（法学专业论文）论私募股权投资基金准入监管.pdf

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r s ，p r i v a t ee q u i t yf u n dh a sd e v e l o p e dg r e a t l yi nc h i n aa n dp e o p l ea r e t a l k i n ga b o u t t h ei n v e s t m e n tm y t hi tc r e a t e dw i t hr e l i s h w h a t sm o r e ，c h i n ai sb e c o m i n g af a v o r a b l ed e s t i n a t i o nf o rp r i v a t ee q u i t yf u n d ，e s p e c i a l l ya f t e rt h eo u t b r e a ko ff i n a n c i a l c r i s i s h o w e v e r ，a tp r e s e n t ，t h e r ei sn os p e c i f i cl e g a ls t a t u sf o rp r i v a t ee q u i t yf u n di n c h i n aa n dt h e r ea r ea l lk i n d so fp r o b l e m sc o n c e r n i n gi t sd e v e l o p m e n t b a s e do nt h ec l o s ea t t e n t i o no nt h ed e v e l o p m e n to fp r i v a t ee q u i t yf u n di nc h i n a ，t h i s t h e s i sw i l lf o c u si t sr e s e a r c ho nt h ei s s u e so fa c c e s ss u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d b y r e f e r r i n gt ot h ef o r e i g nc o u n t r i e s e x p e r i e n c e ，i tw i l lp u t f o r w a r di t si n t e r p r e t a t i o no fa c c e s s s u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，w i t hah o p eo fp r o v i d i n gc o n s t r u c t i v es u g g e s t i o n st o c h i n a sp r i v a t ee q u i t yf u n dr e g u l a t o r yi s s u e s w i t ha no v e r v i e wo ft h ea c c e s ss u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，c h a p t e ro n e f i r s t l yd i s c u s s e st h ec o n c e p t ，t h ec l a s s i f i c a t i o n ，e t c o fp r i v a t ee q u i t yf u n d ，f o l l o w e db ya l l a n a l y s i so ft h en e c e s s i t yo ft h es u p e r v i s i o n t h e n ，i tf u r t h e r si t so v e r v i e wo ft h ea c c e s s s u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n d c h a p t e rt w oh i g h l i g h t st h em a c r o s c o p i cp e r s p e c t i v e so ft h ea c c e s ss u p e r v i s i o no f p r i v a t ee q u i t yf u n da n dp u t sf o r w a r da d v i c e so nr e g u l a t o r yc