（金融学专业论文）我国外汇储备规模管理问题研究——基于对外汇储备供给与需求的分析.pdf

摘要 外汇储备问题是国际金融领域的重要问题。近年来，我国的外汇储备持续快速增长，一 方面表明我国经济地位的提高，抵御国际金融风险实力的增强，另一方面也对我国经济运行 产生了不利的影响，例如，伴随而来的通货膨胀的压力，对货币政策独立性的影响，对人民 币升值起到推波助澜的作用等等。巨额的外汇储备，还增加了经营外汇储备资产的风险和难 度，对我国现行的外汇管理体制提出了新的挑战。在这种情况下，我们应该关注对储备规模 管理的研究，考虑如何调整我国的外汇储备规模，同时更大程度地发挥我国外汇储备的效用。 本文使用理论分析与实证分析相结合的方法，结合我国的实际情况，在对我国外汇储备需求 和供给分析的基础上，对我国外汇储备的规模管理问题进行研究。 本文详细介绍了我国外汇储备经营管理体制的历史演变，对我国外汇储备及管理现状作 了阐述。在此基础上对我国外汇储备快速增长的原因及其影响进行了重点分析，对当前我国 外汇储备规模作出了分析评价，认为目前我国外汇储备量过多。 文章使用协整理论与误差修正模型，用实证的方法分析了国内生产总值( g d p ) 、进口额 ( i m ) 、出口额( e x ) 、平均汇率( 职) 、货币供应量( m 2 ) 对外汇储备的影响。 论文最后是对完善我国外汇储备规模管理提出的政策建议，主要是两个方面：一是调节 外汇储备规模，包括调节经常项目和资本与金融项目顺差，扩大内需，促进内外部均衡，以 及改革外汇管理制度；二是加强我国外汇储备运营管理。 关键词：外汇储备；规模管理；供给与需求；实证分析；资产运营管理 a b s t r a c t f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v ei sa ni m p o r t a n tp a r to fi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a li s s u e s i nr e c e n t y e a r s ，c h i n a t sf o r e i g ne x c h a n g er e s e l w ec o n t i n u e dr a p i dg r o w t h o no n eh a n d ，i ti n d i c a t e st h a t t h e r eh a v eb e e ng r e a ta d v a n c e so fc h i n a t se c o n o m i cd e v e l o p m e n ta n ds t r e n g t ho fr e s i s t i n gt h e i n t e r n a t i o n a lf m a n c i a lr i s k o nt h eo t h e rh a n d ，t h er a p i dg r o w t ho fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v eh a sh a dn e g a t i v ee f f e c t0 1 1t h eo p e r a t i o no fc h i n a t se c o n o m y f o re x a m p l e ，t h e i n f l a t i o n a r yp r e s s u r ec a u s e db yt h eh u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，t h ei n d e p e n d e n c eo fm o n e t a r y p o l i c y ， a n dt h ei m p a c to nt h ep r e s s u r eo ft h er m b a p p r e c i a t i o n h u g ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ， w h i c ha l s om a k e si tm o r ed i f f i c u l tf o ro p e r a t i n gt h ef o r e i g nc u r r e n c yr 器c r c ea s s e t s ，h a sb r o u g h t n e wc h a l l e n g e st oc h i n a sc u r r e n tf o r d g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e m s ow es h o u l db e c o n c e r n e da b o u tt h ef o 托i g ne x c h a n g e 托黜w es c a l ea d m i n i s t r a t i o no f c h i n a ，a n dc o n s i d e rh o wt o a d j u s tt h es c a l eo fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e a tt h es a m et i m e ，w es h o u l du s er c s c l v ei na m o r ee f f e c t i v ew a y t h i sp a p e ru s t h e o r e t i c a la n de m p i r i c a la n a l y s i sm e t h o dt ou n d e r t a k ea s t u d y ，w h i c hc o m b i n e sw i t hc h i n a ss i t u a t i o ni nt h el a s ty e a r sa n dt h ep a s tr e s e a r c ho nf o r e i g n e x c h a n g er e s c l v es c a l ea d m i n i s t r a t i o n t h i sp a p e rd e t a i l so nt h ef o r d g ne x c h a n g er e s e r v em a n a g e m e n ts y s t e mo ft h eh i s t o r i c a l e v o l u t i o n ，i n t r o d u c e st h em a n a g e m e n ta n dt h es t a t u sq u od i s c u s s e do fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g e r e s e r v e t h i sp a r ta n a l y z e st h er e a s o na b o u tt h er a p i dg r o w t ho fc h i n a sf o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ， a n da l s ot h ei m p a c to ft h i sp h e n o m e n o n t h i sa r t i c l ea l s ob s e sc o - i n t e g r a t i o nt h e o r ya n de r r o rc o r r e c t i o nm o d e lt oa n a l y z e st h e r e l a t i o nb e t w e e ns e v e r a le c o n o m i cv a r i a b l e sw i t hc h i n a s f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e t h e s e v a r i a b l e si n c l u d et h eg r o s sd o m e s t i cp r o d u c t ( g d p ) ，i m p o r t s ( i m ) ，e x p o r t s ( e x ) ，t h e a v e r a g e e x c h a n g er a t e ( e r ) ，t h em o n e ys u p p l y ( m 2 ) t h el a s tp a r to ft h i sp a p e ri sa b o u tp o l i c ys u g g e s t i o n s o n ei st oa d j u s tt h es c a l eo ff o r e i g n e x c h a n g ei e s e r v e , i n c l u d i n ga d j u s t i n gt h ec u r l 衄ta c c o u n ta n dc a p i t a la n df i n a n c i a la c c o u n t s u r p l u s ， e x p a n d i n gd o m e s t i cd e m a n da n dp r o m o t i n gi n t e r n a la n de x t e r n a lb a l a n c e ，a sw e l l 勰 f o r e i g ne x c h a n g em a n a g e m e n ts y s t e mr e f o r m a n o t h e ri st oi m p r o v eo p e r a t i n go nc h i n a t sf o r e i g n e x c h a n g er e s e r v e i nt h e s ew a y s ，w ec a ni m p r o v et h ef o r e i g ne x c h a n g er e s e r v es c a l e a d m i n i s t r a t i o no fc h i n a k e yw o r d s ：f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ，s c a l ea d m i n i s t r a t i o n ，s u p p l ya n dd e m a n d ，e m p i r i c a l a n a l y s i s ，a s s e to p e r a t i o nm a n a g e m e n t i i 一、研究背景与意义 * 士 刖舌 外汇储备是指一个国家由货币当局持有的，可自由支配和自由交换的非本国货币，是 用于弥补国际收支赤字，维持本国货币汇率稳定及应付经济支付需要而应持有的国际间可以 接受的外汇资产。