（金融学专业论文）中国股票市场的不稳定性分析及对策.pdf

内容摘要 我国股票市场经过十年建设，在金融领域中占据了越来越重要的 地位。股票市场的建立和发展，为推动我国经济改革，促进经济发展 发挥了重要的作用。但是，我国股票市场的运行机制仍不成熟，交易 量和价格经常大起大落，呈现不稳定的特征。 股票市场在一国经济生活中所占据的地位，是由股票市场自身具 有的功能所决定的。首先，股票市场充当连接筹资者和投资青的桥 梁。在股票市场上，筹资者发行股票，可以获得长期稳定的资金来 源；而股票投资的流动性又为投资者提供了理想的投资方式。不同的 投资者可以根据自己对风险和收益的偏好，灵活地进行投资组合，承 担不同的预期收益和风险。其次，股票市场发挥配置资源的重要功 能。上市公司之间存在着所属行业、经营管理水平等的差异，这些差 异在股票市场上表现为整个市场资金从增长停滞的行业流向技术先 进、成长性好的新兴产业。社会资金追逐那些优秀公司的股票，上市 公司之间实现相互兼并、资产重组。这样，资金使用效率得到提高， 社会经济得以发展。 由于各方面因素的变化，以及资金在各行业之间流动，股票市场 产生在一定限度内的波动是正常的。但是，我国的股票市场波动性过 强，投机气氛浓厚整个市场缺乏效率。股票市场缺乏效率，稳定性差 不仅影响其重要功能的发挥，甚至危及到本身的进一步发展。 股票市场的效率，是指股票市场调节和分配资金的效率，即股票 市场将资金分配到最能有效使用资金的企业的能力。效率市场假说理 论根据股票价格反映的信息不同，将股票市场划分为三种：“弱式有 效市场”、“半强式有效市场”、“强式有效市场”。其中，在强势 有效市场中，股票市场价格不但充分反映了切可获得的公开信息， 而且能迅速反映全部非公开的有关信息，任何投资者都无法利用任何 信息( 包括内幕信息) 获得超额收益。 在我国的股票市场中，内幕交易、证券欺诈等行为屡见不鲜，价 格反映信息的机制被扭曲。在这样一个效率低下的市场中，信息不对 称严重，市场参与者投机甚于投资，市场的不稳定性被进一步加大。 我国股票市场不稳定的核心在于缺乏效率，而影响股票市场效率 的因素归纳有三：市场制度，市场结构和市场参与者。其中市场制度 是起基础性作用的因素。市场在规定了一定的制度规范后，市场就形 成一定的结构，市场参与者也就具有了一定的特点。而制度一旦发生 变革，必然会引起市场结构和市场参与者行为的变化。 综上所述，本文将从股票市场制度入手，研究各种制度下的市场 效率以及市场结构的成因，市场参与者的相应反应，和这些反应给市 场稳定性带来的影响。笔者也希望通过市场制度的改进，实现提高股 票市场效率，消除市场不稳定性的目的。 上述内容简要说明了本文的主题，具体将分成三个部分逐一论 述。 第一部分中国股票市场不稳定性 股票市场的波动在一定程度内是正常的。这与证券市场本身的固 有缺陷有极大关系。证券业是一个信息偏差特别突出的行业，由于证 券市场始终存在着信息不完全，证券市场主体间信息不对称，股票价 格形成时，投资者之间的关系是一种博弈关系。在信息不完全的情况 下，“贝叶斯一纳什均衡”最有可能被集体中的参与人采纳。也就是 说，投资者是否买卖股票的行为最有可能由其他投资者买卖股票的概 率决定，而不是由上市公司价值或其他因素决定。然而，通过文章对 不稳定性衡量指标的逐个罗列，不难发现，与外国股市各指标相比， 中国股市不稳定性过强，价格与价值长期严重背离，其波动区间已远 远超出了博弈论的解释范围。本文选择了深市1 6 只个股作为抽样样 本，在资本资产定价模型的基础上对深市的结构性价格波动进行定量 研究。结果表明，中国股市系统风险水平高，为一般成熟市场系统风 险水平的两倍左右。从个股的系统性风险的分散度上看，1 3 参数的分 布区间过窄，中国股市个股股价之间联动效应强。股票市场整体系统 风险过大，现代投资组合理论在这里失去意义，股票更多的是充当投 机活动的媒介，又助长了市场的不稳定。 股票市场稳定性差带来的危害是多方面的。首先，它不利于以信 用经济为基础的股票市场本身的发展，也使股市失去睛雨表的作用。 更重要的是，它还扭曲了价格信号，降低了股票市场资源配置效率， 削弱了筹资、转制、定价等本身应有的功能。 第二部分中国股票市场不稳定性的原因 通过第一部分的分析，可以得出：股票市场要想消除过多的不稳 定性，发挥其筹资功能和资源配置功能，前提是市场必须有效率。股 票市场制度是影响市场效率的重要因素，因此该部分的研究内容着眼 于股票市场制度上，力求从制度因素上找出最根本的问题。 1 上市与发行机制 笔者首先简单介绍股票发行的两种监管制度：注册制和审核制。 随后具体到我国的股票发行制度，分析了以前股票发行核准制下存在 的缺陷，同时通过分析股票级市场与二级市场分割的现状，指出这 些弊端的根源出于制度的不完善。 2 股权结构分割 由于我国股票市场发展初期定位于为国有企业筹集资金，这种定 位造成股票市场的发展片面强调筹资功能而严重影响了资本资源优化 配置功能的发挥。股票市场优化配置功能的发挥离不开两个前提条 件：第一是资本允许分割和流动，第二是价格能正确地反映资产的价 值。但是为了保证国有经济的控制力，国企股份制改造过程中出现了 具有中国特色的股权结构设置，即公司股份根据持有者的身份划分为 国家股、法人股、个人股等，并且规定占全部上市公司总股本2 3 以 上的公有股份不能上市流通。