o n c e p t ，m a n a g e m e n ts y s t e m a n dr e g u l a t o r yb o d y b yar e f e r e n c et ot h ee x p e r i e n c eo fd e v e l o p e dc o u n t r i e s c h a p t e r t h r e ei sas u m m a r yo fm i c r o s c o p i ca s p e c t so fp r i v a t ee q u i t yf u n d i tm a i n l y d i s c u s s e st h ea c c e s ss u p e r v i s i o no fp r i v a t ee q u i t yf u n ds u b j e c tb ya n a l y z i n gt h eb a s i cl a w r e l a t i o n si np r i v a t ee q u i t yf u i l d k e yw o r d s ：p r i v a t ee q u i t yf u n d ，a c c e s s ，a c c e s ss u p e r v i s i o n w r i t t e n b yh uw e n j u a n s u p e r v i s e db yf e n gb i n g 目录 弓i言1 第一章私募股权投资基金准入监管概述2 第一节私募股权投资基金的概念与分类2 一、私募股权投资基金的概念2 二、私募股权投资基金与相关概念的辨析3 三、私募股权投资基金的分类4 第二节我国私募股权投资基金的发展现状及问题5 一、我国私募股权投资基金的发展现状5 二、目前我国私募股权投资基金存在的问题6 第三节私募股权投资基金准入监管概述6 一、私募股权投资基金监管的含义6 二、对私募股权投资基金监管的必要性分析8 三、私募股权投资基金准入监管概述9 第二章私募股权投资基金的准入监管的宏观把握1 2 第一节私募股权投资基金准入监管理念的确立1 2 一、外国对私募股权投资基会准入监管理念的选择一1 2 二、外国经验对我国的启示1 4 第二节私募股权投资基金准入监管主体的确定1 5 一、目前我国对私募股权投资基金监管主体的缺陷1 5 二、对私募股权投资基金准入监管主体的改善建议1 5 第三节私募股权投资基金准入监管体制的考察1 6 一、外国对私募股权投资基余监管体制的经验1 6 二、外国经验对我国的启示1 7 第四节准入监管模式的权衡l8 一、核准制的发展和利弊考量1 9 二、备案制的发展与利弊考量一1 9 第三章私募股权投资基金准入监管的微观总结2 l 第一节我国法律对私募股权投资基金准入的限制及完善建议2 l 一、公司法对私募股权投资基金准入的限制及完善建议2 l 二、合伙企业法对私募股权投资基金准入的限制及完善建议2 3 第二节对私募股权投资基金主体的准入监管2 4 一、私募股权投资基金中存在的法律关系分析2 4 二、对私募股权投资基金发起人的准入监管2 5 三、对私募股权投资基金投资者的准入监管2 7 四、对私募股权投资基金管理人的准入监管3 2 结语。3 6 参考文献。3 7 攻读学位期间公开发表的论文。3 9 致 谢一4 0 论私募股权投资甚金准入监管 引言 引言 随着市场经济的迅猛发展，成就了中国一大批富有家庭及成功的企业，当个人或 企业拥有较多的闲置资金时就会投资，传统的投资渠道已经不能完全满足投资者的投 资需求。私募股权投资基金也就应运而生，但是其在发展初期，具有地下性和隐蔽性， 没有得到过多关注，立法也不尽完善。 最近几年来，私募股权投资基金在我国却发展飞速，各地对私募股权投资基金也 是带有欢迎并且开放的倾向性。地方政府积极立法，以鼓励私募股权投资基金在经济 生活中发挥更大作用。但是各地立法不一，难免有冲突之处，这时候就需要有一部完 善的基本法作为支撑，以规范私募股权投资基金的融投资行为，保证其在法律的范围 内健康运行。 在实践中私募股权投资基会有很多应用，无锡尚德、蒙牛、李宁等投资神话在各 地出现，吸引了许多富有个人和机构的关注，甚至想试水私募股权投资基金，因此我 们更不能忽略对其监管，而对私募股权投资基金的准入实行监管，可以从源头上规制 私募股权投资基金，控制风险，促进这一新生事物健康发展。本文j 下是在这一理念的 指导下开始并完成的。 第一章私募股权投资基金准入监管概述论私募股权投资基会准入监管 第一章私募股权投资基金准入监管概述 第一节私募股权投资基金的概念与分类 一、私募股权投资基金的概念 要准确把握私募股权投资基金，必须理解以下三个词。首先是“私募”。