（工商管理专业论文）中国企业进行套期保值的基本操作方案与技术分析.pdf

摘要 从中国加入世贸组织开始，出口就成为中国经济高速增长的原动力，但随着 中国经济的加快增长，和中国有关的概念开始被恶意炒作，和中国有关的大宗商 品的价格开始大幅上涨，在国际上要求人民币升值的呼声越来越高；在这样的背 景下中国企业的经营开始变得困难，企业利润波动变得很大，用什么样的方法能 够减小中国企业成本的波动率，增加利润预期变得越来越重要。套期保值作为国 际上常用的减小价格波动甚至是降低成本的工具( 尽管套期保值风险很高) 也变 得越来越重要。 本文通过对传统投资学理论的回顾，简要介绍了套期保值产生的背景和重要 意义；通过分析株洲冶炼厂锌套保失败的原因，总结了企业进行套期保值的基本 方案，并在此基础上提出了进行套期保值所必需的技术分析方法；在文章的最后， 通过使用本文提出的方法比较详细的分析了东航套期保值失败的案例，检验了方 法的有效性。 在分析株冶的案例中，本文比较系统的提出了企业进行套期保值的方法和基 本步骤，尤其是使用了不同的视角，提出了国际对冲基金公司可能的方法，丰富 了分析套保问题的思路。在进行技术分析的过程中，本文发现可以使用一个中间 结果来分析套保标的物和衍生品价格可能的范围，从而为成功实施套保增加了分 析的方法。在使用布莱克一斯科尔斯一莫顿模型的过程中，突破了传统使用期权 价格敏感性参数的方法，直接使用其作为建模的条件，并在对东航的案例中进行 了检验，取得了一定的成果。 关键词：金融衍生品期权套期保值布莱克一斯科尔斯一莫顿模型资产组合 a b s t r a c t s t a n i n g 们mc h i n a sa c c e s s i o nt ot h ew t o ，e x p o r t sb e c 锄et h ed n v l n gt o r c e b e h i n dc h i n a sr a p i de c o n o m i cg r 0 、t h b u tw i t ht h ea c c e l e r a t i o no fe c o n o m i cg r 0 、t h ， t h e c o n c e p t s a b o u tc h i n ab e g a nt ob em a l i c i o u s l yp u b l i c i z e d ， c h i n a 。r e l a t e d c o m m o d i t ) ，p r i c e sb e g a nt or i s es i g n i 6 c 鲫t l y ，t h e r c s a l s 0g r o w i n g 印p e a lf o rt h e a p p r c c i a t i o no ft h e r m b w i t ht h i sb a c k g r o u n d ， t h em a n a g e m e n to fc h i n e s e e n t e r p r i sb e g a nt 0b e c o m ed i 佑c u l t t h ef l u c t u a t i o n so fc o r p o r a t ep r o f i t sb e c a m e h o 盯f i c f i n d i n gs o m em e t h o d st h a tc a nr e d u c et h ev o l a t i l i t ) ，o ft h ec o s to fc h i n e e n t e r p r i s e s 锄di n c r e 踮ee x p e c t e dp r o f i t sb e c o m e si n c r c a s i n g l yi m p o r t 锄t t h e r e f o r e h e d g i n g 觞ac o m m o nt 0 0 1w h i c hi su s e dt or e d u c ep r i c ef l u c t u a t i o n s 锄de v 朗r c d u c e t h ec o s t ( a l t h o u g hh i g h - r i s kh e d g i n g ) i sa l s ob e c o m i n gi n c r e a s i n 9 1 yi m p o n a n t b a s e do nt h er c v i e wo ft r a d i t i o n a l i n v e s t m e n tt h e o 哆，t h i s a n i c l eb r i e f l y i n 仃0 d u c e dt h eb a c k g r o u n d 锄ds i g n 讯c 锄c eo 仆e d g i n g ；t h r o u g h 鲫a i y z i n g t h ef a i l u 他 o fz i n ch e d g i n go fz h u z h o us m e i t e ri t s u m m e du pt h eb a s i co p