（会计学专业论文）交叉持股对企业绩效的影响研究.pdf

摘要 摘要 交叉持股是一种公司或者法人等非自然人之间的相互投资行为，在我国交叉持股起源 于上世纪9 0 年代，自1 9 9 8 年辽宁成大股份有限公司与广发证券有限责任公司相互持有对 方股份以来，越来越多的上市公司出于公司治理、盈余管理等目的交叉持股。交叉持股在 股市中助涨助跌的双面作用更是引发了人们越来越多的关注，一方面，在牛市中交叉持股 能帮助上市公司不断刷新财富神话，另一方面，到了熊市交叉持股则会加速助推股价下跌。 交叉持股既是公司资本运作的一种常见手法，又是公司发展扩张的一种常见手段，交 叉持股在我们的经济生活中日益出现，但是由于其产生时间较晚，理论界和实务界对其研究 尚不够深入，已有文献以理论研究居多，主要集中在交叉持股的动因、会计计量、公司财务 特征、合并报表的利润分配方法等方面，而对于交叉持股的经济后果方面的实证研究却很 少。文章将定性分析和定量分析相结合，运用统计学和计量经济学的方法探讨交叉持股与 非交叉持股的企业绩效是否存在显著性差异，以及进一步探讨交叉持股行为是否会对企业 绩效产生正面影响? 即交叉持股行为是否会对代表企业核心竞争能力的绩效产生提升作 用? 以期望对资本市场和上市公司的规范发展做出一定的贡献。 研究发现交叉持股与非交叉持股的上市公司在经营绩效上有显著的差别，交叉持股上 市公司的经营绩效在一定程度上优于非交叉持股上市公司。交叉持股与企业的绩效成正相 关关系，这说明上市公司之间交叉持股对企业绩效有着在一定程度的提升作用。 关键词：交叉持股；企业绩效；净资产收益率 a b s t r a c t a b s t r a c t c r o s s - s h a r e h o l d i n g sa r et h em u t u a li n v e s t m e n tb e h a v i o r sb e t w e e nc o m p a n i e so rl e g a lp e r s o n s i n o u rc o u n t r y , t h ec r o s s s h a r e h o l d i n g so r i g i n a t e df r o m19 9 0 s ，s i n c e19 9 8 ，f r o mt h e no n ，m o r ea n d m o r el i s t e dc o m p a n i e sc h o s ec r o s s s h a r e h o l d i n g sf o r t h ep u r p o s eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ， s u r p l u sm a n a g e m e n te t c b u tt h ed o u b l ee f f e c t so fc r o s s s h a r e h o l d i n g s i nt h es t o c km a r k e t t r i g g e r e d a t t e n t i o n so fm o r ea n dm o r ep e o p l e o nt h eo n eh a n d ，i nt h eb u l l m a r k e t ， c r o s s s h a r e h o l d i n g sc a nh e l pt h el i s t e dc o m p a n yc o n t i n u o u s l yc r e a t ew e a l t hm y t h s ，o nt h eo t h e r h a n d ，i nab e a rm a r k e tc r o s s s h a r e h o l d i n g sa c c e l e r a t et h ef a l l i n go fs h a r ep r i c e s c r o s s - s h a r e h o l d i n g sa r et h ec o m m o nt e c h n i q u eo fc a p i t a lo p e r a t i o nf o rt h ec o m p a n y , a n da l s oa m e a no fd e v e l o p m e n tf o rt h ec o m p a n yt oe x p a n s i o n i ti si n c r e a s i n gf r e q u e n t l ya p p e a ri no u r e c o n o m i cl i f e ，a tp r e s e n ti ti sc o m m o n , b u tb e c a u s et h ec r o s s - s h a r e h o l d i n g si nc h i n aa p p e a r sl a t e ， t h e o r i e sa n dp r a c t i c e so fc r o s s - s h a r e h o l d i n g sa r es t i