所谓“私 募”是指资金的主要来源是通过“私募”而不是“公募”，也就是说私募股权投资基 金只能向特定的自然人或特定的法人募集，而不能向社会公开募集，不能以广告、研 讨会等方式向社会不特定的公众传达基金的相关信息，以吸引投资者投资。其次是“基 金”。“基金”这一词的含义从狭义上来说，是指具有特定用途和目的的资金。从广义 上来看，基金包括财政后备基金，公积金、保险基金等各种基金会的基金。最后是“投 资基金”。“投资基金 是广大的投资者为了在分享丰厚的利润的同时分散风险，将众 多的小额资金汇聚合成大额的资金，交给专家经营，所获得的利润按照投资比例分给 投资人的一种投资方式。1 国内外关于私募股权投资基金有多种定义。如私募股权投资基金是指投资于非上 市公司的股权，或者投资于上市公司非公开发行股权的一种投资方式。2 私募股权投资基金的定义为：业务方向限于投资于金融非金融公司股权，资产 或者其他所有者权益，并且将在未来将之出售或以其他方式处置，不直接经营任何商 业工业业务，任何一家会融控股公司、董事、经理、雇员或者其他股东所持有的股 份都不超过2 5 ，最长持续期限不超过1 5 年，并非处于规避金融控股监管条例或者 其他商人银行投资条例目的而设立。3 深圳市人民政府印发关于促进股权投资基金业发展的若干规定的通知本规定 所指股权投资基金，是指以非公开方式向特定对象募集设立的对非上市企业进行股权 投资并提供增值服务的非证券类投资基金( 包括产业投资基金、创业投资基金等) 。4 华雷、李长辉著：私募股权投资基金前沿问题，法律 i ：版社，2 0 0 9 年版，第1 5 页。 2 项先权、膺青林著：私募股权投资长金实战探作与法律事务义奉知识产议j i j 版社。2 0 0 8 年版，第l 页 3 李磊、陈传进著：私募雌权投融资指引) ，绛济科学i 钣 f = 2 0 0 1 年版第5 灭。 4 深圳市人民政府2 0 1 0 年政府公报2 0 1 0 年第3 l 期：深圳市人民政府印发关十促进股权投资基金业发腱的若十规 定的通知，h t t p ：w w w s z g o v c n z f g b ，访问i 】期：2 0 1 1 年9 月1 8i | 2 论私募股权投资堆金准入雌管第一章私募股权投资桀合准入脑管概述 对照以上几种定义，并参照私募股权投资基金的特点笔者对私募基金概念进行了 总结，笔者认为对于私募股权基金定义最重要的是要注意以下几点。首先，资金来源 必须是私募的，也就是说不能以广告，研讨会等任何公开形式向社会公众宣传私募股 权投资基金，对投资者人数也是严格控制的。其次，私募股权基会必须存在一定的组 织形式，无论是公司制还是有限合伙制，都必须按照法律规定的形式设立，否则很容 易成为非法集资。对投资者也有严格的要求，并非所有的投资者都能够进入私募股权 投资基金领域。最后，私募股权基金一般投资于未上市或上市公司未公丌发行的股权， 这使其区别于其他的基金类型。 基于以上几点，笔者认为私募股权基金是指按一定组织形式设立的，以非公开方 式向社会特定对象，即合格投资者募集资金，为了获得丰厚利润而对非上市公司或者 上市公司非公开发行股权投资的基金类型。 二、私募股权投资基金与相关概念的辨析 ( 一) 私募股权投资基金与私募证券投资基金的区别 私募证券投资基会和私募股权投资基会虽说只有两字之差，但是在概念上却是泾 渭分明的。首先，投资对象不同。私募股权投资基金是投资于非上市公司或者上市公 司非公丌发行的股权，主要是对有市场潜力的中小企业或者是新兴的高科技企业进行 投资，解决这些企业的融资困难，并通过企业的发展实现增值，最后退出以实现资本 增值。而私募证券投资基会则是指，投资于上市公司公开发行的股份。其次，灵活程 度不同。私募股权投资基金投资于未上市的企业或者是上市企业未公开发行的股份， 而非上市企业的股份在市场上并没有公开交易的平台，因此私募股权基金一般是通过 长期持股以期所投资企业得到良好的发展，最后通过企业的发展实现资本增值，从而 退出以赚取高额利润，时闯长，退出难。而私募证券投资基金是投资于上市公司公开 发行的股份，通过在已有的平台上买进卖出即可完成，投资方式相当灵活，投资期限 可以很短。当然，从投资对象上就可以比较明确的区分私募股权投资基余以及私募证 券投资基金。只不过两者的资金都是私募而非公募而来。 ( 二) 私募股权投资基金、产业投资基金和创业投资基金的区别 这三者是比较容易混淆的三个概念，创业投资是指向创业企业( 初创期、种子期) 进行股权投资，以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后主要通过股权转让获得资 3 第一章私募股权投资基金准入监管概述论私募股权投资幕会准入监管 本增值收益的投资方式。5 这种投资相对风险更高，但其所获收益也绝对可观。