（国际贸易学专业论文）私募股权基金在我国的实践与发展研究.pdf

硕l ：论文 私募股权基金n i 我固的实践j 发展研究 摘要 近年来，私募股权基金在我国迅速发展，中国已成为亚洲最具活力的私募股权投资 市场。私募股权基金是一种创新型的投资工具，用于对非上市企业进行股权投资。私募 股权市场已是全球资本市场的重要组成部分，私募股权基金对全球尤其是欧美国家的经 济发展做出了重要贡献。我国政府对私募股权基金的发展给予了高度重视。然而，私募 股权基金在我国的发展尚属初级阶段，在实践与发展中存在许多问题和障碍。目前的经 济形势与资本环境又给私募股权基金带来了新机遇与挑战。 本文首先对私募股权基金概念、特点及运作进行了全面概述，介绍并总结私募股权 基余在国外的发展与运作经验；接着回顾私募股权基金在我国的发展历程，从资金来源、 组织形式、投资行为、退出方式等方面客观分析私募股权基金在我国的运作现状，指出 发展中存在的问题；然后结合当i j 经济形势与金融环境，阐述发展私募股权基金的现实 意义，分析金融危机对私募股权基金发展的影响，指出当前发展私募股权基金所面临的 有利条件及障碍；最后以国外经验为借鉴、结合实际问题，从私募股权基金自身运作和 外部环境两方面提出发展我国私募股权基金的对策与建议。 关键词：私募股权基金，组织形式，投资状况，退出方式 a b s t r a c t r e c e n ty e a r s ，p r i v a t ee q u i t yd e v e l o p sq u i c k l yi nc h i n aw h e r et h ep r i v a t ei n v e s t m e n t m a r k e th a sb e c o m et h em o s td y n a m i cp r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n tm a r k e ti na s i a a saf i n a n c i a l i n n o v a t i o n , p r i v a t ee q u i t yf u n d su s u a l l ym a k ee q u i t yi n v e s t m e n ti nu n l i s t e de n t e r p r i s e s p r i v a t ee q u i t ym a r k e th a sb e c o m ea ni m p o r t a n tp a r to fg l o b a lc a p i t a la n df i n a n c i a lm a r k e t , m a k i n gg r e a tc o n t r i b u t i o nt og l o b a le c o n o m i c s ，e s p e c i a l l yt ot h ea m e r i c a na n de u r o p e a n e c o n o m i c s c h i n e s eg o v e r n m e n th a sa t t a c h e dg r e a ti m p o r t a n c et ot h ed e v e l o p m e n to f p r i v a t e e q u i t yh o w e v e r , t h ep r i v a t ee q u i t yi nc h i n ai ss t i l li nt h ei n i t i a ls t a g e t h e r ea lem a n y p r o b l e m sa n dd i f f i c u l t i e si nt h ep r a c t i c ea n dd e v e l o p m e n t a tp r e s e n t , t h en e we c o n o m i ca n d f i n a n c i a ls i t u a t i o ng i v e sb o t ho p p o r t u n i t i e sa n dc h a l l e n g e st ot h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t y t h i st h e s i sf i r s ti n t r o d u c e st h ed e f i n i t i o na n df e a t u r e so fp f i v a t ee q u i t ya n d e x p l a i n sh o w t oo p e r a t ep r i v a t ee q u i t yf u n d s t h e ni td e s c r i b e st h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t yf u n di n f o r e i g nc o u n t r i e sa n dc o n c l u d e st h ee x p e r i e n c e a c c o r