外汇储备作为国际储备的主要部分，在国际经济环境动荡不安、贸易摩擦 不断、金融危机频频发生的今天，越来越显示出其重要的作用。 随着国际储备规模的不断扩大，以及外汇储备在国际经济活动中作用的加强，各国已 愈来愈重视对外汇储备的管理，并根据各国不同的具体情况，采取不同的管理措施。 近年来，我国外汇储备急剧攀升。1 9 9 4 年外汇管理体制改革后，我国的外汇储备一直 保持了持续、快速增长的态势。进入2 l 世纪，更是发展迅猛。2 0 0 1 年末，我国外汇储备规 模达2 1 2 1 6 5 亿美元，成为世界第- ) f 汇储备大国；2 0 0 6 年2 月底我国外汇储备为8 5 3 7 亿 美元，已经赶超日本成为世界第一外汇储备大国；截至2 0 0 8 年一季度，我国外汇储备为 1 6 8 2 1 7 7 亿美元。 如此巨额的外汇储备量，引起了人们的关注和思考。我国是一个资金缺乏的发展中国 家，正处于工业化的关键时期，需要引进先进的技术和进口工业化过程中必需的原材料、关 键设备等投资品。因此，我国的国内投资收益率要远远大于持有储备的利息收益率1 。这样， 我国的外汇储备成本就非常大。此外，巨额外汇储备对我国经济发展的其他负面影响也正在 逐步显现，比如，通货膨胀压力增大；国内的货币政策效果因为大量的外汇占款而受到削弱； 人民币汇率面临巨大的升值压力：国家外汇资源利用率不高：储备本身的经营难度加大等。 这些问题在过去并不多见，而且也没有完全与中国经济发展相同的国家去借鉴，在这样的背 景下，对外汇储备的规模与其他相关问题进行科学的研究，并提出政策建议，为决策者提供 决策依据，具有较强的现实意义。 1 很多研究估计我国国内投资收益率在1 5 左右；而我国外汇储备主要投资的美国市场，其年利率大部分 时期在5 以下2 0 0 8 年1 月1 2 日，美国利率调整到目前的3 5 。 ! i i 二、国内外关于外汇储备研究的现状及评价 国外关于外汇储备规模的研究可以追溯到2 0 世纪中期。长期以来，国外学者对外汇储 备规模问题的研究做了不懈探索，提出了各种不同的思路和方法。我国的外汇储备余额近几 年来持续快速的增长，也引起不少国内专家学者对此领域的关注。 ( 一) 国外关于外汇储备的研究 2 0 世纪4 0 年代以来，西方学者对外汇储备规模进行了深入研究，其中具有代表性的包 括比例分析法、成本一收益法、货币需求决定法、定性分析法和函数法。 l 、比例法。比例分析法就是根据外汇储备与某些经济变量的比例关系来计算适度储备 规模。2 0 世纪6 0 年代，美国经济学家罗伯特特里芬在黄金与美元危机一书中提出 把满足进口贸易需要作为衡量外汇储备的标准( 储备进口) ，该比率的适度值是在2 0 - - - 4 0 之间。从时间来看，最低外汇储备应能支持至少三个月的进口需求量，标准值是能满足3 6 个月的进口需要。有学者提出用储备短期外债比率作为衡量外汇储备充足水平的指标， 因为它反映了一国的快速偿债能力。一般来说，这个比例的国际警戒线为1 0 0 ，如果低于 这一标准会打击投资者信心，引起资本外逃，导致金融危机。如果外汇储备超过短期外债余 额的5 倍，则会因大量资源闲置而带来经济损失。有研究也把储备外债余额比率作为评 价指标，反映外汇储备对全部外债的清偿力。其国际警戒线为3 0 ，一般以3 0 - 5 0 为宜。 其他还有例如储备国内生产总值等比率，也曾经被学者作为评价外汇储备水平的依据。比 例分析法的优点是初步建立了衡量外汇储备的量化指标，但指标过于简单，不能全面反映影 响外汇储备需求的多种因素。 2 、成本一收益法。这一理论应用西方经济学中的边际分析法，认为当持有储备的边际 成本和边际收益相等时即达到最佳储备规模。海勒( 1 9 6 6 ) 提出一个基于传统成本收益分析， 确定外汇储备需求的最优方法。他认为，持有外汇储备的收益即一国调节国际收支时付出的 调整成本，持有储备的机会成本是将这些储备资产换成其他资产时可能带来的投资收益。外 汇储备的最优规模即是持有储备的边际调整成本和边际机会成本相等的点。在海勒模型的基 础上，阿格沃尔( 1 9 7 1 ) 建立了一个发展中国家的储备需求模型。他认为，发展中国家的外汇 储备要既能在固定的汇率上融通国际收支逆差，又能使该国持有储备的收益与成本相等，因 此发展中国家需要更多的外汇储备。在他的模型中成本和收益都用产量表示，即持有储备的 机会成本指用储备购买进口必需的投入后能生产出来的那部分国内产品，持有收益指一国出 i v 现收支逆差时由于持有储备而避免的不必要的调节所节省的国内产出。