（金融学专业论文）我国货币政策非对称性实证研究.pdf

独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的我国货币政策非对称性实证研究论文是我个 人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所知，文中除了特别加 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的内容及科研成 果，也不包含为获得首都经济贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的 材料。 作者签名：越耋 日期：型! 年生月2 - 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规定，即： 学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网络索引；学校可以 公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 作者签名：立醯童导师签名 磷 日期：2 1 年笙- 月e t 首都经济贸易大学硕士学位论文我国货币政策非对称性实证研究 内容提要 货币政策作用的非对称效应是指，在经济过热时，通过货币政策紧缩或抑制 经济运行，效果较为明显；而在经济萧条时，通过货币政策扩张或刺激经济运行， 效果则不明显。换言之，货币政策治理通货膨胀的效果好于治理通货紧缩的效果。 在不同时期的经济活动过程中，现实经济与理论上的对称或不对称均不是完 全吻合的。因此，对货币政策有效性的争论至今仍在进行。 如何运用货币政策去调控经济，货币政策有效程度或货币政策的效率到底怎 么样，货币政策非对称对我国经济的影响到底有多大，如何利用非对称性为我国 经济发展服务，一直是经济学家们普遍关心的理论与现实问题。研究货币政策非 对称性将有利于我们了解和利用我国货币政策并国民经济发展作出贡献。 因此本文试从我国当前现实状况实证货币政策在我国是否有效及是否中性。 文中最后提出了一些相关建议，以利用货币政策非对称性为经济发展服务。 本文运用计量经济学的相关方法，研究预期的货币供给增长对产出的效应， 实证研究货币中性论在我国是否成立。同时也使用货币存量( 增长率) 和银行利 率等作为货币政策的状态指标，分析货币政策可预期( 不可预期) 扩张性( 紧缩 性) 冲击对实际产出的作用机制，并检验货币政策作用机制的非对称性。实证结 果表明，我国货币政策中无论是规则性的可预期冲击，还是相机选择形成的不可 预期冲击，都对实际产出的波动形成了显著作用。货币政策在短期内即具有影响 价格的名义作用，也存在影响实际产出的实际作用。我国货币政策具有内生性和 短期非中性等特征，由此本文也相应提出了对我国货币政策的相关建议。 关键词货币政策非对称性非中性 首都经济贸易大学硕士学位论文我国货币政蓑非对称性实证研究 a b s t r a c t o nt h ee m p i r i c a ls t u d i e so f m o n e t a r yp o l i c i e sa s y m m e t r yo f c h i n a m o n e t a r ya s y m m e t r yi st h a tt h em o n e t a r yp o l i c ye f f e c t sa r ev e r yd i f f e r e n ti n i n f l a t i o na n dd e f l a t i o n i ni n f l a t i o ns i t u a t i o n 血em o n e t a r yp o l i c yr u n se m c i e n t l yw h i l e v a i ni nd e f l a t i o n t h a ti sw eu s et h em o n e t a r yp o l i c yi ni n f l a t i o ni sb e t t e rt h a nu s ei ti n d c n a t i o n i nd i 艉r e n tt i m eo fo u re c o n o m i ca c t i v i t i e s r e a le c o n o m i ci sn o ta l w a y sg e a r p e r f e c t l yu pt ot h es y m m e t r yo ra s y m m e t r yo fm o n e t a r yp o l i c yi nt h e o r y s ot h e q u a r r e lw i t l lp o l i c ya s y n m a e t r yi sa l w a y se x i s t e n c e n o wt h eq u e s t i o n se c o n o m i s t sc o n c e r n e da r e ：h o wc a nw es t a b i l i z eo u re c o n o m i c w i t l lm