（金融学专业论文）完善我国创业投资退出机制的研究.pdf

内容摘要 当今世界已步入“知识经济”时代，高新技术在现代经济发展中起着重要的作用，而 创业投资是促进高新技术产业化、发展科技型创业企业、培育新的经济增长点、加快产业 结构调整的重要杠杆。各国现代经济发展的实践已经证明了创业投资在经济持续快速健康 发展中的重要性，美国新经济的发展就是最好的例证。正如美国麻省理工学院教授安得森 所言“没有创业投资就没有美国的新经济”。而在整个创业投资活动中，创业投资的退出 是最重要的一个环节，只有创业投资顺畅增值地从投资项目中退出，才能吸引更多的资本 进入创业资本市场，才能使创业投资进入良性循环过程中，从而促进经济的发展。 本文从宏观和微观的角度分析了我国创业投资退出机制问题。宏观上看，主要指出阻 碍我国创业投资退出的一些体制和法律因素，并提出一些参考建议以解决我国创业投资顺 畅退出的问题。微观上，主要分析了创业投资退出的方式：i p o 、并购、企业股权回购和 清算，分析比较了这四种退出方式的优缺点。此外，针对某一具体创业投资机构构建了退 出最优时机选择和退出方式选择模型，并且对退出绩效做出评价。 本文共分为四章：第一章是导论，简要介绍了本文的研究背景、研究内容、研究方法， 相关文献回顾及论文的研究创新之处和不足之处。第二章对创业投资退出相关理论进行了 分析，依次介绍了创业投资的运作过程、创业投资退出机制的重要性、创业投资退出的主 要方式、创业投资退出最优时机、创业投资退出方式选择模型以及创业投资退出的绩效评 价。第三章分析了我国目前创业投资退出的现状并指出我国创业投资退出机制面临的主要 障碍。第四章就完善我国创业投资退出机制从市场、法律、外部环境等方面提出一些建议。 最后归纳总结本文的主要观点。 关键词：创业投资退出机制创业板首次公开发行并购 a b s t r a c t n o w a d a y s ，t h ew o r l dh a sb e c o m eak n o w l e d g ee c o n o m yw o r l d w i t ht h ed e v e l o p m e n to f m o d e me c o n o m y ，t h eh i g h - t e c hp l a y sa l li m p o r t a n tr o l e a n dv e n t u r ec a p i t a li sa l li m p o r t a n t l e v e rt om a k eh i g h - t e c hi n d u s t r i a l i z e ，t od e v e l o pt h et e c h n o l o g i c a lv e n t u r ee n t e r p r i s e s ，t oh a t c h an e w e c o n o m yi n c r e a s i n gp o i n t ，t om o d u l a t et h es t r u c t u r eo fi n d u s t r yq u i c k l y t h ee x p e r i e n c e s o fd e v e l o p m e n to fm o d e me c o n o m yo fd i f f e r e n tn a t i o n sh a v es h o w nt h a tv e n t u r ec a p i t a lw a s i m p o r t a n tt oe n s u r et h ee c o n o m y t oi n c r e a s es t a b l y ，q u i c k l ya n dh e a l t h i l y t h en e we c o n o m yo f a m e r i c ai sab e s te x a m p l e j u s tl i k et h ep r o f e s s o ra n d e r s o no fm i ts a i d n ov e n t u r ec a p i t a l ， n on e we c o n o m yo fa m e r i c a v e n t u r ec a p i t a le x i ti st h em o s ti m p o r t a n tp a r to ft h ew h o l e v e n t u r ec a p i t a lp r o c e s s t h ev e n t u r ec a p i t a lm a r k e tw i l ln o ta t t r a c tm o r ev e n t u r ec a p i t a lu n l e s s t h ec a p i t a lc a ne x i tf r o mt h ei n v e s t m e n tp r o j e c ts m o o t h l y i ft h ev e n t u r ec a p i t a lc a ne n t e raw e l l r e c y c l i n gc o u r s ei tw i l