（金融学专业论文）风险投资与高新技术企业成长.pdf

中文摘要 目前，从现象层次看，无论是国内还是国外，风险资本的大部分均投向了高 新技术企业，风险投资似乎对高新技术企业成长有着直接的促进作用。然而，风 险投资对高新技术企业成长的作用路径是怎样的，其促进作用主要受到哪些因素 的影响，需要对此进行系统的理论研究。本文引入x 效率理论，试图从微观角 度来分析风险投资在其运作的四个阶段( 筹资、投资、管理、退出) ，尤其是管 理阶段是怎样促进高新技术企业的成长进行论述。 全文共分五章，第一章为概述，对风险投资的定义、特点和其产生的经济学 解释以及风险投资的运作机制进行了分析，然后考察了高新技术企业的界定、特 点和成长的规律。第二章通过考察风险投资的投资过程理论，借助x 效率理论 详细论述了在高新技术成长过程中，风险投资如何解决企业融资方面的激励与监 督问题、解决代理问题、控制税务成本和日常经营成本等企业效率问题，从而得 出风险投资是高新技术企业成长的有力推进器的结论。第三章通过回顾国外风险 投资业的发展历程，分析了国外风险投资在高新技术企业成长以及经济发展中所 起到的重要作用，总结出国外发展风险投资的经验及对我国产生的启示。第四章 从考察风险投资在我国的历史沿革入手，分析并指出目前我国风险投资业发展中 存在的问题。第五章在前四章的基础上，提出下一步发展我国风险投资业的建议 和具体步骤。 关键词：风险投资；高新技术企业：x 效率理论；助推器 a b s t r a c t a tp r e s e n t ，f r o mt h ev i e wo fp h e n o m e n o n ，n om a t t e ra th o m eo ra b r o a d ，m o s to f t h ev e n t u r ec a p i t a li si n v e s t e di nt h en e wh i g h - t e c he n t e r p r i s e s v e n t u r ec a p i t a ls e e m s t oh a v ed i r e c te f f e c to np r o m o t i n gt h en e wh i g h t e c he n t e r p r i s e h o w e v e r , t h e r es t i l l n e e dt om a k ed e e pt h e o r e t i c a lr e s e a r c ha b o u th o wt h ev e n t u r ec a p i t a la c c e l e r a t e st h e n e wh i g h t e c he n t e r p r i s et og r o wu pa n dw h a tt h em a i nf a c t o r st h a ti n f l u e n c et h e a b o v ep r o c e s sa r e t h i st e x tt r i e st ou s exe f f i c i e n c yt h e o r yt oa n a l y z eh o wr i s k i n v e s t m e n tp u s hf o r w a r dt h en e wh i g h - t e c he n t e r p r i s e st og r o wu pf r o mm i c r o c o s m i c a n g l ed u r i n gi t sf o u rp h a s e s - - t h ep h a s eo fr a i s i n gf u n d s ，m a k i n gt h ei n v e s t m e n t ， m a n a g i n ga n dw i t h d r a w i n g ，e s p e c i a l l yt h ep h a s eo fm a n a g i n g t h ef u l lt e x td i v i d e si n t of i v ec h a p t e r sa l t o g e t h e r , c h a p t e ro n ei ss u m m a r i e s ， w h i c hi st h ed e f i n i t i o n ，t h ec h a r a c t e r i s t i c ，t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s m sa n di t se c o n o m i c s e x p l a i n i n go fr i s ki n v e s t m e n t ，a n dt h e nt h ed e f i n i t i o n ，t h ec h a r a c t e r i s t i ca n dt h el a w s o fg r o w t ho ft h en e wh i g h - t e c he n t e r p r i s e s c h a p t e rt w ou s e