（管理科学与工程专业论文）风险投资项目选择与价值评估研究.pdf

中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 摘要 风险投资作为一种新型的投融资体制 它最明显的特点是高风险 高收益 通过将风险资本投注于具有高风险的企业形成权益资本 以期在日后通过上市 兼并或其他股权转让方式撤出投资 取得高额回报 风险投资的项目选择和投资 项目的价值评估在风险投资的运作过程中是至关重要的环节 选择正确的投资 项目远比经营管理项目重要 这是风险投资的经典原则 本文在概述了风险投资的项目选择与价值评估的研究现状的基础上 首先分 析了风险投资项目选择的评估过程 并给出了一个项目指标体系 运用模糊综合 评价法从定性的角度来判断项目价值 并以此判断结果来进行项目的选择工作 针对由于信息不对称引起的逆向选择问题 基于风险企业家的个人能力高低和风 险企业家的项目优劣程度两个因素 运用信息经济学理论建立信息甄别模型 风 险投资家通过风险企业家对不同合同的选择来甄别出其具体类型 以此来选择风 险投资项目 消除风险投资家与风险企业家之间的不对称信息 克服事前信息不 对称导致的逆向选择问题 接下来具体研究了适用的价值评估方法 传统的投资 评价方法主要是以净现值法为基础的 但是这种方法最大的缺陷就是没有考虑投 资过程中决策者的经营柔性的价值 本文在分析风险投资各阶段的自身特点的基 础上 按照顺向决策 逆向求解的思路建立了一个四阶段风险投资期权定价模型 并从理论与实证方面就期权方法对于评估风险企业项目价值 进行了充分的分析 与验证 最后研究了 个风险投资实例 对本文研究的理论和方法的实际应用进 行了分析与说明 关键字 风险投资实物期权分阶段投资模糊综合评价法 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资项目选择与价值评估研究 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li san e w t y p e i n v e s t m e n ta n d f i n a n c i n gs y s t e m i t sm o s t o b v i o u s c h a r a c t e ri sh i i g hr i s ka n d h i g hr e t u r n t of o r me q u i t yc a p i t a lt h r o u g hi n v e s t i n gi ti n t o h i g hr i s kc o r p o r a t i o n i no r d e r t og e th i g hr e t u r na n de v a c u a t et h o s ei n v e s t m e n tb y i p o m e r g e r o re q u i t yt r a n s f e r p r o j e c tc h o o s i n ga n dv a l u ee v a l u a t i n go f v e n t u r e c a p i t a la r ev e r ye s s e n t i a li nt h ep r o c e s so f o p e r a t i o n c h o o s i n gar i g h tp r o j e c ti sm o r e i m p o r t a n t t h a nm a n a g e m e n t t h i si sac l a s s i c a lp r i n c i p l eo fv e n t u r e c a p i t a l o nr e v i e w i n gt h er e l a t i v es t u d i e so fp r o j e c t c h o o s i n ga n dv a l u e e v a l u a t i n go f v e n t u r ec a p i t a l t h ea u t h o rs e t so u tt oa n a l y z et h ep r o c e s so f p r o j e c tc h o o s i n ga n d i t s m a i nf a c t o r s e s t i m a t ev a l u eo f p r o j e c tb yf u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n t h e n c h o o s i n gp r o j e c tw i t ht h i sr e s u l t w i t hr e g a r dt oa s y m m e t r i ci n f o r m a t i o na n da d v e r s e s e l e c t i o n t h ep a p e rs e t su pas c r e e n i n gm o d e l a n ds t u d i e so nt h es u i t a b l em e t h o do f v a l u ee s t i m a t i o n t h et r a d i t i o n a lv a l u ee s t