e r j a t i o ns c h e m eo f c h i n e s ec o r p o r a t eh e d g i n g ，觚do nt h i sb a s i si t i n t r o d u c e st h en e c e s 强眄m e t h o d so f t e c h n i c a la n a l y s i so fh e d g ei nd e t a i l ；a tt h ee n d ，b yu s i n gt h em e t h o d sp r 叩o s e dl n t h i sa r t i c l et 0e l a b o r a t ct h ef a i l u mc a s eo fe a s t e mh e d g i n gi n o r d e rt 0t c s tt h e e f r e c t i v e n e s so ft h e m i nt h e 锄a l v s i so fz h u z h o us m e l t c rc a s e ，t h i sp a p e rs y s t e m a t i c a l l yp r o p o s e da m e t h o da n dt h eb a s i cs t e p so fc h i n e s ee n t e r i ) r i s e sh e d g i n g ，p a r t i c u l a r l yp r o p o s e d p o s s b l em e t h o d su s e db yi n t e m a t i o n a lh e d g e 凡n de n t e r p r i si nd i 僚r e n tp e r s p e c t i v e t 0e n r i c ht h eh e d g i n gp r o b l e ml d e 嬲i nt h ep r o c e s so fc o n d u c t i n gt c c h n i c a l 锄a l y s i s ， w ef o u n dt h a ta ni n t c r m e d i a t e 旭s u l tc a nb eu s c dt oa n a l y z et 1 1 ep o s s i b l ee x t e n to f s u b j e c tm a t t e ro f h e d g i n ga n dd e r i v a t i v e sp r i c e s 锄dt h u si n c r c a s i n g 锄锄a l y s i sw a y o ft h es u c c e s s 如li m p i e m e n t a t i o no fh e d g i n g u s i n gt h eb l a c k - s c h o l e s - m e r t o n m o d e l ，w eb r o k ct h r o u g ht h ct m d i t i o n a lu s eo f t h em e t h o do fo p t i o np r i c es e n s i t i v 时 p a r ；姗e t e r si n s t e a do fm o d e l n gd i r e c t l ya n du s e dt h em o d e li nt h e c a s eo fe a s t 啪 a i r l i n e st oo b t a ；nc e n a i ni e s u i t s k e yw o r d s ： d e r i v a t i v e s ，o p t i o n ，h e d g e ，b - s - mm o d e l ，p 0 r t f o l i o 第一章绪论 第一章绪论 1 1 套期保值的背景和重要性 1 1 1 套期保值和金融学 首先明确的是套期保值是金融学下的一个重要分支。金融学是研究人们在不 确定条件下如何进行资源跨期配置的学科。所有金融决策的成本和效益都是在时 间上分布的，并且所有参与决策的人和其他人都无法预先明确知道，具有很高的 风险性，这是金融决策区别于其他资源配置决策的特点。 人们在金融方面的决策通常是利用金融系统来完成的，金融系统被看作是市 场以及其他用于订立金融合约和交换资产及风险的机构的集合。金融系统包括股 票、债券和其他金融工具的市场，金融中介( 如中国工商银行和平安保险等) 、 金融服务公司( 如中国国际金融有限公司等) ，以及监控管理所有这些单位的管 理机构( 比如中国人民银行和银监局、保监会等) 。研究金融系统的演进是金融 学科的重要组成部分。 金融理论是由一系列的用于定性和定量分析的概念以及模型组成。概念主要 帮助人们思考如何跨期配置资源；定量模型用于估值、制定和执行决策。各个层 次的决策都采用同样的基本概念和定量模型，从开一个小超市到大公司的财务主 管的投资决策，再到世界银行决定对哪个项目提供融资。 金融的一个基本信条是：金融系统的最终功能是满足人们的消费偏好，而政 府、公司这样的经济组织的存在则有利于实现这个目标。