（金融学专业论文）我国上市公司配股融资问题研究.pdf

摘要 上市后的股票发行配股，英文为“r i g h t so f f e r i n g ”，指的是股份公司上市后 所进行的后续股票发行筹资活动。根据对股票市场的观察，中国股票市场表现为 一个融资型市场，再融资主要体现在配股、增发新股和可转债三种再融资方式。 配股一直占据主导地位，其作为一种主流再融资方式，为企业的健康持续发展提 供重要的资金保障。但是很多配股公司在进行配股发行时存在很多不规范行为， 造成各界对上市公司的配股行为有“上市公司将配股当做取款机”、“大股东掠夺行 为”等说法。市场普遍认为上市公司通过股票市场进行“圈钱”活动，侵害小股东利 益，意见颇多。但是，仅有抱怨是无法解决问题的，需要进行深入分析：是什么 原因产生配股热潮，配股可以带来什么收益，给谁带来? 为什么配股会引发如此 多的抱怨? 这些都是本文写作的现实出发点。 文章从配股的公告效应角度开始，分析配股公告后的市场反应，以及配股对 公司经营业绩、股东权益价值的影响，最后分析配股行为的深层次原因。同时文 章提出了配股行为中存在的三个普遍严重的问题，为规范上市公司的配股行为提 供一些证据和理论支持。本文的基本观点是配股热潮以及其所引起的问题关键在 于我国独特的二元股权结构，公司治理结构极为不完善。即是我国上市公司中普 遍存在“一股独大”的现象，造成控股股东( 非流通的国家股和法人股) 与流通股中 小股东的利益对立，而且在配股行为中大股东极易通过其认配权来侵害流通股股 东的权益。 文章以大股东认购水平作为关键变量贯穿全文始末。本文第一部分提出问题， 并阐述我国上市公司对股权融资的偏好；第二部分对配股情况以及监管政策进行 描述性分析；从第三部分开始研究配股的公告效应，在这部分中运用两种方法对 同一个样本组进行实证计算，得出一致的结论；配股发行后配股公司经营业绩变 化在第四部分进行实证分析，以大股东认购水平为信号，选用一定数量的对比公 司，比较分析配股后配股公司与对比公司在具体经营指标上的变化；第五部分发 现配股给公司大股东带来丰厚的超额收益率，同时也解释了为什么市场对配股的 反应是消极的。最后一部分提出配股行为中存在的三大主要问题，为规范配股行 为提供理论依据。 关键词：大股东认购水平公告效应经营绩效超额收益率 a b s t r a c t r j g h t so f f e rr e f e rt ot h ea c t i v i t yt h a tt h ec o m p a n yc a r r i e so nt h ef o l l o w i n gs t o c k r e l e a s ef i n a n c e s i ta l w a y so c c u p i e st h ed o m i n a n tp o s i t i o ni ns e o , w h i c hi sh e l p f u lf o r l i s t e dc o r p o r a t e 。sh e a l t h yd e v e l o p m e n t h o w e v e r , s o m ei r r e g u l a rb e h a v i o r sc a u s em a n y p e o p l et h i n k i n go f t h er i g h to f f e ra sg a i n i n gm o n e yb yc h e a t i n g w h yi n v e s t o r sc o n s i d e r r i g h to f f e rb a dn e w s ? w h yl i s t e dc o m p a n i e sl o v er i g h to f f e rs om u c h ? t h i sa r t i c l ea n a l y z e dh o wt h em a r k e tr e s p o n d sa f t e rr i g h to f f e ra t m o u n e e m e n t ， l i s t e de n t e r p r i s e sa c h i e v e m e n t , t h es h a r e h o l d e rr i g h t sa sw e l l 勰i n t e r e s t sv a l u ec h a n g e s s i m u l t a n e o u s l yt h ea r t i c l ep r o p o s e dt h r e eu n i v e r s a ls e r i o u si s s u e s ，s u p p o r t i n gf o rt h e s t a n d a r dt or i g h to f f e rb e h a v i o r sw i t hs o m ee v i d e n c e sa n dt h e o r y m yb a s i cv i e w p o i n ti s t h a td i s f i m c t i o n a lc o r p o r a t eg