（会计学专业论文）我国机构投资者参与公司治理的实证研究.pdf

首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 i 摘要 一般认为 机构投资者的发展与成熟是资本市场成熟的一个重要标志 20 世纪 80 年代以来 随着机构投资者的发展壮大 在以美国为代表的西方发达国家资本市 场上兴起了机构投资者积极主义的浪潮 机构投资者不仅是各国证券市场发展的中坚 力量 而且也是优化公司治理的重要因素 目前我国证券市场正处于发展和变革阶段 公司治理结构不完善成为长期以来阻碍我国资本市场和上市公司健康发展的顽疾 随 着近年来机构投资者规模的快速扩大 其主动参与上市公司治理以维护自身权益和获 取长期投资者收益的意愿逐步显现 本文旨在对我国机构投资者参与公司治理的效果 进行探讨与实证分析 本文主要基于以下顺序展开论述 在现有文献资料的基础上 分析了以往学者的 研究成果及不足之处 在研究了国外机构投资者参与公司治理的发展过程之后 总结 出国外机构投资者参与公司治理的经验启示 接下来分析了我国上市公司治理体系的 特殊性 及我国机构投资者介入公司治理的必要性 最后为了验证在我国由于机构投 资者的参与是否可以改善我国上市公司的公司治理 笔者选择了强度及中度介入型机 构投资者作为研究对象 从以下两个方面来论证机构投资者对公司治理的影响 一是 对上市公司中机构投资者的持股比例与上市公司业绩的相关关系提出假设 并据此构 造回归模型 综合运用描述性统计分析 偏相关分析以及多元线性回归方法对机构投 资者的持股比例与 tobin q 主营业务收益率和现金流资产收益率之间的相关关系进 行检验 得出机构投资者的持股比例与我国上市公司的业绩存在线性的相关关系 二 是对上市公司中机构投资者的持股比例与公司治理指数的相关关系提出假设 综合运 用描述性统计分析 偏相关分析以及多元线性回归方法对机构投资者的持股比例与我 国上市公司治理指数之间的相关关系进行检验 得出机构投资者的持股比例与我国上 市公司治理指数存在线性的相关关系 研究结果表明 在我国 机构投资者的参与对公司治理的改善起到的是积极的效 果 本文最后根据前面的理论分析和实证检验结果 对加深我国的机构投资者参与公 司治理提出了政策和建议 关键词 机构投资者 公司治理 公司业绩 公司治理指数 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 ii abstract in general the development and the maturity of the institutional investor is an important sign of the capital market with the growing of the institutional investors by the 1980s there was a wave of activism for the institutional investors in the western developed capital market especially in the us the institutional investors are not only the key character of the securities markets also the main element of the optimizing the governmance of the corporate now the chinese securities market is in the step of developing and reforming the faultiness of the corporate governmance blocks the development of chinese capital market and listed firms healthily with the rapid expansion of the size of institutional investors in recent years the active wish of the involving in the corporate governmance to protect their own interests and get long term income is more and more obvious the aim of this dissertation is to discuss the effect of the institutional investors evolving the corporate governmance in china and make some case studies the thesis is based on the following order to develop the viewpoints based on the review of related literature the anciently scholastic investigative productiong and deficiency have been analyzed after