i m a t i o nm e t h o d sa r eb a s e do nn p va n di r r b u tt h em o s t s h o r t c o m i n g o ft h i sm e t h o di si g n o r a n c eo fv a l u eo f o p e r a t i o nf l e x i b i l i t y a n da c c o r d i n gt oc h a r a c t e ro fv e n t u r e c a p i t a l t h ep a p e rp u t s f o r w a r da s t a g e d i n v e s t m e n tp r o j e c tv a l u ee s t i m a t i o no p t i o nm o d e l i nt h ee n d t h ep a p e rc o n s i d e r sf i n e x a m p l eo f v e n t u r ec a p i t a l a n a l y z e sa n d i l l u s t r a t e sp r a c t i c a la p p l i c a t i o no f t h e o r ya n d m e t h o ds t u d i e da b o v e k e y w o r d s1v e n t u r e c a p i t a l r e a lo p t i o n s t a g e di n v e s t m e n t f u z z y c o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o n 堕型兰堇查查堂堡主兰焦笙苎 垦堕墼童堕亘垄登量竺篁堡笪 堕 1 1 研究背景和意义 第一章绪论 高科技行业在各国的经济体系中扮演着越来越重的角色 众所周知 高科技 企业是高投入 高风险和高回报的行业 传统的融资渠道如银行会出于风险控制 的目的而不愿意对其进行投资 风险投资 v e n t u r e c a p i t a 作为一种权益性 投资方式 吸引社会各方面的资金 投资于具有高风险的企业 并为融资人提供 增值服务 以期目后在被投资企业成熟以后 通过上市 兼并或其他股权转让方 式撤出投资 取j 导 高额回报 打破了传统投融资体系所形成的惯例 不仅为孕育 新经济增长点的创新行为提供了新的资金支持渠道 而且还因为投资者全方位的 参与 极大地规避了创新企业可能遇到的各种风险 正因为风险投资的对高科技 行业的积极介入 打通了知识经济转化为生产力的渠道 沟通了知识与资本之间 的联系 从而有效地提高科技成果转化率 缩短转化周期 推进高新技术产业化 加快科技成果向现实生产力的转化 我国正处于社会主义初级阶段 经济发展及 综合国力与当今发达国家还存在一定的差距 如何大力发展高新技术产业己成为 当务之急 国内风险投资的探索始于2 0 世纪8 0 年代中叶 1 9 8 4 年 国家科委提出了建立 风险投资机制促进高新技术发展的建议 1 9 8 5 年1 月 中共中央 国务院颁布 关 于科学技术体制改革的决定 指出 对于变化迅速 风险较大的高技术开发 工作 可以设立风险投资给以支持 1 9 8 5 年9 月 国内第一家风险投资机构 中国高技术风险投资公司成立 之后陆续开始了这方面的理论研究和实践探索工 作 但真正掀起热潮的是在我国政协1 9 9 8 年第一号提案 关于尽快发展我国风险 投资事业的提案 以后 国内风险投资的理论研究迅速形成了一个热潮 实践活 动也不断扩大和深化 1 风险投资还处于起步时期 所制定的评估标准以传统 投资估价标准 偏重财务面的评估 而对高科技产业风险项目则没有一个有效的 方法 这些问题主要是由于目前缺乏可执行的风险企业评估规范与方法体系等微 观操作因素有关 如果能在投资前或运营中有效地预计风险之所在并加以控制 可以大量减少盲目投资或经营不善带来的损失 才能发展风险投资业 所以开展 风险项目的评估方法研究 国内的统计数据表明 风险投资项目的成功率不足 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 2 0 对项目本身的高风险地认识不充分和未能有效地进行风险投资的评估是导 致低成功率的主要原因 1 2 国内外研究综述 从上世纪8 0 年代初 风险投资问题作为一个专门的研究领域引起了人们的重 视 国内外学者对风险投资问题的研究大致从以下三个角度来考虑 科学理论角 度 经济实践角度和金融角度 且不同时期有不同的热点问题需要研究 目前所应用的主要理论有 投融资理论中资本资产定价模型 c a m p 和套利定价模型 a p d 即通过计算 风险与收益 并利用组合投资来分散风险 以达到投资的优化 期权理论中实物 期权定价模型 通过赋予投资活动更多的选择权和弹性 以实现对整个投资过程 的动态管理 信息经济学和博弈论 用博弈的思想解决投资者与风险投资家 风 险投资家与风险企业家之间的委托一代理问题 1 2 1 国外研究综述 实证研究表明 风险资本投资过程可以描述为多阶段决策程序 即风险资本 投资过程是指从项目或企业选择开始 到风险资本撤出前的全过程 针对决策的 不同阶段 风险投资家一般采用不同的决策准则 t y e u e e 和b r u n o 得出了风险资本的投资决策过程通用模型 