（工商管理专业论文）中信银行股权价值评估.pdf

摘要 摘要 当前，我国商业银行上市的步伐日益加快，而银行业所面临的经营环境也在 持续发生改变。本文以近期上市的中信银行为研究对象，综合运用公司财务理论 评估其股权价值，并分析了影响中信银行股权价值的其它重要因素，最后得出结 论：中信银行具备中长期成长潜力，值得持有：i p o 定价合理，但是首发当日a 股市场追捧过于热烈，致使股价偏离了其内在价值。 本文通过定量与定性分析的手段，不仅为投资者持有中信银行的股票提供定 价依据，也为中信银行在当前各种机遇和风险并存的环境下，如何摒弃劣势，发 挥自身优势，改善经营管理提供了一些参考。 本文总体上可分为两大部分。第一部分着重理论框架的搭建，主要介绍企业 价值评估理论，分析企业价值评估的对象和模型，构造现阶段中信银行价值评估 适用的框架。第二部分应用评估理论，首先对中信银行进行财务分析，并探讨其 在竞争环境中的优势、劣势、机遇和威胁，为价值评估及指标确定奠定基础，然 后应用现金流量法和相对估值法分析中信银行的股权价值，并对分析方法的差异 进行讨论，接下来的第五章阐述中信银行股权价值评估中的其它影响因素，主要 是考虑到许多因素不能定量分析，需要定性说明。 关键词：中信银行；价值评估；市盈率 a b s t r a c t a b s t r a c t t h es t e po fi p oo fc o m m e r c i a lb a n k si no u rc o u n t r yi s a c c e l e r a t i n g a n dt h e e n v i r o n m e n tb a n k sf a c i n gn o wi sa l s oc h a n g i n gr a p i d l y t h er e s e a r c ho b j e c to ft h i s t h e s i si sc h i n ac i t i cb a n k t h ee v a l u a t i n gm e t h o di nt h et h e o r yo fc o r p o r a t ef i n a n c ei s u s e dt oc a l c u l a t et h ep r i c eo fc h i n ac i t i cb a n k ss t o c k ，a n da n a l y z et h ei m p o r t a n t r e a s o n sw h i c hi n f l u e n c et h ep r i c e t h ec o n c l u s i o ni st h a tc h i n ac i t i cb a n ki sa c o r p o r a t i o nh a sp o t e n t i a l i t yt og r o wi nt h em i d d l eo rl o n gt e r ma n dd e s e r v e dt oi n v e s t f o ra l o n gp e r i o d t h ei p op r i c ei sr a t i o n a la n df a i r , b u tt h ec l o s i n gp r i c ei st o oh i 【曲t o a c c e p tf o r i to v e r r u n st h ev a l u eo fc h i n ac i t i cb a n k t h et h e s i sa d o p t sb o t hq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i sm e t h o d s i tn o to n l y p r i c e st h es t o c ko fc h i n ac i t i cb a n kf o ri n v e s t o r s ，b u tc o u l da l s ob ear e f e r e n c ef o r s u p e r v i s o rt o s l a mt h ed o o r o fd i s a d v a n t a g e s ，e x e r t a d v a n t a g e sa n di m p r o v e m a n a g e m e n t t h i st h e s i sc o u l dd i v i d ei n t ot w op a r t s f i s tp a r tw i l le m p h a s i z eo nt h e c o n s t r u c t i o no ft h ef r a m e w o r ko ft h e o r y i tm a i n l yi n t r o d u c e st h ee v a l u a t i o nt h e o r yo f i n c ；a n a l y z et h eo b j e c ta n dm o d e li ne v a l u a t i o