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论国际短期资本流动对我国经济的影响 摘要 目前，全球陷入美国次贷危机引发的经济衰退中，各国把在刺激本国 经济复苏放在首要位置。回顾近二十年来的货币、金融危机，多是国际短 期资本冲击造成的。虽然这次的经济衰退与国际短期资本的冲击没有直接 关系，但为了避免其在各国经济都比较脆弱的情况下以投机为目的发动攻 击，使原本就不景气的经济“雪上加霜”，加强对国际短期资本流动的监管 应该引起人们的重视。 在综合相关理论和实证研究成果基础上，本文给出了对国际短期资本 的概念的理解，分析了当前国际短期资本流动的新特点和新趋势。对流动 于我国金融市场的国际短期资本的进出渠道、规模、流动的原因进行分析， 阐明了其对我国经济正面和负面的影响，包括对汇率、货币政策的实施、 物价水平、国际收支、银行体系和资产价格的影响，并就如何防范短期资 本流动带来的风险，以及我国在不断开放的经济环境下如何应对国际短期 资本的冲击进行了探讨。通过吸收借鉴国外的经验，反思我国当前监管体 制存在的问题，最后提出了加强短期流动资本管理，保持中国金融稳定的 措施和政策建议。包括加快金融改革步伐，提高金融体制稳定性。具体是 要建立稳定的银行体系，加强金融市场建设和金融工具开发，完善公开市场 业务，稳妥地推进资本账户的开放，稳步推进汇率制度改革，保持适度的外 汇储备和积极推进利率市场化，并加强监管机构建设；宏观调控政策与资 本监管措施要配合进行；逐步建立高效能的预警机制和应急机制，密切监 控国际短期资本的流动，重点查处违法违规资金，改变对外资管理的方式， 适度引导其流向等具体措施；同时，加强国际合作，建立国际监控、预警、 协调机制，共同抵御国际短期资本的冲击。 【关键词】：国际短期资本金融稳定监管体系 t h es t u d y o fi n f l u e n c eo f i n t e r n a t i o n a s h o r t - t e r mc a p i t a lf l o w o n c h i n e s ee c o n o m y a b s t r a c t a tp 阳s e n t ，t h ew o r l dh a sd r o p p e di n t ot h ee c o n o m i cr e c e s s i o n c a u s e db v a m 蹦c a ns u b p r i m e c r i s i s e v e r yc o u n t r y st h em o s t i m p o n a n tt a s ki s s t l m u j a t i n gt h e i rn a t i o n a le c o n o m y l o o k i n gb a c kt h em o n e t 哪c r i s i s e s0 r n n a n c l a lc n s i s e st a k e np l a c eo v e rt h ep a s t2 0y e a r s ，m a n y w e r ec a u s e db yt h e 1 m p a c to fi n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r m c a p i m l a l t h o u g ht h er e c e n te c o n o m i c r e c e s s l o nl s n o td i r e c t l yr e l a t e dt o i t ，i no r d e rt op r e v e n tt h e i rv u l n e r a b l e e c o n o m l e sf r o mt h es h o r t - t e r mc a p i t a la t t a c k si n p u r p o s eo fs p e c u l a t i v e ，m a k i n g t h e s t a g n a n t e c o n o m y e v e nw o r s e ，w es h o u l d p a ym o r ea t t e n t i o nt o s t r e n g t h e n l n gt h er e g u l a t i o no fi n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r m c a p i t a lf l o w t h i st h e s i sg i v e sad e f i n i t i o nc o n c e p to f i n t e m a t i o n a ls h o n - t e 眦c a p i t a l a n d a n a l y z e s1 t sn e wf e a t u r e sa n dt r e n d sb a s e do nac o m p r e h e n s i v e s t u d yo ft h e r e i e v a n tt h e o