st h exe f f i c i e n c yt h e o r y t oa n a l y z ei nd e t a i lh o wr i s ki n v e s t m e n ts o l v e st h ep r o b l e m so ft h ee n c o u r a g e m e n t a n ds u p e r v i s i o nw h e ne n t e r p r i s e sr a i s i n gf u n d s ，s o l v e st h ep r o b l e mo fa g e n c y ，c o n t r o l s u c he n t e r p r i s e se f f i c i e n c yq u e s t i o n sa st a xc o s ta n dd a i l yo p e r a t i n gc o s t ，e t c b y a n a l y z i n gt h et h e o r yo ft h ep r o c e s so fr i s ki n v e s t m e n t ，a n dt h u sc o n c l u d e dt h a t r i s k i n v e s t m e n ti st h es t r o n gp r o p e l l e rt op u s hf o r w a r dt h en e wh i i g h t e c he n t e r p r i s e st o g r o wu p c h a p t e rt h r e ea n a l y z e dh o wv e n t u r ec a p i t a lp l a ya ni m p o r t a n tr o l ei n t h e p r o c e s so fh e l p i n ga n db r i n g i n gu pt h en e wh i g h t e c he n t e r p r i s e sa n da c c e l e r a t i n gt h e w h o l ee c o n o m yb yr e v i e w i n gt h ed e v e l o p i n gp r o c e s so ft h ef o r e i g nr i s ki n v e s t m e n t i n d u s t r y , a n dt h e ns u m m e du pt h ee x p e r i e n c e so fd e v e l o p i n gt h ev e n t u r ec a p i t a l i n d u s t r ya b r o a da n dw h a tl e s s o n sw ec a nd r a wf o r m c h a p t e rf o u rp o i n t so u tw h a t p r o b l e m st h e r ea r ei nv e n t u r ec a p i t a li n d u s t r yi no u rc o u n t r yb yi n v e s t i g a t i n go nt h e h i s t o r i c a le v o l u t i o no ft h ei n d u s t r y c h a p t e rf i v ep u t sf o r w a r ds u g g e s t i o n sa n d c o n c r e t es t e p so f d e v e l o p i n gt h ei n d u s t r yi no u rc o u n t r yo nt h eb a s i so f c h a p t e rf o u r k e y w o r d ：v e n t u r ec a p i t a l ；n e wh i g h - t e c he n t e r p r i s e ；xe f f i c i e n c yt h e o r y 3 根据美国全国风险资本协会进行的一项调查，美国1 9 9 9 年风险投资总额为 5 4 7 4 9 亿美元，2 0 0 0 年风险投资总额为1 0 6 2 2 亿美元l “。风险投资造就出英特 尔、微软、苹果、雅虎等高科技企业巨人，并促进了美国经济在2 0 世纪9 0 年代 的持续繁荣。英国前首相撒切尔夫人评价说：“欧洲在高新技术产业方面落后于 美国，并不是由于欧洲在科学技术方面落后，而是由于欧洲在风险投资方面落后 于美国十年。”高科技产业的发展表现为大量高新技术企业的聚集和不断成长。 而风险投资直接作用的对象就是高新技术企业尤其是一些中小企业或创业企业。 那么风险投资是怎样促进高新技术企业成长的，促进作用有多大? 在这些问题 上，目前已有的研究一般只是停留在现象归纳和实证研究的层次，缺乏系统性。 从技术创新的角度来看，高新技术企业比大企业更有活力，在众多领域代表了先 进生产力，但在现实的环境中，高新技术企业面临的是一个需要开拓的潜在市场， 其成长初期一般既没有资产可供抵押，也很难找到合适的担保，更没有历史经营 记录，因此却难以从传统融资渠道获得的资本支持。