（会计学专业论文）我国零售连锁企业并购财务风险及其防范——基于国美并购永乐的案例分析.pdf

我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 i 内 容 摘 要 内 容 摘 要 在经历了疯狂的抢位圈地和倒闭风潮之后 中国零售连锁业正步入并购时代 国内 连锁零售商在经过数年的快速增长后 通过并购方式实现扩张 已经成为连锁零售商规 模扩大的重要手段 加强对零售连锁业的研究 特别是对零售连锁企业并购的研究 降 低并购的财务风险 提高并购后的整合效果 对我国零售连锁企业寻求壮大对策 能与 外资零售连锁企业相抗衡有着巨大的意义 首先 本文在并购相关理论的基础上 界定了并购的概念 阐述了我国零售连锁企 业并购的现状 并结合零售连锁业的行业特征对我国零售连锁企业并购的动因及其并购 财务风险的现状进行分析 其次 采用案例分析的方法 选取国美电器 以下简称国美 并购中国永乐 以下 简称永乐 这一案例 通过对整个并购案进展过程的描述 分析其在目标企业估值 融 资 整合阶段可能发生的财务风险 如何防范这些财务风险 最后 在案例分析的基础上 由个性导出共性 得出对我国零售连锁企业并购财务 风险防范的启示 其中有值得借鉴之处 也有不足需要改进之处 研究结论包括 应采用详尽的尽职调查来改善信息不对称状况 防范并购前目标零 售连锁企业估值的财务风险 对被并购零售连锁企业价值进行评估时应采用 pe 估值法 与 rnav 法相结合 对于并购过程中融资环节财务风险 类金融 的企业性质以及发 展地产 发展上下游等多元化途径都不是解决融资问题的最好办法 应当重在改革经营 模式 我国零售连锁企业并购后的整合应当以是财务整合为中心的全方位整合 本文的创新之处在于 角度创新 本文从零售连锁企业的角度来分析企业并购 财务风险及其防范措施 并选取真实案例进行了分析 对于被并购企业的价值评估 多采用 pe 估值法 笔者根据零售业的行业特征 针对零售连锁企业价值评估法 在文 章第四章的 4 2节中提出 pe估值法与 rnav法相结合的观点 河北经贸大学硕士学位论文 ii 关键词 零售连锁企业 并购 财务风险 国美电器 中国永乐 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 iii abstract abstract after having experienced frenzied grabbing it is necessary to combine the pe value assessment and rnav value assessment for the method of assessing retailing chain enterprises with regard to the financial risk of financing link during the m our country retails chain enterprise s integrating link ought to be an entire integration with the financial integrating in centre the innovative place of this article is lain in 1 angle innovation this article choose an angle of retailing chain enterprises to analyze financial risk and its defense of m 2 according to the character of retailing chain enterprise specifically for the method of assessing retailing chain enterprises this article suggest to combine the pe value assessment and rnav value assessment in the 4 2 chapter key words key words retailing chain enterprise m gome yongle retailing chain enterprise m gome yongle 学位论文独创性声明 学位论文独创性声明 本人声明 所呈交的学位论文系在导师指导下本人独立完成的研究成果 文 中依法引用他人的成果 均已做出明确标注或得到许可 论文内容未包含法律意 义上已属于他人的任何形式的研究成果 也不包含本人已用于其他学位申请的论 文或成果 本人如违反上述声明 愿意承担以下责任和后果 1 交回学校授予的学位证书 2 学校可在相关媒体上对作者本人的行为进行通报 3 本人按照学校规定的方式 对因不当取得学位给学校造成的名誉损害 进行公开道歉 4 本人负责因论文成果不实产生的法律纠纷 论文作者签名 日期 年 月 日 学位论文知识产权权属声明 学位论文知识产权权属声明 本人在导师指导下所完成的论文及相关的职务作品 知识产权归属学校 学 校享有以任何方式发表 复制 公开阅览 借阅以及申请专利等权利 本人离校 后发表或使用学位论文或与该论文直接相关的学术论文或成果时 