这种股权结构设置造成我国股票市场目 前还不完全具备优化配置资本资源功能的两个前提条件。这种筹资定 位使我国的股份制改革改名不改制，企业、市场双方缺乏监督与激 励，削弱了股票的投资功能，降低了股票市场效率，加大了市场的投 机性与不稳定性。 3 中介机构业务不规范 权威的中介机构报告可以为广大的投资者判断风险，进行理性投 资提供最简单的信号和标准，减少因信息不对称而带来的交易成本和 损失。资信度高的中介机构的报告也为监管部门有效监管提供了可靠 的依据，促使其经营管理的规范化与自律机制的形成，推动股市健康 发展。 目前，中国的中介机构数量虽然不少，但是真正规范的不多，与 国际上的权威中介机构更不可相提并论。由于业务是僧多粥少，且这 些中介机构归属中央、地方各部门，难于规范管理，也产生了恶性竞 争，在开展业务的同时暴露出一系列的问题。比如上市公司与上市公 司推荐人、会计师事务所等串通， 财务报告等文件中信息披露不实， 4 法制建设相对滞后 在招股说明书、上市公告书、公司 作出大量误导性陈述。 法制建设相对滞后的表现很多，主要有行政干预过多、信息披露 不规范、市场操纵现象普遍、市场监管不力等等，其中最关键的一 点，是证券业的基本大法证券法仍极不完善，有大量的法律漏洞 及灰色地带存在，才导致了市场不规范、监管乏力等后果产生。 5 股票市场各主体分析 在本节中，笔者从上市公司和投资主体两方面加以分析。由于股 份制改造在不完善的制度安排中已成空谈，上市公司的委托- f - 理关系 如何理顺就成为提高效率的关键。我国的投资者结构中，个人投资者 比例高达9 7 。但与机构投资者相比，他们的资金量、信息来源均处 于劣势，容易产生“羊群效应”，起不到稳定市场的作用。积极培养 机构投资者，使之成为市场稳定器，是消除市场不稳定性的重要环 节。 第三部分平抑股市不稳定性的对策 中国股票市场不稳定归根到底是制度的原因，但其思想根源，还 是姓社姓资的传统观念作怪。我国的宪法第1 2 条明确写道：“社 会主义的公共财产神圣不可侵犯。”第12 条还写道；“国家保护社会 主义的公共财产，禁止任何组织或个人以任何手段侵占、破坏国家的 和集体的财产。”这无形中便将私有财产排除在宪法保护范围之外。 此外，按照现行宪法，人们的投资收益、股息收入都不是按劳分配的 收入，都不在受保护之列。根据宪法，由于是国家财产，就必须不分 具体情况，一律加以保护。低效的国有资产不能按市场规律破产、退 出市场；也不能通过收购、兼并，得到盘活。至于上市公司，更是通 过s t 、p t 形式一再姑息。而与此同时，由于不是劳动所得，股民们利 益受到侵害却找不到相应的法律条款，这无形中压抑了发展股份制经 济的动力。因此我们的当务之急，是解放思想、改进机制，做好各方 面的制度建设，作到各方面的利益制衡，在个人、国家双方利益最大 化的同时股市整体得到帕累托改进，股票市场的不稳定问题就迎刃而 解了。 针对前面提出的制度性缺陷，我国的股票市场需要在诸多方面逐 步完善： 1 取消上市额度的计划分配后，实现由核准制向注册制的转变。 根据历史和现实的情况，笔者提出了一个可行的思路：在保留规 模控制和实质审批的同时，坚持以市场化的证券发行定价方式代替目 前非市场化的证券发行定价方式，逐渐使得发行价格的高低成为约束 证券发行行为的“短边”，为最终取消规模控制和实质审批创造条 件。 从发行价格确定方式入手，逐步引入市场机制。改革股票发行价 格确定方法，逐步从议价法过渡到竞价法。消除我国的发行价格确定 方法仍存在的低估问题。 2 逐步实现公有股份的流通 可以首先解决转配股的流通问题。在市场承受力大幅增加的时 候，再逐步允许法人股、国家股的上市流通。 3 促进上市公司体制结构调整，规范上市公司运作 在国有股问题得以妥善解决的基础上，理顺企业内部的委托一代理 关系，解决所有者缺位的问题，并进一步提高上市公司的透明度。 4 健全证券法律体系、完善证券监管体制 我国应通过对各国市场法律体系、证券监管体制的比较借鉴，建 立起一套适合中国国情的、切实行之有效的市场运作机制。 5 积极培育机构投资者 与上市公司的急速发展相比，证券公司资本金不足始终是制约市 场发展的重大障碍目前我国证券公司规模太小，行业集中化程度 低，国内所有券商的资金总和甚至不及国外一些单个大券商资本金的 1 0 。面对我国券商自有资金匮乏，对外融资又无合法渠道的尴尬境 地，管理层应及时制定政策，尽快券商地位和综合实力： 逐步地批准券商的增资扩股计划，使其壮大自身实力。逐步开通 券商的融资渠道，促进融资格局多元化。其次是大力发展投资基金的 同时，加强监管和自律。提高机构投资者的规范化水平。 