r ya n de m p i r i c a lr e s e a r c h e s t h e n ，t h i s t h e s i sa n a l y z e st h ec h 锄e l s s c a i ea n dr e a s o n sf o rt h ei n t e r n a t i o n a ls h o r t - t e r m c a p i t a lf l o w i n gi no u rf m a n c i a l m a r k e t ，t h ea c t i v ea n dp a s s i v ei n f e c t i o n so fi tt oo u r c o u n t r y sf i n a n c i a ls t a b i l i t y i tl n c l u d e st h ei n f l u e n c eo ft h es h o n 一七珊c a p i t a l f l o wo ne x c h a n g e r a t e ， m o n e t a 巧p o l l c y ，p r i c el e v e l ，b a l a n c eo fp a y m e n t s ，t h eb a n k i n gs y s t e ma n dt h e s e c u r i t i e sa s s e t p r i c e s t h i st h e s i sc o n s t r u e st h es t a t u s a 1 1 dt h ee f f e c t o f s h o n 。t e n l lc a p i t a lf l o wi nc h i n a d r o w i n go n t h ee x p e r i e n c eo fo t h e rc o u n t r i e s 陀f i e c t m gu p o np r o b l e m so ft h ec u r r e n tr e g u l a t o r yr e g i m e ，f i n a l l y , t h i st h e s i s b n n g s 向n v a r ds o m es u p e r v i s o r ym e a n s i n c l u d i n gr e i n f o r c i n gt h es u p e r v i s i a lo n t h es h o 忙t e m c a p i t a lf l o wa n de s t a b i l i s h i n gaw e l lf i n a n c i a lc i r c u m s 伽c et o k e 印c 1 1 i i l e s ef i a n c i a ls t a b i l i t y t h es p e c i f i cs u p e r v i s o r ym e a n s a r e ：s p e e d i n g l i u pt h ep a c eo ff i n a n c i a lr e f o r m ，i m p r o v i n gt h es t a b i l i t yo ft h ef i n a n c i a ls y s t e m ， s t e a d i l yi m p r o v i n gt h er e f o r mo fe x c h a n g er a t es y s t e m ，a n dm a i n t a i n i n ga n a p p r o p r i a t ed e g r e eo ff o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n da c t i v e l yp r o m o t i n gt h e m a r k e t i z a t i o no fi n t e r e s tr a t e s ；e s t a b l i s h i n gas t a b l eb a n ks y s t e m ，s t r e n g t h e n i n g t h ef i n a n c i a lm a r k e tc o n s t r u c t i o na n dt h ef i n a n c i a li n s t r u m e n t sd e v e l o p m e n t ， e x p a n d i n go p e nm a r k e to p e r a t i o n s ，p r o c e e d i n gi nap o s i t i v ea n ds o u n dm a n n e r t oo p e nt h ec a p i t a la c c o u n t ，p r o m o t i n gt h er e f o r mo fe x c h a n g er a t es y s t e mw i t h s t e a d ys t e p s ，m a i n t a i