（世界经济专业论文）不对称信息下的风险资本融资——论风险资本投资工具的选择.pdf

usp 内容摘要 y 16 027 风险资本所投资的企业往往具有高度的信息不对称性，由于企业家与风险 资本家目标函数不一致，就有可能引发企业家的机会主义行为，产生代理成本。 在这种情况下，风险资本家可通过设计一份妥当的投资契约来规避风险，而其 中最重要的是选择最佳的投资工具。 为研究不对称信息下风险投资的投资工具问题，本文建立了一个跨期模型， 比较在采用债务证券、优先股、普通股三种投资工具时风险资本家的预期收益。 债务融资契约所特有的中止选择权会促使企业家采取机会主义行为，降低风险 资本家的预期收益，使债务融资劣于股权融资。与普通股相比，优先股也更具 优势，因为它使风险资本家在投资失败时可优先得到资产清偿，降低了投资的 风险。因此，比较三种投资工具下风险资本家的预期收益后，本文的结论是：优 先股是风险投资最理想的投资工具。厂， 本文分四个部分展开论述：第一部分首先简要介绍风险资本的内涵和发展 历程，再结合委托一代理原理分析了风险投资中的信息不对称情况，最后联系 债务证券、普通股、优先股三种投资工具的基本特点从理论上论述风险投资的 最佳投资工具问题。在此基础上，第二部分建立了一个跨期模型，比较风险资 本家在采用三种投资工具时的预期收益。模型结果表明，在不对称信息情况下 优先股是最佳的投资工具。第三部分进行了实证研究，证明模型的结论是正确 的。最后回顾了中国风险投资业的发展，并对其提出建议：为避免风险投资的 高风险，应选择优先股特别是可转换优先股为投资工具。 关键词：风险资本；信息不对称；投资工具 分类号：f 8 3 0 5 9 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a l c o n t r a c t i n gu n d e ra s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n - - - - - - - - - s t u d y o nt h em o d e l so f v e n t u r e c a p i t a li n s t r u m e n t i nt h eu n c e r t a i ne n v i r o n m e n to fi n v e s t m e n t ，v e n t u r ec a p i t a l i s t so f t e na v o i di n v e s t m e n t r i s kt h r o u g ha ni n v e s t m e n tc o n t r a c t ，a m o n gw h i c ht h em o s ti m p o r t a n c ei st oc h o o s e i n v e s t m e n ti n s m m a e n t t h i sp a p e ra d d r e s s e st h er o l ea s y m m e t r i ci n f o r m a t i o np l a y si n d e t e r m i n i n gw h yv e n t u r ec a p i t a l i s t s u s ee q u i t y , a n dp r e f e r r e de q u i t yi np a r t i c u l a r , r a t h e rt h a nd e b t ，a si n v e s t m e n ti n s t r u m e n tt of i n a n c ee n t r e p r e n e u r i a lp r o j e c t s a m u l t i p e r i o df r a m e w o r k i sd e v e l o p e di nw h i c h o p t i m a lc o n t r a c tc h o i c ei sd r i v e nb y c o n s i d e r a t i o n so fm o n i t o r i n gd i f f i c u l t yi na ne n v i r o n m e n to fp o t e n t i a l l ya s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n 、i t l lm o r a lh a z a r d t h ef o r e c l o s u r eo p t i o ne m b e d d e di nad e b tc o n t r a c t m a ya c t u a l l yc r e a t ea n i n c e n t i v ef o rt h ee n t r e p r e n e u rt o ”b e h a v eo p p o r t u n i s t i c a l l y ”， m a k i n gt h ed e b tc o n t r a c tn e i t h e rf e a s i b l en o rd e s i r