（西方经济学专业论文）大股东侵害中小投资者行为及其防范机制研究.pdf

摘要 经过十多年的发展，中国证券市场步入了一个规范、高速和有序的发展阶段， 在市场规模、法规建设、监管手段等方面都取得了可喜的成绩。然而，不可忽视 的是受早期认识偏差的影响，我国证券市场的功能长期以来一直被界定为国企改 革服务。时至今日，仍有不少人认为上市公司是证券市场的基石，强调证券市场 应向上市公司的利益倾斜。笔者却认为，证券市场真正的基石应是广大的中小投 资者。作为储蓄向投资转化的渠道之一，证券市场上的资金供给是主要来源于中 小投资者，即便是各类机构投资者的资金，仍有很大一部分最终出自中小投资者 之手。因此，从市场的资金供给面来看，社会的增量资金主要来源于中小投资者， 离开了他们的参与，证券市场将丧失基本的筹融资功能。在中国证券市场，众多 的国有企业通过证券市场筹集到大量资金，重新焕发了生机。但与此同时，证券 市场上大股东的各类违法、违规事件却时有发生，如虚假上市、再融资陷阱、内 幕交易、占用上市公司资金、虚假财务报表等等，广大投资者，尤其是中小投资 者的合法权益得不到有效保护。大量国内外学者实证研究表明：中国上市公司大 股东侵害程度相对于美、英等发达资本市场更为严重。在我国股票市场上，中小 投资者的利益被大股东侵害的现象屡见不鲜，成为了制约我国股票市场稳定发展 的一个难点和焦点问题。 长期以来公司治理常常将重点放在股东特别是大股东与管理层的关系方面， 而中小投资者与大股东和管理层的关系常常被忽视。对中小投资者权益保护的有 效与否，确保投资者在上市企业中的资产得到应有的保护和获得合理投资回报的 问题，或者更具体地说，是如何保证中小投资者的合法权益不被企业的“内部人 侵吞的问题，不仅影响到投资者与经理层、内部人之间的利益分配问题，对公司 的市场价值乃至一国资本市场的广度、深度和结构都会产生重大影响。因此，有 必要结合我国转轨经济体制的背景，探讨大股东侵害中小投资者行为及其防范机 制的相关问题。本文在借鉴吸收国内外相关研究成果的基础上，结合我国转轨时 期证券市场的特点，对大股东侵害中小投资者行为与中小投资者保护的相关问题 进行了较为深入的研究。作者希望通过本文的研究，能够取得部分成果，为我国 证券市场的健康发展提供一些有益参考。 本文在内容上分为五大部分，相应的研究内容如下： 第1 章导言：简单介绍一下本文的研究背景和意义、对国内外相关文献进行 归纳和总结，为本文做好相应的理论铺挚。 第2 章阐述我国中小投资者利益受大股东损害的现状，并从多角度揭示我国 中小投资者受损害的原因。 第3 章阐述解决的方法：保护中小投资者股权制衡的理论模型的研究和对内 外部大股东股权制衡模型的研究。 第4 章我国上市公司中小投资者权益被大股东侵害的制度根源分析 第5 章借鉴国外成熟证券市场投资者保护的有关经验，为我国相关制度的建 立提供可参考的依据。提出一套较为系统的防范大股东侵害中小投资者权益保护 制度的方案。 关键词j 大股东侵害行为保护机制中小投资者 2 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fy e a r s ，t h e r ea r em a n ya c h i e v e m e n t si nc h i n e s es e c u r i t i e s m a r k e ti nm a n ya s p e c t ss u c ha ss c a l e ，l a wa n ds u p e r v i s i o n h o w e v e bo w i n gt ot h e i n f l u e n c eo fm i s u n d e r s t a n d i n gi d e a s ，c h n e s es e c u r i t i e sm a r k e ti sa l w a y sr e q u e s t e dt o s e r v et h ei n n o v a t i o no fs t a t e - r u ne n t e r p r i s e sf o rm a n yy e a r s n o w a d a y ss t i l ls o m e p e o p l ea s s u m et h a tl i s t e dc o m p a n i e sa r et h eb a s i so fs e c u r i t i e sm a r k e t b u t ，i nf a c tt h e r e a lb a s i si sm a n yi n d i v i d u a li n v e s t o r sw h oo f f e rm u c hc a p i t a lf o rs e c u r i t i e sm a r k e t w i t h o u ti n d i v i d u a li n v e s t o r s ，s e c u r i t i e sm a r k e tw i l ll o s et h ef u n c t i o no ff i n a n c i n g i n c h i n e s es e c u r i t i e sm a r k e t ，al o to fs t a