na n dt h ef r a m e w o r ka d a p t e dt oc h i n a c i t i cb a n ki nt h i sp h a s e t h es e c o n dp a r tw i l la p p l ye v a l u a t i o nt h e o r yt oa n a l y z et h e f i n a n c eo fc h i n ac i t i cb a n ka n de x p l o r et h es w o ti ti sf a c i n gn o ww i t h i nt h e e n v i r o n m e n tt oe s t a b l i s hf u n d a m e n tf o rt h ee v a l u a t i o n a n dt h e n ，u s ef c f em e t h o d a n dr e l a t i v ev a l u em o d e lt oc o n f i r mt h ep r i c eo fc h i n ac i t i cb a n k ss t o c ka n dc o m p a r e t h ed i f f e r e n c e sb e t w e e nm e t h o d s a n dt h e ne x p l a i nt h eo t h e rf a c t o r si n f l u e n c et h e e v a l u a t i o no fc h i n ac i t i cb a n k ，b e c a u s es o m ef a c t o r sc o u l do n l yb ea n a l y z e db y q u a l i t a t i v em e t h o d f i n a l l y ，t h ec o n c l u s i o n sw i l lb ei l l u s t r a t e di nt h ee n d k e yw o r d s ：c h i n ac i t i cb a n k ；v a l u a t i o n ；p r i c e e a r n i n gr a t i o 厦门大学学位论文原创性声明 兹呈交的学位论文，是本人在导师指导下独立完成的研 究成果。本人在论文写作中参考的其他个人或集体的研究成 果，均在文中以明确方式标明。本人依法享有和承担由此论 文产生的权利和责任。 声明人( 签名) ：确寥 9 。7 年y 月驴e l 厦门大学学位论文著作权使用声明 本人完全了解厦门大学有关保留、使用学位论文的规定。厦 门大学有权保留并向国家主管部门或其指定机构送交论文的纸 质版和电子版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允 许论文进入学校图书馆被查阅，有权将学位论文的内容编入有关 数据库进行检索，有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密 的学位论文在解密后适用本规定。 本学位论文属于 l 、保密() ，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密) ( 请在以上相应括号内打“”) 作者签名：彳刁寥 导师签名： 日期：) i ) 7 年j 月孑日 日期：年月 日 第一章绪论 第一章绪论 2 0 0 7 年4 月2 7 日，中信银行在上海、香港两地成功实现了a + h 同步首发 上市。今年随后还有交通银行回归a 股，以及光大银行、北京银行等一大批商 业银行赶赴上市进程，再加上前面的兴业银行，今年，又将是一个中国的“银行 上市年 。近来，股市泡沫论在市场中不绝于耳，国外银行的进入也加剧了银行 间的竞争，对商业银行的价值评估就显得尤为重要。本文正是基于这些新情况对 中信银行的股权价值展开分析。 第一节研究背景 自2 0 0 1 年6 月，国有股减持悬起了中国股市的“达摩克利斯之剑”，中国股 市就一直处于漫漫熊市。国民经济的良好走势与股票市场的拾级而下形成了巨大 反差。 2 0 0 6 年，股权分置改革和人民币升值，成为了推动中国股市由“熊 转“牛 的两大引擎，随后，指数接连收复失地，屡创新高。与此同时，以投资基金为代 表的机构投资者得到了监管当局的大力扶持，q f i i 、保险公司、社保资金、企业 年金等不断入市，国内a 股市场的投资者结构发生了质的改变，a 股市场逐步进 入“机构投资者时代”。另一方面，游资、储蓄资金、外资也疯狂涌入a 股市场， 股价的高扬对投资价值理论提出了考验。 兑现w t o 承诺的金融业全面开放、人民币升值、a 股市场泡沫、企业上市前 后价值的变化等等，都会对现有上市银行的估值产生重大影响，那么中信银行的 价值是否足以支撑首发之日相对其h 股7 2 的溢价，以及发行前市场对其估值的 意见分歧，都引发了笔者的思考。 第二节研究意义及思路 本文研究的目的主要基于以下三方面的考虑：一是为投资者持有中信银行股 权提供定价参考；二是为商业银行在资本市场的口o 提供定价决策依据；三是为 以价值为基础的经营管理提供帮助。 