o n e t a r yp o l i c y ；w h a ti st h ee f f e c tt h em o n e t a r yp o l i c yl u l l s ，w h a td e g r e e st h e m o n e t a r ya s y m m e t r ya f f e c t so u re c o n o m ya n dh o wc a nw ed os o m e t h i n gt o o u r e c o n o m yb yu s e t h em o n e t a r ya s y m m e t r y s ot h i sp a p e rs t u d i e se m p i r i c a lw h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c yl - u n sa s y m m e t r yi n o u rc o u n t r ya n dt h i sw i l lg i v es u p p o r tt oo u re c o n o m i cd e v e l o p m e n t w i t he c o n o m e t r i cm e t h o d s ，t h i sp a p e rs t u d i e st h ee f f e c to fa n t i c i p a t o r yi n e r e a s e o fm o n e ys u p p l yt ot h eo u t p u tt os e ew h e t h e rm o n e t a r yp o l i c yi no u rc o u n t r yi s a s y m m e t r y i nt h eo t h e rh a n d ，w es t u d yt h ei m p a c tm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c y a n t i c i p a t o r yd e f l a t i o n a r yi m p a c to rp r e d i c t a b l ee x p a n s i v ei m p a c tt ot h eo u t p u tw i t h t h eg r o w t hr a t eo fm o n e ys u p p l ya n di n t e r e s tr a t ei n d e x e s ，a n dt h i ss t u d yc a na l s o c h e c ku pw h e t h e rt h em o n e t a r yp o l i c yi s a s y m m e t r y t h er e s u l t i st h a tb o t h a n t i c i p a t o r yi m p a c ta n dp r e d i c t a b l ei m p a c td os o m e t h i n go b v i o u st ot h ef l u c t u a t i o no f t o t a lo h t o u t m o n e t a r yp o l i c yc a nn o m i n a la f f e c tt h ep r i c ea n dr e a la f f e c to u t p u ti na s h o r tt i m e t h ee v i d e n c e ss u p p o r tt h a tm o n e t a r yp o l i c yo fc ：h i n ai sn o n f i e u t r a la n d i n d o - g e n e r a t e d t h i sp a p e rt oo u rm o n e t a r yp o l i c ya l s og i v e ss o m ea d v i c ea tl a s t k e yw o r d s m o n e t a r yp o l i c y a s y m m e t r y n o n n e u t r a l 3 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国货币政策非时称性奏i 玉研究 引言 货币政策作用的非对称性效应是指，在经济过热时，通过货币政策紧缩或抑 制经济运行，效果较为明显：而在经济萧条时，通过货币政策扩张或刺激经济运 行，效果则不明显。换言之，货币政策治理通货膨胀的效果好于治理通货紧缩的 效果。该命题成立需要两方面证据：一是需要证明货币是非中眭的，这样货币政 策者是有效的：其次，要证明货币政策发挥效力是非对称的，而不是对称的。 由于西方国家在2 0 世纪3 0 年代爆发了历史上最为严重的经济危机，古典经 济学理论不能解释这种市场失灵现象，凯恩斯在深刻反思古典经济学对市场出清 假设的基础上，提出了有效需求不足理论。