o v e r n a n c ec a u s e sv a r i o u sq u e s t i o n s ，e s p e c i a l l yt h ee q u i t y s t r u c t n r e t h ea r t i c l et o o kt h eb l o c ks t o c k h o l d e r ss u b s c r i p t i o nl e v e lf o rr i g h ti s s u ea so n e k e ys i g n a l t h ef a s tp a r tp r o p o s e ds o m eq u e s t i o n s ，a n de l a b o r a t e dl i s t e dc o m p a n i e s f a v o r i n gi nr i g h t sf i n a n c i n g t h e nt h en e x tp a r tc a r r i e do nt h er i g h to f f e rs i t u a t i o na s w e l la st h es u p e r v i s i n ga n dm a n a g i n gp o l i c yd e s c r i p t i o ni nc h i n a i nt h et h i r dp a r t , i s t u d i e dt h ea n n o u n c e m e n te f f e c tw i t ht w om e t h o d sa n do b t a i n sc o n s i s t e n tc o n c l u s i o n t h ea r t i c l ee x a m i n e dl o n g - t e r mo p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo v e rt h r e ey e a r sa f t e rr i g h to f f e r , a tt h es a m et i m ec o m p a r e dr i g h to f f e r e dc o m p a n i e s p e r f o r m a n c ea n dn o n - r i g h to f f e r e d c o m p a n i e s i np a r tf o u r t h ef i f t hp a r td i s c o v e r e dr i g h to f f e rb r i n g i n gr i c he x c e e d st o t h eb l o c ks h a r e h o l d e r s ，m e a n w h i l ee x p l a i n e dw h yt h em a r k e tr e s p o n s e dt or i g h to f f e r n e g a t i v e l y l a s a y t h ep a p e rb r o u g h tf o r w a r dt h r e em a i np r o b l e m s ，a n dp r o v i d e d e v i d e n c ea sw e l la st h e o r yf o r s t a n d a r d i n gs h a r em a t c h i n gb e h a v i o r s k e yw o r d s ：b l o c ks t o c k h o l d e r ss u b s c r i p t i o nl e v e l a n n o u n c e m e n te f f e c t o p e r a t i n gp e r f o r m a n c e e x c e e dr e t t t m sr a t i o 2 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的 地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果，也不包含 为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确 的说明并表示了谢意 签名：日期：扎占、i 一，刁一 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以 公布论文的全部或部分内客，可以采用影印、缩印或其他复制手段保 存论文 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 签名： 导师签名：兰萃瑟远堕。日期： 1 绪论 1 绪论 1 1 问题的提出及研究意义 作为国内最具活力和竞争力的企业群体，我国上市公司通过资本市场以较低 的成本获取源源不断的后续资金流来支持企业成长，是其发展中重要的一环。