署名单位仍然 为河北经贸大学 论文作者签名 日期 年 月 日 导 师 签 名 日期 年 月 日 本声明的版权归河北经贸大学所有 未经许可 任何单位及任何个人不得擅自 使用 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 1 第 1 章 绪论 第 1 章 绪论 1 1 研究目的 意义 1 1 研究目的 意义 企业并购可以有效地降低企业进入新行业的障碍 获得目标企业的核心技术 销售 网络 管理 品牌和人力资源等特殊资产 实现企业低成本的扩张和多元化经营 提高 市场占有率和行业集中度 实现规模经济战略 因而被认为是企业取得核心竞争力的一 种战略手段 但企业并购也是一项充满风险的投资活动 并购的全过程都伴随着不确定 因素 这些不确定因素给整个并购行为带来巨大的风险 而这些风险最终将体现在财务 风险之上 零售连锁业关乎国际民生 零售连锁业是终端产业 终端制胜 对单个企业而言是 这样 对一个国家而言也具有同样重要的意义 同时 零售连锁业涉及每一个家庭 每 一个人 再没有任何其他一个行业 一个部门能给广大民众生活带来如此直接的影响 加强对零售连锁业的研究 特别是对零售连锁企业并购的研究 降低并购的财务风险 提高并购后的整合效果 对我国零售连锁企业寻求壮大对策 能与外资零售连锁企业相 抗衡有着巨大的意义 1 2 国内外研究现状及评述 1 2 国内外研究现状及评述 并购一直是学术界研究的热门问题 经过国内外学者的共同努力 人们在并购领域 已经取得了卓有成效的研究成果 对并购的认识 并购的风险识别 并购的风险评估等 方面的研究成果构成了本人研究的基础 1 国外研究现状 从实践看 国外对企业并购风险管理的方式有相同之处 也有不同点 从总体情况 来看 西方企业对并购中财务风险的管理更加完善 在确认 评估和控制并购风险问题 上有较多的经验 即建立统一的风险控制构架 制订严格的风险管理政策和操作程序 河北经贸大学硕士学位论文 2 设计科学的风险测评工具 培养高素质的风险管理人才 从理论研究的角度分析 国外 并购的研究比国内要深入 国外学者对并购风险的认识 具体的影响程度和对并购财务 风险的控制都做了比较深入的研究 亚里山德拉 里德 拉杰科斯在 并购的艺术整合 1一书提到 对并购风险的定义方 面 healy 1992 2认为 企业并购风险是指企业并购失败 市场价值降低及管理成本上 升等 或指并购后企业市场价值遭到侵蚀的可能性 企业并购风险一般包括 并购失败 即企业经过一系列运作之后 并购半途而废 使得企业前期运作付诸东流 企业并购后 的盈利无法弥补企业为并购支付的费用 并购后企业的管理无法适应经营的需要 导致 企业管理失效或失控 对企业并购财务风险产生的原因分析也比较多 robert j borghese paul f borghese 2001 3认为并购双方的战略及组织适应性差 缺乏有 效的整合计划是企业并购风险产生的主要原因 philip h mirvis 1992 4认为企业 并购失败的原因有两点 首先 从战略目标上讲 正在购买的一项业务与自身的战略匹 配性不好 其次 并购中对财务风险的关注度不够 没有合适的兼并计划 包括融资等 对于并购的实际成败情况 国外也做了比较具体的研究 porter 1987 healy 1992 的研究表明 50 的企业并购是不成功的 并购 4 年后 企业业绩普遍下滑 股东回报率明显下降 kpmg 等咨询公司及研究机构从 1987 年开始的全球调查也得出了 相似结论 大约一半的并购是失败的 企业并购财务风险的防范是国外学者研究的重点 p s 萨德沙纳姆 1998 5归纳了 各国并购的情况 各国都无一例外地制定了反托拉斯制度 各国的并购在规范的并购法 范围内 英国对并购的态度是中性的 既没有对并购表示支持 也没有对并购表示明显 的不受欢迎 在美国 诸如哈特一斯科特一罗特诺法 hart scott rodion act 等法律 对并购都做了明确的规定 在这些法规范围内 强调了对并购风险的防范 目前国外的 学者多是在关注反收购策略的思考 萨缪尔 韦弗等 samuel c weaver 2003 6提 出了通过换股解决目标企业价值评估不确定性的方法 关于企业并购过程中目标企业价 1 拉杰科斯 美 并购的艺术整合 m 丁慧平 孙先锦 中国财政经济出版社 2002 01 2 healy p icpalepu and r ruback do mergers improve corporate performance j journal of financial economics 31 1992 p 135 176 3 robert j borghese 美 paul f borgese 美 m零售商向供应商收取促销服务费的 应当事先征得供应商的同意 供应商 不同意的 零售商不得以任何方式强迫 应当与供应商协商一致 订立合同 同时 零售企 业不得向供应商 变相收取 的费用条目 包括 续签合同费 店内条码费 店铺改造装 修费等 办法 的正式实施 有利于整个零售行业与上下游的健康发展 2006年初 商务部又发布了 专业家电卖场经营规范 行业标准征求意见稿 旨 在规范全国家电类专业卖场行业市场环境与家电类专业卖场经营管理行为 提高家电类 专业卖场的经营管理水平 净化市场竞争环境 规避过度竞争带来的商业风险 提升行 业活力和竞争力 