n 1 总体来讲金融学领域基本包含两大主流：【z 1 第一是投资学，第二是公司财务 或称公司理财。投资学主要研究金融市场和金融资产的定价模式和风险管理；公 司理财主要研究公司事务投资和财务运作的过程，而套期保值则是金融学中的投 资理论发展到很高阶段后而产生的重要分支，同时套期保值也是金融工程领域的 重要组成部分，那么投资学理论都经历了哪些重要的发展呢? 1 1 2 基本投资学理论及其与套期保值的关系 投资理论可以分为早期投资理论和现代投资理论两部分，3 1 分水岭是1 9 5 2 年马科维茨资产组合理论的提出；早期的投资理论又可以分为两部分：一是巴切 利耶的市场有效性的早期讨论：一是以道氏理论等为代表的股价趋势预测与投资 第一章绪论 选股理论。 最早的投资理论是道氏理论，h 1 查尔斯道是道琼斯公司的创办人之一和华 尔街日报的主笔，他从1 8 8 2 年开始每日撰写社论极少中断直到1 9 0 2 年去世，其 社论的重点是解释市场的现象而不是预测股价：在道去世后的1 9 0 2 年1 2 月， 道的一个朋友a j 尼尔森在其著作股市投机入门一书中，将他的理论命名 为“道氏理论”；1 9 3 2 年，罗伯特雷亚写了道氏理论一书，总结出2 0 世 纪最系统、最完善的道氏理论；因此，传统的“道氏理论”应该说凝结着查尔斯亨 利道、罗伯特雷亚和威廉彼得汉密尔顿等三人的共同成果；道氏理论的 核心内容是假定股价的升降趋势会在市场出现转变信号之前一直持续下去，当市 场出现转变信号时，股价的趋势就会逆转，而市场信号的典型代表就是道琼斯 指数，道氏理论为股价的技术分析提供了理论依据。 通过上面的介绍容易发现，早期的投资学理论侧重于对现象的描述，希望用 对过去发生现象的解释来预测未来可能发生的情况；以目前的眼光来看，当时的 理论显得比较幼稚，也无法进行复杂的投资；但是有一点需要注意，尽管幼稚但 是为现代投资理论的发展奠定了坚实的基础，而且关于套期保值的基本原理的使 用可以追溯到古希腊时期。 现代投资理论是以马科维茨1 9 5 2 年在财务学杂志发表论文资产组合 的选择为标志的，【5 1 马科维茨指出：人们在投资过程中往往通过分散投资的方 法来规避投资中的系统性风险和非系统性风险，实现投资效用的最大化。证券投 资组合管理的主要内容就是研究风险和收益的关系：一般情况下风险与收益呈现 正相关的关系；即收益越高，风险越大；反之，收益越小，风险越小；理性的投 资者在风险一定的条件下，选择收益大的投资组合；在收益一定的条件下，选择 风险小的投资组合；他用定量的方法证明了分散投资的优点，用数学中的均值来 测量投资者的期望收益，用方差测量资产的风险；通过建立资产组合的数学模型， 使人们按照自己的偏好，精确的选择一个确定风险下能提供最大收益的资产组 合；目前不确定条件下的资产选择理论已经成为金融经济学的基础。 托宾将2 0 世纪4 0 年代所流行的凯恩斯主义原理与模型发展为更为成熟的学 说，【6 1 托宾理论的重点在于，投资人如何在风险、报酬与资金流动性之间取得平 衡；他于1 9 5 8 年撰文阐述了对风险收益关系的理解，他指出马科维茨的模型有 缺失；马科维茨假定投资者在构筑资产组合时是在风险资产的范围内选择，没有 考虑无风险资产和现金：而实际上，投资者会在持有风险资产的同时持有国库券 等低风险资产和现金。风险资产有许多种，有不同风险和收益水平的债券，也有 不同收益预期的股票；因此各种风险资产在风险资产组合中的比例与风险资产组 合占全部投资的比例无关；换句话说，投资者的投资决策包括两个方面：一个是 2 第一章绪论 将多大的资产比例放到风险资产投资中，另一个是投资于风险资产的资金在各种 风险资产之间如何分配：后一个决策的依据是马科维茨的模型。他的理论使证券 投资的决策分析方法更深入，也更有效率。 夏普在1 9 6 4 年提出了著名的c a p m 模型，口1 c a p m 模型的进步在于以b 系数作 为度量资产风险的指标，这不仅大大简化了马科维茨模型中关于风险值的计算工 作，而且可以对过去难以估价的证券资产的风险价格进行定价；他在模型中把马 科维茨的资产风险进一步分为资产的“系统”风险和“非系统风险两部分，同 时又进一步提出了一个重要的结论：投资的分散化只能消除非系统风险，而不能 消除系统风险。 法马于1 9 6 5 年提出了有效市场理论，伯1 他承认很难对有效市场进行检验， 但是，如果根据所有信息构建的组合无法超过市场整体绩效，就表明市场是有效 率的：在此基础上，他对有效市场做了三组不同的检验，检查市场是“弱有效”、 “半强有效”，还是“强有效”；法马的文章激起了学术界经久不息的探讨市场有 效程度，几乎所有的研究都支持市场是有效率的。 布莱克和斯科尔斯的合作成果于1 9 7 2 年公布，这就是著名的布莱克一斯科 尔斯一莫顿模型，这是在c a p m 模型基础上得到的结果：莫顿于1 9 7 0 年开始参与 布莱克和斯科尔斯的研究，并与1 9 7 2 年单独发表了论文，他在布一斯的基础上 也提出了自己的期权定价公式；1 9 9 7 年斯科尔斯和莫顿都因为这一贡献获得了 诺贝尔经济学奖，该期权定价公式解决了一个困扰人们达7 0 年的老问题，因此， 这是一项十分伟大的科学成就：但是，布莱克一斯科尔斯一莫顿模型的重要性还 在于他们的分析方法在理论和实践中的深远影响；其科学影响从衍生证券的定价 问题扩展到其他领域的评估，这也是金融投资领域最为重要的模型之一州。