a b l e u n d e rt h e s ec i r c u m s t a n c e s ， e q u i t yc o n t r a c t i n gm a y b eaf e a s i b l ea l t e r n a t i v e ，b e c a u s eo ft h el a c ko ff o r e c l o s u r e r i g h t s i np a r t i c u l a r , p r e f e r r e do rc o n v e r t i b l ep r e f e r r e ds t o c km a y b et h ed o m i n a t i n g c o n t r a c t ，b e c a u s et h i s c o n t r a c te l i m i n a t e st h ef o r e c l o s u r eo p t i o nw h i l ep r e s e r v i n g s o m es e n i o r i t yi nt h ee v e n to f b a n k r u p t c yd u e t oc u r r e n tl i a b i l i t i e ss h o u l di n f o r m a t i o n t u r no u tt ob es y m m e t r i c e m p i r i c a le v i d e n c ei sp r e s e n t e dw h i c hs u p p o r t st h et h e o r y sa s s e r t i o nt h a tp r e f e r r e d e q u i t y i sm o r e l i k e l y t ob eu s e di ni n s t a n c e sw h e r ec o n d i t i o n so fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r y a r em o r e p r o b a b l e k e y w o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l ；a s y m m e t r i ci n f o r m a t i o n ；i n v e s t m e n t i n s t r u m e n t 1 导论 风险资本( v e n t u r ec a p i t a l ) 在我国是一个既陌生又熟悉的概念。在短短几 年中，它便从一个人们还很生疏的名词，成为新闻热点。风险投资在科学技术 向实际生产力转化中所起的无可替代的作用，以及它的高风险、高收益、高增 长潜力的投资特点受到了越来越多的人的青睐。风险投资公司、风险基金开始 涌现，许多地方政府已把风险投资作为振兴当地经济，发展高新技术产业的重 要举措。有关风险投资的著作论文也相继出现。这些学术研究大都从科技发展 的角度论述风险投资的必要性和重要性，本文则从一个新的角度，即信息不对 称的角度来分析风险投资。 风险资本往往投资于初创的高科技企业，而伴随这类企业的是高度的信息 不对称，企业家会有机会主义行为，产生代理成本，带来投资风险。在这种情 况下，风险企业家可通过设计一份妥当的投资契约来规避投资风险，而其中最 重要的是选择投资工具。 风险资本的投资工具基本上有三种：债务证券、普通股和优先股。在国内 少量关于风险投资工具的文献里，它们只是从债务证券、普通股、优先股三者 本身的特点出发进行研究。我认为这种解释过于片面，忽视了风险投资中“风 险”的确切涵义，没有对投资工具设计中的代理成本加以分析。本文将通过阐 述不对称信息在风险资本家决定股权融资( 特别是优先股) 而不是债务融资所 起的作用，从而对以前的文献作出扩展。由于企业家具有更多关于企业经营状 况的信息，他很可能在风险资本家之前知道项目成功可能性的大小，这点将对 选择怎样的融资契约起到很大的影响。 本文将建立一个跨期模型。在此模型中，由于存在不对称信息和由此产生 的道德风险，最优的融资选择将受到监控困难的影响。在企业发展的各个阶段， 企业家和风险资本家之间都极有可能产生信息不对称。正因如此，债务融资契 约所特有的中止选择权实际上会鼓励企业家采取机会主义行为，拿走企业一切 可能产生的收益。结果，当信息不对称的可能性足够高时，债务融资就变得既 不可行更不理想。在这种情况下，不存在中止选择权的股权融资成为一种可行 的替代品。而且，优先股特别是可转换优先股将成为占主导地位的融资方式， 因为它既不存在中止选择权又可以在企业破产时有优先清偿权。因此，本文结 论是：不对称信息机制是优先股在风险资本融资中占主导地位的重要原因。 我国对风险资本的研究是近几年才开始的，而在国外这类文献就比较丰富。 也有部分西方学者风险融资与信息不对称问题相联系，在此将作一些简要介绍。 伯格曼( b e r g e m a n nd ) 建立了一个动态代理模型，分析了风险投资过程中 的道德风险问题，并证明最优契约应是只有当企业成功时，企业家才可以获得 报酬。而风险投资者若以普通股为投资工具，则赋予了风险投资者与企业家同 样的资产清偿权。