d i n gt ot h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t e e q u i t yf u n di nc h i n 如i ta n a l y z e st h ec a p i t a lr e s o u r c e , o r g a n i z a t i o n a lf o r m s ，i n v e s t i n g p e r f o r m a n c ea n de x i ti nc h i n aa n df i n d so u tt h ed e f e c ta n dd r a w b a c k s t a k i n gt h ef i n a n c i a l c r i s i sa n dp r e s e n tp o l i c i e si n t oa c c o u n t ，i ta n a l y z e st h er e a ls i t u a t i o nf o rp r i v a t ee q u i t yf u n d t od e v e l o p l a s t l y , r e f e r r i n gt ot h ef o r e i g ne x p e r i e n c e , w e g i v et h es u g g e s t i o nb o 廿lt op r i v a t e e q u i t yf u n d so p e r a t i o ni t s e l fa n dp o l i c i e sf o rg o v e r n m e n t k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，o r g a n i z a t i o nf o r m ，i n v e s t m e n t ，e x i t i i 声明 本学位论文是我在导师的指导下取得的研究成果，尽我所知，在本学 位论文中，除了加以标注和致谢的部分外，不包含其他人已经发表或公布 过的研究成果，也不包含我为获得任何教育机构的学位或学历而使用过的 材料。与我一同工作的同事对本学位论文做出的贡献均己在论文中作了明 确的说明。 研究生签名： 1 年6 月刁日 学位论文使用授权声明 南京理工大学有权保存本学位论文的电子和纸质文档，可以借阅或上 网公布本学位论文的部分或全部内容，可以向有关部门或机构送交并授权 其保存、借阅或上网公布本学位论文的部分或全部内容。对于保密论文， 按保密的有关规定和程序处理。 研究生签名： 扣r 月埸日 硕l ：论文私募股权皋金4 ：我困的实践1 j 发腱研究 1 引言 1 1 选题背景及研究意义 私募股权投资自产生至今已有近百年历史，私募股权市场已经成为继银行信贷和公 开股票市场之外的第三大融资市场。私募股权基会给所在国家或地区产生的经济贡献已 被西方发达国家的实践所证实。在中国，中小企业融资需求旺盛，私募股权基金是中小 企融资的理想途径，而且私募股权基金的加入可提高企业治理结构。私募股权基金的真 正优势在于其市场化的投资，始终坚持将资会投给最有效率的企业或最有前途的行业， 提高社会资源配置效率，促进产业结构升级。当前我国流动性充裕、融资格局不够优化、 资本市场层次不完善、中小企业融资困难，大力发展私募股权投资基金无疑具有重要意 义。 私募股权基金进入我国的时间并不久，由于我国近3 0 年来宏观经济发展较好，相 关政策和法律不断完善，私募股权基金逐渐成为中国资本市场的积极参与者和重要推动 者。2 0 0 7 年共有6 4 支可投资亚洲市场的私募股权基盒成功募集资会3 5 5 8 4 亿美元，较 2 0 0 6 年的1 4 1 9 6 亿美元增长1 5 0 7 。2 0 0 8 年受金融危机的影响，中国私募股权投资市 场投资出现调整和回落迹象，但是中国仍然是亚洲地区私募股权投资最为活跃的国家， 也是全球股权投资发展最为迅速的国家。 金融危机下全球经济低迷，而中国正成为最为吸引全球私募股权基金的市场，本土 私募股权基金也正蓬勃发展。在当前的环境下，私募股权基金会遇到什么样的发展困难， 金融危机给私募股权基金带来的影响有哪些，这是本文作者对私募股权基金在我国的发 展展开研究的最初动因。资本市场不够完善，法律法规有待健全，中国私募股权基金在 发展中遇到了许多困难与阻碍。政府引导下的本土私募股权基金在发展中存在哪些问 题? 私募股权基金本身该如何应对当前的经济形势与政策环境? 如何才能让私募股权 基金在我国健康发展，真正为我国的金融与经济服务? 这都是本文要解决的问题。作者 希望通过对这些问题的研究，给私募股权基金的实践给出一些指导，为政府推动私募股 权基金发展给出一些建议。 1 2 文献综述 私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 是一种创新型投资方式，是指对非上市公司 进行的股权投资。英国风险投资与私募股权协会出版的私募股权资本概要一书中指 出，私募股权投资是给具有高成长性的公司提供长期融资以换取股权的一种投资方式。 