（金融学专业论文）实物期权方法在房地产预售中的应用.pdf

重庆大学硕士学位论文 中文摘要 摘要 在( 居住用的) 房子还没有建好之前即售卖( 后面提到的“预售”) ，在房地产 市场飞速发展的中国是一种普遍的行为，所以，研究住房地产宅项目预售入市时机 的选择和开盘策略是非常重要的。尽管如此，据作者了解，国内外学术界中房地产 投资的实物期权研究主要为：土地开发投资、房地产再开发、房地产租约、开发过 度、开发时机、开发密度与土地用途转换研究等诸多方面，到目前为止还没有完善 的理论模型来研究我国房地产市场中项目的预售问题，尤其是当房价发生突然变化 时预售入市时机的选择问题以及以“首付+ 按揭”预售模型为特点的我国房地产项 目开盘的最优开盘策略问题。鉴于此，本文以我国房地产住房预售为研究对象，其 研究重点为：当房价为混合几何布朗运动泊松跳跃过程时开发项目预售的入市时机 选择问题，以及预售过程划为两阶段的项目的最优开盘策略问题。 本文共分为六个部分，首先阐述了研究的目的和意义，对国内外学术界中房地 产投资的r o s ( r o s ：r e a lo p t i o n s ) 理论研究现状进行了归纳总结，并介绍了研究内 容和创新之处；其次，对商品房预售制度的概念、来源和香港及主要发达国家的商 品房预售制度进行了简要介绍，对比分析了我国和这些国家( 地区) 商品房预售制 度的异同点；再次，阐述了实物期权和复合期权的基本理论，并基于实物期权的方 法分析研究了房价为混合几何布朗运动泊松跳跃过程时预售项目的入市时机选择 问题，同时，运用复合期权理论分析研究当预售过程划分为两阶段时，预售项目的 最优开盘策略问题；最后总结了数理推导的结果，并讨论了本文的研究局限和有关 研究领域未来的扩展方向。 本文的主要贡献为：建立了两个模型即：房价为混合几何布朗运动泊松跳跃过 程时项目预售的入市时机选择模型和预售过程为两阶段时项目的最优开盘策略模 型，并分析推导出了相应的结论。在对我国房地产市场进行了具体的了解和分析研 究后，我们发现由此得出的模型能够较好的解决我国房地产项目预售的入市时机选 择问题和最优开盘策略问题，具有一定的指导性和实用性。 关键词：商品房预售实物期权复合期权入市时机开盘策略 重庆大学硕士学位论文英文摘要 a b s t r a c t a ss e l l i n gr e s i d e n t i a lu n i t sb e f o r et h e ya r ec o m p l e t e do l e r e a r e rk n o w na sp r e s a l e ) i sa c o m m o np r a c t i c ei nc h i n aw h e r er e a le s t a t em k e ti sv o l a t i l e , i tw o u l db ee s s e n t i a lt o s t u d yw h e nt h ep r e s a l er e s i d e n t i a lu n i t sw i l le n t e rt h em a r k e ta n dh o wt om a k eo u tt h e p r e s a l el a u n c hs l r a t e g i e sf o rt h er e s i d e n t i a lu n i t s d e s p i t et h i s ，t ot h eb e s to ft h ea u t h o r s k n o w l e d g e , t h e r ei sn oc o m p l e t et h e o r e t i c a lm o d e lt os t u d yt h ep r o b l e mo ft h ep r e s a l e r e s i d e n t i a lu n i t so f0 1 1 1 c o u n t r y m o s to ft h ea c a d e m i cs t u d yw h i c hi n t r o d u c et h er e a l o p t i o ni nd o m e s t i ca n df o r e i g ni sa b o u tt h ed e v e l o p m e n to ft h el a n d , t h er e p e t i t i o n d e v e l o p m e n to ft h er e a le s t a t e , t h el e a s eo ft h er e a le s t a t e , t h ee x c e s s i v ed e v e l o p m e n to f t h el a n d , t h ed e v e l o p m e n to p p o r t u n i t yo ft h el a n d , t h ed e v e l o p m e n td e n s i t yo ft h el a n d 锄dt h et r a n