可以 这么说，正是有了布莱克一斯科尔斯一莫顿期权定价模型才导致了金融工程的快 速发展，也正是金融工程的发展才出现了成熟的套期保值理论。 1 1 3 套期保值的有关概念和背景介绍 。工程 这个词有很多含义，它指几个重要部件组成的一个复杂系统，与特 殊的工具或器材一起工作，或者是为了获得功能上的完善而进行相应的调整。金 融工程与机械工程有许多相似之处，约翰芬尼迪( j o h nf i n n e r t y ) 提出的定义 如下：【i 们金融工程包括创新型金融工具与金融手段的设计、开发与实施，以及对 金融问题给予创造性的解决。这里的关键在于创造和创新。 在谈到金融工程时必须要谈的是风险，1 风险大致有两种定义：一种定义强 调了风险表现为不确定性；而另一种定义则强调风险表现为损失的不确定性；若 风险表现为不确定性。说明风险只能表现出损失，没有从风险中获利的可能性， 3 第一章绪论 属于狭义风险：而风险表现为损失的不确定性，说明风险产生的结果可能带来损 失、获利或是无损失也无获利，属于广义风险，金融风险属于此类；换句简单的 话来说就是：是在某一个特定时间段里，人们所期望达到的目标与实际出现的结 果之间产生的距离称之为风险。 期权是金融工程所有工具中最为独特的一种，他能使卖方有能力避免坏的结 果，同时从好的结果中获益。因此，期权以及由它衍生出来的其他工具似乎是世 界上最好的事。但是期权不是免费的，尽管如此，期权经常是控制风险的理想选 择，即管理风险而不是完全避免它。 期权是指未来的选择权，他赋予期权的持有者一种权利而不必承担义务，可 以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量和一定品质的资产；因为期权代表了 一种权利而不必承担义务，所以在市场上成为具有一定价值的金融工具( 有价证 券) ，但期权是由所要购买或者出售的资产衍生出来的，所以期权是一种衍生工 具。n 2 1 金融期权直到2 0 世纪7 0 年代才创立，并在8 0 年代得到广泛应用；今天， 期权已经成为所有金融工具中功能最多和最激动人心的工具；期权的灵活性创造 了很多的机会，而且金融工具中常常内含或隐藏期权；而期货期权的持有者是以 执行价格买入或卖出特定期货合约的权利，只是期货合约的交割过程比较复杂， 而期货期权合约条款的设计则是以期货价格为标的物。【1 3 1 金融工程技术的应用可以概括为以下四个主要方面：套期保值、投机、套利 和构造组合。本文重点讨论套期保值，在实践中，尽管套期保值往往也被证明是 不完全的( 即不能完全避免风险) ，但总的说来，几乎任何一个经过合理设计的 套期保值都要比根本不进行保值要安全的多，只有设计非常不好的套期保值方式 才会产生比原有的风险暴露更高的风险。 1 1 4 套期保值的重要作用 套期保值( h e d g i n g ) 是指在期货市场上买进或者卖出与现货商品或者资产 相同或相关、数量相等或者相当、方向相反、月份相同或相近的期货合约，从而 在期货和现货两个市场之间建立盈亏冲抵机制，以规避价格波动风险的一种交 易方式1 。套期保值是把期货市场作为转移价格风险的场所，利用期货合约作为 将来在现货市场上买卖商品的临时替代物。在成熟的期货市场，套期保值者占有 重要地位。如果没有一定比例的套期保值者，那么这个市场上的投机风险将会放 大。在国外期货市场构成中，套期保值者占了很大的比重，很多成熟的农场主及 粮商都依据c b o t 系统进行生产、销售h 耵。所以在在金融工程使用的四个方面中， 套期保值对企业的经营非常重要，众所周知，中国是世界工厂，每年都会有大量 4 第一章绪论 的出口，而且到目前为止这种出口的增长速度依然很高。但同时中国也面临着很 大的压力，在外部有人民币升值的压力、大宗商品价格猛涨的压力等，在内部则 有劳动力短缺的压力、通货膨胀的压力等。所有的这些压力都最终会转嫁给经营 企业，所以企业必须想方设法降低经营成本，而套期保值尽管实施时风险很大但 仍不失为一个降低材料成本大幅波动的好方法。 在国际上，不乏使用套期保值有效降低经营成本甚至实现盈利的例子，比如 美国的西南航空公司就使用航油套保有效降低了企业运营的成本，甚至实现了比 较大的收益。详见表卜1 。 表卜1 美国西南航空公司航油套保基本情况n 6 1 保值价格 年份保值产品保值比率节省成本公允价值 ( 美元桶) 2 0 0 4 年耗油量的8 0 8 5 ，3 5 ( 2 0 0 9 ) 原油、无铅汽油和 2 0 0 5 年的8 5 ，2 0 0 6 年 3 3 ( 2 0 0 8 ) 4 4 5 亿美7 9 6 亿美 2 0 0 4的6 5 。