在国际上，私募股权基金的历史可以追溯到2 0 世纪2 0 - - 3 0 年代，美国一些富有的家族 10 l 苦硕i ：论文 及个人为东方航空公司( e a s t e r na i r l i n e s ) 、旌乐公司( x e r o x ) 等公司提供了启动资金。但 一般认为，1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a m e r i c a nr e s e a r c h a n dd e v e l o p m e n t c o r p o r a t i o n ，a r d ) 的成立是私募股权投资的起始标志。此后，私募股权投资在很多国 家发展起来，并促进了世界经济的发展。 ( 1 ) 国外文献综述 国外学者对于私募股权基金的研究开始较早，也较为全面。1 9 4 6 年，美国研究与 发展公司为私募股权基金的投资目的作了说明：为中小企业提供融资渠道，为被投资公 司提供专业的管理。英国风险投资协会( b r i t i s hv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，b v c a ) 也给 私募股权资本下了定义：指投资在不公开报价的公司的资本。1 9 9 7 年，f e n n ，l i a n g 和 p r o w s e 的研究结果表明：1 9 世纪8 0 年代后，美国私募股权投资基金主要采用有限合伙 制。1 9 9 8 年，g o m p e r s 和l e m e r 通过研究美国私募股权基金的融资过程，指出影响私 募股权基金发展的因素包括税收、养老金的规模、研发开销、g d p 增长率、二级市场收 益率、公司信誉和名声等，而其中影响最大的是g d p 增长率，i p o 对私募股权基金影 响并不明显。但是其他学者的研究并不支持此观点。1 9 9 8 年，r i t t e r 通过研究i p o 退出 模式对风险投资的影响得出：j x l 险资本投资的最大驱动力就是通过i p o 退出能够让投资 者获得高额回报。2 0 0 0 年，j e n g 和w e l l s 认为退出机制对于私募股权基金的发展非常 关键，i p o 是最佳退出模式。2 0 0 1 年，c u m m i n g 和m a c i n t o s h 对私募股权基会的各种 退出方式进行比较，把收益、成本、时效、程序纳入因素分析，结果支持i p o 是私募股 权基金的最佳退出方式这一观点。2 0 0 4 年，m e g g i n s o n 指出法律体系对于私募股权基金 的发展非常重要，除此以外，政治制度、创新环境、文化体系对该产业发展也有影响。 2 0 0 5 年，j a y m t a n n o n 和r o b i nj o h n s o n 在跨越太平洋的私募股权资本中总结了美 国与英国等国家对外风险投资的情况和特点。而在对私募股权基金的监管方面，2 0 0 6 年，d o u g l a sc u m m i n g 和s o f i aj o h a n 通过对1 0 0 家荷兰机构投资者在私募股权基金投 资项目中的资金比例分析发现，私募股权基金监管缺乏会影响私募股权基金资金的募 集，对缺乏透明度的私募股权基金影响更大。若有适当的监管，如财务标准、资产组合 监督体系和巴塞尔资本协议i i 等，机构投资者会增加对私募股权基金的投资。 ( 2 ) 国内文献综述 由于私募股权基金进入中国的时间较短，所以国内对于私募股权基金的研究起步较 晚，而且研究层次较浅。但是，随着私募股权基金在我国迅猛发展，国内有越来越多的 学者对这个课题做相应研究。盛立军、刘鹤扬( 2 0 0 5 ) 对不同类型的私募股权基金作了 区分，认为私募股权基金主要包括以下几种：第一类是投资于包括种子期( s e e dp e r i o d ) 和成长期( g r o w t hp e r i o d ) 的创业投资基金( v e n t u r ec a p i t a l ) ；第二类是投资于企业扩张 期的直接投资基金( d i r e c ti n v e s t m e n t ) ；第三类是参与企业并购( m b o m b l l ) 的并购投资基 1 m b o 是管理层收购，英文全称为m a n a g e m e n tb u y - o u t ，是指一家公司的管理人员或行政人员买入公司的控股股权 2 硕l ：论文 私募股权基金4 ；我困的实践1 j 发展研究 金( b u y - o u tf u n d ，l b o ) ；最后一类是投资于过渡期企业或上市前企业的过桥基金 ( m e z z a n i n e b r i d g ef u n d ) 。2 0 0 6 年9 月6 同，吴晓灵在金融发展论坛上给私募股权投资下 了一个较为权威定义“私募股权投资是以非上市企业股权为主要投资对象的各类创业投 资或产业投资 。历以宁( 2 0 0 1 ) 认为在我国发展私募股权基金具有可行性：一方面由 于银行利率偏低导致广大居民希望用投资取代储蓄以提高收益；另一方面是我国资本市 场已有一定规模，可为私募股权投基金提供较好的风险控制工具。2 0 0 2 年，范柏乃通 过对浙江、上海、广东、北京等地区3 0 家风险投资公司的9 0 位高管进行问卷调查发现： 我国风险投资最为现实的退出方式并不是i p o ，而是企业并购，其次是创业板交易、回 购和买壳上市。