s f o r m so f t h el a n d su s ea n ds oo n e s p e c i a l l y , t h e r ei s1 1 0c o m p l e t et h e o r e t i c a l m o d e lt os t u d yt h eo p p o r t u n i t yw h e nt h ep r e s a l er e s i d e n t i a lu n i t se n t e rt h em a r k e tf l , st h e p r i c e o f r e a le s t a t e m a r k e t e x p e r i e n c e f l , s u d d e ns i g n i f i c a n t j u m p ，a n d h o w t o m a k e o u t t h e b e s tp r e s a l el a u n c hs t r a t e g i e sf o rt h er e s i d e n t i a lu n i t so ft h er e a le s t a t eo fc h i n o w h i c h t a k e t h ef i r s tp a y m e n tp l u sm o r t g a g e 嬲c h a r a c t e r i s t i c t h e r e f o r e , t h i sd i s s e r t a t i o nf i r s t s t u d yt h eo p p o r t u n i t yw h e nt h ep r e s a l er e s i d e n t i a lt m i t se a t e rt h em a r k e t 勰t h ep r i c eo f r e a le s t a t em a r k e tf o l l o wt h ew i e n e rp r o c e s sa n de x p e r i e n c eas u d d e ns i g n i f i c a n tj u m p a n dt h e nm a k eo u tt h eo p t i m a lp r e s a l el a u n c hs t r a t e g i e sf o r t h er e s i d e n t i a lu n i t s t h i st h e s i sc o n s i s t so fs i xc h a p t e r s f i r s t l yi st h ei n t r o d u c t i o n , w h i c hi n c l u d e st h e b a c k g r o u n do f t h ep r o b l e m , t h e r e s e a r c hs t a t e m e n to f o v e r s e a sa n di n n e rl a n d , t h et r a i no f t h o u g h t , t h ei n n o v a t i o no ft h et h e s i s s e c o n d l y , t h i sp a p e ri n t r o d u c e st h ec o n c e p ta n d o r i g i n a t e so ft h ec o m m o d i t ya p a r l r n e n t , a n dt h e ni n l r o d u e e st h ep | _ c s a l es y s t e mo ft h e c o m m o d i t ya p a r t m e n ti nh o n gk o n ga n do t h e rd e v e l o p e dc o u n t r ys u c ha sa m e r i c a n , j a p a n , g e r m a na n d o n t h i sp a p e ra l s oi n t r o d u c e st h ep r e s a l es y s t e mo fo u rc o u n t r y a n dc o m p a r e sw i t ht h ec o u n t y 勰r e f e r r e dt oa b o v e t h i r d l y , t h i sp a p e re l a b o r a t e st h e t h e o r yo f t h e r e a lo p t i o na n dc o m p o u n do p t i o n , a n ds o l v e st h et w op r o b l e m sa sd e s c r i b e d a b o v e f i n a l l y , t h ec o n c l