把风险投资决策 分为五个连续的过程 交易开始 项目筛选与审查 项目评估 构建契约 投资 后管理 这是广义的风险投资决策过程 特指从风险投资项目收集到投资变现的 全过程 并且提出了风险投资公司在对风险企业进行筛选评估时考虑的2 3 个因 素 经回归分析和线性拟台 得出评估基本指标 划分为两个基本指标一期望 收益和预期风险 其中包台五个维度 市场吸引力 产品的差异度 管理能力 抵御环境威胁能力 投资变现能力 结果表明 期望收益受市场吸引力的强烈影 响 其次是受产品差异度的影响 预期风险受到管理能力和对环境威胁的抵制能 力影响 并且管理能力的影响要大于对环境威胁的抵制能力的影响 而投资变现 能力指标对投资收益和风险的影响均不显著 最终确定了1 6 个重要因素 建立了 风险资本投资决策的模型 4 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 f r i e d 弄q l h i s r i c h 在1 9 9 4 年选择了多位著名风险投资家 实时采访他们的投资决 策过程 同时选取了处于不同发展时期的真实案例 建立了一个六阶段决策程序 模型 描述从寻找项目到风险资本退出的六步流程 m a c m i l l a n 等人 1 9 8 5 2 0 研究并确认了2 7 项风险投资评价标准 并将其分成 六大类 即企业家个人素质 企业家经验 产品特色 市场特征 财政补偿情况 投资人员构成 1 2 2 国内研究综述 我国学者对风险投资的研究起步较晚 到2 0 世纪9 0 年代才逐渐引起关注 当 时 我国学者较多地从宏观 定性方面来研究 微观 定量方面的研究较少 近 年来 国内一些学者开始运用现代经济管理理论 对风险投资运作机理 契约关 系和制度环境进行了研究 周乃敏等 1 9 9 9 2 提出一种包括环境评价子系统 风险性评价子系统和经济 效益评价子系统的综合评价体系 环境评价予系统包括环境风险因素 机会因素 经营条件因素等三丈类共2 4 项指标 风险性评价子系统包括技术 生产 市场 金融 政策等1 7 项指标 经济效益评价子系统则包括企业财务评价 国民经济评 价两类9 项指标 张俊国等 2 0 0 1 3 给出了在投资机会选择类似于金融期权的情况下 投资机 会价值的完整解析表达式 并对实际决策进行了分析 张树中 2 0 0 1 4 1 则从新制度经济学的角度考察了风险投资市场的形成和发 展 他认为 风险资本是一种新的金融契约安排 它解决了风险和信息不对称造 成的高新技术企业的融资困难 周晓宏和程希骏 2 0 0 1 7 1 在对传统的折现现金流法分析的基础上 弓l 入 b l a c k s c h o l e s 期权定价模型 对传统的d c f 法进行了改进 总体来看 国内风险投资研究具有下述特点 首先 因为国内风险投资发展 尚处于起步阶段 风险投资机构运作不规范 也缺乏成功经验 所以大部分文献 要么是对国外有关文献的介绍 引进与分析 并结合我国的实际情况提出作者的 看法 目前基本缺乏通过实证统计分析提出其研究结论的文献 其次 国内研究 多偏重于宏观问题 如风险投资发展的宏观条件 宏观运行机制等 多停留于政 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 策层面 对于风险投资公司实际运作过程中微观决策问题的研究缺乏系统全面 性 再次 当前有些应用一些复杂的数理模型对风险投资过程进行了研究 但在 国内缺乏实证数据支持的情况下 这些研究只得假设按照类似于美国的情景 因 此 无法取得突破性的进展 1 3 本文的研究内容及创新点 1 3 1 研究内容 第l 章 绪论 在回顾国内外对风险投资研究的背景 介绍了部分国内外研 究综述 最后提出本文的研究内容及本文的创新之处 第2 章 风险投资的概念和运作流程 介绍了不同的机构对风险投资的定义 得出一般风险投资的特征 并介绍了风险投资的运作流程 第3 章 风险投资项目选择评估 介绍了风险投资公司对项目的选择过程 及风险投资项目评价指标体系 并运用模糊综合评价法 给出 个项目选择的判 定标准 由于风险企业家的能力和项目的优劣是非常关键的因素 由于风险企业 的 自治 心理 一些真实的信息可能不会及时准确地传递给风险投资家 因 此 这个过程中的信息传递是不完全的 本文引入信息经济学中的信息甄别模 型来解决信息不对称问题 第4 章 风险投资项目价值评估 介绍了传统价值评估的方法和其缺陷 把 期权思想引入价值评估中 并结合分阶段投资的阶段性特点 建立价值评估模型 第5 章 应用算例 通过1 9 9 8 年金蝶公司得到国际数据集团 i d g 的风险 投资为例 对模糊综合评价法和分阶段价值评估模型的实际运用进行分析和说 明 第6 章 总结和展望 对全文进行了总结 并对今后研究前景进行了展望 1 3 2 创新点 1 在风险投资项目选择过程中 基于风险企业家的个人能力高低和风险企业 家的项目优劣程度两个因素 运用信息经济学理论建立信息甄别模型 风险投资 家通过风险企业家对不同合同的选择来甄别出其具体类型 以此来选择风险企 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项日选择与价值评估研究 业 消除风险投资家与风险企业家之间的不对称信息 克服事前信息不对称导致 的逆向选择问题 选择出最具发展潜力的企业 2 在风险投资项目价值评估中 分阶段期权定价模型 多以g e s k e 期权定价 