在私募股权基金设立的法律制度上，2 0 0 2 年，凌秀丽、陈浩、陈铀对 私募股权基金的设立模式及制度安排进行了研究和探讨，建议在信托法的基础上， 修改公司法、合伙企业法和证券法等法律法规，并提出在投资基金法中 从五个方面对私募股权基金的设立、各当事人的权利义务关系等做出框架性的制度安 排。夏斌认为，尽管私募股权投资在我国发展较快，应该赋予其明确的法律地位，并根 据我国的实际来规划其发展的方向和路线。吴晓灵( 2 0 0 6 ) 也为发展私募股权基金提出 了法律和资本市场建设方面的建议。2 0 0 6 年，陈峥嵘认为企业融资创新活动的活跃程 度和有效性与一国的法律限制和政策管制程度联系紧密。一般来说，一国的法律限制和 政策管制越严格，则该国企业融资创新活动的活跃程度就越低，有效性就越差；反之亦 然，因此，需要为私募股权基金的发展营造良好的政策氛围。2 0 0 7 年，卞华舵认为目 前国内对于发展私募股权基金的鼓励性政策不多，障碍性政策较多，比如双重征税的问 题还没有彻底解决，商业银行法和保险法限制金融资本进入私募股权基金市场， 金融分业经营也使得许多成熟稳定的资金不能进入这一领域。对外资私募股权基金的监 管方面，张明( 2 0 0 8 ) 采用实例对外资私募股权基金如何挣脱我国政策法规对行业投 资的管制进行了剖析，认为相关行业约束和资本项目管制其实没有真正的作用，我国应 该加强在战略性重大产业上的相关约束管制，尤其不能减轻对资本流出的管制。 总的来说，国内的研究主要集中在我国私募股权投资的定位问题和如何发展适合我 国国情的私募股权投资方面。郑伟鹤、陈耀华、盛立军在私募股权基金与金融资产管 理( 机械工业出版社，2 0 0 4 ) 一书中，对国内外私募股权基金有充分的探讨，对国内 的金融业资产管理的情况也做了分析，对国外金融业如何参与私募股权基金也做了介 绍，但对国内金融业如何参与私募股权基金尚未提出系统的思路。林海、林晶在私募 股权基金投资策略的问题和发展趋势( 中国财政经济出版社，中国私募股权基金研究 报告，2 0 0 7 ) 一文中对“是什么吸引国际私募股权基金觊觎中国市场? 私募股权投资在 中国的历史、现状以及未来的发展趋势如何? 中国企业在吸引国际私募基金投资上存在 m b i 是保留管理层的收购，英文全称为m a n a g e m e n tb u y - i n ，是指一组公司外部投资者买入公司的控股股权并维持现 有的管理层。 3 1 引苦 硕 ：论文 什么不足，如何改进? 等几个问题给出了解答。潘越、李才喜在我国私募股权投资 基金退出机制研究( 中国财政经济出版社，中国私募股权基金研究报告，2 0 0 7 ) 文 中讨论了私募股权基金退出的机制，讨论了当前影响我国私募股权基金退出的主要障碍 并提出了相应的建议。薛大东在论私募股权基金与我国金融体系效率的改善( 改革 与开放( j ) ，2 0 0 8 ( 2 ) ) 一文中论述了私募股权基金对金融市场效率的改善及针对如何 发展我国私募股权基金提出了几点建议。 ( 3 ) 总结 综观前人研究，可以看出私募股权基金是指对非公开上市前的企业进行股权投资， 其投资的特性是不参与公开发行和公开交易。但是由于私募股权的投资阶段可使私募股 权基金有不同的分类，所以很多研究者对私募股权基金的概念限定不同，导致了在不同 既定框架下的不同研究结果。另外，由于私募股权基金的投资信息披露较少，而且私募 股权基金是新型投资工具，缺乏系统而权威的统计数据。所以，对私募股权基金的研究 也难以通过实证来分析，而是多停留在理论定性的研究上。对于私募股权基金的投资模 式、退出方式的比较等研究较多，或者是对于私募股权基金的投资风险管理的研究。对 于私募股权基金的实践研究，基本都是靠调查问卷或者访问与调查得出影响私募股权基 金发展的因素，而且研究的地区多集中于欧美国家。 总体说来，目前对于私募股权基金的实践研究较少，对于国外私募股权基会的运作 研究比较多，多数研究站在借鉴欧美私募股权基金发展的角度，与国内的具体实践环境 结合较少，对于我国私募股权基金的发展所提出的建议也较为笼统，研究的系统化和建 议的针对性都有待加强。 1 3 论文内容及研究方法 文章分成7 个部分：第l 部分引言，主要介绍本文的写作背景、研究私募股权基金 的文献综述及私募股权融资的相关理论；第2 部分是私募股权基金概述，主要从定义、 分类、特点、运作方式等多方面对私募股权基金作诠释；第3 部分是国外私募股权基金 的发展状况及经验启示，通过对国外私募股权基金的发展历程与运作状况分析来得出私 募股权基金迅速发展的经验，给我国发展私募股权基金提供借鉴与启示；第4 部分是我 国私募股权基金的发展现状及问题，从我国私募股权基金的发展历程到运作现状分析， 分别指出外资私募股权基金与本土私募股权基金在我国发展中存在的问题；第5 部分是 目前在我国发展私募股权基金的现实分析，也是本文的重点章节，主要结合当前全球金 融危机的经济形势及我国的经济状况、政策环境来分析在我国发展私募股权基金的现实 意义及现实条件，指出面临的机遇与障碍；第6 部分是发展我国私募股权基金的对策及 建议，主要针对第4 、第5 部分的分析所提出的问题与障碍就私募股权基金的自身运作 与政府环境的支持两方面来给出相应的对策与建议。