风险投资的存在可以帮助提 供高新技术企业急需的资本支持。风险投资还对高新技术产业起着有效培育和发 展的功能。风险投资机构会协助企业经营，通过自身的人才优势，为企业提供信 息服务、管理咨询、帮助企业进行技术分析、市场预测，共同拟定计划减少企业 的创业风险，为企业创造良好的环境，使之不断成长，以便其撤出时能得到高回 报。鉴于风险投资的一系列特点，其相应地对风险投资组织的结构有特定的要求。 哈耶克在其知识在社会中的运用一文中谈到，“如何最好地利用在开始时分 散于所有人之间的知识的问题，至少是设计一个有效率的经济制度所面临的一个 主要问题”。风险投资机构通常都是采用有限合伙制的治理结构。本文将从风险 投资的特点、运作机制、组织制度以及高新技术企业成长的特点入手，详细论述 了风险投资的投资过程，通过引入x 效率理论，从微观角度分析风险投资是怎 样对高新技术企业成长起到促进作用进行探索。 本文共分为五个部分，第一部分，在描述了风险投资和高新技术企业的概念 后分别对两者的特征进行了剖析，总结了高新技术企业成长的内在动因，论述了 有限合伙制的在解决融资的激励与监督问题，解决代理问题等方面的合理性，最 后从经济学角度揭示了风险投资的实质一种价值发现和价值创造的新途径。 第二部分研究了风险投资的投资过程与高新技术企业成长的融合。运用x 效率 理论分析了风险投资过程是如何从组织和动机上帮助企业建立激励机制，解决委 托代理和企业效率方面的问题。从而提出结论：风险投资是高新技术成长的有 力推进器。第三部分研究比较了国外在发展风险投资业，推动高新技术产业发展 4 方面的经验借鉴。第四部分回顾了中国的风险投资业发展过程，分析了当前中国 风险投资业存在的问题。第五部分提出了发展我国的风险投资业，促进高新技术 企业发展的具体对策和建议。 第一章风险投资与高新技术企业 1 1 风险投资概述 1 、风险投资的定义、内涵和特点 风险投资，英文名称“v e n t u r ec a p i t i a l ”，简称v c ，也常被译成创业投资。起 源于美国，以1 9 4 6 年美国研究与发展公司( a r d ) 的成立作为诞生的标志。在 全世界范围内，风险投资实践已经历半个多世纪，但是对“v e n t u r ec a p i t i a l ”( 风 险投资) 定义尚未形成统一的阐述。世界各权威组织及个人对风险的定义主要有 以下几种： ( 1 ) 世界经济合作与发展组织( o e c d ) 对风险投资有三种不同的表述：一 是风险投资是以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集性的创新产品和服务 的投资；二是风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的 股份，并促进这些中小企业的形成和创业投资；三是风险投资是一种极具发展潜 力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资行为。 ( 2 ) 欧洲投资银行将其定义为：形成和建立专门从事某种新思想和新技术 的小型公司而持有的股份形式承诺的资本。 ( 3 ) 美国风险投资协会( n v c a ) 将风险投资定义为有职业金融家投入到 新兴的迅速发展的具有巨大增长潜力企业中的一种权益资本。 ( 4 ) 国内风险投资领域的带头人成思危先生认为“风险投资是指把资金投向 蕴藏着较大失败风险的高新技术开发领域，以其成功后取得高资本收益的一种商 业投资行为” 根据风险投资的实施运作过程，我们将风险投资阐述为：通过一定的机构和 一定的方式，向个人和各类机构筹集风险资金，再将所筹集的资金投入具有高度 不确定性的中小型高新技术企业和项目，并以一定方式参与所投企业或项目的管 理，期望通过实现项目的高成长，并最终通过出售股权来获得高额中长期收益的 一种投资体系。 虽然以上几种定义表述方式各异，强调的重点不完全相同，但是对风险投资 的内涵，在以下几个方面达成了共识： 风险投资涉及三大投资主体：风险资金最初的供给者，即投资者；风险资金 最终的使用者，即风险企业和项目；风险资本管理者，是上述两者的中介。这里 的投资者可以是富裕的个人，也可以是各类投资机构，还可能是各种基金。风险 资本的管理者是风险投资公司或风险基金管理公司，其代表人为风险投资家。前 6 述各定义中一直强调风险投资的对象，即风险企业或项目，应该是拥有新思想和 新技术的高新技术中小企业。所谓高新技术是相对而言的，当一项更完善的技术 产生时，原有技术就成了旧技术。而这一新产生的，比原有技术更完善的技术就 是高新技术。现代通常所称的高新技术和高新技术产业，是指第二次世界大战以 来，围绕着计算机科学与生命科学日新月异进步发展起来的新兴产业。如通讯与 信息产业，计算机与其软件产业，生物及制药产业以及其他相关产业。这些企业 和行业极具资本增值潜力和广阔的发展前景，是风险资本首选的投资对象。 风险投资全过程对风险投资家而言，既包括投资又包括融资，投资选项、培 育及后期退出固然重要，前期融资也同样重要，风险投资家只有筹到了预期的资 金，才能开展后期的投资活动。从企业的角度考虑，风险投资是一种典型的企业 融资行为，是中小企业融资理念、融资方式的创新。