中信银行股权价值评估 本文首先指出价值评估的对象，然后对各类评估模型进行分析，提出股份制 商业银行价值评估适用的模型。然后从中信银行的发展历史、行业背景、财务状 况、竞争优势、风险因素、盈利预测、估值水平等方面，以价值评估理论为基础， 综合应用笔者m b a 学习期间学到的财务、会计、战略等理论知识，结合金融类 上市公司业务与财务状况的特殊性，系统地研究评估中信银行的股权价值。 2 第二章企业价值评估理论概述 第二章企业价值评估理论概述 企业价值评估既需要定量分析，又离不开定性分析。一方面它以客观数据为 基础使用量化分析模型，是客观和严谨的；另一方面参数估算中又使用许多主观 估计的数据。在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，难以完全获得信息， 假设和估计就不可避免，从而导致结论的不确定。 第一节价值评估的对象 企业价值是各种权利要求者利益的汇总，而企业股权价值是相对于股东而言 的，是企业资产的剩余索取权。 一、企业的整体经济价值 企业价值评估的对象应当是企业整体的经济价值。 。企业作为一个整体虽然是由部分组成的，但不是各部分的简单相加，而是有 机的结合。企业单项价值的总和不等于企业整体价值，企业能够具有整体价值， 在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结 果，而不是资产分别出售获得现金流量。因此，现金流量法是企业价值评估的 重要方法，它能把企业各部分的价值综合为一个整体来衡量。 一般情况下，我们所要评估的是企业的持续经营价值。持续经营价值是持续 经营所产生的未来现金流量的现值。只有未来现金流的现值大于清算价值，投资 人才会选择持续经营。 企业经济价值是经济学家所持的价值观念，它是一项资产的公平市场价值， 通常用该资产所产生的未来现金流量的现值计算。经济价值不同于基于历史成本 的会计价值，它的特性是面向未来的。 本文主要是在持续经营的前提下对中信银行的整体价值和面向未来的经济 价值进行分析。 东方晖财务成本管理【m 】立信会计出版社，2 0 0 4 1 , 2 2 7 3 中信银行股权价值评估 二、控股权价值 在资本市场，同一企业的股票存在两种不同的市场价值，一个是少数股权价 值，代表少数股权的未来现金流量；另一个是控股权价值，代表企业控股权的现 金流量。获取控股权价值与少数股权价值的区别在于：控股权价值不仅意味着取 得了未来现金流量的索取权，而且也取得了改组企业的特权。控股权价值应当比 少数股权价值大得多。本文后面从金融安全角度探讨中信银行的股权价值，即是 考虑了可能的控股权的影响。 三、商业银行的股权价值 商业银行是指依照商业银行法和公司法设立的吸收公众存款、发放 贷款和办理结算等业务的企业法人。根据中国银监会统计口径，目前我国的银行 业可划分为国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行( 含城市信用社) 及 其它类金融机构四大类。 商业银行的本质就是一种以经营金融资产和负债为主要业务，以利润最大化 为目标的多功能综合性金融企业。商业银行首先是一种企业，它具有企业的基本 特征。商业银行股权的权利价值同其它公司制企业一致，其权利价值的大小取 决于公司价值与公司债务及其它外部索取权价值的差额。 第二节价值评估模型 价值评估使用的模型通常称为定价模型，它的功能是把预测数据转换为企业 价值。在实务中估值模型呈现多样化的特点，总体上可分为两类： 一、贴现现金流定价 贴现现金流量定价法又称为收益现值法、收益法、现金流折现法。它通过计 算现金流量的现值来估计股票价值，包括股权自由现金流现值( f c f e ) 模型、 经营现金流现值( 公司自由现金流，f c f f ) 模型、股息贴现( 股利折现) 模型。 钟锦商业银行价值评估研究 m 】西南财经大学出版社，2 0 0 6 p s 0 。f r a n kk r e i l l y , e d g a r a n o r t o n 投资学【m 】李月平等译机械工业出版社，2 0 0 5 p 3 7 8 3 8 0 4 第二章企业价值评估理论概述 价值评估时依据收益的正常性、增长状况，和财务杠杆的稳定性不同，而适用不 同模型。一般而言，对于收益正常，增长稳定，财务杠杆稳定的企业适用股权 自由现金流量模型。 企业的寿命在评估中往往被视为是无限的，处理无限期现金流折现问题时， 稳定增长期价值参数的预测不同，对评估结果有很大的影响，但对远期参数的预 测又有很大的难度。后文中对中信银行的价值评估划分为三个阶段，并且稳定增 长期是无限期的。 通常企业的收益在于投资并产生增长的现金流，而一般的投资项目有稳定或 下降的现金流，两者的分布呈不同特征。因此，本文后文中的现金流预测是持续 增长的，并且在2 0 1 5 年我国资本市场逐步完善后形成稳定增长的现金流。 企业产生的现金流仅在管理层决定分配时才流向投资者。股利政策是影响股 价的重要因素之一。目前对我国商业银行的股利分配政策较难预测，这也是本文 排除股利现金流量模型的一个重要原因。 二、相对定价 相对定价法是根据价格与一些变量的比值来估计股票的价值。