公式给复合期权进行定价 但是由于g e s k e 期权定价公式仅适用于计算初始投资 带来未来二次投资机会的价值 具有一定的局限性 本文从风险投资各阶段的自 身特点出发 按照顺向决策 逆向求解的思路建立了一个四阶段风险投资期权定 价模型 并从理论与实证方面就期权方法对于评估风险企业项目价值 进行了充 分的分析与验证 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 2 1 风险投资的概念 第二章风险投资的概念和运作流程 风险投资 广义的讲 它包括一切开拓性 创业性经济活动的资金投放 狭 义的讲他几乎已经成为专指与现代化高科技产业有关的创业投资活动 虽然它作 为一种投资实践已经有半个世纪的历史 但迄今为止 国内外对这一概念并没有 个统一的阐述 美国风险投资协会 n v c a 定义为 风险投资是由职业金融家投入到新兴的 发展迅速的 有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本 欧洲投资银行 e i b 定 义为 风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的小型公司而 持有一定股份形式承诺的资本 以上两种定义强调风险投资运营权总资本的特 性 因此 也有学者将风险投资直接称作为 风险资本 经济合作与发展组织 o e c d 对风险投资的含义曾经有过三神不同的表述 风险投资是以高技术和知 识为基础 对生产和技术密集型创新产品或服务的投资 风险投资是专门购买在 新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份 并促进这些中小企业的形成和 创立的投资 风险投资是一种极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权的资 本 在亚洲 更多地方将v e n t u r e c a p i t a l 译为 创业投资 亚洲创业投资指 南 对广义风险投资的定义 创业投资 v e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n t 可精确定 义为对中小型 来上市企业进行的投资 投资者在一定程度上参与企业管理 创 业投资公司是寻求高回报的投资者与渴求资金的企业家之间的中介 风险投资是指投资人将风险资本投向刚刚创立或快速成长的未上市新兴企 业 主要指高新技术企业 在承担巨大风险的基础上 为融资人提供长期股权投 资和增值服务 培育企业快速成长 企业成熟后再通过上市 兼并收购或其他股 权转让方式撤回投资 获得高额回报的一种投资方式 技术进步转化为生产力的 关键在于高新科技成果市场化 产业化 根据一般规律 高新技术成果的市场化 产业化总是由中小企业创新 吸纳开始的 由于高新技术成果本身蕴涵的技术风 险与市场风险 这些技术吸纳型中小企业很难取得银行系统给予的信贷支持 它 们要求一种可适应周期长 高收益与高风险相伴特性的股权资本为之服务 这种 股权资本就是风险投资 8 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资顷君选择与价值评估研究 典型的风险投资具有以下六个基本特征 1 是一种风险极高的投资行为 由于风险投资的投资对象多为处于创业期 或高成长期的高新技术企业 技术 经济 市场等方面的风险都相当大 其成功 率平均只有3 0 左右 2 是一种长期投资 风险投资一般要经过3 年 7 年才能取得收益 而且在此 期间通常还耍不断地对有成功希望的项目进行增资 3 是一种权益投资 风险投资目标不在于企业短期经营的利润 而在于企 业资产的增值 风险投资一般占被投资企 a k l 5 2 0 的股权 并不要求取得控股 权 也不需要任何担保和抵押 4 一般都是组合投资 风险投资之所以能获利 是因为它是一种组合投资 投资于一批项目 平均来看 风险投资每投资1 0 个项目 成功的只有3 个 但通 过将3 个成功的项目出售或上市所回收的价值 不但能弥补其他7 个项目失败的损 失 还能给投资者带来较高的收益 5 是一种职业金融投资 风险投资决策建立在高度专业化和程序化的基础 之上 风险投资家一般积极参与被投资企业的经营管理 提供增值服务 6 往往是通过退出实现投资的收益 当被投资企业增值后 风险投资家会 通过上市 收购兼并或其他股权转让方式撤出资本 实现增值 2 2 风险投资的运作流程 风险投资是风险投资者募集风险资本 以股权或债权等形式将资金投入创建 时间不长 但成长很快 并具有较大发展潜力的成长型企业 随着风险企业经营 规模的扩大 逐渐进入稳定发展阶段 通过将增值后的企业以上市 出售等形式 转让 收回投资井获得高额投资回报 风险投资的运作包括项目来源 项目筛选 项目评价 谈判及签订合同 投资退出等多个环节的复杂过程 风险投资的运作 一般包含三个主体 分别是投资者 风险投资公司 风险企业 风险投资公司是 连接资金来源与资金运用的金融中介 资金从投资者流向风险投资公司 经过风 险投资公司的筛选决策 再流向风险企业 通过风险企业的运作 资本得到增值 再回流至风险投资公司 风险投资公司再将收益回赠给投资者 构成一个资金循 环 周而复始的循环 形成风险投资的周转 9 中国科学技术丈学硕士学位论文风险投资项目选择与价值许估研究 风险投资是一种循环运作过程 可简单表述为 从权益投资者手中募集到资 金 选择并投资于风险企业 