u s i o ni sd r a w n , t h ep r o b l e m s 躺g i v e na n dt h el i m i t a t i o n s 黜 p o s t u l a t e d t h ef o l l o w 黜t h em a i nc o n c l u s i o n si nt h i sd i s s e r t a t i o n ：s e t su pt h em o d e lf o rt h e d e v e l o p e rw h e nt h ep r i c eo f r e a le s t a t em a r k e tf o l l o wt h ew i e n e rp r o c e s sa n de x p e r i e n c e as u d d e ns i g n i f i c a n tj u m pa n dt h em o d e lw h i c hc a n h e l p st h ed e v e l o p e r st om a k eo u tt h e o p t i m a lp r e s a l el a u n c hs t r a t e g i e sf o rt h er e s i d e n t i a lu n i t s ，a n di n f e r st h ec o r r e s p o n d i n g 重庆大学硕士学位论文英文摘要 c o n c l u s i o n s a f t e rs t u d y i n ga n da n a l y z i n gt h ep r e s a l es i t u a t i o no f t h er e a l 锚t a t ed e e p l yi n o u rc o u n t r y , w ef i n dt h a tt h et w om o d e l ss o l v ep r o b l e m sf o rt h ed e v e l o p e r sw h e nt h e y m a k ed e c i s i o n sf o rt h ep r e s a l eo ft h er e s i d e n t i a lu n i t s , s ot h es t u d yi nt h i sp a p e ri s v a l u a b l ea n dp r a c t i c a l k e y w o r d s ：p r e s a l eo f t h ec o m m o d i t ya p a r u n e n t , t h er e a lo p t i o n , t h ec o m p o u n do p t i o n , t h eo p p o r t u m t yw h e nt h ep r e s a l er e s i d e n t i a lu n i t se n t e rt h em a r k e t , t h e s t r a t e g i e sw h e no p e n i n g h i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取 得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文 中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得重麽太堂 或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本 研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 靴做储摊：朋弘辩醐。叩钳p l 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解重废盔堂有关保留、使用学位论文的 规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许 论文被查阅和借阅。本人授权重庆太堂可以将学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存、汇编学位论文。 保密() ，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于 不保密( v ) 。一 ( 请只在上述一个括号内打“4 ”) 躲泐 黼期岬年月! 日 名：m 罕 签字日期：叼年5 1 月t 日 重庆大学硕士学位论文1 绪论 1 绪论 1 1 研究目的及意义 1 1 1 引言及问题的提出 引言 房地产是指特定的土地及其上的建筑物或构筑物。世界上每个人都关注着房地 产，因为它是人们重要的生活必需品及生产要素，并且大多数人最有价值的财产也 正是其拥有的房地产。以我国为例，全国城市居民家庭财产中近一半价值为其拥有 的房产价值，见图1 1 。 