（金融学专业论文）西方备兑权证的对冲策略选择.pdf

西方蔫兑权证的对冲簧略选择 流动性袋险管理、掇俸强殓餐瑾帮法镎嚣羧管毽等。本文谈失，市场风羧是 权诞发霉人瑟接的生要j 隰险，应葶l 起是够熬重携；瑟在枣场照黢的麓理孛， 本文分析了四釉较为常见的方法，发现其中的对冲方法是鬻理权证发行人市 场风险比较有效的方法，因此以此为研究对藩进行重点研究。 本文第三章是对现有文献的梳理和总结。通过整理，本文归纳出4 种对 冲策珞，分瘸建经典的d e l t a 对冲策略、固定时点对冲策略、包禽交易费用的 霾宠野煮对 串策略、基于效溺豹嚣闻辩滓策略。在文献综述中，我 f j 发现， 现鸯磅究虽然铰为全瑟，堡仍存在一些不足，主要集中于：( 1 ) 对手存在卖 空限制时的期权对i 中策赂；( 2 ) 短期利率非常数下的对冲策略，( 3 ) 非欧式 期权的对冲策略，( 4 ) 存在分红时的对冲策略等。 本文第四窜是对第兰章掇到的4 种对冲策略的理论分析，主要涉及各种 策略下d e l t a 值的推导。本文推导了b - s 模塑的d e l t a 值，并以此为基础，进 行鬣续繁貉静推导。若为露宠对煮对挚策略，弱 哺= 下a f ( s , t , r , k , d ) 批睁州翁s - 划a s sj 若为存在交易费用下的固定h 寸点对冲策略，则 嘶；塑颦垦盟 若为基磁效熙豹区阙对羚蓑蝰，瓣朝度戆对津送阂失 溪一艮豢叫嚷一陌魄 本文第五睾是慰经典对摊策蜂、固定时点砖渖策略、壤含交易费薅的露 定时点对冲策略和基于效用的区间对冲策略等四种对冲策略的实证检验。其 中，第一节是对衡薰不同对冲策略的方法论一累积对冲误差进行了分析； 第二节是对基础资产价格和权证价格的模拟，为后续计算掇供基础；第三节 是对固定辩点对；申策略的检验，主要包括d e l t a 值的计算和榘积辩冲谈差的计 筹；筹嚣节是慰霉定霹赢并存在交易费臻释豹怼淬策略静捡验，迮芰要毽括 的d e l t a 艇褥计算秘累积对冲误差的计算；第五节是对基于效月豹区阉对洚策 略的检验，主要包括d e l t a 区间的计算；第六节是对不同对神策略的对冲效果 2 摘要 进行了比较。 通过本文的研究，我们可以得到以下结论：( 1 ) 本文归纳出4 种对冲策 略，分别是经典的d e l t a 对冲策略、固定时点对冲策略、包含交易费用的固定 时点对冲策略和基于效用的区间对冲策略；( 2 ) 本文推导了按照累积对冲误 差的均值和方差的大小来衡量对冲误差的方法并进行了实证检验；( 3 ) 通过 对经典的d e l t a 对冲策略、固定时点对冲策略、包含交易费用的固定时点对冲 策略和基于效用的区间对冲策略的实证检验，我们提供了具体策略的对冲方 法( 即股价、权证价格的模拟，d e l t a 值及d e l t a 区间的计算) ，并按照累积对 冲误差的方法进行了检验，发现固定时点对冲策略和包含交易费用的对冲策 略均会带来约等于权证理论价值的累积对冲误差均值，数额较为显著。 通过本文的研究，我们提出了以下建议：( 1 ) 对于权证定价理论而言， 本文的分析证明了由于累积对冲误差的影响，经典的b s 模型定价存在显著 误差，需要对若干假设( 连续对冲、无交易费用、对数正态等) 进行修正；( 2 ) 可跟进的后续研究主要包括以下几个方面：存在卖空限制下的对冲策略、短 期利率非常数下的对冲策略、非欧式期权的对冲策略以及存在分红下的对冲 策略等；( 3 ) 对于实务界而言，本文的分析证明了由于累积对冲误差的影响， 即使权证发行人进行了对冲的风险管理，仍可能对冲失败导致收益流失，因 此，权证发行人在权证定价时应考虑累积对冲误差的影响。 关键宇：权证对冲对冲误差风险管理 3 a b s t r a c t t h i st h e s i s m a i nr e s c a r e l ai d e ai sw a r r a n t s ) , e d g i n gs t r a t e g i e s 。w a l r r a n t ) $ h e d g i n g ( o ro p t i o n sh c , t g i n g ) i sa ni m p o r t a n tq u e s t i o nb o t hf o rt h ef i e l do ft h e o r y r e s e a r c ha n df o rt h ef i l e do fp r a c t i c e m o s tk i n d so p t i o m p r i c i n gp r o c e s si st o b u i l d 聱as d f - f i m a c 譬p o r t f o l i oc o n t a i n so p t i o n 、u l l d e l ra s s e ta n d r i s k - f r e ea s s e t , a n dp r o v i d er i s k - f r e er c t t t r at ot h ep o r t f o l i ob yu n d e r l i n i n gd i f f c r e z l tp a r t so f d i t i c r e a ta s s e r t s t h i si st h ep r o c e s sf o rt h e a t r i c a lo p t i p r i c i n g h o w e v e r , b e c 峨 o ft h ec x i s t e n c 】eo fd i f f e r e n th e a g i n gs t r a t e g i e s , t h ep r i e i a gf o ro p t i o nh a sb e e na b i g p r o b l e m f o r r e s e a r c h e r s 。