lf a c i l i t a t et h ed e v e l o p m e n to fe c o n o m y i tw a sk n o w n t h a tt h ea d v a n c e d v e n t u r ec a p i t a le x i tm e c h a n i s mo fo v e r s e an a t i o n sh a dc o n t r i b u t e dm u c ht ot h ed e v e l o p m e n to f o n en a t i o n se c o n o m ya n dv e n t u r ec a p i t a l t h i sp a p e rd e s c r i b e st h ev e n t u r ec a p i t a le x i tm e c h a n i s mf r o mb o t hm a c r oa n dm i c r o i n s i g h t s f r o mt h em a c r op o i n to fv i e w ，w ed i s c u s st h a tt h e r ea r es o m el i m i t st ot h ee x i to f v e n t u r ec a p i t a lo fc h i n ai nl a wa n ds y s t e ma s p e c t s ，a n dt h e nt h ep a p e rg i v e ss o m ep i e c e so f a d v i c et os o l v et h ep r o b l e m so fv e n t u r ec a p i t a le x i ti nc h i n aa sw e l l i nm i c r ow ea n a l y z et h e m a i ne x i tw a y so fv e n t u r ec a p i t a li n c l u d i n gi p o ，m & a ，b u y o u ta n dw r i t e o f f , t h e nw ea n a l y z e t h e i rs t r o n ga n dw e a kp o i n t s t h ee f f i c i e n c yo ft h ee x i tw a y sa n dt h ea p p r o p r i a t et i m eo fe x i t h a v e b e e nd i s c u s s e d a n dw eb u i l dam o d e lo fm o d e c h o o s i n go fv e n t u r ec a p i t a le x i tt o o t h ep a p e ri sc o m p o s e do ff o u rc h a p t e r s t h ec h a p t e ro n ei st h ei n t r o d u c t i o n i tg i v e sab r i e f i n t r o d u c t i o no ft h ep a p e ri n c l u d i n gb a c k g r o u n d ，c o n t e n t s ，r e s e a r c h i n gw a y s ，s o m er e l a t e d p a p e r s ，t h ei n n o v a t i o na n dd i s a d v a n t a g eo ft h ep a p e r c h a p t e rt w of o c u s e so nt h ea n a l y s i so ft h e t h e o r i e so fv e n t u r ec a p i t a le x i t f i r s t l y ，a b s t r a c tt h ei m p o r t a n c eo fv e n t u r ec a p i t a le x i ti s a n a l y z e d s e c o n d l y ，t h em a i ne x i tw a y so f v e n t u r ec a p i t a la r ed e s c r i b e d a n dw er e s e a r c ht h e m o s ta p p r o p r i a t et i m eo ft h ee x i t t h e nw eb u i l dam o d e lo fm o d e c h o o s i n go fv e n t u r ec a p i t a l e x i t a tl a s tw ee v a l u a t et h ep e r f o r m a n c eo fv e n t u r ec a p i t a le x i t c h a p t e rt h r e ec o n c e n t r a t e so n t h