这种模型在形 式上相对简单，但以现存市场上目标企业的价值为参照物时，已默认现存市场价 格的合理性，如果可比公司被高估，则评估对象也会相应高估。本文后文的很多 数据的估计和预测，都是按照国际通行标准结合我国具体的情况展开的，可以从 侧面评估中信银行的股权价值。 我国商业银行有国家信用为倚靠，市场结构合理，盈利稳定，增长稳健。银 行发展与经济增长之间有着显著的双向因果关系，预期未来几年我国银行业仍保 持快速增长，然后随经济周期回落，逐渐趋于平稳。商业银行的特性决定其只有 保持较高的权益负债比才能盈利，同时商业银行的负债水平受资本充足率的约 束，因此商业银行的资本结构一般较为稳定。结合前文分析，笔者认为商业银行 价值评估模型应当选用贴现现金流量定价法，并辅以相对定价法。 。a s w a t hd a m o d a r a a 价值评估：证券分析、投资评估与公司理财【h 日张志强，王春香译北京大学出版 社，2 0 0 3 p 2 7 5 5 中信银行股权价值评估 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 一、发展历程 第一节中信银行简介 1 9 8 7 年4 月2 0 日，中信银行在中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信 实业银行，总部设在北京。2 0 0 5 年1 1 ) 弓2 5 日，为贯彻逐步向零售银行与企业银行 业务并行发展的战略，名称由中信实业银行变更为中信银行。 中信银行在英国银行家杂志一级资本排名由2 0 0 2 年的2 9 1 名上升至u 2 0 0 5 年的2 0 0 名，总资产全球排名也从2 0 0 4 年的1 5 2 名上升至u 2 0 0 5 年的1 3 4 名，在银 行家2 0 0 5 年度中国商业银行整体竞争力排名中，中信位居第四位。截至2 0 0 6 年底，中信银行总资产已达7 ，0 6 9 亿元，比2 0 0 5 年增加l ，11 9 亿元。 此次a + h 发行前，中信银行总股本3 ，1 11 ，3 11 万股，发行后总股本( 未考虑h 股发行的超额配售选择权) 3 , 8 3 6 ，5 5 4 万股。 中信银行a + h 同步新股发行募集的资金扣除发行费用后，将全部用于补充资 本金，以支持业务持续增长。可以预见中信银行的价值将会进一步提升，而价值 评估的首要步骤就是对其资源、竞争能力和外部环境进行综合分析。 二、主要业务及其结构 以业务分部来划分，中信银行的主要业务可分为：公司银行业务、个人银行 业务、资金业务、其它业务。 表3 - 1 ：2 0 0 6 年度中信银行业务构成 单位：百万元 公司银行个人银行资金业务其它业务合计 净利息收入( 支出) 1 3 3 0 42 1 9 91 4 6 5- 4 9 51 6 4 7 3 占比 8 0 7 6 1 3 3 5 8 8 9 3 0 0 1 0 0 0 0 营业收入( 损失) 1 4 2 3 22 3 8 61 7 6 75 5 51 7 8 3 0 占比 7 9 8 2 1 3 3 8 9 9 1 3 1 1 1 0 0 0 0 资料来源：根据中信银行年报整理 o 中信银行股份有限公司招股意向书f e b 】上海证券交易所， h t t p ：l l w w w s s e c o m c n s s e p o r t a i p s z h s g g t s c c b s h t r a l ，2 0 0 7 拟2 0 p 3 3 6 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 三、经营现状 截至2 0 0 6 年末，中信银行资产总额达7 0 6 9 亿元，各项存款余额达6 1 8 4 亿元。 各项贷款余额4 5 3 4 亿元，资本净额3 1 8 亿元。2 0 0 6 年度，中信银行实现净利息收 入i 6 5 亿元，净利润3 7 亿元。期末按五级分类不良贷款率为25 ，拨备覆盖率为 8 46 。 ( 一) 资产规模 2 0 0 4 年 j 2 0 0 6 年，中信银行总资产由4 9 3 4 亿元增长到7 0 6 9 亿元，年复合增长 率1 96 9 ：各项存款1 扫4 3 5 0 亿元增长l t j 6 1 8 4 亿元，年复合增长率1 92 3 ；各项 贷款由2 9 1 6 亿元增长到4 5 3 4 亿元，年复合增长率2 46 9 。 图3 _ 1 ：中信银行2 0 0 4 - 2 0 0 6 年经营规模概况 ( 二) 经营损益 2 0 0 4 年度到2 0 0 6 年度，中信银行营业收入由1 1 1 亿元增长到1 7 8 亿元，年复合 增长率2 69 5 ；利息收入由1 7 8 亿元增长| e j 2 9 5 亿元，年复合增长率2 87 8 ；净 利润由2 4 亿元增长到3 7 亿元年复合增长率2 32 1 。 中信银行股权价值评估 图3 - 2 ：中信银行2 0 0 4 - 2 0 0 6 年损益概况 瓷料来源根据中信银行年报整理 ( 三) 发展状况 对公贷款历来是中信银行贷款组合中最大的组成部分，2 0 0 4 年至2 0 0 6 年的年 复合增长率为2 01 ，非利息净收入年复合增长率为5 12 ，公司结算业务收入 年复合增长率为2 61 。 