researching the developed process of the institutional investors abroad to participate corporate governace sum up the experiences and revelation of the institutional investors abroad to participate corporate governace then the paper analyses that chinese corporate governace is unique and it is necessary for chinese institutional investors to play an active role in corporate governace at last for the sake of validaing whether chinese institutional investors could improve corporate governace the paper choses twice institutional investors as investigative object and then demonstrate the affection to the corporate governace firstly the paper put forward the hypothesis whether the proportion of the institutional shareholders holding has the relation with corporation performance and accordingly design the regression model the empirical study is carried out through combining the descriptive analysis partial correlation analysis and multiple linear regressions to test the correlation betweenthe proportion of the institutional shareholders holding and tobin s q coreroa cfroa the paper reaches the conclusion that there exists linear with the proportion of the institutional shareholders holding and corporation performance secondly the paper put forward the hypothesis whether the proportion of the institutional shareholders holding has the relation with corporate governance index the empirical study is carried out through combining the descriptive analysis partial correlation analysis and multiple linear regressions to test the correlation between the proportion of the institutional shareholders holding and corporate governance 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 iii index the paper reaches the conclusion that there exists linear with the proportion of the institutional shareholders holding and corporate governance index the empirical study demonstrates that in our country corporate governace has been improved because of the institutional investors finally based on the above theoretical analysis and empirical results the paper has put forward some political suggestion to the improvement our institutional investors participating in the corporate governace key words institutional investor corporate governace corporation performance corporate governance