待其成熟时在投资银行的辅助下上市 实现投资退 出 再投资于别的风险投资项目 其循环运作过程可表示为 募集资金一投资 投资退出一重新募集资金 其过程可细化为五个主要步骤 1 成立风险投资机构 风险投资机构的组织形式和制度安排 很大程度影响着风险投资的效益和发 展速度 大体可分为三类 合伙制 信托基金制和公司制 台伙制效率最高 其 次是信托基金制 最后是公司制 在法律上承认有限合伙制的国家 合伙人只缴 纳个人所得税不承担企业税负 税负成本比公司制要低得多 管理费用主要是代 理成本 合伙制通常利用出资及债务责任制度 合同期限与有限合伙人的违约规 定 报告制度 合同的特殊规定等制度来进行控制 2 募集基金 风险投资通常以基金方式作为资金的载体 投资基金绝大部分来自大型投资 机构 如养老金 金融公司 保险公司等 他们提供给风险投资机构的只是其投 资组合中极小的 部分 以美国养老保险金为例 投入风险投资机构的资金不超 过基金总额的5 风险承受能力很强 希望投资期内能得到2 5 3 5 的高年收 益率 投资者投资于某一风险投资机构并不取决于特定投资项目 主要考虑风险投 资机构的历史业绩及其对合伙人的信心 风险投资机构募集的资金量还与资本市 场资金供应量 股票市场的活跃程度和宏观经济形势有关 3 投资前活动 投资前活动包括交易流的产生 项目的筛选 价值评估和审慎调查以及谈判 和投资协议的构造 投资前活动中 风险投资家广泛调动各种关系网络 寻找项 目来源 收集项目信息 对拟投资项目进行详细分析和评估 并构造严谨的投资 条款减少信息不对称和多种不确定性带来的风险 选择正确的项目比正确的经 营管理投资项目更重要 投资前活动是投资成败的关键之一 风险投资家喜欢 宣称风险投资是 种艺术而不是技术 某种程度上 投资前活动是风险投资艺术 的集中展示 是风险投资的精华所在 4 投资监管与增值 资金一旦投入 对风险投资家来说 最重要的两件事情是 为风险企业提供 管理辅导和增值服务 监管风险项目的运作 斯坦福大学的专家对硅谷的1 7 0 家 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资项目选择与价值评估研究 新创企业进行的实证调查发现 风险投资家对风险企业的内部组织机构的形成和 专业化发展有很大影响并发挥巨大作用 包括以外部的c e o 替换公司的创立者 聘用销售与市场总般 制定人力资源政策等 风险投资介入后 6 1 5 的企业更 换了c e o 且更换过程迅速 顺利 5 3 6 的企业认为风险投资家对人力资源政 策的形成有巨大帮助 风险投资家提供的增值服务包括 和用自己的企业家网络 帮助风险企业获得各种资源 争取到关键的供应商和客户 加强与所在行业的联 系 利用自己的中介服务网络 帮助企业解决运营中碰到的各种经济法律问题 风险投资家丰富的商业经验 还有助于企业制定正确的营销战略 为对项目进行 监管 风险投资家通常要求得到董事会席位 并在实际投融资等关键问题上有否 决权 风险投资家并非要控制风险企业 但董事会席位能保证他们在风险企业出 现重大失误 管理团队未能实现预期目标或管理者进行损害投资者利益活动时行 使自己的权利 调整企业的发展方向 更换管理团队成员 但风险投资家很少涉 足企业的日常运作 为了保持有效监控 在投资协议里一般会有信息披露要求 如要求风险企业定期 每月或每季度 提供财务报表 每年提供一到两次财务预测 报告等 5 投资的退出 风险投资投入风险企业前 通常在投资协议里会确定退出时间表 退出时间 跨度困具体业务雨不同 可能需要2 年甚至1 0 年的投资期 风险投资结束或退出 的方式一般为以下六种 1 上市e j i p o i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g i p o 被认为是最理想的投资退出渠道 会给风脸投资家带来最大的投资收益 企业家则可以转丽向公开市场寻求进一步 发展所需的资金 同时i p o 也是公司成熟的标志 i p o 是一个重要里程碑 2 转售给其他公司 在考虑税收 支付方式等因素后 风险投资家可能将 其股份或公司部分资产转售给购买者 以套现换取应牧票据 或换取购买方股票 从而将成熟的企业转售给购买者 实现投资收益 风险投资家得到的投资收益将 少于i p o 但由于i p o 通常有严格的限制条件和严格的限制时间 还需给经纪人 或投资银行支付大笔上市佣金 转售对于公司规模不大而风险投资家又希望尽快 变现的情况来说 是一条较好的出口通道 3 风险企业的管理者收购 即由风险企业管理者买回风险投资家所持的股 份 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资项目进择与价值评估研究 f 4 转售于新的投资者 通常是风险投资家将所持股份转售给别的风险投资 家 这时 原来的风险投资家或是提前实现其投资收益 或是接受失败的现实 5 重组 公司重组实际上是公司破产进入被接管状态 意味着风险投资接 近失败 无法达到预定投资收益 6 清算 意味着公司己经资不抵债 由于风险企业有形资产比例很小 清 算价值不高 是风险投资家最不愿接受的出口通道形式 意味着风险资本的完全 失败 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资顶目选择与价值评估研寇 第三章风险投资项目选择评估 3 1 风险投资项日选择评估过程分析 选择正确的投资项目远比经营管理项目重要 这是风险投资的经典原则 