为解决市场有效需求不足问题，觊恩 斯主张实行“相机抉择”，减少宏观经济波动，采取扩张的财政政策和货币政策 来推动市场经济的复苏，并认为政府有能力也应该为市场失灵提供解决措施。在 2 0 世纪四、五十年代，凯恩斯的主张受到西方国家的高度重视，并在促进经济 增长、实现充分就业方面取得了很大成功。但是，以弗里德曼为首的货币主义学 派认为长期的扩张政策将引发通货膨胀，并认为7 0 年代西方经济出现的“滞胀” 现象是长期执行凯恩斯主义扩张政策的结果。同时认为扩张型财政政策因挤占私 人投资而无效，货币政策因存在时滞，“相机抉择”不仅不会稳定国民经济，反 而会加大宏观经济的不稳定，因而，货币主义者主张实行“单一”货币政策。随 后，理性预期学派根据完全信息，价格具有充分弹性和理性预期假设，建立相应 的数学模型，推导出货币政策不论在长期还是在短期内都是无效的论断。产生这 些争论的根源，在于各学派对经济活动中各种活动因素的不同假定，这些假定都 存在不同程度的简单化和理想化。事实上，在不同时期的经济活动过程中，现实 经济与上述任何一种结论都不是完全吻合的。 在我国，对货币非对称性研究较早的是黄先开。他运用1 9 9 7 年前我国的金 融数据实证研究过我国货币政策中货币供应量对产出的正负冲击影响。而1 9 9 7 年发生的亚洲金融危机使得我国与世界的经济环境与结构发生了明显的变化，同 时我国货币政策的实簏也有了重大的变动。因此，运用金融危机之后的金融数据 研究我国货币政策非对称性就成为一个新的课题，且处理好货币政策的非对称性 将对经济的发展有着重要意义。 因此，如何运用货币政策去调控经济，货币政策有效程度或货币政策的效率 到底怎么样，一直是经济学家们普遍关心的理论与现实问题。本文试图从我国当 前现实状况实证货币政策在我国是否有效及是否中性。 一、货币政策非对称- | 生概述 ( 一) 货币政策非对称性相关研究成果 货币政策作用的非对称性效应是指，在经济过热时，通过货币政策紧缩或抑 制经济运行，效果较为明显；而在经济萧条时，通过货币政策扩张或刺激经济运 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国货币政策非时林性实证研究 行，效果则不明显。换言之，货币政策治理通货膨胀的效果好于治理通货紧缩的 效果。该命题成立需要两方面证据：一是需要证明货币是非中性的，这样货币政 策者是有效的：其次，要证明货币政策发挥效力是非对称的，而不是对称的。 1 、关于货币中性的讨论 货币中性问题是货币经济学中长期争论的热点问题。所谓货币中性是指货币 在经济活动中只充当交换媒介，而不对实际经济活动产生任何影响。大多数古典 学派的经济学家认为货币只不过是覆盖于实物经济上的一层面纱，货币对实际经 济过程不发生实质性影响，即货币供给量的变化并不影响就业、产出等实际变量。 在古典学派提出上述理论的过程中，一些经济学家也提出了货币非中性的观点。 休谟认为“在货币增加与物价上涨的中间阶段。货币的增加可以刺激工业”。货 币量的变动在短期对实际经济活动有影响，而从长期来看，货币对经济仍然是中 性的。在此基础上，费雪提出了过渡时期理论一从货币数量变动到物价水平随之 作正比例变动之间存在一个“过渡时期”，在这一时期内不仅物价水平，而且利 率、产量和货币流通速度也随着货币量的变动而不断变动。 但随着经济的发展及经济研究的深入，货币非中性观点逐渐为人们所关注和 接受。首先和货币中性论决裂的是瑞典经济学家魏克塞尔，他认为货币不是“面 纱”，而是影响经济的重要因素，货币对经济的影响是通过使货币利率与自然利 率的一致可背离而实现的。 在凯恩斯看来只有充分就业水平上的货币才是中性的，而充分就业的经济状 态是一种特例。通常情况下经济是低于充分就业水平的，货币在低于充分就业的 经济水平上是非中性的。 弗里德曼认为，在短期内货币供给的变动既影响物价水平，又有实际产出， 但在长期内货币供给的变动只能影响物价水平，从而只能影响各种名义变量，至 于各种实际变量，如就业量、产出量决定于实物因素。弗里德曼和施瓦茨的实证 研究( 1 9 6 3 ) 发现货币存量的循环变动与一般商业的循环变动有着紧密的联系和 一致性，因此主张实行“单一规则”的货币政策，避免货币存量的巨幅波动，从 而避免剧烈的经济波动。 m c c a n d l e s s 和w e b e r ( 1 9 9 5 ) 通过对1 1 0 个国家，3 0 年间的数据进行分析得 出两个主要的结论：( 1 ) 通胀率和货币供应量增长率具有非常强的相关性，相关 数在0 9 2 和0 9 6 之间，几乎接近1 ，并且，长期来看货币供应量的增加将最终 导致相同程度的通胀率的上升：( 2 ) 通胀或货币与实际产出的增长率之间没有相 关。从而论证了长期货币中性。 2 、关于货币政策非对称性的讨论 在货币政策的非对称性这方面做出最早研究的是凯恩斯的“流动性陷阱”分 析，他在理论上指出了在经济严重衰退时，通过扩张的货币政策来增加产出与就 业的效应会很低。上个世纪六十年代，经过多年的宏观经济政策实施，一些经济 学家发现收缩的货币政策比扩张的货币政策更能达到目标。对如何造成这种情况 的，有的经济学家从货币政策的传导过程来分析，认为货币供给的减少对银行系 6 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国货币政策非对称性实证研究 统会产生逆向选择的效应。