index 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 1 页 共 45 页 1 导论 1 1 研究背景与研究意义 1 导论 1 1 研究背景与研究意义 1 1 1 研究背景 1 1 1 研究背景 20世纪80年代以来 在美国 英国等西方发达国家中 机构投资者纷纷放弃过去 消极被动的投资者角色 开始尝试向积极主义转变 在不到20年的时间里 机构投资 者所占股份份额由大约20 迅速上升到80 左右 而分散的个人股东仅占20 左右 使 股东积极主义 逐渐成为近年来西方证券市场的一个重要特征 机构投资者的投资 策略也由 保持距离 arm s length 向 控制导向 control oriented 转变 从 而导致不受监督制约的 管理人导向型 正在向越来越受到机构投资者控制与监督的 投资人导向型 转变 这一现象被德鲁克 drucker 称之为 看不见的革命 unseen revolution 也被称为 机构投资者的觉醒 机构投资者的壮大 彻底改变了公司股权结构 监督管理层 向董事会施压 对 公司治理绩效的提高和减轻 搭便车 问题起到了积极的作用 形成了公司治理中的 一股重要的力量 改善了传统的公司治理 促进了公司治理结构的根本转变 他们的 积极行为无疑为近年来英 美管理层舞弊案件 日本主银行制度下的泡沫经济以及转 轨经济国家中的内部人控制等提供了一个可行的解决途径 由于历史原因 现实条件以及国有企业改革过程的渐进性 我国大多数进行公司 化改制 尤其是进行 包装改制上市 的企业 是以筹集资金为主要目的 因此我 国上市公司的治理结构带有明显的经济转轨时期的特点 如股权相对比较集中 公司 所有者代表的权能严重弱化 内部人控制 现象比较突出 公司缺乏对高级管理层 的有效激励机制 对高级管理层的监督 制约功能未能形成有机的力量等等 由于国 有股 一股独大 所造成的上市公司所有者缺位引发的一系列治理问题 是目前我 国国有企业改革中出现的最大障碍 而从西方国家的经验可以看到 充分发挥机构投 资者的积极作用 有利于优化上市公司的股权结构 是能帮助我国国有企业脱困 获 得持续竞争力的有效途径之一 1999年我国提出 超常规发展机构投资者 的正确决断 为我国证券市场的发展 指明了方向 2004年2月1日 国务院在 关于推进资本市场改革开放和稳定发展的 若干意见 中也明确表示 支持保险资金以多种方式直接投资资本市场 使基金管 理公司和保险公司为主的机构投资者成为资本市场的主导力量 2005年国家外汇管 理局把qfii投资额度增至100亿美元 由于我国证券管理部门积极采取各种措施推动 投资基金进入证券市场 近几年 先后有保险基金 社保基金入市 qfii制度的实施 证监会把超常规 创造性地培养和发展机构投资者作为推进中国证券市场发展的重要 政策手段 使得加大了机构投资者比例 稳定了股票市场 增加了股市资金 经过几 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 2 页 共 45 页 年的发展 证券投资基金已经是我国证券市场的主力军 本文就机构投资者持股对我国上市公司治理的影响进行理论和实证分析 并对其 发展前景进行探讨 由于我国上市公司的实际情况与西方国家存在较大差别 特别是 在股权结构上国有股和普通股这两种不同分割形式的存在 以及我国正在实行的股权 分置改革这一特殊经济环境下 使得不能照搬西方已有理论成果 需要具体问题具体 分析 因此结合我国现实国情来分析机构投资者与上市公司治理这一问题具有理论和 现实双重价值 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 理论意义 1 1 2 研究意义 1 1 2 1 理论意义 一方面机构投资者是公司治理研究的重要分支领域 20世纪80年代 在以英国和 美国为代表的西方发达国家的资本市场中 机构投资者获得了迅猛的发展 并成为了 资本市场的重要力量 同时机构投资者在公司治理中的重要作用得到了多方肯定 英 美等国的机构投资者已经取代20世纪80年代的公司控制权市场 形成另外一种重要的 外部公司治理机制 同时 国内学者也开始关注伴随着机构投资者出现的问题 近期 相关的文章层出不穷 截至2007年12月 根据 中国知网 查到的资料显示 以 机 构投资者 作为关键词来搜索 可以查到14444篇文章 其中博士学术论文67篇 硕 士学术论文566篇 相关重要会议论文43篇 其中7655篇是2003年及以后的 然而 我们发现 国内对公司治理的研究主要集中于公司内部治理机制 对公司外部治理机 制的研究主要集中在公司控制权市场 还缺乏对机构投资者治理机制的专门和系统的 研究 我们更多的是 拿来主义 从美国发达国家那里引进一些制度 而后在国内 资本市场上仓促推行 却并未做一些适应性修改 原因是我国机构投资者的发展起步 较晚 同时机构投资者并未真正的介入公司治理 另一方面当前研究分歧较大 且存在局限性 当前的研究主要集中在机构投资者 的投资策略方面 从企业层面进行研究的较少 即使从企业层面进行研究的也多是规 范性的 实证研究较少 这部分实证研究由于理论前提和实证方法的差异 研究结论 存在较大分歧 同时在宏观研究上仍存在一定的局限性 集中研究我国机构投资者参 与公司治理的文献又大部分局限一方面的研究 即要么探讨机构投资者参与公司的可 行性 