末 收回( 1 + i 。) 1 s 。单位外汇。投资者在t 时就将( 1 + i 。+ ) 1 s 。单 位外汇以f 。的价格在远期市场