但是从整体上来看，直到二十世纪九十年代， c o v e r ( 1 9 9 2 ) 采用一种表现货币供给冲击的计量模型后，对货币政策的非对称性 的实证分析才取得了重大的进展。他以此模型为依据并利用美国1 9 5 4 年至1 9 8 7 年的相关数据分析得出了负的货币冲击对产出有明显的影响正的货币冲击对产 出影响在统计意义上不显著的后果，并且这种统计上的显著分析与美国的宏观政 策效应的确相符。后来又有不少学者加入到这一研究中去，如k h e ea n dr i c h ( 1 9 9 5 ) ，k a r r a sa n ds t o c k s ( 1 9 9 9 ) 得出相类似的结果。 在国内黄先开( 2 0 0 0 ) 通过对我国1 9 8 0 到1 9 9 7 年的季度数据进行分析，得出 了如下的结论：l 、狭义货币供给m i 的正负冲击不存在所谓的非对称性；2 、作 者对1 9 8 8 年到1 9 9 7 年的数据分析时指出，发现m 2 的冲击对经济增长的影响具 有的非对称性正在消失。通过数学模型进行的实证分析与当时的经济情况是相符 合的。但黄先开利用的数据是在亚洲金融危机发生之前且经济体制是一个不断变 化的过程。随着我国与世界的经济环境与结构发生了明显的变化，同时我国货币 政策的实施也有了重大的变动：首先是央行在1 9 9 8 年取消了信贷规模的调控机 制，而改为以m 1 作为重点的调控手段，利率调节也变得很频繁，所以利用1 9 9 7 年到2 0 0 3 年的数据情况在我国这段时间里可以明显看到在1 9 9 8 年之前实施的信 贷规模管理，同时在2 0 0 3 年下半年开始提高准备金率一个百分点以此控制贷款 的增长率，在1 9 9 8 年到2 0 0 3 年上半年中，央行利率政策采取了下调方式，这说 明了从1 9 9 6 年第一季度到2 0 0 3 年四季度的货币政策不单纯只是一个扩张的货币 政策，在实际中反映了我国货币政策这段时间有松也有紧，据此我们可以对这个 时段的货币政策效应进行非对称性分析。 货币政策正负向冲击对整体经济运行有着较大的影响。同时我们也应注意 到：充分认识货币政策的非对称性并利用货币政策非对称性为经济发展服务是一 项重要课题。处理好货币政策的非对称性将对经济的发展有着重要意义。 ( 二) 非对称性的理论和实证冲突 在2 0 世纪2 0 年代初期以前，人们一直认为货币政策的作用是对称的，并且 对称性是十分完美的。经济学家理想地认为政策制定者就像操纵电梯一样，可以 均匀地提高和降低经济活动的幅度。通过提高利率和限制货币需求，联邦储备可 以降低经济增长；同样，通过降低利率和刺激货币需求，联邦储备可以刺激经济 增长。在1 9 2 4 年和1 9 2 7 年，当美国经济出现轻微萧条的时候，联邦储备就是利 用扩张性货币政策，使得经济出现了好转，从而使得人们增强了对扩张性货币政 策效应的信心( i - i a n s e n ，1 9 4 1 ) 。但是这种“对称性”的完美并没有继续持续下去， 接着出现的“大萧条”马上动摇了人们对扩张性货币政策效果的信赖，这时许多 经济学家开始相信，只有当经济处于过热期间的紧缩性货币政策才是有效的。在 1 9 2 9 年美国经济开始衰退之后，虽然短期名义利率迅速下降到1 以下，甚至接 近零水平。但是就在“如此扩张”的货币政策下，经济衰退的趋势仍然持续到 1 9 3 4 年才得以遏制。过后人们在总结经济政策操作经验时，均认为这个阶段的 首都经济贸易大学硕士学位论文我国货币政篆非对称性实证研究 扩张性货币政策是徒劳的。于是，经济“大萧条”付出的代价和获得的教训，促 使人们产生了“非对称”这个衡量货币政策不同作用机制的概念。它表明，紧缩 性货币政策能够有效地抑制经济过热增长，但扩张性货币政策却无法摆脱经济的 恶性衰退。 货币政策的非对称性被发现和部分地证实之后，美联储在制定货币政策时给 予了非对称性高度重视( j o h n s o n ，1 9 6 2 ) 在经济出现衰退迹象以后，一直慎重地采 用扩张性货币政策，避免不仅达不到刺激经济复苏的预期目的反而导致通货膨胀 的情况出现，将经济进一步拖人“滞涨”的泥潭。但是，在2 0 世纪6 0 和7 0 年 代期间，f r i e d m a n 和s c h w a r t z ( 1 9 6 3 ) 等人对“大萧条”期间货币政策的失误进行 了重新审视和检验，他们的结论促使一些经济学家对于货币政策非对称的认识出 现了动摇。因为f r i e d m a n 和s c h w a r t z 的分析表明，1 9 3 0 年左右美国的货币政策 虽然表面上是扩张的，但实际上却是紧缩的，当时出现了大量的流动性限制，货 币总量虽然放大，但是大多沉淀下来，并没有形成有效的投资需求和消费需求。 因此，他们认为“大萧条”期间的货币政策实质上不是扩张的，因此当时的经济 现实说明的不是“扩张性货币政策无效”，而是“紧缩性货币政策对于刺激经济 增长的无效”，这自然是十分正常的。这样的发现同人们希望得出的结论存在逻 辑上的冲突。因为在经济收缩期间实行紧缩性货币政策，它显然能够加剧经济收 缩，这是紧缩性货币政策有效性的体现，基本上同“扩张性货币政策是否具有扩 张作用”的检验对象无关。