要么探讨机构投资者参与公司治理的程度 要么探讨机构投资者参与公司治理 的效率 但这些文献中并没有涉及机构投资者对公司治理的影响 上市公司对于机构 投资者参与公司治理的反应等内容 这不能不说是一个局限 因此有必要对以往的研 究加以系统的整理 筛选及分析 建立新的研究框架和方法 以便对机构投资者监督 公司的积极性 有效性 以及其它相关问题进行全面和辩证的研究 1 1 2 2 现实意义 1 1 2 2 现实意义 本文的研究可以为我国的实践提供参考 由于我国上市公司股权结构不合理 国 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 3 页 共 45 页 有股 一股独大 造成 内部人控制 使得中国上市公司治理结构存在致命的缺 陷 并且给证券市场带来了一系列的严重问题 而且我国证券市场控制权市场的缺失 上市公司股权结构的特殊性和公司治理自身严重的缺陷 这些都将间接影响到机构投 资者作用的发挥 发达国家投资机构化以及股权持有者机构化 给我国股权结构的优 化与公司治理结构的改善提供了一个重要的参考 因此 深入研究机构投资者在公司 治理中的作用 以及投资机构化对股权结构的影响 将有利于加深对我国机构投资者 和公司治理的认识 有利于合理地 选择性地借鉴国外的经验 从而为我国机构投资 者的发展及公司治理水平的提高提供一个有益的参考 1 2 文献综述 1 2 1 国外学者的研究回顾 1 2 1 国外学者的研究回顾 国外关于机构投资者参与公司治理的研究既有规范性研究也有实证性研究 大体 来讲 主要集中在以下几个方面 1 2 1 1 机构投资者是否有参加公司治理的动力和能力 1 2 1 1 机构投资者是否有参加公司治理的动力和能力 这主要是从机构投资者是短期还是长期行为 机构投资者实际监控的困难性 机 构投资者与高管之间关系等方面来展开讨论的 关于这一方面的研究 主要产生了两 种截然相对的观点 比如以格雷弗斯 grave 1988 为代表的学派用实证研究的结果 来支持了机构投资者投资短期行为的结论和以汉森 hansen 1992 为代表的学派则认 为机构的投资更注重公司的长期发展 1 2 1 2 机构投资者参与公司治理的效果研究 1 2 1 2 机构投资者参与公司治理的效果研究 这一方面的研究是机构投资者参与公司治理在理论上争论最大 研究最多的问 题 对这一问题的研究同样形成了两种主流思想 一种观点认为机构投资者对公司治理有积极作用 比如shleifer和vishny shleirer and vishny 1986 认为 机构大股东的存在有利于缓解股权分散所造成的 搭便车 问题 可以在一定程度上强化公司内部的监督机制 奈斯比特 nesbitt 1994 认为 投资者介入公司治理有利于公司股东权益的提高 以chidambaran和john chidambaran and john 1997 为代表的学者认为 作为大股东的机构投资者更便于从管理层得到 内幕信息 这在一定程度上克服了资本市场上的信息不对称问题 增加了企业的透明 度 从而强化了对企业的监督 opler和sokobin opler and sokobin 1998 认为 以 投资基金为代表的机构投资者对上市公司治理结构改革的积极参与 也导致了上市公 郎唯群 机构投资者与公司治理 博十学位论文 上海 华东师范大学 2003 a shleifer r vishny a survey of corporate governnce journal of finance 1997 52 737 783 田昆 中国企业年金委托投资的模拟实证与实证与分析一投资组合有效前沿理论的应用 贵 州财经学院学报 2003 3 chidambaran n john k relationship investing large shareholder monitoring with managerial cooperation leonard n stern sehool finance department wbrking paper no 98 044 newyork university 1998 p himmelberg r glenn darius understanding the deteeminants of managerial ownership and performance journal of financial economics 1999 53 353 384 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 4 页 共 45 页 司长期经营业绩的提高 huddart huddart 1993 maug maug 1995 noe noe 2002 论证了机构投资者通过参与监督和控制公司事务 使得限制和部分解决代理问 题成为可能 bertrand 商业经济与管理 2005 8 16robert webb matthias beck and roddy mckinnon problems and limitations or lnstitutional investor participation in corporate governanee institotional investor participation corporate governance 2003 