a b s t r a c t e s t a b l i s h e dad e c a d e a g o ，t h es t o c km a r k e tn o wb e c o m e sa l l i n d i s p e n s a b l ep a r to fc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e t sa n dp l a y sa l li m p o r t a n tr o l e i ne c o n o m i cr e f o r ma n dg r o w t h b u tt h ep r i c ea n dt r a d ev o l u m e so f t e n f l u c t u a t ev i o l e n t l y ，w h i c hr e f l e c t ss o m ef l a w si nt h em e c h a n i s mo ft h e m a r k e t f l u c t u a t i o ni ns o m ee x t e n ti sr e a s o n a b l e b u tv i o l e n tf l u c t u a t i o na n d e x c e s s i v es p e c u l a t i o nw i l lw e a k e nt h em a r k e te f f i c i e n c ya n dd oh a r mt ot h e d e v e l o p m e n to ft h em a r k e t t h ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e tr e f e r st ot h e a b i l i t yt h a tt h em a r k e tc a l la l l o c a t ef i n a n c i a lr e s o t f f c e s t ot h ee n t e r p r i s e w h i c hc a nm a k eu s eo ft h ef u n d sm o s te 硒c i e n f l y a c c o r d i n gt ot h e e 伍c i e n c ym a r k e th y p o t h e s i s ( e m h ) t h e r ea r et h r e ef o r m so fm a r k e t s ： e 伍c i e n tm a r k e t s e m i s t r o n gw e a ke 墒c i e n tm a r k e ta n ds t r o n ge m c i e n t m a r k e t i nas t r o n ge f f i c i e n tm a r k e t ，t h ep r i c e sn o to n l yr e f l e c ta l lp u b l i c i n f o r m a t i o n ，b u ta l s on o n p u b l i ci n f o r m a t i o n s on oi n v e s t o rc a ne x p l o i t e x t r ap r o f i t se v e nw i t ht h eh e l po fi n s i d ei n f o r m a t i o n i nc h i n e s es t o c k m a r k e t ，i n s i d e rt r a d ea n df r a u d sa r ev e r yc o m m o n a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n a n de x c e s s i v es p e c u l a t i o nw o r s e nt h em a r k e ti n s t a b i l i t y i nf a c et h ei n s t a b i l i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e ti sap r o b l e ma b o u t e f f i c i e n c y m a r k e ts y s t e m ，s t r u c t u r ea n dp a r t i c i p a n t s a l et h r e ef a c t o r s a f f e c t i n gt h ee f f i c i e n c yo fs t o c km a r k e ta n da m o n gt h e mm a r k e ts y s t e mi s f u n d a m e n t a lt om a r k e te f f i c i e n c y s ot h i sp a p e rw i l lf o c u so nt h em a r k e t s y s t e mt oa n a l y z et h er o o t so f i n s t a b i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e t t h ep a p e rc o n t a i n st h r e e c h a p t e r s i nc h a p t e r1 , t h ei n s t