因此，即使f r i e d m a n 和s c h w a r t z 的检验改变了人们 对于“大萧条”期间货币政策方向上的认识，但仍然没有给出支持货币政策对称 性的直接证据，这时货币政策的非对称性假设继续存在，并且一直被政策理论所 关注。类似于本文的理论研究和实证研究已经指出了一些关于扩张政策效用弱于 紧缩政策效用的理由( m o r g a n ，1 9 9 3 ) 。 ( 三) 货币政策非对称性的原因 近年来的研究为解释非对称性提出了一些新的理由，主要有以下三点。第一 点是由于经济周期不同阶段，经济行为主体预期形成和作用方式不同，导致了货 币政策作用的非对称性；第二点是存在银行和资本市场上的各种信贷约束，这些 信贷约束只有当货币政策紧缩时，才能够成为紧约束，并且发挥实际作用；第三 点是经济当中存在各种名义粘性和实际粘性，例如价格粘性和工资刚性等，使得 价格在经济扩张期间向上变化的灵活性高于经济收缩期间向下变动的灵活性。下 面我们简单地论述这些原因。 1 、预期机制和方式的不同将导致经济的整体运行状态发生变化，从而促使 货币政策作用方向和强度发生了改变。大量企业和消费者对未来利润预期和经济 形势的置信程度，在经济周期的不同阶段发生不同的变化。如果企业和消费者在 经济繁荣时刻的乐观情绪比经济处于萧条时期的悲观程度低，或者企业和消费者 在经济萧条期间投资和消费更为谨慎，则可能产生货币政策的非对称性。这些心 理因素的形成可能归因于经济行为主体的风险态度，即他们大多数是风险厌恶， 首都经济贸易大学硕士学位论文我国货币政蓑非对称性实证研究 而不是风险偏好的。 经济行为主体的悲观情绪如何妨碍扩张性政策的实际作用是容易理解的。如 果企业对他们的商业前景持有悲观预期，那么即使在较低的利率水平下，企业也 没有增加贷款和扩大投资的诱惑。类似地，如果就业前景十分黯淡，则预期收人 无法保证，那么即使在较低的利率水平下，也无法刺激信贷消费，经济增长也就 失去了消费扩张形成的动力。 即使乐观和悲观预期对于货币政策的作用相同，也可能由于经济周期的阶段 性变化是非对称的，导致政策作用的非对称性。例如，经济周期阶段性当中繁荣 出现的时期多于衰退出现的时期，这样在经济衰退期间，人们对于一些本来微小 的危机容易产生过分的恐惧，从而对于货币增长率、利率和价格等变化的敏感程 度大为降低，使得这些货币政策的主要工具失去以往的弹性，出现了效果弱化现 象。1 9 9 2 年，美联储主席g r e e n s p a n 曾经指出；“企业和消费者较为低迷的信念 是导致实际经济对宽松货币政策反应迟缓的主要原因”。经济行为主体预期机制 和方式的非对称调整，是一个被人们普遍接受的导致货币政策非对称性效果的原 因。 2 、货币政策非对称性的另一个原因可能是信贷约束和信贷需求的交互作用。 如果紧缩性政策导致银行惜贷，则信贷约束便会起到限制经济快速增长的作用。 当市场利率较高时，银行不愿向高风险的贷款者借贷，银行就可以利用货币供给 的紧缩性来实现惜贷，进而规避风险的目的，这将使得紧缩性货币政策导致信用 约束。当紧缩性货币政策导致市场利率上升时，银行的资金成本也随着存款利率 的提高而增大，其必须通过提高贷款利率将资金成本转移给贷款者。但是这种成 本的转移并不是等价的，因为较高的贷款利率促使贷款者负债增加，也因此增加 了银行资产风险。一旦当银行对于高风险的借贷者进行信贷配给时，便形成了一 定程度的信贷约束。如此信贷约束和信贷需求之间的矛盾，将促使货币政策效果 发生改变。通过驱动市场利率上升，紧缩性货币政策加强了信贷约束，在经济规 模扩大和信贷需求扩张时，信贷约束能够有效地抑制货币供给膨胀，进一步增强 紧缩性政策的效果。与此对应，虽然扩张性货币政策通过较低的市场利率等条件 放宽了信贷约束。但是，增速缓慢或者规模降低的经济减少了信贷总量需求，即 使宽松的信贷约束也无法实现增加企业和消费者的信贷总量和消费总量。换句话 说，如果在货币政策宽松之前信贷约束不是紧约束，那么即使放宽信贷约束也是 无效的。 据此推断，只有当政策是紧缩性的，并且信贷需求旺盛时，紧缩性货币政策 将具有比扩张性货币政策更显著的实际作用。而这种情形是现实经济当中经常出 现的。从信贷约束角度解释货币政策的非对称性具有一定的说服力，应该在实证 检验当中进一步挖掘这方面的证据。 3 、对货币政策非对称性的另一种解释涉及到价格粘性。这种解释认为：如 果价格的下降时期比上升时期缺乏波动性的话，货币政策将对实际产出形成非对 称性影响。在这种情况下，紧缩性政策会在价格微小变化的情形下导致产出下降， 首都经济贸易大学硕士学位论文我国货币政策非对称| 生实证研究 它能够形成数量调整：扩张性政策会在产出的微小变化的情形下导致价格上升， 它能够形成名义调整。而出现价格粘性的假设前提是企业的价格调整具有一定的 成本，即所谓的“菜单”成本。企业连续地向预期的出清价格水平进行调整，不 仅总的调整成本将十分巨大，并且带来显著的社会福利损失。因此企业需要根据 市场需求等因素，制定一个预期价格水平，然后根据需求情况和通货膨胀情况， 决定是否进行数量调整和名义调整。 在出现趋势化通货膨胀的情形下，如果货币政策在一定程度上是比较宽松 的，这将导致名义需求增加，使得企业制定的初始价格水平低于市场的一般价格 水平，这时企业希望他们的单独价格能够与一般价格水平保持一致，并且名义调 整的成本可以由价格上升的利润增加所弥补，因此企业的主要动机将是提高价格 水平，而不是增加产出。