而产 业投资基金则是指对效益比较稳定，相对成熟企业进行直接股权投资，由基金管理人 管理和基金托管人托管基金资产的集合投资方式，投资者按照出资份额分享投资收 益，承担投资风险。从概念上来看产业投资基金包括创业投资基金。而且在实践中这 三者的界限也越来越模糊，本文所述私募股权投资基金包括产业投资基金和创业投资 基金。 三、私募股权投资基金的分类 按照不同的标准，私募股权投资基金可以分为不同的种类，但是最主要的分类方 式还是按照组织形式分类和被投资企业分类。 ( 一) 按照组织形式分类 按照组织形式分类，私募股权投资基金可以分为公司型私募股权投资基金、有限 合伙型私募股权投资基金和信托型私募股权投资基金。6 按照被投资企业分类，其可 以分为创业投资基金、并购投资基金、过桥基金。7 公司型私募股权投资基金是指按照公司的形式，依据公司法的规定设立，投 资人在基金设立后成为公司的股东，通过股东大会等组织机构履行股东义务享有股东 权利。8 由于公司在英国发展成熟，投资人对关于公司的各项制度了如指掌，所以大 部分私募股权投资基金都是按照公司的形式设立，而在美国按照公司制设立的私募股 权投资基金也占一定份额，当然按照公司制设立可能导致私募股权投资基金既要缴纳 营业税又要缴纳企业所得税的问题，美国法律是通过例外规定来解决这一问题的。 有限合伙型私募股权投资基金是指按照合伙企业法，一般情况下，以有限合 伙的形式设立，其中至少包括一名普通合伙人，另外存在多名有限合伙人。通常情况 下由基金管理人担任普通合伙人，并且以全部资本承担无限责任，而投资者通常情况 下担任有限合伙人，以其出资额为限承担有限责任。9 设立简便是有限合伙型私募股 权投资基金的主要优势，并且可以有效避免双重征税，在许多国家当仁不让的成为了 私募股权投资基金设立的主要形式。 5 牛雷、李k 辉并：私募1 1 5 权投资幕会前沿问题 ，法律敝 ，2 0 0 9 年皈第1 8 页。 6 李连发、李波著：私募 i 殳仪投资皋会一理论及案例，中固发眨 i 版i ：2 0 0 8 年版，第6 1 - 8 0 页。 7 关景欣兽：中国私雾股仪幕会法律操作事务，法律i l ：版 i ：2 0 0 8 年版筘4 贝。 。拿连发、李波箸：私募股权投资皋金一理论及案例 ，中困发 f 乏；i ：版社2 0 0 8 年版，第7 l 页。 9 拿连发、李波著：私募股权投资摹金一理论及案i j i i ) 。中陶发鹱i l j 版社，2 0 0 8 年版第6 l 炙 4 论私募股权投资婊合准入豁管 第章私募股权投资基余准入盼管概述 信托型私募股权投资基金是指投资者与基金管理人签订信托契约，以约定各自的 权利义务而设立的私募股权投资基金，其中管理人一般是受托人，投资者一般是委托 人。1 0 信托型私募股权投资基金中基金财产独立于投资者和基金管理人，但是并不作 为一个独立的法人而存在，所以可以避免双重征税，但是由于基金管理人和投资者信 息不对称，基金管理人基于逐利的本能，可能利用已经掌握的信息损害投资者的利益。 ( 二) 按照被投资企业分类 创业投资基金( v c ) 在国内被广泛的称为风险投资，包括投资于种子期和成长 期的企业。根据美国全美风险投资协会的定义，创业投资基金是由职业金融家投资到 新兴的、迅速发展的、有巨大竞争力的企业中的一种权益资本。1 1 对于职业金融家而 言，他所投资的不是一个产品，而是整个企业，他们期待被投资企业迅速发展成熟从 而实现资本的快速增值。 并购投资基金指投资于扩展期的企业和参与管理层收购，是专注于对目标企业进 行并购的基金。并购基金一般先获得目标企业的控制权，当然其目标企业一般是具有 一定现金流的成熟企业，对目标企业整改和经营后再出售，赚得收益。 过桥基金是对于过渡期的企业或上市前的企业进行资本投资。过桥基金的投资者 一般不要求对目标企业取得控制权，无意参与企业的日常管理，但是却在董事会占有 一席，拥有一票否决权，可以控制企业的发展方向。 第二节我国私募股权投资基金的发展现状及问题 一、我国私募股权投资基金的发展现状 研究和总结我国私募股权投资基金的发展现状，有利于对私募股权投资基会形成 正确的认识，从而达到对私募股权投资基会准入监管提出合理建议的目的。 由于我国法律并没有对私募股权投资基金的法律地位作出明确的规定，所以私募 股权投资基金在我国一直处于灰色地带，很容易与非法集资纠缠，但是由于私募股权 投资本身所具有的优势，所以法律上的空白并不妨碍私募股权投资基金在我国的蓬勃 发展，贝恩公司与中国欧盟商会2 0 1 2 年3 月1 3 同在北京发布私募股权基金对中国 m 淡扎荣兽；信托型私募股权接会的制度艉絮、运作机制。j 法律规制， 下卷。商务印书馆1 9 7 4 年6 月。第l 版第1 9 9 页。 