近 几年的发展显示再融资规模在逐年增高：据统计，2 0 0 2 年、2 0 0 3 年沪深两市的再 融资规模分别为2 5 6 亿元和3 7 2 亿元，2 0 0 4 年为5 0 4 亿元( 其中包括7 9 4 亿元的 向法人定向增发) 。目前，我国上市公司再融资的方式主要有配股，增发和可转 债。配股作为我国上市公司主要的再融资方式之一，上市公司利用其进行再融资 的时间最长并且影响较大。 配股自1 9 9 3 年在我国正式出现以来发展非常迅速，尽管最近几年增发的融资 方式比例有所上升，但配股在再融资方式中仍是主流，如2 0 0 0 年，我国共有1 8 4 家公司实施配股或增发，总筹资7 4 0 亿元，其中，1 6 0 家公司配股，筹资5 2 0 亿 元，2 4 家公司增发，募集资金2 2 0 亿元o 。但是由于所处市场环境的影响，配股 在快速发展的同时产生了一些非正常的现象，带来新的问题。我国股票市场中上 市公司绝大多数都脱胎于国有企业，上市公司的法人治理结构不够健全，自律性 较差，尽管有法规条例的监管约束，但在配股过程中，依然存在很多损害投资者 利益和上市公司长远发展的行为。例如：上市公司盲目的配股冲动，上市公司利 用非正当手段达到配股目的，配股募集资金使用过程中效率低和频繁更改资金投 向等问题。这些问题影响到证券市场的稳定，妨碍了资金的合理配置，严重违背 市场经济原则。因而，对于我国的上市公司和股票市场来说，配股行为的深入研 究分析十分重要。 本文重点从配股的三大热点问题着手分析：( 1 ) 配股公告后，市场的反应如 何? ( 2 ) 配股发行后，公司的经营业绩如何变化? ( 3 ) 为何上市公司热衷于配 股? 在公司股权二元结构下，配股将带来多大的利益? 谁将获益? 通过配股行为 的种种现象，由表及里，对这三大问题进行研究。另外，对配股发行前大多数配 股公司实行的盈余管理、配股后改变资金投向以及筹集资金利用效率不高等现象 也作出浅显的阐述及分析。 1 2 配股融资的研究现状 配股通常是指公开发行上市的股份公司，通过向现有股东按其所持股份的一 定比例分配优先购买权的方式销售新股的行为。从本质上看，它是已上市公司的 。参见唐国正股权二元结构下配股对股权价值的影响，经济学季刊，2 0 0 6 ( 2 ) o 参见唐国正股权二元结构下配股对股权价值的影响， 经济学季刊，2 0 0 6 ( 2 ) l 我国上市公司配股融资问题研究 新股再发行，从范畴上看，属于企业的筹资行为。 国外对企业筹资行为的研究是建立于现代融资理论基础上的。自1 9 5 8 年 m o d i g l i a n i 和m i l l e r 提出著名的m m 相关定理l 捌，认为在没有破产和税收、资本 自由流动、金融市场有效的前提下，企业价值与资本结构无关。后续学者逐渐放 松这些假设，就税收、破产成本、信息不对称以及公司治理在企业资本结构和融 资行为中的作用进行了广泛研究。在征收企业所得税的情况下，由于债权融资的 利息可以作为财务费用在计算总利润时提前扣除，减少了应纳税额，所以债权融 资相对于股权融资来说具有一定的税盾效应( t a x - s h e l fe f f e c t ) 。股权收益和债权 收益的税收差异直接影响企业价值，债权的抵税效应使企业价值随着财务杠杆比 率的提高而增加，因此企业应优先选择债权融资( m o d i g a i a n i va n dm i l l e r , 1 9 6 3 ： g r a l m m 2 0 0 1 ) 。 1 9 7 6 年，詹森( j e n s 髓) 和麦卡林 蛐g ) 口啦开创了关于“融资价格的契约理 论( t h ec o n l r a c t u a lt h e o r yo f c a p i t a ls t r u c t u r e ) 。现代契约理论表明，融资结构的选 择至少会通过三个渠道影响企业的市场价值。1 ) 首先，融资结构会影响经营者的 工作努力水平和其他行为选择，从而影响企业的收入流和市场价值。比如，当内 部股东( 经营者) 持有的股份降低时，其工作努力程度就会降低，而其在职消费就 会增加；2 ) 其次，一般来说，企业经营者对企业的经营状况比外部投资者有更多 的了解，后者往往根据前者的融资决策来判断企业经营状况。这样，融资方式的 选择就通过其信息传递功能影响投资者对企业经营状况的判断从而影响企业的市 场价值；3 ) 最后融资结构不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权 的分配。经营者占有的股份越多，其控制力也就越强，这样，由于经营者对控制 本身的偏好，融资结构会通过影响控制权的分配影响企业的市场价值。在现代融 资结构理论文献中，上述三种因素被概括为“激励理论，( i n c e n t i v e b a s e d m o d e l s ) ，“信息传递理论，( s i g n a l i n gm o d e l s ) j 控制权理论”( c o r p o r a t e c o n t r o l o b a s e d m o d e l s ) 。这三类模型的共同特点是，都把公司融资结构与公司治理 结构相联系，分析融资结构是如何通过影响公司治理结构来影响企业的市场价值 的。 