促进与相关行业的共同发展 随着相关管理法规的逐步健全 国美 苏宁等规模较大的零售企业 当其网点规模 布局 销售规模增大到某个临界点时 其渠道价值将产生本质性的飞跃 在保持对上游的 话事权的同时 对下游消费者将由 低价讨好 转变为 适当控制 因此其盈利模式 也将向沃尔玛等国际巨头靠近 渐渐演进为 赚取供销差价 以 消费者可接受的价 格销售 提高销售规模 更低采购价格 消费者认可 或不得不 接受的价格销售 的 循环方式 尽力拉大购销差价以获取利润 这一模式实际上是既要占用上游供应商资金 又要能够控制消费者 因此该模式的 核心基础仍然是渠道价值 即通过对渠道资源的垄断来获取超额利润 3 4 4 探索多元化的经营方式解决融资问题 3 4 4 探索多元化的经营方式解决融资问题 1 零售 地产 黄金搭档 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 49 数据分析表明国美大量占用供应商资金的现实 也揭示了其类金融企业的性质和将 供应商资金作为无成本融资转作他用的资金体内循环过程 笔者认为 正是由于国美占 用供应商资金数量较大 其存在网点规模扩张的强烈欲望 同时也存在强烈的多元化冲 动 其多元化投资一般也都投资于资金需求较大的行业 典型的代表就是房地产业 这种情况实际在许多零售商身上都有所体现 如华润创业 南京中商等都在经营零 售业务的同时 进入房地产领域 虽然目前国美电器没有直接从事房地产业务 但从黄光 裕家族控制公司的架构 我们可发现两大家族 商业 地产 模式的运作踪迹 家电连锁 企业不约而同选择 商业 地产 模式实际上也揭示了零售商希望借助商业养地产 同 时通过房产开发为自己提供网点铺面以降低租金价格上涨压力的经营模式 国美电器 商业 地产 运作模式较为显著 虽然2004年6月7日 中国鹏润集团宣布 收购oceantown 国美电器有限公司原控股公司 全部已发行股份 总代价为人民币88亿 元 并更名国美电器 主营家电零售 同时国美控股表示将逐渐将鹏润地产投资的金尊地 产转让 逐渐淡出地产业务 但实际上从黄光裕家族近期一系列资本运作看 国美集团拓 展地产业务的力度反而加强了 在原有鹏润地产基础上 又设立国美置业 尊爵地产和 明天地产等新的地产公司 显著加大地产业务拓展力度 2 家电连锁 制造 上下延伸 现阶段家电连锁商纷纷逆流而上 涉足制造领域 真正的原因还在于提升家电连锁 企业们的短期市场竞争效应 在家电行业内部的洗牌从上游制造领域向下游分销渠道转 移的过程中 众多家电连锁商们急需一种支持自身稳健发展的支撑点 短期内 对于家 电连锁商们而言 这种支撑点的最便捷途径还在于打通产业链 寻找关联领域的多元化 发展 借助中国这一全球家电业制造中心的区位优势 有选择性地向家电制造领域进行 扩张 这符合企业的发展规律 同时 随着家电行业整体利润的不断摊薄 商家能够从 厂家身上获取的利润份额在不断减少 在这种状况下 连锁商直接挺进上游获得利润 亦符合市场发展的规律 当然 这种打通产业链的运作方式 使家电连锁企业们能够在不同的领域都能分到 一杯利润羹 这在短期内对于企业经营业绩的提升将起到极大的推动和促进作用 但是 在操作过程中 一些很鲜明的问题也在困扰着家电连锁商向制造业转型的道路 第一 河北经贸大学硕士学位论文 50 既是制造商 又是销售商 肯定会对其它产品的销售造成不公平的同业竞争 第二 专 业化分工在未来的市场发展中是大势所趋 家电连锁商们是否有足够的精力和能力来进 行制造业的操作 如何解决好这些问题 将决定家电连锁商们今后在制造业道路上的发 展历程和竞争水平 3 5 国美并购后的财务整合措施国美并购后的财务整合措施 3 5 1 财务整合的必要性 3 5 1 财务整合的必要性 财务整合就是利用特定的财务手段 对财务事项 财务活动 财务关系进行整理 整顿 整治 以使企业的财务运作更加合理 协调 能相互融合的一种自我适应行为 是对现有财务管理系统的调整和修复 是企业扩张的需要 是发挥企业重组所具有的 财 务协同效应 的保证 是并购方对被并购方实施有效控制的根本途径 更是实现重组战 略的重要保障 通过并购 分列中国家电零售业第一和第三的国美和永乐组建了中国最大的家电连 锁阵营 再一次改写了中国家电连锁业的 产业地图 对于并购后的国美来说 成败 不仅取决于规模 还依赖于其后对永乐的消化 即整合 而财务整合又是整合的核心 因此探讨国美财务整合的必要性的不言而喻的 1 统一的财务是国美战略有效实施的基础 完善的财务制度是国美今后战略有效实施的保证 在国美并购永乐完成之后 新集 团的经营发展战略是基于并购双方的经营状况来确定的 因此 新国美必须对并购双方 的财务进行统一管理 使其拥有统一的财务保证 对财务资源统一调配和使用 财务管 理的统一性是对新集团经营战略统一性的支持 2 统一的财务是国美资源有效配置的保证 现代企业的内部资源配置都是根据一定的财务指标进行 并购后的新国美拥有更多 的连锁店铺 但作为一个整体 必然需要统一的财务基准来保证财务活动的效率 从而 最大程度保证内部资源配置的效率 此外 由于新国美内部的任何资源配置都必须在财 务上有所反映 所以财务管理也的监督企业内部资源配置有效性的重要手段 为了发挥 这种监督手段 新国美必须使财务管理具有统一性和一致性 这样才能使财务对资源配 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 