第7 部分是本文的结论部分，对发 4 硕1 ：论文私募股权基金在我困的实践与发展研究 展我国私募股权基金的一个总体状况总结，并给出相关的研究展望。 本文写作框架见下图1 1 ： 背景及理论 现状 对策与建议 4 私募股权基金在我国 的发展状况及问题 5 目前在我国发展私募 股权基金的现实分析 i - i i 经： 验： 借： 鉴： 一一- - - - 一- ! 例1 1 论文写作框架 本文属于基础理论类研究，在前人对于私募股权基金理论研究的基础上，结合现实 状况分析，通过对比研究与实证分析得出结论。根据构思框架和写作需要，本文拟采用 以下方法： ( 1 ) 文献索引法。本文首先通过文献索引对国内外关于私募股权基金的研究进行 了综述与评价。 ( 2 ) 理论研究和实证分析相结合。本文首先介绍私募股权融资的相关理论，然后 对私募股权基金的运作进行概述，接着结合国内外私募股权基金实践与发展进行实证分 析，认清存在的问题，并探讨相关的解决方法。 ( 3 ) 数据分析和定性分析相结合。本文搜集了大量的关于私募股权基金发展的数 据，对我国私募股权基金的规模状况和投资现状进行分析，而在存在问题的分析及对策 建议的探讨方面综合运用了相关经济金融、投资管理等知识，以定性研究为主。 ( 4 ) 对比研究法。本文通过分析国外私募股权基金的发展，通过与西方规范的私 募股权基金运作的比较，来审视我国私募股权基金发展中的不足；通过与大量进入中国 的外资私募股权基金比较，更好地分析本土私募股权基金的发展现状，并通过借鉴国际 先进经验，结合实际提出推动我国私募股权基金健康发展的思路。 5 题问 。k1。 -口h匕j、1丁t_广 一 理论指导 - riiiill-iiiii 颂i ：论文 1 4 本文的特色与不足 本文在前人的研究基础上，结合新近数据，结合当前发展的新形势对私募股权基金 的实践与发展展开研究。与其他文章相比，具有以下几个特色： 第一，近年来，私募股权基金在我国迅速发展，在经济高速增长的中国获利颇厚。 但是，金融危机使全球经济火速降温，私募股权基金或多或少遭受困扰。本文的特点在 于结合当前金融危机下的经济情况，分析了目前发展私募股权基金的意义及可行性。 第二，先前大部分研究都把私募股权基金定位为进入我国的新型金融工具，通常借 鉴欧美等发达地区的私募股权基金发展经验直接指导本土私募股权基金的发展。实际 上，私募股权基金在我国已有一段时i 、日j 的发展，在这段时间内也形成了我国的特色和特 有问题，本文的第二个特色在于结合当前本土私募股权基金已有的发展与表现，找到其 中存在的特殊问题，然后再结合外国经验展开建议。 第三，私募股权基金的发展依赖法律、市场、经济等相关方面的支持，但是宏观环 境的变化与调整是需要较长的时间，在现有环境中的生存与发展需要私募股权基金自身 策略的调整。所以在给私募股权基金发展的建议中，本文特别加入了针对私募股权基金 自身发展的对策，然后才给出宏观性的政策建议。 由于个人水平与写作条件等的限制，本文在研究中存在诸多不足，主要存在以下 几方面的缺陷： 第一，由于所学专业的限制，本文对于私募股权基金发展的相关法律支持研究不足， 关于这方面的研究大多建立在借鉴他人研究的基础上。 第二，本文立足于私募股权基金行业整体的发展，对于私募股权基金的微观操作， 如投资中的风险控制等涉及相对较少。而且就目前来说，国内对于私募股权基金投资操 作实务方面的研究非常少，也是私募股权基金或者说私募股权投资领域研究的不足。 第三，私募股权基金在运作过程中有专业的分类及操作，但是本文对于这些专业操 作的研究较浅。举例来说，目前私募股权基金投资类型并不完全固定，许多投资公司进 行多样化投资来控制风险和提高收益，比如对上市公司进行股权投资( p i p e ) ，本文只 是把p i p e 作为观点提出。 1 5 相关理论 要了解私募股权股权基金，首先要弄清私募股权融资理论，再到私募股权基金的理 论。下面针对私募股权融资介绍相关理论，然后再对私募股权基金的存在进行经济学分 析： 1 5 1 股权融资理论 资本包括股权资本和债务资本两种基本形态，融资则包含公募融资和私募融资两 6 硕+ l ：论文 私募股权綦金4 i 我国的实践j 发展研究 种基本方式。资本形态与融资方式结合形成四种融资模式，构成资本市场的四个子系统 ( 如表1 1 ) 。 表1 1 企业对外融资方式 私募方式：间接融资 公募方式：直接融资 股权融资私募股权股票市场 债券融资 银行贷款债券市场 企业对外融资的手段有公募股权融资、公募债权融资、私募股权融资和私募债权融 资，同时相应地形成了四个融资子市场，即公募股权融资市场、公募债权融资市场、私 募股权融资市场和私募债权融资市场。2 表1 2 对公募股权融资、公募债权融资、私募 股权融资和私募债务融资四种融资方式特点进行了对比。 私募股权融资作为一种新型融资方式，不光给企业融通了资金，而且具有许多其他 融资方式不具有的优势： 首先，私募股权融资能改善企业股东结构。公募股权融资由于股份分散程度高，所 有者对经营者缺乏约束力，容易形成内部人控制企业的局面，而私募股权融资则不会产 生这些闯题。而且私募股权融资后，投资管理人会通过专业的管理的手段促进企业的管 理，引进现代化的公司治理机制或改善运营流程等，提高企业管理效率。 其次，私募股权能够通过对企业的内部控制促使企业提高效益。