n i n gm o d e r a t ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e sa n da c t i v ei n i m p r o v i n gt h ei n t e r e s tr a t e sl i b e r a l i z a t i o n ，a n ds r e n g t h e n i n gt h es u p e r v i s i o n o r g a n i z a t i o n sc o n s t r u c t i o n ；t h em a c r o e c o n o m i cp o l i c ys h o u l db ec a r r i e do ni n c o n j u n c t i o nw i t ht h ec a p i t a ls u p e r v i s em e a s u r e s ；e s t a b l i s h i n ga ne f f i c i e n c y m e c h a n i s mo fe a r l yw a r n i n ga n d r i s i n gt ot h ee m e r g e n c y , c l o s e l ym o n i t o r i n gt h e s h o r t - t e r mc a p i t a lf l o w ，f o c u s i n go ni n v e s t i g a t i n ga n dd e a l i n gw i t hi l l e g a lc a p i t a l ， c h a n g i n gt h em o d eo ff o r e i g nc a p i t a lm a n a g e m e n t ，m o d e r a t e l yg u i d i n g i t s f l o w i n g ，a n ds oo n ；a n ds t r e n g t h e n i n gt h ei n t e r n a t i o n a lc o o p e r a t i o n ，e s t a b l i s h i n g ai n t e m a t i o n a lm o n i t o r i n gm e c h a n i s m ，ae a r l y w a r n i n gm e c h a n i s ma n da c o o r d i n a t e dm e c h a n i s m ，t h ew h o l ew o r l d j o i nt o g e t h e rt or e s i s t st h ei m p a c to f t h ei n t e r n a t i o n a ls h o r t t e r mc a p i t a l k e yw o r d s ：s h o r t t e r mc a p i t a l ；f i n a n c i a ls t a b i l i t y ；s u p e r v i s i o ns y s t e m i i i 广西大学学位论文原创性声明和学位论文使用授权说明 学位论文原创性声明 本人声明：所呈交的学位论文是在导师指导下完成的，研究工作所取得的成果和相 关知识产权属广西大学所有。除己注明部分外，论文中不包含其他人已经发表过的研究 成果，也不包含本人为获得其它学位而使用过的内容。对本文的研究工作提供过重要帮 助的个人和集体，均己在论文中明确说明并致谢。 论文作者签名： 乏舱 洳c 年6 月c 7 日 学位论文使用授权说明 本人完全了解广西大学关于收集、保存、使用学位论文的规定，即： 本人保证不以其它单位为第一署名单位发表或使用本论文的研究内容； 按照学校要求提交学位论文的印刷本和电子版本； 学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并提供目录检索与阅览服务； 学校可以采用影印、缩印、数字化或其它复制手段保存论文； 在不以赢利为目的的前提下，学校可以公布论文的部分或全部内容。 请选择发布时间： 口即时发布口解密后发布 ( 保密论文需注明，并在解密后遵守此规定) 论文作者签名：生砭、导师签名： 譬乡月7 日 广西大学硕士学位论文论国际短期资本流动对我国经济的影响 1 1 选题背景和意义 第1 章导论 近年来，国际短期资本流动对各国经济产生的巨大影响，这使其越来越引起人们的 重视，对于国际短期资本相关问题的研究也逐渐成为一个热门课题。在当前的经济形势 下，讨论国际短期资本流动对中国经济的影响和如何防范其冲击，比以往更加具有现实 意义。 1 1 1 选题的背景 2 0 0 7 年春季，美国“次贷危机 开始逐步显现，8 月即席卷美国、欧盟和日本等世 界主要金融市场，现已迅速蔓延开来，形成波及全球的金融海啸，世界经济陷入衰退的 境地。为振兴本国经济、抵御逐步加速的衰退步伐，各国都根据国内具体情况，陆续颁 布实施了一系列刺激经济的政策，同时，也在考虑改革国内和国际金融体系，加强监管， 防范经济危机再次发生。