t e - o w n e de n t e r p r i s e sm a k ear e c o v e r yb y c o l l e c t i n gf u n d sf r o ms e c u r i t i e sm a r k e t b u ta tt h es a m et i m e ，v a r i o u si l l e g a la c t i v i t i e s h a p p e n e di ns e c u r i t i e sm a r k e t ，s u c ha sf a l s ea p p e a r a n c eo nm a r k e t ，r e f i n a n c i n gt r a p ， i n s i d et r a n s a c t i o n ，f a l s ef i n a n c i a ls t a t e m e n t ，a n de t c t h el e g a lr i g h t so fm a n yi n v e s t o r s ， e s p e c i a l l ym e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r sc a nn o tb ee f f e c t i v e l yp r o t e c t e d t h er e s u l to f s u b s t a n t i a le m p i r i c a ls t u d i e ss h o w st h a tt h ed e g r e eo fl a r g es h a r e h o l d e r s e x p r o p r i a t i o n i nc h i n ai sm o r es e r i o u st h a nt h a ti nm a t u r ec a p i t a lm a r k e t ，s u c ha sa m e r i c a na n dg r e a t b r i t i s h t h ep h e n o m e n at h a tl a r g es h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t es m a l ls h a r e h o l d e r s i n t e r e s t w i l lo c c u rf r e q u e n t l yi no u rs t o c km a r k e t ，w h i c hh a sb e e no n eo ft h em o s td i m c u l ta n d f o c u s i n gp r o b l e mt or e g u l a t ea n dd e v e l o po u rs t o c km a r k e t s i n c el o n ga g o ，t h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c ef r e q u e n t l yl a ye m p h a s i so nt h ei n v e s t o r s e s p e c i a l l yo nt h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nt h em a j o ri n v e s t o r sa n dt h em i n i s t r a t o r s ，b u tt h e r e l a t i o n s h i pa m o n gt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s 、t h em a j o ri n v e s t o r sa n dt h e a d m i n i s t r a t o r sh a sb e e no f t e ni g n o r e d i se f f e c t i v et op r o t e c tt h er i g h t sa n di n t e r e s t so f t h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r so rn o t ，t oe n s u r et h ep r o b l e mw h i c ht h ei n v e s t o r st a k e p o s s e s s i o no fe s s e n t i a lp r o t e c to fc a p i t a la s s e t si ns e c u r i t i e sc o r p o r a t e s ，a n dg a i n r e a s o n a b l ei n v e s t m e n tr e p a y m e n t ，o rt ob es p e c i f i c ，t h ep r o b l e mh o wt oe n s u r et h