名义调整将削弱扩张性货币政策的实际效果：当出现货 币政策紧缩时，名义需求降低导致企业产品需求下降，企业初始制定的预期价格 可能高于市场出清价格，此时如果降低价格，不仅出现调整成本，而且增加利润 损失，因此需求降低和价格调整成本的共同作用，将促使企业宁愿降低产出，而 不愿意降低价格。这时出现的数量调整，增强了紧缩性货币政策的实际效果。 因此，货币政策的非对称性原因是多方面的，其正负向冲击对整体经济运行 有着较大的影响。同时我们也应注意到：充分认识货币政策的非对称性并利用货 币政策非对称性为经济发展服务是一项重要课题。处理好货币政策的非对称性将 对经济的发展有着重要意义。下文将根据我国具体金融数据实证分析货币政策在 我国是否具有非对称性。 二、货币政策非对称性实证分析 ( 一) 货币政策状态模型分析 1 、货币政策状态模型构建 在货币正负冲击分析中有两种模型可以采用，一个是由c o v e r ( 1 9 9 2 ) 用的两 方程模型，该模型中在货币供给方程式是用的自变量只包括两个，即国民收入以 及利率水平，另外一个方程是产出方程。而k a m sa n ds t o k s ( 1 9 9 9 ) 在此基础上引 入了价格因素，在两个方程的基础上增加了一个价格方程，即组成一个三方程模 型，该模型是对c o v e r 二方程模型的改进，由于考虑到了价格因素对m 1 或m 2 的影响，它更接近现实情况。在黄开先( 2 0 0 0 ) 所做的分析中，它利用的是 c o v e r ( 1 9 9 2 ) 的原始模型( 即两方程模型) 。本文在做出相应分析时发现两个方程中 r 2 值太小，这种情况很有可能影响到方程最后得到的结论。考虑到了价格因素 对m 1 或m 2 的影响，所以在此采用由k a r r a sa n ds t o k s ( 1 9 9 9 ) 年引入的价格方 程，即组成一个三方程模型，具体模型如下： m ，= 口。+ 口，肼h + a ，y y h + 口j 一+ a l p , 一。+ f ：2 1 2 7 1 2 1 y ，= 鼠+ 屈7 y 。+ ( “二，孵“二。) + s j ，；li = 1 1 0 ( 1 ) ( 2 ) 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国货币政策非对称性实证研究 p ，= 叩。+ 芝彬以+ 艺( 叩? “二，m t u t _ 。) + 掣 疗1萨1 = + 彤p 。+ ( 疗“二，顿“二。) + e j i - 1，= l “? = m a x ( u ，o ) ( 3 ) ( 4 ) “i = m i n ( u ，o ) 其中，m 。为实际货币供给的增长率，y 。是实际国内生产总值增长率，r 。为1 年期实际利率，p 。为商品零售价格水平，“? 、“i 分别是货币供给正负扰动项， s ，、占，、s i 分别为产出扰动项、价格扰动项与利率扰动项。方程( 1 ) 为货币供 给方程，方程( 2 ) 为产出方程，方程( 3 ) 为价格水平方程，方程( 4 ) 为实际 利率方程，另外两个分别是货币供给的正向冲击与负向冲击的定义式。 估计方法也利用两步o l s 估计方法，第一步估计方程( 1 ) 得到残差，第二 步计算“j 、“i ，再用它们分别估计( 2 ) ( 3 ) ( 4 ) 方程。 为了获得货币供给冲击的非对称性分析，在这里进行如下的几种方程系数的 检验： 1 、检验所有的正向冲击系数是否为0 ，即分别对产出与价格及实际利率方 程中的系数做出如下假设：羼+ = 0 ，以及耵= 0 ，妒j = 0 ，v ，如果不能拒绝零假 设，则说明货币的正向冲击对产出( 或价格、实际利率) 不产生显著性的影响， 也就是不显著影响产出( 或价格、实际利率) 的动态过程。否则我们就认为货币 正冲击对产出( 或价格水平与实际利率) 的动态过程有影响。 2 、用同样的方法可以检验所有的负向冲击的系数是否都等于0 ，零假设表 达式为：历= 0 ，以及叩? = o ，妒j = o ，v f 。 3 、检验所有的正向冲击之各是否等于0 ，即对产出、价格及实际利率系数 检验彤= o ，叩j = o 及西= 0 。如果我们接受零假设，则说明货币正向冲 击对产出( 或价格水平、实际利率) 有累积性影响，否则，说明正向冲击对该三 个变量没有这种影响。 4 、检验负向冲击的系数之和是否相等，也就是检验 所= o ，露i = o 及妒i = 0 ，用此来说明货币负向冲击对产出、价格或实际 利率是否有累积性的影响。 5 、最后一种检验是看货币供给的正负冲击是否是对称的，在计量假设检验 中，我们定义为它是正冲击之和是否等于负冲击之和。即对产出进行如下假设： 罗= y 卢i 。如果它们成立，就说明货币供给的正负冲击对产出的影响的对 称的，如果不成立，则说明存在不对称性。同理也可对价格水平及实际利率进行 检验。 2 、变量选择与数据 这几年来我国货币政策不单只是货币政策变量的变化，在金融体制上也做出 了很大的改革。为了便于分析，本文不准备考察货币政策制度变化带来的效应， 首都经济贸易大学硕士学位论文 我图货币政策非对称一j 生实证研究 而是以两个可以量化的货币政策变量为基础展开分析。