此外，各国也开始思考如何改革国际货币基金组织( i m f ) 和世 界银行( w b ) 等国际金融机构，使之在防范危机和支持增长方面发挥更大的作用。这成为 2 0 0 9 年4 月，伦敦2 0 国金融峰会的三个主要的议题。 在当前经济危机愈演愈烈、各国政府工作的重点都放在抵抗经济衰退的情况下，我 们冷静下来，回顾一下近2 0 年的国际金融大事。从1 9 9 2 年的欧洲货币体系危机，1 9 9 4 年底的墨西哥金融危机，到1 9 9 7 年亚洲金融危机，1 9 9 9 年的巴西金融危机，以及2 0 0 2 年的阿根廷货币危机无一不向人们昭示，投机性的国际短期资本可以成为金融稳定的终 结者。虽然，诱发此次经济危机的直接原因并非巨量国际投机性短期资本的冲击，但其 是否会使得原本就已经千疮百孔的全球经济雪上加霜? 这个问题不能不引起人们的注 意。投机性的国际短期资本从来都是狂热的、不顾一切的追逐利润，“趋利避害 甚至 “趁火打劫 ，是它们活动的必然规则。 1 1 2 选题的意义 美国是世界上最大的经济体，同时也拥有最发达的资本市场，所以在金融危机爆发 后，必然引起高达数十万亿美元的国际资本在不同市场、区域内的重新分配，从而导致 国际资本流向和主要货币汇率的剧烈变化。金融危机和国际短期资本流动是相互作用 的，金融危机会加剧国际资本流动，反过来，剧烈的国际资本流动又会加深金融危机。 因此，正确地认识金融危机中的国际短期资本流动，对于危机应对具有重要的现实意义。 在次贷危机爆发的初期，其主要冲击的是美国本土金融市场和与其联系密切的欧洲 广西大学硕士学位论文 论国际短期资本流动对我国经济的影响 国家金融市场，由于中国金融市场开发程度有限，且经济持续保持稳定发展，受危机影 响相对较小。但由于中国资本市场的资本的需要，和当时人民币升值预期的巨大诱惑， 这对短期资本具有很大的吸引力，大量从欧美市场出逃的外资避开监管层的监管而不断 涌入中国，想方设法进入国内市场，从而导致中国国内流动性过剩的局面加剧，并推高 股票和房地产市场价格，令中国经济面临过热风险。另外，受过剩的流动性加上食品和 能源价格飙升影响，中国面临前所未有的通胀压力。 在2 0 0 8 年下半年，随着金融危机的深化，世界各国都出现危机导致的各种症状。 各国利率、汇率和金融市场的剧烈变动和对经济金融前景预期的起伏不定，使得国际短 期资本流动的波动性显著增强，迅速地对各种信息作出反应，在全球范围内配置资产以 达到资产保值增值的目的【1 1 。我国金融市场上国际短期资本的流动也急剧变化，随时可 能影响我国经济的稳定发展。 因此，在当前情况下，研究国际短期资本流动对我国经济的影响和如何防范其冲击， 有着非常重要的作用，这关系到我国经济的稳定，关系到各项振兴经济的决策能否达到 预期效果，能否在这次经济危机中扭转局面，保持经济持续稳定增长。 1 2 国际短期资本流动研究综述 对于国际短期资本，国内外学术界都进行了不少研究，特别是近二十年，随着科技 的飞速发展和经济的全球化，流动于各国金融市场上的国际短期资本的规模迅猛增长， 对各国经济的影响日益凸显，因此也就逐渐成为研究的热点。学者们研究主要集中在国 际短期资本的概念界定、分类、对流入流出国经济产生的效应以及如何规范和监控其流 动，减少负面影响这几个方面。 1 。2 1 国际短期资本概念的研究综述 长期以来，学术界所公认的国际短期资本是从期限结构上来划分的。米什金【z 】根据 融资合同期限将国际资本分为短期资本、中长期资本、长期资本与无期限资本四种：1 年以下的为短期资本，1 年以上1 0 年以下的融资合同归为中长期资本，1 0 年以上5 0 年 以下的为长期资本，发行国际股票融资则称为无期限资本。 但随着国际金融市场的发展，这一分类方法的局限性日益显现：因为目前各种金融 产品越来越丰富，金融创新活动越来越活跃，期限较长的投资工具也往往具有很高的流 动性，比如一种被广泛看好的股票或长期债券，往往人们为获得较高的转让收益只是短 期持有。鉴于此，国际货币基金组织( i m f ) 在国际收支手册( 第五版) 中强调，根据 不足一年或一年以上的合同期限来划分短期资产与负债的传统做法，仅适用于实际期限 【1 1 王琼，陈茜金融危机中国际短期资本问题浅析阴中国外资，2 0 0 8 ( 1 1 ) ：4 5 【2 】弗雷德里克s 米什金货币金融学( 第四版) ( 经济科学译丛) 【m 】北京：中国人民大学出版社，1 9 9 8 8 1 ：4 9 3 2 广西大学硕士学位论文 论国际短期资本流动对我国经济的影响 比较固定的“其他投资”( 包括贸易信贷、贷款、货币和存款以及各种应收款和应付款) 。 对于许多国内和国际性交易而言，这一界线已毫无意义。 正是由于难以完全根据期限长短区分短期资本与长期资本，经济学家金德伯格 ( c h a r l e s e k i n d l e b e r g e r ) 【l l 首次提出应当按照投资者的意图来划分国际长期资本与短期 资本：所谓国际短期资本流动，是指投资者的意图旨在短时间内改变或扭转其在国际间 流动的方向，即使这一时刻目前尚未确定，但在未来时机适宜时仍会如此。这一概念的 提出跳出了仅从期限的表面现象来解释的局限，高度地概括出了国际期资本流动最显著 的本质特征【2 】。