1 7 外部性足指某一绛济主体的生产或绛营活动对j e 他经济土体、消费肯、社会整体造戊仃利或自害的影响，经济 主体并小能扶得相心的报酬或承担相应的损失其中自利影响称为正外部性。4 i 利影响称为负外部件。 8 论私募股权投资摧金准入般管第一章私募股权投资肇金准入监管概述 度杠杆化，通过大规模举债从而进行融资并购，且收购者达到收购目标公目的后，常 常使目标公司承担了过高的财务风险。最近私募股权基金收购规模较大，融资并购的 财务杠杆倍数也逐渐升高，英国金融监管局2 0 0 6 年的一份报告指出，私募股权投资 基金的单一并购与融资金额越来越大，如果投资失败，对信用体系将会带来巨大影响 埔。所以由政府对其进行监管可以避免大规模金融风险的发生。最后，参与主体的非 理性也成为政府对其监管的原因。管理人为了吸引投资者可能对投资项目进行非理性 的描述，而投资人可能被管理人鼓吹的投资回报所吸引，在对私募股权投资基金不甚 了解，甚至对自身抗风险能力没有做出j 下确评估的基础上贸然投资，如果没有政府的 外部监管，投资人的利益很容易受到损害。 三、私募股权投资基金准入监管概述 ( 一) 私募股权投资基金准入监管的含义及必要性分析 私募股权投资基金准入监管是指所在国金融监管当局依照法律规定的标准和原 则，对有关投资主体的准入资格等进行监管，通常涉及到监管原则、准入主体、准入 主体的形式等若干方面。准入监管是对私募股权投资基金监管的内容之一。对私募股 权投资基金进行准入监管，可以有效防止不合格的主体进入到私募股权投资基金市 场，促进金融市场健康发展，所以应该高度重视对私募股权基金的准入监管。 上文用较大的篇幅讲述了对于私募股权投资基金监管的必要性，但是笔者认为我 们即要对其进行监管，也不能对私募股权投资基金的每一个环节均进行严格的监管， 首先这是因为本身私募股权投资基会就是一个比较灵活的行业，如果对其监管过死， 那么其本身的灵活性就没有办法发挥，也不利于其发展。另外，国家要耗费大量的监 管资源在私募股权投资基金上，反而可能起到事与愿违的作用。最后，通过国外的经 验，我们也能够发现，如果对私募股权投资基金的相关主体的准入实旌了监管，并且 是比较严格的监管，起码可以保证私募股权投资基金不会偏离发展的航向，就不会 引发大规模的金融风险。 另外，通过上文对我国私募股权投资基金存在的问题分析来看，我国私募股权投 资基金目前存在的主要问题还是准入方面的问题，如管理人的公丌宣传、投资者的非 理性投资、机构投资者的缺乏。笔者认为对于私募股权投资基金实行准入监管，可以 1 。张瑞彬著。海外私募股权接金监管风向的转变及j e 启示，证券市场导报2 0 0 9 年第8 期，第1 8 页。 9 第一章私募股权投资皋合准入监管概述论私募股权投资基金准入监管 有效防止不合格的基金管理人进入到私募股权投资基金市场，可以对管理人的募资行 为实行有效监督，最终可以解决管理人公开宣传的问题。另外，对于个人投资者的准 入实行严格的监管，由法律来选择拥有足够投资经验、并且能够承担风险的个人投资 者进入该市场，那么非理性投资的问题也讲迎刃而解。对于机构投资者，笔者倾向于 逐步放宽其准入，同时实行更加严格的监管，不仅可以扩宽私募股权投资基金的融资 渠道，也可以增大我国金融机构的业务，促进金融创新。 ( 二) 我国私募股权投资基金准入监管立法现状 根据我国目前的法律体系，对私募股权投资基金准入进行规制的主要法律法规包 括公司法、合伙企业法、证券法、创业投资企业管理暂行办法、外商投资 创业投资企业管理规定等，另外还有各级地方政府的法规或文件对私募股权投资基 金准入进行规制，目前为止并没有一部专门的法律约束私募股权投资基金，且规定私 募股权投资基金准入的法律层级不高，基本法律几乎没有关于私募股权投资基金准入 监管的专门规定。这实际上对私募股权投资基金的发展极为不利的。首先，不利于国 家机关对私募股权基金进行有效的监管，法律并没有明确规定哪些机关有监管权，哪 些机关没有监管权，监管权限的大小、监管方式等。这种状况有可能会造成多头监管， 或完全不监管等不合理的现象。其次，各个地方政府根据本地区实际情况对私募股权 投资基金进行规制，这样容易造成各个地方立法不一，私募股权投资基金要想进入不 同的地方政府就需要按照当地的法律设立，这样程序繁琐，标准不一，很难形成全国 统一的私募股权投资基金市场。再次，某些不法分子利用法律的漏洞或空白违规投资， 给国家经济生活带来很大混乱，不利于企业的健康发展。最后，也不利于普通群众对 私募股权投资基金的j 下确认识，对其的理解就是秘密的不合法的基金，不愿意把他们 的闲置资金投入到私募股权投资基金中去，这实际上也是对私募股权投资基金的募集 有很大的阻碍作用。所以，笔者认为我国不仅有需要而且有必要以一部专门的法律对 私募股权投资基金的准入进行监管。 