51 置的效率性和可靠性体现出来 3 统一的财务是国美对永乐实施控制的重要途径 如何对永乐进行有效控制是国美面临的重要问题 虽然国美可以通过人事安排对永 乐进行控制 但这种方法的作用有限 此外 过多的人事干预有时会损害并购整合的进 行 经济基础决定上层建筑 通过掌握永乐生产经营的财务信息 国美可以很好的控制 永乐 这是单纯的人事控制所不能做到的 要准确了解永乐的财务信息 就必须进行有 效的财务整合 3 5 2 财务管理目标及财务制度的整合 3 5 2 财务管理目标及财务制度的整合 财务管理目标直接影响企业财务体系的构建 决定各种财务方案选择和决策 企业 财务管理的目标是企业发展的蓝图 通过财务目标的整合 使并购后的企业在统一的财 务目标指引下进行生产经营 它所体现的重要性表现在这样几个方面 有助于财务运 营的一体化 有助于科学的进行财务决策 有助于财务行为的高效和规范化 有 助于财会人员建立科学的理财观念 一个科学的财务目标应该具有确定性 可计量性 运营成本较低 与企业战略目标一致以及可控制性 所以一些企业虚假 盲目的并购 短期看似乎增加了部分 先知先觉 的股东的财富 但长远看既扰乱市场秩序 又使企 业失去了产业并购的优势 因此必须予以整合 财务管理制度体系的整合是保证并购企业有效 有序运行的关键 它主要包括融资 制度 投资制度 固定资产管理 流动资产管理 工资管理 利润管理和财务风险管理 等内容的整合 对于跨国并购企业 还应该包括国际财务管理制度的整合 财务管理制 度的整合在实际操作中也并非轻而易举就能实现 所以 并购成功的企业其财务制度体 系的整合都是成功的 相反 并购失败的企业其财务制度整合几乎都是失败的 新国美电器集团的成立 标志着成为中国最有潜力达到世界领先地位的零售企业正 式形成 新国美电器的集团将立志打造具有国际竞争力的民族企业 并发布 5 年发展纲 要 力争 2010 年销售额达到 2000 亿元 新集团在 2006 年底完成国美永乐合并后的整合工作 整合后 通过集团的职能架 构 推动多品牌的差异化经营 充分发挥国美和永乐销售网络的互补性 将国美 永乐 鹏润电器三大品牌纳入新集团统一管理 成为新集团所辖并独立运营的家电零售品牌 河北经贸大学硕士学位论文 52 在新集团统一发展规划的战略下 按照统一企业战略思想 统一企业文化 统一集 团采购 统一门店选址 统一物流仓储 统一资金管理 统一信息管理 统一制度管理 的八大统一原则 实现资源共享 并在经营层面 实现门店形象 目标消费者 经营策 略和产品结构的差异化 提升集团多品牌的核心竞争力 新集团的发展战略已经由原来的 规模 发展 效益 调整为 发展 效益 规 模 新集团将通过精细化的管理 由原来开店驱动型粗放增长方式 向以提升单店经 营质量为标志的集约增长方式转变 以提升单店经营质量作为新集团未来发展主要增长 方式 并逐步扩大 3c 产品销售比重 重视 3c oa 等品类的产品线深度和广度的开发 3 5 3 资产和负债的整合 3 5 3 资产和负债的整合 资产整合是指并购交易完成后 以并购企业为主体 对双方企业 主要是被并购企 业 范围内的资产进行资产鉴别 吸纳 分拆 剥离 流动和新的配置等优化组合活动 它是企业并购整合的主要内容 通过这种整合 使企业组织结构更加完善 资产更充实 负债比例更合理 财务更健全 生产成本更低 最终达到并购企业资产的重新组合和配 置 因此 盘活存量资产 提高存量资产的使用效率 是资产整合的基本特征和主要追 求目标 从我国企业并购整合的实践来看 对资产的整合主要是侧重固定资产 长期投 资和无形资产的整合 而对流动资产 递延资产和其他资产的整合则主要是通过财务处 理来进行的 债务整合是指在过渡与整合阶段将企业的负债通过债务人负债责任转移或负债转 为股权等方式将负债率调整到合理水平 以降低财务风险的过程 并购中的债务整合主 要有两种方式 一是并购方承担被并购方的全部债务 即承债式收购 并购方在承担被 并购方债务的同时也控制了资产 二是负债转为股权 即为减少负债将被并购企业的负 债转为股权的形式 资产整合方面 由于国美永乐合并后在某些区域存在门店重复的状况 新国美成立 后关闭了一些门店 并对整个存货的储备 采购和供应系统进行了系统的调整 以提高 整合后企业的核心竞争力 负债整合方面 国美采取了承债式收购 承担了永乐在并购基准日的全部债务 中国永乐集团的被并购资产和负债 包括物业 厂房及设备 投资物业 无形资产 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 53 及或有负债 于收购日期以公允价值计入国美合并财务报表 收购事项的成本与收购日 期所收购可识别资产及负债的公允价值的差额 于国美的合并财务报表内计为商誉 3 5 4 与财务相配套的其他方面整合 3 5 4 与财务相配套的其他方面整合 1 供应链的整合 完成对中国永乐的并购之后 国美电器 0493 hk 并没有停止前进的步伐 在常规 的 圈地 开店之外 还积极展开对供应商的争夺 国美计划继续改进其erp 企业资 源计划系统 并在此基础上 与至少350家供应商建立了不同层面的信息化联系 国美 电器信息中心副总监白虹透露 国美已经同近100家供应商的信息系统实现了深度对接 而这将成为国美整合供应链的开始 erp系统对接之后 供应商和国美都有机会降低交 