曲凤杰【3 】对国际短期资本进行研究时，给出的定义是借贷期限在一年以 内的资本流动和随时可能改变流向的流动资本。具体包括国际收支平衡表中的短期资本 流动如借贷期限一年以内的其他投资、证券投资中的货币市场工具，以及国际收支平衡 表以外的隐性和非法的资本流动。本文中国际短期资本指投资者的意图旨在短时间内改 变或扭转其在国际间流动方向的资本。 当前研究中，很多学者喜欢用“热钱 或者“国际游资”来描述只为追求最高报酬 以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期资金。对于“热钱 的定义还没有官方 的标准，因此它和国际短期资本的关系，也存在着很多种看法。大部分学者将“热钱 ( “国际游资 ) 等同于国际短期资本，也有学者认为“热钱 除包括短期资本外，还包 括可以随时转化的长期资本，但这一说法是基于按合同期限来划分长短期资产，这一标 准早已失去意义，因此，笔者不赞同这种提法。另一说法是“热钱( “国际游资) 是国 际短期资本的一部分，是以投机性、安全性和银行间国际短期资本，但实事表明，很多 投资性的国际短期资本以贸易为掩饰进行投机活动，并且境外短期资本流动的目的会根 据投资形势随时改变，因此想清晰地辨别其目的是很难的。所以，本文将国际短期资本 等同于“热钱 ( “国际游资”) 进行研究。 1 2 2 国际短期资本分类的研究综述 1 ) 瞄n d l e b e r g e r 【4 j 的分类 k i n d l e b e r g e r 根据国际短期资本流动由国际收支表中哪个项目引起，将其大致分为 四类：由国际收支平衡表中的贸易、资本和其他项目独立变化引起的短期资本流动，即 平衡型短期资本流动；由汇率变化引起的短期资本流动，即投机型短期资本流动；为获 得更高收益而进行的短期资本流动，即收入型短期资本流动；为保证本金安全为目的的 短期资本流动，即自主型短期资本流动。 2 ) 宋文兵【5 j 的分类 【1 】c h a r l e se k i n d l e b e r g e r i n t e r n a t i o n a ls h o r t - - - t e r mc a p i t a lm o v e m e n t s m c o l u m b i ap r e s s 1 9 3 7 ：4 6 5 9 9 8 1 3 5 f 2 l 宋文兵国际短期资本的流动机制一一个现代经济学的分析根架和实证研究【d 】上海：华东师范大学，1 9 9 9 【3 】曲凤杰中国短期资本流动状况及统计实证分析【j 1 经济研究参考，2 0 0 6 ( 4 0 ) ；1 4 - 2 1 【4 】c h a r l e se k i n d l e b e r g e r i n t e r n a t i o n a ls h o r t - - t e r mc a p i t a lm o v e m e n t s m c o l u m b i ap r e s s 1 9 3 7 ：4 6 - 5 9 9 8 13 5 【5 】宋文兵国际短期资本的流动机制个现代经济学的分析根架和实证研究【d 】上海：华东师范大学，1 9 9 9 3 广西大学硕士学位论文论国际短期资本流动对我国经济的影响 第一类称之为国际投机资本，其目的是希望利用国际金融市场上某种金融资产的价 格变动而获利的资本流动，一般是在外汇市场上进行。与生产、贸易或投资的正常行为 所引起的外汇买卖不同，它纯粹是为了从汇率变化中谋利，利用对市场某些特定走势的 预期对市场未来的变化进行赌博。 第二类是称之为国际套利资本，其目的希望通过在两个或更多的市场上构筑头寸， 以从其价格联系的差异中套取无风险利润，一般是在资本市场上进行。通过这种国际问 的“无风险套利”使得各种金融资产的定价有了依据，并使各个市场之间保持了高度的 联系，这也是国际短期资本流动的积极作用。 第三类称之为“资本外逃 ，是一种“防御性”的资本流动。由于所在国的投资环 境的缺陷，如投资机会受到某种限制或歧视，资产组合的管理受到约束，投资的安全性 受到某些风险的威胁，或者是出于某种不可告人的目的，使得它从所在国“逃离 出去， 称之为“资本外逃 。资本外逃的主体既可能是国外投资者，也可能是国内投资者。但 很大程度上以国内投资者为主。在存在外汇管制的国家，这常被视作一种非法的资本外 逃。考虑将其归入短期资本流动的范畴，是因为当“源地国 的投资环境改善时，它们 仍可能流回；或者当初的外逃只是一种过渡，真正目的就是要流回。 3 ) 吴文旭【l j 的分类 ( 1 ) 贸易资本流动。即是指由国际贸易引起的国际资本流动。贸易资金融通可以说是 最传统的短期国际资本流动方式。当出口商或其开户银行向进口商提供短期延期支付的 信贷时，进口商的对外债务增加或债权减少，这就形成了贸易融通性的短期资本流动。 ( 2 ) 银行资本流动。即是指由各国经营外汇的银行和其他金融机构之间的资金调拨而 引起的国际资本转移。这种资本流动主要是为银行和金融机构调剂资金余缺服务的，其 形式包括套汇、套利、掉期、短期调拨以及同业拆借。 ( 3 ) 安全性资本流动。即是指金融资产的持有者为了保证短期资金的安全性或盈利 性，采取各种避免损失的措施而引起的国际资本转移。一国经济政治环境发生恶化，货 币有贬值压力，都会使国内资金流向币值稳定的国家。