2 0 11 年初，中华人民共和国证券投资基金法( 修订草案) 征求意见稿( 以下 简称草案) 正式下发给包括证监会、基金公司在内的相关机构，向专业人士征求意见。 草案提到了“向特定对象募集的基金”的监管问题，这使我们看到了国家将私募股权投 资基金纳入监管范畴的决心。但是在草案中，并没有关于私募股权基金准入监管的可 1 0 论私雾股权投资堆会准入监管 第一章私募股权投资摹金准入临管概述 操作性规定。1 9 而准入监管，是对私募股权投资基金进行监管的第一道关口，通过 制定准入监管的，可以有效阻止不符合法律规定的投资者、基金管理人等主体进入私 募股权投资基金市场，阻止进入到市场的私募股权投资基金在开始就走向不法道路， 既可以节省国家的监管成本，又可以起到规范私募股权投资基金市场的目的，是一举 两得的明智之举。本文就将在前人研究的基础上，参照国内外经验，首先从宏观上把 握私募股权投资基金的准入监管，包括监管主体、监管体制、监管理念的分析，然后 从微观上讨论对私募股权投资基金参与主体的准入监管，以给出笔者对于这一问题的 思考。 9 刘晓纯并；我因私募股权桀金准入监管制度研究，以i l i ! 券投资基会法( 2 0 1 1 年草案) 豹完善为桃角，幺南 人学学撒t 法学版。2 0 1 1 年第3l i i j 第9 8 贝 1 1 第二章私募股权投资基金的准入脓管的宏观把握论私募股权投资皋会准入监管 第二章私募股权投资基金的准入监管的宏观把握 第一节私募股权投资基金准入监管理念的确立 一、外国对私募股权投资基金准入监管理念的选择 ( 一) 美国的私募股权投资基金的立法与监管 美国的私募股权投资基金发端于2 0 世纪2 0 年代，其前期发展比较缓慢，美国政 府为了推动私募股权投资基金的发展，进行了一系列的立法。1 9 5 8 年美国政府通过 了小企业投资法案，该法案首次确认了小企业投资公司制度，规定小企业投资公 司专门向规模较小的新兴高技术企业投资。1 9 7 8 年通过收入法案，这个法案将当 时的资本增值税率由4 9 5 降低到2 8 ，以鼓励长期股份的投资法案，带动了私募股 权投资基金的迅猛发展。1 9 8 0 年颁布鼓励小企业投资法案，规定小企业投资公司 不受1 9 4 0 年投资公司法和投资顾问法的管辖，并对私募股权投资基金做出 了更多豁免性的规定，赋予投资者更大的灵活性。1 9 9 2 年美国国会对小企业投资 法案进行了修改，并通过小企业股权投资促进法，这一法案解决了小企业投资 公司计划的一些结构性问题，还规定小企业管理局以政府信用为基础为那些从事股权 类投资的小企业投资公司公开发行长期债权提供担保，从而使小企业投资公司获得的 资金具有长期性质，便于向小企业进行长期股本投资，另外，美国国会通过的有限 合伙公司法规定以有限合伙公司形式设立的创业投资基会，不需要受投资公司法 和投资顾问法的制约。 由此可见，在私募股权投资基金的发展初期，美国的法律对私募股权投资基余几 乎是放任自流的，充分发挥市场的作用，促进金融创新，带动经济的发展。这是因为 美国法律对合格投资者做出了规定，法律认为投资者多是有经验和抗风险能力的富 人，且在很长一段时间内，私募股权投资基金的规模较小，不依赖高杠杆融资，主要 投资于中小企业，对经济的发展起到了积极的作用，不具有负面影响，所以法律鼓励 其发展，对私募股权投资基金的准入不做严格的限制。 但是进入2 l 世纪以后私募股权投资基金的规模越来越大，并且主要以大型并购 1 2 论私募股权投资幕金准入监管 第_ 二章私募股移c 投资幕金的准入脏管的宏观把握 基会为主，经济危机以后，私募股权投资基金的“形象”进一步丑化，政府丌始加大 对其的监管，美国s e c 提出要将私募股权基金纳入1 9 4 0 年投资顾问法管辖范 围而对其进行监管，规定基金管理人应定期向政府披露基金的运营状况。2 0 对私募股 权投资基金的监管呈现了适度从紧的状况。 ( 二) 英国私募股权投资基金的立法与监管 英国从2 0 世纪8 0 年代丌始，为了推进私募股权投资基金的发展，实施了信贷担 保计划、放松投资管制、制定激励创业投资税收法规政策、股权方案等措施，如1 9 8 3 年实施的企业扩大计划规定对新创办的高新技术小企业免征资本税1 9 9 4 年丌始 实施的公司投资法规规定，向以普通股形式投资于合格公司的个人投资者或商业 天使提供税收减免。1 9 9 5 年通过的创业投资信托法案鼓励个人通过创业投资信 托基金对创业企业间接投资，降低投资风险。在2 0 世纪8 0 年代到9 0 年代，英国对 私募股权投资基金的监管也几乎处于空白状态，政府充分放任私募股权投资基金，鼓 励龠融创新，希望私募股权投资基金对经济大发展发挥更大的作用。 