11 65 70 17 grundfest joseph a subordination of american capital journal of financial economics 1998 27 89 14 18 drueker peter f reckoning with the pension fund revolution harvard business review 1991 69 106 114 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 6 页 共 45 页 何自力 何自力 2001 19通过对美国机构投资者积极主义潮流的观察 对学术界 传统的关于上市公司控制权格局的理论划分进行了进一步发展 即在家族资本主义 金融资本主义和管理人资本主义的基础之上 进一步提出了机构投资者资本主义这一 新的发展阶段 宋冬林 张迹 宋冬林 张迹 2002 20和苏振华 苏振华 2002 指出 机构投资者的积极参与 对于改善我国国企 一股独霸 的股权结构 保证治理结构 中激励和约束机制的均衡都有着不可小视的作用 刘建洲和丁楹 刘建洲和丁楹 2002 肯定了大力发展机构投资者的政策思路 详细阐述了机构投资者的发展对金融体系 证券交易 金融创新和公司治理等方面的正面影响 方赛迎 方赛迎 2002 慕刘伟 慕刘伟 2002 耿志民 耿志民 2002 王霞 王霞 2002 等认为机构投资者对上 市公司治理结构的完善和交易制度的改进有积极作用 仲继银 仲继银 2000 认为 机构投资者进一步发展的速度与空间 在很大程度上取决于其在上市公司治理及其自 身的治理方面的实际运作情况 如果主要依靠新股配售甚至是联合坐庄等方式来保持 盈利 其进一步的发展必然受到资金供给方面的限制 他还认为 保险资金和社保资 金等追求稳定性的资金的持续入市与上市公司治理质量提高 以及以公司治理为导向 的投资战略的机构投资者的增多是互为依赖和相互促进的 万俊益和王伯成 万俊益 王伯成 2003 21认为 从机构投资者的属性特征分析 它具有决策人属性 本身是一 个偏好收益 寻求满意投资组合的决策系统 倾向于在公司治理中采取积极行为 1 2 2 2 实证研究我国机构投资者参与公司治理的动力和效率 1 2 2 2 实证研究我国机构投资者参与公司治理的动力和效率 近年来 随着机构投资者规模的扩大 我国对机构投资者参与公司治理的实证研 究越来越成为主流研究 研究问题包括机构投资者参与公司的原因和效率等 李向前 2000 22通过对机构投资者与公司管理者的静态博弈和重复博弈的分析得出结论 机 构投资者持有公司的股权比例越大 监督成本越小 其通过监督提高公司价值越大 投资者将越有耐心保持与公司的长期利益关系 娄伟 娄伟 2002 23对证券投资基金 在上市公司中的持股比例与上市公司业绩表现 托宾q值 之间的关系进行了回归分 析 研究结果表明 证券投资基金持股比例与上市公司业绩呈明显的正相关性 蔡玉 龙 蔡玉龙 2005 24通过对收入与成本模型的分析指出 机构投资者持有股份具有一 定规模是机构投资者参与上市公司治理的源动力 一个高效的证券市场是保证机构投 资者具有监控动力的前提条件 机构投资者自身治理结构的完善 委托人的到位和对 基金管理人的有效激励与约束是关键 黄郡 黄郡 2006 25通过对截至2003年12月31 日在中国证券市场上发行a股的公司的机构投资者持股的特征实证分析得出 机构投 19 何自力 论机构投资者在美国公司治理中的作用 世界经济 1998 3 20 宋冬林 张迹 机构投资者参与公司治理的经济学分析 经济纵横 2002 5 21 王柏成 机构投资者的决策人属性及其决策特征 中央财经大学学报 2003 5 22李向前 机构投资者与公司治理 生产力研究 2002 3 23娄伟 基金持股与上市公司业绩相关性的实证研究 上海经济研究 2002 6 24蔡玉龙 论机构投资者与上市公司治理的关系 经济问题 2005 8 25黄郡 机构投资者持股特征的实证分析 南方金融 2006 9 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 7 页 共 45 页 资者持有的上市公司在流动性 盈利性和增长性方面与那些机构投资者持有比例低的 公司相比并没有显著差异 但是机构投资者会倾向于选择股权结构良好的上市公司 这意味着机构投资者可能会对公司治理起到一定的积极作用 绍颖红 朱哲晗 陈爱 军 绍颖红 朱哲晗 陈爱军 2006 26选择证券投资基金作为研究对象 对证券投资 基金持有上市公司股票的比例与公司治理之间的关系进行相关性研究得出 基金持股 比例与上市公司业绩之间具有统计上的正相关关系 与上市公司董事会治理排名具有 统计上的负相关关系 即从目前机构投资者参与公司治理的情况来看 机构投资者还 是很浅层次的参与 当公司业绩下降时 机构投资者采取的主要还是 用脚投票 的 策略 而不是积极介入公司治理追求长期收益 机构投资者更注重公司的短期业绩 而对长期投资收益的关注较少 1 2 3 文献评价及认识 1 2 3 文献评价及认识 1 机构投资者参与公司治理的有效性 目前已经有很多的研究成果表明 认 为机构投资者能改善公司治理的观点又成为发展主流的趋势 但是只是从理论上的论 述 相关的实证研究也只是证明了基金持股与公司业绩之间的相关性 对于机构投资 