有时一国宣布外汇管制，限制资 金外流或增加某些税收，也会引发大量资金外逃，形成突发性大规模短期资本流动。 ( 4 ) 投机性资本流动。即是指利用国际金融市场利率、汇率、金价、证券和金融商品 价格的变动与差异，进行各种逐利活动而引起的国际资本流动。投机性资本在国际短期 资本中所占的比重较高。根据美国联邦储备委员会估测，纽约、东京和伦敦的金融市场 上每天约有6 5 0 0 亿美元的外汇交易，其中仅有1 8 用于支付国际贸易和投资，另外8 2 则用于国际金融投机。 其中后两类资金的来源有：各国国内短期资金流到国外从事牟利生息。跨国公 司在进行国际业务活动中经常有暂时闲置或过剩的资金。跨国银行除本身拥有大量外 汇放款资金外，在其从事国际支付、汇兑、结算过程中掌握部分外币资金。各国政府 【1 】吴文旭当前国际短期资本流动的监管问题研究i m i 成都：西南交通大学出版社，2 0 0 6 7 ：5 4 广西大学硕士学位论文 论国际短期资本流动对我国经济的影响 或中央银行均掌握一定的外汇储备，为获利或保值而将这些资金进行国际短期投资。 1 2 3 国际短期资本流动效应的研究综述 在关于国际资本流动的经济增长和福利效应的理论研究方面，最有影响的莫过于 麦克杜格尔( g d a m a c d o u g a l l ) ( 1 9 6 0 ) 运用新古典一般均衡的分析框架所给出的两个 国家福利效应模型，又被称之为m a c d o u g a u 模型。m a c d o u g a l l 模型分析表明，由于各 国利率和预期利润之间存在差异，在各国市场处于完全竞争时，资本可以自由地从资本 边际产出率低的资本充裕国流向资本边际产出率高的资本短缺国。国际间的资本流动将 使各国的资本边际产出率趋于一致，从而提高世界的总产量和各国的福利。 1 9 5 3 年，美国发展经济学家纳克斯( n u r k s e ) 出版了不发达国家的资本形成 一书，分析了发展中国家资本形成与利用国际资本的关系问题。沿着纳克斯的分析思路， 罗森斯坦罗丹( r o s e n s t e i n 。r o d a n ，1 9 6 1 ) 和麦金农( m c k i n n o n ，1 9 6 4 ) 等人分别提 出了储蓄缺口和外汇缺i z l 理论，后来钱纳里( h c h e n e r y ) 和斯特劳特( a n s t r o u t ，1 9 6 6 ) 进一步发展了他们的理论，提出了著名的两缺口模型( t w o g a pm o d e l ) 。说明了引进国 际资本平衡缺口具有双重效应：一方面，引进的资本无需由国内储蓄提供，能够减轻国 内储蓄供给不足的压力；另一方面，由国际资本支撑的进口在一定时期内无需用增加出 口来支付，可以减轻外汇不足的压力。因而，引入国际资本为发展中国家在国内资本稀 缺的条件下，加速资本形成和经济增长提供了发展空间。国际短期流动资本作为国际资 本的重要部分，对资本流入国也起到了助推经济发展的作用。从这个意义来说，国际短 期资本的对资本流入国是具有正面效应的。 1 9 7 9 年克鲁格曼( p k r u g m a n ) 在萨兰特( s t e v e ns a l a n t ) 和汉德森( d a l eh e n d s o n ， 1 9 7 8 ) 的对政府管制下黄金价格投机冲击模型的基础上，建立了一个非线性的货币危机 模型，后经弗洛德( r f l o o d ) 和加伯( p m g a r b e r ，1 9 8 4 ) 的线性扩展与简化，形成第 一代货币危机理论。后来的第二代和第三代投机攻击模型都建立在对现实发生的不同时 期的经济危机研究的基础上，对当时的经济危机有很强的解释力。如果说第一代货币攻 击模型强调宏观经济基本面的恶化是危机爆发的重要因素，第二代货币攻击模型强调公 众的预期在危机形成中的重要作用，那么第三代危机则强调金融危机的作用l l j 。2 0 世纪 9 0 年代新兴市场国家的货币危机都有一个突出的共同点：危机前都伴随大量的短期资本 流入，危机时则突然停止或逆转。通过对三种货币危机模型分析，可以得出结论：受国 际短期资本攻击的国家存在经济发展中的失衡。正是这种失衡给国际短期资本创造了投 机攻击的基础和可能性，而受害国在政策上的失误则为国际短期资本提供了合适的攻击 时点和途径【2 j 。 【1 1 陆前进货币危机的理论和汇率制度的选择口咽上海：上海财经大学出版社，2 0 0 3 7 ：4 6 2 1 李虔虔国际短期资本的影响及其风险防范【d 】成都：四川大学经济学院，2 0 0 6 5 5 广西大学硕士学位论文论国际短期资本流动对我国经济的影响 1 2 4 国际短期资本流动监管的研究综述 国内外学者对防范国际短期资本冲击做了大量的研究，研究的范围包括：资本监管 对经济的影响、资本监管的有效性以及监管的措施等。大多数学者的研究重点是围绕在 对短期资本进行监管的经济影响和有效性上，而对监管的具体措施相对研究得较少，尤 其是，对在经济全球化背景下，在中国加入w t o 后将逐步加大对外开放的新形势下， 中国应该如何管理国际短期资本流动问题则缺少深入的研究。 1 ) 国外研究综述 首先，关于监管国际短期资本流动对经济发展的影响，国外学者的探讨一般围绕其 对经济稳定的影响、对经济调整的影响、对经济福利的影响等几个方面进行的。 