这样即使企业破产，企业家仍可获得一些收益，这就同伯格 曼模型的结论相违背。因此伯格曼认为普通股不是风险资本理想的投资工具。 伯格曼也极为重视风险企业的信息不对称问题。他认为“风险资本家将资 本投入企业，并由企业家来支配以获取项目的成功。然而，风险资本家无法观 察到企业家是如何支配资金的，这时两者之间就会出现道德风险问题。事实上， 企业家可以现金流投入到对他个人有利而对企业经营不利的事情上。或者，有 一种更传统的道德风险：资金的有效使用需要企业家更多的努力，但对他个人 来说要付出更多的成本。那他会减少个人努力，但同时也减少了资金配置的有 效性即企业成功的可能性。这两种情况都是有害于企业的。”( 1 因此，伯格曼认 为，就算一开始风险资本家和企业家之间并不存在信息不对称，但随着企业的 发展和资金的使用，不对称信息也会逐步产生的。不对称信息的根源就在于资 金配置的不可观察性。 b o o t 和t h a k o r 在一个模型将企业资本结构划分为债务和股票两部分，认为 这样可以增加企业价值。这种分解将提高有风险证券的流动性( v o l a t i l i t y ) 和具有 更多信息的投资者( i n f o r m e di n v e s t o r ) 的利润，从而鼓励投资者去获取更多关于 企业经营状况的信息( 2 ) 。 s a h l m a n 考察了优先股和普通股的选择，他认为优先股可以将更多的风险由 投资者转移到企业家身上。由于企业家面临更大的风险，这将产生“蒸发”掉 ( s m o k i n go u t ) 较差项目的效应，从而促使企业家表现得更好o ) 。 由于本文将考察在不对称信息下优先股和债务证券的融资优劣，我们可以 先来看一下关于债务融资的文献。在t o w n s e n d 的文中，他提出投资者要通过有 成本的监控来确认项目的事后状态。债务融资的优势就在于可使监控成本最小 化。这同时也意味着，当监控很难实旌甚至是不可能时，优先股就更具优势( ”。 在本文中，存在着无法通过有成本的监控来消除的信息不对称。因为风险企业 本身的特性使得监控成本过高从而使得监控根本不可行。由此，结合本文所提 到的债务融资中风险资本家所拥有的中止选择权，债务证券劣于优先股。 特斯特( j e f f r e yj t r e s t e r ) 也对不对称信息条件下风险投资契约设计进行了 研究。他主要是对优先股和债务融资进行比较，认为风险投资者如果以债务方 式进行投资，并不能保障其投资安全。特斯特所建立的模型具有普遍意义，本 文的模型将在特斯特所提供的基本框架基础上扩展而成。 2 信息不对称与投资工具 2 1 风险投资概述 2 1 1 风险投资的内涵及特点 当今世界上正处于由工业经济向知识经济过渡阶段，知识经济以创造性知 识为基础，而创造性知识向实际生产力转化的必不可少的条件是资本，而为知 识经济提供这种创造性知识的资本的形态即是风险投资。美国的斯坦福大学国 际研究所所长w 米勒曾经说过：“在科学技术研究早期阶段，由于风险投资的 参与和推动，使得科学技术转化为生产力的周期由原来的2 0 年缩短了1 0 年以 上。”从某种意义上说，没有风险投资就没有当今高科技的迅速发展和大量实 现商品化，也就没有知识经济的兴旺发达。那什么是风险投资呢? 风险投资在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念。通常有广义和狭 义两种解释：广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义 的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。而 在严格意义上，根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融 家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。进一 步理解，从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的 高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业 化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人 才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也 是协调风险资本家、技术专家、投资者的关系，利益共享、风险共担的一种投 资机制。 风险资本与传统的投资理念截然不同，具有以下几个基本特征： ( 一) 投资方向主要集中于高科技领域 一般而言，风险投资就是对高风险项目或企业的投资。而往往具有开拓 性和创新性的项目或企业主要存在于高科技领域。风险投资所追求的目标，就 是高科技成果商品化、产业化后所能够获取的高资本收益。受风险投资可能带 来的高收益的吸引，风险投资具有很强的选择性，高新技术产业成为风险投 资的重点。从具体行业来看，风险投资主要集中在信息产业和生命科学领域。 据统计，1 9 9 6 年美国风险投资的主要行业构成是：电脑工业2 5 1 ；通讯工 业2 3 8 ；医疗生物科技2 1 7 ；电子工业1 1 1 ：商品及零售业8 6 ；传 统工业3 ；其他6 7 。 ( 二) 投资对象是新兴的、迅速发展的、具有潜在高成长性的中小企业 从欧美等发达国家经验来看，风险投资的直接受益者是中小企业。这是 因为，一般金融投资主要支持市场相对稳定、技术成熟程度较高的产品或企业。 高新技术产业的高风险使讲求安全性的银行资金对这类企业的贷款十分谨慎。 由于高风险，加之没有担保抵押，中小企业很难通过正常渠道从银行融资。与 此相反，风险投资致力于发现新的科技突破口， 着眼于项目是否有巨大的竞 争潜力和高成长性。对于具有创新的、先进的技术，风险投资则会在企业技 术发展的各个阶段提供包括资金和管理等全方位的支持。 ( 三) 属于高投入、高风险、高收益的投资 一项科研成果从最初的构想到形成产业化，一般要经过研究、开发、试点 和推广四个阶段。风险投资重点支持开发和试点这两个阶段。通常研究与开发 所需资金的比例是1 ：1 0 ，开发与试点所需资金的比例也是1 ：1 0 。也就是说， 在风险企业发展的不同阶段风险投资公司都必须不断地注入资金，而且投入的 资金在不断加大，直至风险投资公司股权转让退出投资。而风险投资的失败 率很高，根据统计，由风险投资公司支持的风险企业2 0 3 0 完全失败；6 0 受挫；只有5 2 0 获得成功。但是，一旦获得成功，风险投资可以得到高 额的投资回报。据统计资料显示，美国风险投资的长期平均年回报率高达 2 0 ，而股票的长期平均年回报率为9 - 1 5 ，国债券则为5 6 。从投资 效益来看，成功的风险投资可以获得几十倍甚至上百倍的利润，完全可以弥 补在其他项目上的损失p ) 。 ( 四) 风险投资是一种资金与管理相结合的投资 风险资本家将创业资本投入某个企业后，并非像其他投资者那样不参与该 公司经营活动，而是自始至终参与公司的管理，提供咨询，参与重大问题决 策，甚至在必要的情况下解雇公司总经理，亲自接管公司，直到找到新的总 经理。风险资本家之所以参与创业企业董事会，对创业企业的发展进行实地 管理和经营，最重要的原因是为了降低投资风险，提高投资成功率。 这就是说，在风险资本运营的机制中，投资者和被投资者的关系是患难 与共、风雨同舟的关系。同时，由于风险资本家通晓金融及市场行情，而 创业家往往在技术上较为擅长，而在金融及市场方面较为生疏，因此风险资 本家参与企业的管理对创业企业的发展、壮大是有很大贡献的。 ( 五) 以公开上市为主要形式获得收益并退出投资 风险资本的投资方式以股权形式为主，本文将对此进行详细论述。但风 险投资的目的并不是对被投资企业控股，而是使风险投资取得成功后尽快实现 回报，再从事新的投资。风险投资家在将资金投入风险企业后，追逐和期待 4 的是所投资的企业发挥潜力和股票增值后，将股权转让， 实现投资收益。因 此， 一个有利于资金顺畅流动的市场环境特别是风险投资的撤出机制是保证风 险投资成功的必要条件。风险投资的撤出渠道主要有公开上市、企业并购和破 产清算三种。其中， 公开上市是风险投资价值实现的最佳途径。风险企业主 要是成长中的高科技企业，它们大都很难满足主板市场的条件。 因而，风险 企业的股票上市主要在二板市场。 ( 六) 风险资本是一种积极的投资，而不是一种消极的投资 风险资本是通过创业企业的成长达到资本增值的。它通过投资的整体效益 来衡量投资的效益。从这种意义上说，风险资本是一种积极的投资，而不是 一种消极的赌博。这是风险资本与股票、期货投机的最大区别。风险资本是 探索与开拓精神的体现，对发展国民经济特别是高新技术产业有巨大促进作 用。 总之，风险资本主要是投资于高科技产业的一种资本形式，具有投资周 期长、高风险、高收益的特点。 2 1 2 风险资本的发展历程 美国是风险投资的发源地。1 9 4 6 年，世界上第一家风险投资公司美 国研究与开发( p 岫) 公司宣告成立，这是世界风险投资史上的里程碑，从 此风险投资开始了专业化和制度化的发展历程。美国政府参与风险投资始于 1 9 5 8 年，美国政府颁布了小企业投资法，由小企业管理局( s b a ) 批准 成立小企业投资公司( s b i c ) 。政府的积极扶持促进了风险投资业的快速发展。 1 9 6 9 年末股市开始跌落，经济出现衰落，尤其是美国国会把长期资本收 益税率从2 9 骤增到4 9 ，这个决定给风险投资业带来了毁灭性打击，使其 发展陷入了近l o 年的低潮。风险投资的锐减立刻影响了高技术园区和高新技 术企业的发展，于是硅谷和其他地方的高新技术企业对国会作了大量的工作， 国会终于在1 9 7 8 年重新调整税率，把长期资本收益税率从4 9 降到2 8 ，这 一措施使风险投资规模奇迹般地激增( 6 ) 。 8 0 年代以后，面对日益激烈的国际竞争，美国政府及各州政府积极鼓励 开展风险投资，从而谋求振兴高科技产业的发展。为此，他们采取了各项措 施，如实行税收优惠、政府担保、提供补贴、放宽限制、预签购货合同等扶持 政策，为风险投资的发展创造了有利条件。因此，8 0 年代风险投资业处于 繁荣阶段。 在8 0 年代末9 0 年代初，由于经济不景气的影响，美国风险投资的狂潮 开始减退。但从1 9 9 2 年起，美国经济摆脱了“低速增长”的状态，进入了 持续增长阶段，为风险投资的发展提供了良好的生存环境。