成本一收益法对于机 会成本的计算很难精确量化，很难进行具体的操作，而且这一方法仅考虑了预防性及交易性 付汇需求，未考虑偿债性及平抑外汇市场波动的储备需求，具有一定的片面性。 3 、货币需求决定法。该理论由货币主义学派的学者提出，认为国际收支不平衡本质上 是一种货币现象，国内货币供给超过需求时会引起多余货币外流，形成国际收支逆差，在固 定汇率制度下会引起国际储备的减少。约翰逊( 1 9 6 5 ) 把他的货币主义收支平衡理论用到清 偿力理论中来，认为一国持有的储备量取决于国家货币供应量。通过m = m j a 肘。， 货币主义者认为，如果国内货币供应m 。增长率低于国内货币需求m s 增长率，那么国外部 门来满足过多需求，将导致储备的增加；相反，如果存在过多国内货币供给，人们抛售货币， 货币流出，将导致储备的减少。因此，一国如果仅追求超额国内货币供给，那么迟早会用完 国际储备该理论被认为解释长期储备行为方面有参考价值，但无法说明现实储备水平。 4 、定性分析法。该理论是2 0 世纪7 0 年代中期，由凯伯和范等经济学家提出。他们认 为，影响一国外汇储备需求量因素有六个方面：一是一国储备资产质量；二是各国经济政策 的合作态度：三是一国国际收支调节机制的效力：四是一国政府采取调节措施的谨慎态度； 五是一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度；六是一国国际收支的动向以及一国经济状 况等。尽管这一方法考虑的因素较为全面且切合实际，但许多因素难以量化，无法得到一个 令人信服的结论，因此进行决策的参考价值不大。 5 、储备需求函数法。储备函数法的关键是要合理地构建储备需求模型，而构建模型的 方法也是逐渐完善的，从静态分析到动态分析，从均衡研究到非均衡研究。 弗伦德斯较早地用多元回归法详细分析了出口收益率的不稳定性、外汇储备的机会成 本、收益率及变动率、政府改变汇率的意愿及收入水平等十大因素对储备进口比例的决定 作用，建立了一个较为全面的发展中国家的储备需求函数，但这一模型在实证检验时未能取 得理想结果。英国学者弗伦克尔( 1 9 7 4 ) 建立了储备需求的双对数模型，根据这一模型，一国 的外汇储备需求由进口倾向、国际收支的波动及进口额决定。这两位学者的模型都以静态分 析为主，未能反应储备需求和相关因素的长期动态关系。为弥补这一不足，埃尤哈( 1 9 7 6 ) 采用滞后调整模式建立了发展中国家的动态储备需求函数，主要选取的变量为经济体的开放 度、外汇存款的利率、出口创汇的变动率和预期的出口收入。2 0 世纪7 0 年代末，国外学者 开始采用非均衡方法来研究外汇储备需求问题，即事先并不假定外汇储备的实际持有量等于 需求量。从2 0 世纪8 0 年代以后，以弗伦克尔和艾德沃兹( 1 9 8 3 ) 为代表的学者开始利用非均 v 衡模型研究外汇储备规模，弗伦克尔用动态调整模型研究了发展中国家和发达国家外汇储备 的需求函数以及外汇储备实际持有量向需求量调整的速度问题；艾德沃兹研究了一国货币市 场非均衡对外汇储备需求及其动态调整的影响。储备需求函数法不再拘泥于影响外汇储备的 单项因素，对各类因素与外汇储备的关系也做出了更为准确的描述，并且引入了动态分析过 程。这一方法的主要缺陷在于无法克服变量间的多重共线性，且当变量是非平稳时间序列时 会出现伪回归，容易形成错误判断。2 0 世纪9 0 年代，格兰杰和恩格尔( 1 9 8 7 ) 提出的协整理 论提供了一种研究非平稳时间序列长期均衡的有效方法，此后，西方学者开始用这一方法重 新构建外汇储备的动态需求模型。 西方国际储备规模理论经过6 0 多年的不断完善和发展，日趋形成了比较严密、系统的 理论体系。从最初的经济规模，即进口量看储备的充足性，到逐渐加入经济规模、经济开放 度、国际收支变动度、机会成本等因素，综合衡量储备规模的适度性；从最初仅用均衡分析 方法来确定储备量与上述变量之间的关系，到现在采用非均衡分析方法，考察储备量的长期 均衡和短期调整过程，最终确定实际和意愿储备量与各变量之间的关系；从最初主观、规范 的研究和简单的数量分析，到采用现代高等数学和计量经济学的前沿来量化各个变量对储备 规模的贡献度以及一国适度国际储备规模的区间。 ( 二) 我国学者对储备规模的研究 我国外汇储备总额的快速增长引起了国内外学者的广泛关注。国内学者对我国外汇储 备数量的研究主要集中在两方面：一是我国外汇储备需求量的适度性问题，即我国应持有适 度的外汇储备规模；二是对影响我国外汇储备实际规模的各种因素进行分析。 l 、对我国外汇储备需求量适度性问题的研究 钟伟整理了1 9 7 7 - 1 9 9 4 年经济统计数据，并运用特里芬与阿格沃尔模型，同时考虑中国 实际因素，得出当时适度外汇储备为3 6 0 亿美元，而这一数量与当时我国实际的外汇储备量 基本是一致的。王国林利用3 个相对指标即外汇储备与国内生产总值之比，外汇储备与全年 进口总额之比，外汇储备与短期外债余额之比进行分析，计算出每年度的适度外汇储备，得 出的结论是：1 9 9 6 年以前我国的外汇储备不充足；1 9 9 7 年以后，我国的实际外汇储备超过 了适度外汇储备的数量，过于充足。欧阳芳、余其昌提出适度外汇储备数量确定要综合考虑 本国经济各方面的因素，发展中国家更要从自身实际经济情况出发。