l ln o te n o u g h ，t h ee x i s t i n gl i t e r a t u r eo f c r o s s s h a r e h o l d i n g sa r em a i n l yi nt h e o r y , s u c ha st h em o t i v e s ，a c c o u n t i n gm e a s u r e m e n t s ，t h e c o m p a n yf i n a n c i a lc h a r a c t e r i s t i c s ，t h ed i s t r i b u t i o no ft h ep r o f i t si nt h ec o n s o l i d a t e df i n a n c i a l s t a t e m e n to f c r o s s s h a r e h o l d i n g s t h ee m p i r i c a l r e s e a r c ho f c r o s s - s h a r e h o l d i n g s a n dt h e e c o n o m i cc o n s e q u e n c e so fc r o s s - s h a r e h o l d i n g sa r el e s s t h i sp a p e rw i l lu s eb o t hq u a l i t a t i v e a n a l y s i s a n dq u a n t i t a t i v e a n a l y s i s ，a n db o t h s t a t i s t i c sa n de c o n o m e t r i cm e t h o dt oe x p l o r e c r o s s - s h a r e h o l d i n g sb e h a v i o ro fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a i tw o u l db eo fg r e a ti m p o r t a n tt ot h e t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei n f l u e n c eo ne n t e r p r i s ep e r f o r m a n c ea n dt h ec a p i t a lm a r k e t s a n dl i s t e dc o m p a n i e s t h i sp a p e rs t u d i e sf o u n dt h a to p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fc r o s s s h a r e h o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n y w i t ht h eu n c r o s s s h a r e h o l d i n g so fl i s t e dc o m p a n i e sh a v es i g n i f i c a n td i f f e r e n c e s ，a n dt oac e r t a i n e x t e n tt h e p e r f o r m a n c e o f c r o s s s h a r e h o l d i n g s o fl i s t e d c o m p a n y i sb e t t e rt h a n u n c r o s s - s h a r e h o l d i n g s c r o s s s h a r e h o l d i n g si sp o s i t i v e l yc o r r e l a t e dw i t he n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ， c r o s s - s h a r e h o l d i n g sh a sa s c e n d i n gf u n c t i o nt ot h el i s t e dc o m p a n y k e yw o r d s ：c r o s s s h a r e h o l d i n g s ；e n t e r p r i s ep e r f o r m a n c e ；r e t u r no ne q u i t y 第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景及研究意义 随着资本主义经济的发展，企业制度不断发生变化。在股权结构方面，现代 企业经历了从以个人股东为主到以法人股东为主的转变。国际上较为典型的企业 制度有两种类型，即以美英为代表的模式和以日本为代表的模式。从所有权关系 来看，美英企业以单向持股关系为主，日本则是以法入交叉持股关系为主。