英国对私募股权投资基金也不是一直放任自流，英国2 0 0 7 年1 1 月戴维沃克尔 领导的团队经过广泛的社会咨询，向英国创业投资协会提出了针对英国私募股权基金 整个行业的监管指引：英国私募股权投资信息披露和透明度的指导方针，在这份监 管指引中，戴维沃克尔提出了私募股权基金信息披露的指导原则，并对信息披露主 体和披露内容作出了明确规定。2 1 也加强了对私募股权投资基金的监管。 ( 三) 同本对私募股权投资基金的立法与监管 1 9 7 2 年同本公布了创业投资公司宪章，为创业投资公司对被投资企业的经营和 监管提供了法律上得保障。之后同本进行了关于中小企业一系列的立法，为私募股权 投资基金投资于中小企业提供了有利的法律环境。1 9 9 8 年r 本议会通过了有限责 任合伙制基金法，排除了养老基金等机构投资者的顾虑。总体来说同本对私募股权 投资基金的立法是仿照美国进行的，并形成了同本特色。并且同本对于私募股权投资 基金的监管一直比较严格。 通过国外的立法可以看出各国政府对于私募股权投资基会初期都规定了比较宽 松的监管方式，并且赋予私募股权投资基金很多豁免性规定，这是因为政府坚信，私 加张瑞彬并：海外私募股权堆会临管风向的转变及j e 启，j ：。t i m e 券市场导报，2 0 0 9 年第8 期，第1 8 贝 2 1 张瑞彬兽。海外私雾股权攮金舱管l g l ；, l 的转变及j e 启尔i j e 券m 场岢搬2 0 0 9 年第8 期第1 8 贝。 1 3 第二章私募股权投资基会的准入监管的宏观把握论私募股权投资基金准入监管 募股权投资基金面对的只是特定的少数合格投资者，这些投资主体投资经验丰富、抗 风险能力强。同时国外般都具有比较成熟的行业自律组织。所以政府不需要耗费过 多的精力对其进行严格的监管，给予其宽松的法律环境，反而赋予了投资者更大的自 由，有利于私募股权投资基金的发展。但是金融危机暴发以后，各国政府鉴于国内的 实际情况，开始加强对私募股权投资基金的监管。以防止金融危机扩大到实体产业。 二、外国经验对我国的启示 国外在私募股权投资基金发展的初期或者成长期对其的法律规定都是较为宽松 的，这是因为私募股权投资基金在国外经历了很长的发展历史，并且国外的信用制度 一般比较健全，行业自律组织完善，私募股权投资基金发展初期规模小，对经济的发 展主要是正面作用，对私募股权投资基金进行宽松的监管有利于其发展，促进经济的 增长。但是在金融危机暴发后，一般都加强了对私募股权投资基金的监管。以避免金 融风险的扩大。 借鉴国外的先进经验，笔者认为对我国的私募股权投资基金进行监管应该首先考 察我国实际情况，不能照抄别人的经验。 首先，私募股权投资基金在我国的发展历史短，目前我国的私募股权投资基金规 模较小，一般投资于中小型高科技产业，对经济的发展多发挥j 下向积极的作用。 其次，我国的商业银行、养老基金、保险等机构投资者的准入尚受到很多限制， 即使有些政策性银行和社保基金被准许投资到私募股权投资基金领域，其投资比例和 投资规模也都受到了严格的控制，所以目前我国由私募股权投资基金引发大规模的金 融危机还不太可能。 最后，我们对待金融业务的法律趋向是“法无明文规定即禁止 ，所以长期以来 为了确保金融安全，在很大程度上遏制了金融创新，国内的金融情况是安全第一、创 新不足，这对于我国金融业和私募股权投资基金的发展实际上不利的。 综上所述，结合我国的实际情况，笔者认为目前对我国的私募股权投资基金的监 管应该采用较为宽松的态度，放宽机构投资者的准入，在监管方面规定较为宽松的监 管原则，尽量把权力还于企业，对于不会造成较大风险的行业投资于私募股权投资基 金可以放松对其的监管，以促进私募股权投资基金的发展，待到银行、保险、养老基 金等机构投资者大规模进入我国私募股权投资基金市场时，或是基金管理人有趋向进 1 4 论私募股权投资摹金准入脏管 第一二章 私募股权投资幕会的准入舱管的宏脱把握 行大规模并购而无意于投资中小企业时，再对其进行适度从紧的监管，以防止金融危 机的产生，危害实体经济的发展。 第二节私募股权投资基金准入监管主体的确定 一、目前我国对私募股权投资基金监管主体的缺陷 目前对我国可以对私募股权投资基金进行监管的机关有，国家和地方发改委、工 商行政管理部门、金融监管部门等。2 2 国家发改委主要是对私募股权投资基金的备案 管理，地方发改委不仅是对私募股权投资基金的备案管理，同时还结合地方的特点， 对私募股权投资基金的运行和发展丌展指导和监督工作，发改委的监管有利于国家从 宏观上把握私募股权投资基金的发展运作过程。工商行政管理部门主要是对投资者准 入规则的落实，投资资金的到位情况，以及股东或者合伙人的情况进行监管。并且工 商行政管理部门在私募股权投资基金的名称监管上发挥了积极的作用。在我国不同金 融机构监管部门，如证监会、银监会及其分支机构、各地会融办都参与了私募股权投 资基金的监管。主要涉及明确基金的合法性、督促基金建全资金存托管机制。