图1 1 中国城市居民家庭财产结构 f i g1 1t h e p r o p e r t y ss t r u c t u r e o f c i v i c f a m i l y i n c h i n a 资料来源：中国统计信息网w w w s t a t s g o v 脚& 慨铡t 。c d c n d h l m 房地产业是我国国民经济的重要的行业之一。在过去的二十多年来，我国的房 地产业已经取得了长足的发展，房地产的开发、销售程序以及相关的法律制度都得 到了很大的完善，房地产业已开始进入市场化的高度竞争阶段，行业竞争加剧。依 照我国的基本国情和目前房地产的发展趋势，在今后的几十年内，我国的房地产市 场存在着巨大的开发前景。 调查表明，尽管近几年我国住宅建设一直保持较高的增长速度，城镇人均住房 面积有了较快提高，但与发达国家人均住房面积相比，与人民群众日益增长的住房 需求相比尚有较大差距。在9 0 年代初，发达国家的人均住房建筑面积为：美国6 0 平方米，英国3 8 平方米，德国3 8 平方米，法国3 7 平方米，日本3 1 平方米。据一 份资料对不同收入国家居住水平的分析，低收入国家人均住房建筑面积8 平方米； 中低收入国家人均住房建筑面积1 7 6 平方米；中等收入国家人均住房建筑面积2 0 1 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 平方米；中高收入国家人均住房建筑面积2 9 3 平方米，高收入国家人均住房建筑面 积4 6 6 平方米。2 0 0 0 年底我国人均住房建筑面积2 0 4 平方米，正好处在中等收入国 家人均住房水平上。世界各国的经验表明，在人均住房面积达到3 0 3 5 平方米之前， 会保持较旺盛的住房需求。随着城市化进程的加快，城市人口数量的增加，大量危 旧房屋改造及房地产二级市场、租赁市场的加快发育，住房市场还存在较大的发展 空间。最近一些机构对多个城市调查结果显示，居民对现住房的满意率尚不到2 0 ， 约有4 8 的居民提出在两、三年内愿意换购住房；已购公房户中有6 7 希望通过换 购住房改善居住条件和环境，再加上还有不少的居民愿意投资住房，因此，住房潜 在需求量还相当大。9 9 年底，我国城镇人口3 8 9 亿，人均增长l o 平方米，就需增 加住房近4 0 亿平方米。加之城市化进程加快使住房需求的增加和住房的自然淘汰 ( 每年在1 亿平方米左右) ，今后l o 年，我国的住房建设会有持续的发展【9 】。 问题的提出 在我国的房地产市场中，预售房与成品房的买卖是两种主要的房屋销售形式： 二级市场普遍采用预售的形式，而成品房销售一般出现在三级市场中。在中国住房 制度改革初期，由于房地产开发企业普遍缺少资金，商品房供应量小，国内借鉴香 港房地产开发经验，引入了商品房预售制度，并通过1 9 9 4 年颁布的城市房地产管 理法确立下来。同年，建设部根据这一立法发布第4 0 号令，在全国开始实施城 市商品房预售管理办法，对商品房预售条件做出了明确规定，从1 0 多年的实践来 看，这一制度与我国基本国情是一致的，一定程度上拉动了经济增长，加强了国家 的宏观调控。 尽管如此，据作者了解，对我国的房地产市场到目前为止还没有完善的理论模 型以解决住宅楼盘预售的入市时机选择问题和最优开盘策略问题。一方面，当前房 地产的众多研究中，大都假设房价变化为几何布朗运动过程而忽略其中的泊松跳跃， 这显然不够合理，制定的开盘价格方案自然也不够合理，由此便导致选择的入市时 机也不合理。另一方面，对以“首付+ 按揭”支付方式为特点的我国房地产市场，目前 还不存在以复合期权理论研究其预售模式的文献，而现实房地产市场中，开发商对 项目开盘策略的最普遍做法是：通过研究当前房地产市场的大概形势，结合以往的 楼盘开发经验来定一个价格方案，然后再根据经验来大概定一个开盘时间，但所制 定的价格方案和选择的开盘时间并不一定能确保项目价值的最大化。由此，便引出 了这样的问题，当房价包含突然变化的情况下怎样选择入市时机才是最合适的呢， 对住宅项目预售来说什么样的开盘策略才是最优的呢? 1 1 2 研究的目和及意义 这篇论文的目的是，针对我国的房地产市场，用实物期权和复合期权理论来为 开发商确定住宅项目预售的最优入市时机和开发项目预售的最优开盘策略。 2 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 首先，我国当前的房价是不断的波动和变化的，受国家宏观调控的影响，房价 的大趋势基本上是连续不断上涨的，但期间又不时的发生突然跳动，所以当前学术 界房地产研究中总假设房价遵循几何布朗运动过程是不够合理的，本文正是以我国 房地产市场房价的实际波动状况为背景，假设房价为混合几何布朗运动泊松跳跃过 程，通过实物期权理论来为开发商确定最优的入市时机，以使开发项目价值最大化。 其次，在我国现有的住房预售模式中，“首付+ 按揭”的两阶段模式为最主要的款 项支付模式，而此模式中购房者在支付了首付款后，有权违约而终止后面的按揭付 款。