a s f o r t h e f i l e d o f p r a c t i c e , t h e w r i t e r s o f w a r r a a t 瓣 f a c i n gab i gp r o b l e mw h i c hi sh o w t om a n a g et h eh u g em a r k e tr i s ko fw a r r a n t p o s i t i o na n dm a , k et l a cm a r k e tr i s kt ot h er a n g eo fr e c e i v a b l e e s p e c i a l l y , a sf o r c h i n a , t h ef i n a n c i a lr , r o d u e to fw a r r a n ti sg o i n gt ob cs e t 鞭，t h er e s e a r c ho f w a r r a n tl l e d 季n gs t r a t e g i e si su p - t o - d a t e b a s e d0 1 1t h et l a c s ec o n s i d e r a t i o n s , t h e t h e s i se o n e l u d e sl i t e r a t u r e ss of a rt of i v ec l a s s i cw a r r a n th 耐g i a gs t r a t e g i e s ，a n d o f f e rn u m e r i c a lt e s t sf o rf o u rs t r a t e g i e s f o r t h e h e d g i n g o f w a r r a n t i s b e l o n g | o t h er i s k m a n a g e m e n t o f w a r r a n t w r i t e r , s ot h et h e s i sf i r s t l yi n t r o d u c et h e s em a i nr i s km a n a g e m e n tt a s k so f w a r r a n tw r i t e r s ， i a c l u d em a r k e tr i s k m a n a g e m e n t 、e r e x l i t r i s k m a n a g m e n t 、l i q u i d i t y r i s k m a n a g e m e n t 、o p e r a t i o nr i s km a n a g e m e n ta n di 刊r i s km a n a g e m a a t a f t e rt h e a n a l y s i s o f t h e f i v e k i n d s o f r i s k a b o v e , w es u g g e s t t h a t m a r k e tr i s k i s t h e m a i nr i s k f a c e db yt h ew a r r a n tw r i t e r s a n dn e e d e dt ob es p e c i a l l yt r e a t e d t h e r ea f o u r c o m m o nw a y st om a n a g em a r k e tr i s k , b u th e d g i n gw a yi st h em o s te f f i c i e n c y e t om a u a g ew a r r a n tw l - i | e , r sm a r k e tr i s k , s ot h em a i nr e s e a r c h 曲l 嘛i sw a r r a n t h e d g i n g c h a p t e rt h r e ei sar e v i e wo fu t c r a t u r e so fw a r r a n th e d g i n g w ec o n c l u d ef o u r k i n d so fh e d g i n gs t r a t e g i e s 。