进入9 0 年代以来， 以信息技术为主的技术创新使美国经济进入一个全新的时代，风险投资业也随 之高速发展，筹资额连年上升，业绩年年增加， 进入高度繁荣时期。 至于欧洲的风险投资业，虽然开始得比较晚，但发展速度却十分惊人。据 报道，来自瑞典、法国、意大利、德国、荷兰的1 0 家大公司将共同筹集欧洲 风险投资基金，目标是2 5 亿美元。为了形成欧洲统一的风险投资环境，克服 各国法律、税制差异造成的障碍，欧洲的风险投资出现联合发展的趋势。在 欧共体的推动下，建立了“欧洲风险投资联合会”，目的是沟通信息，协调成 员国政策。 在亚洲的一些国家和地区，如日本、印度、韩国、台湾，风险投资也进 行得如火如荼，为高新技术行业的发展作出了巨大贡献。 2 1 3 风险资本的信息不对称问题 风险投资是风险资本家将资本投入到选择的创业企业中，再通过资本市场 经营，实现投资价值。在这个过程中，风险资本家和创业企业家之间存在委 托一代理关系，并且由于风险企业特有的高度信息不对称，使企业家可能选 择机会主义行为，产生道德风险问题，导致代理成本的上升。 ( 一) 委托一代理原理 为了深入探讨这个问题，首先需要回顾一下代理原理。委托一代理问题 指的是这样一类问题：如果一个私人业主让另一个人替他经营企业，那么两者 之间的关系就是典型的委托一代理关系，前者是委托人，后者是代理人。信 息经济学认为，在企业委托代理结构中，委托人和代理人在信息上总是非对 称的( a s y m m e t r i c ) ，主要表现在信息发生的时间和信息内容两个方面。 代理 人可能在签约之前拥有“私人信息”，也可能在签约之后拥有“私人信息”：非 对称信息的内容可能是相关代理人的行动( a c t i o n ) ，也可能是相关代理人的知 识( k n o w l e d g e ) 。 而委托人此时不可能观测到相关代理入的行为或知识，因 而不可能同时拥有相关代理人的“私人信息”，如股东对经理的工作努力方面的 信息、债权人对债务人项目风险方面的信息和企业经理对销售人员的市场需求 方面的信息都是非对称信息( 7 ) 。 由于相关信息在当事人之间的接收情况往往不对称，风险分布也不均等， 委托人拥有不完全的信息，却要承担完全责任，代理人拥有和支配更多的信 息，但可规避风险；又由于委托人和代理人的目标函数不一致，相当信息分 配不均等，代理人就有可能实施满足个人利益最大化目标，而有悖于委托人 6 利益的行为，导致委托人的风险成本增加。于是，这便产生了问题。一方 面，委托人因对潜在代理人的资信、经营素质的了解难以周到全面，就有可 能产生逆向选择：另一方面， 信息的不完全性和未来的不确定性的存在使得 代理人选择的行为目标、努力水平有可能有悖于委托人的目标和利益。代理人 的这种行为会给委托人带来风险，产生“道德风险”问题，导致代理成本的 增加。 经营者背离所有者目标的主要表现之一就是机会主义行为。机会主义是威 廉姆森由莱特f f k n i g h 0 在分析保险契约时使用的“道德危害”的基础上发展 起来的概念。按照威廉姆森的定义，机会主义行为是指人们用虚假的或空洞 的，也就是非正式的威胁或承诺来谋求个人利益的行为。这一定义强调人追 求自身利益的动机是强烈而复杂的，他会随机应变，投机去取巧。包括：( 1 ) 有目的、有策略地利用信息，按个人目标对信息加以扭曲和筛选，如说谎、 欺骗等。( 2 ) 违背对未来的承诺，力图逃避责任( 8 ) 。由此我们不难作一个 基本的推论：如果委托代理双方仅仅是建立在承诺的基础上，那么未来的风 险是很大的，或者说双方虽然都作了承诺，签署了协议，但此后的实践却为 可知。 下文我们将根据代理理论的基本原理，分析风险资本家与企业家之间是如 何产生高度信息不对称，从而导致企业家采取机会主义行为，产生道德风险 和代理成本的。 ( 二) 风险投资中的信息不对称 在创业企业中风险资本家与企业家之间是委托一代理关系，两者之间的信 息不对称度也特别明显。另外，风险投资的投资方向也是产生高度信息不对称 的重要原因。 由于风险投资家投入的多是高新技术产业，与风险企业的创业者相比，显 然在科技专业知识等方面存在相当的差距。在现实经济生活中，非对称信息 的产生与社会劳动分工与专业化的发展息息相关。一方面，社会劳动分工使 不同行业的劳动者之间产生了巨大的行业信息差别。这样，不同行业的劳动 者在不同的信息领域不同的时期，产生了不同的信息劣势和信息优势。信息 优势和信息劣势的出现，意味着信息非对称性的存在。 另一方面，专业化产生的信息差别也同样严重的导致了信息非对称性的存 在。专业化使个人在其自身的专业领域比其他专业领域的个人了解更多的专业 知识，而其他专业的个人则平均的比该专业的个人了解的更少，从而导致专 业性的信息不对称。而且，在专业化程度不高的行业中，社会成员之间的信 息差别并不十分明显。而在专业化程度越高的领域，行业中专业人员与非专 7 业人员之间的信息差别就越大，信息不对称度就越高”。 由于风险资本家投入的多是高新科技行业，如电子、软件、生物技术等，这 些都是高度专业化的行业。风险资本家虽然是既懂金融又懂技术的通才，但 与风险企业的创业者相比，显然在科技专业知识方面存在相当的差距。这就 导致他们在企业技术开发、生产营运等许多方面在信息拥有上处于劣势地位。这 种信息的不对称往往会导致风险资本家对企业家约束机制的弱化，难以排除企 业家出于个人利益或企业单方面利益的考虑，作出不利于风险资本家的行为。 