易成本 而供应商将更为依赖国美系统所提供的各种数据资料 这可能形成一种更为 紧密 的零供关系 从2006年上半年起 国美开始同海尔 索尼等大型供应商探讨实现erp系统的对接 对接的直接效果是 国美和其合作供应商可以使用电子订单来下单 确认销售以及发货 计划等 整个过程全部由系统完成 不需要人工干预 从而提高效率 而对接的理想状 态 是国美和供应商不仅能利用系统处理订单 而且还可以互相了解对方的库存情况 以及通过系统进行财务结算 国美电器和供应商的信息系统对接分为两个层面 对于已经有完善的内部信息系统 的供应商 国美电器主张与其进行系统的深度对接 而对于那些内部信息系统不完善 甚至没有建立信息系统的供应商 国美提供了一个web平台 简单的理解 这个平台就 是一个可供信息交互的电子商务网站 根据 财经时报 目前国美b2b业务已经全国 发放300多个供应商账号 而使用这个平台的供应商将向国美信息中心交纳费用 如今 深度对接还仅限于买卖的业务层面 国美方面的计划是将此对接进一步扩展 到财务结算等层面 深度对接实际上是两个企业做流程整合 涉及的业务面很大 时 间会更长 国美集团信息中心erp系统部经理罗骅介绍 如果有20 的供应商和我 们进行了深度对接 我们的供应链效率就非常高了 因为20 的供应商 为我们提供了 80 的销售 白虹说 河北经贸大学硕士学位论文 54 2007年5月 国美电器公告称 将通过配股和发行可转换票据募集资金约65 5亿港 元 其中约5 即3亿多港元用于更新erp系统 为配合对接的全面展开 国美信息中 心悄然改组 由4个部门调整为8个部门 并计划扩编一倍 这体现了国美it运营思想的 转变 不再像过去那样以项目为核心 国美将其信息中心的建设 视为其企业战略的核 心内容之一 此外 国美还计划投入12亿港元 在全国布局7个物流中心 物流中心不 仅仅作为国美的仓库 还将承担第三方物流的功能 届时 供应商和国美 打交道 的 环节 将再次延展 通过先进的系统手段 将供应商紧密团结在周围 这是国美进行系统 对接 的一 个潜台词 跟厂商的对接 实际上是国美对供应链的整合 核心的问题是 如何提高供 应链的效率和质量 改善厂商关系 成为国美并购永乐之后的核心工作之一 2 人力资源及企业文化的整合 从理论上说 通过收购竞争对手 招徕竞争对手的管理人员担任公司的ceo 竞争 对手管理人员又持有本公司逾12 的股权 二者利益变得较为一致 同时 也可以减少 决策过于集中的风险 但文化融合更多地依赖于双方后续的合作和沟通 目前尚缺乏定 量的分析和判断途径 3 经营网络的整合 国美 永乐两家公司2005年年报显示 在江浙沪区域市场 两大家电连锁巨头销售 收入分别为5 5亿元 100亿元 而在非江浙沪区域市场 两大巨头销售收入分别为174 亿元 22亿元 市场重合度并不高 其中 永乐共有108家门店 在上海市场的份额超过了50 在长三角的市场份额也 要占到31 在河南更是以22家门店排行第一 而国美目前在上海已经开设了40 家门店 这些门店并不会因为合并关闭 粗略估计 仅从经营重合度来说 可能受到影响的是永乐除江浙沪以外的22 亿元 收入和国美在江浙沪的5 5 亿元收入 合计27 5亿元的收入约占二者收入总和的9 当 然 完成这部分27 5亿元收入的门店显然不会全部关闭 所以 从门店重合度来说 二 者整合的负面影响可能低于5 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 55 3 5 5 整合效果 协同效应初步显现3 5 5 整合效果 协同效应初步显现 目前 国美与永乐在全国范围内的门店与人员整合已经完成 整合效果不错 达到 了预期目标 永乐退市后 新国美集团将按照既定规划发展 在2007年的着力方向是打 造集团新形象 提升单店经营质量等几方面 永乐已开始享受到整合带来的好处 永乐与国美电器订立了 国美电器协议 到 2007年12月31日 国美电器将向上海永乐出售或者购买产品 国美订立该协议是为了发 挥更佳的统一采购优势并确保国美和永乐货源充足 从而使得国美和永乐都能受益于此 项合并 此项协议中最关键的一笔是 无论是购买还是销售 国美电器与上海永乐之 间的交易均以 成本价 展开 业内人士指出 这项协议可帮助国美加强库存管理和销 售协调 尤其在年内高峰销售期间 商品的调配 流动及时与否 将对销售业绩产生直 接影响 然而 国美和永乐间的协同效应仅仅初步显现 整合将是一个长期的不断调整的过 程 国美和永乐在财务 资源配置 人事之间以及企业文化等方面的融合等都需要进一 步整合 河北经贸大学硕士学位论文 56 第四章第四章 国美并购永乐的启示国美并购永乐的启示 国美并购永乐 作为中国目前家电连锁最大的一起并购案 其受关注程度是可想而 知的 通过对该案例整个并购过程财务风险防范措施的分析 我们可以从中得出一些关 于我国零售连锁企业并购财务风险防范的启示 当然 我总结的这些启示肯定有其不足 之处 但愿其探讨仅作为这类研究路径中的一粒石子 4 1 由案例想到的 可借鉴之处由案例想到的 可借鉴之处 4 1 1 改善信息不对称状况 审慎的尽职调查 4 1 1 改善信息不对称状况 审慎的尽职调查 在并购的初始阶段 并购方为了保证目标企业估值的准确性 避免该阶段的财务风 险 必须对被并购方的具体情况有全方位的了解 然而 信息的不对称致使并购方很难 