风险投资的对象往往是没有任何业绩记录的新创企业 而且因投资而取得的股权 缺乏流通性 必须长期持有 甚至在投资回收前 还需要持续不断地进行融资 因此属于一种高风险性的投资活动 为了降低风险 投资前能否正确有效地进行 各项投资方案的收集 筛选 评估工作 挑选出最具获利潜力的投资方案 将成 为经营风险投资事业成败的关键因素 风险投资项目选择评估流程一般包括四个 阶段 建设项目源阶段 投资方向性筛选阶段 项目全民筛选阶段 审慎选择阶 段 项目源建设阶段 在这个阶段中 风险投资家要通过种种手段去获得项目 一般来说风险投资 的项目来源有四种 即 风险企业申请 风险投资公司主动寻找 风险投资公司 客户的推荐及风险投资公司项目库储备的项目 风险企业申请 美国的风险投资公司 平均每年会收到4 0 0 0 个左右的投资项 目申请 我国目前运作得比较好的风险投资公司每年也有3 0 0 个左右的项目申请 从国外的情况来看 风险投资公司一般通过以下渠道获得项目来源 1 银行 银行在许多方面可以为风险投资公司寻找投资机会提供帮助 通常 高科技企业成立后 往往把商业银行贷款作为首选的融资渠道 但是 银行常会 因为这些企业缺少抵押而不愿给其贷款 这样 在银行那里就堆积了一批没有获 得贷款的项日 一般如果风险投资公司提出要求 银行都非常愿意向他们提供有 关信息 2 投资银行 券商 一般而言 每一证券公司都有一批被称为投资银行家的经 纪人 有些经纪人专门为中小企业服务 风险投资公司可以从这些人那里寻找投 资机会 3 中介机构 会计师事务所 律师事务所由于其业务的关系 他们经常掌握 一些中小型企业的情况 风险投资公司也可从这些中介机构获得有关投资项目的 信息 中冒科学技术大学碗士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 4 投资 技术交易会和展览会 目前各类投资洽谈会 项目交易会 技术交 易会 科技成果展览会很多 5 其他渠道 除上述渠道步卜 风险投资公司还可以通过行业组织 高等 学 校与科研机构 其他风险投资公司等渠道寻找项目 总而言之 就是多参加各种 推荐会 交易会 项目洽谈会 多搜集与项目相关的信息 多动用社会关系资源 通过相关机构或相关人士雄荐项目 积极鼓励项目持有者自荐项县 也可以发展 咨询网络 发布投资指南 以获得潜在项目信息 投资方向性筛选阶段 即经营计划书初审阶段 在这一阶段 主要是在风险资本企业内部就该项目 进行磋商 风险投资家大多通过粗劣地测览企业经营计划书而快速舍弃不合适的 投资方案 此阶段地筛选评估地对象基本上是项目计划书本身 并不进行详细地 分析评估 依据的是风险投资公司根据其投资战略和策略制定的项目筛选标准 一般包括 1 风险投资机构为控制风险 增大回报 大都坚持行业集中投资原则 对风 险企业所处行业有自己的偏好 行业集中原则对风险投资机构和风险企业都有重 要意义 假定一个投资机构的专家拥有丰富的投资互联网企业的经验 那么他们 就能帮助这一领域的新创企业避免运作上的错误 有效控制风险 抓住领域内独 特的发展机会 他们与其他互联网企业的良好关系 将使这些互联网企业成为新 刨企业的客户或战略合作伙伴 2 投资规模 大多风险投资公司都规定投资项目的最高和最低限额 每个风 险投资公司理想的投资规模与其风险资金的规模有关 一般风险投资公司都把对 单个投资项目的投资限制在可供投出的资金的一定范围以内 3 风险企业的技术和市场定位 实际上 许多风险投资公司会选择它们所专 长的领域进行投资 因为这不但会减轻进一步评估的难度 而且也便于投资以后 实旌监督和向风险企业提供有效的服务 4 风险企业的发展阶段 不同的风险投资公司 由于其资金规模 经营理念 成立背景的不同 对处于不同发展阶段的项目有不同的偏好 5 风险企业的地理位置 风险投资公司要经常参与风险企业的经营管理 如 果风险企业的地理位置远离风险投资公司 将会给其参与经营管理带来困难并提 中困科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 高管理成本 风险投资公司主要通过非正式专家咨询 公共信息查询等方式 对风险企业 的业务计划书提供的方案的合理性和可行性做定性分析 进行项目筛选 首先风 险投资公司要对风险企业制定的业务计划书进行分析 然后根据自己的经验和非 正式专家咨询的意见 对项目的可行性做出判断 选择合格的项日进入下一轮评 估 在这一阶段 大部分项日被淘汰掉 对子这些披淘汰的项目 风险投资公司 一般按项目的重要程度进行排序并存入项目库 这个阶段 投资家是以批判和怀 疑的态度来评估项目的 换言之 他们侧重于寻找不投资的理由 一般而言 风 险投资家对风险企业的筛选与评估 许多时候要依赖商业计划书 因此 要求商 业计划书表述清晰 内容真实 所包含的企业内外部信息充足 内外环境分析全 面 有周详的计划和合理可行的目标与战略 从市场学的角度来看 商业计划书 中的信息应包括经济 社会 法律等环境的分析 风险企业所处行业的分析 竞 争与需求分析 产品市场定位分析 技术与财务分析等 以及建立在综合分析基 础上的风险企业发展目标 策略分析与相关计划等内容 因此 商业计划书内容 表述状况 信息量都是投资项目筛选时需要考虑的内容 项目的全面筛选阶段 根据收集到的项目信息 公司组织有关专家集体讨论 确定值得进一步关注 的项目 全面筛选时 风险投资家应关注以下内容 1 风险项目的独特性 风险投资家第一关注的是风险项目有何特色 即商业 计划书中提出的创意 