ec u r r e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li nc h i n a a n dt h ep r o b l e m so fe x i to fv e n t u r ec a p i t a li n c h i n aa r ea n a l y z e d c h a p t e rf o u ri st h ek e yo ft h i sp a p e r i no r d e rt os o l v et h o s ep r o b l e m so f i i v e n t u r ec a p i t a le x i ti nc h i n as o m es u g g e s t i o n sa r ed i s c u s s e df r o mt h ea s p e c t so fs y s t e m ，p o l i c y a n de n v i r o n m e n t a tl a s ti ti st h ec o n c l u s i o no ft h i sp a p e r k e yw o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ；e x i tm e c h a n i s m ；g r o w t he n t e r p r i s em a r k e t ；i p o ；m & a i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：签字日期：年月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：导师签名： 签字日期：年月日签字日期：年月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 通讯地址： 电话： 邮编： 第1 章导论 1 1 本论文研究的目的 本文将在国内外对于创业投资退出机制的研究基础之上，在目前我国创业板市场即将 推出的具体情况下，结合我国创业投资目前的现状以及发展过程中所存在的问题，探索出 适合我国国情以及创业投资发展的退出机制，并针对完善我国创业投资退出机制、外部环 境提出相应的政策建议。 1 2 本论文研究的意义 当今，人类社会已经进入了以高科技生产力为特征的现代社会，知识经济取代了产业 经济。在知识经济时代，高新技术产业成为支柱产业。创业投资通过加速高新技术成果向 生产力的转化，推动了高新技术及其产业化发展，进而带动了整个经济的蓬勃发展。创业 投资最早源于1 9 4 6 年的美国。可以说，美国高技术企业和产业发展的高速度，创业投资 是最主要的促进因素，如著名的苹果公司、s u n 微系统公司、微软公司、g o o g l e 、l o t u s 等高技术公司都是借助创业投资起家和迅速发展的。 相比于美国等发达国家，我国由于缺乏必要的投融资渠道，不仅高新技术项目立项建 设受到制约，而且大批技术水平高、市场前景好的高科技项目难以实现商业化、产业化。 因此，为了加速科技成果转化和高新技术产业化，发展创业投资机制是我国经济高速发展 的必然战略选择。 创业投资( v e n t u r ec a p i t a l ) 是指投身于高新技术产业的创建和新产品的研究开发，通 过股权转让来收回投资并获取投资收益的行为，其根本目的是为了高额投资收益。创业投 资的退出是创业投资运作过程的最后一个也是最重要的一个环节，同时也是创业投资公司 运作一个具体的创业投资项目的最终命运的体现。能否顺利地退出，不仅关系到创业公司 前期的投资能否收回，而且还关系其资本循环能否顺利地进行下去。只有建立了通畅的退 出渠道，资本循环才能完成，资本增值才能得以实现。 我国创业投资目前尚处于起步阶段，经过若干年的发展，存在很多问题：创业投资规 模小，投资规模不完整，创业资本运作不成功，没有起到科技成果转化为现实生产力的催 化剂作用。产生这样的结果原因是多方面的，例如：高新技术的项目源不多、缺乏支持创 业投资发展的相应政策以及政府过度干预等。但制约我国创业投资发展的最主要、最深层 原因是我国创业投资的退出机制不健全。退出机制是以成熟的市场机制、发达的资本市场、 完善的金融环境和法律体系为前提的。我国由于缺乏相关的金融法律制度设计，创业投资 退出渠道不通畅，风险资本难以退出严重制约了创业投资的发展。中国创业风险投资发 展报告2 0 0 6 显示，2 0 0 5 年有1 1 6 个投资项目实现退出，但退出项目总收入比上年下降 了1 3 7 ，在可统计的9 3 份退出样本中，高达5 8 1 的退出项目处于亏损状态1 。 2 0 0 4 年5 月，国务院批准于深圳证券交易所主板市场内设立中小企业板块。中小企 业板块的开启，对于创业投资机制的完善无疑将发挥重要作用。2 0 0 5 年，1 1 月2 1 日，中 小企业板率先完成股改，突破了股权分置这一制约我国资本市场的基础性制度障碍，成为 我国证券市场历史上第一个“全流通板块”。然而，中小企业板仍是主板市场的组成部分， 离真正意义上的创业板市场还有很大差距，也不可能代替创业板。目前，建立我国创业板 市场已明确写入2 0 0 8 年政府工作报告中。