者的持股比例与公司治理之间的相关性的实证研究又是甚少 陈爱军对此的实证研究 存在一定的局限性 首先限定了机构投资者的持股仅限于流通股 把非流通股排除在 外 其次 用上市公司业绩来衡量公司治理水平难免有主观性和局限性 毕竟公司的 业绩不能完全反映公司治理 2 相关的实证研究没有对 参与 这一概念进行界定 按照机构投资者在所 投资公司的治理结构中所处的地位或所扮演的角色不同将机构投资者分为三个类型 很明显弱度介入型机构投资者在实际中并不能通过持股比例的大小来影响公司的治 理状况 3 对于如何对上市公司的公司治理状况的评价现在还没有一个公认的指标 大多数的实证研究都简单的将公司业绩来评价公司治理状况 这显然有失偏颇 1 3 本文的创新 1 3 本文的创新 本文把机构投资者的持股范围放宽 包括流通股和非流通股 引入托宾 q 值作为 公司业绩指标之一 将养老基金 保险基金 证券投资基金及私募基金等弱度介入型 机构投资者排除在外 借鉴南开大学治理评价课题组设计出的中国上市公司治理评价 系统 对公司治理状况进行评价 本文对机构投资者对公司治理的影响从两个方面来 论证 一是分析上市公司中机构投资者的持股比例与上市公司业绩的相关性 二是分 析上市公司中机构投资者的持股比例与公司治理指数的相关性 1 4 本文研究思路 内容和方法 1 4 本文研究思路 内容和方法 26绍颖红 朱哲晗 陈爱军 我国机构投资者参与公司治理实证分析 现代管理科学 2006 5 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 8 页 共 45 页 1 4 1 研究思路 1 4 1 研究思路 本文在回顾分析以往学者研究的基础上 以委托代理理论 利益相关者理论 战 略管理理论 资本结构理论 绩效评价理论为研究依据 本文将首先介绍国外机构投 资者参与公司治理的发展过程及对我国实施机构投资者参与公司治理的启示 之后分 析我国机构投资者参与公司治理的现状及在我国进一步深化机构投资者参与公司治 理的必要性 实证部分是对我国近几年来机构投资者参与公司治理的状况进行数据上 的说明 得出在我国机构投资者对上市公司的公司治理状况的影响是积极的还是消极 的 1 4 2 研究内容 1 4 2 研究内容 本文主要分五章 主要内容如下 第一章 序论 包括本文的研究背景 意义 创新 研究内容及相关理论 第二章 国外机构投资者参与公司治理的现状及启示 本章分析了国外机构投资 者的类型及其参与公司治理的发展过程 最后总结出国外机构投资者参与公司治理的 经验启示 第三章 我国机构投资者参与公司治理必要性 本章分析了我国上市公司治理体 系的特殊性 最后总结出我国机构投资者介入上市公司治理的必要性 第四章 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 本章从机构投资者的持股比 例与公司治理的相关关系提出假设 对公司治理的分析主要从公司绩效和我国上市公 司治理指数两个方面进行 最后进行实证分析 得出结果并进行分析 第五章 结论及政策建议 本章结合我国现实进一步分析了实证结构 并提出了 相关的政策建议 最后指出了本文研究的不足之处和今后有待深入研究的方面 1 4 3 研究方法 1 4 3 研究方法 本文采用定量研究与定性研究相结合 理论研究与实证研究相结合的方法 展开 对机构投资者的持股比例与公司治理相关性的研究 1 定量研究与定性研究相结合 衡量公司绩效通过定量研究的方法 采用反 映公司绩效的三个方面能力的财务指标 对影响绩效的公司治理方面的因素分析 采 取定性研究的方法 2 理论研究与实证研究相结合 对公司治理的基本理论进行了一般分析 之 后研究机构投资者的持股比例对上市公司的公司治理的影响采用实证研究的方法 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 9 页 共 45 页 2 理论概述 2 1 相关概念的界定 2 理论概述 2 1 相关概念的界定 2 1 1 机构投资者的定义 2 1 1 机构投资者的定义 依照不同的投资群体 可以将资本市场的投资者分为机构投资者和个人投资者两 大类 不同的投资者结构 即是以机构投资者为主 还是以个人投资者为主 决定着 不同的资本市场功能和效率 机构投资者 institutional investors 是相对于个人投资者 individual investors 而言的一个概念 是指运用自有资金或通过各种金融工具筹集 资金进行投资管理的金融机构 既包括共同基金 对冲基金 投资银行和货币市场基 金等投资中介机构 又包括社会保障基金 保险基金等契约性储蓄机构 还包括商业 银行等存款机构 27也有学者将其定义为进行金融意义上的投资行为的非个人化 职 业化和社会化的团体或机构 或者说是在资本市场中从事投资行为的专业性法人机 构 主要包括各种证券中介机构 证券投资基金 投资公司 养老基金 社会保障基 金 保险公司以及从事战略性投资的企业法人等 在西方发达国家 机构投资者还有 广义和狭义之分 广义的机构投资者不仅包括各种证券中介机构 证券投资基金 养老基金 保险公司 还包括各种私人捐款的基金会 社会慈善机构甚至教堂宗教组 织等 内涵十分广泛 而狭义的机构投资者则主要指各种证券中介机构 证券投资基 金 养老基金 社会保险基金及保险公司 一般而言 机构投资者资金雄厚 投资管 理先进 投资服务全面 