e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s r e a s o n a b l ef i g h t sa n di n t e r e s t sd o n tb ev i o l a t e db yt h ec o r p o r a t e i n t e r n a lp e o p l e ，n o to n l ya f f e c t sb e n e f i ta s s i g n m e n tq u e s t i o nb e t w e e nt h ei n v e s t o r sa n d t h el e v e lo fm a n a g e r 、i n t e m a lp e r s o n ，b u ta l s om a k eg r e a te f f e c t so nc o m p a n y sm a r k e t v a l u ea n de v e no n en a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t sb r e a d t h ，t h ed e p t ha n dt h es t r u c t u r e m e t r o p o l i s s o ，i ti sn e c e s s a r yf o ru st op r o b ei n t om a j o rs h a r e h o l d e r sv i o l a t i o n sa n d p r o t e c t i o no fm i d d l e s m a l li n v e s t o r sc o m b i n e dt h eb a c k g r o u n dt h a to u re c o n o m yh a s b e g u nt os w i t c ht oam a r k e te c o n o m y t h r o u g ha b s o r b i n gr e s e a r c ha c h i e v e m e n tr e l a t e d t h i sp r o b l e mf r o mh o m ea n da b r o a d ，t h i st h e s i sr e s e a r c h e so nm a j o rs h a r e h o l d e r s 3 v i o l a t i o n sa n dp r o t e c t i o no fm i d d l e s m a l li n v e s t o r sd e e p l yc o m b i n e df e a t u r e so f c h i n e s es e c u r i t i e sb u s i n e s s t h ea u t h o rt r i e st og e ts o m ea c h i e v e m e n ti n t h i sf i e l da n d p r o v i d e ss o m eb e n e f i c i a l r e f e r e n c e s f o rh e a l t hd e v e l o p m e n to fc h i n e s es e c u r i t i e s b u s i n e s st h r o u g ht h er e s e a r c h i nt h ec o n t e n to ft h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v ep a r t s ，c o r r e s p o n d i n gc o n t e n ta n d c o n c l u s i o n so f t h es t u d ya r e 嬲f o l l o w s ： c h a p t e r1i n t r o d u c t i o n ：b r i e fi n t r o d u c t i o nt ot h i sp a p e r , t h er e s e a r c hb a c k g r o u n d a n ds i g n i f i c a n c eo fd o m e s t i ca n df o r e i g nl i t e r a t u r et os u m m a r i z ea n dc o n c l u d e ，a st h i s p a p e rc o r r e s p o n d i n g t ot h et h e o r yo ff o r e s h a d o w i n g c h a p t e r2o nt h ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r si nc h i n ab yt h em a j o r s h a r e h o l d e ro fd a m a g et ot h es t a t u sq u o ，a n dm o r ef