a b i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e t , t h ea u t h o rm e a s u r e st h ed e g r e eo fi n s t a b i l i t yo f c h i n e s es t o c km a r k e tw i t has e to fi n d i c a t o r sa n dd r a w sac o n c l u s i o nt h a t c h i n e s es t o c km a r k e ti sv e r yi n s t a b l e n e x tt h ea u t h o rp o i n t so u ts o m eh a r m c a u s e db yt h ei n s t a b i l i t yo f s t o c km a r k e t i nc h a p t e r2 ，t h ec a u s e so f t h ei n s t a b i l i t y , t h ea u t h o ra n a l y z e sf l a w so f m a r k e ts y s t e m ，i n c l u d i n gl i s t i n ga n di s s u i n gr e g u l a t i o n s ，s e g m e n t a t i o no f e q u i t i e s ，i n t e r m e d i a r i e s ，l a wa n dr u l e s ，f i r m s ，i n v e s t o r s t h el i s t f i l g a n d i s s u i n gr e g u l a t i o no fc h i n e s es t o c km a r k e t1 e a dt od i s e q u i l i b r i u mb e t w e e n p r i m a r ya n ds e c o n d a r ym a r k e t s t h es e g m e n t a t i o no fe q u i t i e sm a k e su pa b i gp o r t i o no fs h a r e sw h i c ha r eu n m a r k e t a b l e ，a n dh a m p e r sm e r g e ra n d a c q u i s i t i o ni nt h em a r k e t t h ei n t e r m e d i a r i e sa r en o th o n e s tt oi n v e s t o r sa n d t h e yo f t e nc o n n i v ew i t hl i s t i n gf i u - m st od e c e i v ei n v e s t o r s t h eg o v e r m n e n t i n t e r v e n ei nt h em a r k e tt o om u c ha n dt o oo f t e nw h i l er e l e v a n tl a w sa n dr u l e s a r en o tw e l ld e s i g n e d p r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e mi su n r e s o l v e da n dm o r ea n d m o r ef i l m se a r nl i t t l e p r o f i t t h ep o r t i o n o fi n d i v i d u a li n v e s t o r st o i n s t i t u t i o n a li n v e s t o ri st o oh i g hc o m p a r e dw i t ho t h e rs t o c km a r k e t ss ot h e h e r de f f e c t sm i g h th a p p e n 、i mh i g h e rp r o b a b i l i t y i nc h a p t e r3 , h o wt oo v e r c o m et h ei n s t a b i l i t y , t h ea u t h o rp u tf o r w a r d s o m er e s o l u t i o nt oi n s t a b i l i t yo fc h i n e s es t o c km a r k e t 1 1 1 el i s t i n gq u o t a s h o u l db ec a n c e l e da n dr e p l a c e db yr e g i s t r yr u l e 1 1 舱p r i c eo fn e wi