表3 - 2 ：中信银行按业务类别划分的经营收入增长情况 单位：亿元 2 0 f1 4 年2 0 05 在2 0 06 正 金额占比金额占比金额占比 公司银行 业务 零售银行 业务 i ：茧 其它及 未分配 i 总经营收入 贷抖来源：m 据中精银行4 报4 ( 四) 赞款质量 中信银行不良贷款余额由2 0 0 4 年的1 9 3 亿元下降到2 0 0 6 年的1 1 6 亿元，每年f 降2 25 5 ：不良贷款率由2 0 0 4 年的62 9 下降到2 0 0 6 年的25 ，实现了“双降”。 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 图3 - 3 ：中信银行2 0 0 4 2 0 0 6 年贷款质量概况 资料来潭：根据中信行年撤整日 ( 五) 财务指标 中信银行净资产收益率由2 0 0 4 年的2 81 0 下降到2 0 0 6 年的1 30 7 ，部分原 因是总权益增速比净利润增速快，这主要山于中信集团的注资所致，但也反映出 其资产收益能力还需要继续提升。 图3 - 4 ：中信银行2 0 0 4 2 0 0 6 年资产收益概况 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 资料米源：根据中信镕行年报整4 中信银行股权价值评估 四、行业地位 ( 一) 行业格局 2 0 0 5 年底，四大商业银行的总资产和总贷款分别占全国银行业总资产和总贷 款的5 4 1 和5 1 8 。其规模见下表： 表3 - 3 ：2 0 0 5 年末四大银行总规模概况 单位：亿元 分行大约 总资产存款总量贷款总量 数目 金额占比金额占比金额占比 中国工商 1 8 7 6 46 4 5 7 23 1 4 5 7 3 6 93 2 8 3 2 8 9 63 0 4 银行 中国农业 银行 2 8 2 3 4 4 7 7 1 0 2 3 2 4 0 3 6 9 2 3 1 2 8 2 9 32 6 2 中国银行 1 1 0 1 84 7 4 2 82 3 1 3 7 0 3 82 1 2 2 2 3 5 0 2 0 7 中国建设 银行 1 3 9 7 74 5 8 5 72 2 3 4 0 0 6 02 2 9 2 4 5 8 42 2 7 合计 7 1 9 9 32 0 5 5 6 71 0 0 0 1 7 4 8 3 6 1 0 0 0 1 0 8 1 2 5 1 0 0 0 资料来源：根据中信银行招股说明书整理 下表显示了2 0 0 6 年底我国不同类别银行机构总资产的对比： 表3 4 ：2 0 0 6 年底我国不同类别银行机构资产总额 单位：亿元 国有商业股份制城市商业其它类金融 项目 合计 银行商业银银行机构 总资产 2 2 5 3 9 0 47 1 4 1 92 5 9 3 7 911 6 7 5 2 44 3 9 4 9 9 7 比例 5 1 2 8 1 6 2 5 5 9 2 6 5 6 1 0 0 资料来源：根据中国银监会公开资料整理 一些学者通过对我国银行业的市场集中度分析，认为目前我国银行业的竞争 格局为高度垄断竞争型市场，但笔者认为，我国银行业正处于快速成长期，其 它银行的“后发优势 明显，目前竞争已十分激烈，四大行的地位正在迅速下降。 o 南旭光，严太华我国银行业竞争格局下的脆弱性及其成因分析田济南金融，2 0 0 6 ，( 9 ) ：8 11 1 0 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 表3 5 ：我国四大国有商业银行市场集中c 指数 单位： 1 9 9 8 年1 9 9 9 年2 0 0 0 年2 0 0 1 年2 0 0 2 年 资产总额 8 6 2 9 8 4 8 38 2 4 37 8 8 67 4 1 5 存款总额8 7 2 28 5 7 08 3 5 57 9 9 37 6 5 2 贷款总额 8 9 6 88 8 0 98 5 0 48 1 3 87 7 2 6 资料来源：根据中国人民银行统计数据整理 我国银行业中，四大银行仍然占据主导地位，相对股份制银行来说是“巨无霸 。 但根据上表的趋势来看，庞大的市场份额，某种程度上意味着更容易被蚕食。 股份制商业银行凭借较为规范的公司治理、先进的电子信息应用基础、合理 的网点布局等优势，近年来规模增长迅速。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日，股份制商业银 行的总资产规模达n 7 1 4 万亿元，同比增长2 2 9 ，大大超过银行业金融机构 1 7 3 的平均涨幅。 ( 二) 中信银行有一定竞争优势 中信银行是一家快速增长并具有强大竞争力的全国性综合商业银行。从下表 可以看出中信银行在2 0 0 3 2 0 0 5 年的盈利能力在行业中相当乐观，成长能力突出。 但是，至u 2 0 0 6 年中信的盈利能力却变得堪忧( 见后文详细对比) ，借力去年底的 股改和今年的上市，相信中信的成长性指标将更具吸引力。 