r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc h i n a s m e d i u ma n ds m a l li n v e s t o r st or e v e a lt h er e a s o n sf o r 也ed a m a g e c h a p t e r3o nt h ew a y t os o l v e ：t h ep r o t e c t i o no fs m a l la n dm e d i u mi n v e s t o r ss t a k e i nt h et h e o r yo fc h e c k sa n db a l a n c e se x t e m a la n di n t e m a lm a j o rs h a r e h o l d e re q u i t y m o d e lo fc h e c k sa n db a l a n c e s c h a p t e r4t h es y s t e mr o o tc a u s ea n a l y s i so fc h i n a sm a j o rs h a r e h o l d e r so fl i s t e d c o m p a n i e sa g a i n s tt h ei n t e r e s t so fs m a l la n dm e d i u m s i z e di n v e s t o r s c h a p t e r5t a k i n gt h er e l e v a n te x p e r i e n c eo ff o r e i g ni n v e s t o r sm a t u r es e c u r i t i e s m a r k e tp r o t e c t i n gf o rt h eb a s i st ow h i c ho u rc o u n t r yr e l a t e ds y s t e m se s t a b l i s h m e n tm a yr e f e r w ec a l lp r o v i d eas e to f 玎1 0 阳s y s t e m a t i cg u a r dm a j o rs t o c k h o l d e rv i o l a t i n gt h ey o u n gi n v e s t o r r i g h t sa n di n t e r e s t sp r o t e c t i o ns y s t e m sp l a n k e yw o r d s ：m a j o rs h a r e h o l d e r se x p r o p r i a t eb e h a v i o r p r o t e c t i o nm e c h a n i s m s s m a l ls h a r e h o l d e r s 4 独创性声明 本人声明所呈交的论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写的研究成果， 也不包含为获得江西财经大学或其他教育机构的学位或证书所 使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 关于论文使用授权的说明 本人完全了解江西财经大学有关保留、使用学位论文的规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借 阅；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印 或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后遵守此规定) 鹳：刷醛名厣雄醐：一 1 导论 1 导论 1 1本文研究的背景和意义 1 1 1研究的背景 近年来，大股东侵害中小股东事件频频发生，如“三九事件 、“猴王事件 、 “幸福事件 、“啤酒花事件”、“莲花事件 等。这种赤裸裸的侵害使许多曾经辉 煌的上市公司陷入泥潭不能自拔，同时也使这些公司的中小股东蒙受巨大的损失。 这种侵害并不仅仅危及上市公司本身，证券市场对侵害行为的扩散和放大效应， 使得广大中小股东开始“用脚投票 ，投资信心下挫，给证券市场带来很大的危害。 大股东侵害中小投资者利益问题己经成为阻碍我国证券市场健康发展的重要影响 因素。这一点，得到了国内外研究的极大重视。 从2 0 0 5 到2 0 0 8 伴随着上市公司数目的迅速扩张，上市公司的质量却不断下 降，上市公司被认为是证券市场的基石，上市公司质量的提高是证券市场长远发 展的根本保证。回顾当时发展我国证券市场的理由似乎只有一个：证券市场是企 业融资的渠道。中国证券市场承担着帮助国有企业脱困的使命。因此我国内地9 0 的上市公司都是由国有企业改制而来，进入股市之时背负着太多的责任，而政府 权力也随之深度介入到证券市场。