产品或服务是否有唯一性 独特性 这种独特性表明风险 企业存在很大的快速成长机会 可能从中获取高额回报 2 风险企业的管理团队 风险投资家第二位关注的是风险企业的管理团队是 否有能力把握和实现这种独特性 保证企业快速成长 3 财务预测的合理性 企业家通常都过于乐观 会过高估产品朋最务的市场前 景 对风险企业估价过高 风险投资家应从风险企业的基本假设入手 详细审查 风险企业的各个方面 并对企业家的预测进行敏感性分析 以确定投资后必须控 制的关键因素 4 投资退出方式和退出时间 这也是影响投资决策的关键因素 风险投资家 不会长时期在风险企业拥有产权 而希望投资 段时间后抽走 因此必须考虑合 中周科学技术大学硕i 学位论文 风险投资项日选择与价值评估研究 适的退出方式和退出时间 审慎选择阶段 通过筛选的项目将会进入审慎调查阶段 即风险投资公司对项目的所有特点 印细节进行详细的考察和分析 这个过程的主要目标是决定是否投资 如果分析 结果是肯定的 在这个过程还将考虑投资工具相投资领等问题 风险投资公司一般会组织评估小组 对风险企业进行深入调研 多途径收集 信息 对照风险企业的业务计划书进行分析 接见风险企业的所有管理人员 参 观风险企业并查看设施 接触并询问风险企业以前的商业合作伙伴 访问风险企 业的用户 接触已有的外来投资者和潜在的投资者 专家咨询 与风险企业会计 师会面 进行深入研究 保证正式产品的技术研究及保证正式市场的调查研究 3 2 风险投资项目评价指标体系 影响项目选择评估的因素较多 且各因素的影响力不同 使得项目评估工作 呈现头绪较多的复杂局面 所以建立系统的项目评价指标体系作为评估项目投资 的客观标准 评价指标体系作为一项风险投资评估决策的重要依据 其最终目的 是要能够准确的反映出外在政策环境 投资项目的盈利能力以及最为重要的企业 家的素质和能力 所以本文选取了五个主要因素来构建项目评价指标体系 这五 个因素是 宏观环境 企业家及企业状况 市场前景 技术水平和财务因素 宏观环境 是指影响风险投资的外在政策环境 它主要包括经济环境 政策环境和金融 市场环境 现阶段我国的风险投资宏观环境还不尽如人意 主要表现在 政府扶 持力度不够 相关政策法规不健全 缺乏相关的配套条件 风险投资缺乏有效的 退出机制 资本市场不健全 尚未建立起为高新企业上市服务的二级市场 宏双 环境的好坏影响投资者对项目筛选尺度 宏观环境越好 投资者的投资意愿越强 对项目筛选的尺度也会相应宽松 但宏观投资环境的好坏一般不影响项目之间的 筛选 这是因为不同项目在进行筛选时 处于相同的宏观环境下 企业家及企业状况 1 企业家的素质风险投资中 企业家的素质是决定风险投资成败的决定 性因素 因面管理团队的素质是投资者进行项目筛选考虑的首选因素 以往的分 6 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投赍项目选择与价值评 卉研究 析一般认为风险投资家之所以注重企业家的素质 是因为企业家的管理能力对项 目的成功十分重要 因而偏重于企业家的背景 经历与行业经验 工作能力等因 素的分析 而忽视了对企业家动机的考察 忽视了投资项目选择评审中的信息不 对称问题和企业家素质对项目成功的重大影响 从信息经济学视角来看 企业家的背景 经历与经验主要传递的是与企业家 能力相关的信号 但是由于风险投资家不可能比企业家拥有更多有关项目的真实 信息 因此风险投资家与企业家之间的信息是不对称的 即使是有能力的企业家 也可能利用不对称信息违背风险投资家的意愿去追求个人利益最大化 从而导致 好的项目失败 因此 企业家的正直诚实 勤奋敬业等素质应作为投资项目选择 时最主要的因素 2 风险企业的类型风险投资家所青睐的风险企业应包括以下几个要素 即优秀的管理团队 独特的商务模式 巨大的市场潜力 具有竞争优势的技术 产品 服务 公司及管理者的可信度 周密的财务计划等 其中 最重要的就是 企业的管理团队问题 一个优秀的管理团队才有可能带领企业走向成功 3 企业文化问题管理团队的文化奠定了企业的文化 在新刨企业中 由 于其规模一般不会很大 因而任何一个人对公司的贡献都直接影响到公司本身的 发展 所以如何调动员工的积极性的问题就是一个非常重要的文化 企业文化可以分成以下几个方面 高层管理团队是否配合默契 目标一致 公司是否有明确的发展目标和方向 上下级之间的交流是否频繁和开放i 员工问 是否彼此信任 员工是否具有强烈的责任感 高度的积极性和主动性及敬业精神 回报和工作业绩是否紧密相连 企业是否乐于接受新事物并勇于做出变化和调 整 是否具有创新精神 企业是否具有良好的经营意识 重视质量和服务 市场前景 市场潜力 任何一项技术或产品如果没有广阔的市场作基础 其潜在的增长 能力就是有限的 将新生企业由小到大 到强培育成长 并通过转让股份而获利 的能力也就极为有限 就不能达到风险投资公司追求的目标 甚至会造成失败 这里所说的市场可能是全新的市场 即没有同类的产品与之相比较 相竞争 需 要从零开始逐步开拓市场 使广大用户能够接受 也可能是在已有产品市场中寻 找空隙 其产品在市场中的竞争优势和市场规模也是重要的因素 1 7 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项县选择与价值古平估研究 技术水平 技术水平是否具有超前意识 是否可以实现 是否需要经过大量研究才能变 为产品 产品是否具有本质性的技术 产品生产是否需要依赖其他厂家 是不是 有专利保护 