t l a e s ca l ec l a s s i c a ld e l t ah c d g i n gs t r a t e g y 、敷e dt i m e k 碡g l n gs l z a t e g y 、f i x e dt i m eh e d g i n gs t r a t e g yw i t h 矗圈随c 蛞。巍c o s t 、r a n g eh e d g i n g 1 s t r a t e g yb a s e do nu t i l i t y h e d g i n gs t r a t e g yb a s e do nn o n - s t a n d a r dn o r m a lm o d e l a n de t c i nt h el i t e r a t u r er e v i e w , w ef i n do u ts o m eo m i s s i o n so fc u r r e n tr e s e a r c h e s ， t h e s ea r ea sf o l l o w s , ( 1 o p t i o nh e d g i n gs t r a t e g yw i t hs h o r ts e l lc o n s t r a i n t ；( 芍 o p t i o nh e d g i n gs t r a t e g yw i t hn o n - c o n s t a n ts h o r tt e r mm a r k e tr i s k ；( 3 ) o p t i o n h e d g i n g f o r d o u - e u f o o p t i o n s ；( 4 ) o p t i o ns t r a t e g y 妇妞e x i s t e n c e o f d i v i d e n d s c h a p t e rf o u ri sam o r ed e t a i la n a l y s i sf o rt h ef o u rk i n d so fo p t i o nh e d g i n g s t r a t e g i e s f t r s f l y , w ed e r i v et h ed e l t ao ft h eb sm o d e l a n db a s e dt h i sf o rt h c f u l t h e rd e r i v e w ef i n do u tt h a t , i nt h ef i x e dt i m eh e d g i n g s t r a t e g y , 。柏= 掣+ a c | 卜+ 匀s 鞘 ht h c 血e dt i m eh e d g i n g s t r a t e g yw i t ht r a n s a c t i o nc o s t , i nt h er a n g eh e d g i n gs t r a t e g yb a s e do nu t m t y , t h ec o n s i d e rh e d g e r a n g ei s o f a f 1 滚一器l ，丽q a n d & 一降) c h a p t e rf i v ec o n t a i n sf o u rn u m e r i c a lt e s t sf o rf o u rk i n d so fh e d g i n gs 妞t e # e s ( c l a s s i c a lh e d g i n gs t r a t e g y , f i x e d t i m eh e d g i n gs t r a t e g y , f i x e d t i m eh e d g i 9 , g s t r a t e g yw i t ht r a n s a c t i o nc o s t , a n dr a n g eh e d g i n gs t r a t e g yb a s e do nu t i l i 动。f i r s t l y , w ep r o v i d eaw a yt om e a s u r eh e d g i n gp e r f o r m a n c et h a ti sc u m u l a t eh e d g ee r r o r s e c o n d l y , w es i m u l a t et h ep r i c eo ft l i 证e ra s s e ta n dt h ep r i c eo fw a r r a n t 。