所以，委托一代理关系中委托人和代理人目标函数的背离，是导致企业 家背离风险资本家目标的内在根源。而伴随风险企业的高度信息不对称，又 为企业家背离风险资本家目标提供了有利条件。 在创业企业中，由于企业家和风险资本家目标的背离，企业家有可能采 取以下的几种机会主义行为： ( 1 ) 利用信息的非对称性，向风险资本家隐瞒事实，包括隐瞒企业经营状况、 经营成果等有关信息，以降低风险资本家的期望值，从而减少经营压力，为 以后谋私创造条件。 ( 2 ) 企业家可能投资于给他自己带来较高个人收益但带给股东较低预期货币收 益的策略、研究和项目。比如，一个生物技术公司的创始人会投资于一项使 他在科学界扬名的研究，尽管它带给风险资本家的回报比其他项目低。同样 的，他们会有追求多变策略的动机，比如在有待进一步验证的情况下就匆匆 忙忙地把商品推向市场。 ( 3 ) 如果企业家拥有私人信息，但仍选择继续投资于一项具有负的挣现值的 项目，这种是无效率的继续。比如，经理可以从市场实验中得知并不存在一 种新产品的需求，但他会想继续企业的运作，因为他们从经营自己的公司中 得到极大的个人收益。 ( 4 ) 为了追求自己的目标，不愿尽最大努力去提高企业价值，有意逃避风险 和责任。他们不作什么错事，但就是不十分卖力，增加自己的闲暇时间。 ( 5 ) 搭企业便车，谋职务消费。如公款吃喝，公款旅游，装修豪华的办公 室，买高档汽车等等。 而对于信息不对称所带来的投资风险，风险资本家已形成多种应对机制， 如阶段性融资，即根据企业发展不同阶段进行融资，结果每个创业企业只有 足够资金达到阶段性目标，使风险资本家在企业前景不妙时可以及时退出：联 合投资，与其他风险资本家共同投资于资金需求大的企业：或者是积极参与 企业管理，改善信息不对称等等。而其中很关键的一点就是要设计一份妥当 的投资契约，从而在不确定的投资环境中规避投资风险，而在投资契约中，最 重要的就是选择最佳的投资工具。 2 2 风险资本的投资工具 就风险资本的管理理念而言，又可分为“放任自由型”( 1 a i s s e z f a i r e ) 、“中 庸型”( m o d e r a t e ) 和“紧密跟踪型”( c l o s eb a c k e r ) 三种类型。 由于投资分工 和管理理念不同，风险资本对各种投资工具则有不同的偏好( ”) 。 风险投资的投资工具基本上有三种：普通股、优先股和债务证券。西方经 济学家对影响风险投资的三种融资安排的各种外生变量和内在因素进行了深入 的研究，他们发现，大多数风险资本家倾向于以优先股作为融资工具。 本文将结合风险企业信息不对称问题及三种投资工具的特点来构造一个跨 期模型，分析哪种才是适合风险企业的最佳投资工具。在此之前，让我们先 来看一下这三种投资工具的基本特点。 2 2 1 债务证券 以债务证券投资时，投资者是贷款人，而不是所有者，债务融资是与普 通股等股权融资性质不同的筹资方式，与后者相比，它的特点表现为： ( 1 ) 债务利息率低，且利率固定不变，因此利息不随企业经营状况的变化而变 化。正因如此，当所投资企业获利能力提高时，债权人无法同时获得超额收益。 ( 2 ) 具有优先清偿权，即投资成功时，债权人可对企业现金流量拥有优先要求 权：在投资失败即企业破产时，债权人可在其他股东之前优先得到资产清偿。 ( 3 ) 企业的债权人只有按期收取本息的权利，没有参与企业经营管理和分配 盈利的权利。因此，企业进行债务融资，不论规模有多大，不管企业经营好 坏，债权人都不具有对企业的控制权和管理权( “) 。 以上只是债务融资的一些基本特征。但我必须指出，在风险资本融资中， 债务融资契约最重要的一点是：风险资本家具有中止选择权( f o r e c l o s u r e r i g h t ) 。 由于风险资本家是分阶段对风险项目投入资金的，如果某一阶段企业 表现不佳，前景黯淡，风险资本家就可以在收回该期投入后停止再向这个项 目投资。这就是债务融资契约所特有的中止选择权。 在信息对称情况下，如果企业表现不佳，风险资本家会选择中止投资，这 时他可以从企业剩余资产中拿回以前投资的一部分甚至全部。但是在信息不对 称情况下，中止选择权的存在会促使企业家采取机会主义行为。因为企业家 预料到风险资本家会结束项目，在此之前他很有可能会做一些有利于个人的行 为，耗尽企业资产，最后风险资本家什么也没得到。比起这个结果，风险资 本家倒宁可对该项目再进行下一轮投资。而如果项目不会被中止，企业家也 愿意继续将企业经营下去而不是采取机会主义行为。然而，在不对称信息情 9 况下， 风险资本家中止选择权的存在会迫使企业家采取机会主义行为，尽管 他很想将项目继续下去。最后，当风险资本家中止项目时， 他会什么也得不 到， 因为企业家的机会主义行为很有可能已将企业财产耗尽。因此，在不对 称信息下这种可能性足够高时， 中止选择权的存在会降低风险资本家的预期收 益，使得债务融资契约劣于股权融资契约， 从而变得不可行。 简而言之， 债务融资契约所特有的中止选择权在风险企业高度信息不对称 情况下，会导致企业家采取机会主义行为， 从而使得债务证券这种投资工具 劣于优先股等股权投资工具。 2 2 2 普通股 普通股作为投资工具有以下特点：( 1 ) 股票持有者是公司的股东，具有决 策权，有权参加股东大会，选举董事长，参与企业的经营决策。