其中一个是不断调整的利 率指标，另一个是可以观察到的货币供应量指标。通过建立适当的计量模型来观 察这两个调控变量是如何影响诸如产出、价格水平、消费等指标变化的。 在建立模型之前选择适当的数据是最为重要的，因为采用的数据反映了建模 的依据。在本文中所用的都是季度数据，具体数据见表5 ，其中部分数据经过必 要的处理： 第一、价格水平由于有反映消费者的，也有反映生产者的，如果没有做出特 别的说明采用的是消费者价格指数，通货膨胀水平或价格水平( p ) 用消费者价格 指数来代替有p = c p i ； 第二、附表中的利率为央行规定的一年期名义存款利率( n r l ) ，计算时用实 际存款利率( r 1 ) ，它是由央行发布的利率扣除通货膨胀率得到( r l = n r l 一p ) ； 第三、对于m 0 ，m l 与m 2 的值都是名义值，且通过x 一1 l 季节调整的增量指 标：而同比实际增长速度是由公式m = ( m - m ( 一4 ) ) m ( 一4 ) 一p 得到； 第四、每个季度的国民生产总值用g d p 表示，并做x 一1 1 季节性调整。而增 长率为可比价格下的同比实际增长率y = ( g d p g d p ( 一4 ) ) g d p ( 一4 ) 一p ； 第五、每个季度的居民消费用c 表示。在计算过程中做过季节性调整。 3 、以货币供给作为货币政策指标的模型检验 ( 1 ) 计量模型的建立 在对数据做出有关分析之前，首先我们需要检验货币供应量、产出、实际利 率与价格水平时间序列的因果关系，下表是各变量之间g r a n g e r 因果关系的检验 结果： 表l ：g r a n g e r 因果关系的检验 原假设滞后期f 统计值概率值 r 1 不是m l 的原因 41 3 7 60 2 8 9 m 1 不是r l 的原因 4 1 2 2 80 3 4 0 y 不是m 1 的原因 42 5 2 20 0 8 5 m 1 不是y 的原因 4 1 1 9 60 3 5 3 p 不是m 1 的原因 41 2 8 7 o 1 0 8 m 1 不是p 的原因 41 0 1 50 4 3 1 如果我们以1 0 的显著性水平来检验各项指标，发现只有滞后4 阶的国民生 产总值增长率( y ) 是真实货币供应量增长率( m 1 ) 变化的原因，而实际利率( r 1 ) 和价格水平( p ) 都不能很好的解释m l 。从这种意义上来讲，近年来的货币变化 不能归属于实际利率和价格水平的变化。但为了分析货币政策效应，可以把货币 供应量和利率作为政策变量及物价水平进行两阶段的线性回归。经过以上必要的 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国货币政策非对称性实证研究 检验后，通过计量分析来求出各方程的系数。滞后期的选择是一个非常重要的问 题，不同的滞后期选择会影响到方程的系数，从而影响分析的结构，在这里选择 滞后4 期分析模型，也就是滞后一年进行分析，这里参考刘金全( 2 0 0 4 ) 的方法 选择。建模型过程中，通过逐步消除法，把那些不满足t 检验( 1 0 显著水平) 的项删除，而另外的冲击方程却保持冲击项( 因为滞后四期，t 一统计检验不一 定满足1 0 的显著性要求) ，最后得到计量经济学模型和统计检验结果如下： 方程5 m 1 = 一0 5 2 7 y ( 一4 ) 一5 2 9 0 r l ( 一1 ) + 3 3 7 9 r l ( 一2 ) 一3 6 5 3 p ( - 1 ) + 2 4 4 7 9 ( 一2 2 4 )( 一5 7 1 )( 3 8 8 ) ( 一4 5 2 ) ( 1 1 3 5 ) 方程6 y = o 3 6 2 y ( 一1 ) 一0 7 7 8 y ( 一2 ) + o 5 1 4 y ( 一3 ) 一0 4 8 i y ( 一4 ) 一0 1 5 i u + ( 一1 ) 一0 6 7 6 u + ( 一2 ) + 1 2 5 1 u + ( 一3 ) + o 7 5 5 u + ( - 4 ) + 1 0 7 2 u 一( 一1 ) + 2 1 1 4 u 一( 一2 ) + o 9 7 l u 一( - 3 ) + o 7 0 6 u 一( 一4 ) + 1 4 9 1 7 方程7 p = o 7 2 5 p ( 一1 ) + o 0 8 7 p ( 2 ) + 0 0 8 7 p ( 一3 ) 一0 1 1 8 p ( 一4 ) 十o 2 0 5 u + ( 一1 ) + 0 2 1 6 u + ( 一2 ) + o 0 4 6 u + ( 一3 ) + o 1 6 3 u + ( 一4 ) + 1 1 2 4 u 一( 一1 ) + o 0 3 1 u 一( 一2 ) + 0 1 6 8 u 一( 一3 ) + o 0 3 6 u 一( 一4 ) + o 0 1 8 方程8 r l = o 8 0 7 r l ( 一1 ) 一0 o l o r l ( 一2 ) + o 4 8 0 r l ( 一3 ) 一0 4 4 1 r l ( 一4 ) 一0 2 1 4 u ( 一1 ) 一0 1 0 2 u + ( 一2 ) + o 1 