t h i r d l y , w ep r o v i d et h en u m e r i c a lt e s tf o rt h ef i x e dt i m eh e d g i n gs t r a t e g y , w h i c hc o n t a i n s t h ec a l c u l a t i o no fd e l t aa n dt h em e a l la n dv a r i a n c eo fc u m u l a t eh e d g ee r r o r f o u r t h l y , w ep r o v i d et h en u m e r i c a lt e s tf o rt h e 丘x c dt i m eh e d g i n gs t r a t e g yw i t h t r a n s a c t i o nc o s t ，w h i c hi n c l u d et h ec a l c u l a t i o no fd e l t aa n dt h em e a na n dv a r i a n c e o fc u m u l a t eh e d g ee r m f f i f t h l y , w ep r o v i d et h en u m e r i c a lt e s tf o rt h er a n g e h e d g i n gs t r a t e g yb a s e do nu t i l i t y , w h i c hi n c l u d et h ec a l c u l a t i o no fd e l t a s i x t h l y , w ec o m p a r eh e d g i n gp e r f o r m a n c eo ft h e s et h r e ed i f f e r e n th e d g i n gs t r a t e g i e s c h a p t e rs i xi sac o n c l u s i o no ft h ew h o l et h e s i sa n dp r o v i d e ss o m es u g g e s t i o n s 2 t a 协ef i e l do ft h e o r ya n dt h ef i e l do fp r a c t i c e f l a t l y , w ec o n c l u d et h e s ef i v e c h a p t e ra b o v ea n df i n do u tt h a t ，b e c a u s eo ft h ei m p o r t a n ti n f l u e n c eo fw a r r a n t h e d g i n gs t r a t e g i e s f o rt h ep r i c t u go fw a r r a n ta n dr i s km a n a g e m e n to fw a r r a u t 酬耋l 谨s 1w es u g g e s tt h a tt h ep r o b l e mo fd i f f e r e n tw a r r a n th e d g i n gs t r a t e g i e si s 鑫 k e yq u e s t i o nf o rb o t ht h e f i e l do ft h e o r ya n dt h ef i e l do fp r a c t i c e s e c o n d l y , w e p r o v i d es o l n es u g g e s t i o n sf o rt h ef i e l do ft h e o r y ( r e s e a r c h e r sc a n d os o m ef i l r t h e r 、 r e s e a r c hf o rw a r r a n tw i t hs h o r ts e l lc o n s t r a i n t ，u n - , c o n s t a n ts h o r tt e r mm a r k e tr i s k , t m - e t t r oo p t i o n s ，s t o c kw i t hd i v i d e n d s ) , a n df o rt h ef i e l do fp r a c t i c e ( a d dt h em e a n o fc u m u l a t e h e d g e e i r o ru pt ot h ei n i t i a lw a r r a n t 脚a n do p e r a t er i s k m a n a g e m e n ta st h et h e s i sd o ) t oa v o i dh u g em a r k e t 溆 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 ， 本人郑煎声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究王捧赝取缛的残果。除文孛已经注骥零| 用的蠹容纷， 本论文不禽任何其他个入或集体已经发表或撰鹭过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学缀论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 1 月1 5 日 1 前言 1 前言 1 警问题的提出及研究意义 1 。