他们认为在分析我国外 汇储备适度时，要综合考虑以下因素：国际收支及汇率的稳定和抗冲击能力，进出口规模与 结构，外商直接投资规模与情况，外债规模，我国宏观调控与国际政治经济的需要，持有储 v i 备的机会成本。从而得出的结论是我国2 0 0 0 年底的1 6 5 6 亿美元的外汇储备是比较适宜的。 贺瑛( 2 0 0 6 ) 整理了1 9 9 0 - 1 9 9 6 年的有关数据，分别运用海勒模型与阿格沃尔模型，并考虑 我国的特殊因素，建立了我国适度外汇储备数额模型，计算出了我国当时适度外汇储备额。 这个结果与我国实际外汇储备总额基本一致。从以上分析可以看出，我国学者利用相对比率 法或者模型法，并结合影响我国国际储备的其他因素来确定我国适度外汇储备数量，并认为 我国实际外汇储备在1 9 9 6 年以前显得不充足，近些年则充足有余。 2 、对决定我国国际储备实际规模的各种因素的研究 孙卫星、刘振林利用1 9 8 2 - 2 0 0 2 年有关统计数据，建立了以国际储备总额年变动额为 因变量，以货币供应量年变动额、外债余额年变动额、资本外逃额、国内生产总值、货物与 服务贸易顺差、外商实际直接投资净额、汇率为自变量的计量模型。结论是货币供应量年变 动额与汇率不能很好地解释我国国际储备年变动额，应从计量模型中剔除。其他自变量都较 好地解释了国际储备年变动额，并且货物和服务贸易顺差、外商实际直接投资净额与外债余 额年变动额这3 个自变量与国际储备年变动额成正比，而与国内生产总值、资本外逃额成反 比。窦祥胜认为我国外汇储备需求模型应当按照“基本储备+ 调节性储备+ 风险性储备”来确 定，具体模型的确定主要考虑以下几个因素：净进口额，债务总额，偿债率，外商直接投资 累计额，外汇交易金额，国民经济增长率，储备的机会成本，以及超额国际收支逆差出现的 概率，并建立了以国际储备规模为因变量、以上各因素为自变量的线性方程模型，但没有确 定各自变量的参数。 福特和黄国波( 1 9 9 4 ) 采集了我国1 9 5 2 1 9 8 8 年期间的有关经济数据，通过建立以国 际储备为因变量，以社会工农业总产值、国际收支变动率、进口与国内生产总值的比率、我 国货币市场失衡额为自变量的线性回归模型，并运用了带有滞后自变量的误差修正模型与协 整计量技术，得出以下结论：2 0 世纪5 0 7 0 年代，中国作为一个中央计划经济国家，其 国际储备需求与一般的市场经济国家没有太大的差异，在长期中与经济规模变量、对外经济 变动程度以及与外部经济的联系程度等方面有着稳定的关系。国内货币市场的失衡在短期 内对国际储备数量的变动有着重大的影响。而这一影响，不是通过企业或私人部门国内外的 资产替换效应实现的，而是通过进口货物总额的变动来实现的。在短期内，上一期的国民 收入的变动与国际储备呈负相关，而在长期内国际储备与国民收入呈稳定的比例关系。政 府对前期国际储备偏离度反应迅速。 黄国波( 1 9 9 5 ) 针对我国在1 9 9 2 年以前国际储备统计口径不仅包括国家持有的外汇储 备，还包括中国银行持有的外汇净头寸的事实，确立了不包括货币性黄金储备但包括中国银 v l l 行持有的外汇净头寸宽口径的国际储备因变量；还确立了不包括货币性黄金储备也不包括中 国银行持有的外汇净头寸窄口径外汇储备因变量。黄国波分析了影响中国国际储备的需求因 素：规模变量，进口倾向，国际收支变动率，国际储备的机会成本，国际储备所带来的信心 因素，国内货币市场失衡。在此基础上建立了以上两种不同口径国际储备为因变量，以影响 国际储备需求各种因素为自变量的线性回归模型，并通过协整计量方法，得出以下结论： 在长期内，外债债务与进口比率与宽口径国际储备有显著的正的相关性，与窄口径国际储备 无显著相关性；国际收支变动率变量对两种口径的国际储备都没有显著影响；进口总额 在两个回归模型中都与国际储备呈负相关；国际储备与反映国内资源稀缺程度的利率呈负 相关关系；国际储备与进口倾向呈负相关系，窄口径的国际储备模型方程中的参数要大于 宽口径国际模型方程中的参数。进口总额的变化会与当期的国际储备变化呈负相关。 国内绝大部分文献使用规范的定性分析方法，提出了对我国外汇储备规模的总体和主观 看法。这些依据主观经验判断直接针对现实储备规模问题的研究，往往比单纯的理论研究和 ， 实证检验，更接近实际和真实情况，对储备最优规模的确定和储备政策的调整具有重要的现 实意义。但是这些研究以经验估计和主观判断为主，采取侃侃而谈的定性分析方法，缺乏令 人信服的理论依据。在大量的定量研究文献中，大多数是依据西方储备理论的早期研究成果， 如简单的比例法和均衡分析方法测算我国储备的最优规模、线性模型。这些方法虽然简单， 但往往不能够概况外汇储备的发展变化，与实际情况相去甚远，其结论也就不那么令人信服。 而对我国国际储备最优储备的实证研究主要是先通过构建一个长期储备需求函数，然后根据 过去的数据对其参数进行回归估计，在此基础上预测未来国际储备的最优数量及区间，因此， 这个所谓的最优数量与区间必然受到过去经济发展数据的妨碍与影响，其合理性、精确性令 人质疑。一些国内学者已经开始运用非均衡分析方法对我国外汇储备最优规模进行实证研 究，但他们对外汇储备需求函数的设定，即需求决定变量的选取存在问题，往往不全面系统。 此外，他们的数据选取由于受到国内数据的限制，往往仅用十几个数据，就进行回归分析， 得到的结果的准确性和精确度也存在问题。