于是在我国证券市场上出现“千军万马争过独 木桥”的现象，各企业为了取得发行上市，不惜过度包装，造假上市：部分大股 东将上市公司当成圈钱的工具，强行将上市公司的资金据为已有，并频频通过关 联交易、担保等手段侵犯上市公司利益，使上市公司沦为空壳；即便公司有良好 的业绩却不分红派现；大量的公司操纵利润只是为了再融资圈钱；政府管理部门 监管不力，使大股东及其代理人违法、违规成本降低；法律制度尚不完善，上述 现象显示中国上市公司大股东严重损害了小股东利益，使社会公众逐渐尚失对证 券市场信心，导致股票市场“边缘化”。这已经引起广大学者与监管部门的高度关 注。 1 1 2 研究的意义 在任何一个证券市场中，投资者都是整个市场赖以生存的基石，大量理论与 实证研究表明，投资者受保护的好与坏决定了证券市场的发达程度和经济增长的 速度。因此，加强对中小投资者权益保护的研究，对于我国证券市场的健康发展 具有特别重要的意义。 首先，投资者权益保护与上市公司股权融资有着密切的关系，s h l e i f e r 等人的 研究表明，投资者权益保护越好，上市公司融资量越大、融资成本越低。这是因 为企业的外部融资渠道主要是资本市场，资本市场的规模决定着企业融资的成本、 大股东侵害中小投资者行为及其防范机制研究 数量及企业的发展，而资本市场的规模又取决于投资者权益的保护程度，因而投 资者权益的保护直接影响着企业的融资。如果投资者权益保护较好，便能吸引大 量的投资者进入，资本市场就会获得较快的发展，企业的融资成本就会降低，融 资规模就会扩大。反之，资本市场就会逐渐萎缩，企业的融资成本和规模都将因 此而受影响。 其次，加强对投资者权益的保护，可以有效地防止大股东滥用股东权益。股 东权益滥用的条件是存在控制性大股东。大股东通过在公司股东大会中的投票权 优势控制了股东大会，进而在董事会中占据了大部分席位，使公司的经营决策服 从大股东的意志，在法律监管不严格的情况下，控股股东利用自己的表决权优势 在筹资、投资、生产经营、收益分配、股权转让等环节将公司的利益转移至控制 性股东手中，从而损害小股东、债权人以及公司其他利益主体的利益。由于众所 周知的原因，在我国的上市公司中，绝大部分都存在控股股东，因而，我国上市 公司具有股东权益滥用的天然土壤，近年来发生的许多重大案件就是大股东滥用 股东权益的直接后果。 此外，加强投资者权益的保护，也是我国证券市场发展的现实需要。投资者 权益的保护，不仅与公司的存在和发展密切相关，而且与一国资本市场的发展以 及国民经济的发展有着密切的联系。资本市场作为一种资源配置的市场制度，其 功能的实现依赖于投资者权益保护制度的完善程度。没有较好的投资者权益保护 制度，经济主体就不会作为投资者参与对公司的投资，缺乏投资者的资本市场必 然无法实现资源配置的功能，经济的增长也必将受到其制约。我国证券市场的发 展只有短短的十余年时间，有关投资者权益保护的制度还很不完善，唯有加强对 投资者的保护，才能使证券市场健康稳定的发展。 1 2国内外相关文献的回顾与述评 1 2 1 国内外对大股东侵害中小投资者的文献回顾 公司控股大股东与小股东在利益上显然是有很大的不一致性的。控股大股东 不仅可以得到剩余索取权收益以外，还能获得控制权私人收益。而小股东收益的 唯一来源是按持有的股权比例获得相应的剩余索取权收益。我们把这些利益上的 冲突归结到委托一代理关系。表面上，控股大股东和小股东都属于所有者范畴， 但根据信息经济学的解释，在信息不对称的条件下，拥有信息优势一方的是代理 人，另方是委托人( 张维迎，1 9 9 6 年) ，他们确实存在着直接或非直接契约形 式的委托一代理关系。 从成本收益角度分析，由于交易价格的低估，收购方可以获得相对更多的控 2 1 导论 制权私人收益，其结果是他更具有侵害小股东利益的内在激励( 唐宗明、蒋位， 2 0 0 2 ) 。 叶康涛( 2 0 0 3 ) 通过分析我国上市公司2 0 0 1 年发生的非流通股转让交易中，控 股股份与非控股股份在转让价格上的价差，对我国上市公司控制权的隐性收益水 平进行直接测算，研究结果表明：我国上市公司控制权的隐性收益约为流通股市 价的4 ，相当于非流通股转让价格的2 8 。这一数值要高于美国、加拿大等国的 公司控制权的隐性收益的研究成果，而与意大利等国证券市场的研究成果较为接 近。 李康等人( 2 0 0 3 ) 从配股和增发下的各相关利益主体的财富损益出发，建立了 配股与增发财富再分配效应的理论模型( 包括非流通股股东不参加和参加配股的两 种理论模型) ，得出结论：1 在配股融资下，无论在非流通股股东放弃配股还是在 参加配股的情况下，配股后，流通股股东的股票财富价值减少。流通股股东财富 的减少就是非流通股财富的增加。而且配股价格越高，非流通股股东财富增值越 大。2 在增发融资下非流通股财富的财富价值增加而流通股的老股东的股票财富价 值减少但是流通般新股东的财富增长与否，是具体情况而定。固 传统的公司治理理论与实践重点关注的是公司所有者与经营者之间的利益冲 突问题。然而，通过经理人员持有股份，所有者转让一部分剩余收益的部分索取 权，经理股票期权等等一系列的激励行为，股东与经理的利益冲突已经得到了有 效的缓解。在现在公司治理问题中，大股东与小股东之间的利益冲突变得越来越 被人关注( l ap o r t a 等1 9 9 7 ；b a r c aa n db e c h t ，2 0 0 1 ) o j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 8 ) 用模型指出控股股东持股比例随着股份出手数量 增加而下降，只要他仍然保持控股权，控股比例越低，控股股东就越具有获取控 制性私人收益的动机，从而可能产生更大的代理成本。 