因此，我们还需不断探索适合中国国情的 创业投资退出机制。基于此，本文结合创业投资的相关理论与我国的具体国情，借鉴国外 发达国家创业投资发展的先进经验，深入研究我国创业投资的退出机制，对于我国的创业 投资业以及我国经济的高速发展，都将具有重要的理论意义和现实意义。 1 3 国内9 1 l ! i j 业投资退出机制理论综述 1 3 1 国j l l i l j 业投资退出机制理论综述 国外对创业投资退出机制研究主要有以下几个方面： ( 1 ) 公开上市方面 b l a c k & g i l s o n ( 1 9 9 8 ) 认为创业投资人与资金提供者之间存在一个学习过程，成功的首 次公开发行，成为反映创业投资人能力的一个信号。他们还研究了创业投资业的发展和股 票市场之间的关系，认为具有成熟的股票市场，从而创业投资人得以通过i p o 实现投资的 退出，对创业投资的发展至关重要。美国创业投资成功的一个重要的原因，是其具有一个 发达的股票市场用于公司控制权的交易。他们认为，创业投资合同中蕴含了一个企业家通 过首次公开发行，重新从创业投资人手中获得公司控制权的期权，从而对企业家形成激励， 1 王元，中国创业风险投资发展报告2 0 0 6 ) ，经济管理 f ；版社，2 0 0 6 ，p 3 2 这是德国全能银行体系和日本主银行体系等，在以银行为中心的资本市场中发展创业投资 业的国家都不能提供的。 c u m m i n ga n dm a c i n t o s h ( 2 0 0 2 ) 对美国和加拿大2 4 6 项创业投资退出进行研究中发现投 资期越长，越容易采用i p o 的方式退出。s c h w e i n b a c h e r ，c u m m i n g ( 2 0 0 2 ) 指出创业投资公 司普通股投资趋向于使用i p o 方式退出，而债务性投资、可转换性投资趋向于使用并购 的方式。c l e m e n ta n dv a l e r i e ( 2 0 0 1 ) 则发现高科技行业的创业投资更趋向于i p o 。而这些因 素往往是创业投资公司在决策中需要考虑的问题。 r a n k oj e l i c ( 2 0 0 5 ) 在以公开上市方式退出的m b o 的绩效：风险投资的作用一文 中通过分析英国i p o 方式退出的m b o 短期和长期绩效后，发现声誉良好的创业投资家介 入的m b o 长期绩效表现良好。 ( 2 ) 退出时机方面 c u m m i n g & m a c i n t o s h ( 2 0 0 0 ) 建立了一个关于创业资本退出的一般理论，指出创业投 资人应当在给受资企业带来的边际价值等于边际成本时，退出他们的投资，此时创业投资 人从创业企业中退出，可以实现利益最大化的目标。他们假定，随着企业的成长，创业投 资人提供附加值高的服务的能力逐步降低。因此，创业投资人随着时间的推移，退出的动 机越来越强。 w e m e rn e u s 和u w ew a l z ( 2 0 0 5 ) 在首次公开上市过程中风险投资家的退出时机选 择中，建立了一个重复博弈模型，使创业投资家通过不出售价值高估的股票而建立声誉。 ( 3 ) 退出决策方面 a n d r e a sb a s c h a ，u w ew a l z ( 2 0 0 1 ) 从经济效用、控制权分配的角度针对i p o 和并购退 出方式的特点建立经济效用的数学模型。他们认为创业投资公司和创业企业本身都有各自 的最优退出方式的选择及效用与偏好，而真正最优退出决策实际上是两者总效用之后的最 大化。通过这样的模型确定了退出方式选择的决策模型，即在同一退出时刻下，经济效用 是决定了最优退出方式的选择，是i p o 还是并购。而由于创业投资公司和创业企业本身都 有各自的最优退出方式的选择及效用与偏好，就存在控制权归属问题。控制权的归属影响 退出方式的选择，从而影响创业投资是否能够达到最优退出，使得退出的经济效用最大化。 同时他们提出因为可转换债对所有权和控制权存在影响，其对最终创业投资的退出产生影 响，特别是退出方式的选择。 r a i n ye l i t z u r ，a r i e hg a v i o u s ( 2 0 0 3 ) 利用多阶段下的博弈论确定了创业投资公司最优退 出下的最大退出收益函数。 k a p l a n 、s t r o m b e r g ( 2 0 0 4 ) 收集了1 9 9 8 2 0 0 1 年2 3 个国家的7 0 家创业投资公司的1 4 5 项投资发现，资本市场不发达国家的创业投资机构较少选择公开上市而较多选择并购，产 生这种差异的主要原因在于各国金融体系的不同。 总体来看，国外对创业投资的研究围绕创业投资的运作过程，偏重于研究创业投资的 “技术方面，如创业投资的契约机制、投资工具的数理分析、创业投资的评估程序以及 创业投资的信息不对称等等。并且，大部分都是在对美国创业投资实证研究的基础上运用 某种理论进行分析，分析结果虽然有重要的指导意义，但我们认为在方法论和研究基础的 许多方面尚有待进一步深入分析。例如，大多数研究较少考虑创业投资的制度背景。这是 由于美国是创业投资业最发达的国家，绝大多数研究是围绕美国创业投资运作机制展开 的，没有考虑不同的制度背景对创业投资运作效率的影响。