因为，一般来讲，进行回归分析的数据应该在 4 0 个以上，才能保证结果的准确。 三、研究思路与方法 随着我国外汇储备量的迅猛增加，外汇储备对我国经济的国内外影响程度不断加大， 国内外关于外汇储备的研究也逐渐增加。1 9 9 8 年亚洲金融危机以后，国内外学者对外汇储 v i l l 备的作用有了新的认识。国内学者的研究有两大特点，一是问题比较集中，大量的文献是对 我国外汇储备的适度规模提出看法，这方面的争论也比较大；二是研究的方法比较落后，通 常主观判断比较多、定量研究比较少，而在定量研究上主要是采用传统的比率分析法和均衡 方法，等等。 本文在外汇储备的相关理论研究的基础上，对我国外汇储备的现状进行分析，并借助 于协整理论对外汇储备与相关经济变量之间进行比较系统的分析，体现了协整理论和调整理 论等现代经济计量的分析方法。以我国1 9 9 4 至2 0 0 7 年外汇储备与相关经济变量的季度数据 为样本，建立了我国外汇储备需求的长期均衡和短期动态方程。 本文的研究方法方面，首先，跨学科的综合研究方法。随着科学的发展，各学科之间 的界限越来越模糊，多学科结合的研究方法也变得越来越重要。本文运用了经济学、管理学、 数学、计算机应用等的有关理论，对研究的问题进行了综合考虑。 其次，定性分析与定量分析相结合。本文没有仅仅从文字上进行描述，在对我国外汇 储备规模进行研究时，既使用了理论分析法，也运用了实证分析法，将定性分析与定量分析 有机结合。 最后，系统研究法。本文把我国外汇储备的规模研究和经营管理研究统一在了一起， 是把外汇储备作为一个整体来进行研究，而不是孤立的、静止的看待问题。 本文的创新之处在于，采用最新的数据，通过协整理论这一现代化的计量分析工具， 。 建立了我国外汇储备的长期均衡与短期动态模型，对文章前半部分关于我国外汇储备影响因 素的分析做了实证方面的支持。文章还将外汇储备运营管理纳入外汇储备规模管理中来，这 主要是将外汇储备的规模作为一个综合的问题来进行研究，是从更高的视野审视外汇储备规 模管理问题。 学位论文独创性声明 本人郑重声明： l 、坚持以“求实、创新 的科学精神从事研究工作 2 、本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作和取得的研究 成果。 3 、本论文中除引文外，所有实验、数据和有关材料均是真实的。 4 、本论文中除引文和致谢的内容外，不包含其他人或其它机构 已经发表或撰写过的研究成果。 5 、其他同志对本研究所做的贡献均已在论文中作了声明并表示 了谢意。 作者签名： 日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解南京师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版；有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆被查阅；有权将学位论文的内容编入有关数据库进 行检索：有权将学位论文的标题和摘要汇编出版。保密的学位论文在 解密后适用本规定 作者签名：李盈丑 作者签名： 墨 宣翌 日期： 2 坚墨：5 ：墨： 第一章外汇储备的基本理论 第一节外汇储备的相关概念与职能 国际储备( i n t e r n a t i o n a lr e s e r v e ) ，一般是指各国货币当局为弥补国际收支赤字和维 持汇率稳定而持有的在国际间可以被普遍接受的那部分流动资产。西方经济学界公认的标准 定义包括，1 9 6 5 年，十国集团报告中对国际储备的解释：“各国货币当局占有的那些在国际 收支出现逆差时可以直接地或通过其他资产有保障的兑换性来支持该国汇率的所有资产们 以及世界银行( w o r d b a n k ) 所下的定义：“国家货币当局占有的那些国际收支出现逆差时可以 直接或通过其它资产有保障的机制兑换其它资产以稳定该国汇率的资产。” 在不同的历史时期，国际储备的构成有所不同。在一战以前的金本位制下，储备资产是 黄金和英镑。一战后和二战前的金汇兑本位制下，储备资产是黄金和能兑换黄金的英镑、美 元、法郎等外汇。二战后的布雷顿森林体系下，美元和黄金是最主要的国际储备资产。布雷 顿森林体系崩溃后，逐渐形成了发展至今的国际储备的四种构成形式：黄金储备、外汇储备、 特别提款权和在基金组织( i m f ) 的储备头寸其中，外汇储备是各国国际储备中的主要构 成部分3 。 外汇储备( f o r e i g ne x c h a n g er e s e r v e ) 是指由一国货币当局持有的外国可兑换货币和 用他们表示的支付手段。作为储备货币要具备这些条件：第一，这种货币在国际货币体系中 占有重要地位；第二，这种货币能够自由兑换成其他储备资产；第三，这种货币的内在价值 相对比较稳定；第四，它能够在国际外汇市场上发挥干预和稳定汇率的作用；第五，这种货 币的供给数量能同国际贸易和世界经济发展相适应。 战前英镑在储备货币中占有统治地位，战后，英国经济实力大大削弱，美元成为各国外 汇储备的主体。2 0 世纪7 0 年代以来，由于美元不断爆发危机，加之日本、原联邦德国等经 济上的崛起，马克和日元也跻身于储备货币之列，储备货币的供应出现多元化格局。