因为私募股权投资 者对企业的投资是长期持有的，投资者会通过各种金融手段、条款设计，以企业的经营 效益来调整投资期限与额度，或者通过股权激励给企业提高效益的压力，这样就能有效 促进企业的自身管理。 再次，由于私募股权融资额度及份额都较大，被投企业的盈亏直接影响到私募股权 投资者的投资收益，所以私募股权投资者会主动去了解企业的经营状况，为企业提供管 理、财务、采购、销售、人事等方面的咨询与支持，有的私募股权投资者还会为了保护 自身的投资权益而对企业经营管理活动进行直接干预和监控，有效消除所有者与经营者 之间的信息不对称，有利于防范道德风险与逆向选择。， 2 刘鹤扬，盛立军，潘蒂私募融资2 3 0 问第1 版北京：华夏 i 版社，2 0 0 5 3 吴建军，夏二宏，李芳中小民营企业私募股权融资优势及风险控制财会通讯，2 0 0 8 ( 1 ) ：3 4 - 3 5 7 硕i ：论义 表1 2 四种融资方式的特点 公募融资 私募融资 公募股权融资：公募债权融资：私募股权融资：私募债权融资： 公开发行股票公开发行债券 私募股权投资银行贷款 资本市场股票市场债券市场私募股权市场 贷款市场 上市公司或大 资金使用者上市公司非上市企业 所有企业 企业 证券投资证券投资私募股权投资 资金供应者 银行 机构和个人机构和个人 人 中介机构证券公司证券公司私募融资顾问银行 资金使用者向资金 公募公募私募贷款 供应者的融资方式 可转换优先股、 债券、可转换公 金融：具普通股优先股、可转换债务 司债券 债券 对金融企业的限制较高最高最低较低 发挥公司治理作用 企业上市后 在企业债券到企业发展的早 在企业贷款期闯 的阶段期前期和上市前后 发挥治理作用的手股票或公司的 还本付息压力、还本付息压力、银 债券流动性和通过董事会行给予的信用状 段股东大会 发行的价格况评价，信用额度 公司治理的激励机 低低高低 制水平 公司治理的监督机 低低高高 制水平 1 5 2 私募股权基金的经济学分析 私募股权基金作为资本市场上的创新型融资工具，集合社会富余资本，对于非公开 上市前的企业进行专业化投资。私募股权基金不仅为中小企业提供了融资渠道，而且使 资源流向最有效率的行业或企业，提高了资源配置效率。不仅如此，私募股权基金还有 许多自身独有的专业优势，如降低投融资成本，缓解投资者与融资者之间的信息不对称 问题，进而提高整个市场的效率。下面从交易成本、信息不对称、委托代理等方面 8 硕j ：论文私募股权摹金诅：我困的实践o j 发展研究 来讨论私募股权基金存在的合理性与经济学原因。4 ( 1 ) 降低交易成本 私募股权基会是以基金的形式投资，是各种机构资本和富人资本等的集合投资，交 易成本可以在各投资者问进行分摊。c h a n ( 1 9 8 3 ) ，a l l e n 和s a n t o m e r o ( 1 9 9 8 ) 认为作为金 融中介可因为其专业的分工体系和规模经济几项优势等使得交易成本下降。一般而言， 私募股权基金规模都相当大，可以形成投资规模效应，而且私募股权基金的管理人通常 是投资经验丰富的高素质管理人才，收益较高。所以私募股权基金作为金融中介，既可 以降低交易成本，又可以提高投资效率。 ( 2 ) 缓解信息不对称问题 私募股权投资是对非上市企业的投资，一般来说，这类企业的治理结构相对不如上 市公司完善，信息披露程度低。进行私募股权投资时，投资者与被投资者之间存在严重 的信息不对称，而且这个问题从投资前的项目评估与选择到投资后的监督管理都一直存 在。私募股权基金作为专业的金融投资中介，能够有效解决此类问题。首先因为私募股 权基金管理人在做投资决策前会做好对企业的尽职调查；再次，在投资之后，私募股权 基金管理人也会对所投企业跟踪监督，甚至为其提供有效的管理模式和措施，以便在投 资退出时获得较高回报。所以，私募股权基金在对企业的投资时，从始至终都会用他们 的专业的管理和操作技能对所投企业进行监督管理甚至内部控制，这样就可以消除信息 不对称带来的问题。而且私募股权基金作为集合投资，可以有效降低监督成本。像证券 市场和银行就不具有这样的专业优势，无法真正有效掌握和了解企业的信息而减少融 资，导致企业的资金短缺。 ( 3 ) 解决委托代理关系中的激励约束问题 这个问题可以从两方面来进行论述： 第一，私募股权基金作为专业的投资中介，可以更好的解决投资者与被投资企业 之间的委托代理关系。前面已有分析指出，一般私募股权基金的投资额度和份额都 较大，为了控制好投资收益，私募股权基金管理者将对所投企业进行全程的监督，并形 成内部控制。另外，私募股权基金的管理人在投资时会以特殊的金融工具，通过签订特 殊的合作条款进行分期式投资，有的基金管理人在投资后还参与企业的运营决策，以这 些方式来激励企业提高收益，减轻投资者与被投资者之间的委托代理问题。 第二，私募股权基金具有合理的组织模式，可以解决资金管理者与投资者之间的 委托代理关系。前面的文献综述中已指出，自2 0 世纪8 0 年代后，美国等地的私募 股权基金通常采取有限合伙制。对于这种制度的解释，后文将详细描述。简单来说，有 限合伙制私募股权基金是有限合伙人和普通合伙人组成：普通合伙人出1 的资金参与 经营管理，并对经营损失承担无限责任：有限合伙人只提供资金，不直接参与决策和经 4 周丹，王恩裕私募股权投资基金存在性的经济学分析金融理论与实践，2 0 0 7 ( 6 ) ：6 7 - 6 8 9 硕i j 论义 营，以出资额或承诺出资额承担有限责任。