罗斯( s r o s s ) 【3 0 】于1 9 7 7 年将非对称信息理论的“信号 假说引入公司融资结 构的研究，他假定企业经理人对企业的未来收益和投资风险都拥有内部信息，而 投资者没有，但知道净利润的激励制度。因此投资者只能通过经理人传输出来的 信息间接地评价企业的市场价值。这里企业的债务融资比例或资产负债结构就成 为一种将内部信息传递给市场的信号工具。罗斯认为资产负债率上升能够释放出 。全文中所引用参考文献的出处汇总于全文末“参考文献下同。 2 1 绪论 积极信号，表明管理者对公司未来收益有较高的预期，公司的市场价值因此会上 升；资产负债率下降，即股权资本在总资本中的比例是上升，其释放的信号意义 则相反。罗斯( s a r o s s ，1 9 7 7 ) 放松了定理完全信息的假设，最早系统的把非对称 信息理论引入企业资本结构，建立了信号传递模型，得出投资者可以通过对上市 公司的资产结构的分析来决定一个上市公司的投资价值的结论。 在罗斯r o s s 的基础上，迈尔斯和麦吉罗夫网( s m y e r sa n dn m a j l u f , 1 9 8 4 ) 提出了”融资的强弱顺序理论”( 又称啄食顺序理论功ep e c k i n go r d e r ) 。该理论 认为，经理与外部投资者之间存在信息不对称，经理相对外部投资者拥有企业质 量的更多信息，而外部投资者只能根据企业质量的分布函数来判断企业质量，资 本结构可以通过传递使企业价值发生影响。由于非对称信息的存在，促使投资者 根据上市公司选择融资结构的行为来判断企业的市场价值。如果公司选择股权融 资，有可能引起市场误解并导致新发行股票的贬值。只有在企业投资收益能够补 偿股票贬值损失时，企业才愿意投资，否则企业会放弃投资的机会；若股票的真 实价值小于企业市场价值，企业愿意投资，但投资者不愿意购买股票；债券的真 实价值与市场价格之间的差距比股票要小，但发行债券容易产生破产成本，同时 还要受企业财务状况的制约。因此根据啄食顺序原则，企业较为合理的融资方式 的选择顺序应是：首先是内部股权融资( e p 留存收益) ，其次是债务融资，最后才是 外部股权融资。除上述因素外，t i t m a n ( 1 9 8 8 ) 、b r a n d e r 和l e w i s 0 9 s 6 ) 还研究了 产品市场对企业融资行为和资本结构的影响，认为产品市场竞争特性也会导致企 业资本结构和融资行为的差异。h a r r i s 和r a v i v ( 1 9 9 1 ) 研究了代理成本对企业资本 结构和融资行为的影响，认为债权融资有助于减少代理成本，股东倾向于保持较 高的财务杠杆水平，经理人则倾向予保持较低的财务杠杆水平，从而造成不同公 司的资本结构和融资偏好存在差异。 在国内，由于存在流通和非流通两类不同类别的股东，同类别股东中又同时 存在国家、国有法人、社会法人、自然人、外资、战略投资者、基金等不同的股 东身份，其利益因不同的再融资方式而异。 我国上市公司普遍优先选择股权融资方式筹集资金，表现出强烈的股权再融 资偏好。配股和增发，是目前我国资本市场主流的两种再融资发行方式，两者有 很大的相似之处，但仍存在很多不同： 1 发行对象不同。配股的配售对象仅限于公司配股发行在册的所有公司股东； 增发的发行对象则是股票市场所有的投资者，不仅仅局限于公司股东。所以增发 的发行对象范围大大超过了配股的发行对象。另外，b 股和h 股公司也可通过增 发新股的方式在国内股票市场筹集资金。 我国上市公司配股融资问题研究 2 发行规模不同。自1 9 9 3 年配股政策对配股融资数量设了上限，非国家重 点建设项目和技改项目的配股融资，”公司一次配股发行总数，不得超过公司前一 次发行并募足股份后其普通股股份的3 0 ”，也就是通常所说的1 0 配3 的配股比 例。增发新股则没有任何融资规模限制，可以根据拟定的投资项目所需数量来进 行融资，大大扩大了融资规模。 3 发行资格的不同。配股和增发新股资格条件的不同主要体现在对r o e 要 求的不同。配股公司必须满足上市后最近三年的r o e 平均达到1 0 ，指标计算 期间任何一年的r o e 都必须高于6 。增发新股要求公司在最近三年内连续盈 利，本次发行完成当年的r o e 不低于同期银行存款利率水平。 通常以发行对象的不同来区分配股与增发新股，但实质的区分因素是发行价 格与市场价格的差异会引起新老股东利益平衡问题。据e c k b oa n dm a s u l i s ( 1 9 9 2 ) 2 a l 验证，资本规模大、股本分散的公司，财富向新股东转移的程度甚微，原外部股 东对再融资方式的选择并无既定意向，配股的认购意愿很低，采取配股方式很难 成功；规模小且持股集中的公司，财富向新股东转移的幅度大，原外部股东在意 再融资方式的选择，配股的认购意愿高，一般采用配股方式。 但h 白m i kc m n q v i s ta n dm a t t i a sn u s s o n ( 2 0 0 2 ) 的研究表明，控股股东其实更关 注再融资方式所引起的控制权的变化。他们认为，在欧洲、亚洲国家的上市公司 股东出于控制权考虑，选择配股方式。