仅仅从一些对外公开的信息中获取被并购方的详细情况 因此也就很难决策被并购企业 是否值得并购 如何并购等等 案例中国美在并购永乐前 聘请新百利有限公司 24作为 独立财务顾问 对并购方及被并购方从财务 经营 法律等多方面展开了详尽的尽职调 查 并出具了多达 300 多页的尽职调查报告 为后期的并购估价等阶段的进行打下了 良好的基础 如何改善并购前的信息不对称问题 笔者认为有以下几点 1 尽职的审慎调查 尽职调查 due diligence 又称审慎调查 是委托方委托独立的中介机构或者由 其自身的专业部门 对某一拟进行并购或其他交易事项的目标公司之战略 行业地位 财务 法律事务 经营活动等所进行的调查 分析 并购尽职调查作为企业并购过程中 的关键环节 是有效评价目标公司是否实施并购及交易结构设计 降低并购风险的重要 手段 一般来说 尽职调查在执行过程中主要应围绕三个密切相关的部分展开 法律尽 职调查 财务尽职调查 经营尽职调查 24 新百利有限公司 一家根据证券及期货条例允许从事第 1 类 证券交易 第 4 类 就证券提供意见 第 6 类 就 机构融资提供意见 和第 9 类 提供资产管理 受规管业务而组建的持牌公司 并且是国美独立董事会就收购建议 而委聘的独立财务顾问 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 57 法律尽职调查 主要对目标公司经营的合法性以及其相关合同协议的合法性方面 主要关注的方面包括 目标公司的所有者权益 合同 财务状况 财产的权属 环境达 标情况 劳务合同及员工福利 无形资产及知识产权 专有技术及纳税情况 检查源于 目标公司以往经营而可能引发的未来潜在法律问题 具体检查资产产权完整性 涉及诉 讼等事项 调查并确认目标公司法律地位的合法性 财务尽职调查 主要是对目标公司历史财务状况 经营成果及现金流量的真实性进 行核实 并为下一步的估值提供合理假设的依据 主要关注的方面包括 目标公司所遵 循的会计制度及会计政策 会计核算体系 财务管理制度 历年的经营成果 现金流的 情况 资产负债情况 税务 保险及员工福利等 经营尽职调查 主要是对目标公司所需的竞争环境及行业地位 重大关联方的经营 状况 运营效率 企业文化 管理层的管理能力及管理水平 公司组织架构合理性等 通常称为 管理评价 是一个需要有效收集 分析重要信息的过程 包括行业 目标 公司竞争力 管理规范和效率 技术 人力资源等全方位调查 上述三个方面的调查并不是相互独立的 它们之间并没有清晰的界限 而是需要相 互配合 以实现全方位的评价目标公司 由于财务报表及会计核算的固有缺陷 通常在 尽职调查中还会发现一些重大的问题 难以仅仅在财务报表层面通过对报表的调整予以 解决 但往往这些问题也同样会对并购产生实质性的影响 对于发现的财务问题 会计 师应及时与并购公司进行沟通 并协助其说服目标公司同意在双方交易时的专项审计中 进行调整 消除不利事项对并购方最终的交易定价所产生的不利影响 规避财务风险 2 关注财务陷阱可能存在的重点领域 债权资产项目的陷阱 应收账款 预付账款和其他应收款等债权类资产是比较容 易出现水分 坏账 的地方 并购方应予以特别关注 通常可能的问题包括 第一 债权类资产规模及周转率的合理性 一个处于稳定经营期的企业所需的应收 账款 预付账款和其他应收款的规模应该是相对稳定的 这主要取决于公司的经营规模 所处行业 市场环境等综合因素之影响 通常对于此类指标 并购方会采取对比分析的 方式 选择行业内上市公司的有关统计指标对目标公司的财务指标进行分析 第二 坏账准备计提政策 对于已经确认 资不抵债 无偿还能力 的债权 企业 都会当坏账进行处理 而对于其他无法确认一定收不回来的债权 一般企业都按照一个 河北经贸大学硕士学位论文 58 既定的比例提取坏账准备 而不同企业所确定的坏账提取比例会有所不同 这就客观上 造成了债权类资产在财务报告中所反映的账面价值就会不同 存货资产项目的陷阱 第一 存货核算的复杂程度客观上造成了易出现陷阱的可能性 特别是生产型企业 其成本核算的多个环节难以在会计报表中反映 也就造成更多人为调节的可能性 比较 常见的情况包括 将不应计入成本的费用归集入生产成本 随意改变生产成本分配原则 和人为调高存货账面价值等 第二 由于财务报告中存货信息披露得不够详细 导致难以通过阅读分析财务报告 而对存在的价值和潜在风险进入深入了解 比如说 某 it 企业其库存商品中包括了一 批进口的电子元器件 其相应采购手续都完备无误 而且企业对该商品的保管也比较规 范 因此财务报告中按照其原始采购价格在存货体现 但实际上 该元器件是企业之前 为生产另一型号的产品而储备的 由于技术进步该产品已经更新换代 而这批元器件也 难以用作他用 所以其价值实际上已经接近于零 第三 外埠存货和在途存货往往是企业存货的存在性上可能出现重大陷阱的地方 在对某大型生产企业进行并购的过程中 会计师在现场调查中发现企业存在大量的在途 商品 其数量已经超过合理范围 经过深入检查相关出入库资料发现 企业为给职工集 资建房将部分产成品私下对外销售从而导致库存商品出现亏空 为此企业每年都将这部 分亏空反映在在途商品中 短期投资或其他货币资金的陷阱 定期存单 可随时套现的国债等原本是被作为 企业仅次于货币资金的优良资产之一的 但由于金融市场的迅速发展 金融产品的五花 八门 使得这些资产也变成了可能存在重大风险的领域 