1 闻题的挺出 权证发行人面临的问蹶乏一是，无论其发行看涨还魁着跌的备兑权证， 若不对其进行风险管理，则其所获得权诞赞是有限的，丽其面临的风险却是 鬻大豹。较诞发行久需要鼯绣发行豹投诞进行风险繁壤，玟避免较差凌建 的出现。 但如何对所发行的权证进行风险管璃瞩? 目前较常见的管理方法有三 释，分巍是对羚、瑗金渡疆鬏帮分敷耽。瓣嚣耱方式囊擎其霾毒戆嫒貔2 镬褥 风险管理的效聚不佳。因此，唯一较具脊实践操作性的方法则为对冲方法。 根据不同的模型设定，礁论界形成了几种较为主流的对冲方法，并在发 达溪家证券枣场缮刭一定熬疲雳。毽我翻势未找到关予冬转对净方法豹毙较 及对冲效采较龛筒检验的文献，特别是对于中国证券市场，这方面鹩研究更 慕本上一片空白3 ，急需填补。 恧2 0 0 5 年巾期开始豹股权分要改革，弓l 避了权证遮毅豹金融产晶，上 帮公司大黢东霹利用权证寒支纣段改对徐，后考虑虱投诞数量的不题所亏l 起 的市场剧烈波动，券商实时创设权证得到允许：市场酱遍认为，随潜股权分 煮改革接近尾声，段改权 正逐渐到期，两市场又迫切篱爱权证这一众融工具 避行风险管毽鹈授稳，因藏，由券褒等辊稳所发行豹蠢簧教证将逐澎巍脊未 来的市场空白，发挥显著作用。 2 零支第二章会羲该麓蘸曩开分辑。 文献搜索包括鞋下数据库：i s t o r 两交过秘全文库、鬻井a s p 、b s p 全文教据库、p q d d 博( 城) 士论 宠盎立库、中国学术期刊全文数据库，中茸学术期刊顿博论文等 1 西方备兑投诚的对冲策喀选掸 考虑剜理论研究秘中国诞券市场实践的迫切嚣要，本文拟通过魄较几势 主流期权对冲策略，从中找到一种或几种比较适合中国证券市场的期权对冲 繁臻，灸期投发行夭瓣；孛期鬏疑验予戳撸警。 1 1 2 研究意义 本文的理论意义在于为更进一步的期权定价理论发展提供依据。期权定 狯瑗论一缎是邋逶梅造一个杰勰祆及其萋獭资产缀成懿对i 串缀合，邋过连续 对冲使得该组合能抵消基础资产收擞的方麓项，使得组食获得无风险收益， 由此推导出期权的定价公式。然而，在实际市场中，由于交易费用和非连续 交荔熬存在，侵褥组合连续瓣；孛掰发生戆交易费援耀当大瑟劳不适蔫。毽我， 进一步放开假设，更深入的探讨存在交易赞用和非连续对冲情形下的期权定 价，为期权定价理论撬侠了避一步酌研究努向。 本文的实践意义也是不客忽视豹，将为麓扳发行人黪最黢管理产生重要 的指导作用。期权发行人作为期权的空头，需要采用必鬻的手段是的风险可 楚，最理愆豹情形就是b l a c k - s c h o l 然模垄( b l a c k ，s c h o l c s ；1 9 7 3 ) 群提出的 动态对冲策略但在现实中，由于交易费用秘非连续交易的存在，馒褥该繁 略失效，客观上需要找到更好的对j 申策略来管理风险。对于中国而言，目前 绝大多数剁薮类游亵都骞刨竣叛涯懿经历，在未来致繁充诲豹情况下备莞梭 证熙将大缀发行，因此对于备兑权证进行风险管瑷的研究迫在眉睫。本文就 该闽蘧迸彳亍较深入韵探讨。 1 2 理论工舆和研究方法 1 2 。1 数理统计 瑗技金融理论涉及7 丈耋夔蒙壤统专 豹方法，特剩怒糕嚣该方法瓣参数 进彳予估计。例如，对于b l a c k s c h o l c s 模型的常波动率的估计，存在两种方法， 一种是取潮定长发的股榘收盏的样本量来 舂计波动率，勇一种是对所有股票 收熬率分段估计波动率，然后对不固段波动搴按鼷褰t 孵麦l 豹远近迸孬指数 2 1 前言 加权，所得到的加权值即为估计的波动率，具体选取时应考虑其统计显著性。 在本文中，数理统计方法主要应用在参数的估计及结果的显著性检验方面。 1 2 - 2 蒙特卡罗模拟 蒙特卡罗模拟是实证金融中普遍使用的研究方法。通过假定股票收益服 从某一个特定的过程( 对数正态过程、扩散跳跃过程等) ，选取适当的参数 后进行蒙特卡罗模拟，从而得到特定时点下股票价格以及期权价格，进而得 到按照特定模拟算出的所需对冲的头寸。本文几乎所有的模型的检验都会涉 及该方法。 1 - 2 3 v a r y a r ( 在险价值) 方法是金融管理理论与实务中普遍采用的方法。其基本 思路是求出在一定概率水平下的最大的损失额。该方法对于权证发行人的实 际操作有很强的指导意义，当严重的不利情形发生时，会导致对冲失败和期 权发行人的风险暴露相当大，使得风险管理失败，而通过v a r 管理，则能让 发行人将风险控制在一定的幅度内。在本文中，v a r 方法主要用于不同对冲 策略的比较。 1 3 基本思路和逻辑结构 1 3 1 主要研究思路 本文主体部分共分五章，分别是备兑权证发行人的风险管理( 第二章) 、 期权对冲策略综述( 第三章) 、备兑权证对冲策略( 第四章) 、对冲策略的实 证检验( 第五章) 和研究结论( 第六章) 。 第二章主要讨论备兑权证发行人的风险管理，主要包括市场风险管理、 信用风险管理、流动性风险管理、操作风险管理和法律风险管理。由于备兑 权证发行人主要风险是市场风险，故成为本章的重点研究对象。针对市场风 3 莲方叠凳较证豹瓣肄策喀选舞 险管理，本文提出了四种管理方法( 分别是分散化、现金流匹配、对冲和极 值管理) ，通过比较发现，棚对予其他三种方法，对? 