而在研究方法上，许多研究首 先假定创业投资是有效的，然后从实证中归纳出创业投资的特点，如阶段投入、投资工具 选择，退出方式等。在此基础上，运用现代经济理论，如契约理论、委托代理理论等对此 进行了论证，从而得出创业投资具有较高的投融资效率的结论。这一方面无法解释为什么 这样的机制不能有效的移植到其他制度环境中，也无法说明为什么同在美国，不同区域的 创业投资效率有很大的差别。总体来看，国外创业投资研究的特点是由内而外，从微观运 行机制的研究逐步扩展到创业投资的外部环境、地域分布等宏观问题的研究。 1 3 2 国内创业投资退出机制理论综述 我国学者对创业投资的研究起步较晚，到2 0 世纪9 0 年代才逐渐引起关注。当时，我 国学者较多地从宏观、定性方面来研究，微观、定量方面的研究较少。近年来，国内一些 学者开始运用现代经济管理理论，对创业投资运行机理、契约关系和制度环境进行研究。 具体如下： ( 1 ) 在创业投资项目风险方面 钱水土、周春喜( 2 0 0 2 ) 对创业投资的风险因素进行了系统分析，建立了风险评价的 多层次评价指标体系，并运用层次分析法和模糊数学原理进行指标权重确定和专家打分的 数学处理，提出一种基于模糊综合评价模型的定量化研究方法。苏永江、李湛( 2 0 0 1 ) 引 入投资偏好度的概念，利用模糊综合评价法对观念型创业投资项目做了具体的评价，并确 定了评价准则。刘德学、樊治平( 2 0 0 2 ) 建立了涉及市场风险和代理风险的创业投资非系 统风险的评价指标体系，针对投资风险提出了一种模糊评价方法。徐晋、綦振法( 2 0 0 3 ) 提出7 g , j 业投资项目的风险评估指标体系及评价因素集，构建了定性分析与定量计算相结 合的项目风险模糊综合评价( f c e ) 模型。黄本笑、王国钟、刘江华( 2 0 0 4 ) 将模糊优选理 4 论和层次分析法相结合，提出了创业投资项目的模糊评价模型，为客观科学地评价和优选 创业投资项目提供了依据。 ( 2 ) 在退出方式选择方面 刘少波、蒋伟( 2 0 0 0 ) 采用静态搏弈模型对不同主体环境如何进行四种退出方式的选择 作了比较详尽的阐述。田素华( 2 0 0 0 ) 认为间接利用主板市场，运用各种资产运营方式， 是现阶段我国创业资本的主要退出路径。王芳( 2 0 0 1 ) 详细介绍了国外的六种主要退出渠 道：公开上市、买壳上市、并购退出、创业投资回购、寻求第二期收购、清算退出，并对 每一种退出方式的优点、缺点和典型案例进行了分析。戴国强、王国松( 2 0 0 2 ) 探讨了信 息不对称与风险资本退出之间的关系后证明：购买者的信息不对称问题的解决能力是决定 风险资本退出方式选择的一个重要因素：仅就管理激励而言，i p o 退出方式具有其他退出 方式无法比拟的优势。 此外，安实在风险投资退出决策的复合模型研究( 2 0 0 5 ) 一文中提出针对多阶段 创业投资过程中信息不对称性以及收益不确定性的特征，在考虑投资策略组合的基础上， 采用不完全信息静态博弈理论和动态规划方法，构造了股权债权混合投资时，目标函数为 创业投资公司退出效用最大化的退出决策复合模型。该模型合理分配了股权投资和债权投 资比例，有效解释了风险投资投资退出时机和退出方式的选择 ( 3 ) 在建立创业板方面 陈尔瑞( 2 0 0 1 ) 在分析创业板市场在近期不可能成为创业投资主要退出路径的基础上， 从上市公司收购的动力及融资能力、主板市场的市场容量和创业投资退出的迫切要求等方 面入手进行论证，得出了上市公司对创业企业的收购和兼并将成为目前创业投资的主要退 出路径这一结论。 成思危( 2 0 0 5 ) 曾提出创业板建设应分三步走：第一步开辟一个中小企业板块；第二 步适当降低条件，逐步扩大这个板块；第三步等条件成熟时建立一个完整独立的创业板。 此外，国内学者陈强也提出创业板市场的建立，将为创业投资的发展开辟了多元化的投资 退出通道，势必极大地推动我国创业投资事业的发展。 杜兰英，余道先( 2 0 0 5 ) 认为建立创业板市场不仅要认识到创业板市场对发展我国创 业投资业的重要意义，还要考虑到创业板市场建立后能否正常运行，发挥其作用的问题。区 域性的地方柜台交易市场和为本地中小企业股票产权提供交易的场外交易场所曾为中小 企业特别是高新技术企业的创业投资提供了一条有效的退出通道，健全和完善的产权交 易市场为创业投资的融资和退出提供了快速的通道。 气 综上所述，国内创业投资的研究具有下述特点：第一，因为国内创业投资发展尚处于 起步阶段，创业投资机构运作不规范，缺乏成功的经验，所以，大部分文献或者是对国外 有关文献的介绍与分析，在其基础上提出对中国有关问题的见解；或者是从国内创业投资 的运作个案或现有知识出发，提出对有关问题的看法。目前，国内还基本缺乏通过实证统 计分析提出其研究结论的文献。第二，国内研究大多数偏重于宏观问题，如创业投资发展 的宏观条件、宏观运行机制等方面的探讨。虽然有些研究应用一些复杂的数理模型对创业 投资过程进行了研究，但在国内缺乏实证数据支持的情况下，这些研究只得假设按照类似 于美国的情景，很难取得突破性的进展。第三，目前大部分研究从高新技术产业化角度展 开，容易导致忽视微观主体经济利益，使创业投资公司偏离理性决策轨道。