h o l d e m e s sa n ds h e e h a n ( 1 9 8 8 ) ，l ap o r t a e t a l ( 1 9 9 9 ) ，a n dc l a e s s e n se t a l ( 2 0 0 0 ) 在研究一些家族企业时发现，相对于公司现 金流权益，控股股东更关心投票权分配。d y c ka n dz i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) ，c r o n q v i s ta n d n i l s s o n ( 2 0 0 3 ) ，a n d n e n o v a ( 2 0 0 3 ) 认为控制权利益在公司再融资决策中的作用是显 著的。而b e b c h u k ( 1 9 9 9 ) ，k r a a k m a na n dt f i a n t i s ( 2 0 0 0 ) 研究证明控制权利益对外来 入侵者存在吸引力。h a n s e n a n d t o r r e g m s a ( 1 9 9 2 ) 2 4 1 认为对于这些公司采取配股方 式也比提高资本杠杆( c a p i t a l - r a i s i n ge v e n t s ) 更好o 。 林彬1 1 2 1 ( 2 0 0 5 ) 对我国2 0 0 0 - - 2 0 0 3 年实施再融资的上市公司的股权结构的 实证分析，发现不同类别股东的再融资方式选择倾向不同。非流通股中国家股与 流通a 股、内部职工股、高管股倾向配股方式，而其他非流通股和流通b 股、h 股、基金、战略投资者均倾向增发的方式。 1 3 本文的研究思路和基本框架 本文所研究的对象涉及公司上市后股票的后续发行，由于增发新股及可转债 出现的时间较短，本文的股票后续发行仅限于配股融资。在写作过程中，注重对 。转引自林彬( 2 0 0 5 ) 上市公司股权结构与再融资方式的选择，证券市场导报，2 0 0 4 ( 4 ) 4 1 绪论 国际惯例的借鉴，特别是国外配股研究发现的证据和相关理论。在参考国际证据 及理论的同时，以中国的配股公司作为考察对象，重点分析中国资本市场配股行 为中出现的问题，问题主要集中在三个方面：( 1 ) 资本市场上配股公司公告配股 后市场的反应；( 2 ) 配股发行后三年内，配股公司的经营业绩相对于配股前的变 化情况，以及相对于未配股的公司经营业绩的比较；( 3 ) 大多数上市企业相当热 衷于配股，配股带来多大的收益，谁将获益。文章的核心即是对这三个问题的实 证分析。在文章的写作方法上，坚持规范分析与实证分析相结合的原则。用实证 的方法考察上市公司的配股行为，实证分析出的结果作为理论分析的依据，再利 用规范的分析方法，力争使这两种方法能够相互融合。 本文的基本框架： 首先，本文对再融资的一些研究进行综合阐述，并区分配股和增发新股的差 别。再融资是上市公司i p o 之后公司持续健康发展的重要议题，选择哪种再融资 方式最适合公司的资本结构、长期发展都十分重要，也是理论界所关注的话题。 其次，本文的第二部分从大股东认购水平的角度考察配股公告期的价格效应。 初始描述国外分析配股公告期价格效应的证据及其理论阐述，之后在国外的实证 模型基础上，针对中国实际情况进行具体的实证分析。采用累计超额收益率和比 较期法分别证实市场对配股公告的反应以及大股东认购水平对公告效应的影响。 第三，从长期事件研究的角度，对我国2 0 0 0 _ - 2 0 0 4 年配股发行的公司在配股 发行前后七年的经营业绩进行实证分析。分析配股公司在这七年中经营绩效的变 化情况，并选取与配股公司在行业、资产规模以及经营业绩上相似的非配股公司 进行经营会计指标上比较，检验它们差异是否显著。 第四，为了研究配股热的成因，分析1 9 9 9 _ - 2 0 0 3 年配股公司配股后非流通股 股东以及流通股股东的权益变化情况，以及各类股东分别获得的超额收益率或超 额损失。从另外一个角度分析我国上市公司特殊的股权结构对再融资效果的影响。 第五，虽然我国的再融资市场从一开始就是朝着市场化的方向发展，但是由 于我国上市公司不完善的公司治理结构，再融资特别是配股发行过程中出现了诸 多问题，如盈余管理的会计行为、配股资金使用效率不高、配股项目不断更改等。 这些问题急需监管部门的灵活监管制度以及上市公司的自身努力，来规范我国再 融资市场的运行。 1 4 本文的主要贡献与不足 本文的研究特色在于从我国证券市场上最具中国特色的两种情况配股与 股权结构的结合点进行实证研究。本文主要贡献在于： 5 我国上市公司配股融资问题研究 1 提出大股东配股行为影响假说，并从配股公告价格效应以及公司经营业绩 变化情况得到验证，对配股热的成因进行分析。 2 提出我国上市公司法人治理结构的主要问题是控股股东特别是非流通股 股东与流通股股东之间的利益对立问题，解决好股权结构的问题，是深化配股完 全市场化的关键。 本文的研究仍有许多不足之处和局限性： 1 大股东的认购水平的高低没有一定的标准，本文仅按照研究样本中所有配 股公司大股东认购水平的中位数作为标准来划分，缺乏一定的科学性。 2 在经营业绩的评价指标体系中，除了文中考察的五种会计指标，还有许多 其他的衡量工具，如：每股收益、累计收益率、销售净利率等等。如果添加多个 会计指标来进行分析经营业绩的变化情况，可能会使结论更具有说服力。 