经验研究证明一个事实，普通的小股东只能得到与其持股比例相对应的收益， 而持有高比例的大股东可以得到超出持股比例相应收益之外的额外收益( f a m aa n d j e n s e n ，1 9 8 3 ；d e m w e t za n dl e h n ，1 9 8 5 ) 。关于大股东对小股东利益的侵害，理 论上通常是将其定义为通过控制权获得的私人收益，但要准确测量，目前尚无公 认的统一方法。在实证研究中，常用的方法是采用中介的方法进行测量。b r a d l e y ( 1 9 8 0 ) 分析了美国1 6 1 项企业标价收购事件，发现企业收购的最后价格高出当 时市场交易价格的1 3 。他认为，收购方之所以愿意以溢价完成收购交易，就在 于它能获得目标公司的控制权，收购方并不是看重目标企业净现金流量的索取权， “慵宗l w 、蒋位中国j 二市公i d 大股东侵害度实l i e s 析经济研究，2 0 0 4 年，第4 期：第2 6 页 嘧叶康涛公司控制权的隐性收益米自中国非流通股转让市场的研究，经济科学，2 0 0 3 年，第5 期：第3 l 页 铆李康、杨兴君、杨雄配股与增发的相关利益分析和政策研究经济研究。2 0 0 3 年，第3 期：第1 9 页 3 大股东侵害中，j 、投资者行为及其防范机制研究 而是来自于控制权所带来的私人收益。这部分溢价可以看作是控制权的价值。同 样b a r c l a y 和h o l d e m e s s ( 1 9 8 9 ) 对美国两大证券交易所在1 9 7 8 1 9 8 2 年期间 发生的6 3 项四下协议的大宗股权交易进行了研究：发现在股权交易消息宣布后 的市场交易价格平均溢价达到2 0 ，他们也认为此溢价就是间接反映了控制权的 价值。 l e v y ( 1 9 8 2 ) 的研究表明：从国际上看，不同的国家，由于法制完善程度不 一样，以及公司治理水平有所差异，少数股东受到大股东侵害的程度有很大的差 别。对投资者利益的保护越强，公司治理水平越高，大股东对小股东利益的侵害 越少。d y c k 和z i n g a l e s ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 0 - - 2 0 0 0 内3 9 个国家的4 1 2 宗股权交 易溢价情况的研究也证实了这一点。 1 2 2国内外防范大股东对中小投资者侵害的文献回顾 目前的投资者保护理论，在研究对象上，强调大都是对全体投资 者的保护，而缺乏对中小投资者这一在证券市场上权益最易、也最常受到侵害的 特殊群体保护的研究。当然，对全体投资者保护的研究对中小投资者也有积极的 意义，但明确研究中小投资者保护的还不多。在研究视角上，目前的文献也大多 停留在公司治理层面，强调通过改善加强公司治理结构，来保护中小股东的利益 而对影响投资者保护的社会性因素研究较少。在研究方法上，也基本上只着眼于 对本国现有保护机制的探讨上，是关起门来做研究，而缺乏对国外相关机制的比 较和借鉴。在研究内容上，对投资者保护措施的研究，经济管理界的讨论主要集 中在加强上市公司治理结构，规范董事会，监事会，独立董事运作，减持国有股， 加强信息披露等，而缺乏建立一个系统的保护机制。因而，从某种程度上说，当 前的投资者保护理论不是很完整的。目前，国内从公司治理结构来探讨中小股东 权益保护的这方面的研究集中在管理学、经济学领域，比较有代表性有周其仁， 他指出在契约不完备的情况下，要让每一个人都选择帕雷托最优水平是不可能的， 所以企业的所有权安排必须在不同的要素所有者的积极性之间做出取舍。张维迎 认为最佳的治理结构是企业的控制权与剩余索取权对应的企业。在企业内部的“生 产者 和“经营者”之间，应该让工作最重要，也最难被监督的要素所有者拥有 所有权，可以使剩余索取权和控制权达到最大程度的对应，从而使外部效应内部 化，使企业总价值最大化得以实现。李华芳则认为公司治理结构可以除由一系列 正式契约调节外，还存在非正式契约调节。非正式契约主要是指文化和习俗等形 成的行为规范，这些虽然没有明文规定，但是却对公司治理结构的改善起着非常 重要的作用。胡培、辛志红指出在上市公司大股东直接控制公司经营管理下，中 m 耸廷求、刘呼声大股东治理与公司治理效率 j 】改革，2 0 0 3 年，第1 期：第1 5 9 页 4 1 导论 小股东保护自身权益的一种有效方法是在中小股东与大股东间建立股权委托投票 机制。该机制可以通过中小股东在大股东间形成股权相互制衡机制，从而有效地 维护中小股东的权益。从法律上加强中小投资者保护，这一方面的研究主要是由 从事法学研究的学者来完成，他们从维护司法公正的角度出发，对在建立中小股 东保护机制也作了多方面探讨，有代表性的有江平、王保树、刘俊海等学者，如 建立股东诉讼机制、建立累计投票权、建立中小投资者权益保护中心进行的研究 均已有报道。 l ap o a a 、l o p e z d e s i l a n e s ：( 1 9 9 9 ) 在2 0 世纪9 0 年代末对投资者保护进行了 卓有成效的研究成果，研究认为：从一定意义上法律就是对契约不完备的替代， 而在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中又了法律保护的替代，因为只有 大股东才有获得预期投资收益的监督激励。