2 0 0 7 年的4 5 ，3 l ( 2 0 0 7 ) 燃料油兀 兀 2 0 0 8 年的3 0 ，2 0 0 9 年 3 2 ( 2 0 0 6 ) 的2 5 2 6 ( 2 0 0 5 ) 原油、无铅汽油和 2 0 0 6 年耗油量的7 0 ，3 9 ( 2 0 0 9 ) 2 0 0 7 年耗油量的6 0 ， 3 8 ( 2 0 0 8 ) 8 9 2 亿美1 7 亿美 2 0 0 5 燃料油、成品油与 原油价差 2 0 0 8 年的3 5 ，2 0 0 9 年 3 9 ( 2 0 0 7 )兀兀 的3 0 3 6 ( 2 0 0 6 ) 6 3 ( 2 0 1 2 ) 2 0 0 7 年耗油量的9 5 ， 6 4 ( 2 0 1 1 ) 原油，无铅汽油和 2 0 0 8 年的6 5 ，2 0 0 9 年 6 3 ( 2 0 1 0 ) 6 3 4 亿美9 9 9 亿 2 0 0 6的5 0 ，2 0 l o 年的2 5 ， 燃料油5 l ( 2 0 0 9 )兀 美元 2 0 1 1 年的1 5 ，2 0 1 2 年 4 9 ( 2 0 0 8 ) 的1 5 5 0 ( 2 0 0 7 ) 5 l ( 2 0 0 8 ) 2 0 0 8 年的7 0 。2 0 0 9 年 5 l ( 2 0 0 9 ) 原油、无铅汽油和 的5 5 ，2 0 1 0 年的2 5 ， 6 8 6 亿美2 4 亿美 2 0 0 76 3 ( 2 0 1 0 ) 燃料油2 0 1 1 年的1 5 ，2 0 1 2 年兀兀 6 4 ( 2 0 1 1 ) 的1 5 6 3 ( 2 0 1 2 ) 第一章绪论 原油、无铅汽油和1 1 0 6 亿 9 9 2 亿美 2 0 0 8 燃料油 美元 兀 美国西南航空公司的例子是一个使用套期保值避免损失的正面例子，但正是 由于套期保值的高风险特性，也有许多公司因为套期保值造成了巨大的损失。 比如1 9 9 9 年7 月空气产品和液化空气集团收购b o c 集团就是套期保值造成 重大损失的案例之j 1 ，空气产品和液化空气集团在这一交易中计划投入5 9 亿 美元，为此该公司购入英镑的期货合同以防范汇率风险。当交易进行时如果英镑 对美元汇率上涨，该公司所购买的保值工具的价值将相应上涨，从而抵消其购 买英镑额外的美元支出；如果英镑对美元汇率下跌，期货合同的价格将下降，但 该公司所需支付购买英镑的美元将相应下降，从而相互抵消；但是，令人意想不 到的是，由于美国联邦贸易委员会的反对，2 0 0 0 年5 月，收购行动失败。此时 英镑兑美元的汇率大幅下降，从而使空气产品和液化空气集团因保值合同而损 失了5 9 5 亿美元，税后损失为3 7 2 亿美元。 ， 通过上面的介绍容易发现，即使在国际上，期权交易发达的国家，使用套期 保值的效果也不是非常理想，严格的说套期保值具有很强的两面性，如果使用的 好可以很有效的规避市场风险，保证企业的经营利润最大限度的不受价格波动的 影响，甚至会带来不菲的收益，但同时也要认识到套期保值的巨大风险。总的来 说运用得当的套期保值对企业经营的重要性还是不言而喻的。据世界掉期与衍生 品协会( i s d a ) 2 0 0 3 年的一份研究报告显示n 引，全球企业5 0 0 强中有9 2 的公司 利用衍生工具来管理和对冲风险，其中1 9 6 家美国公司有9 4 、8 9 家日本公司中 有9 1 、3 7 家法国公司中有9 2 、3 5 家英国公司中全部、3 4 家德国公司中有9 4 的公司利用衍生工具来管理风险，该报告显示，期货衍生品如今已经成为世界领 先企业风险控制整体不可或缺的一部分。 1 2 套期保值在中国的使用情况 1 2 1 中国企业使用套期保值的情况 从总体上来说，中国企业对套期保值的参与程度比较低，和欧美期权交易发 达的国家比有很大的差距。对从事套期保值的中国企业来说收益也参差不齐。 比如江西铜业集团目前已经进入世界铜行业前五强n 町，该企业早在1 9 9 2 年 就参与了期货市场，在走向世界的过程中期货市场发挥了重要的作用，除了狠抓 6 第章绪论 产品质量等常规做法外，外还积极参与期货套期保值交易，在进行期货交易的过 程中大大提升了江铜使用资金的效率；江铜认为期货市场是企业生产经营必不可 少的财务管理手段，所以总是以平常心态接受期货头寸的亏损和盈利，从不把期 货看成盈利的工具，只是用套期保值的方法来保证企业利润目标的顺利完成；在 期货市场上的表现大大提升了江铜作为上市公司的吸引力，提升了市场形象。目 前很多有色金属公司都在借鉴江铜的成功经验。 但同样作为中国企业的国航则在套期保值交易中损失惨重。据财经杂志 2 0 0 8 年第2 3 期报道，“中国国际航空股份有限公司( 上海交易所代码：6 0 1 ll ， 香港交易所代码：0 0 7 5 3 ，下称国航) 和中国东方航空股份有限公司( 上海交易 所代码：6 0 0 l1 5 ，香港交易所代码：0 0 6 7 0 ，下称东航) 同时公布了三季报，两 家均称在航油套期保值业务上出现了巨额亏损到2 0 0 8 年9 月3 0 日，国航 航油衍生工具的公允价值已经为一9 6 l 亿元( 即亏损9 6 l 亿元，作者注) ，东 航的半年报业显示仅仅7 月到9 月三个月，航油期权就亏损了2 7 l 亿元”： 第2 5 期继续报道，“截止到2 0 0 8 年1 0 月3 1 日，中国国际航空股份有限公司 套期保值合约损失由9 月3 0 日时的9 6 l 亿元扩大为3 1 亿元；中国东方航空 股份有限公司的航油套期保值合约损失预估为1 8 3 亿元。 洲 以上的两个例子是中国企业使用套期保值的两个极端，但中国企业对套期保 值的参与程度不高这是事实，这和中国制造业大国的地位相比还是有很大差距 的。