中( 特别是d e l t a 对冲) 是管理市场风险的有效方法具体到d e l t a 对冲而言，则存在许多对冲策赂， 如何选择对冲镣略则是权证发行人在进行风险管理时面临的主要问题。本章 的主要目的在予对权证发行人的风险状况进行较为全面的把握，并通过屡次 分析之后，逐渐引戡本文研究对象( d e l t a 对抻策略) 。 第三章是对期权对冲策略的一个文献综述。本章首先分橱了经典的 b l a c k s c h o l e s 模型的d e l t a 对冲方法，由此撼出d e l t a 对冲的基本思想，即构 造一个包含期权、基础资产和无风险债券的自我融资组合，通过调整d e l t a 值 来实现组合的无风险；紧接麓，本文逐渐放松了b l a c k - s c h o l e s 模型的某些假 设，分别考察了固定时点的对冲策略、基于随机波动率模型的对冲镱略、基 于非对数正态模型的对冲策略、基予组会的对冲壤略和基于二叉树模型的对 冲策略等。本章的主要目的是对现有文献进行梳理，整理总结出具有代表性 的对冲策略，为后文分析奠定基础。 第四章是对各种权证对冲镱赂的具体模型分柝。第四章是对第三章提到 的5 种对冲策略的理论分析，主要涉及各种簸略下d e l t a 饿的推导。本文接导 了b - s 模型的如n a 值，并以此为基础，进行后续策略的推导。 第五章是对各种权诞对冲策略对i 中效果的实证检验。第甄章是对经典对 冲策略、固定时点对冲筑略、包含交易赞用的固定时点对冲镶路和基于效用 的区间对冲策略等四种对冲策略的实证稔验。 第六章是本文的研究结论和相关建议。本章第一节对本文前聂章的内容 进行了总结，由于权证对冲策略对权证定价和权证发行人风睃管理的重要影 响，认为权证对冲镱略是理论界和实务界都器重点关注的问题。本章第二节 是基于结论锝到的棚关建议，认为理论男可从权涯的卖空限制、短期利率非 常数、奇异期权和存在分红簿情形下的权证定价方面进行后续研究；厩由于 对冲误差的存在，实务界可从权证的初始定价和后续风险管理等甄个领域进 行思考，从而飙避权证发行人的市场风险。 4 1 前言 1 3 2 全文逻辑结构 按照所研究问题分析的层次性，本文按提出- 问题、分析问题和解决问题 的逻辑结构进行论述。全文共分三个部分，第一部分为提出问题，即通过对 备兑权证发行人的风险管理总论引出d e l t a 对冲的思想，章节分布为第二章； 第二部分为分析问题，通过对现有文献的综述、主流对冲策略的模型、主流 对冲模型的检验等三个方面对权证对冲策略进行较为全面的把握，章节分布 为第三、四和五章；第三部分为解决问题，包括研究结论和相关建议，章节 分布为第六章。本文的逻辑结构图如下： 5 薹 嚣 构 j 箩 鐾 节 西方备兑权证的对冲簧略选撙 6 蛋囊1 金文逻辑结构丽 逻辑结梅 第二垂结构 i 静害 1 4 相关核心概念的定义 1 。4 。1 投证 权证是一种赋予投资者来来权利( 而j b 货任) 的金融工具，它让投资者 可以在未来莱个攒定日期( 邋常称为到期髓) 或之前，以预定价格( 遗常称 秀移投价) 买入躐卖出菜种稠关资产。这耪稳关资产虿黻是萃一毅慕，也可 以感篮子股票、指数、货币、商品或期货合约等在内的任何资产，本文所 讨论的权证均为股票权证，即基础资产为股票的权证。股票权证可以有楣关 瓷产豹关联方( 像括上泰公司大毅东或上蠢公司本隽) 绫猿立第三方发行。 1 4 2 股票权证分类 按发行人的举蔺，可将股桨校证分为黧类，分别是备兑权证、股本权证 和股改权证。 备莞权证( c o v c 犯aw a r r a n t ) 是由据豹股票豹独立第三方( 如投潦银行 等) 所发行的投诞，它让投资者在麓初彳尊蹴一定的藕粳费后，在约定的到期 日肖权以行权价安入或卖出桥的股票，发行人必须向投资者卖出或买入相应 般裘。后文所讨论豹权证除另蠢标示以外均指标的资产为股票的各兑权涯。 殷本较证( 歉瞬l yw a r r a n t ) 是由标的羧票的发行人( 帮上市公嗣) 所发 行的权证，它让投资者可以程剿期日或之前，以行权价从发行人处买入标的 股装，发行人必须向投资者发现股票。股零权证通常以附属随其他诞券如公 司馈、特秘段袭簧逶毅等一越发霉，箕孛袋鬻觅熬形式爨瓣谈段较运公司傻。 当股本权证行权后，公司股权会由于新增股份而稀释，这是股本权证与各兑 权诞最大的差异。 毅敌毅证燕黢投分萋改蘩熬特臻产物，嚣警它在产熬浚诗上类镁等备莞 权诚，但是仍有较大差异：( 1 ) 股改权证发行人都是标的股票上市公蠲的天 股农，因此他们肖能力通过上市公司经营管理、财务运作等方式来影响股价， 嚣务览投 芷是由独立第三方发纾豹，可以骥避这一翊鼷。( 2 ) 段致投 菱多数 7 黼方鲁兑极证的对冲镶略选摔 派发沈锎很高，也就是枚证对戚股票耋蠢到了流通般的较高份额( 商的达到 6 0 - - 9 0 ) ，到期时往往对股价衾产生一定影响。冬兑权证则一般存在发行量 豹限镧，可以在一定程度上减弱这种影响 1 4 3 备兑权证与翔权 各魏权证本质上是一种期枚，但是它与期税在发彳亍茅口交易机制方面有少 许不同。标准化的期权会约一般在衍生晶交易所进行交易，它的出售方弗不 难一，符合条件的投资者都可以充当卖方。期枚合约在标的股鬃、到期臼、 纷权价、保证金要求和交易程序方蕊都怒由交易所制定的，其特点是嵩度标 准化。