目前， 虽然美元在各国外汇储备中的比重仍然最大，但其所占份额已逐步下降，而欧元、日元、英 镑等其他一些货币的份额在不断增加。 2 裴平等国际金融学r m j 南京：南京大学出版社，1 9 9 9 第1 9 5 页。 详见表i - i 。 表i - i 世界国际储备结构 黄金储备 外汇储备 在i m f 的储备头寸特别提款权 年份总额 总量比重总量比重总量比重总量比重 1 9 6 6 7 2 8 3 0 1 1 6 5 7 35 6 0 22 5 6 9 83 5 。2 96 3 3 18 6 9 1 9 7 09 3 2 1 01 0 5 8 7 43 9 7 64 5 3 3 34 8 6 47 6 9 78 2 63 1 2 43 3 5 1 9 7 51 9 4 2 8 3l o l 9 8 7 1 8 3 71 3 7 3 0 9 7 0 6 71 2 6 2 46 5 08 6 5 54 4 5 1 9 8 03 5 4 7 3 09 5 5 5 69 4 32 9 2 6 48 2 5 01 6 8 3 64 7 51 1 8 0 93 3 3 1 9 8 54 3 8 1 6 69 5 1 5 67 6 03 4 7 9 1 67 9 4 03 8 7 3 18 8 41 8 2 1 34 1 6 1 9 9 06 8 8 2 9 3 9 3 9 5 94 7 86 1 1 3 0 48 8 8 1 2 3 7 4 9 3 4 5 2 0 3 5 42 9 6 1 9 9 51 0 2 0 1 7 99 0 7 0 63 1 19 2 1 9 5 99 1 3 53 6 6 7 33 5 91 9 81 9 4 1 9 9 61 1 7 3 8 9 69 0 4 8 72 7 01 0 8 5 79 2 4 93 8 0 0 53 2 41 8 5 2 11 5 8 1 9 9 71 2 9 2 7 6 8 8 8 7 3 62 4 01 1 9 4 1 9 2 3 74 7 0 7 83 6 42 0 5 3 21 5 9 1 9 9 81 2 7 8 4 4 09 9 6 5 42 6 51 1 6 3 69 1 0 26 0 6 3 i4 7 42 0 3 81 5 9 1 9 9 9 1 3 9 9 4 1 09 6 4 9 82 4 11 2 9 2 39 2 3 5 5 4 8 7 93 9 2 1 8 4 5 71 3 2 2 0 0 01 5 7 8 5 3 99 5 0 6 4 2 1 l1 4 7 9 4 9 3 7 24 7 3 7 83 o o1 8 4 8 91 1 7 2 0 0 11 7 2 7 6 6 89 4 1 4 31 9 11 6 1 8 39 3 6 75 6 8 6 13 2 91 9 5 5 71 1 3 2 0 0 22 0 8 3 59 3 0 64 4 71 7 6 3 28 4 6 36 6 13 1 71 9 60 9 4 2 0 0 32 3 7 0 89 1 3 i3 8 52 0 2 8 08 5 5 46 6 52 8 02 1 7o 9 2 数据来源：i m f ，i n t e m a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s ，y e a r b o o k ，1 9 9 5t o2 0 0 4 注：( 1 ) 总额单位；亿s d i h ( 2 ) 黄金储备总量单位：百万盘司，每盎司黄金按3 5 s d r 的官价计算； ( 3 ) 比重单位： 外汇储备的作用主要体现为具有维持一国国际支付能力，调节临时性的国际收支不平 衡：干预外汇市场，维持本国货币的汇率；维持并增强国际上对本国货币的信心和向外举债 和偿债能力的保证四大作用。当前的全球货币体制决定了大多数国家的必须具有一定规模的 外汇储备，并保持在适度的水平，这对国家整体经济发展和对外经济交往的顺利进行具有基 础性作用。 第二节外汇储备的供给与需求 一、影响外汇储备供给的因素 一国的外汇储备实际持有量，是由它的供给决定的。具体地说，影响一国外汇储备供 给的主要因素有： 2 ( 一) 国际收支顺差 国际收支顺差是外汇储备最主要和最直接的来源。在国际收支平衡表中，国际储备变 动额= 经常项目差额+ 资本与金融项目差额+ 误差与遗漏。由于外汇储备是国际储备的主体， 误差与遗漏项目规模相对较小，因此，从供给方面看，一国外汇储备主要来源与国际收支中 的经常项目顺差和资本与金融项目顺差。 l 、经常项目顺差。经常项目反映一国与外国之间实际资源的转移，包括四个子项目： 商品贸易、服务贸易、收入和经常转移。所谓经常项目顺差，是指一国出口创汇收入扣除进 口用汇支出再加上各种净收入和净转移支付后形成的净增加值，其中贸易收支顺差对于外汇 储备的增加起主要作用。经常项目顺差带来的外汇储备属于债权性储备，一国可以对其自由 支配和使用。 2 、资本与金融项目顺差。资本与金融项目反映金融资产在一国与他国之间的转移，包 括直接投资、证券投资和其他投资等子项目。一国通过吸引外国直接投资、间接投资、对外 借款以及国际游资的进入所形成的资本与金融项目顺差，也是促使外汇储备规模增长的重要 原因。 需要指出的是，1 经常项目顺差是一国外汇储备最为可靠和稳定的来源。