例如 定期存单可以用于质押 从银行 非银行金融机构甚至典当行等取得融资 给企业带来较大的融资风险 国债资 产也可以通过委托给证券公司进行理财 授权其进行风险较大的国债回购业务 都使得 这些资产的安全性存在较大风险 但是这些信息根本不会反映在财务报告中 因此 被 并购对象 包括一些上市公司 在金融投资方面的违规操作活动 很可能在 短期投资 项目中制造了陷阱 因此 对于这种项目也不能掉以轻心 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 59 4 1 2 以财务整合为中心的全方位整合4 1 2 以财务整合为中心的全方位整合 国美并购永乐 将财务整合作为并购后企业整合的重要组成部分 统一财务目标 财务制度 整合资产与负债 同时没有孤立考虑财务整合 而是强调各种整合内容的 整 合 包括经营网络的整合 供应链的整合 人力资源及企业文化的整合 这些内容的 整合是与财务整合相辅相成的 相互作用的 国美在这方面的整合措施对我国零售连锁企业并购后的整合有很大的借鉴意义 我 国零售连锁业并购整合主要存在以下问题 首先 不能有效整合并购双方的实际资源 存在招牌和店面变了 但各方企业仍独立运作 长期存在多套采购体系 信息管理系统 配送系统 造成资源的巨大浪费 其次 由于并购企业的资金困难难以为整合提供有力 的资金支持 影响了整合的进程并使整合效果大打折扣 第三 跨地区跨行业并购由于 经营地区分散 难以在物流体系 信息系统等方面形成有效的整合与共享 如华润并购 万佳后就出现巨额亏损 最后 忽略文化整合 目前我国零售企业的品牌和文化建设尚 不成熟 在整合有形资源过程中企业文化整合往往被忽略 零售连锁企业并购后财务整合风险的化解 还需要通过资本扩张后的企业各个方面 整合的配合来得以实现 包括供应链 人员 经营网络 制度 it 系统 企业文化等 考虑如何整合新进入区域企业与原企业集团的资源 以及新进入区域企业的本土适应性 生存 将决定扩张的成败 同时也决定风险防范的效果 因此要不断提升管理水平 加 强物流 布局 供应链管理等 同时要注重资本优势与区位优势相结合 推动企业与属 地经济的双赢互惠 推动可持续发展 4 2 由案例想到的 不足之处由案例想到的 不足之处 4 2 1 对被并购零售连锁企业采用 pe 与 rnav 相结合的评估方法 4 2 1 对被并购零售连锁企业采用 pe 与 rnav 相结合的评估方法 国美并购永乐这一案例中 国美和永乐双方的主要股东同意这一收购方案 其评估 基础是国美和永乐在香港联交所停牌前的股价和每股收益来估算公司价值 即采用pe 市盈率 估值法 永乐停牌前 股票价格为2 05元港币 公司市值为47 87亿元港币 而国美的停牌前股票价格则为6 35元港币 公司市值为145 59亿元港币 国美采用现金 河北经贸大学硕士学位论文 60 加换股的方式吞并了永乐 总代价约为52 68亿港元 相对于永乐停牌前的公司市值溢 价10 左右 pb估值法是大部分上市公司经常采纳的估值方法 但是针对零售连锁企业 拥有大量商业地产这一特征 笔者认为应当采取pe估值法与rnav法相结合的价值评估方 法 以避免估值环节的财务风险 1 pb估值法的不足 相对估值法因其简单易懂 便于计算而被广泛使用 但事实上每一种相对估值法都 有其一定的应用范围 就pb估值法而言 大多数投资者只是关心pe值本身变化以及与历 史值的比较 pe估值法的逻辑被严重浅薄化 逻辑上 pe估值法下 绝对合理股价p eps 每股收益 p e 股价决定于eps与合理p e值的积 在其他条件不变下 eps估计成 长率越高 合理p e值就会越高 绝对合理股价就会出现上涨 由此可知 若不能合理 预计企业的eps 依据pe估值法计算出的企业价值可能会因pe估值法的乘数效应严重偏 离企业的实际价值 2 零售连锁企业估值方法 pe估值法与rnav法相结合 不同的估值方法适用于不同行业 不同财务状况的公司 对于不同公司要具体问题 具体分析 谨慎择取不同估值方法 鉴于零售连锁企业的行业特征 整体利润水平低下 产业集中度过低 拥有大量的物业资源 注重资产 地产等 账面价值与实际价值的差 异可能给公司带来的或有收益 而rnav 重估净资产价值 主要用于拥有大量商业物业 的公司 是比较新的对于房地产公司及拥有物业较多的零售类公司的估价方法 尤其是 当地产价格大副上升后可以用来衡量此类公司的资产价值变化 仅仅使用pe估值法一 种 很难反映出零售连锁企业不断增值的物业价值 从而无法全面 准确地评估零售连 锁企业的实际价值 因此 笔者认为应当将rnav值作为参考 评估零售连锁企业价值时 采用pe估值法与rnav法相结合的方法 3 如何将pe估值法与rnav法相结合 评估零售连锁企业价值时 分别严格按照pe估值法和rnav法计算出企业价值 以 rnav法计算出的企业价值为参照 当股价相对其rnav存在较大幅度的折价现象 显示其 股价相对公司真实价值有明显低估 反之则高估 当出现上述低估或高估的情况时 修 正采用pe估值法计算所估计的eps及所选基准pe 使计算出的零售连锁企业价值在合理 范围内 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 61 4 2 2 未来的融资之道 4 2 2 未来的融资之道 我国大多数零售连锁企业都同国美一样存在着融资结构不合理的问题 