1 l u + ( 一3 ) 一0 0 9 7 u + ( 一4 ) + o 0 0 5 u 一( 一1 ) 一0 0 7 7 5 u ( 一2 ) 一0 2 4 3 u 一( 一3 ) 一0 15 2 u 一( 一4 ) 一0 0 5 2 下表为四个计量模型的统计检验值： 表2 ：模型的统计检验值 方程5方程6方程7方程8 拟合优度 0 7 2 6 0 8 8 80 8 0 60 9 0 0 调整的拟合优度 0 6 6 9 0 6 9 50 4 7 50 7 0 0 f 检验值 1 2 6 0 2 4 6 1 02 4 3 14 7 0 2 概率( f 检验)0 0 0 00 0 2 6o 1 2 20 0 2 4 杜宾检验值 2 0 8 02 2 5 31 7 9 21 6 1 8 利用w a l d 检验方法对各系数进行相关的约束检验，通过检验来发现各系数 的检验结果。基于上面四个方程，可以得到m 1 对产出、价格水平和实际利率的 对称分析结果如下表： 首都经济贸易走学硕士学位论文我国货币政策非对称性实证研究 表3 ：m l 对称性效应检验 零假设m 1 对实际产出的m 1 对价格水平的m 1 对实际利率的 冲击对称性分析冲击对称分析冲击对称分析 雕= o ，v i 1 2 0 3 5 ( o 0 2 ) 十2 6 7 6 ( 0 6 1 )3 7 0 ( o 4 5 ) p , - = o v i 1 3 3 2 9 ( 0 0 1 ) 1 1 0 2 ( 0 8 9 )1 9 2 7 ( 0 7 5 ) 罗钟= 0 1 6 1 0 ( 0 2 0 ) 1 0 1 0 ( 0 3 1 )0 3 7 1 ( 0 5 4 ) y 所= 0 9 9 2 6 ( 0 0 0 ) 桕#o 3 9 6 ( o 5 3 )0 8 0 7 ( 0 3 7 ) 百j b ：= b - 3 4 3 5 ( 0 0 6 ) 0 0 6 1 ( 0 8 0 )0 0 3 4 ( o 8 5 ) ( 注：卡方检验中括号里的数据是相对应卡方下的概率值，料、十号分别表示在5 及1 0 的显著性水平下拒绝原假设，下表同。) 我们利用同样的方法，以广义货币m 2 作为政策变量，分析m 2 对实际产出、 价格水平及实际利率的冲击性效应。 m 2 = o 7 7 8 m 2 ( 一1 ) + o 5 7 5 y ( 一2 ) 一0 2 3 4 y ( 一3 ) + 2 4 8 6 p ( 一1 ) 一2 7 8 1 p ( 一2 ) ( 9 2 5 )( 5 3 2 )( 一1 9 4 )( 3 7 3 )( 3 9 ) + 3 0 5 1 r 1 ( 一1 ) 吧5 1 4 r 1 ( 一2 ) ( 一4 5 5 )( 一4 5 7 ) 调整后的可决系数0 7 3 3 杜宾检验 2 0 6 8 从统计情况来看，每个系数的t 一检验都满足1 0 显著性水平下拒绝零假设。 对相应方程的系数的约束性w a l d 检验结果如表： 表4 ：m 2 对称性效应检验 零假设m 2 对实际产出的m 2 对价格水平的m 2 对实际利率的 冲击对称性分析冲击对称分析冲击对称分析 p = 0 ，v i 2 9 3 3 ( o 5 7 )2 4 1 3 ( 0 6 6 )2 5 2 5 ( 0 6 4 ) p - = o v i 4 5 0 2 ( o 3 4 ) 3 0 4 1 ( 0 5 5 ) 0 8 5 6 ( 0 9 3 ) j 雕= 0 0 6 2 9 ( 0 1 0 )0 0 0 0 ( 0 9 9 ) o 5 0 2 ( 0 4 8 ) y z - = 03 5 9 0 ( 0 0 6 ) 0 3 0 0 ( 0 5 8 )0 0 0 3 ( 0 9 6 ) j 8 ：= j p - 3 2 8 5 ( 0 0 7 ) 十 0 0 7 7 ( 0 7 8 ) 0 2 1 2 ( 0 6 5 ) ( 2 ) 结果 从上述对m 1 与m 2 对各种变量的冲击的对称性分析来看：m 1 对g d p 实际增 长率影响很明显。不论是正的扰动或者是负的扰动( 分别对应于扩张的货币政策 与紧缩的货币政策) ，其动态效应都不能拒绝5 的显著性水平下为零的假设。即 首都经济贸易大学硕士擘位论文 我国货币政策非对称性实证研究 m l 的正负冲击都从动态过程中影响到g d p 实际增长率。但是从积累效应来看， 明显紧缩的货币政策( 负的m l 货币冲击) 对产出的影响( y i ) 在5 的显著 性水平下拒绝为零的假设，而对产出的总量正的积累性影响( y 彤) 在1 0 显 著性水平下不能拒绝为零的假设。这说明了m l 为标志的扩张性与还是紧缩性货 币政策在短期内影响在总量上对实际产出的影响不一致，拒绝y 卢? = y g - 也 表明了m l 为指标的货币政策不具有对称性，即：m l 对产出( g d p ) 的正负冲击 存在非对称性。 而以广义货币m 2 为指标对g d p 实际增长率的影响动态效应无论是正的还是 负的扰动都不能拒绝各项系数不为零的假设。从积累效应来看，负的m 2 的冲击 在统计意义上1 0 的显著水平下异于零，而正的刚好在1 0 的显著性水平上。即 负的货币政策对产出的积累效应也显著地异于正的积累效应。同时从m 2 为指标 的对称性检验来看，