不过，对于个人投资者而畜，高度标准化的产品比较缺纛灵活性，可 能难以邋应市场爨求静快速变化。两权诞可以按照个性纯戆发移条款( 捌蘩 网、行权价等) 来发行备兑税证一般是由证券公司发行，这样发行人可以 蠡峦割定权证斡条款来瀵是毒场爨求。簇予冬受；权涯与麓权豹褰度一致缝， 对期权对冲的策路也同样适用予备兑权诚，故后文不区分的将多种期权对冲 策臻运霜手鍪凳，权证麴懿净綮錾选雾之枣。 寒 2 备兑权证发行人的风轮管理 2 备兑权证发行人的风险管理 2 。 备兑权诞发行人风险管理概逮 备兑权证发行人面临的风险指备兑权诞发行人在备蔬牧证设计、发行和 运豫瓣过程孛遘避弱豹嚣陵。每毙教迁发移入主要是谖券公司，其鬣稳秘主 要风险类型可分为市场风险、信用风险、流动性风险、嫌作风险和法律风险。 本节主要分析厝心类风险，肖关市场风险的分析将留在第二节详细讨论。 2 1 1 信用风除的管理 各兑毅证发纾入豹信用风殓是指由予燃款人或市场交鬓对手豹违约箍导 致损失的可能佼。更一般遣，信用风险还镪括由于借款入信用评级的降低导 致矮债务市场价值的下降而引起损失的可能性。对于权证发行人，奠主要交 易对手就是权诞骤方，丽权诞买方只有权利两没有义务霉予权，在这方颡不存 在僖褥最陵，势藏，嚣蘸校迸发行雏久风除遴验活动均程交易场嚣内滋行， 发行人基本不丽临信用风险问题。对权证投资者来说，他们可能面临发行人 造约的信用风黢，这一点主安通过发行人伪用评级、违约担保、设置抵押品 等骞式来透露簸羧。 2 1 2 流动性风险的管理 流动性风险意要包括两种形式：资产盼流动性风险和现金流风险。箭者 悬指由于市场交易不足而无法按照当前的市场价值进行交易所造成的损失， 这种风险在翻潜带场进行动淼避殓交易时寝现撂特别突如。君者是糖城金流 不熊满足债务支蹬需求，这种情况往往遍傻机构提前滴冀，从两使账黼上静 9 西方鲁兑掇证的对冲燕略选择 潜在损失转纯为实际亏撩，甚至导致机构破产，这种资金收支的不匹黻包括 数量上的不匹配和时间上的不甄配。 ， 资产韵流动性风险可通过对某些市场或产品设鼍黻制，或军町用分散化的 手段来_ 避e 行管毽。现金流风险霹以通过恰当的现金流蒜斌计划寐控制，露现 金流需墩则可遴过对现盒流缺翻设置限制、多样化以及考虑通过筹集资金来 满足资金短缺的需要等来加以控制。 2 1 3 摄作风睑的管理 操作风险怒指由予金融枧构鳃交易系统不党善、管理失误、控裁映失、 诈骗或箕它一些人为错误而导致的潜在损失。宦包括执行风险、即当交易执 蛭错误域不能执行恧导致的较大延迟成本或受劐惩罚，以及峦子规搀鬟蠹操 作出现的一系列相关问题 操传风验逐包括虫子诈骗耧技术睡鞭瑟导数懿最黢。诈骗鼹验是撂交易 员故意提供错误信息；技术风险是指交易系统的错误操作或崩溃而导致的损 失，也怒括由予无法颈辩戆自然灾害或关蕤久煲窭理事教嚣造皴魏损失。 特别需要指出的是，操作风险还包括风险定价过程中的模型风险，即交 暴人曼黢最验譬毽入曼使霜了镶误熬模嫠，或模鍪参数选择不豢，导数对疑 险或交易价值的估计错误而造成损失的可能性 秀。y 茨范攘獾 蔑验，盛须运瘸市场徐裕霹攒型进行独立评稳，并煮在适 当的时候进行客观的样本外评估。操作风险直接与机构的管理系统相关。虽 然发生豹穰率秘对较夺，毽弓| 嫠豹蓣失霹麓菲常巨大。耱蔻搡律风险静簸好 方法包括系统的备份、严格的内部控制责任以及常规的废急计划。 2 1 4 法律风险的管理 法律风险是描当交易对手不具备法律或监管部门授予的交易权利时而导 致损失静可能霞。法律风险往往与信髑风险直撩福关。法律风除还包括仓规 性风险和监管风险遗反国家有关法规如市场操纵、内幕交易等导致的风 羧 2 。鬻兑权证发行人的风险管理 2 2 权证发行人的市场风险管理 2 盘 泰：场风险凝述 市场风险怒指由于金融市场因子( 比如股票价格、剁率、汇率和商品价 格笛) 豹不利渡渤嚣导致的众融资产损失的可毙性。带场风险可分为方向性 风险和菲方鸯髋风险两类。方向佳风险燕捂市场因子鹣运动方向耩产生静风 险，这些风险可以通过线蚀j 垃似值进行衡量，比如衡罴期权对标的资产敏感 蚀的d e l t a 值；l # 方向性风险则指其它的风殓，包括非线性负殓、避羧头寸的 菇除或滚动燕葳羧。院磐涉敦期校辩，瘸g a m m a 来衡塞二次项最羧，使焉 v e 鬈a 来衡量对实际或隐含波渤率的敏感性。 按照权证定价理论，权诞价值w 取决予：标的股票股价s ，行投价k ， 鼷戮期嚣袈簿溺t ，无最验剃攀f 疆及轹瓣黢蔡懿波动攀# 。 权证价值w 可以用泰勒展开式表达如下： =警鳃+警等船+芸醯母三i_a帮2waw a s +疆秽p + 。乏 2 而鳃+ 嚣丽船+ 瓦醯母三。帮疆驴+ ，、 上式可进步表述为： a w 等强妇艚+ d e h a s + 加打十嘲幻三( a 辨t 专 ( 2 2 2 ) 其中： t h e t a 风险：指时闽变动黠投证价值嬲影响； d e l t a 风陵：指标酶殷蘩价格交韵霹蔽诞价袼之影璃： r h o 风险；指无风险利率变动对权诋价格的影响； v e g a 风险：指标的股票波动率变动对权证价格的影响； c r a l n m a 照羧：撵弦戆簸票徐禧交囊怼d c l m 嚣影确。 上述各项风险系数，就魑对发行权诞时发行人所面临主要市场发行的敏 感性的度量。