通过风险投资，风险企业不 但融通到了资金，也融通到了管理和其他方面的资助，有着明显的“双赢”特征。 风险投资收益最理想的源泉不在于传统的的企业税后利润，不是企业利润的 分红，而是企业股权的增值，即风险企业的价值在i p o 成功后股票内在价值或市 值飞跃形成的价差。 风险投资作为一种独特的投资模式，具有以下特征： ( 1 ) 风险投资是一种蕴含着极大失败风险的投资。由于风险投资主要支持拥 有创新技术和产品企业，没有固定资产作为融资的抵押和担保，因此在技术、经 济及市场方面的风险都非常大，其成功率平均只有2 0 左右，甚至更低。风险投 资中的“风险”不是指专门投资于失败风险特别大的项目，不是哪里有风险就投向 哪里，而是指投资活动的本身、投资对象在许多方面都无法准确预期，结果变动 不确定性带来的风险，是在企望获得非凡收益时所面临的特大风险。但是在专业 投资人员用专业知识和丰富的经验管理下，投资风险将被尽可能减小，风险资本 尽可能获得最大增值。 ( 2 ) 风险投资也是一种组合投资。众所周知，证券投资是典型的组合投资， 通过建立投资组合来分散非系统性风险，而风险投资也采用组合投资策略。为了 分散投资风险，“不把鸡蛋全放在一个篮子里”，风险投资通常投资于一个包含 1 0 个项目以上的高新技术项目群，利用成功项目获得的高收益，来抵偿弥补投 资失败项目的损失，并最终获得可观的投资收益。 ( 3 ) 风险投资是一种长期投资。风险投资基金有明确的、较长的、固定的存 在期限，通常为1 0 年，风险资金在投入企业后一般都要经过3 7 年才能通过蜕 资来获得收益，而且在此期间通常还要不断的对有成功希望的高新技术项目进行 增资。 ( 4 ) 风险投资是一种权益投资。它是一种权益资本投资而不是一种借贷资本 7 投资，因此风险投资的着眼点不在于投资项目当前的盈利，也不在于投资后利润 的分红，而在于所投企业的发展前景和资产的增值。 ( 5 ) 风险投资投入的不仅有资金，更重要的还有管理和企业发展的其它便利。 风险投资有别于其他投资的一个显著特征是风险投资家不仅投入资金，而且还运 用他们长期积累的经验知识和信息网络，帮助企业家更好的经营企业。这是一种 主动地参与式投资方式，因此有风险资本支持而发展起来的公司成长速度将远远 高于普通类公司，这有利于所投企业尽早的公开上市，使风险资本变现退出。 2 、风险投资兴起的经济学解释 风险投资，作为企业直接融资的金融中介，如何解释它产生和繁荣的必然性 和合理性，这需要从经济学的本源进行探讨。 ( 1 ) 风险投资产生的背景。从亚当澌密( a d a ms m i t h ) 开始的古典经济增 长理论一致认为，资本的积累是经济增长最主要的推动力，一直到2 0 世纪5 0 年 代末，从索罗( s o l o w ，r m ) 的理论开始，才逐渐把技术进步作为经济增长的 动力。1 9 5 6 年索罗严格地表达出经济增长最终取决于技术进步。在经济增长公 式中，他引入全要素生产率( 即实际总产出与实际要素成本总和的比值) 作为表 达技术进步的变量，并提出经济增长不仅仅取决于劳动力投入和资本投入，技术 进步也是一个重要因素。尽管在索罗的生产函数表达式中，技术进步只是时间的 函数，与资本和劳动力无关，他将技术进步作为外生变量和公共物品处理，这是 与现实显然不相符的，但以索罗为代表的新古典经济增长理论通过实践指出，技 术进步导致了发达国家6 以上的经济增长。 8 0 年代至9 0 年代初，以保罗罗默( r o m e r , p o u l ) 为代表的新经济增长理论 将技术进步转化为经济增长的内生因素，强调投入在研究和开发( r & d ) 领域 的人力和资本的贡献。他们认为这方面的投入越多，技术进步就越高：同时他们 将技术进步解释为知识( 理念) 的创新，也就是认为以现有知识新组合为基础的 各种创新，在推动经济变革中起着巨大作用。由于知识的非有限性、非独占性、 可外溢性和可复制性，使得知识一旦发现就可以永远被使用，因而与传统的生产 要素( 资本和劳动力) 的耗用规律完全不同，知识的使用具有外部经济效果和边 际递增效应。人类运用知识的组合( 技术创新) 可能性日益扩大，使得经济增长 前景趋于乐观，不会向资本一样因耗尽而导致资源的稀缺。 2 0 世纪以来，尤其是二次世界大战以后，技术的飞跃发展，大家有目共睹， 呈现出加速状态：同时科技成果产品化、商品化的速度也大大提高。就是在这种 技术创新成果甚多，科技产品需求大量资金的背景下，风险资本应需而生，风险 投资才逐渐兴旺。风险投资由于本身的特点和独特的运作机制，既能很好解决高 科技商品化过程中的资金瓶颈问题，又能获得丰厚的投资收益，因此它蓬勃发展 8 成了历史的必然。 ( 2 ) 风险投资产生的必要性。我们首先考虑一个事实，大企业与小企业相比， 在资金、技术、人力方面都拥有优势，而大多数成功的高科技研究和开发项目却 发生在大企业的外部。科尔内( k e l a y p ) 在研究计划经济时提出的软预算约束观 点，可以用来对企业的研究和开发工作的内部性和外部型进行分析，进而可以解 释为什么风险投资会在当代兴起。 当研究和开发工作在企业内部进行时，所有的融资及其他项目资源都在企业 内部解决，相当于企业在计划经济中运作。这时，软预算约束存在意味着没有项 目停止的处理程序，造成递增投资的发生。