6 2 我国股票市场的配股现状 我国股票市场的配股现状 2 1我国股票市场配股发展状况概述 在我国股票市场，配股的火热情形可以说是长盛不衰。十多年来，随着我国 证券市场规模迅速发展，上市公司配股家数、配股次数和筹资额都在不断地增加。 统计显示，1 9 9 0 - - 2 0 0 2 年，我国上市公司通过股票市场共实施配股融资9 3 0 家次， 融资金额累计2 1 3 1 亿元。在9 3 0 家次实施了配股的上市公司中，3 8 1 家公司实施 了一次配股，1 7 7 家公司实施了二次配股，4 8 家公司实施了三次配股，1 0 家公司 实施了四次配股，另有两家公司各实施了五次和六次配股。随着一级市级逐渐升 温，股市资金量不断增加，上市公司都争相推出配股方案，从股市上吸纳资金。 但由于缺乏有效的监管力度，以及作为资本市场的主体上市公司的公司治理结构 很不合理，造成上市公司的自律性较差，1 9 9 3 年年底之前，配股基本上是处在一 种无序的状态。这一年中总共有4 1 的上市公司进行了配股，其中1 0 配5 以上的 公司就有5 4 家，占配股公司的7 5 ，这种高比例、大面积配股，对股市造成巨大 的隐性扩容压力o 。随着1 9 9 3 年1 2 月关于上市公司送配股的暂行规定颁布， 对于配股的监管得到加强，上市公司盲目配股的现象稍有所缓解。9 4 、9 5 两年， 无论从配股的公司比例还是筹资额上都比9 3 年有所回落。但同时应当看到，这两 年随着证监会停发新股等政策的出台，通过新股发行上市筹集的资金十分有限， 上市公司以配股的方式筹集资金占据了主导地位。到2 0 0 0 年，不管是配股的公司 数、配股的股数还是配股的筹资量均达到历史最高水平。2 0 0 1 年开始，资本市场 再融资进入了一个新阶段，即热增发而冷配股。很多上市公司一提出配股方案， 非流通股股东常常会表决通过，但大多数会放弃配股权，引起股票市场的激烈反 应，造成上市公司的股价一泻千里。此时，增发出现扩散的趋势，许多上市公司 纷纷“弃配改增”，增发数量迅速增加。当年，a 股配股1 9 家，筹资4 9 3 3 亿元， 同比下降8 8 0 3 9 俨。增发的数量上去了，但质量却有明显下降的表现，重要标志就 是增发股票大都跌破发行价。2 0 0 1 年5 0 以上跌破增发价，而2 0 0 2 年上半年跌破 增发价的比比皆是。所以，2 0 0 2 年上半年，股市呈现增发“冷”配股“热”的局面。 一时间，上市公司“弃增改配”的公告不绝于耳，一些公司将再融资又转向配股。 据不完全统计，2 0 0 2 年有3 0 多家公司提出“弃增改配”。例如江西水泥 ( 0 0 0 0 7 8 9 ) 2 0 0 2 年6 月1 9 日公告称，公司董事会决定停止2 0 0 2 年增发新股的工作， 提出按每1 0 股配3 股的比例对老股东进行配售新股的预案。凯诺科技( 6 0 0 3 9 8 ) 也 如出一辙，该年4 月2 7 日董事会提出拟增发不超过5 8 0 0 万股，5 月3 1 日召开的 。引自中国瓷本市场年鉴 1 9 9 8 - 2 0 0 4 o 引自中国资本市场年鉴 1 9 9 8 - 2 0 0 4 7 我国上市公司配股融资问题研究 股东大会审议通过，仅两个星期后的6 月1 4 日，公司董事会同样也宣布拟“弃增 改配”。这些转变的现象均由于配股监管政策的变化，导致上市公司再融资方式的 不断转变。下表2 1 是1 9 9 3 年2 0 0 4 年我国上市公司的配股情况： 表2 11 9 9 3 - - 2 0 0 4 上市公司的配股情况表 1 9 9 3 2 0 0 4 年上市公司的配股情况 年末 配股公司配股筹资 配股筹资 配股上市 当年新占当年新配股筹额占当年额占当年 年份上市公上市公司资金额 上市筹资 上市筹资 再融资筹 家数 公司 司( 家)总数比例 ( 4 l 元) 额( 亿元) 额比例资额比例 ( 家) ( 1 煳( 1 ( ) 1 9 9 3 7 2 1 8 3 1 2 45 8 0 68 1 5 83 7 5 4 7 4 1 8 71 0 0 1 9 9 4 6 3 2 9 1 1 0 8 5 8 3 35 0 1 63 2 6 7 81 5 3 51 0 0 1 9 9 5 7 0 3 2 33 22 1 8 7 5 6 2 8 3 1 5 0 3 24 1 8 01 0 0 1 9 9 6 4 2 5 3 02 0 72 0 2 96 9 8 94 2 5 0 81 6 4 41 0 0 1 9 9 71 1 27 4 52 1 55 2 0 91 7 0 8 61 2 9 3 8 21 3 2 11 0 0 1 9 9 81 5 98 5 l1 0 61 5 0 0 03 3 4 9 78 4 1 5 23 9 8 l9 0 8 1 9 9 91 1 79 4 99 81 1 9 3 93 2 0 9 79 4 4 5 63 3 9 88 1 1 1 2 0 0 01 6 51 0 8 81 3 91 1 6 5 55 1 9 4 62 1 0 3 0 82 4 7 0 7 2 6 9 2 0 0 11 2 61 1 6 07 2 1 7 5 0 04 3 0 6 31 2 5 2 3 43 4 1 3 