当购房者做出了首付，如果最终通过价值的衡量后做出违约决定的话，无疑会 对开发商造成很大的影响：它会打乱开发商既定的开发计划影响开发商的声誉，延 缓开发商资金的回笼速度，从而延长楼盘的开发周期并不能使开发项目价值实现最 大化，最终就会影响企业的长期发展计划，这无疑是开发商非常不愿意看到的。因 此，怎么对这两阶段进行划分( 即在拿到预售许可证后选择何时开盘) 和以什么样 的价格开盘，使购房者在通过价值衡量后不做出违约决定就成了关键性问题，针对 这一问题，本文通过引入复合期权理论，为开发商制定最优的开盘策略，即最优的 开盘时间和开盘价格。 由此一来，本文对我国预售问题的研究不但基本解决了当前开发商最为关心的 开盘定价和开盘时间问题，使开发商的利润能够实现最大化，又对当前学术界已有 的房地产研究中做出了补充，具有一定的理论意义和现实意义。 1 2 房地产投资的r o s 研究综述 在过去的2 0 多年中，将金融期权定价理论应用于实物投资的研究已改变了研究 者对投资的建模方式。这种影响也无所例外地对房地产投资领域内的研究产生了巨 大影响。由于房地产投资具有高风险性、高不确定性与高不可逆性。使其很适合于 用r o s ( r o s ：r e a l0 p t i o m ) 的方法加以研究。自期权定价理论运用到房地产投资领域 的2 0 世纪8 0 年代后期以来，研究增长相当迅速。日前它已成为房地产金融研究领 域中的一个主流分支。这此正在迅速增长的应用性研究业已巨大地改变了研究人员 对房地产投资决策的建模，并日益成为这一领域内最富成果的研究范式之一。 1 2 1 国内外房地产r o s 研究状况 从研究的范围来看，房地产投资的r o s 理论研究横向地涉及增量房与存量房两 大层次，涵盖上地开发投资、房地产再开发、房地产租约、开发过度、开发时机、 开发密度与土地用途转换研究等诸多方面。从历史角度来纵向审视这此文献，可有 传统与现代之别。传统研究比较倚重客观变量如投资时机、开发规模与密度等；而 现代研究则侧重考虑主观变量，更多涉及到人”的因素。如考虑竞争、博弈、投资 行为、心理预期甚至实验的方法( 如y a v a s 2 0 0 4 ) 3 7 等。这种研究思想的分野，使房地 重庆大学硕士学位论文1 绪论 产投资的r i d s 理论方面的研究更具活力、更富成果。显然，一个非常重要的线索蕴 含在已有大多文献之中即：决策的灵活性对期权价值很重要。无论是土地开发、用 途转换、开发时机、开发密度、用途选择、再开发还是竞争行为，只要考虑的变量 提高了决策的灵活性就会增大期权价值。主要可分为如下七个方面： 土地开发与用途转换 考虑到洛杉矶及全球广泛存有未开发的空置土地，t i l m a n ( 1 9 8 5 ) 1 3 6 1 构建了一简 单两期离散模型，在不考虑投资者偏好的情况下，给出了空置地价的评估公式并指 出：房地产市场价格的不确定性提高了空置上地的价值进而延迟了土地开发活动。 从而成功地解释了全球广泛存在的土地空置现象。 应当看到，t i t m a n 只考虑价格具有高低两种状态的离散情形，而未考虑到连续 情况。这种拓展性的工作是c a p o z z aa n dh d s l e y ( 1 9 9 0 ) 口9 愤献的。他们结论表明：不 确定性延迟了土地由农业用地向城市用地的转变、赋予了农业用地的期权价值、导 致比机会成本更高的土地售价及降低了城市均衡规模。通过变投资者的风险中性为 风险厌恶，c a p o z z a a n dh e l s l e y ( 1 9 9 4 ) 心】又对其1 9 9 0 年的文献做了拓展。 此外，类似的研究还有q u i g g ( 1 9 9 5 ) 4 3 】，她的模型表明等待期权有更大价值。 因而，空地拥有者应当延迟开发。 开发的时机、密度与用途选择 c a p o z z aa n dh d s l e y ( 1 9 9 0 ，1 9 9 4 ) 及以前的很多模型假定开发密度固定且开发商 可选择最优转换时机。这一问题的讨论是房地产投资r o s 理论关注的热点。但时机 期权并不是土地拥有者的唯一期权，地主也有选择最优开发密度的期权。c l a r ka n d r e e d ( 1 9 8 8 ) p 8 】就首次引入了对开发密度选择期权的分析。认为：不确定性提高了期权 的价值从而延迟了开发并提高了建设规模。此后，w i l l i a m s ( 1 9 9 1 ) t 4 0 、c a p o z z a a n d s i c k ( 1 9 9 4 ) 也做了类似分析考查了转换决策的问题。应当说w i l l i a m s ( 1 9 9 1 ) 是研究房 地产放弃型期权的代表。他在开发日期与密度为变量的情况下，研究了最优开发日 期、密度以及最优放弃的时机问题。认为放弃型期权会影响到最优开发点；那些维 护成本高的房地产会被很快放弃，而期权的价值，部分地依赖于被开发房地产的运 营收入与成本的演化规律。此外，与c l a r k & r e e d ( 1 9 8 8 ) 和w i l l i a m s ( 1 9 9 1 ) 一样， c a p o z z aa n dl i ( 1 9 9 4 ) h 也解决了同样问题，不同的是，c a p o z z aa n dl i 假设租金是 线性增长的而非更一般的指数增长。 