关于控制资本流动对经济稳定的影响，布朗森【l 】( w b r a n s o n ) 根据效果开放经济的 模型指出，在资本可以跨国流动以及名义汇率被固定或被严格控制的条件下，用于稳定 经济的货币政策的效力受到削弱而财政政策则可以发挥较大的作用。这样，如果一个国 家实行财政政策受到某种约束，除非可以消除对财政政策的约束，否则取消对资本流动 的控制不利于采用经济政策来稳定经济。 关于控制资本流动对经济调整的影响，1 9 9 5 年，艾琛格林( b e i c h e n g r e e n ) 、托宾 ( j t o b i n ) 、威普罗茨1 2 1 ( c w y p l o s z ) 研究认为，某些市场的自我调整是不完全的，政府 对资本流动的控制有助于改善这些市场的调整过程。 关于控制资本流动对经济福利的影响，克罗斯( d k r o s ，1 9 9 2 ) 利用投机冲击模型提 出，在大多数情况下对资本流动的控制可以限制私人部门的投机，但是政府在扩大对资 本流动的控制时，国内利率大大高于或低于不存在投机压力情况下的水平，这样，私人 部门可以很容易通过利率变化掌握政府是否准备维持钉住汇率制度的动向并进行投机。 对资本流动的控制能否增进经济福利，取决于钉住汇率制度能否继续存在。如果钉住汇 率制度没有解体并在其后实行一致的经济政策，对资本流动的控制可以增进经济福利。 关于控制资本流动对经济变量的影响，盖杜蒂( p e g u i d o t t i ) 和维弗( c a v e 曲， 1 9 9 2 ) 提出了一个大国开放经济模型，并根据这个模型提出在资本完全流动的条件下， 由于世界货币供给量通过国际资本流动迅速地重新配置，一个国家国内经济的失衡不会 产生实际影响。但是，在对资本流动进行控制的条件下，货币的持有量只能根据经常项 目失衡的情况重新配置，国内经济的失衡将对实际利率、相对价格消费支出产生影响。 e i c h g r e e n 和m u s s a 【3 】认为实行资本控制固然是一种对市场的扭曲，但是这是一种在 。国内市场存在扭曲状况下的次优选择，在许多发展中国家金融市场发展不完善的情况 下，就有必要做好直接管制政策的预先制订，而在金融市场传导机制较为完善的国家， b r a n s o n ，”c o m m e n t , f i n a n c i a lc p e n i n gc o l i e yi s s u e sa n de x p e r i e n c e si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e s i p m - i e so r g a n i z a t i o nf o r e c o n o m i cc o - o p e r a t i o na n dd e v e i o p m e n t ，l 9 9 3 吲e i c h e n g r e e n ，t o b i n , w y p l o s z t w oc a s e sf o rs a n di nt h ew h e e l so f i n t e r n a t i o n a lf i n a n c e 川1 1 h ee c o n o m i c j o u r n a l v 0 1 ! 0 3 ，j a n u a r y1 9 9 5 ：1 6 2 1 7 2 o 副e i c h g r e e na n dm u s s a , “c a p i t a la c c o u n t l i b e r a l i z a t i o n - t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a la s p e e t s i i mo c c a s i o n a lp a p e r , 1 9 9 8 ， n o 1 7 2 6 广西大学硕士学位论文论国际短期资本流动对我国经济的影响 可以多采用资本流动征税、对商业银行进行头寸管理和对不同的交易需求实行多重汇率 制度等手段，如果上述手段仍无法有效控制投机资本和跟风的短期资本的大规模流动， 则需要坚决地执行直接管制的制度。 国外学者对资本控制有效性的分析，是从理论和实证两个方面进行的。格林伍德 ( g r e e n w o o d ) 和金布罗( k i m b r o u g h ，1 9 8 5 ) 提出了一个模型来检验资本控制的有效性，根 据这个模型，他们认为资本控制是无效的。 杜利( m p d o o l e y ) 和马茨森( d j m a t h i e s o n ) u 】通过对资本流动程度随着时间的 推移所发生的变化的检验发现，即使是在实行广泛的资本控制的国家，资本仍具有相当 的流动性，而且在大多数情况下，资本的流动程度还会随着时间的推移而提高。因此， 在发展中国家，对资本进行控制的效果是十分有限的。 奥布斯特费尔德( m o b s t f e l d ) 通过对5 个发达国家1 9 8 2 1 9 9 2 年的数据分析指 出，尽管在岸市场和离岸市场的联系十分密切，但政府的干预在动荡时期仍然发挥重要 的作用。