95 1 3 l 2 0 0 22 21 2 2 46 43 4 3 85 6 6 19 6 1 7 5 5 8 92 0 0 8 2 0 0 3 2 51 2 8 76 3 3 9 6 87 4 7 91 3 5 7 7 55 5 11 8 2 1 2 0 0 42 1 1 3 7 9 9 2 2 2 8 3 1 0 4 5 41 5 1 0 9 4 6 9 22 2 9 1 数据来源：中国统计局网 中国资本市场年鉴1 9 9 8 - 2 0 0 4 图2 11 9 9 3 2 0 0 4 配股公司及上市公司直方图 注：系列l ：配股公司家数 系列2 ：年末上市公司家数 2 我国股票市场的配股现状 图2 21 9 9 3 - 2 0 0 4 配股筹资金额情况直方图 1 在再融资方式中，配股作为上市公司最早的再融资方式，其发展经历了四 个阶段。第一阶段：在1 9 9 8 年5 月以前配股是唯一的再融资手段。1 9 9 3 - - 1 9 9 7 年，配股筹资额占再融资筹资额的1 0 0 ，占据绝对主导地位。第二阶段：1 9 9 8 年至2 0 0 1 年期间，由于监管力度加大，配股的门槛不断提高，主导地位逐渐有所 回落，由9 0 8 0 0 , 6 降至5 1 3 1 ，但仍旧是上市公司持续再融资的主要手段。第三阶 段：2 0 0 1 年3 月2 8 日证监会发布了增发新股的规定，与配股相比，增发的门槛较 低，只要求公司在最近三年内连续盈利，对增发规模也没有限制，门槛较低。自 此，增发立马成为上市公司再融资的新宠，取代配股，成为我国股票市场再融资 的主要方式。例如，数码网络2 0 0 1 年流通股本6 8 7 9 万股，原拟按1 0 ：3 比例配股， 后来毅然放弃，决定增发1 0 0 0 万a 股。第四阶段：仅2 0 0 2 年一年，配股筹资额 所占再融资筹资总额的比例降至2 0 0 8 ，降幅高达3 1 2 3 ，将近一倍多，增发以 迅雷不及掩耳之势成为了再融资市场的主导。可是好景不长，经历2 0 0 2 年和2 0 0 3 年的“辉煌”，由于增发质量越来越差，造成一片的抱怨声，监管机构随即提高了增 发的门槛。因此到了2 0 0 4 年，很多上市公司纷纷转向，又重新选择配股进行再融 资，配股的占有量提高了接近四个百分点，重新占据主要位置。从分析来看，我 国股票市场的再融资发行表现得极为不成熟，大多数上市公司在选择再融资方式 上也不理性，它们以监管机构所要求的资格条件为方向舵，哪种方式的资格要求 低，就选取哪种再融资方式，而对自身的股权结构、行业、财务等等具体情况不 够重视。 2 从发行的主体分析，上市公司对再融资有着强烈的偏好。配股公司的数量 与年俱增，特别是2 0 0 0 年达到最高峰，后来由于其他的再融资方式的推出，配股 9 我国上市公司配股融资问题研究 发行的公司数量才有所减少。发行市场中，包括首次上市发行股份( i p o ) 和进行再 融资的后续发行( s e o ) 。1 9 9 7 年新上市公司的数量最高，该年的配股公司数量也相 当可观。而在配股公司最多的年份( 2 0 0 0 年) ，新上市公司也高达1 3 9 家，从这个 角度来看，这两年发行市场非常“繁华”。1 9 9 3 年至2 0 0 4 年期间，1 9 9 5 年，配股 公司相对于新上市公司数量差异最大，是新上市公司的两倍多，实际上两者的数 量都很少，主要是由于该年的监管部门对于发行市场的主体资格要求更高，特别 是对初次发行的公司。十多年来，配股发行与新股发行的比例里此消彼长态势： 除1 9 9 5 年，9 8 年之前配股公司的数量在新上市公司的一半左右，虽然配股在再融 资方式中占绝对主导的地位，但是新股发行还是占大多数。而在1 9 9 8 - - 2 0 0 1 的四 年里，新上市公司相对于配股公司大幅度减少，配股公司反倒是新上市公司的l 2 倍。为何在如此短的时间内出现这么大的反差? 根据时间特性分析，1 9 9 8 年1 5 3 家配股公司中1 9 9 6 和1 9 9 7 年新上市的公司就有1 1 5 家，占到了7 5 2 ，特别是 1 9 9 6 年上市的公司，几乎4 0 在9 8 年实施了配股。充分说明了上市公司筹资的时 间间隔太短、过于频繁。作为一家刚有上亿募集资金入账的上市公司，在一年后 又迫不及待地向股东进行融资，让人匪夷所思。仔细分析其财务报表可以发现， 这些上市公司就是不舍得利用配股融资大肆圈钱的机会，因为上市之前财务报表 经过了一番精心包装、重组，一年后确保配股资格的净资产收益率是很容易达到 的。 3 从筹资额的角度分析，2 0 0 1 年之前配股的筹资额占发行市场的筹资额相当 的比重，有三分之一多的筹资额是通过配股这种方式进入上市公司的账本。2 0 0 2 年之后，由于其他再融资方式盛行，以及新股发行在平稳增长，配股的筹资额度 比例才降至6 左右。不可否认，配股是一种重要的融资工具，但是上市公司有些 过度地依赖配股融资了。根据啄食顺序原则，企业较为合理的融资方式的选择顺 序应是：首先内部股权融资( 即留存收益) ，其次是债务融资，最后才是外部股权融 资。但是由于国内的股权融资成本过低，造成上市公司对配股的强烈偏好。例如 五粮液2 0 0 0 年的每股收益达1 6 0 元，无论哪个指标，都符合配股资格。