是否易于丧失先进性 即技术水平的竞争优势和产业化水平 财务因素 财务因素是指项目的财务状况 它主要包括财务收益潜力以及投资退出潜力 两个方面 投资退出是实现风险投资最终目的最重要环节 是决定财务风险高低 的非常重要的财务因素 也是决定风险投资成败的关键因素 对于退出机制不健 全的我国显得尤为重要 综上所述 我们可以得出本文的项目筛选评价指标体系 如图3 1 3 3 模糊综合评价法 图3 1 项目评价指标体系 项目筛选评估决策程序 主要目的是找到质优的项目 在评估过程中 遵循 目的性 科学性 系统性 层次性 可比性 可操作性及定性与定量相结合原则 中国科学技术大学硕士学位论文风险投资项昂选择与价值浔估斜究 对项目评价指标体系进行有效分析的基础上需要对其进行综合评价 3 3 i 模糊综合评价法的核心思想及基本原理 模糊综合评价法的核心思想是 决策问题的关键往往就是对行为 方案 决 策对象进行评价 选择 而这种评价选择总是要求招决策对象进行优劣排序 在 进行优劣评判排序中 人们需要建立完整的评价系统 而很多评价系统则可以简 化为有序的递阶系统 即大指标下有小指标 小指标下还可以有于指标的系统 对于任何简洁的有序递阶系统 人们可以运用简单的两两比较方法对系统中各有 关因素进行比较评判 通过对这种比较评判结果的综合计算处理 则可以得到关 于决策对象 方案 行为的优劣排序 从而为决策者提供定量形式的决策依据 模糊综合评价法基本原理 是先根据决策问题建立一个描述系统功能或特征 的内部独立的递阶层次结构 通过两两比较因素 或目标 准则 方案 的相对重 要性 给出响应相应的比例标度 构造上层某要素队下层相关元素的判断矩阵 以给出相关元素对该上层要素的相对重要序列 其的核心问题是排序问题 包括 递阶层次结构原理 标度原理和排序原理 首先 把复杂的决策问题层次化 决 策者可以根据问题的性质以及所要达到的目标 把问题分解为不同的组成因素 并按各因素之间的隶属关系和相互关联程度分组 形成一个不相交的层次 上一 层次的元素对相邻的下 层次的全部或部分元素起着支配作用 从而形成一个自 上而下的逐层支配关系 具有递阶层次结构的决策问题 最后可归结为最低层 评 价对象等 相对于最高层 系统目标 的相对重要性的权值或相对优劣次序的总排 序问题 其次 将引导决策者通过一系列成对比较的评判来得到各个评价对象 方 案或措施等 在某个准则之下的相对重要度的量度 这种评判能转换成数字处理 构成一个所谓的判断矩阵 然后使用单准则排序计算方法便可获得这些方案或措 施在该准则下的优先度排序 在层次结构中 这些准则本身也可以对更高层次的 各个元素的相对重要性赋权 通过层次的递阶关系 可以继续这个过程直到各个 供决策的对象对最高目标的总排序计算出来为止 这样 决策者就可以迸行评价 等决策活动 1 9 中国科学技术丈学硕士学位论文风险投资项目选择与价值评估研究 3 3 2 模糊综合评价法的应用 基于给定的评价指标体系 可以用模糊数学方法对风险投资项目作综合评 价 可以是整体的评价 也可以是某一方面的评价 如对市场的评价 主要是针 对项目的定性评估展开的 所谓定性评估 是指不具体评估出以货币诗量的项目 价值 而仅仅从定性的角度来判断项目价值的高 中 低 并以此判断结果来进 行项目的选择工作 1 指标权重的确定和评分 可以采用层次分析法 a h p 来确定各指标的权重值 即运用专家法构造两两 比较判断矩阵 求矩阵特征向量和特征根 并进行一致性检验 得出各指标权重 由于影响风险投资项目选择的因素的多样性 为了能准确反映投资风险 专家组 一般由风险投资领域专家 高层管理人员等组成 确定指标权重的主要步骤如下 1 根据投资风险因素设计调查表 请各位专家对项目风险的多层次评价指标 体系各层次间的相互重要程度给出判定 2 构造判断矩阵 依据a h p 法原理 对层次分析模型采用两两重要性判断比 较 构造判断矩阵 采用1 9 以及它们的倒数来反映指标间的相对重要性 比例 标度的含义如表3 1 所示 相对重要性程度取值 胁 含义 i 表示h 与 同等重要 3 表示 比 重要一点 5 表示h 比 重要 7 表示以比 重要得多 9 表示成比 极为重要 注 当标度为2 4 6 8 时 因素的重要性处于上述各种情况之间 心表示第i 个指标对第j 个指标的相对重要性数值如 1 0 表3 一l 比例标度的含义 设u 表示评价指标集 则判断矩阵为 中国科学技术大学硕士学位论文 风险投资项目选择与价值评估研究 u f t l 簟 i 胁 j 3 计算重要性排序 采用几何平均法求出判断矩阵的最大特征根k 所对应 盯 n 鳓 i 心 i f j l 2 3 埘 3 一1 则a a l a 7 为判断矩阵的特征向量 即权数分配 4 一致性检验 i r u 为n 阶矩阵 鳓为u 中元素 若对任意一个f 1 h 1 行 矩阵u 的元素具有传递性 即满足等式 t z f x z j k 硒 则称u 为一致 进行随机判断矩阵特征值的计算后取算术平均数得到的 见表 l 阶数l 23456789 ir io 0 0o 0 0o 5 8o 9 01 1 21 2 41 3 21 4 11 4 5 c i 为判断矩阵的一般一致性指标 具体计算公式为 c i 靠 一n n 一1 3 3 n 为判断矩阵的阶数 厶 为判断矩阵的最大特征根 九 喜鸶警 3 4 当c r 0 3 1 0 o p e小e 风险企业家的一定的努力付出就必需付出一定的成本 其成本函数为 c c 口 雎 吒 设即 托分别为风险投资家和