b l o c h 和h e g e ( 2 0 0 1 ) 从股东竞争角度 分析了这一问题，在研究中引入了描述两个大股东争夺有效控制权的模型。他们 认为，当公司存在多个股东时，一方面不同的股东会有不同的优势，多个股东参 与公司治理有助于发挥股东优势。另一方面，各个大股东为了获取其他股东的支 持，做出不会损害小股东的权益的承诺。l e h m a n 、v o l p i n 和b e n j a m i n 等利用不 同国家上市公司数据证实，存在股权制衡的所有权结构有利于约束控制性股东的 剥夺中小投资者行为，从而提高上市公司价值。g o m e s 等在公司存在多个大股东 情况下，对大股东之间事后的讨价还价行为进行探讨，通过理论模型证明多个大 股东之间的互相约束和监督能有效限制控制股东的侵占行为，减少损害中小股东 利益的决策行为，从而有效保护中小股东利益 。 1 2 3国内外相关文献的述评 与国外研究相比，我国的研究面还比较狭小，主要集中公司治理层面的研究， 没有关于股权制衡的形成机制以及对股权制衡的影响因素方面的研究，同时与股 权制衡相联系的控制权私人收益方面系统的理论研究、及控制权私人收益对股权 结构的影响如何也还有待进一步的研究。我国已经进行了股权分置改革，上市公 司的股权结构有很大的变化，在这种时候最优股权的研究显得很必要。如果股权 制衡有利于保护中小投资者，防范大股东侵害行为，那么关于股权制衡的影响因 m l a p o r t a ，r ，l o p e z d e - s i l a n e s ，a c o r p o r a t eo w n e r s h i pa r o u n dt h e w o r l d j i ，j o u r n a lo f f i n a n c e ，1 9 9 9 5 4 4 7 1 5 1 7 圆b l o c hf r a n c i s & u l r i c h h e g e m u l t i p l e s h a r e h o l d e r sa n dc o n t r o lc o n t e s t s w o r k i n gp a p e rh e cs c h o o l o f m a n a g e m e n t 2 0 0 1 2 1 5 - 2 2 1 。l e h m a ne ，jw e i g a n d d o e st h eg o v e r n e dc o r p o r a - t i o np e r f o r mb e t t e r 7 【j 】e u r o p e a nf i n a n c er e - v i e w , 2 0 0 0 ，4 ( 2 ) ： 1 5 7 一1 9 5 泖b e n j a m i nm ，a n e t ep a j u s t e m u l t i p l el a r g es h a r e - h o l d e r sa n df i r n lv a l u e 【j 】j o u r n a lo fb a n k i n ga n df i n a n c e ， 2 0 0 5 ，2 9 ( 7 ) ：18 1 3 - 1 8 3 4 ， 鲫g o m e sa r m a n d or ，w a l t e r n o v a e s s h a r i n go fc o n t r o la sac o r p o r a t eg o v e r n a n c em e c h a n i s m 【r 】l o sa n - g e l e s ：p e n nc a r e s sw o r k i n gp a p e r sf r o mu c l ad e p a r t m e n to fe c o n o m i c s ，2 0 0 5 3 2 5 - 3 3 6 5 大股东侵害中小投资者行为及其防范机制研究 素，比如法律环境甚至政治因素，以及转型经济的背景等，如何从这些影响因素 入手把现有的股权结构转变到股权制衡的股权结构，这样的研究就很有必要。 1 3 创新之处与不足 本文试图从以下几个方面进行创新：一是不仅考察了一股独大结构与制衡结 构的优劣，而且试图从理论和实证的角度来进一步分析内外部大股东行为选择和 内外部大股东制衡对中小投资者影响的问题。 本文的不足之处主要有几点：一是由于中国上市公司披露的数据并不完全准 确，所以得出的结论也并不一定能反映真实的情况；二是由于对现在上市公司的 实际现状缺乏了解，所以在政策建议和具体模式的建议上可能有所偏颇。 6 2 上市公司大股东侵害中小投资者的行为及原因分析 2 上市公司大股东侵害中小投资者的行为及原因分析 2 1大股东侵害的行为特征 现代金融学的基础理论之一就是投资组合的分散化，因为投资者可以通过投 资组合来消除可以分散的非系统风险。那么，为什么现实中一些个人和组织会放 弃分散化的收益而把财富集中单个公司的股票上呢? 研究表明，控股股东积极参 与公司治理通常具有两种不同的效应：一是利益一致效应即控制权的共享收益二 是利益侵占效应即控制权的私人收益。