本文旨在前面 研究的基础上将规范分析和实证分析相结合，对比分析创业投资的四种退出方式，并对我 国创业投资存在的障碍进行分析，以期建立适合中国国情的创业投资退出机制。 1 4 本论文采用的研究方法 ( 1 ) 本论文运用比较分析的方法，从经济学角度对创业投资的不同退出方式进行了 比较分析。 ( 2 ) 本论文的研究采用理论分析与实证研究相结合的方法，除文字叙述和逻辑推理 外，还运用了数学模型分析技术和图表，以使论述更具说服力。 ( 3 ) 本论文基于普遍性和特殊性相结合，在对相关创业投资退出机制理论分析的基 础上，结合我国的国情，探索适合我国的创业投资退出机制。 1 5 本论文的创新和不足之处 本文从经济学绩效、期权定价等不同角度对创业投资的退出途径进行了分析。特别是 在第2 章，在对创业投资退出决策影响的理论分析基础上，建立了关于利用创业板i p o 以 及并购的创业投资退出决策模型，并分别为创业投资退出时机选择模型和创业投资退出方 式选择模型进行了说明，对创业投资家面对即将推出的创业板的投资退出决策提供了种 决策思路。在政策建议方面，在新公司法、证券法的施行、中小企业板市场股改顺 利完成，我国资本市场进一步完善以及在2 0 0 8 年即将推出创业板市场的情况下，结合目 6 前我国的国情，指出目前阻碍我国创业投资的因素，并在制度创新方面提出了相应的建议。 但由于我国创业投资发展时间较短，系统数据较少，尤其退出数据更少，因此本文没能做 出有关我国创业投资退出机制的计量模型。 总之，本论文将在充分吸收前人的优秀研究成果的基础上，力求有所创新。借鉴国外 创业资本退出的成功经验，积极探索符合中国国情的创业投资退出机制。 7 第2 章创业投资退出的理论分析 所谓的创业投资退出机制，是指创业投资机构在其所投资的创业企业相对成熟或无发 展前景时，将所投资的资会由股权形态转化为货币资金形式( 即变现) 的机制以及相关的 配套制度安排。 在研究创业投资退出机制之前，我们首先要知道创业投资的概念及其运作过程。创业 投资( v e n t u r ec a p i t a l ) ，又称风险投资。其涵义在学术界和创业投资业界没有一个明确的 界定。尤其随着创业投资的巨大发展，其所涉及的范畴也在逐渐多元化。本章首先通过对 创业投资的概念及运作过程的初步认识，逐步深入到创业投资退出机制的含义、主要途径 及其重要性，最后对创业投资退出机理进行理论分析。 2 1 创业投资及其运作过程 2 1 1 创业投资的概念及其特点 创业投资是与传统的一般投资相对的概念，一般投资注重的是目前稳定的盈利能力， 稳定的市场前景，因而主要投资于大型的企业，成熟的行业，具有确定性的特征。创业投 资是由创业投资公司把资金投向处于较大失败风险的高新技术领域、高成长性的创业企 业，以中小企业为主，不注重投资对象目前的盈亏状况，而是期望成功后，通过所有者权 益的变现获得较高的收益。根据美国商务部1 9 9 6 年的统计，第二次世界大战以来，9 5 的 科技发明与创新都来自于中小型企业，这些发明与创新要转变为现实的生产力离不开创业 投资。 目前，创业投资在国际上还没有形成一个统一的概念。概而言之，主要有以下几种观 点： 美国创业投资协会( n v c a ) 认为创业投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展 的有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 欧洲投资银行对创业投资的定义是，为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产 的小型公司而持有一定的股份形式承诺的资本。 经济合作与发展组织( o e c d ) 则对创业投资有过三种不同的定义：一是，创业投资 是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品或服务的投资；二是，创业 投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促进这些中小企业 8 的形成和创新的投资；三是，创业投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供 股权资本的投资行为。 美国学者a m r e r 认为，对于资金所有者来说，创业投资是将其资金注于具有高风险的 企业，因此此项投资可能一去不回，也可能成百倍地回收。投资期是长期的，并以股权参 与的方式投资。所投资对象除了具有高度风险外，往往是新的快速成长的事业，创业投资 家期望能从中获取巨额利润。 美国著名的经济学家d o u g l a sg r e e nw o o d y 认为，创业投资是准备冒险的投资，它是 准备为一个有迅速发展潜力的新公司或新发展的产品经受最初风险的投资，而不是用来购 置与这一公司或产品有关的各种资产的投资。 我国人大副委员长、著名学者、中国创业投资事业的倡导者成思危先生认为：创业投 资是指把资金投向蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以期成功后取得高收益的一 种商业投资行为。 