但从资产 负债率方面来看，2 0 0 0 年其资产负债率已从9 9 年的38 2 3 下降到3 0 6 4 ，说明 其经营良好。从现金流量角度，其经营性现金净额达1 2 9 4 亿元，现金及现金等价 物的净额也达7 7 8 亿元，说明其现金流量状况良好。很明显，有着如此优良资产 质量的公司完全可以通过贷款解决资金缺口，以提高资本的获利水平。但年报公 告的结果却是其在不分红的情况下推出1 0 配2 ，使市场不得不对其配股方案产生 诸多困惑。 4 配股的比例较高。证监会指定l o 配3 的最高配股比例，绝大多数公司在 配股时都用足了这个额度。政策出台之前，甚至还有很多公司进行l o 配5 的配股 1 0 2 我国股票市场的配股现状 方案，对股市和众多中小股东造成很大的影响。不可否认有的上市公司并非出于 实际资金需求量的考虑来确定配股比例，而是以最大限度的圈钱为目的，一旦得 到配股资格就势必物尽其用，严重损害了中小投资者的利益。 本文选取部分年份对配股公司进行行业分布情况进行统计，见表2 2 ： 表2 _ - 22 0 0 0 年上市配股公司的行业分布情况表 各行业公司 行业分类 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 2 累计占比 ( ) 制造业 2 71 88 39 31 0 71 2 45 9 4 8 5 5 9 ( 5 0 4 1 ) 批发和零售 1 29 2 42 21 2 2 7 1 1 9 1 2 6 ( 1 1 3 6 、 贸易 信息技术业 4291 01 91 31 16 7 4 ( 6 6 7 ) 能源供应业 2371 081 l7 4 8 ( 4 3 2 ) 房地产业 6671 0 4 422 4 1 ( 3 7 0 ) 交通运输、仓 2l658934 3 8 0 4 3 ) 储业 社会服务业 12576734 3 5 ( 3 1 6 ) 农、林、牧、 355 4 43 2 4 ( 2 1 6 ) 渔业 建筑业 2l13353 1 8 ( i 6 2 ) 传播与文化 22231 1 0 ( 0 9 0 ) 产业 采掘业 1 2 132 9 ( 0 8 1 ) 综合类 1 262 41 61 52 l1 01 011 4 ( 1 0 2 8 ) 合计 6 95 11 7 31 8 41 9 32 3 276 9 1 , 0 9 6 ( 1 0 0 ) 数据来源：中国证监会网站 中国资本市场年鉴1 9 9 8 - 2 0 0 2 在1 9 9 5 年2 0 0 2 年间，配股融资是再融资市场的主导方式，上表也可以看成 是配股公司行业分布的一个缩影。各行业配股公司在样本公司总数中的占比排序 ( 由高至低) 依次为：制造业一贸易信息产业一能源供应产业交通运输业服务 业等等，这种排序与该期间各行业上市公司数在上市公司总数中的占比排序几乎 是一致的。即配股融资公司的行业分布与上市公司总体产业分布结构大致相同。 我国上市公司配股融资问题研究 由于配股公司的产业结构和国有企业的产业结构特征非常类似，这样看来，很多 配股上市公司大都是脱胎于国有企业，在股权分置的情况下，法人治理结构是不 够完善，势必影响上市公司配股的效益。 2 2 配股监管政策的历程 与计划经济色彩极其浓厚的首次发行股票制度相比，中国证券市场的公司再 融资机制从一开始就试图朝着市场化的方向迈进。市场监管部门试图制定并不断 修订上市公司再融资政策( 集中体现在配股政策上) ，以降低市场选择成本和误选风 险，优化资源配置。本节主要是对1 9 9 3 - - 2 0 0 2 年中国证券市场历次配股政策及其 变迁进行回顾对配股的监管要求主要体现在以下法律、法规和规章之中： 表2 - _ 3 相关法律、法规和规章表 实施时间法律、法规、规章 1 9 9 3 年1 2 月1 日 关于上市公司送配股的暂行规定 1 9 9 4 年7 月1 日中华人民共和国公司法 1 9 9 4 年9 月2 8 日 关于执行( 公司法) 规范上市公司配股的通知 1 9 9 4 年9 月2 8 日上市公司办理配股申请和信息披露的具体规定 1 9 9 6 年1 月2 4 日关于1 9 9 6 年上市公司配股工作的通知 1 9 9 9 年3 月1 7 日关于上市公司配股工作有关问题的通知 1 9 9 9 年7 月1 日 证券法 2 0 0 1 年2 月2 5 日上市公司向社会公开募集股份暂行办法 2 0 0 1 年3 月1 5 日关于做好上市公司新股发行上作的通知 2 0 0 1 年3 月2 8 日上市公司新股发行管理办法 资料来源：中国证监会网站 这些法律、法规和规章对配股发行的程序和信息披露、资格等做出相应的规 范要求。 2 2 1配股的发行程序及信息披露 对股票发行的管制分为审批制和核准制两种方式。一项完整的配股事项所履 行的发行程序及信息披露应包括以下几个步骤：( 1 ) 上市公司董事会通过配股决 议后，在规定的时间内公告；( 2 ) 上市公司召开股东大会表决通过董事会配股决 议后，在规定时间内公告股东大会通过的有关配股方案的决议；( 3 ) 上市公司按 2 我国股票市场的配股现状 照要求准备配股申报材料，报当地证券管理部门审批；( 4 ) 当地证券管理部门审 批通过后，报