这两种收益并不是互相排斥的，经验证据 表明了两个因素通常都在发挥作用。 一方面，控制权共享收益的产生是因为大宗股权所带来的决策权利与财富效 应的搭配能够导致卓越的管理或监督。控股股东由于持股较多，其利益与公司利 益更加密切，此时其不当行为所造成的企业损失，大部分由其自身承担，因此决 策行为会更加谨慎。此时无论从管理角度还是监督角度，控股股东的行为都与公 司的利益相一致，如果其他因素不变，随着所有权比例的上升，大股东会有更大 的动力来增加价值。如果小股东能够分享由此产生的更多现金流量，那么就出现 了控制权的共享收益。和证明了控制权共享收益的存在。首先，大股东或他们的 代表通常担任公司的董事或经理，这使得他们能够直接影响管理层的决策。其次， 有证据表明大宗股权的形成与异常的股票价格上涨相关。另一方面，当大股东掌 握的控制权大幅超过其对公司现金流请求权时，大股东同样有动力使用投票权利 来消耗公司资源或者独占小股东无法分享的收益，去追求自身效用的最大化。这 就是控制权的私人收益这些收益可以是金钱上的，例如担任管理者的个人大股东 获得的高额薪水，或者是公司型大股东获得的生产上的协同效应它们也可能是非 金钱的，例如控制职业球队和报纸所带来的满足感。如果大股东因为管理层或者 因为小股东或政府官员提起的诉讼而承担个人成本，那么控制权的私人收益也可 能是负的。 在公司所有权集中程度较高的国家，大股东控制权的私人收益即大股东对小 股东利益的侵害相当常见。c l a e s s e n s 等人( 1 9 9 8 ) 曾对东亚地区家公司进行实证研 究，发现存在广泛的对小股东的掠夺现象。z i n g a l e s ( 1 9 9 4 ) 的研究则显示意大利的 掠夺问题很突出。w e s t e i n 和s c h a r f d t e i n 等人发现日本存在主银行的公司比其他公 司要支付更高的利率。f r a n k 和m a y e r 调查了一些德国银行抵制外部投资者接管其 控制企业的案例，认为主要原因是这些银行害怕会失去来自与控股企业关系的利 润。这说明在同德以银行控制为核心的治理体制中，存在着银行作为大股东地位 损害公司利益和其他股东利益的现象。上述实证研究显示，许多国家都存在控股 股东的“掠夺”，但程度差异颇大，这和各国公司所有权中大股东的地位有关，也 7 大股东侵害中小投资者行为及其防范机制研究 与各国对小股东的法律保护有关。因此，我们有理由相信，对许多国家的大公司 来说，公司治理的主要问题并非是限制不负责任的职业经理人扩展企业帝国的行 为，而是抑制大股东对小股东的“掠夺 等。 2 2 大股东侵害中小投资者的具体形式 大股东侵害在公司股权比较分散的情况下，主要表现为管理层的机会主义。 在股权集中于控股大股东的情况下，主要体现为管理层和控股股东对中小投资者 的双重侵害。在中国股票市场的实际运行中，大股东对中小股东的侵害行为主要 表现于以下几个方面： 2 2 1 大股东通过虚高的新股上市严重损害中小投资者的利益 大股东以较少的资产取得很多股份社会公众股东却以很多资金取得较少的股 份。其原因是在股东和社会公众股东的股份形成价格不同。二级市场投资者的权 益长期受到严重损害的直接关键因素是新股上市定价过高，进而从根本上扭曲了 证券市场的价格结构。 长期以来，我国股市价格体系中的结构性失衡，主要不是产生于市场己流通 股的市盈率水平，而是主要产生于新股定价一直虚高不下。这是破坏我国股市价 格体系的最直接原因，也是损害二级市场投资者的股权受到严重的损害。 2 2 2 大股东转移上市公司利益 所谓利益转移，是指通过捐送、赠与、抵押、担保、免费占用等方式将某企 业的财产、利益转移给该企业的大股东或某一特定利益相关方。据深圳证券交易 所综合研究所推出的一份题为上市公司关联交易监管问题研究的研究报告称： 我国境内约7 0 的上市公司存在关联交易，且其中7 0 以上的关联交易金额是在 上市公司与其控股母公司之间发生的。 第一直接占用上市公司资金。大股东占用上市公司巨额资金拖欠不还而作 为债权人的诸多上市公司，也对大股东欠款逆来顺受，在讨债方面并不积极。尽 管监管部门出台各种措施大力清欠，但通过对年巨亏公司年报的分析不难发现， 大股东占用上市公司巨额资金久拖不还，是导致上市公司出现巨亏的首要原因。 由于资金被大股东或其关联企业的无缘由长期占用，上市公司流动资金极度匾乏， 正常经营举步维艰。体现在财务指标方面，是应收账款、其他应收款之和逐年增 长。在此情况下，不少上市公司在年报中对应收款计提了巨额坏账准备，由此导 致管理费用剧增，吞噬利润，直接产生巨额亏损。除了“猴王案”、“三九案”以 及“轻骑案”后，近期又陆续爆发了莲花味精、华北制药、江纸、珠峰等欠款大 案，大股东侵占上市公司资金可以说是前仆后继截止年月底的统计至年下半年以 2 上市公司大股东侵害中小投资者的行为及原因分析 来，在沪深证券交易所挂牌的家上市公司中，有的上市公司家存在被大股东占用 巨额资金的现象，被占用资金合计高达亿元，超过年市场一年的首发新股融资额 度亿，平均每家被占用资金亿元。大股东对上市公司的欠款，被美其名日为“父 欠子债”。由于证券市场的绝大多数上市公司是由原来的国有企业改制而来的，缺 乏经营性资产、负担沉重的母公司便理直气壮地将其控制的上市公司当作提款机。 第二关联交易转移上市公司资产。由于一股独大股权结构的普遍存