表3 6 ：我国上市商业银行盈利指标对比 2 0 0 3 年2 0 0 5 年净排2 0 0 4 年税前平排2 0 0 5 年税前平排 利润年复合增长率名 均资产回报率 名 均资产回报率 名 工商银行 2 9 3 71 1 3 1 0 9 建设银行 4 4 6 31 3 7 1 3 0 中国银行1 0 9 1 00 8 4 1 2 2 交通银行 4 5 3 2o 7 5 31 0 0 3 招商银行 3 2 8 5 o 9 2 11 0 0 2 浦发 2 6 o 90 7 4 4o 8 2 5 民生银行3 9 4 4o 7 1 5 0 8 5 4 兴业银行 3 1 1 6o 6 9 6 0 7 0 6 华夏银行 2 6 8 8 0 6 0 70 。6 1 7 深发展 9 o 1 1o 2 5 8o 2 9 8 中信银行 4 7 9 l o 9 2 21 0 1 1 除中信银行外平均 2 6 7 0 7 9 0 8 9 资料来源：根据中信银行招股说明书各家银行年报整理 oc 凡指数为四大国有银行资产、存款、贷款总额，同四大国有银行、l l 家股份制商业银行、l l l 家城市 商业银行资产、存款、贷款总额的比值 1 1 中信银行股权价值评估 截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日止，中信银行总资产规模在国内全部商业银行中排名第 七，达7 0 6 8 5 9 亿元，在全国各地设有4 4 6 家分支机构，4 5 6 家自助银行和1 6 4 5 台 自助服务设备，分别l e 2 0 0 5 年增加了3 5 3 和2 2 5 。2 0 0 5 年度全国性银行综合 竞争力排名中，中信在股份制银行中位列第4 ，排在招商、交通、民生之后，浦 发、兴业、光大、华夏、深发和广发之前。下表列示了除四大银行以外1 3 家全国 性商业银行的比较： 表3 7 ：2 0 0 5 年四大银行外全国性商业银行共1 3 家的总体比较 单位：亿元 分行大 总资产存款总量贷款总量 2 0 0 5 年 约数目 金额排名 金额 排名金额排名 交通银行 2 6 0 7 1 4 2 3 4 11 2 2 0 8l7 7 1 4l 招商银行 4 5 6 7 3 4 0 26 1 0 624 7 2 22 中信银行 4 1 65 9 5 035 3 0 633 7 0 35 上海浦东发展银行 3 5 05 7 3 l45 0 5 643 7 7 24 中国民生银行 2 4 05 5 7 154 7 8 053 7 8 13 中国光大银行 3 8 25 3 0 l64 5 0 063 0 3 86 兴业银行 3 2 84 7 4 073 5 5 272 4 2 67 华夏银行 2 6 63 5 6 183 2 0 582 3 3 78 广东发展银行 5 0 03 5 5 893 0 6 292 0 9 09 深圳发展银行 2 3 82 2 9 2l o2 0 2 0l o1 5 6 l1 0 恒丰银行 7 53 7 01 l2 7 8 l l 8 5 1 1 浙商银行 62 1 81 21 2 21 21 3 01 2 中国渤海银行 11 31 3 1 3 合计5 8 6 55 8 8 6 6 5 0 0 9 53 5 3 5 9 资料来源：根据银行年报，招商证券研究所整理 下表列示了工行、民生等8 家上市银行的主要财务指标和监管指标的对比： 1 2 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 表3 8 ：上市银行主要指标比较( 2 0 0 6 年) 类深发 平均 别 指标( )工行中行浦发民生华夏兴业中信 展值 资产增速 1 61 22 02 62 53 0 1 71 92 0 6 3 成贷款增速1 0 92 21 81 l3 41 7 2 71 8 5 0 长 存款增速 l l 1 1 1 81 91 81 91 51 71 6 o o 能 净利息收入增速 82 02 83 l3 24 23 3 3 02 8 0 0 力 手续费及佣金收 入增速 5 55 57 71 7 65 48 22 8 8 27 6 1 3 拨备前利润增速1 51 92 92 84 44 52 93 02 9 8 8 净利润增速 3 04 53 l4 31 43 83 1 91 8 6 7 2 5 盈净利差 2 2 92 2 8 2 1 5 2 8 2 2 5 32 4 1 利净边际利率2 3 92 4 42 2 82 6 22 4 3 能 存贷利差 3 7 63 4 94 23 6 33 4 34 1 74 13 3 73 7 7 力 成本收入比 3 94 0 4 4 7 7 4 2 7 3 8 6 4 6 4 3 9 4 3 8 5 4 2 7 7 r o ao 7 1 0 9 4 o 5 3 o 6 l0 3 60 70 5 40 6 1o 6 3 r o e1 5 3 71 3 4 71 3 5 71 9 8 51 2 5 12 3 4 52 0 11 3 0 71 6 4 2 不良贷款比率 3 7 94 0 41 8 31 2 32 7 31 5 37 9 82 53 2 0 风 拨备覆盖率 7 0 69 61 5 1 51 1 4 68 4 21 2 