政府部 门的积极监管对私募股权投资基金的健康发展起到了积极的作用，但是存在的问题也 是显而易见的。 首先是监管部门较多，容易形成多重监管。比如要设立公司型的私募股权投资基 金肯定要经过国家发改委的批准并且要经过国家工商行政管理部门的登记，这样加大 了私募股权投资基金的设立成本，程序繁琐。并且浪费国家监管资源。 各监管部门之间分工不明确，职责定位不准。比如发改委和工商行政管理部门之 间、工商行政管理部门和金融监管部门的职能定位非常不准，没有法律对其定位进行 规制，在实践中对私募股权投资基金的某一行为，可能有多个部门交叉监管，也有可 能没有国家部门进行监管。 二、对私募股权投资基金准入监管主体的改善建议 私募股权投资基会的组织形式，设立目的，参与主体都有一定差别，如果仅有某 趋娩下波、杨柳并。 我闫私募股权投资堆金的舱管主体研究，东方企业文化策略，2 0 1 0 年第2 期， 第5 6 贝 1 5 第二章私募股权投资基金的准入监管的宏观把握论私募股权投资摹金准入监管 一国家机关对其监管，存在诸如权力有限、监管手段有限等这样或那样的问题。笔者 认为可以根据私募股权投资基金的参与主体实施差别监管，如对有大型国有企业、金 融机构、社会保障基金等机构投资者投资基金的、由该特定机构投资者的监督管理部 门直接制定规定其准入条件，对其直接实施监管。 在制定法律时应当规定各个监管部门的监管职责和职能分工，如工商行政管理部 门主要对私募股权投资基金的设立进行监管，对私募股权投资基金的合伙人、股东等 主体的资格进行考察，并且对私募股权投资基金是否符合国家规定的设立条件进行控 制。阻止不合格的合伙人、股东进入到私募股权投资基金市场，防止不合格的私募股 权投资基金成立，损害投资人的利益，最终损害国家经济发展。而由国家发改委对各 地的私募股权投资基金进行备案控制，以从宏观上把握其发展。由于证监会多年来从 事金融机构和上市公司监管，对资本运作和股权投资监管有成熟的监管经验，所以笔 者认为应该由证监会担任私募股权投资基金的核心监管机关，对私募股权投资基会成 立以后的募资行为、投资行为、运作行为以及私募股权投资基金的退出进行监管。这 样不仅便于国家从宏观上对私募股权投资基金的运作和发展进行监督，也避免了各监 管部门职责不明、监管不力的缺陷。 另外，笔者认为私募股权投资基金的运作涉及到多个方面，而我国目前对金融界 的监管实施的是“机构监管的原则”，比如银行由银监会监管、保险由保险会监管，2 3 而私募股权投资基金几乎涉及到会融业的所有领域，所以可以考虑按照“业务监管的 模式”进行监管，涉及到银行的业务由银监会监管，涉及到保险的业务由保荐会监管。 当然也应该建立核心的监管机构，由上文所述，由证监会监管比较合适。而对私募股 权投资基金的准入监管则应该由工商行政管理部门发挥核心作用，重点考察基金的发 起人资格、投资者资格和管理人资格等。 第三节私募股权投资基金准入监管体制的考察 一、外国对私募股权投资基金监管体制的经验 所谓私募股权投资基金的监管体制，是指为实现对私募股权投资基金进行准入监 管的目的，而对基金及其经营活动施加影响的一整套管理机制，管理机构、管理体制、 为黄砸玲、赖建r 、赵忠义著：我国私募股权基合峪管1 议) ，( b e 券市场导报。2 0 1 0 年第4 期，第2 3 页。 1 6 论私募股权投资堆金准入监管第二章私募股卡义投资摧金的准入临管的宏观把握 和管理模式的总称。目前，世界上现存对基金的监管模式主要有三种：自律监管体制、 政府监管体制和折中型监管体制。 自律监管体制，指国家不设立专门的政府基金监管机构，而由证券交易所、证券 业协会等自律组织依据有关法律法规、规章制定行业规则进行自我约束的模式，自律 监管的优点主要体现在灵活高效上。如在法律已不能适应新形势的情况下，自律机构 可以迅速适应形势并颁布新的规则。另外，自律组织的活动资会来源于市场活动本身 而不是政府拨款，所以也降低了政府的监管成本，但任何一种制度设计都并非完美的， 自律监管最大的问题是监管者来自于被监管者本身。相当于既是裁判员又是运动员， 为了保证利益最大化，监管者可能会为了保护成员的利益而对投资者的利益保护关注 不够，很难保证市场公平原则的执行。 政府监管体制是指由政府按照法律规定成立的部门或特定的国家机关如国家证 券监管机构，依据预先制定的市场监管法规来集中统一监管本国的私募股权投资基金 市场，由自律监管组织辅助监管，很明显政府监管体制更正式，也有很强的强制力， 由政府主要监管，能对投资者利益更公正的保护，但是政府监管必然要求程序正当， 这样成本高且对市场的变化不能做出及时的反应，所以，缺点也是不容忽视的。同本 是政府监管体制的典型代表 折中型监管体制是指介于政府型监管体制和自律型监管体制之| b j 的一种体制，对 自律监管和集中统一的政府监管同样重视，是为了克服政府