交叉 持股作为一种资本运作手法在日本、德国等成熟的资本市场中已经普遍存在。 交叉持股又称相互持股，是指两个以上的公司，基于特定目的，互相持有对 方所之股份，从而形成企业法人间交叉持股的现象【l 】。公司之间进行交叉持股， 可以通过协议互相交换股票或者在证券市场上互相买入对方公开发行的股票，也 可以互相以资产投人对方，从而取得对方公司的股权。交叉持股最早起源于日本， 1 9 5 2 年日本阳和房地产公司被恶意收购，从而导致三菱集团内部股权结构调整。 1 9 5 3 年，三菱集团出于防止下属公司被从二级市场恶意收购的需要，从而开始 了下属公司之间的交叉持股 2 1 。此后，由于其风险规避和获利的作用，交叉持股 作为一种防止被恶意收购的策略而逐渐风行于日本的金融业中。在金融领域中， 银行广泛持有实业企业股份，部分银行甚至控股了实业企业，曾盛极一时的财团 便是以银行为核心，在其周围控制着一系列实体企业。交叉持股的盛行也造成了 日本的股市泡沫，并在上个世纪九十年代彻底破灭。 交叉持股的作用是双面性的，股市的大幅波动会通过公允价值变动损益直接 影响交叉持股公司当期的净利润，业绩波动的交叉持股公司的业绩会连环影响到 持有其股份的其他交叉持股上市公司，这种“一荣俱荣，一损俱损”的投资方式 会对公司业绩产生很大的影响。那么，既然交叉持股会使上市公司的业绩大幅波 动，那么为何很多上市公司仍然选交叉持股这种投资方式呢? 交叉持股行为除了 为公司获取账面上的投资收益外，会不会对影响企业长期发展能力的绩效产生实 际推动作用呢? 文章将借鉴国外学者对这一领域的研究方法和理论解释，同时结合我国上市 公司的实际数据对上市公司之间的交叉持股现象进行系统分析，探讨交叉持股上 市公司的绩效是否显著区别于没有进行交叉持股的上市公司? 以及交叉持股行 第一章绪论 为会不会对企业绩效产生影响? 如果交叉持股能够对绩效产生影响，进一步解答 交叉持股行为是否有助于提升企业的绩效，真正提升企业的核心竞争力? 以求对 我国公司治理及财务工作起到一定的参考和借鉴作用。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 国外关于交叉持股的研究起步较早，对于交叉持股领域各方面的研究也比较 全面，尤其对日本企业的交叉持股方面的研究比较丰富。然而，对于交叉持股是 否能实现防止恶意收购的目的、是否能提升公司绩效、抑制管理层短期行为没有 得出一致结论。 s h e a r d ( 1 9 8 9 ) 【3 】，m o r c k ，n a k a m u r a ( 1 9 9 9 ) 4 1 的研究认为交叉持股有利于 抵制敌意收购。r a n j a n ，s i n h a ( 1 9 9 8 ) 【5 】的研究表明交叉持股并不能给初始投 资者以及管理层带来扩大规模的好处，他认为交叉持股可避免管理层的无效率行 为。f a r r e l l ，s h a p i r o ( 1 9 9 0 ) 【6 峙旨出如果交叉持股的两个公司处于替代品市场， 那么，如果其中一个公司的利润下降，那么另一个公司的利润将会在该公司利润 的上升中得到补偿，利润下降的公司便会采取措施减弱竞争对获利公司的影响， 从而实现一个均衡的利润，这个均衡的利润对双方来说都是最大的利润。 d o u t h e t t ，j u n g ( 2 0 0 1 ) 【7 1 研究发现交叉持股有助于减少信息不对称，降低交易 成本，交叉持股公司之间能够结成稳固的关系，从而降低生产中的不确定性因素。 与之相反的另一种观点认为，交叉持股能够虚增公司资本和业绩，导致内部 人控制，产生股价泡沫，损害股东和债权人利益。n a k a t a n i ( 1 9 8 4 ) 瞵j ，p r o w s e ( 1 9 9 2 ) 9 1 ，a n ，c o n s t a n d ( 2 0 0 2 ) 1 0 】贝0 认为交叉持股的公司的盈利性比一般性公 司要低，而且无交叉持股的公司成长性更高。f r e n c h ，p o t e r b a ( 1 9 9 1 ) 1 1 1 | ，f e d e n i a 等( 1 9 9 4 ) 【1 2 】，b r i o s c h i ，p a l e a r i ( 1 9 9 6 ) 1 3 的研究都表明存在集团内部持股时， 在会计计量上会产生重复确认，以至于扭曲信息，从而使得不同市场的市盈率或 者是同一市场不同年度的市盈率之间不具有可比性。a m u n d s e n ，b e r g m a n ( 2 0 0 2 ) 1 4 1 通过研究北欧能源市场中大型发电站之间交叉持股行为，发现了交叉持股是 为了提高垄断价格，获得超额垄断利润的证据。e r i cg e d a j l o v i c ，s h a r p r i o ( 2 0 0 2 ) 1 5 1 对所有权结构与经营业绩的关系研究，发现金融机构的持股规模与公 司的经营业绩存在正相关关系，但是交叉持股会带来利润输送问题，利润总是从 第一章绪论 业绩好的公司输送到业绩较差的公司。c l a yt o n ，j o r g e n s e n ( 2 0 0 5 ) 1 1 6 1 认为此产 品市场均衡下的交叉持股比例并非是一个纳什均衡，因为交叉持股中的某家公司 可以通过降低交叉持股的比例来获得更高的利润。 