在经济全球化的大背景下中国企业应该加强参与套期保值的力度，尤其是目 前，原材料和汇率市场的波动比较剧烈，参加套期保值对企业的正常经营有非常 重要的意义。 1 2 2 我国套期保值理论研究的概况 我国的套期保值理论是伴随我国的期货市场的发展而发展起来的，并且随着 研究的深入产生了很多非常有价值的理论。我国套期保值理论的发展主要局限在 进行套期保值一方和市场的功能性实现方面。 比如，在中国期货市场价格发现功能的研究中，华中科技大学王骏在其博 士论文中应用单位根检验、向量自回归模型、协整检验、误差修正模型、方差分 解、脉冲响应函数等方法，研究发现三个期货交易所的价格发现功能较好，最优 的是铜和铝期货市场，其次是大豆和豆粕期货市场，最后是玉米和小麦期货市场。 经过方差分解，王骏还发现，在六种期货合约中，期货市场在价格发现功能中基 本都起到了主导作用。 西南交通大学高勇在其博士论文中使用共同趋势模型的方法对国内六个主 要期货品种和美国两个期货品种进行比较研究，衄1 发现中国的s h f e 铜和美国两 7 第一章绪论 个期货品种叫0 m e x 铜、c b o t 玉米的套期保值绩效比较接近，从而证明中国期 货市场具有套期保值功能，而且高勇在文中提到的m a t l a b 程序可以直接被加工 企业的决策者用于套期保值。 天津大学王志强在其博士论文波动、相关与最优套期保值中针对我国期 货市场处于初级阶段妇引，市场波动机制频繁变化的基础上，在国内率先使用马尔 可夫转换模型和随机自回归机制转换模型实证计算了我国铜期货市场的最小方 差套期保值率并与o l s 模型、e c m 模型和多元g a r c h 模型进行了实证比较，增加 了保值率模型选择的范围，为套期保值者在市场多变的情况下提供了更多选择的 依据。 另外，陈明运用套保模型计算沪铜期货最有套期比，【2 钔并使用云南铜业进行 了实证；杨中原在其论文中研究了套保收益率的问题，【2 5 1 并且重点考虑了企业进 行套保发生亏损的情况，丰富了套保的视角；刘军峰以上海期货交易所的铜期货 合约价格与郑州商品交易所的硬麦期货合约价格以及相应现货市场价格所形成 的价格时间序列为研究对象，乜6 3 并且进行了单位根检验、协整性验证和协整向量 估计、g r a n g e r 因果关系验证等分析，得出期货市场与现货市场之间存在长期均 衡关系，并且也存在因果关系，但品种之间存在差异的结论：曹海华在定义了风 险测度后，陷钉考察了在不同风险测度下的最小风险套期保值和最佳收益风险比套 期两种策略下的套期保值比率的确定问题，并用s p 5 0 0 股票指数和s p 5 0 0 股指期 货数据进行了详细的实证分析，从而确定了最佳套期保值比率；刘燕武研究了套 期保值理论和方法对有效管理金融风险的重要意义乜引；张建刚在套期保值效果的 研究上，口叫分别选取了传统的0 l s 模型和考虑现货与期货价格协整关系的b g a r c h 模型和修正的e c m _ g a r c h ，对中国期货市场现有品种的套期保值功能发挥状况进 行了实证研究，发现了根据期货与现货价格协整关系的模型计算得到的套期保值 比率和套期保值绩效均优于传统模型，工业品期货的套期保值效果要优于农产品 期货；何晓彬从套保角度研究了我国股票系统风险敏感性指标b e t a 系数的特征， 啪1 并检验了股票和组合b e t a 稳定性，提出了国内股票组合时变b e t a 预测估计模 型，并运用该模型进行套期保值的效果实证分析。 通过上述简单的介绍可以发现我国套期保值理论从验证期货市场基本功能 到套期保值理论和实证的研究方面确实取得了很大的进展，但同时也暴露出一些 问题，比如对参与国际市场的套期保值研究不足，对风险的量化分析不足，对套 期保值的具体实施方案和注意事项研究不足，对国际上出售期权产品的对冲基金 的基本盈利方法也同样缺乏研究，从某种意义上来说，东航和国航在套期保值上 产生巨亏和国内的套保理论研究与实践不足有一定的关系。 8 第一章绪论 1 3 本文使用的研究方法和内容 本文的研究按照如下方式展开：经济全球化对世界的影响是巨大的，身在其 中的中国企业所面临的巨大压力前所未有。我国企业的起点普遍比较低，处在底 层，跨国公司几乎将所有的风险和成本波动的压力都转移到了中国代工企业身 上；在这样的背景下，怎样减轻中国企业的成本压力和降低经营中的风险就变成 了关键的问题；传统的方法是，进行产业升级和迁移，朝着全球供应链的上层走； 但并不是仅有这些方法，从国际上看，企业出于减轻成本波动和汇率波动等因素 的目的，经常进行套期保值的操作，取得了比较好的成果，显著改善了企业的经 营状况。从发展的角度讲中国企业早晚也会走这条路，近年来，国内对套期保值 理论的发展虽然有了长足的进步，但研究还不充分，缺乏经过实践检验的成熟理 论，而且大都局限在国内市场，对国际期货市场的各方都欠缺深入了解。尽管有 些企业进行套期保值比较成功，但更多企业吃了套期保值的亏。本文试图通过对 套期保值失败案例的分析，找到一个行之有效的套期保值基本方案，并用东航套 保失败的案例检验了这个理论，相信会对国内希望进行套期保值的企业有一定的 指导意义。 本文的规划线路如下：确定选题一明确研究方向和思路一制定大纲一整理资 料一系统性的分析研究一实用性的案例分析一论文初稿一论文定稿。 