这样，作为普通合伙人的基金管理人的收益 将与其管理基金投资收益直接挂钩，他们必定会尽自己的全力去妥善管理有限合伙人的 资金，而有限合伙人的投资风险或损失也可得到一定的控制。这种组织形式可以有效降 低私募股权基金管理人在投资过程中可能产生的道德风险，解决了私募股权基金管理人 与基会出资人之间委托代理的激励与约束问题，有利于保护出资人的利益。 ( 4 ) 风险承担能力高 在金融中介存在性的研究中，从风险角度的解释也较有科学性和合理性，研究较为 充分。私募股权基金也可以从风险角度解释其存在的合理性。首先，私募股权基金具有 承受更高投资风险的能力。因为其投资规模大且来源较广，可以帮助投资者分摊投资风 险，单个投资者就不具有此优势。而且私募股权基金是采用非公开募集方式，投资对象 一般为大型机构投资者或者富有的个人等，此类投资者具备较强的风险识别能力和风险 承受力，所以私募股权基金可以投资风险较高、期限较长的项目，而其他传统会融机构 却很少涉及高风险行业或领域。其次，由于私募股权基金的资金规模较大，可以对多个 处于不同发展阶段和处于不同行业的企业同时进行投资，这样就可以通过不同的投资组 合来分散投资风险，尤其对较高的投资风险进行有效分散。5 5 薛大东论私募股权基金与我国金融体系效率的改善改革与开放2 0 0 8 ( 2 ) ：1 9 - 2 0 l o 硕一i ：论文私募股权皋金4 ：我固的实践j 发展研究 2 私募股权基金概述 本章主要从私募股权基金的概念、分类、特点、组织方式、运作流程及退出方式等 方面对私募股权基金及相关理论进行全面的介绍。 2 1 私募股权基金概念及分类 私募股权基金( p d v a t ee q u i t yf u n d ，简称p e ) 通过特定方式向特定对象募集资金， 然后对非上市企业进行权益性投资。投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风 险。在交易实施过程中，同时考虑到将来的退出，即通过上市、并购或管理层回购等方 式出售股份并获利。目前也有小部分私募股权基金投资已上市公司的股权( p f i v a t e i n v e s t m e n ti np u b l i ce q u i t y ，简称p i p e ) 。 广义上讲，私募股权基金涵盖在企业上市以前任何阶段进行的权益投资，即对处于 种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和p r e - i p o 各个时期企业所进行的投资。按 照投资阶段的不同，可将私募股权投资基金分为风险投资基金( v e n t u r ec a p i t a lf u n d ) ， 专门投资于创业期的企业；成长型基金( g r o w t ho r i e n t e df u n d ) ，专门投资于成长阶段 未上市企业的股权，投入的资金大多用来增加产品数量和拓宽销售，试图提升企业的利 润空间；并购基金( b u yo u t i nf u n d ) ，专门投资于成熟企业的上市或未上市股权，投资 目的是获得企业的控制权。并购基金包含多种形式，其中杠杆收购( l e v e r a g e db u y o u t ) 得到广泛应用，m b o 、m b i 便是其下的收购形式；投资过渡期企业( m e z z a n i n e b r i d g e ) 或者上市前( p r e - i p o ) 企业的过桥基金也是私募股权基金的投资范畴。 狭义的私募股权基金6 主要指对已经形成一定规模，并产生稳定收益的成熟企业的 私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资，其中并购基金和夹层资本 在基金规模上占比最高。7 本文所采用的定义是指广义上的私募股权基金，即认为私募 股权包含风险投资。 2 2 私募股权基金特点 私募股权基金在本质上仍是进行投资的基金，具有一般基金的特点与属性。但是作 为私募股权投资的载体，私募股权基金有许多自身的特点，主要有以下几个方面： ( 1 ) 募集方式与对象特殊 私募股权基金发行对象不是所有投资者，仅限于满足相关条件的少数机构投资者或 个人，而且采用非公开的方式，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节，销 6 在中国，为了与创业投资( v c ) 区别，p e 多指已经形成定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部 分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分；而v c 则指处于创业期的股权投资。另外，在国内，p e 与私募基 金也有区别，后者只投资于证券二级市场而不投资于未上市企业。 7 李连发，李波私募股权投资基金理论及案例第l 版北京：中国发展出版社，2 0 0 8 ( 2 ) ：11 1 2 l l 2 私募股权接会概述 硕i ：论文 售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。