经常项目顺差 表明一国的对外贸易处于优势地位，通过持续巨额的经常项目顺差可以迅速增加一国的外汇 储备。资本与金融项目顺差也可以增加外汇储备，但其所形成的外汇储备属于债务性储备， 最终必须偿还，与经常项目形成的外汇储备相比，稳定性相对较差，当国际、国内经济形势 发生剧烈变化时，这部分资金可能撤离，给一国经济造成冲击。 ( 二) 干预外汇市场 一国货币当局干预外汇市场可以改变该国的外汇储备存量。当一国货币面临较强的升 值压力时，该国货币当局为避免汇率波动对国内经济及对外贸易带来的不利影响，必然会金 融外汇市场抛售本币收购外汇，由此收进的外汇便可以用于补充一国的外汇储备。当一国货 币面临下浮压力时，则过程相反，一国外汇储备减少。 ( 三) 国际借贷 一国政府或中央银行向国外借款，例如，从国际金融机构或他国政府处取得贷款，以 及中央银行间的互惠信贷等均可补充其外汇储备。随着各国资本市场的对外开放，各国中央 银行互换货币安排的增加，以及国际金融市场的迅速发展，各国通过国际借贷融通国际收支 逆差和官方储备不足的能力有了很大提高。 ( 四) 外汇资产的收益 3 包括外汇存款的利息，作为储备资产的国外债券、国债等的收益：另一部分是由于汇率 的变动所造成的一国外汇储备折成特别提款权或美元的溢价。 影响外汇储备需求的因素 ( 一) 影响外汇储备需求的具体因素分析 1 、经济规模 、 一般说来，一个国家经济规模越大、固定资产投资越多、经济发展速度越快，国际储备 水平就相应地高一些。反之，则需较少的国际储备。但是当检验经济规模变量对储备规模的 影响程度时，出现两种相反的观点。一种观点认为国际储备水平与经济规模之间存在平方根 规则现象( 奥里维拉，1 9 6 9 ) ，即持有储备存在规模经济问题。另一种观点认为中央银行持 有储备不存在规模经济问题。 2 、国际收支状况 外汇储备最主要的作用之一就是弥补国际收支逆差，因此，一国国际收支的状况对该国 的外汇储备需求具有决定性的影响。在过去的3 0 年中，大多数实证研究也证实了国际收支 变动状况对储备规模有正的显著性影响4 。国际收支差额的波动在每一个国家都是存在的， 国际收支差额的波动给一国对外支付带来了风险。为了防范国际收支差额波动带来的风险， 就会加大对国际储备的需求量。国际收支差额波动幅度越大，所需的国际储备越大，两者呈 正向关系。 此外，一国储备需求还与国际收支出现失衡的类型有关。一般来说，如果一国面临的国 际收支逆差越偏于短期性，在其他条件不变的情况下，一国对外汇储备的需求就会越多。 由此可见，。国际收支状况对一国外汇储备需求的影响是巨大的。因此，凡是能够影响一 国国际收支的因素都会影响到一国对外汇储备的需求，诸如一国的国民收入水平、货币供应 水平、经济结构特别是贸易结构、贸易条件等因素。 3 、汇率制度的选择 汇率制定与外汇储备需求之间有着密切的关系。在自由浮动汇率制度下，汇率随外汇市 场供求关系而上下波动，一国的国际收支失衡由汇率的自发波动来进行调整，直至国际收支 趋于平衡。同时，该国也不负有用外汇储备维持同定汇率的义务。因此，相比之下，实行浮 马克鲁普( 1 9 6 6 ) 提出收支变动对储各需求的影响为正之后，这得到了很多其他学者证实 4 动汇率制度所需的国际储备要比实行固定汇率制度所需的国际储备少。外汇储备需求与汇率 弹性之间是负相关关系。 在相同的汇率制度下，汇率波动状况对国际储备有重要的作用和影响5 。汇率波动对国 际储备的需求主要是从国际储备干预外汇市场、稳定汇率功能的角度而言的。汇率波动频繁， 为稳定汇率，国家就需要动用大量的国际储备来干预外汇市场，也会加大对国际储备的需求。 4 、持有外汇储备的机会成本 外汇储备代表着一国对外国实际资源的购买力，持有外汇储备就意味着要放弃对这部分 外国资源的使用。外汇储备的机会成本就是付出的这部分代价，等于国际储备资产投资于其 他地方所产生收益与国际储备资产实际获得收益之差。超过需求的外汇储备意味着收益的减 少和机会成本的增加。国际储备的适度性要求取决于持有外汇储备的边际成本与其边际效用 的均衡，所以，外汇储备的数量与持有外汇储备机会成本成反比。 5 、国际收支调节政策的成本和效果 当一国国际收支出现严重亏损性失衡时，往往要采用财政政策、货币政策、外汇与外贸 管制等手段进行调节。这种调节往往会引起经济震荡，导致经济损失。一国对外汇储备的需 求与这些国际收支调节政策的调节成本和调节效果有关。一般来讲，调节成本与外汇储备需 求呈正相关关系，调节速度、调节效果与储备需求呈负相关关系。 6 、政策偏好， 外汇储备是一国官方所持有，因此政府的政策偏好也会影响到一国对外汇储备的需求。 如上所述，持有外汇储备具有一定的机会成本，然而从另一方面看，外汇储备却能用于 弥补国际收支逆差，又能配合其他国际收支调节政策的实施而减少其对国内经济的剧烈影 响，因此，持有较多的储备又有利于经济和收入水平的稳定。显然，一国政府对经济与稳定 之间的偏好，会对其储备需求产生重要影响。如果一国偏好膨胀型经济政策，以经济增长和 当期国民收入水平的提高为目标，则该国对储备的需求较小；如果一国更加强调经济稳定， 注重减少收入水平的波动，则对储备的需求较大。 另外，如果一国实行自由开放的经济政策，国民经济的对外依赖度较大，对外贸易规模 较大，与国外的资金往来较多，则该国对储备的需求较大，相对地，实行相对封闭