当研究开发项目进展不顺利的时候， 甚至已经表现出毫无前途的时候，由于企业内部人员难以裁减，以及财务上一些 项目的终止会计算为亏损，如果维持则可以登录为投资等原因，造成了高风险项 目研究开发过程的淘汰机制不能形成。 风险投资作为一种新型的从事为研发项目直接融资的金融中介，它在运作过 程中提供了一个事后筛选机制，以及提供了一个硬预算约束，从而形成了高科技 创业项目和新兴企业大量的产生，大量消亡的选择机制。通过这种过滤淘汰机制， 能保证存活下来的是最好的和最有活力的项目。正确的筛选过滤，适当的中断虽 然痛苦，但却是非常必要。 ( 3 ) 风险投资产生的合理性：契约理论的解释。新制度经济学分支之一契约 理论认为：有限理性和不确定性的存在，使交易者无法拟定出一份完全的或有权 益合约，或者因为代价过于高昂，而不完全的契约又使契约当事人暴露于机会主 义的风险之下。因此，组织内部必须提供一种有效的考察和监督机制，以解决不 对称信息和交易成本问题。 风险投资的一大特点便是其高风险性以及由此产生的风险投资家与风险企 业家之间，风险资本提供者与风险投资家之间存在的不对称信息，以及由此导致 的学习过程、阶段投资和有限合伙制的组织制度等特征。在风险投资的融资方面， 资本提供者对于风险投资家的能力和资本运用情况存在在不对称信息。风险投资 家( 即有限合伙制中的普通合伙人) 扮演着风险资金提供者( 有限合伙人) 的代 理人角色。风险投资家将介入到投资企业的经营管理活动中，由于风险投资的专 业性很强，外部股东不可能也没有能力严密监视每一个投资项目，因此在风险投 资家与外部股东之间存在着高度的信息不对称。 风险资本或风险投资基金的有限合伙制( l i m i t e d p a r t n e r s h i p ) 这种组织制 度较好地实现了上述平衡，解决了融资方面激励和监督问题。 首先，有限合伙制风险投资基金的设立是有明确期限的。风险投资家( 管理 合伙人) 为了能够进行后续融资，必须在前一支风险基金的合伙期内有所建树， 9 成功的风险投资家才能在后续融资中有望成功。出于建立声誉以便在后期融资中 取得成功地考虑，风险投资家具有努力工作的内在动力。 其次，设立风险投资基金的资金是分期投入。有限合伙人设计出“无过离婚” ( n of a u l td i v o r c e ) 条约，即便普通合伙人没有重大过错，只要有限合伙人失去 信心，就会停止追加投入。保留撤销后续资金的权利，尽管可能会造成起初期注 入资金的部分或全部损失，但却可以有效的激励和限制普通合伙人的资金运用。 再次，报酬体系的设计能给风险投资家以最适当的激励。作为基金管理者的 风险投资家，其报酬包括固定报酬和变动报酬两个部分。固定报酬是按投资基金 的2 3 收取的管理费，变动报酬是上市或出售投资后取得的2 0 左右的收益 提成，可以认为是风险资本家通过知识资本( 专业特长、经验和业绩) 的注入， 进而对相应剩余的索取。由于这种报酬结构采用期权的形式支付，因此能够给与 风险投资家很大的激励作用。 在风险投资过程中，创业企业家的能力和项目的风险在项目发展中将逐步显 现出来。对于创业企业家的能力和项目的潜力，风险投资家需要一个学习过程加 以了解，因此风险投资家要求额外的控制权，并相应运用可转换优先股和阶段投 资( s t a g ei n v e s t m e n t ) 等形式来解决递增投资( 为无效率的项目再次投资) 和防 止欺骗等问题。同时，风险投资协议隐含了一个创业企业家通过首次公开发行重 新从风险投资家手中获得公司控制权的期权，从而对创业企业家形成激励。 在投资之初，风险投资家不了解创业企业家的经营才能，不如企业家了解投 资项目的收益和风险情况，信息不对称尤为严重，因而造成逆向选择( 最有可能 无法归还投资的，往往却是最积极寻求投资而且最有可能得到投资的风险企业) 的可能性很大。为此，风险投资家要求额外的控制权，以及企业董事会中的绝大 多数席位，使其拥有充分的权力来更换管理层，从而构成可置信的威胁，以限制 创业企业家在传递关于企业信息使得不诚实行为。对于投资选项中的逆向选择问 题，投资协议为风险投资家提供了有效的监督机制。 在投资时，风险投资家采用多轮的投资法。风险投资家根据投资协议，按照 风险企业发展的明显阶段，将风险资金分期投入，可以较好的解决不对称信息问 题并控制投资风险。这种方式可以使每一个企业在一开始就认识到它能得到的资 本只够支持它实现这个阶段的目标，通过分阶段注入资本，风险投资家保留了放 弃前景暗淡项目的权利，从而形成投资中断机制。同时，风险投资家常常把优先 股的转换比率与创业企业的业绩联系在一起。如果企业家经营出色，转换价格会 相对高一些，对管理层股权的稀释作用会小一些，从而可以对企业管理层起到较 好的激励作用。 在风险投资家为风险企业注入资会的同时，他们也为企业提供了多方面的管 1 0 理服务，包括财务计划、人事、商业网络、法律等等，因而在监督企业方面拥有 更大的权利。风险投资家对企业控制权往往超过其所持股份表决权，这可以认为 是风险投资家通过注入知识资本和声誉资本，进而对相应资本权利的索取。他们 所持有的可转换优先股具有和普通股一样的表决权，因而可以在企业投资决策中 起到积极作用，避免递增投资的发生。 