本文使用的分析方法如下：从总体上来说本着理论和实践相结合的方式，重 点以国内企业参与套期保值失败的例子展开分析，并找到了一个基本的解决方 案；在技术分析中，重点介绍了投资理论的经典布莱克一斯科尔斯一莫顿模 型和期权价格的敏感性参数分析，并使用这些敏感性参数作为技术分析时建模的 条件，这是基本方案中的重要组成部分；对于其他的模型没有涉及；在实践方面， 则通过东航套期保值失败的案例检验了本文提出的基本方案的有效性。本文通篇 以实际案例展开分析，本着从实践中来到实践中去的原则取得了一定的成果。 本文的主要结构和内容如下： 第一章绪论主要内容是介绍了套期保值产生的背景、重要性和意义。 第二章企业进行套期保值的实际操作方案以株洲冶炼厂为案例引出了企 业该怎样进行套期保值，提出了基本的解决方案，并指出了技术分析的重要性。 第三章套期保值与期权定价理论的技术分析通过对金融衍生品价格变化 的方式进行分析引出了一个重要模型，用它可以分析标的物或其衍生品价格在未 来一段时间可能的变化范围。对布莱克一斯科尔斯一莫顿模型进行了比较详细的 介绍及其使用方法，在使用方法说明中提出了期权价格敏感性指标和套期保值之 间的关系。 9 第一章绪论 第四章期权价格的敏感性指标和套期保值介绍和分析了期权价格的敏感 性因素和套期保值之间的关系，并在该章的最后大胆提出：可以使用敏感性参数 作为建模的条件来确定组合中的头寸。 第五章使用基本方案分析东航套期保值首先对前面四章提出的基本方案 进行了综述，然后对东航进行套保前的大环境进行了分析，为充分理解东航在套 保中的行为作了铺垫；对东航套保原理进行了分析，并对所谓的“a 公司”的盈 利模式进行了原理、技术分析。最后使用该案例对本文提出的套保基本方案进行 了验证。 在本文的末尾，是对本课题分析的主要结论及其创新点、不足和对未来研究 进行展望的简单总结。 l o 第二章企业进行套期保值的实际操作 第二章企业进行套期保值的实际操作方案 2 1 套期保值中的风险管理 2 1 1 株冶案例介绍 我国的锌矿的储量和销量都位居世界前列，b 1 3 从上世纪9 0 年代开始，受多 种因素的影响，国内的锌产能急剧增加，年平均增长速度达到惊人的1 3 ，而同 期锌的年消费量增加只有大约1 1 ，在国内市场，锌的产能严重过剩，这种情况 直接导致了锌的大量出口。 株洲冶炼厂( 现在的株洲冶炼集团，以下简称株冶) 是国内最大的铅、锌生 产和出口企业，在生产、销售、经营方面都是国内有色金属行业的龙头：其生产 的品牌锌是国内第一个在伦敦期货交易所( l m e ，以下简称l m e ) 注册的商标， 后来经过特批，株冶可以在国外期货市场上进行套期保值。 从1 9 9 5 年开始，从属于株冶的进出口公司开始在境外从事锌期货投资业务， 起初的名义是套期保值，获得了一定的收益，其经理和套期保值操盘手在这种情 况下开始产生了投机的想法，株冶对其下属公司的行为则采取了放任的态度。 1 9 9 7 年3 月，国际金属期货市场价格开始上涨，锌的价格也随行就市出现了大 幅度的价格上涨，株冶看到有利可图，开始以1 2 5 0 美元吨的价位抛售期货合约， 此时株冶自己的冶炼成本大约为1 1 0 0 美元吨；如果按照套期保值的方式交易， 在交割现货后除每吨可以获纯利1 5 0 美元外，还可以避免市场价格可能下跌而造 成损失；但随着后来锌价上涨到1 3 0 0 美元吨，株冶进出口公司开始由套保变成 卖空，抛出远大于株冶自身产量的期货合约，其目标很明确，通过抛出合约打压 市场价格，等锌的价格降至低于抛出价的水平时买入合约平仓，同时保留高位的 卖出合约如期交割获取收益。然而，由于株冶的交易对手平仓导致锌价一路攀升 到1 6 7 4 美元吨。 按照l m e 的规定，买卖双方必须缴纳按合约金额计算的一定比例的保证金， 而株冶进出口公司的保证金大多来自贷款所以在资金上没有保证，因此在1 9 9 7 年3 月后的4 个月中，株冶进出口公司被多次强行平仓。面对巨大的空头头寸和 上亿美元的损失，株冶进出口公司不得已向母公司株冶报告，截至当时，其已在 l 肛卖出了4 5 万吨锌，相当于株冶全年产量的1 5 0 ，虽然最后由国家出面从其 他锌厂调集产品进行交割来减少损失，但终因抛售量太大株冶为了履约只能高价 第二章企业进行套期保值的实际操作 买入合约来平仓，并最终形成了近1 8 亿美元的损失，整个企业遭受沉重打击。 但从现象来看可以发现如下问题： 1 、企业内部的管理很松懈，尽管到发生损失时，株冶已经进行了2 年的套 期保值，但内部还没有建立起一整套管理机制，等到事发时就已经造成了巨大的 损失，作为母公司的株冶对其下属公司之前的行为居然不知情。 2 、株冶巨亏可以说是国际基金多逼空的结果，设想，如果不是国际基金公 司大胆逼仓，株冶应该不会造成如此巨大的损失：但原因呢? 基金公司之所以敢 逼仓一定是掌握了株冶的交易信息，了解到株冶持有大量的空头头寸，进而可能 又了解到株冶没有有平仓的现货，所以才敢如此嚣张；这方面也是导致株冶亏损 的重要原因。 株冶套期保值之所以长期没有建立起一个完善的管理制度和对风险的漠视 有很大的关系，什么是风险呢? 风险可以近似的被认为是对环境变量不确定性及 其可能导致不确定性结果的描述，那么在企业进行套期保值时会有哪些风险呢? 