私募股权投资基金的资金来源 广泛，如个人富余资产、战略投资者、养老基金、保险基金、企业年金、银行投资机构 刍坌 寸o ( 2 ) 管理人员素质较高 私募股权基金对发起人、管理入的素质要求较高，投资管理人需对所投资企业所 处行业有深入了解，而且还要具备企业经营管理方面的经验。基金管理者一般会持有基 金2 5 的股份，管理者拥有的股份在投资发生亏损时需要用来优先支付给投资人。 所以私募股权基金管理人必须了解所投行业与企业，并能对投资企业进行有利的改造和 管理，保证投资权益的增值才能使自己获利。 ( 3 ) 股权投资为主 私募股权基金一般只对非上市公司进行股权投资，绝少涉及债权投资。私募股权基 金一般情况下占公司股份不超过3 0 ，不需要参与企业的r 常经营与管理，但要求拥有 一票否决权，并希望对企业的发展提出战略性规划，以达到企业股份在预期内的增值。 私募股权基金一般以购买企业普通股或者优先股，以及可转债的形式对非上市企业进行 投资，只有少部分投资涉及已上市企业。 ( 4 ) 投资期限较长 私募股权基金投资期限较长，一般可达1 0 1 3 年或更长，属于长期投资，且流动性 较差。在基金的存续期限到达时，私募股权基金必须将其所有的投资变现并将获得的资 本收益分给基金投资人。一般而言，私募股权基金需要用5 “年来募集资金，然后进行 投资并持有所投公司股份达3 5 年，最后通过股权转让、公开上市、管理层回购等方式 现实资本退出。 ( 5 ) 高风险高回报 高风险高回报是私募股权基金的另一特点。私募股权基金看中的是企业的潜在成长 性。私募股权基金进入所投企业的时，被投企业的治理、财务、销售渠道、生产流程等 可能并不完善，私募股权基金需要花较多的资本和人才知识投入去改造企业，投资额度 高、期限较长。所以私募股权基金的投资面l 临较大的风险。然而，一旦投资成功，所投 企业的权益资本往往增值很多，私募股权基金能够获得较高的收益。在我国，私募股权 基金的投资项目年平均回报率高于2 0 ，甚至超过3 0 。8 ( 6 ) 信息披露程度低 由于私募股权基金募集方式与对象的特殊性，信息披露比公募基金低很多，相关的 信息公开披露较少，一般只需半年或一年私下对投资者公布投资组合及收益。 8 盛立军私募股权与资本市场第1 版上海：上海交通大学出版社，2 0 0 3 1 2 硕l ：论文私募股权堆合订i 我国的实践j 发腱研究 2 3 私募股权基金组织形式 依据不同的法规及基金管理者的不同要求，私募股权基金可以采取不同的组建形 式。然而，组织形式的不同直接导致私募股权基金运作效率的不同。国际上，私募股权 基金通常存在三种基本组织形式：公司型、契约型和有限合伙型。其中以有限合伙型最 为常见，公司型最为少见，契约型则居于二者之间。 由于法律体制的关系，我国的私募股权基金以公司型为主，有限合伙型私募股权基 金在2 0 0 7 年6 月新修改的中华人民共和国合伙企业法实施后才得以法律保障。相 对来说，契约型私募股权基金的相关法律依据较为完善。三种不同组建方式的比较见表 2 1 。 表2 1 有限合伙型、公司型、契约型私募股权基金在我国的比较 公司制 有限合伙人制信托制 有限责任公司股份有限公司 发起人数或份数5 0 人以下2 0 0 人以卜 2 5 0 人 耋2 0 0 份 实收资本3 0 0 0实收资本三3 0 0 0实收资本 由信托计划规定 万元万元 耋3 0 0 0 万元 资金要求单个投资1 0 0单个投资耋1 0 0单个投资至1 0 0对信托公司和受托 万元万元万元管理公司有要求 货币出资货币出资货币出资 以出资额为限承以出资额为限承l p ：有限责任 承担风险信托及约定的责任 担有限责任担有限责任g p ：无限责任 同股同权同股同权 g p 具有较人管 管理约定委托管理公司管理 可约定委托管理可约定委托管理 理决策权 按出资比例按出资比例信托一受蔬人 利润分配约定比例 可约定成本计提可约定成本计提 信托管理公司 企业所得税企业所得税投资人所得税 个人所得税个人所得税 只对合伙人收 信托公司所得税 承担税负 适朋财税适用财税 益部分征收所 【2 0 0 7 1 31 号优惠【2 0 0 7 1 31 号优惠 得税 管理公司所得税 印花税 条款条款 ( 1 ) 有限合伙型 有限合伙型私募股权基金是依照合伙企业法设立的。有限合伙制模式下，基金的投 资者作为有限合伙人( l p ，l i m i t e dp a r t n e r ) 参与投资，依法享有合伙企业财产权，并 以其认缴的出资额为限对私募股权基金的债务承担有限责任。普通合伙人( g p ，g e n e r a l p a n n e r ) 即为基金的管理人，代表私募股权基金对外行使民事权利，并对基金债务承担 无限连带责任。通常，有限合伙人的出资占私募股权基金总额的9 9 ，普通合伙人( g p ) 只需投资不少于基金总额的1 资金。普通合伙人的出资一般不用现金，主要作为一种 1 3 2 私募股权皋合概述硕i ：论文 管理承诺和税务优惠上的考虑。基金管理者不缴纳税收，基金投资者依照其税收地位自 行纳税，以承诺出资额为限承担责任。私募股权基金的运营成本一般是基金总额的 2 - 3 ，主要包括基金管理人的工资和其它支出。有限合伙制基金期限一般介于7 至 l o 年，期间投资流动性很差，但基金也可能通过出售投资向合伙人派发盈利。私募股 权