由上述分析可知，风险投资创新的特点是其投资机制产生的必要条件，而风 险投资自身的微观机制是其在当代兴起的充分条件。 1 2 风险投资的运作机制 1 、风险投资循环运作过程 整个风险投资过程虽然庞大而复杂，但是从风险投资家( 即有限合伙制风险 基金的普通合伙人) 的角度考虑，可以明确分为两块，一是风险资本的筹集，二 是运用所筹集的风险资本进行投资，这其中有包括三方面的内容，风险项目的选 择，对风险企业的培育和风险资本的退出。人们在探讨风险投资时，重点常常是 放在后一块，即运用风险资本所进行的投资上。其实对于风险投资，筹资和投资 者两块内容是相互关联，同样重要的。筹资甚至比投资更为重要：风险投资家必 须先解决好筹资问题，才能在此基础上开展投资运作，若筹集不到风险资本，风 险投资只是空谈；在筹资时所签订的有关协议，已经对风险投资家在投资阶段产 生了激励和约束，同时也对投资中的风险进行了控制等等。当然，风险投资家运 用风险资本进行投资这一阶段也是非常重要的，特别是欲取得出色的投资收益， 对风险项目的选择，对创业企业的培育以及以适当的方式将资本变现退出都是至 关重要的，可以说是环环相扣，任何一个环节出了问题，都会影响到整个投资收 益。 在风险投资家运用所筹资金进行投资这一阶段中，风险投资家选择投资项目 的过程，是一种价值发现的过程；是一种发现具有广阔市场前景、拥有丰厚的利 润源泉、具有升值潜力项目的过程。而对风险企业的培育是一种提升价值的过程， 即风险投资家同风险企业家一起运营风险企业，不但为企业注入所承诺的资金， 还为企业提供管理，运用他们积累的经验知识和信息网络辅助企业快速成长，创 造利润，显现出潜力的过程。而风险资本的退出，则是一种实现价值的过程，通 过资本变现，获得投资收益，实现所投资本的增值。在风险投资的运作中，风险 投资家为风险项目投入定量的资金，在风险企业中形成所有者权益，风险投资 家以股份形式持有，所拥有的是一定股份量的每股净资产，而在风险企业成功上 市退出时，风险投资家拥有的是相应股份量的每股市价( 在股票内在价值附近) 。 因此，风险投资作为种投资( 相对于从企业角度考虑的融资) ，其获利就在于 投资之初的每股净资产与上市后每股市值飞跃时所产生的增值。若风险企业不能 实现上述大幅度的增值，则风险投资出色的投资业绩是无法产生的。虽然风险投 资退出的方式很多，但一只风险基金在所投的一组项目中，若无一个企业能成功 上市，大量的以兼并收购方式退出，再加上比例不小的失败项目，最后盈亏相抵 后收益将很低，甚至亏损。因此，尽量多的项目以公开上市方式退出对整只风险 基金获得高额的投资收益至关重要。 关于风险投资运作，一般可分为筹资、选项、培育和退出四个阶段，但也有 不同的划分，如哈佛大学的l e a n e r 和c o m p e r s 提出了“风险投资循环模型” ( v e n t u r ec a p i t a lm o d e l ) ，其中他们把风险投资运作程序划分为筹资、投资、和 撤资三个阶段，以高新技术企业成长的经历为例，其关系具体如图l - l 所示： 筹资 b 投资 图1 1 风险投资循环模型 在上图中，资金由投资者流向风险投资机构属于筹资阶段，在这一阶段风险基金 经理( 一般合伙人) 募集投资基金，初始投资者( 有限合伙人) 提供风险基金， 两者签订合伙协议，投资者根据合伙协议分批交付认购金额。获得的是风险基金 的股权，而基金经理获得的是资金，同时受到合伙协议的约束。风险基金最初的 供给者，即投资者，可以是拥有大量闲散资金富裕的个人，也可以是机构和其它 基金组织。风险投资机构的代理人是风险投资家，合伙协议是联系投资者和风险 投资家的纽带。资会由风险投资基金流向高新技术企业属于投资阶段，在这一阶 段，风险投资家需要选择投资项目、确定投资对象，与风险企业家签订投资协议、 安排具体投资步骤和细节，以及投资后对所投企业进行辅导和监控，以保证其健 康快速成长。在风险投资家与风险企业家签订协议中，既包括对所投资金数量和 阶段的具体规定，也包括对投资工具的选择，所占股份比列大小，对企业拥有的 权利和明确规定，还会涉及将来的退出方式等等，这一协议是联系风险投资家与 风险企业家的纽带。在这一阶段，风险企业获得的是预期中的基金和管理等其它 帮助，风险投资家获得的是企业的股权。资金从高新技术企业流出以及进行的分 配属于退出阶段，这一阶段，风险投资家根据企业实际经营情况，参照投资协议 的相关约定，风险资本将选择适当方式退出。常见的退出方式有四种：首次公开 上市( i p o ) ：被其他企业并购：由风险企业家回购以及投资失败后的破产清算。 风险资本通过上述适当方式，售出风险投企业所拥有的部分股权，风险资本变现 流通，在根据投资者和风险投资家当初签订的投资协议，归还投资本金，分配投 资收益。风险投资家重新筹集下一只基金，进入新的循环。 风险投资即作为高新技术中小企业提供直接融资的金融中介，又作为一种 独特而高收益的投资方式，其资本良好的内在运作机制( 相对于银行借贷融资和 发行股票融资而言) ，是由投资者与风险投资家所签订的合伙协议和风险投资家 与风险企业家所签订的投资协议构建和体现的。风险投资之所以能获得高额投资 收益，除了与两个协议所决定的运作机制有关外，更重要的是风险资本能采用公 开上市方式退出的特有机制所决定。 