s s u e s s h o u l db ed e t e r m i n e db ym a r k e ta n dt h ep r e s e n tp r i c i n gm e t h o ds h o u l db e i m p r o v e d n es t a t e - o w n e de q u i t i e ss h o u l de n t e rm a r k e ta n dt h el i s t i n gf i r m s s h o u l db e c o m ea c t u a ls t o c kc o m p a n i e s 耽el a w sa n dr u l e sa n ds u p e r v i s i o n s y s t e ms h o u l db ei m p r o v e d t h e r es h o u l db em o r ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n s t o c km a r k e t 中国股票市场的不稳定性分析及对策 前言 自1 9 9 0 1 9 9 1 年上海和深圳证券交易所相继成立以来，中国的股 票市场经历了迅速的发展截至1 9 9 9 年1 2 月3 1 日止，上市公司已达 9 4 9 家，总市值约2 6 8 6 5 0 8 亿人民币，流通市值8 5 1 5 9 1 亿元。投资 者人数居世界首位，达4 3 0 0 多万。股票市场的建立和发展，为推动我 国经济改革，促进经济发展发挥了重要的作用。但是我国股票市场的 运行很不稳定，交易量和价格经常大起大落股票市场不稳定原因是多 方面的，有的是由于经济基本因素，有的是由于噪声交易和对信息的 过度反应，有的则是由一些不法行为造成的。许多国家在推进经济金 融化的过程中也遇到过股市不稳定的问题。中国的股票市场是在计划 经济向市场经济转型的过程中建立发展起来的，。不可避免地带有传统 计划经济的痕迹，因而在市场结构和运行机制上都存在一定的缺陷。 正是这种制度性缺陷成为现阶段中国股市不稳定的根本原因，并严重 影响了我国股票市场的长远、健康发展。本文将围绕中国股市的制度 性缺陷，从上市发行制度、股权结构、上市公司，投资者和政府的行 为等方面分析股市不稳定的原因。要平抑股市的不稳定性，一方面要 加快上市公司的治理，构造股市稳定的微观基础，同时要完善各项法 规制度，规范政府行为，惟有如此，才能推动股市的良性发展，发挥 好股市的功能，为我国改革开放注入应有的活力。 第一部分中国股票市场的不稳定性 一衡量中国股票市场不稳定性的指标选择 通常情况下，股票市场的不稳定性可以用股票价格指数和成交额 来衡量。在西方成熟的股票市场上，由于市场规模变化不大，股票价 格指数和成交额基本上可以反映一个市场的总体变化状况。然而，中 国的股票市场还处在发展初期，市场规模发展十分迅速，单纯的股价 指数和成交额难以全面、真实、准确的反映市场的变动状况。因此对 于中国这样一个变化极大的股票市场来说，除了以股价指数和成交额 来衡量市场的不稳定状况之外，还需选择其他一些辅助指标，用以从 不同的角度直观的反映市场的某一侧面，从而综合构成反映市场状况 的总体指标体系。表1 列出了衡量中国股票市场不稳定性的指标，并 对各指标的属性及功能进行了简要的说明。 指标名称 计算方法计量单信指标功能 股票价格水平和价格变 股价指数即日指数总市值基日撇肺隹降基日 旨数 点 化的综合反映 反映市场规模、市场流 成交颐 成交璧- 价格 兀 动性 反映股票价格的波动幅 股价振幅 ( 最高价一最f 氐价) 最低价 度 换手率崩潼彰流通殷本 反映市场的流动性状况 反映收回股票投资所需 要的时问长度，是衡量 市盈率股票价格每股收益倍 股票投资价值或投资风 险的最直观指标 二中国股票市场不稳定的具体表现 1 股市价格整体波动幅度大。 中国大陆股市可以说是当今世界波动幅度最大的股市。以深市为 例，从长期波动上看，1 9 9 1 年4 月深综指从4 5 6 6 点到1 9 9 9 年6 月 5 6 5 6 2 点，升幅达1 1 3 8 7 6 。从年度看，1 9 9 6 年深综指从最低的 1 0 4 9 点上升到4 7 6 7 1 点，振幅达3 5 4 “。从月度看，1 9 9 4 年8 月， 深综指从9 6 5 6 点摸高至1 7 3 3 7 点，波幅7 9 5 0 。从交易日看，1 9 9 1 年8 月“日，深综指暴涨1 8 6 3 ，1 9 9 4 年8 月1 日，深综指暴涨 3 2 2 9 。因此无论是长期波动还是短期波动，深圳股市的波动幅度都 很大。上海股市也不例外，从1 9 9 0 年底至1 9 9 2 年5 月，在一年半时 间内从1 0 0 点涨至1 4 2 0 点。其中值得回顾的是1 9 9 2 年5 月2 1 日沪市 取消涨跌幅限制，上指从前一日的6 1 6 点升至1 2 6 5 点，日涨幅达 1 0 5 。但同年1 i 丹，上指即跌至3 8 6 点，下跌7 0 。未过3 月，上指 又从3 8 6 点涨至1 5 5 8 点，涨了3 倍还多。 中国股市在如此短的时问内，波幅如此之大，在世界股市都是罕 见的。 