64 8 8 4 69 6 9 4 险信贷成本o 9 3o 50 8 6o 4 80 9 6o 7 5o 8 10 3 90 7 1 控存货比5 96 97 16 37 47 26 87 4 96 8 8 6 制 资本充足率 1 4 1 91 3 5 99 2 78 1 28 2 88 7 13 7 l9 4 l9 4 l 能 核心资本充足率 1 2 2 31 1 4 45 4 4 4 3 5 4 8 24 83 6 8 6 5 76 6 7 力 单一最大客户贷 款比例 3 12 23 7 55 8 87 0 44 1 79 1 76 95 2 5 ，一 】股东权益周转率o 8 00 7 81 4 91 6 60 9 l1 7 61 2 40 6 41 1 6 营总资产周转率 0 0 50 0 50 0 5o 0 3o 0 5o 0 3o 0 30 0 4 能有效税率 3 0 62 9 64 4 42 83 9 62 4 73 4 74 5 53 4 6 4 力 手续费收入占比9 1l o 43 24 733 24 34 35 2 8 资料来源：根据申银万国证券研究所，w i n d 咨讯，中信银行年报整理 可以看出： 中信银行成长能力突出，除资产增速略低于行业平均外，其它指标都处于中 上区间。贷款和净利息收入增速和民生类似，手续费及佣金收入增速和兴业相同。 目前，我国的资本市场建设还处于初级阶段，企业大部分融资依赖银行贷款，这 使得经济增长与银行贷款的相关度非常高。随着四大国有银行股份制改造与消化 历史包袱的完成，预计其经营策略将更趋稳健，贷款增长速度也将趋于平缓，这 将为目前市场份额仅有约16 的股份制银行提供进一步提高市场占有率的良机。 中信银行股权价值评估 因此预计股份制银行的贷款增长率未来仍可保持在2 0 左右。中信银行具备突出 品牌优势与对公业务特长，随着上市的成功，完全有能力继续保持贷款2 5 以上 ， 的增速。 中信银行的盈利能力指标大多不如其它银行，特别是净利润增速和r o e 远 低于平均值；r o a 和民生银行同为0 6 1 ，略低于平均值。造成这种状况的原因 是：去年的收入增速不是很理想，影响了净利润的增速；需要向中信集团上缴 7 5 亿元的管理费；有效税率4 5 5 ，是行业最高的。可以预见，中信银行上市 后这种状况将会大为改观。因此，在看到增速比较缓慢的同时，也要关注其成长 潜力巨大。 中信银行风险控制能力一般：不良贷款率和信贷成本都低于平均值，拨备覆 盖率不足。 资产运营能力不容乐观，管理水平还有待提高。 一、背倚强大的中信集团 第二节优势 ( 一) 强大的中信集团 中信集团是由前国家副主席荣毅仁于1 9 7 9 年创办的我国首个对外开放的窗 口企业，目前，中信集团已成为国际化大型跨国企业集团，拥有4 4 家子公司。2 0 0 6 年底，中信集团总资产为9 ，2 9 2 亿元，当年净利润为6 0 9 亿元。 除中信银行外，中信集团还通过中信证券、中信信托、中信基金和中信期货 等公司开展各类金融业务，具有一定的综合优势。截至2 0 0 5 年末，金融资产占中 信集团总资产的8 0 1 ，营业收入占中信集团营业收入的4 3 4 ，净利润占中信 集团净利润的7 6 3 。 ( 二) 中信集团对中信银行的注资 为了进一步充实中信银行的核心资本，提高其抗风险能力，中信集团在2 0 0 3 至2 0 0 6 年间，累计向中信银行注资2 4 5 亿元。其中在2 0 0 6 年银行股份制改造过程 中，中信集团以5 0 亿元现金及中信银行2 4 亿元人民币现金利润向中信银行增资。 由此可见大股东中信集团支持中信银行发展的决心和力度。 1 4 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 表3 - 9 ：中信银行2 0 0 3 年至2 0 0 5 年各期实收资本及变动情况 单位：亿元 2 0 0 年2 0 04 年2 0 0 5 芷 金额比例金额 比例 金额比例 期初实收赍奉 6 80 9 本期实收资本增加颧 观金注责 8 3 1 0 8 6 9 69 0 留存收益转增1 2 2 31 6 9 0 1 25 8 期末实收资本 1 4 03 21 7 79 赉抖来源：更a o 司招说明书、招商证券研发中心整g ( 三) 独具优势的中信集团综合金融服务平台 作为中信集团旗下最大的子公司，中信银行将肯定会受益于集团的综合金融 服务平台，主要体现在品牌、客户和网络资源等方面。特别是在预期的混业经营 格局下，中信的品牌优势有助于中信银行提高公司客户认知度，提升市场地位。 并且，集团内部产品资源和服务网络的共享，也有助于中信银行提供全方位的金 融解决方案，从而在与其它股份制商业银行的竞争中获得领先地位。 此外，中信银行行长孔丹先生现任中信集团董事长，公司副董事长常振明先 生现任中信集团副董事长兼总经理。这种人事安排将肯定有助于中信银行充分利 用集团的综合服务平台。有理由相信，中信集团于公司之间的协同效应将是中信 银行独特的竞争优势。 图3 - 5 ：中信银行存、贷款份额变化情况 击料来源：根据中信银行招股说明书整理 中信银行股权价值评估 二、公司业务突出 中信银行对公业务整体优势明显，在各项业务排名中基本都处于中等规模银 行的前三甲地位，公司银行业务收入从2 0 0 4 年的9 0 2 9 亿上升至u 2 0 0 6 年的1 4 2 3 2 亿元，年均复合增长率为2 5 5 5 。