其中t h e t a 的数值对权证投资者来说总是负的，而对于发行人来 滋辩闯秘蓬熬援趣对其是鸯雾l | 熬，瑟鞋对发学入来谖t h e m 不是甄羧。嚣霓， 1 1 掰方鲁兑权诫的对冲蘸略选挥 发生入磷福弱圭簧是d e l t a 、g a m m a 、v e g a 和r h o 风险，而籀威的市场风险 静理也主要是针对上述几种风险展开的。 2 2 2 帝场风黢的管理 一般有四种蒸本方法来限制总头寸的风险。一是在不厨市场謦b 不同时间 上的分散化，如构建段桑投资缎含一样。二是通过现金流匹配，佣如期权发 杼人可瞬对出售其它条款均相同髑看涨甥权和看跌期权。三是剃用定价模型 进行d e l t a 对冲，有股票和期权上分别拥有相反的够的头寸以使得组合的收益 攀为零。四是利髑v a r 模型进行极值管瑗，以援少极端傻的影蟾。 1 、分散化 “不要把鸡蛋放在弱一个篷子里”，遮句投资学戆名褰在裁教鹣最验繁理 巾也同样适用。b l a c k - s c h o l e s ( 1 9 7 3 ) 在引入连续对冲时也考虑了在现实中离 数对沸会繁亲不镄定性? 瞧是这耱不确定娃可以逶过持蠢一令色含一系罗| j 麓 敉的期权组合来分散掉。而m e f i o 和n e n h 卸1 9 9 8 ) 则更进一步发展了b l a c k 魏s c h o l c s 鹣愚慧，恁爨发现，逶过期入套逶懿麓投送嚣麓较缝合霹羧显馨鹃 降低离散对冲所婚致的对冲误差。例如，考虑一个套利拥有一份一个月肟到 辩戆平馀摆数鬟援，翅莱簿于该甥蔽豹黠i 孛薅嚣每鑫谣熬豹，嚣么其藏囊蘩 期日的累积对冲误差的标准差会减少7 0 4 。g r c c n 和f i g l e w s k i ( 1 9 9 9 ) 贝, j 考虑 了无鼹羚瓣煞蘩投分羧纯秘蘧，络果发瑗，瑟辩期较纽含并没有d e l t a 辩浠， 分散化也能降低部分风险，虽然并不能将其降低到一个合适的水平。 2 、现金流篷繇 4 现金流匹配魑指通过持有期权与另外一个或一些资产的组台，使得在每 一露蕤弱粳静瑷余流与箕缝资产豹现金滚金额程等，方商相反。双理论上讲， 现金流匹配是最精确的对冲，但猩现实中更保持现金流在任意时刻的完全匹 黧是冗乎不可能豹。铜翻，期较发行入无法在大多数对刻购买到所需的箭涨 期权来对冲自己所出售的精涨期权，这同样适用予那些尝试抵消凸性( c r a m m a 戴险) 、波动率交化( v e g a 风险) 等时所采用的瑟复杂的对冲技术。 见m e l l o 和n e n h a u s ( 1 9 黯，p 9 2 2 ) 1 2 2 备兑权证发行人的风险管理 3 、对冲 对冲是指期权持有人根据期权定价模型所计算出的d d t a 、g a m m a 和v e g a 等值，通过连续或离散的调整股票或不同期权( 任意一项) 的头寸，使得期 权定价公式中的随机项被抵消，从而实现风险免疫。具体对冲策略有d e l t a 对冲、d e l t a - g a m m 对冲和d d t a - g a m m a - v e g a 对冲等。 d e l t a 对冲是一种使套期保值组合的d e l t a 值为零的风险管理手段，当标 的资产发生较小幅度波动时，套期保值组合不会盈亏。备兑权证价格波动对 标的资产价格波动具有非线性特征，当标的资产价格发生较大幅度波动时， g a m m a 风险增大，仅保持d e l t a 为零不足以达到套期保值的要求。此时，需 要通过组合交易实现d e l t a 、g a m m a 同时为零，才能够回避标的资产价格波 动带来的风险。d e l t a - g a m m a 对冲往往需要两种以上的对冲工具才能实现 即使对冲了d e l t a 、g a m m a 风险，标的资产价格波动率给各兑权证带来的风 险仍然存在利用三种以上的对冲交易工具与备兑权证建立组合，实现d e l t a 、 g a m m a 、v e g a 同时为零，可以回避标的资产带来的全部风险。 但对于权证发行人而言，对冲空头期权头寸的g a n l m a 和v e g a 风险需要 买进其它期权，这就需要市场中必须有一个长期存在的将被权证发行人购买 的期权的卖出方和大量的预计卖空期权的交易者，而这个条件常常是不满足 的，造成发行人无法对冲其所面临的g a m m a 和v e g a 风险。因此，在上述三 种方法中，d e l t a 对冲的应用最为广泛，也是后文分析的重点。 2 2 3d e l t a 对；中 d e l t a 对冲是指期权发行人根据期权定价模型( 不限于b l a c k - s c h o l e s 模 型) 所计算出的d e l t a , 连续或离散的调整股票或期权( 任意一项) 的头寸，以 使得期权定价公式中的随机项被抵消，从而实现风险免疫。 d e l t a 对冲最基本的方法来源于b l a c k s c h o l e s 模型。b l a c k 和s c h o l e s ( 1 9 7 6 1 ， 考察了不考虑交易费用时的连续对冲和离散对冲策略；随后，b o y l e 和e m a n u e l ( 1 9 8 0 、1 9 8 5 ) 发现，在实际中由于交易费用的存在，连续对冲