决策权利 的大小取决于股票持有的多少。( 2 ) 股票一经购买，就不能退回本金。股票 购买者能否获得预期收益，完全取决于公司的经营状况，利大多分，利少少 分，无利不分，亏损承担责任。在正常情况下，股票可获得比债务更高的 收益，即股息和资本收益。( 3 ) 对公司的所有权是一种留剩权益，即普通股 股东所得到的权益是公司的债权人权益得到满足后所剩余的权益。也就是说， 当公司由于破产不得不清算时，普通股持有人的索取权在债权持有人之后，同 时也在优先股持有人之后。 在创业企业中，以普通股作为投资工具有其有利的一面。风险资本家所 面临的首要问题是有效地管理各种风险和防范下跌风险。为了使风险企业按风 险资本正常的生命周期成长，甚至在宏观经济不景气时能获得发展，就需要 在财务处理和投资的保护条款上保持一定的灵活性，在这种情况下，股权投 资是一种比较合适的投资工具。风险资本家可利用其专有技术、营销渠道和策 划以及管理专长，在高新技术的某些行业或产品上进行专业分工，在有效利 用市场信息和准确把握市场发展趋势的前提下，以投股、转股、撤股等方式灵 活地进行资本资产管理。股票投资使风险投资者和管理阶层面临同样风险，有 利于加强协作。 以普通股作为投资工具也有不利影响。风险资本家所关心的是其投资是否 能取得成功， 但管理阶层可能将利润或正现金流量( p o s i t i v ec a s hf l o w ) 转拨 他用，并非作为投资者的回报或用于再投资以实现企业目标。而通过投资保 证条款对管理阶层进行限制会产生代理成本，其中包括监控成本( m o n i t o r i n g c o s t ) 和机会成本。为了使代理成本最小化，风险投资必须建立起相应的管理激 励机制，以便使投资决策有利于投资者。但如果投资者重视对企业现金流量和 其他潜在的诸如代理成本等问题的控制，则这种投资工具不具吸引力。对那些 l o 投资额较大、业务比较综合的风险投资而言，同样如此。 2 2 3 优先股 优先股是指在有关利益分配等财产权利上，如分配盈余、分配公司剩余财 产等方面享有优先权的股份。它是相对于普通股而言的一种特别股。它与普 通股的差别主要在于股东承担风险大小不同、控制公司能力强弱不同、从公司 收益多少不同。优先股的股息率是事先约定而且固定的，不随着企业经营状 况的变动而波动，而且企业对优先股的付息在普通股持有人之前。当企业由 于破产不得不清算时，优先股的索取权虽然在债权人之后，但却在普通股持 有人之前。因此，优先股的投资风险大大小于普通股。与此对应，优先股 股东在承担较小风险的同时，其权利也要受到一定的限制，如股东对公司事 务通常没有表决权，股东对公司的控制能力弱于普通股等，它实质上是以盈 余分配等方面的优先作为无表决权的补偿( 1 ”。 优先股兼具债务证券和股权的优点。在投资成功时，投资者可对企业现金 流量拥有优先要求权；在投资失败时，投资者可优先得到资产清偿。优先股 与债务证券一样，不但使投资者免受管理层自私行为的影响，也不影响企业 的财务弹性和现金流量：与普通股一样，企业有处理突发性危机和满足保护 条款要求的财务上的灵活性，投资者的股权收益有巨大的上涨潜力。与普通 股不同的是，优先股使投资者处于一种优先地位，减轻代理成本造成的负担。 因此，优先股既可控制风险资本投资的风险，又有实现高收益的投资机会，是 风险资本的理想投资工具。 3 风险投资工具选择模型 上文已根据委托一代理原理分析了风险投资中的信息不对称情况，并介绍 了三种投资工具的基本特点，本章将结合风险企业信息不对称问题及三种投资 工具的特点来构造一个跨期模型，分析哪种才是适合风险企业的最佳投资工具。 美国学者特斯特( j e f f r e yj t r e s t e r ) 也曾对不对称信息条件下风险投资契约设 计进行了研究。由于特斯特所建立的模型具有普遍意义，本文的模型将在他所 提供的基本框架上扩展而成。特斯特主要是对优先股和债务融资进行比较，本 文将扩展到普通股，并且将模型进行深化，在企业类型为好、中、差三种情况 下讨论风险资本家采用三种不同投资工具的预期收益并进行比较。 3 1 模型的一般条件及假设 假设风险资本家( 以下简称v c ) 和企业家( 以下简称e ) 都是风险中立者， 风险投资过程分为4 个时间段：t ot lt 2t 3 ，在t o 时，企业家拥有投资项目， 但他没有资金。被投资项目类型s 有三种：好、中、差，分别用h 、m 、l 表 示。在t 0 时，企业家和风险资本家都无法确切知道企业类型，而只知道企业类 型发生概率，分别为p l 、p m 、p h 、( p l + p m + p h = 1 ) 。 在t o 时，企业家需要厶的原始资金投入。由于企业家没有资金，唯一的资 金来源是风险资本家，企业家将q i 。( 0 q 1 ) 购买厂房机器等形成固定资产， 其余的即为运营资本。企业家向企业投入人力资本、知识产权等用于企业管理、 技术开发和产品调制，为此他将分别在t l 、t 3 获得w 1 、w 3 的保留工资。此 外，企业家还需要向银行借款d 以支付企业日常开支，借还贷款日期为t 2 。 