1 2 2 国内研究综述 公司间的交叉持股现象在我国出现的比较晚，亚洲金融危机之前，我国的交 叉持股相对较少，日本经济泡沫破灭后，交叉持股现象在国内逐渐引起重视，国内 关于交叉持股的研究主要包括交叉持股的动机、交叉持股的会计计量、交叉持股 引发的财务问题和公司治理问题等方面【1 7 1 ，对交叉持股对企业绩效影响方面的 研究较少。 冯震宇( 1 9 9 9 ) 认为在公司的股价出现暴跌时，在纵向交叉持股关系中，母 公司会通过子公司收购发行在外的股票，从而减少市场上的股票供给，进而提升 股价，达到护盘的目的【1 8 】。储一昀，王伟志( 2 0 0 1 ) 指出交叉持股对于股市护盘 的意义不大，但却促成了经济资源的优势联合，可以达到一举双赢【1 9 】。黄建，周 德群( 2 0 0 5 ) 认为企业间的交叉持股可以促进优势企业间的强强联合，有利于企 业整合，可以同时享受多元化与专业化的好处，解决企业不合理多元化问题。参股 行为，尤其是相互参股能够起到降低交易费用的，增强公司抵御风险的能力，实现 稳定经营【2 0 1 。陈其末( 2 0 0 9 ) 研究了交叉持股下的委托代理问题新探，指出交 叉持股能缓解信息不对称，进而分析了交叉持股对股东与债权人、股东与管理层 以及大股东与小股东之间的委托代理问题的影响，得出交叉持股是一把“双刃 剑”，对企业集团总价值和社会福利有着正面和负面影响2 1 1 。李青原，刘志成 ( 2 0 1 0 ) 认为交叉持股可以起到金融缓冲的作用，从而为新增的长期资产投资提 供内部资金支持，降低因外部融资造成的潜在的逆向选择成本：当现金流入流出 不同步的时候，交叉持股作为一个流动性缓冲器，构成投资者现金流量管理系统 的一部分【2 引。 另外，方周文( 2 0 0 4 ) 认为交叉持股会造成的资本虚增和实质资本空洞化效 应。他认为从实质重于形式的原则考虑，由于通过同一资产的多次换手所带来的 资产、资本和收益的虚增对于企业的生产经营活动实质没什么影响，对于国民经 济也没有任何意义【2 3 】。杨萍( 2 0 0 7 ) 介绍了交叉持股的起源及发展及交叉持股 可能造成的股市泡沫，指出我国目前股市中交叉持股现象普遍，股市泡沫正在 第一章绪论 加大【2 4 】。秦俊和朱方明( 2 0 0 9 ) 指出目前交叉持股存在的主要问题是持股的盲 目性和短期性，地域性网状交叉持股会阻碍上市公司间进行业务关联，导致无法 发挥战略投资作用【2 5 】。白默和刘志远( 2 0 1 0 ) 基于创业板受益公司股价飙升对 上市公司交叉持股的经济后果进行了分析，发现上市公司的交叉持股行为可能虚 增公司账面价值和市值，扭曲公司实体经营业务的真实价值，并且在现行会计准 则模式下，如果公司存在交叉持股行为且一家公司在交易市场股价飙升，可能引 发交叉持股公司股价循环交替上涨，导致公司实体资产的真实价值与公司总市值 出现更加严重的背离，引发资本市场泡沫化【2 6 1 。张弛( 2 0 1 0 ) 采用非参数检验 的方法，选取2 0 0 4 年到2 0 0 8 年全部a 股上市公司作为样本，实证检验发现除了上 升周期的财务性参股公司与非参股公司经营业绩没有显著差别外，全部参股类公 司和战略性参股公司的经营业绩都显著低于非参股类公司【2 7 1 。 1 2 3 对国内外研究的评述 由对国外研究的综述可以发现，国外学者对交叉持股展开了大量的理论和实 证研究，并取得了丰硕的成果。包含了对交叉持股的动机，对经营绩效的影响， 对公司治理的影响，以及公司特征等个各方面的研究。同样，国内也对交叉持股 展开了一定的研究，但是由于我国真正意义上的交叉持股并不普遍，研究的成果 不是很多，目前主要集中在交叉持股引起的会计问题，交叉持股对经济影响，交 叉持股条件下合并财务报表的编制问题及持股双方利润分配问题等方面，有关实 证研究方面的文献还不够丰富，从研究范围、内容及方法上与国外研究相比都存 在着一定的差距。因此，结合我国实际情况对上市公司交叉持股行为进行理论分 析和实证检验具有一定的现实意义。 1 3 研究内容与方法 1 3 1 研究内容 文章共五章，第一章，绪论，分为四节，第一节介绍研究背景及研究意义， 第二节对交叉持股的国内外文献进行综述以及述评；第三节介绍研究内容及方 法；第四节研究框架；第五节指出文章的创新点和不足。 第二章，上市公司交叉持股的理论分析，分为四节，主要介绍交叉持股的基 础知识，为下文的理论分析和假设提出做好铺垫。第一节介绍交叉持股的概念； 第二节介绍交叉持股的类型；第三节介绍交叉持股的起源发展；第四节是对交叉 第一章绪论 持股对企业绩效影响的理论分析。 第三章，我国上市公司交叉持股现状及问题，分为两节，第一节介绍我国上 市公司交叉持股的现状：从行业类型来看，交叉持股涉及范围广泛，制造业交叉 持股比重高；从产业类型看，三大产业均有涉及，第三产业交叉持股比重最高。 第二节介绍我国交叉持股存在的问题：交叉持股市值不稳定；交叉持股比例普遍 较低。 第四章，交叉持股对企业绩效影响的实证研究，包括三节，第一节提出两个 假设，假设一：交叉持股公司与非交叉持股公司绩效的差异性假设；假设二：交 叉持股对企业绩效的影响的假设。第二节研究设计，主要包括三方面，首先介绍 了数据来源及样本选取，选取了2 0 0 7 2 0 1 0 年沪深两市a 股市场连续四年的交叉 持股样本。