创业投资企业管理暂行办法( 发改委等1 0 部门令第3 9 号，2 0 0 5 年1 1 月1 5 日) 规定2 ：创业投资系指向创业企业进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟 后主要通过股权转让获得资本增值收益的投资方式。 笔者综合各派观点，将创业投资定义为：创业投资即是指投资人在承担很大风险的基 础上，将创业资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司( 主要是高科技公司) ，为融资人 提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，一定时间后以某种退出方式撤出投资， 以期取得高额投资回报的一种权益性投资。 因此，从创业投资的概念入手可以概括出创业投资的主要特点： ( 1 ) 创业投资的对象主要是新兴行业中的中小型高新技术企业 创业投资的特征是冒高风险来追求高收益。投资高新技术企业，投资风险很大，但是 一旦获得成功，收益也很高，符合创业投资的特点。这就使得创业投资与高新技术企业之 间能够建立起互补的关系。创业企业可以从创业投资那里得到必要的发展资金，而创业投 资通过为创业企业提供发展资金，推动创业企业实现技术向现实生产力的转化，使创业企 业不断的发展壮大，等到一定时机，创业投资从创业企业中退出，为自己带来高额的回报。 ( 2 ) 创业投资是一种长期性的权益性投资 创业投资与其他投融资方式的不同主要体现在以下三点：第一，一般投融资方式的主 要业务是提供资金，利润来源主要是利差和手续费；而创业投资则是用资会购买资产，通 2 杨清、李珏，创业风险投资令过程评价原理与方法，中国经济_ j 版社，2 0 07 年1 2 月 9 过对资产的管理和运营，获取利润及最终转让的收益；第二，传统的投资方式一般是一次 性的资金投入，而创业投资一般是在创业企业建立之初，先将部分创业资本投入创业企业， 获取一定的股权。今后如果创业企业发展顺利，创业投资公司一般还会分阶段追加股权投 资；第三，创业投资的流动性较差。由于创业投资是股权投资，所以一般要等到创业企业 上市或被其他企业收购时才能收回投资。根据一般高科技企业的成长规律，这个期限一般 要3 7 年，有的还更长。 价格 时间 图2 1 创业投资收益的时间特性 资料来源：黄风羽，风险投资与相关税收制度研究，中国财政经济出版社，2 0 0 5 根据约翰h 科克伦斯对创业投资中收益与风险的分析3 ，创业投资中的各方收益可 以用以上图形表示。图2 1 中，横坐标表示创业企业的存续时间，纵轴表示价值量。曲线 i 表示创业企业净资产价值，最初创业企业净值为负，表示在t l 时刻之前，当创业资本 尚未介入创业企业( 甚至此前并不存在创业企业) 时，其已产生了大量的资金及劳动力投 入；当创业资本介入后，创业企业才逐渐实现自身的增值。曲线i i 表示创业投资家在某时 刻出售创业企业所能获得的补偿。由于该补偿包含了对创业企业未来的盈利预期，因此从 图中我们还可以发现，创业企业的最高速成长阶段，往往是创业资本退出的最佳时机。因 此，创业投资必然是长期的投资，即使是最终失败的创业投资项目，一般也不会在创业企 业成立初期就进行转让。 ( 3 ) 创业投资是一种高专业化和程序化的组合投资 由于创业投资主要投向高新技术产业，加上投资风险较大，要求风险资本者具有很高 的专业水平，在项目的选择上要求高度专业化和程序化，对项目进行精心组织、安排、挑 选和评价，尽可能地锁定投资风险。为了分散风险，创业投资通常会投资于一个项目群， 利用成功项目所取得的高回报来弥补失败项目的损失，从而使综合投资获得收益。 ( 4 ) 创业投资是一种高风险、高收益的投资 创业投资的高风险主要是由创业投资对象的性质决定的。由于创业投资所投资的对象 往往是仅有某种设计思想和尚未起步或刚刚起步的高新技术企业，高新技术企业自身的技 3 参见c o c h r a n e ，j h ( 2 0 0 1 ) 。t h er is ka n dr e t u r no fv e n t u r ec a p i t a l ，n b e rw o r k i n gp a p e rn o 8 0 6 6 1 0 术风险、市场风险和管理风险都会全部的转嫁给创业投资。企业对投资项目的研究开发一 旦失败，或者该项目根本无法有效的转化为市场价值，由于这些企业没有固定资产作为抵 押和担保，创业投资追求高利润的目标就会破灭。因此，创业投资具有巨大的投资风险。 创业投资之所以选择具有很大风险的高新技术企业进行投资，主要是因为在风险背后同时 蕴藏着获得巨大利润收益的机会。高新技术企业依靠新技术生产出来的产品，成本低、效 益高、性能好、附加值高、市场竞争能力强，企业一旦成功，这些产品所创造出来的利润 要远远高于传统企业的产品。因此，高新技术企业的成功能够为创业投资带来巨额的收益， 创业投资正是看重这一点才甘愿冒巨大的风险对高新技术企业进行投资。下图中，投资i i 具有较大的方差，其未来收益的不确定性较大，因此，如果用投资i 代表一般投资，那么 投资i i 就可以代表创业投资的收益特征。对于风险中性者和风险厌恶者来讲，只要投资i i 的期望收益值e ( s ) i i 不低于投资i 的期望收益值e ( s ) i ( 如下图，图表2 - 2 a 表示二 者相等时的情况，图表2 - 2 b 表示所示e ( s ) i i 大于e ( s ) i 时的情况) ，那么投资i i 就 是可行，甚至是优先的选择。 