实证的分析否决了关于对资本流动的控制总是无效的论断。但是，当政府迅速 卷入以消除投机的触发因素时，投机者只是暂时退却以等待下一次的投机冲击。 菲莱克( f i e l e k e ，1 9 9 4 ) 对1 9 9 2 年欧洲汇率机制危机时期的短期欧洲货币汇率与西 班牙、爱尔兰、葡萄牙相应的国内利率进行了比较后指出，这些国家为了维护汇率安全 对资本外流实行的控制造成了在岸利率和离岸利率较大的差异，但它最终未能阻止汇率 的变化。 e i c h e n g r e e n 、罗斯( r o s e ) 、w y p l o s z 比较了欧洲汇率机制危机时期和正常时期某些 经济变量的变化情况，以考虑对资本流动控制和不对资本流动控制是否存在明显的差 异。他们的研究表明，在危机时期，对资本流动实行控制的国家出现了较高的通货膨胀 率、较高的货币增长率和较高的国内资产增长率，这种控制未能解决储备的流失、利率 的差异、财政的失衡等问题。在正常时期，对资本流动实行控制则能够影响除了储备以 外的所有宏观经济变量。他们的结论是：对资本流动的控制并不能使实行与钉住汇率制 度不协调的政策的国家保持汇率永远不变，也不能阻止投机性冲击以及避免在投机性冲 击发生时储备的流失或利率的上升。控制仅仅是为了减弱危机与汇率制度崩溃的联系而 在较长的时期里放弃扩张性的货币政策。 福克兹兰道( d f o l k e r t s - - - l a n d a u ) 等人领导的国际货币基金组织研究小组对这个问 题进行了研究，他们的结论是：经验表明，限制短期资本流动的政策在短期内对减少资 本流入量和改变资本流入的构成能够发挥作用。因此，如果资本流入是暂时性的，这类 政策是有效的。但是，资本流入持续时间越长，或者限制政策时间越长，这类政策不但 作用有限，而且对国内金融体系起着越来越大的破坏作用。 关于监管国际短期资本的具体措施和方法，西方某些学者提出了一些富有见地的观 点。米德( j e m e a d e ) 将短期流动资本的原因归结为货币的贬值预期、一国的社会动荡 【l l d o o l e y , d o n a l d j m a t h i e s o n i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lm o b i l ：w h a td os a v i n g - i n v e s t m e n tc o r r e l a t i o n st e l lu s ? q l l v ms t a f f p a p e r s ，v 0 1 3 4 ，n o 3 ，1 9 8 7 9 7 广西大学硕士学位论文论国际短期资本流动对我国经济的影响 或是该国对资本征税。在此基础上，米德提出了如果一国遇到较大规模的短期资本外逃， 优先的政策选择就是由本国和流入国之间进行合作，通过借入他国的货币消除两国货币 的收益差，其次的政策是应用外汇管制的方法，只有在具备一定条件的情况下，才能采 取牺牲国内经济的方法，即采取紧缩性的政策。t o b i n 早在7 0 年代就主张对短期资本征 税，国内托宾税包含的内容是对所有与货币兑换有关的国内证券和外汇及其交易征收税 率统一的国际税；当托宾税由个别国家分别征收变为在全球范围内普遍征收时，托宾税 也就成了一种针对全球资本流动的国际监管政策。两级托宾税最初由托宾提出，s p h a n 对其进行了重新设计，即对原来金融交易征收一个低税率的基础上，再针对异常的资本 流动附加一个临时性的、惩罚性的高税率。 e i c h e n g r e e n 、t o b i n 、w y p l o s z ( 1 9 9 5 ) 认为可以通过征收调整税、对外汇交易征税以 及对银行的向外贷款征税来控制国际短期资本的流动。调整税可以减慢资本流动和汇率 的调整速度，但在长期里不会造成资本净流动的存量或汇率水平的扭曲。对外汇交易征 收交易税是通用的，它可以缓和汇率的波动幅度，但国际货币基金组织应该承担起这个 责任。但是，g a r b e r 和泰勒( m p t a y l o r ，1 9 9 5 ) 不同意这种看法，他们认为要对这样 的税收进行管理是很难的。另外，在国际资本市场中，互换交易和综合交易的方法己很 普遍，对银行存款征税是无效的。 2 ) 国内研究综述 我国国内学者对国际短期资本流动的管理问题也进行了一些研究。1 9 9 9 年，宋文兵 提出：在现阶段，中国将资本管制作为一项次优的制度安排是必要的，但是，在金融 全球化的背景下，试图仅仅依靠传统的资本管制来实现货币政策与汇率稳定的组合正受 到越来越有力的冲击。通过加大汇率的管理浮动区间引入不确定性，是减轻这_ 压力的 最优选择。2 0 0 0 年，李狲1 2 】提出：在现阶段，我国应该通过对短期资本流动征税限制短 期资本流动；从长远看，我国应用市场的手段控制短期资本流动。2 0 0 1 年，北大经济研 究中心的陈建瑜【3 】利用f e l s t e i n & h o r r o k a 储蓄投资相关性和e d w a r d s & k h a n 的修正利率 平价模型来计测资本流动的程度，得出结论：伴随着中国国内经济金融自由化和对外贸 易的发展，资本管制的有效性呈现下降趋势。2 0 0 2