同时，选取与样本同行业并且资产规模最接近的公司作为配对样本。 其次是变量的选取，以剔除了行业影响的净资产收益率的增量( r o e m ) 为被解 释变量，以虚拟变量上市公司是否交叉持股( c s ) 为作为目标变量，同时，选取 股权集中度( c 0 ) 等四个变量为控制变量。最后建立了交叉持股与a r o e m 之间 的面板数据模型，并对各个变量进行预期符号假设。第三节模型的实证检验结果 及分析，运用s p s s l 7 o 以及e v i e w s 6 0 等统计软件进行面板数据分析，包括变 量的描述性统计以及模型的回归结果分析。 第五章，研究结论与建议，包括三节，第一节研究结论及分析，运用w i l c o x o n 检验的方法验证了假设一交叉持股公司与非交叉持股公司绩效存在显著差异。根 据模型的回归结果对目标变量和控制变量进行分析，验证了假设二得出交叉持股 会对企业的业绩产生正向的影响的结论。第二节对策建议，根据上文的理论分析 和回归结果提出相关的理论建议，第三节是文章的研究的不足和展望。 1 3 2 研究方法 文章在研究交叉持股对企业绩效的影响的过程中，采用如下方法： ( 1 ) 多学科相互交叉融合的方法。文章综合运用会计学、计量经济学、统 计学等相关知识，较全面的分析了交叉持股行为对企业绩效的影响。 ( 2 ) 定性分析与定量分析相结合的方法。文章首先从理论方面阐述了交叉 持股的概念、起源、发展、现状等问题，接着提出相关的两个假设，然后运用实 证研究方法分析了上市公司交叉持股对企业绩效的影响。首先，运用配对样本的 第一章绪论 均值检验的方法验证了假设一：交叉持股公司与非交叉持股公司绩效存在显著差 异。然后，用面板数据模型进行拟合回归，验证了假设二：交叉持股与企业绩效 成正相关关系，即交叉持股对企业绩效有一定的提升作用。 1 4 研究框架 图1 - 1 研究框架 1 5 预期创新点 在借鉴国外研究成果的基础上，结合我国交叉持股特殊的理论和实践状况， 对我国上市公司交叉持股行为的影响进行了全面且系统的分析，研究的改进和创 新主要体现在： 第一章绪论 ( 1 ) 绩效指标的选取更加合理：企业绩效的衡量指标有很多，比如：r o e ， r o a ，t o b i n sq 等。文章从所有者的角度研究交叉持股行为对企业绩效的影响， 选取扣除行业均值的净资产收益率增量a r o e i d 作为被解释变量，这样就排除交 叉持股公司与非交叉持股公司之间由于业绩本身存在的差异性以及行业因素对 企业绩效的影响。 ( 2 ) 计量方法更加新颖：运用2 0 0 7 2 0 1 0 年的样本组与控制样本组的面板 数据建立面板数据模型来研究交叉持股对企业绩效的影响，已有文献均采用截面 模型加上年度的虚拟变量的方式研究交叉持股对企业绩效的影响，采用面板数据 模型进行分析可以对模型进行简化，减少变量之间多重共线问题，估计结果更加 可靠。 第二章上市公司交叉持股的理论分析 第二章上市公司交叉持股的理论分析 2 1 交叉持股的概念 交叉持股，又称相互持股，英文为c f o s s s h a r e h o l d i n g s 。对于公司交叉持股的概念， 学者们从各自不同的角度，提出了诸多不同的定义，主要有“两个以上的公司基于特定目 的互相持有对方所发行的股份而形成企业法人间交叉持股的现象2 8 1 。法人之间的交叉持股 是以企业法人作为股东互相持有对方的股份，从而在法人股东之间形成了一种长期而稳定 的持股关系【2 9 1 。尽管对公司交叉持殷的描述各自不同，但归纳起来含义基本一致，均是指 公司之间相互持有对方的一定比例股份的一种股权结构。 2 2 交叉持股的类型 交叉持股形态多样，随着经济的发展，我国上市公司之间的交叉持股也越来复杂化， 根据不同的标准可以划分为不同的类型中总体上主要可以按照以下四种标准来认识交叉持 股： 2 2 1 根据交叉持股的形态特征分类 根据交叉持股形态的特征可以将其分为四种最为基本的形态：直线型交叉持股、环状 交叉持股、放射状交叉持股和网状交叉持股【3 0 1 。 ( 1 ) 直线型交叉持股 a b 图2 一1 直线型交叉持股 直线型交叉持股是指两个公司之间直接相互持有对方的股份而形成的交叉持股形态， 直线型交叉持股是最为典型的垂直持股，形成母子公司、子孙公司的关系。其中，两个公 司之间的直接型交叉持股是交叉持股最简单的形态，即a 公司持有b 公司股份的同时，b 公司也持有a 公司的股份。 ( 2 ) 环状交叉持股 a b - c 图2 - 2 环状型交叉持股 环状交叉持股是指交叉持股的公司之间相互持有对方的股份，首尾相接彼此间形成一 个封闭的系统。比如，a 公司持有b 公司股份，b 公司持有c 公司股份，c 公司又持有a 公 第二章上市公司交叉持股的理论分析 司股份，形成了一个环状系统。 ( 3 ) 放射状交叉持股 a 7 太 bcde 图2 3 放射型交叉持股 放射状交叉持股以一家公司为中心，分别与其他公司交叉持股，但是其他公司问没有交 叉持股关系，例如a 与b 、a 与c 、a 与d 、a 与e 间存在相互交叉持股关系，但b 、c 、d 、e 公司之间没有交叉持股关系。 ( 4 ) 网状交叉持股 a i c 图2 4 网状交叉持股 网状交叉持股是一种比较复杂的交叉持股形态，涉及到多家公司，最典型的情况是每 家公司均与其他公司产生交叉持股的关系，假定网状交叉持股关系涉及八家公司，那么其中 每一家公司均与其他七家公司存在交叉持股关系。 2 2 2 根据交叉持股公司之间的关系分类 按照交叉持股公司之间形成的控制或从属关系，可以将交叉持股划分为母子公司之间 的交叉持股和非母子公司之间的交叉持股【3 1 】。 ( 1 ) 母子公司之间的交叉持股 母子公司之间的交叉持股，也称为垂直型交叉持股，母子公司之间的交叉持股是指存 在于交叉持股关系的两家公司之间存在控制与被控制的关系，控制方即母公司对被控制方 子公司持有一定比例的股份，表决权股份数通常达到5 0 以上或者能够对子公司的经营决 策产生重大影响，与此同时，被控制方子公司也对控制方母公司持有一定数量的股份，形 成交叉持股关系。 ( 2 ) 非母子公司问的交叉持股 非母子公司间的交叉持股，即两家公司之间相互持有对方股份，但是没有达到控制与 被控制的母子公司关系。 第二章上市公司交叉持股的理论分析 2 2 3 根据交叉持股的目的分类 按照公司投资持有股份的目的，可以讲交叉持股分为财务型交叉持股和战略型交叉持 股两种类型。 ( 1 ) 财务型交叉持股 财务型交叉持股是指公司持有股份仅仅是为了赚取股票差价或者获取短期投资收益， 而不对对方的经营管理产生重大影响或者不改变控股权的交叉持股行为。财务性交叉持股 以获取短期投资利益为目的，不通过提高企业的核心竞争能力创造财富，其实质上是一种 通过投资获取非生产性财富的行为。 ( 2 ) 战略型交叉持股 战略型交叉持股是为了获取长期投资收益，通过获得管理上的某种战略利益而改变自 身经营绩效而有针对性地持股行为。战略型交叉持股的投资比例一般比较固定、投资期限 较长，交叉持股的公司之间寻求的是一种长期稳定的合作关系。 2 2 4 根据所处的产业关系分类 按照交叉持股企业所处的产业链条关系，可以将企业之间交叉持股关系划分为横向交 叉持股、纵向交叉持股、混合交叉持股。 ( 1 ) 横向交叉持股 横向交叉持股是指交叉持股公司处于同一个产业内，它们之间的经营业务是竞争关系。 ( 2 ) 纵向交叉持股 纵向交叉持股是指交叉持股的公司处于同一产业链上，持股公司之间可能是供应商、 服务商与客户的关系。 ( 3 ) 混合交叉持股 混合交叉持股是指交叉持股的企业之间在没有直接的产业联系，既不是横向也不是纵 向的产业关系。 2 3 交叉持股起源发展 公司交叉持股的股权结构在西方国家已经有了几十年的发展历史，在国外资本市场中 是一种比较常见的资本运作方式。日本的交叉持股现象最为典型，1 9 5 2 年日本阳和房地产 公司被恶意收购，从而引发了三菱集团内部结构调整。1 9 5 3 年，三菱集团下属子公司开始 交叉持股，开启了交叉持股的先例。从5 0 年代初期到6 0 年代，交叉持股的最主要原因是 为了防止敌对收卖，由此促成了企业间交叉持股关系的结成。6 0 年代后，日本加入关税及 第二章上市公司交叉持股的理论分析 贸易总协定后，日本的企业受到了外来资本的冲击，为了巩固和加强公司控制权，日本企 业之间进一步加强了交叉持股的程度。较高的交叉持股率虽然稳定了公司的控制权，但是 却缺乏流动性，导致股价严重高于其价值，积累了资本市场的泡沫【3 2 1 。到8 0 年代末，股 票价格严重脱离其价值。为了抑制资本市场的泡沫膨胀，在1 9 8 9 年到1 9 9 0 年，日本政 府出台多项政策限制企业间的交叉持股比例，日本的经济进入衰退。 交叉持股在国外已经有了很多年的发展历史，但在我国发展时间并不长。1 9 9 9 年广发 证券和辽宁成大相互持有对方股份是我国第一起交叉持股的案例。近年来随着我国社会主 义市场经济的飞速发展，国有企业改革的深入进行，我国公司间交叉持股现象也日益增加。 但是，交叉持股在我国的发展繁荣主要是有两个大的事件推动的，一是股权分置改革 的推行，二是新会计准则的实施。股权分置改革前，我国股票市场上国家股和法人股占大 多数且不能流通，随着股权分置改革的实行，原先不能流通的股份均转为限售a 股，经过 多年的发展逐步具有了流通能力。所以说，股权分置改革的实行释放了上市公司原所持有 法人股的流通性。2 0 0 7 年1 月1 日开始实施的新会计准则，更是进一步推动了交叉持股的 发展。新会计准则的施行在虚拟经济和实体经济之间打开了一道闸门，使得股市上涨的洪 水可以灌到上市公司的净利润中去。在新会计准则体系下，股权投资的核算以“长期股权 投资”、“金融工具确认和计量”两个准则处理【3 3 1 。长期股权投资准则规定采用权益法时， 在取得股权投资后，投资企业应按照享有或应分担的被投资单位当年实现的净利润或发生 的净亏损的份额调整其投资的账面价值，并确认为当期投资损益。在投资公司和被投资公 司之间是交叉持股的情况下，投资公司在确认投资收益时，由于被投资公司的净收益包含 着投资公司的投资收益，投资公司在进行投资收益的确认的话，就会重复计算投资收益。 金融工具确认和计量准则中交易性金融资产或可供出售的金融资产，其取得时以成本计量， 按公允价值进行后续计量，其公允价值变动损益计入当期损益或所有者权益【34 1 。