具有 类金 融 的商业性质 并尝试着通过投资地产 发展上下游等多种途径来解决企业的融资问 题 类金融 的经营模式能够一定程度的缓解零售企业的融资压力 并不能从根本上 解决这一问题 用好渠道价值这个规模扩张与资金链健康运转的 平衡棒 与供应商 之间形成一种良性博弈关系 有利于企业顺利持续的发展 多元化的经营方式短期内也 许能够从其他领域获得资金满足一些企业的融资需求 当从长远来看还是会存在专业分 工化等方面的问题 因此我们认为要真正做到防范融资风险 只有靠企业做好各种资源 的配置 控制好采购 销售 人事等方面的经营成本 提高企业的盈利能力 如何走好未来的融资之道是我们需要一直关注和探讨的问题 1 mall 超市 产品融资 由于商业房地产具有保值增值特性 mall 产品的证券化融资在美国得到各个投资基 金的重视 中国加入 wto 以后 在扩大零售连锁业规模的同时 必须进行融资体系的创 新 否则可能被外资占尽先机 现在 中国零售连锁企业由于我们金融政策的滞后而处 于被动挨打的地位 我国专家系统研究了美国房地产证券化的经验 结合国情提出了 mall 产品融资的 新方法 发行可转换公司债券 当然 这需要国家金融部门对 mall 产品融资出台新 规定 引导国内 mall 朝着正确的方向发展 可转换公司债券兼有股票和债券金融品种 的双重性 它根据投资者的意愿 将所持债券以市价转化为发行公司的股票 更多的是 以相应股票发行时的市价为基础 溢价转换 如果投资者行使转换权 转换后的债券持 有者就变为股东 发行公司的债务栏减少 资本金栏增加 投资者也可以不行使转股权 直到债券期满为止 mall 产品融资的具体操作如下 mall 产品开发公司发行可转换公司债券 固定回报率 5 8 回报周期为 10 15 年 每份债券可以从 5 万元起步 mall 产品的信托融资每份 10 万元以上 由于 mall 产品投资回收期长 回报较稳定 因此发行债券周期应该较长 担保机构 建议各 mall 公司交纳保险费用 国家给予一定支持 由保险公司给予 河北经贸大学硕士学位论文 62 发债券部分担保 也可以由证券承销机构担保 mall 债券的评价机构 由商业行业协会聘请国内商业与金融专家进行独立评价 评 价结果公开 接受公众和媒体的监督 评审条件 产品符合城市商业网点规划 具有可靠的消费人群 业态设计具有创新 与较近的大型商业具有差异 自有资金 30 以上 拥有一支被消费者和行业协会认可的 优秀经营团队 企业信誉等级较高 监管机构 国家证券监督委员会 2 改革重心在经营模式 随着流通业的快速扩张 零售连锁企业的经营模式发生很大变化 其主要的利润来 源已经不是产品的进销差价或者是大宗的返利 低价的产品已经蜕化成为一个销售性的 幌子 它好像已经变成一个吸引消费者的道具 连锁企业的利润来源完全是名目繁多的 苛捐杂税 新开店支持费 进场使用费 节日促销费用等形形色色的灰色费用已经 压得制造企业喘不过气来 不过 我们还是应该理性地看待双方的摩擦 零售连锁企业作为新型的生产关系 为制造业提供了一个快速分销的平台 在提供 价值的同时向厂家收取一定的费用有一定的合理性 这就是制造商对接零售连锁业态的 写照 制造商要想行驶在零售连锁的高速路上 提高了运行质量 交纳相应的运行费用 是正常的 但是 目前零售连锁企业之间缺乏竞争的差异化 在零售连锁模式下 各企业表现 出来的是相对雷同的运作模式 从门面选取到店堂陈列 从人员促销到售后服务 惟一 不同的是各企业在竞争中的价格差异和追逐 在消费者眼里 各零售连锁企业之间的区 别仅仅是价格高低 差异化缺失使零售连锁一直处于价格竞争的低层次运作上 所以 中国零售连锁传统的竞争模式不得不进行根本改变 国内零售连锁企业要想快速发展 抵御外资品牌 就必须练好内功 改变过去那种 畸形运营的基因 今后国内零售连锁机构除了重视规模以外 还必须加强信息系统 采 购 物流配送 店铺经营 服务意识等 软件 上的建设 而真正的核心竞争力不在店 面数量上 不能单纯依靠向制造商挤利润 而应该是挤干内部水分 改善和整合资源 如何改革我国零售连锁企业的经营模式 笔者认为有以下两方面 多元化的减法运动 都说别把鸡蛋放在一个篮子里 但篮子太多了也管不过来 在如今经济高速发展的 我国零售连锁企业并购财务风险及其防范 基于国美并购永乐的案例分析 63 时代 社会分工越来越细化 这是一项社会界自然规律 社会生产力越发达 社会化生 产的要求就越高 内部 解决的事情就越来越需要外包 通过专业公司来完成某些企 业本身不擅长的项目 能够达到事半功倍的效果 也是社会进步 经济发展的必然要求 零售连锁企业正是经营着制造企业外包的销售环节 将产品销售作为专业来规划 必然 能使整个销售环节更精细 服务更周到 倘若一味依赖 以地养商 最终将会偏离零 售连锁企业的最初轨道 丧失了其基本职能 由此 笔者认为 我国零售连锁企业应当 以提供产品销售服务为主 为多元化做减法运动 定位管理型企业 我国零售连锁企业未来应定位在管理型企业 要学习如何吸纳更多的零售企业加 盟 输出品牌 服务和管理 而加盟费 管理费和赢利分成将会成为其重要的利润来源 我国零售连锁企业应把更多的精力倾注在品牌建设和企业管理提升上 对客户关系管理 等用户美誉度和忠诚度的提升方面有全新的认识 在资本的时代 规模经济 常被人 们津津乐道 现如今 知本时代 萌芽 人们恐怕需要更多