t p ( u = 1 ) = 1 一万，p ( = 2 ) = 石 r l ( h ) r i ( m ) r a ( m ) r 1 ( u 一 风险资本家投入厶，企业家在t l 知道企业类型s ，v c 在t p 知道s 如果“；l ，v c 会在债务融资时中止项目：如果= 2 ，企业家会采取机会主义行为 如果在t l 无机会主义行为，v c 会继续投入1 2 或在债务融资时中止项目 最后收益 到了t l ，企业全部资产价值为： r l ( s ) ： r 1 ( 日) q io + d + c r a 。 d g ，o + d r z ( m ) q ，o + d + c _ q i o r l ( ) q i o + d 其中cr d ，为v c 在t 2 可获得的固定利息收入，并且r 1 ( s ) w 1 ( s = m ，l 时) 。 在此模型中，风险企业的信息是否对称简化为风险资本家和企业家能否同 时得知企业类型，因为这是最重要的信息。由于企业家具有更多关于企业经营 状况的信息，他很可能在风险资本家之前知道项目成功可能性的大小，这点将 对选择怎样的融资契约起到很大的影响。企业家在t 1 可以知晓企业类型，而风 险资本家在t l a ( 1 1 = 1 或2 ) 才知道企业类型。假设j a = 2 的概率为石，贝l j t a = 1 的概 率为1 一疗，即p ( 斗= 1 ) = 1 一万tp ( 恤= 2 ) = 7 。这其实意味着企业家与 风险资本家之间存在信息不对称的概率为石。如果“= 2 ，也就是说企业家在风 险资本家之前了解到企业类型时，由于企业家掌握着企业日常经营控制权，他 可以通过机会主义行为攫取c e i ( c e lt r l ( s ) ) ，在现实中相当于e 加快了“烧钱” 的速度，尽管这样做损害了v c 和银行的利益，并会使企业破产。当到了t 2 v c 得知企业类型后，这时他也拿企业家无可奈何了。当然，如果企业家认为，企 业继续经营下去他可以在t 3 获得更大收益的话，他也有可能不采取机会主义行 为。如果u = 1 ，那企业家和v c 同时得知企业类型，即不存在信息不对称情况， v c 就能通过某种机制有效地保障契约的实施。 为了将企业继续经营呈t 3 ，则企业在t 2 时必须具有k + q 1 0 的资本。其实也 就是说，在保存固定资产的同时还必须追加一定数额的运营资本。因此，为了 将企业继续下去，风险资本家必须投入资本1 2 ，其中 1 2 = k + q 1 0 一【r l ( s ) d c e l 一c v 2 】 为了简便起见，假设第2 轮投资时还是原来的风险资本家。如果他不继续 投入1 2 ，企业家也无法获得其他v c 的投资，但企业家出于自身利益的决定经 营下去，直至r = o 。如果1 2 0 ，则在t 2 一t 3 这段期间，企业仍需向银行借入 资金d ，还贷款日期为t 3 。 在t 3 时，企业全部资产价值为r 3 ( s ) ，其中，r 3 ( l ) 1 2 + d ( s = h ，m ) ，r 3 ( l ) 1 2 + d ，表明s = l 时风险资家肯定将遭受损失。然而，不管是什么情况，t 3 是企业家经营的最后 限期，企业在t 3 都被清算。 以上就是模型的基本条件和假设，基于这些假设，下面可以开始分析对风险 资本家来说债务、优先股、普通股三种投资工具的期望收益。 3 2 模型的建立 3 2 1 债务融资契约的收益分析 在以债务证券为投资工具的情况下，风险资本家以购买企业债券或以贷款 d 的方式向企业投入资本1 0 ，按契约规定v c 获得固定利息收入c v ：当然前提 是企业在t l 朱被清算。因为在债务融资契约中，v c 拥有中止选择权。在信 息对称( b p l a = 1 ) 情况下如果v c 得知企业家在t l 除非变卖固定资产d 1 ，否则 无力全额支付利息的话，v c 有权在t 1 中止契约，要求对企业清算。由于 g ，o + d r i ( m ) q l o + d + c v ，d弘r i ( l ) 弘+ d ，企业类型为中和差的 企业都会被清算，这时v c 也可以获得在偿付银行贷款d 后的企业剩余资产( 假 设v c 对企业资产清偿权排在银行之后) 。当然，v c 可以减免部分利息而使企 业继续经营下去。在“= 2 即信息不对称情况下，企业家有可能采取机会主义行 为，如公费旅游、买豪华汽车等等，占有企业全部资产。如果企业家不采取机 会主义行为，并使企业继续进行到至t 3 ，v c 向企业再投入1 2 ，并在t 3 获得两 d 次贷款的本息和l 。 根据以上情况，我们需要设定几个参数。一开始，v c 是否投入i o 决定了 项目是否能够开始，这时有参数x t 。( 当1 0 0 时x f 。为1 ，否则为o ) 。在t 2 时，v c 可决定是否对企业进行清算，参数x t ，代表v c 的这项选择( v c 不对 企业清算时x t ，为1 ，否则为0 ) 。在t 2 时，v c 是否继续投入1 2 也决定了项目 是否能进展到t 3 ，x t 2 代表了v c 的这个决定( 1 2 ；t o 时x t 2 为1 ，否则为0 ) 。 以上是代表v c 行为的假设参数，而企业家也同样会有不同的行为选择。当u = 2 即信息不对称时，在t l 时企业家可选择是否采取机会主义行为。z t 2 1 时代表e 不采取机会主义行为，7 f f 贝, u z t l 20 。另外还有参数z 2 ，z t 2 = 1 代表 在t 2 时企业家决定继续