于是，上市 公司之间如果交叉持股，可以通过将其所持对方股份确认为交易性金融资产或可供出售金 融资产，在持股期间将股票价格的波动计入自身损益或所有者权益的变动，从而影响到净利 润。 2 4 交叉持股对企业绩效影响的理论分析 企业经营绩效是指一定经营期问的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主 要表现在企业的盈利能力、营运能力、偿债能力和发展能力等方面。它是企业经营总体情 况的全面体现，是对持续经营中企业的经济价值的综合反映，是企业适应市场环境能力、 第二章上市公司交叉持股的理论分析 获利能力、合理有效配置企业资源能力和保持竞争优势能力的综合表现，它实际上是在综 合了企业所有的能力、宏观经济形势以及人的主观需求等多方面因素之后，对企业持续发 展潜质的总的认识和综合评价。 多数国家都允许公司间交叉持股这种股权结构模式的存在，特别是日本在二战后更是 将这种股权结构作为其企业制度的基础，迅速修复了战争创伤，实了经济腾飞，成为经济 强国，主要是由于交叉持股对企业的经营管理和财务管理方面对企业绩效有着正面的促进 作用。交叉持股对企业经营管理方面的促进作用表现为：通过交叉持股可以降低企业的经营 风险；稳定经营权，防止恶意收购与兼并；节约交易成本、稳定交易关系；在财务管理方 面的促进作用表现为：交叉持股可以降低代理成本及财务危机成本，实现资金筹措的弹性 化；规避盈余分配，有利于企业的长期发展。 2 4 1 交叉持股对企业经营业绩的影响 ( 1 ) 交叉持股可以降低企业的经营风险 交叉持股可以将企业与几家公司联系起来，形成某种程度上的风险分担的关联体，当 经济形势变动导致某个上市公司经营业绩恶化、盈利水平降低时，交叉持股的其他公司往 往为了彼此之间的长远的合作关系或者交易契约关系，牺牲自己的短期利益，为陷入困境 的公司提供资金、技术或其他方面的帮助，帮助其渡过难关。上中下游企业之间交叉持股 还可以减少企业间的交易成本，与同与外部企业交易相比显得更为有利。这样，由于交叉 持股的存在，在相关公司之间形成了一种风险分担机制，从而降低企业的经营风险。 ( 2 ) 交叉持股可以稳定公司的经营权，防范恶意兼并与收购 在公司的运营过程中，公司之间基于股份的交叉持有建立起来的互信可以防止股份的 自由流动，一般情况下不会因股市的波动而轻易抛出股票，这样有利于形成比较长期而稳定 的生产经营上的关联关系【3 5 1 。交叉持股的公司之间相互持有对方一定比例的股份，从而在 这些稳定的法人股东之间形成了相互控制、相互支配的利益共同体，对方的收益或损失都 与自身有关，使得交叉持股的各方都不敢轻易做出有损于对方利益的举动，从而在交叉持 股公司之间形成一种利益的保护膜，有利于经营权的巩固。交叉持股公司之间通过维持这 种稳定的交易关系，可以有效的防止敌意兼并与收购，减少公司的经营和破产危险。 ( 3 ) 交叉持股可以节约交易成本、稳定交易关系 企业间进行交叉持股可以形成一种稳定的战略联盟关系，通过彼此之间的联合形成经 营上和管理上的协同效应和规模经济效应【3 6 1 。特别是产业上处于上下游关系的企业之间进 行交叉持股可以确保公司的原材料供应及产品销售渠道的稳定，从而节约交易成本，促进 1 2 第二章上市公司交叉持股的理论分析 交叉持股的公司之间在资源共享、资金融通、产品销售、技术研发、提高产品质量等方面 的合作提高，从而促进交叉持股公司的经营管理，提高公司的经营业绩。 2 4 2 交叉持股对企业财务业绩的影响 ( 1 ) 交叉持股可以降低代理成本和财务危机成本，实现资金筹措的弹性化 经营方面的联动促进交叉持股的企业之间具有财务上的联动性，从而在交叉持股的公 司之间具有资金筹措和调动的灵活性，这样有利于降低企业的财务风险。企业与金融机构 之间的交叉持股，可以使企业有稳定且成本较低的借款来源，同时也可以降低金融机构在 授信、监督和企业破产清算所所发生的成本，从而减少了信息不对称，降低了企业的代理 成本和财务危机成本。另外，上市公司之间进行交叉持股，同一笔资金在相同企业之间辗 转流通，在无任何实质性资本增加的情况下，每经过一轮交叉持股，账面上各公司的资本 额就会有同额的增加，这样使得资金实际效益倍增，减轻了公司的筹资压力。 ( 2 ) 交叉持股可以规避盈余分配，促进企业资产的增值与积累 公司间的交叉持股可以抑制股利分配，主要是因为参与交叉持股的两个公司互为对方 的股东，如果两个公司之中有一个公司要求增加股利分配，那么另外一个公司作为这家公 司的股东也有权利要求对方分配股利，这样，对于交叉持股的这两家公司来讲是不利的， 持股各方都增加了分红的压力，而持股的个人投资者和其他股东反而会增加收入。那么， 对于交叉持股的两家公司来说，最有利的办法就是双方都不增加股利分配【3 7 】。因此，交叉 持股的情况下，法人股东更倾向于维持较低的股利分配水平，从而减少利润的分配，将更 多的资金留存在企业内部，为公司的长远发展积累资金，促进企业资产的增值与积累。 以上分析都是从交叉持股的正面效应进行的分析，但是我们同时也应该看到交叉持股 也存在一定的负面效应。主要体现在：以获取短期利益为目的的财务型交叉持股，仅仅关 注于被投资公司股票上涨所带来的投资收益，而忽视企业本身的核心经营能力的发展，导 致这些公司的业绩在资本市场的繁荣和衰退期呈现很大的波动性，从而影响企业的长期经 营能力和财务业绩。