f ( 7 起 s ab 图2 - 2 普通投资与创业投资的收益、方差特征 资料来源：黄风羽，风险投资与相关税收制度研究，中国财政经济出版社，2 0 0 5 ( 5 ) 创业投资的最终目的是盈利，而不是为了拥有或控制企业 创业投资者和创业投资机构之间是一种信托关系，创业投资机构希望通过对投资活动 的管理来实现价值增值，从而分享收益。此外，创业投资基金在存续期结束时，按照契约 规定必须退出，并把投资收益以现金或者证券的形式清算给创业投资者。所以创业投资者 的目的不是为了拥有或控制创业企业，而是为了在创业资本退出时能获得高额回报。 2 1 2 创业投资的要素及运作过程 创业投资不仅仅指创业资本，它实质上是一种科研、企业、和会融有机结合的投融资 机制，是资金在创业企业运作过程中的支持系统。这个支持系统由风险技术、创业企业、 创业资本、创业投资人以及资本市场五部分组成。 ( 1 ) 风险技术 风险技术一般是指高新技术。国防科技界认为，高新技术是一个历史的动态的发展概 念，目前一般指“朝阳产业”，即知识密集、能源和材料消耗低、效率高，开发周期短， 对科技、经济、社会协调发展具有广泛深远意义的一类技术或尖端技术。这类技术具有极 大的创新性，同时具有极高的研究和开发风险。但是一旦失去其先进性、就失去了投资价 值，从而无法获得创业投资以实现产业化。 ( 2 ) 创业投资人 创业投资人是创业资本的运作者，它是创业投资过程中的核心环节，其工作职能是： 辨认、发现机会筛选投资项目，决定投资促进创业企业迅速成长退出。资金 经由创业投资人的筛选流向创业企业，取得收益后，又回流至投资入。创业投资人大体可 分为以下四类： 第一类称为创业资本家( v e n t l l r ec a p i t a l i s t s ) 。他们是向其它企业家投资的企业家，与其 它创业投资人一样，他们通过投资来获得利润。但不同的是创业资本家所投出的资本是全 部归其自身所有的，而不是受委托管理的资本。 第二类是创业投资公( v e n t u r ec a p i t a lf i r m ) 。创业投资公司的种类有很多种，但是大 部分公司通过创业投资基金来进行投资( 创业投资公司除通过设立创业投资基金筹集创业 资本外，同时也直接向投资者募集资本，公司本身也采用有限合伙制形式，投资者成为公 司的有限合伙人，公司经理人员成为公司的一般合伙人) ，这些基金一般以有限合伙制为组 织形式。虽然有限合伙制( l p ) 是主要组织形式，近年来美国税法也允许选用有限责任合伙 伟t j ( l l v s ) 和有限责任公司( l l c s ) 形式作为创业投资公司另一种可选组织形式。 第三类是产业附属投资公司( c o r p o r a t ev e n t l l r ei n v e s t o r s d i r e c ti n v e s t o r s ) 。这类投资公 司往往是一些非金融性实业公司下属的独立的创业投资机构，他们代表母公司的利益进行 投资。和专业基金一样，这类投资人通常主要将资金投向一些特定的行业。 第四类叫天使投资人( a n g e l s ) 。这类投资人通常投资于非常年轻的公司以帮助这些公 司迅速启动。在创业投资领域，“天使”这个词指的是企业家的第一批投资人，这些投资 人在公司产品和业务成型之前就把资金投入进来。天使投资人通常是创业企业家的朋友、 亲戚或商业伙伴，由于他们对该企业家的能力和创意深信不疑，因而愿意在业务远未开展 进来之前就向该企业家投入大笔资金。 ( 3 ) 创业企业 如果说创业投资人的职能是价值发现的话，创业企业的职能是价值创造。创业企业家 是一个新技术、新发明、新思路的发明者或拥有者。他们在其发明、创新进行到一定程度 时，由于缺乏后续资金而寻求创业投资人的帮助。除了缺乏资金外，他们往往缺乏管理的 经验和技能。这也是需要创业投资人提供帮助的。 ( 4 ) 创业资本 创业资本是指由专业投资人提供的投向快速成长并且具有很大增长潜力的新兴公司 的一种资本。一般说来，由于被投资企业的财务状况不能满足一般投资人在短期内抽回资 金的需要，因此其所需资金无法从传统的融资渠道如银行贷款获得，这时创业资本便通过 购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。 ( 5 ) 资本市场 资本市场是创业投资实现增值变现的必经之路，没有发达完善的资本市场，就不可能 使创业投资获得超额回报，从而使创业投资人丧失了进行创业投资的源动力。 典型的创业投资运作过程是资金从资本拥有者流向创业投资公司，即提供创业投资资 金；经过创业投资公司对项目的筛选决策，再流向创业企业，即投资创业企业；通过创业 企业的运作，资本得到增值，再回流至创业投资公司，即实现投资收益；创业投资公司再 将收益回馈给投资者，即分配投资收益；周而复始的循环，形成资金的周转和增值。( 如 图2 3 ) 图2 - 3 创业投资运作过程示意图 资料来源：张元萍，风险投资运行机制与模式，中国金融出版社，2 0 0 3 8 2 2 创业投资退出机制的积极效应 创业投资退出机制不仅涉及到退出的过程、渠道、效率及时机，更为重要