2 波动频率高。 中国股市不仅波动幅度大，而且波动频率高。从1 9 9 1 年4 月至 1 9 9 6 年6 月，在5 年多的时间内，深市共出现了1 5 次波幅在4 0 以上 的较大波动。最大波幅为1 9 9 1 年9 月至1 9 9 2 年5 月，波幅高达 5 8 3 7 5 ，波幅最小的是1 9 9 7 年5 月至6 月，波幅为4 0 2 ，平均4 个月就要发生一次4 0 以上的波动。 3 成交额相差大。 在牛市期间，成交额不断放大，屡创天量，但在熊市期间，成交 额又极度萎缩。9 4 年8 月三大救市行隋前，深沪两市日成交额总共不 足2 亿，而8 月行情中两市日成交额超过2 0 0 亿元，放大了1 0 0 倍。 当时沪深流通股本的流通市值只有1 0 0 0 多亿人民币，只相当于香港 股市市值的7 ，而同期香港股市的日成交额是5 0 亿元。9 6 年4 月行 情前，市场极度低迷，沪深日成交额仅2 0 亿元左右，9 6 年5 月，行 情爆发后，到了9 7 年5 月，两市成交额突破2 0 0 亿元，连续数天超过 3 0 0 亿元，最高接近4 0 0 亿元，9 9 年5 1 9 行情之前沪深两市成交 额仅5 0 亿元，到了6 月2 5 日，达到惊人的8 3 3 亿元，放大了1 6 6 倍。 4 个股价格短期振幅大。 机构大户运用各种手法联手操纵，个股暴涨暴跌现象非常普遍。 在没有涨跌幅限制前，一些个股当日能涨一倍至几倍。1 9 9 3 年5 月2 日，上海轻工机械由前日收盘价3 6 元暴涨到2 0 5 5 元，涨幅达 4 7 0 8 ，1 9 9 6 年东北电日涨幅高达1 0 0 以上。有时也能使有的股票价 格一日暴跌近一半。如1 9 9 4 年4 月5 曰，重庆药业从2 3 8 元下跌至 1 3 1 元，日跌幅4 4 1 。实行涨跌停板限制后，虽然一些个股当日涨 幅受到限制，但通过连续涨停板一些个股的涨跌幅度仍然惊人。9 6 年 1 2 月，人民日报社论一出，大盘连续两日以几乎跌停收盘。其中 闽闽东创下了连续8 个跌停的纪录，以后，又有9 8 年南洋实业连续6 个涨停。9 9 年3 月，昆明机床也在重组传闻下，连续6 个涨停。6 月 底，西安民生更在一些莫须有的收购传闻下，连创7 个涨停。 5 股票市盈率高，泡沫较多。 1 9 9 8 年，我国8 1 5 家a 股上市公司的股票，平均每股收益为0 2 0 元。股票和其他金融资产一样，其价格由该资产所提供的未来收入的 现值决定，是预期收益流量的资本化。股票的简单定价模型为：p = d r ( p 为股票价格，r 为必要收益率) ，以银行利率代替r ，据9 8 年银行 平均利率4 6 ，a 股的平均价格应在5 元以下。而目前我国沪深a 股 平均价格为1 2 一1 3 元。如湘火炬，山东海龙，北京天桥，前锋股份， 他们中间没有一家1 9 9 8 年中期收益超过0 1 元，全部每股收益相加总 和只有0 3 2 元，跟长虹持平，可它们1 9 9 8 年l o 月股价都拉高至2 0 元以上，股价总和曾拉到长虹股价的7 倍。最离谱的是，1 9 9 7 年每股 巨亏1 5 3 元的s t 吉诺尔，在一个月内连拉十余个涨停，股价直逼2 0 元。这种投资者行为难以用理性解释。无论从个股股价，还是从所有 a 股的平均价看，都存在股价高估，严重背离企业价值的特征。 股票理论市盈率= 股票市价每股净利润。它被解释为投资回收的 年限，其内涵在于对投资企业成长的信心。公司每股赢利( e p s ) 的增 长是股息增长的源泉。市盈率的高低( p e p s ) 应建立在公司收益和成 长性的基础上。世界成熟股市市盈率在2 0 倍上下。美国道琼斯指数由 1 9 8 7 年的1 6 1 6 点升至1 9 9 8 年的9 3 7 4 点时，后者所对应的平均市盈 率也只有2 5 倍左右。1 9 9 8 年1 1 月2 7 日，上证指数收于1 2 4 5 点，深 成指收于3 1 9 5 点时，沪深a 股平均市盈率分别为4 1 9 6 倍，4 0 9 5 倍。过高的市盈率是泡沫经济的先兆之一，容易诱发股市变盘，是市 场不稳定的重要诱因。 1 9 9 8 年末各国股市加权平均市盈率 6 高市净率。 市净率即市净资产倍率，是股票市价与净资产的比率，该值为1 倍时，说明虚拟资本与真实资本价值一致。景气性股票其市价可以大 于净资产，但市净率应该在2 倍以下。目前沪深a 股的平均市盈率为 5 倍左右。有的市净率高达1 0 倍。在这样的市场上，股民要花5 一l o 元的成本去购买上市公司1 元的资产，显示出强烈的投机特征。 7 换手率高 由于是新兴市场，中国股市总市值较小，9 8 年末全国上市公司总 价值2 1 0 0 0 亿元，仅占当年g d p 的2 8 ；流通市值不足7 0 0 亿元，仅 占当年g d p 的8 。但是市场的交易活动异常活跃，主要反映为股票市 场的换手率很高。 换手率是年成交股数与年末流通股数的比率。股票市场上一定的 换手率是正常的。即使是在完全无投机的股票市场上，原来在一级市 场购买股票的长期投资者，后来由于种种原因需要资金，也会将股票 在二级市场上卖出。