能够进行专业投资 以使其客户的长期回报稳定提高 尤其 是能够进行各种各样的组合投资 以规避和分散风险 保证收益最大化 并且 他们 能够筹集并调动长期资金 从而可以增加对各种证券的有效需求 同时 作为专业投 资者 机构投资者会对上市公司的会计和审计提出更高的标准 要求信息披露更及时 更有价值 并且会鼓励改善经纪和交易状况 建立更有效和更可靠的清算设施 另外 机构投资者还能够通过持有公司的大量股份以对公司的管理施加影响 从而促进公司 效率的提高 正是在这个意义上 人们认为 机构投资者有利于证券市场的稳定和规 范 有利于上市公司治理的加强 以及绩效的提升 从而推进股份制经济的进一步发 展 2 1 2 机构投资者的分类 2 1 2 机构投资者的分类 对于机构投资者的分类 现在并未有统一的标准 本文对于机构投资者的分类 是按照机构投资者在所投资公司的治理结构中所处的地位或所扮演的角色进行区分 的 在这里 将借用伯格洛夫在阐述内部人融资困境时所使用的两个术语 保持距离 27 耿志民 中国机构投资者研究 中国人民大学出版社 2002 年 13 页 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 10 页 共 45 页 型 arm s length 融资和控制导向型 control oriented 融资 28管理层为了降低外 源融资的成本 企业必须守信以特定的方式使用所投入的资本的承诺以及让投资者确 认投资者在特定情形下对企业的资产和现金流量具有所有权 如通过提供抵押品 要么必须放弃对投资决策的一部分控制权 这种两难选择被区分为保持距离型融资和 控制导向型融资 代表了公司理财在上述核心问题上的基本解决方案 与此相对应 如果机构投资者给企业提供的是保持距离型融资 虽然投资于公司但并不关注 参与 公司的经营决策 不干预公司的日常经营管理 这种机构投资者就是保持距离型机构 投资者 本文称为弱度介入机构投资者 如果机构投资者给企业提供的是控制导向型 融资 投资于某公司且关注 参与或监控该公司的经营决策 这种机构投资者就是控 制导向型机构投资者 如果这种机构投资者只是一大股东 非控股股东 的身份出现 只是参与公司的治理结构 就是中度介入型机构投资者 如果这种机构投资者以控股 股东的身份出现 直接掌握公司 就是强度介入型机构投资者 如许多风险投资基金 就是这种类型 2 1 2 1 强度介入型机构投资者 2 1 2 1 强度介入型机构投资者 强度介入型机构投资者与其他的投资者一起 共同出资成立公司 持有公司较多 股份 是公司的控股股东 派驻常驻人员管理公司的日常经营 待公司上市或增值后 卖出股权套现 如风险投资基金的收益主要来源于一级发行市场和二级流通市场的发 行溢价 或在并购市场上收购公司 成为公司的控股股东 把上市公司变为非上市公 司 重新包装重组公司 然后重新上市或增值后卖出股权套现 如杠杆收购基金 无 目标基金 风险投资基金或某些产业投资基金等 其收益主要来源于上市与非上市的 增值 2 1 2 2 中度介入型机构投资者 2 1 2 2 中度介入型机构投资者 第二类为中度介入型机构投资者 进入公司控制权市场 包括代理权征集市场和 接管市场 和介入公司治理结构 董事会 是其主要的投资策略 其收益来源于目标 公司被接管后股票价格的上升 或是董事会改组后经营绩效的改善 引致股票价格的 上升 也就是二级市场上目标企业股票的收购溢价 如日德模式的商业银行 保险 英美模式的某些养老基金 保险基金 证券投资基金和银行信托 在英美各国 机构投资者普遍采用的是外部监控模式 即以非银行金融机构投资 者为主 通过资本市场的流动性 也就是通过公司控制权市场间接参与对公司的控制 而大陆法系的日德机构投资者主要是以银行为主 通过长期持股的贷款 也就是通过 进入董事会直接参与对公司的控制 称为内部监控模式 虽然在理论上日德模式克服 了英美模式中流动性与控制权双重目标所造成的内在矛盾 是一种更为有效的方式 但实际上这两种公司控制模式是平行的 没有实证依据证明哪一种比哪一种更为有 28 伯格洛夫 转轨经济中的公司治理 理论及其政策含义 青木昌彦 钱颖一主编 转轨经济中的公司治理 结构 内部人控制和银行的作用 中国经济出版社 1995 年 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 11 页 共 45 页 效 在以韩国为代表的东南亚各国 则流行的是家族监控模式 韩国的家族通过直接 和间接的交叉持股组成企业集团 2 1 2 3 弱度介入型机构投资者 2 1 2 3 弱度介入型机构投资者 第三类为弱度介入型机构投资者 只是采用组合投资策略获取收益 而不干预公 司管理 如养老基金 保险基金 证券投资基金及私募基金等 其收益完全来源于二 级市场股票价格的上涨或是分配的股息和红利 当然 还有投资于非股票的对冲基金 期货 期权 货币基金 外汇市场 债券基金等 都归于这一类 2 1 3 参与的约定 2 1 3 参与的约定 根据机构投资者的分类描述 可以看出强度介入型机构投资者和中度介入型机构 投资者基本上能够真正的参与到公司治理中去 通过参与公司治理甚至是直接掌握公 司 从而获得利益 因此本文认为 只要前十大股东中有强度介入型机构投资者和中 度介入型机构投资者的公司就说明机构投资者参与了公司治理 2 2 相关理论 2 2 相关理论 2 2 1 委托代理理论 