2 1 2 进行套期保值时的风险介绍 在本文的第一章中对风险已有论及，但没有深入；已知的是金融风险可以对 暴露于风险中的任何实体造成冲击，大致的可以被分为系统和非系统的风险。系 统的风险指：无法通过有效的分散投资和构筑组合消除的风险；非系统的风险指： 可以通过市场或是组合来消除的风险。 1 、系统性的风险 根据系统风险的含义，可以将其分为如下一些： 汇率风险 汇率风险顾名思义，它是来源于汇率的波动，汇率风险可以被进一步细分为 交易和换算风险。交易风险可以说明如下：一家中国从事加工的出口企业，在接 到订单时规定是以美元结算，但是到结算时由于人民币可能升值进而导致该企业 损失部分利润( 对出口企业的结算来说必须提前考虑到汇率的风险) ；同样换算 风险是指，一家在中国拥有全资子公司的美国公司会以美元计价公布位于中国的 该子公司的盈亏状况，对投资者而言就不可避免会受到汇率波动的影响，如果人 民币升值则该子公司的财务状况可能不好，反之则会有与之对应的结果。 利率风险 该风险产生于利率的意外波动，利率可被视为资金的价格，它既是宏观调控 中的常用工具也是企业经营中的重要参考指标，如果利率意外发生波动则会对企 业的经营造成比较大的被动。比如，一家企业因为目前利率较低所以大举从银行 贷款进行投资活动，但如果利率在短时间内突然发生比较大的上涨则对该公司的 1 2 第二章企业进行套期保值的实际操作 现金流可能会产生较大的不利影响，严重时可能会威胁公司的正常运作甚至破 产。利率风险是企业必须要面对但同时又有很大变化概率的风险，而且通常很难 预测。 通胀风险 通货膨胀是投资的大敌，在进行投资时必须要考虑抵消通货膨胀的影响；但 在实践中通货膨胀的风险又很难消除，比如，投资者在衡量一家公司的经营情况 时会考虑其利润率和现金流等指标，但是如果对未来的通货膨胀率估计不足就可 能导致对该企业的估值偏高从而造成不必要的损失：通胀风险往往和利率风险有 关。 2 、非系统性的风险 对于非系统性的风险在本节的前文中已有论及，它是金融中重点研究的对 象，也是数学分析中的要点，对于非系统性的风险可以有如下划分： 股权风险 在进行套期保值时，往往是使用组合的方式对冲面临的风险；假设出于套保 的需要，某公司构造了一个组合，在该组合中含有一只或多只股票，此时如果某 一只股票的价格发生了比较大的波动，就会导致整个组合的价格发生比较大的变 化，这就是所谓的股权风险；另外对于上市公司来说，如果其股票价格出现大幅 下跌很可能会导致公司的经营遇到困难，所以在实践中，为了避免影响公司的经 营，很多大股东会在股票价格大幅下挫时采用回购的方式影响股价。 商品的风险 所谓商品风险是指商品价格的变动。比如，在国际期货市场中是没有铝土期 货的，但是有铝期货，所以如果在期货市场中的铝期货大跌必然会导致铝土的价 格大跌；进一步，还有大豆、咖啡、汽车销量和国际原油价格等等。 流动性风险 当一家企业的债务到期而该企业无法偿付时就是典型的流动性风险。当企业 面对流动性风险时可能会遭遇很多无法想象的困难，比如必须要以更高的利率贷 款、必须要以比市价低很多的价格出售资产( 此处的资产出售有被迫的含义) 。 对银行来说，因为欠缺流动性而导致经营问题的可能性更大。 信用风险 不只是在金融衍生品的交易中恤】，在任何交易中都面临着对方一旦无法履行 合同义务时的风险以及由此产生的损失，这就是信用风险也称对方风险。该风险 的大小取决于对方敞口头寸的大小、到期日结算时结算额的多少等；在实践中又 可以将其划分为清算风险( 在特定日期进行清算时的损失) 和重置风险( 交易在 到期日前必须重新更换时的潜在损失) ：和很多人想象中的不同，金融衍生品交 第二章企业进行套期保值的实际操作 易中的信用风险要小于现货市场交易。而在衍生品市场中，期货市场由于有完善 的盯市结算制度，信誉良好的清算机构和通过保证金等手段的使用都使期货合约 的风险最小。 操作风险 操作风险主要是源于日常的操作b 引，最常见的操作风险是诈骗，所有的机构、 企业都要采取各种安全措施来防止这种类型的风险，或是使这种风险发生的概率 降到最低。但随着电子技术和软件在企业日常经营中的大量使用，这样的问题还 在不断发生；最典型的例子就是，比如一家银行刚使用了一套全新的软件，但是 该软件的功能并没有经过全面测试，在转账时可能每数十万条纪录就会有一条失 效，这就是典型的操作性风险。 模型风险 目前，金融行业的发展很快，新的金融工具层出不穷，而这些金融工具很大 程度上都依赖非常复杂的定价和套期保值等的模型；试想，如果这些模型自身的 说明和建模时的假设不正确，或是和真实情况有偏差会怎样? 使用这些新模型的 公司可能会遭受较大的损失；这就是模型风险。 2 1 3 对风险的评估 上一节是对风险分类的基本介绍，但从管理风险的角度出发容易发现评估风 险才是更重要的内容，在对风险进行评估时可以把上面介绍的风险类型划分为更 便于在实践中操作和描述的表述方法，即折算风险和经济风险。 折算风险主要是指，从一个经济实体对外公布的财务数据中就能够加以衡量 的风险，比如和交易有关的现金流量、资产和负债在不同地域和不同货币之间的 分布情况等信息，正是由于有了这些信息才使对一个经济实体在交易中的风险的 评估成为可能。但是根据上面的介绍