世界成熟股市年换手率约为3 0 - 6 0 ，美国纽约股 市1 9 9 7 年为大牛市，年换手率不过5 0 ，日本东京证券交易所日经 2 2 5 指数由1 9 8 6 年的1 3 0 0 0 点升至3 9 0 0 0 点，该所年换手率也不过从 1 9 8 6 年的4 2 上升至1 9 8 9 年的1 0 0 。而1 9 9 4 - 1 9 9 6 年沪深a 股股票 年换手率分别为8 2 5 8 4 ，5 1 9 4 5 ，8 8 3 ，1 9 9 4 年年换手率最高的凌 桥股份竟达2 6 9 6 。这样高的换手率已将台湾股市所创下的3 3 0 的世 界纪录大大打破。下表为9 5 - 9 7 年各股市换手率对比 1 年份上海 深t ) l li 台湾纽约l 东京l 韩国j 伦敦l 香港i 泰国i 新加坡l i1 9 9 5 3 9 61 8 0 f2 2 7 8 45 8 9 9i2 6 7 7i1 0 5 1 1f7 7 7 0f3 7 0 8f3 9 8 7f1 7 踟i l1 9 9 65 9 19 0 2 l2 4 3 4 3 5 1 9 8l2 6 9 l l 9 0 7 3l5 8 3 0l4 3 9 l i2 9 7 9i1 4 4 0i i1 9 9 73 2 64 6 6 i4 0 7 3 06 5 7 0l3 2 ，9 0 11 4 5 5 0i4 4 0 0i9 0 9 0i4 9 5 0f6 6 3 0i 8 市场资金周转速度快 据测定，我国股票市场资金年周转速度为8 次年，是其它市场的 2 3 倍。过高的周转速度说明大量的游资存在，市场缺乏稳定的资金 基础，易于波动。 以上种种现象表明，中国股票市场上股票价格严重背离价值，价 格的波动不能及时准确地反映股票内在价值的变动。投资者的持股时 间短，交易有较强的短期投机性质。市场过度投机现象严重，价格和 成交额的波动剧烈，使得中国股市的稳定性差。 投机活动在市场经济中有它不可或缺的功能，即有助于发现价 格，实现市场均衡，从而达到资源的优化配置。但只有当投机活动和 投资等活动结合在一起，实现良性互动时，才能发挥如上积极作用。 单纯的投机不能起到这样的作用，它只是和赌博一样，成为货币财富 在不同主体之间再分配的“零和博奕”，进一步增大股市的不稳定。 不可否认，股票市场的不稳定性与这个市场本身的固有缺陷有极 大关系。证券业是一个信息偏差特别突出的行业。由于证券市场始终 存在着信息不完全，证券市场主体问信息不对称，股票价格的形成机 制是特殊的。股票价格形成时，投资者之间的关系是一种博弈关系， 在信息不完全的情况下“贝叶斯一纳什均衡”最有可能被集体中的参 与人采纳。也就是说，投资者是否买卖股票的行为最有可能由其他投 资者买卖股票的概率决定，而不是由上市公司价值或其他因素决定。 在这种情况下，证券市场上投资者个人的理性选择，可能导致整个市 场的非理性选择。这是股票价格大幅波动的原因之，也是证券市场 本身具有内在破坏性的理由。然而，只用博奕论来解释我国股市整体 不稳定是远远不够的。据施东晖对上海股市在九九三年四月二七日 前上市的5 0 只股票在一九九三年四月二七日至一九九六年五月五日期 间的资料进行分析表明，样本股票的平均系统性风险占到8 1 3 7 ，最 高值9 3 1 2 ，最低7 5 6 8 ，远高于国外平均系统风险水平，5 f 均值是 后者的一倍以上。 三中国股票市场不稳定性的后果 1 股票市场不稳定使现代投资组合理论失去意义 股票市场不稳定带来过高的系统风险，使个股之间相关性增大， 导致现代投资组合理论在中国市场失去意义。通过对深市的结构性价 格波动的定量研究，我们可以得出这一结论。 现代的投资理论认为个股价格与市场总体的价格水平之问既有关 联又有差异。个股的价格与变动应是由于对企业盈利前景的估计变动 所引起，而市场平均价格水平的变动则是受总体性因素的影响，两者 在时间上可能不同步，在方向和幅度上也可能会有差异。这种差异性 为投资者提供了一种通过组合降低总投资风险的可能性，即：当组合 的证券品种达到一定数量时，组合的总风险可以极大地接近整个市场 的风险水平，因此通过证券的充分组合非系统性风险可以得到分散。 又因为组合的收益等于组合中各股票收益与其所占权重乘积的和，因 此证券组合可以在不减少收益的情况下降低风险。个股与市场总体之 间在价格变动上的差异性越大，散险的潜力就越大，国外一项对纽约 股市挂牌的数百个股票的价格的研究结果表明，个股非系统性的价格 风险约占总价格风险水平的7 5 左右，而市场的系统性风险只占总风 险的2 5 。这也就是说通过最优的投资组合，可以将纽约股市四分之 三的价格风险消除掉。市场风险评估分析的基本模型是建立在资本资 产定价模型基础上的，其结构为： 个股日回报率= q + b 木市场日回报率+ 其中：个股的日回报率是以当日与前日的收市价之间的价差除以 前日收市价求出：市场回报率是用股指根据同样的方法计算出来的： e 是统计回归误差，即个股的价格或回报率波动与市场平均水平无关 的部分，误差越大，组合散险的潜力越大；b 参数是衡量个股回报对 其中来自市场证券组合收益变动的敏感程度的测量指标，反映个股与 市场共进退的程度。这里选择在深市上市的1 6 个个股作为抽样样本。 分析时段从1 9 9 5 年1 月3 日到1 9 9 7 年6 月1 7 日，每股有5 9 8 个观测 值。