2 、有限合伙制风险基金的资金流程图 国外风险投资业发展经历表明，有限合伙制是一种成功而有效的资本组织 制度，有限合伙制的产生和运用对风险业的发展贡献很大。所谓有限合伙制，是 集有限责任制和合伙制这两种制度的特点于一体的资本组织制度。具体地讲，采 用有限合伙制的风险投资基金，将其合伙人根据设立基金时所负责任分为有限合 伙人和普通合伙人，只认购基金、交纳资本而不参与管理的是有限合伙人，对基 金的投资后果，以出资额为限负有限责任；负责基金投资运作，并只认购小比例 ( 1 左右) 基金额的是普通合伙人，或称主管合伙人，但将对基金的投资后果 负无限责任。有限合伙制风险投资基金的资金流程图如图1 2 所示： 图1 2 有限合伙制风险投资基金的资金流程图 图中第一栏为风险投资的三个主体，第二栏是有限合伙制风险基金的流动途径 第三栏是相应各个主体的角色。 1 3 高新技术企业概述 l 、高新技术的概念 高新技术是指第二次世界大战以后涌现出来的现代科学技术群的统称，是指 能够带来高经济效益，并能够向经济、社会各领域广泛渗透的新技术。目前国际 上尚无统一定义，各国只是结合自身实际对其范围作出具体规定。我国学者一般 认为：高新技术是指建立在最新科学技术成就基础上的技术，在生产效率、资源 利用效率、生产流程、可靠性、质量等方面具有突出优势，在节约成本、降低费 用、提高资本效率等方面具有较大经济意义的新技术。 2 、高新技术企业的界定 高新技术企业具有企业的一般特性，但它又不是一般的企业，而是一种特殊 的企业，这种企业是以高新技术这种特殊的技术类型作为其建立和成长的自然基 1 4 础和基本条件的。因此，高新技术企业可以认为是建立和成长在高新技术基础之 上的企业。由于企业要素或资源的组合性和匹配性要求，高新技术企业除了表现 出其高新技术资源含量密集的特点外，还具有以下几个方面的基本特点： ( 1 ) 高智力密集性 高新技术企业的高新技术最终体现在高新技术的物质手段和知识的结合，高 新技术企业的高智力密集是高新技术企业的必然要求。据统计，高新技术企业的 科技人员是成熟的低技术企业的5 倍，技术工人比传统企业多7 5 。 ( 2 ) 高组织性 技术是组织的基础，高新技术的发展既为组织的变化提供了条件也对组织的 变化提出了要求，技术的高级化要求组织的高级化，高新技术企业提高了企业组 织的难度，高新技术企业是一种高级的企业组织，高新技术企业的建立和成长都 必然的需要组织的高级化。 ( 3 ) 高资本密集性 企业进化到今天，并没有改变它与资本的基本关系，任何企业的成长都无一 例外的依赖于资本的持续支撑。企业之陋j 的竞争不仅没有改变资本较量的基本格 局甚至更加强化，高新技术企业需要高投入是一个不争的事实，一般来说，建立 高新技术企业的成本是建立传统企业成本的1 0 一1 2 倍。 ( 4 ) 高风险性 高风险性主要表现在以下几个方面：( 1 ) 技术风险。将科技成果转化为使用 的产品或劳务具有明显的不确定性，存在因技术失败而造成的可能。( 2 ) 市场风 险。高新技术产品面对一个激烈竞争的市场，市场是否接受以及什么时候、多大 程度上接受这种产品，他的扩散程度以及竞争能力都存在不确定性。因此存在营 销失败的可能性。( 3 ) 财务风险。对于一个新项目，投资预算很难完全确定，同 时投资能以多大比例回收存在诸多不确定性。事实上，国外多向实证研究表明， 高新技术企业的成活率要比其他行业低得多。据统计，完全成功和完全失败的企 业各占2 0 左右，另外6 0 的企业只能获得不高于市场平均报酬率的回报。这 就是著名的2 ：6 ：2 定律。 ( 5 ) 高成长性 高新技术产品一般具有较强的市场垄断力，一旦这种产品为市场所接受，就 会表现出极强的扩张力。据统计，获得美国政府中小型企业创新研究项目资助的 企业在1 9 8 5 - - 1 9 9 5 年间的销售收入和雇员人数分别增长了1 5 1 和8 3 ，这两 个数据远远高出其他行业。 ( 6 ) 高回报性 高新技术企业能够获得首创利润，成功的高新技术企业具有高度的回报率， 他们的资产在1 0 年左右可以扩大l o _ _ 2 0 倍，甚至百倍。1 9 7 6 年美国的风险投 资家瓦尔丁投资2 0 万美元创建苹果计算机公司，仅仅4 年之后，他所持有的股 份价值己增至1 5 4 亿美元，增长了7 7 0 倍。 3 、高新技术企业的成长 ( 1 ) 高新技术企业成长的基本契机 高新技术企业总是和技术创新联系在一起，然而技术创新并不必然导致高新 技术的产生，单靠高新技术本身也未必能带来高新技术企业的成长，但是高新技 术是技术创新的一种结果，技术创新总是为高新技术企业的成长提供了一种机会 和可能，起到先期的铺垫作用。事实上，许多企业都是因为及时发现和抓住了技 术创新的先机而得以占据高新技术的领先地位才取得成功的。例如第一次世界大 战时，正是亨利罗伊斯及时地发现并抓住了在飞机发动机方面的创新机遇，才 使得英国罗尔斯一罗伊斯公司摆脱市场剧变所带来的困境一举成为当时( 至今依 然是) 著名的高新技术企业。 ( 2 ) 高新技术企业成长的基本保证 正如在一般的企业成长中技术并不表现为企业成长的唯一因素一样，在高新 技术企业的成长中，高新技术本身也不是高新技术企业成长的唯一因素。从系统 学的角度而言，高新技术企业是由资本、技术、人力等不同要素构成的整体，各 种要素之间存在相互协调和相互适应。