2 2 1 委托代理理论 委托代理问题产生于委托人与代理人激励效用函数的不一致 因此解决的原则是 如何建立一种激励机制 使代理人的行为有利于委托人的利益 进入 20 世纪 30 年代 以后 由于 coase 1937 的产权理论和 williamson 1975 1985 等人的交易费用理论 的发展 信息经济学和契约理论在微观经济学领域的突破 始于 coase berle means 1932 的现代企业委托代理理论取得了迅速发展 这些理论成果促进现代激励 理论出现了一系列突破性的进展 由 mirrless 1974 holmstrom 1983 以及 grossman 和 hart 1990 等人开创的委托代理理论和应用模型分析 主要解决委托代理关系中存 在的信息不对称问题 他们根据信息不对称理论研究提出激励措施 在委托人和代理 人之间按一定的契约财产剩余索取权的分配 将剩余分配与经营绩效挂钩 29 这是绝 大多数两权分离的公司实行激励经理努力的方法 不同的只是剩余索取权的分配比 例 1972 年 alchain 和 demsetz 提出的团队理论 认为企业采取团队模式进行生产 使得每一个成员的努力程度不可能精确度量 这会导致人们 搭便车 式的机会主义 行为产生 30 为此 需要设计监督者 并以剩余索取权对监督者进行激励 这是一个 理论突破 将企业的交易费用从企业外部的市场交易领域扩展到企业内部的代理成本 领域 1976 年 jensen 提出了代理成本的概念 认为代理成本是企业所有权结构的 29 holmstrom b r myerson efficient and durable decision rules with incomplete information econometrica 1983 5 1799 1819 30 alchian demsetz production information costs and economic organization american economic review 1972 62 12 777 795 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国机构投资者参与公司治理的实证研究 第 12 页 共 45 页 决定因素 让经营者成为完全剩余权益的拥有者 可以降低甚至消除代理成本 因此 越来越多的学者 包括 stiglitz 1984 等仍强调监督的重要性 holmstrom 31在 企业 理论 一文的综述中强调了剩余所有权在解决企业激励问题上的重要性 2 2 2 利益相关者理论 2 2 2 利益相关者理论 西方古典公司治理理论从思想渊源上看可追溯到亚当 斯密 1776 年的 国富论 公司治理问题引起了中外学者的普遍关注 其研究源于 所有权与经营权分离 涉 及公司所有权结构 公司接管 管理者报酬等方面以及 内部人控制 及股东之间的 利益冲突等方面 传统的公司治理遵循 股东至上 观点 这些思想日益受到批评 因为他们把更为广泛的利益相关者的利益排除在外 20 世纪 60 年代以来 随着传统 英美公司治理模式缺陷的暴露以及公司社会责任的日益强化 利益相关者在公司治理 中的作用越来越多地得到重视 公司治理主体多元化 包括公司的股东 员工 顾客 供应商及当地社区等 利益相关者至上 是公司治理理论的新发展 目前开始被越 来越多的学者接受 考虑利益相关者的利益的重要原因是利益相关者贡献了专用性的 风险资产 并分担了公司的剩余风险 新古典企业理论认为 股东是企业的所有者 应该享有剩余控制权和剩余索取权 并承担相关的剩余风险 因而他们拥有最佳的激 励去监督企业 最大化股东的利益就等于最大化公司的利益 从这一点说 公司存在 的目的就是追求股东利益最大化 32 然而 现实世界市场机还存在着外部性 垄断 公用品 信息不完全等市场失灵现象 股东不是承担了企业经营的全部风险 有限 责任 和合约的不完备性决定了股东已经将一部分剩余风险转嫁给了公司经营者 债 权人等公司利益相关者上 同时 股东完全可以通过投资组合方式将自身风险降到最 小 他们比其他利益相关者拥有更多的 退出 选择 33 在这种条件下 股东利益最 大化就可能偏离企业利益最大化以及社会财富最大化的最终目标 单纯强调股东利益 而忽视其他利益相关者利益就不合时宜 2 2 3 战略管理理论 2 2 3 战略管理理论 战略管理的实践和研究兴起于 20 世纪 60 年代 40 多年来 名家辈出 学派纷 纭 20 世纪 90 年代以后 企业战略管理的理论出现了两大趋势 一是强调竞争优势 和核心竞争力理论 二是强调战略形成中的比对手更快的学习能力 34 企业要获得竞 争优势 就必须去寻找最有价值的核心能力 去发现怎样运用这些能力获得最大利润 的方式 通过提高研发费用等长期投资比例 进行技术创新 企业可以提高企业的盈 利能力 35 获得新的核心能力36 而核心能力是企业长期竞争优势的源泉 从而决定了 31 harris m b holmstrom a theory of wage dynamics review of economic studies 1982 49 315 333 32 陈郁 企业制度与市场组织 交易费用经济学文选 上海 上海人民出版社和上海三联书店 1996 2 72 104 33 刘芍佳 孙霈 刘乃全 终极产权论 股权结构及公司绩效 经济研究 2003