在此基础上计算了每股每日回报率以及深成指的日回报率，对1 6 个股票的系列一一与市场回报率根据前述的模型进行了统计回归，其 结果见表l o 。表中个股回报标准差是衡量回报率的分散度的尺度，也 是个股总体风险的量度标准。总风险中有部分与市场价格水平相关 联，关联水平为1 3 。在此基础上计算出了系统风险水平，该风险占总 风险的比重已在表中列出。可以看出：个股风险与系统性风险水平往 往不协调，个股总风险水平高并不意味着其系统性风险高。例如个股 第1 5 号的回报率标准差高于第1 3 号，但是它的9 参数( 1 0 4 ) 却小 于第1 3 号个股( 1 1 9 ) ，同时它的系统风险之比也小于后者。这样一 来，虽然第1 5 号个股的价格波动性大，但其价格变动中的一大部分都 可以在与深市其它上市股票价格一起变动的过程中冲销，其实际风险 低于第1 3 号个股。 通过对1 6 个股票的风险结果的分析，可以看出中国股市的个股价 格与市场价格波动中的两个重要特点： 中国股市系统风险水平高，为纽约市场系统风险水平的两 倍。纽约市场系统风险占总风险的比重为o 2 5 ，而深市为0 5 左右 ( 根据表1 0 中的1 6 个风险比取平均值) 。整个股市的个股价格在很 大程度上是同起同落的，在时间上同步。因此，组合投资理论中不把 鸡蛋放在一个篮子里的避险假定在中国股市上的应用潜力非常有限。 夺t个反千琦辟瓤丰最砖置曩蛇只瞳时l1 参p 摹 曰扭奉拇曩_ li ttt置 蠹之- btt l0 o020 o40 96o 430 4334 o 2o 0o2o o4o 8l0 380 39238 3o oo 4o o3o 92o 59o 596 44 4o o030 04i o6o 55o 5553 8 50 o0 3o o51 o90 360 3b25o 60 002o 041 o80 5o 544l 70 0o3o 04】o3 o 44 o 44 35 1 80 o01o 040 93 0 5l o 5l 465 9o 0o3o 041 o3o 500 586l4 100 o020 041 o10 58o 58612 1 10 o03o o61 20 620 61 204 12o 0o3o o41 06o 38o 38268 l3o 0o4o o4t 1 套0 56o 5655 8 140 o02o o5o 口8o 48o 4841 1 15o 0030 051 o4o 390 3928 4 160 oo41 o80 440 44348 从个股的系统性风险的分散度上看，个股之间风险水平差异 不大，共性多于个性。b 参数的分布在0 8 1 到1 2 0 之间，在市场平 均风险水平( p = 1 ) 的2 0 上下波动，散布区间狭窄。这个结果与工 业化国家股市上的个股风险水平差异性较强、分散度大的特性构成明 显的对照。例如加拿大多伦多市场系统性风险的散布区间就很广，介 予0 3 0 和2 9 0 之问。在这种市场上，由于个股的行业、地域不问， 风险水平相当不同，投资者可以作出多样化的选择。 根据上述分析我们能够得到结论：中国股市个股股价之问联动效 应强，即使运用投资组合仍然无法回避股市的不稳定性影响。即使是 一个理性投资者，在这样的市场上，投资股票还是发挥不了财富保值 增值的功能，股票在这里更多的是充当投机活动的媒介，反过来又助 长了市场的不稳定。 2 股票市场不稳定的危害 ( 1 ) 不利于股票市场的健康发展。 由于股市剧烈波动，造成股灾，股市摧毁了整个经济社会的信用 链条并危及整个国家乃至世界经济发展的例子并不少见。1 7 2 0 年英国 南海公司股票泡沫事件，股份经济的发展因此推迟了一个世纪；1 9 2 9 年美国股市剧烈波动，引发了世界性经济危机。股市的剧烈波动，不仅 危及股市本身的健康发展，而且对整个国民经济的发展也是潜在的重大 危险。 ( 2 ) 股市稳定性差使股市失去“晴雨表”的作用。 剧烈波动的股市不仅对经济周期运行进行了夸大的或缩小的反 应，而且往往超前或滞后对经济周期运行的不同阶段作出不恰当的反 应，这样使得股市波动的幅度和波段的发生常常与国民经济运行脱 节，从而使股市失去经济运行“晴雨表”的作用。例如1 9 9 5 年，中国 g n p 年增长率比1 9 9 3 年经济高涨时只回落了5 1 个百分点，通货膨胀 率比最严重时大幅回落了6 9 个百分点，而同期深证综合指数则从 3 6 8 点下跌至1 9 9 6 年1 月的1 0 5 9 5 点，跌幅高达7 1 3 。相反，1 9 9 6 年中国g n ，年增长率比1 9 9 5 年经济低谷时年增长率只上升了不到一个 百分点，同期深证综合指数则大涨2 0 0 左右。1 9 9 7 年5 月则比1 9 9 6 年1 月大涨了4 0 0 左右。因此，中国股市无论是向上波动，还是向下 波动，都远超越了同期中国经济周期本身所赋予股市的影响力。这就 使股市本身失去了在一定时期内经济运行“晴雨表”的作用。 ( 3 ) 扭曲的股票价格传递着扭曲的信息，影响经营者和投资者的 决策，降低资源配置效率。 股票的价格能够为经营者和投资者提供一种信号，通过信号的传递 影响双方的决策，来实现资源的最优配置就经营者来说，股票市场足 企业的融资来源之一，股价的变动会影响企业的融资成本和融资