要素资源的协同作用是企业进化的自组织 能力，是导致企业成长的基本机制。那么企业要素之间的协同作用是如何达到的 昵? 这就要靠企业要素资源的整合。所谓要素资源“整合”，就是企业按照一定的 组织原则和流程并通过一定的组织方式从而有组织的配置企业要素资源的活动 【2 1 。这是一个企业要素资源的组织化过程，它包含着诸如组织结构与管理流程设 计、财务管理、人力资源丌发与培训、技术开发与组织、成本控制等诸多方面的 内容。因而企业要素资源的整合是企业成长的基础和成长能力的重要象征。高新 技术企业更需要已进入企业的高新技术为核心来进行企业要素资源的整合。高新 技术企业要求高素质的人力资源( 包括组织者和参与者) 、高强度的资本支持、 高度灵活的组织手段等，这就需要要素资源的高度整合。历史经验表明，高新技 术企业成长的成功，总是依赖于相应的要素资源整合的成功。因此，高技术企业 的成长总是以企业要素资源的高度整合为基本保证的。 第二章风险投资是高新技术企业成长有力的推动器 2 1x 效率理论 x 效率理论是由美国著名经济学家、哈佛大学教授哈维- 莱宾斯坦最先于 1 9 6 6 年提出并加以完善和发展的，是最近2 0 年来在西方经济学界兴起的一种经 济理论。x 效率实际上是指一种与组织( o r g a n i z a t i o n ) 或动机( m o t i v a t i o n ) 有 关的效率。因为该理论关注的是某种低效率现象及其产生的原因，所以也称x 低效率。x 效率理论是以x ( 低) 效率概念为中心的经济理论体系。其基本内容可 概括为以下几个方面： 1 、基本假设 x 效率理论是建立在一系列不同于新古典理论的基本假设的基础之上的。这 些基本假设是：第一，个人是经济生活中最基本的决策和行为单位。企业和家庭 都是由个人组成的，企业和家庭的决策和行为不过是相互联系的个人决策与行为 的结果。因此，作为经济学研究对象的恰当单位不应该是笼统的企业和家庭，而 应该是比它们更为基本的决策和行为单位，即个人。第二，任何个人都具有双重 个性。一方面，个人具有关心标准和责任，注重细节和计算的倾向；另一方面， 又具有不关心标准和责任，不注意细节和计算的倾向。这两种倾向的并存和对立， 决定了个人既不是完全理性的，也不是完全无理性的，而是具有有选择的理性。 第三，劳动合同是不完善的。企业要事先确定雇员的努力标准，所涉及的搜寻和 监督成本均十分高昂，甚至会招致雇员的抵制。在劳动合同中，只能确定雇员的 工资标准和劳动时间，而不能确定雇员的努力程度。因此，劳动合同安排总是不 完全的。第四，个人的工作努力是具有一定个性的个人对其外部环境作出反应的 结果。因劳动合同不完全，个人对于提供某种技能水平的努力，具有相当的自由 决定权。雇员在生产中的实际努力程度，一方面取决于个人的个性，另一方面取 决于企业内部的人际关系、激励机制和企业所面临的外部环境。所以个人的努力 程度不是一个机械的决定的常量，而是一个任意决定的变量。第五，在企业内部， 作为委托人的所有者和作为代理人的雇员在目标和利益上并不总是一致的。在一 人企业中，企业所有者和雇员都是同一个人，因此，所有者和雇员在目标和利益 上是完全一致的。而对于占企业绝大多数的多人企业来说，所有者和雇员分别由 不同的个人组成。根据选择理性假设，雇员只具有有选择的理性，只是部分地关 心企业的行为标准和对企业所负的责任。因此，所有者和雇员在目标和利益上不 可能是完全一致的。第六，个人行为具有惯性特征，即个人通常在其惯性区域内 活动。所谓惯性区域，就是一组行为边界，在这个边界内，个人将按习惯和常规 行事。当个人处于其惯性区域时，外部冲击不会对个人行为产生值得一提的影响。 只有当外部冲击达到一定程度或持续一定时间，个人才会改变其行为模式。第七， 生产过程不是一种机械过程，企业也不是一部将投入转变为产出的高效转换器。 x 效率的实现有赖于企业内部全体成员的共同努力。在企业内部，上司、同事和 传统等因素都会对于个人的努力水平产生影响。因此，既使是拥有相同投入和技 术装备的企业，也会由于企业内个人努力的程度不同而导致不同的产出水平。 2 、生产理论 新古典理论假设，厂商是根据生产函数进行生产的。换言之，厂商会在既定 的投入和技术水平下，实现产量的最大化。所以，投入一产出关系是一种与个人 决策无关的纯技术关系。莱宾斯坦则指出，企业的产量不仅取决于技术因素，而 且也取决于决策因素。由于劳动合同不完全，企业和雇员在一定范围内都有斟酌 决定的自由，所以，企业不能决定与生产有关的所有变量。相反，这些变量的一 部分由企业控制，另一部分由雇员控制，两者共同决定最终结果。这样，企业生 产的决定问题，就成了一个典型的对策论型问题。在最大化行为假设下，企业有 一种刺激，即提供最低容忍度的工资水平和工作条件；雇员也有一种刺激，即提 供最低容忍度的努力水平。双方追求最大化行为的结果，必然导致囚犯困境解决 方案。另一方面，如果双方都遵循黄金法则，即完全为对方利益考虑，则会导致 劳资两利的最优结果。但莱宾斯坦认为，在一般情况下，上述两种解决方案均不 会被采用。因为依赖于企业中人际关系历史的习惯与常规，可能导致一种介于上 述两种结果之间的中间结果。惯性区域概念表明，习惯和常规一旦形成，就具有 相当的稳定性。如果没有足够的外部冲击，则努力和工作条件均将维持在常规的 水平上。常规的存在和持续表明，企业通常的产出水平