企业金融业务的出色从中信银行的存贷款结构、 收入构成等多方面体现出来： 表3 1 0 ：中信银行的业务构成及同业比较 2 0 0 6 年股份制 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年2 0 0 6 年行业平均 银行平均 贷款构成 公司类贷款8 3 5 7 6 2 7 9 7 7 6 3 7 6 9 票据贴现 6 1 1 3 6 9 9 9 7 1 0 2 个人贷款 1 0 4 1 0 2 1 0 4 1 4 0 1 2 9 存款构成 公司 8 9 0 8 6 6 8 2 9 5 5 2 7 7 9 个人 1 1 。0 1 3 4 1 7 1 4 4 8 2 2 1 资料来源：根据中信银行招股说明书，申银万国证券研究所整理 无论从公司类贷款、存款构成，还是从营业收入、分部资产构成来看，中信 银行的公司业务所占的比例和份额都远大于股份制银行的平均水平以及交通银 行的水平。随着我国经济持续的高增长，企业客户的数量和规模都呈现扩大的趋 势，因此，企业金融业务是中信银行在竞争中进一步发展壮大的利器。 表3 1 l ：中信银行的业务构成、分部资产同交通银行比较 2 0 0 4 年2 0 0 5 年2 0 0 6 年交通银行2 0 0 6 年 营业收入构成 公司业务 8 1 6 0 8 1 2 0 7 9 8 0 5 9 6 8 零售业务 1 0 6 0 1 2 5 0 1 3 4 0 1 1 5 0 其它业务 7 。8 0 6 3 0 6 。8 0 2 8 8 1 分部资产总额 公司业务 5 8 8 6 5 9 6 7 6 5 6 8 4 5 2 3 零售业务 7 2 9 7 5 6 8 3 3 7 2 8 其它业务 3 3 8 5 3 2 7 7 2 5 9 8 4 7 5 0 资料来源：根据中信银行招股说明书、交通银行年报整理。 1 6 第三章中信银行财务分析和s w o t 分析 三、一贯的国际业务优势 根据国家统计局的资料，从2 0 0 2 年至2 0 0 6 年，我国的外贸进出口总额增长了 近三倍，年复合增长率为2 9 8 。下表列示 2 0 0 2 至2 0 0 6 年我国的进出口增长情 况： 表3 1 2 ：2 0 0 2 年至2 0 0 6 年间我国的进出口增长速度 单位：亿美元 年度数据增长率 年度总计 出口进口出口进口 2 0 0 2 年3 2 5 62 9 5 26 2 0 82 2 3 2 1 2 2 0 0 3 年4 3 8 2 4 1 2 88 5 1 03 4 6 3 9 8 2 0 0 4 年5 9 3 65 6 0 81 1 5 4 43 5 5 3 5 9 2 0 0 5 年7 6 1 96 6 0 31 4 2 2 22 8 4 1 7 7 2 0 0 6 年 9 6 9 17 9 1 61 7 6 0 72 7 2 1 9 9 资料来源：根据中信银行招股说明书整理 中信银行抓住了我国外贸激增的大趋势，大力开拓国际业务：国际结算服务 交易量1 扫2 0 0 4 年的3 3 5 亿美元增加至2 0 0 6 年的6 7 8 亿美元，年复合增长率为4 2 3 ； 2 0 0 6 年国际贸易融资交易额达到8 4 亿美元，2 0 0 4 年至2 0 0 6 年年复合增长率2 8 0 。 表3 1 3 ：中信银行国际业务排名及所获荣誉 2 0 0 6 年 国际贸易结算量在除“四大”外的其它全国性商业银行中排名第二位 2 0 0 6 年被亚洲货币杂志评为“中国地区最佳外汇交易服务银行” 2 0 0 6 年国际贸易融资交易额位居国内商业银行第三，其它全国性商业银行第一 国际保理联合会年会上被授予“全球出口保理服务质量提升奖”，成为迄今为止 2 0 0 6 年 国内唯一获得该项殊荣的金融机构 2 0 0 6 年底 短期融资券承销额位居国内银行第四位，其它1 3 家全国性商业银行中位居第二位 资料来源：根据中信银行网站整理 近3 年中信银行国际结算手续费增长情况如下图所示。国际结算手续费增加 的主要原因是国际结算业务量的增加，而业务量增加主要是由于中信银行长期致 力于保持其国际业务领域的优势地位。 1 7 中信银行股权价值评估 图3 - 6 ：中信银行国际结算手续费增长情况 目际持算手续费 25 【目i 5 单 o5 o 一。1 。1 。1 。一一 2 0 0 42 0 0 52 0 0 6 瓷料来源：根# 中信镕行年报整理 随着我国进出口贸易的高速发展，预期国际业务的市场规模继续扩张，将会 带动未来对外汇产品和服务的更大需求，包括外汇贷款、国际贸易结算和融资在 内的国际业务将为中信银行贡献更多的利润。另外，中信银行的战略投资者 b b v a 在拉美地区的贸易融资中市场份额排名居前，有望实现优势互补。 中信银行结算业务手续费大部分为国际结算手续费，2 0 0 6 年和2 0 0 5 年分别占 到总结算手续费的9 07 和8 8o 。而中信银行的结算业务相对资产规模差不多 的兴业银行来说，如下图所示，优势非常明显。 图3 -