在公司治理方面，交叉持股会造成内部人控制，损害企业股东的利益。 在公司交叉持股的情况下，由于法人之间持有的比例相对于其他自然人股东通常较大，交 叉持股的公司相互之间通过对方的经营者代表行使所持有对方的股份控制企业的经营管理 和财务决策，股东会以及管理者的权利受到削弱，从而损害真正出资股东的权利。在财务 管理方面，交叉持股的过度使用还会造成交叉持股公司账面上虚拟资本的增加，违背资本 的真实性原则和资本充实原则【38 1 ，使与公司进行交易的其他经济主体产生错觉，以公司的 账面资本推断它的实力，与之进行超过公司实力的交易，从而带来偿债风险，不利于保护 13 第二章上市公司交叉持股的理论分析 债权人利益，违背公司法资本充实的原则，造成和资本市场的泡沫积聚，最终将引起连环 的财务危机，损害广大投资者和股东的利益。 第三章我国上市公司交叉持股现状及问题 第三章我国上市公司交叉持股现状及问题 3 1 我国上市公司交叉持股现状 交叉持股在我国虽然出现较晚，但其增长势头却已现端倪，交叉持股从最早 参股商业银行，到现在的涉及券商、基金公司、保险、信托、期货、财务公司等 多个领域，交叉持股领域分布更加广泛、范围不断扩大。数据显示，2 0 1 1 年从 持股公司持有a 股所处的板块看，主板占据1 8 3 席，中小板占据4 4 席，创业 板占据3 l 席【3 9 】。表3 一l 是2 0 0 7 2 0 1 0 年连续四年均存在交叉持股现象的样本公 司的行业及产业分布百分比表。 表3 一l 样本行业及产业分布百分比表( 单位：) 样本行业类别百分比产业类别百分比 a 农林牧渔业 3 第一产业 3 c 制造业 2 8 8 d 电力、煤气及水的生产和 供应业 8 3 第二产业 4 0 9 e 建筑业 3 8 f 交通运输、仓储业 1 5 h 批发和零售贸易 1 7 4 i 金融、保险业 1 0 6第三产业5 6 1 j 房地产业 1 2 1 k 社会服务业 5 3 m 综合类 9 1 合计1 0 0合计 1 0 0 资料来源：深交所、上交所、和讯网等专业网站，对2 0 0 7 2 0 1 0 年沪深两市a 股上市公司 四年年报数据筛选整理得到交叉持股上市公司6 6 家，其中2 0 0 7 2 0 1 0 年四年均交叉持股的 公司共l l 对，涉及2 0 家上市公司。 3 1 1 制造业比例最高 由表3 一l 可见，交叉持股的样本行业分布及其广泛，涉及到农林牧渔业、制 造业、电力、煤气、建筑业、等1 0 个行业，其中制造业在所有交叉持股样本公 司中所占的比例最高，约为2 8 8 ，其次是批发零售贸易业，占到1 7 4 ，紧随 其后的是房地产业和金融保险业，分别占到1 2 1 和1 0 6 。 第三章我国上市公司交叉持股现状及问题 3 1 2 第三产业比重最高 由表3 - 1 同时可以看出，第三产业交叉持股比重最高，达到5 6 1 ，其次为 第二产业，比重为4 0 9 ，第一产业比重最低，仅为3 。 3 2 我国上市公司交叉持股存在的问题 3 2 1 交叉持股市值不稳定 2 0 0 9 年证券市场形势较好，a 股市场上证指数在8 月初曾一度冲至年度最 高点位3 4 7 8 点，随后大盘一直在2 6 0 0 点到3 4 0 0 点之间震荡，对于交叉持股公 司来说，由于所投资的公司股价上涨，不少交叉持股上市公司在2 0 0 9 年实现了 不错的投资收益，据2 0 0 9 年年报数据显示，共有3 7 7 家公司年度发生投资收益 变动。其中，有3 0 4 家公司投资收益为正，总计实现投资净收益1 6 1 2 7 亿元， 占这些公司年度净利润总和的1 7 5 7 。而在2 0 1 1 年一季度，总共1 0 3 家上市公 司参与交叉持股，上市公司交叉持股a 股市值合计1 0 9 2 9 亿元。交叉持股公司 2 0 1 1 年一季报公布持有的2 5 8 只a 股中，有5 4 只4 月以来的跌幅超过1 0 ，占 比2 0 9 3 ，合计持股市值缩水幅度超过1 0 的公司有l l 家二季度，大盘的震荡 下跌对交叉持股造成了不利影响，上市公司交叉持股市值下跌为1 0 5 0 8 亿元， 累计浮亏4 2 1 亿元，平均降幅为3 8 5 m 】。由此可见，交叉持股公司的市值总 额随着证券市场的变动而呈现较大的波动性，交叉持股公司的市值呈现不稳定 性。 3 2 2 交叉持股比例较低 对2 0 0 7 年至2 0 1 0 年均存在交叉持股现象的上市公司的研究，可以发现我 国上市公司之间交叉持股的比例普遍较低。持股比例在1 以下的公司1 4 家，占 到总样本的7 0 ；持股比例在1 到5 之间的公司有4 家，占到总样本的2 0 ； 持股比例大于5 的公司有2 家，占到总样本的1 0 。由此可见，我国上市公司之 间的交叉持股以获取短期投资利益的低比例的投资为主，基于长期协作关系的战 略性交叉持股比例较低，战略性交叉持股在降低交易成本、稳定企业经营业绩、 发挥经营管理和财务上的协同效应的作用有待进一步发掘。 第四章交叉持股对企业绩效影响的实证研究 第四章交叉持股对企业绩效影响的实证研究 4 1 假设提出 4 1 1 交叉持股公司与非交叉持股公司绩效的差异性检验 上文理论论述中已经指出，交叉持股对企业的经营管理和财务管理方面对企 业绩效有着正面的促进作用，。同时不合理的交叉持股对公司治理和财务管