在房地产开发中，除可考虑开发时机与密度期权外，还可考虑土地用途的选择 期权：如在有多种用途的土地上选择某种用途或用途的若干组合进行开发。c e l t n e 等( 1 9 9 6 ) 城分析了这一期权认为：土地使用选择可以显著增加土她价值，且当两 种土地用途的价值类似时，开发会明显延迟。进一步，c h i l l 等( 1 9 9 6 ) h 习在租金不确 定以及房地产所有者可最优地改变两种不同用途组合的条件下对未开发与已开发土 4 重庆大学硕士学位论文i 绪论 地价值进行了评估。研究表明：用途组合的灵活性对未开发和已开发土地均是有价值 的。 土地开发与博弈行为 金融期权定价理论假定金融市场上的投资者偏好与策略不影响市场结果。但房 地产开发商相互竞争，其个别行动策略必会相互影响。但遗憾的是自1 9 世纪8 0 年 代中期以来，少有人关注开发商行为在决定地价方面的重要性。通过提出一个住宅 用地价值决定行为模型, l e i s h m a n 等( 2 0 0 0 ) 弥补了这一空白。l e i s h m a a 等认为市 场不确定性对地价影响的分析应当可以从行为方法中找到答案。l e i s h m a n 等的研究 展示了评估开发价值与开发成本的方法，并对获得的利润进行了评估从而解释了住 房开发商的预测行为对土地价值的影响。其证据表明：住房开发商在土地与住房市 场上的行为抑制了土地的价格。此外，他们还认为住房开发商倾向于保守预测，结 果是上地价值被低估。当然，将传统的房地产投资研究拓展到行为、竞争与博弈的 视角文献不仅限于此。这方面最早的文献当属w i l l i a m s ( 1 9 9 3 ) 一8 】。象这种在研究中 引入“人”的因素的研究，最近也涌现出了一批文献，如g e n a d i e r ( 2 0 0 2 ) 、s c h w a r t z 等( 2 0 0 3 ) 和b u l a a 等( 2 0 0 3 ) 忡1 等。 改善住房的投资决策研究 美国人口调查局的一项调查结果表明：有房者的改善决策在决定住房价格方面 扮演着重要角色。但住房改善的投资决策的理论与实证研究却很匮乏，仅有d o w n i n 等( 2 0 0 1 ) 【5 0 】把有房者的投资决策这一决定因素首次纳入到了美国住房投资的决定因 素中来。他们建模研究了有房者改善住房的投资问题。表明：观测到的有房者投资 行为与r o s 理论的含义很一致：第一，利差变大投资者更愿意投资；第二，建设成 本的高波动性会抑制投资。 租赁与租约方面的研究 租赁策略的选择问题是房地产项目成功的最关键因素之一。o n a d i e r ( 1 9 9 5b ) 【5 l 】 对此做了研究，他构建了一个“时际最优租赁者组合决策 ( i n t e r t e m p o r a l l yo p t i m a l t e n a n tm i x d c e i s i o n ) 模型，来说明房东如何选择最优租赁者组合问题。指出不确定性 与调整成本的提高导致了房东谨慎度的增强。此外，租约方面的研究还 m e c o n n e l l ( 1 9 8 3 ) 【5 2 】、t r i g e o r g i s ( 1 9 9 6 ) 【5 3 1 、p b s n e r ( 1 9 9 3 ) 、s i r m a n s 等( 1 9 9 7 ) 【5 4 】、 h c n d c r s h o t t 等( 2 0 0 0 ) 、b u e t o w 等( 1 9 9 8 ) 以k e n y o n 等( 2 0 0 1 ) 。这此文献大都指出：租 约中应当包含租约的期权价值，而且不确定性增大了期权的价值。 房地产再开发期权 与大多金融期权只能被执行一次所不同，房地产再开发期权可在其寿命期内被 无限次执行。对此w i l l i a m s ( 1 9 7 7 ) 在一般意义( 实物资产) 上做了精彩论述：“一个实物 资产的再开发期权可被无限制地执行，这种复合式期权或者说是期权的期权均有无 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 限的寿命和无限的组合”。然而，早期模型由于假定执行消火了期权，从而都忽略了 再开发的期权价值。这与事实不相符。对再开发问题的较早探讨是a m i na n d c a p o z z a ( 1 9 9 3 ) 做出的，但他们考虑的是确定性条件下的序列开发。在r o s 框架下探 讨这一问题的有c a p o z z aa n dl i ( 1 9 9 4 ) 、c h i l d 等( 1 9 9 6 ) o 刈、g r c n a d i e r ( 1 9 9 6 b ) 和 w i l l i a m s ( 1 9 9 7 ) 等人。c a p o z z a a n dl i ( 1 9 9 4 ) 【5 5 】在房主以最优的方式选择再开发时机与 密度的条件下，建模考虑了房地产的再开发决策；g e n a d i 呱1 9 9 6 b ) 则利用博弈论的 方法，在假定房地产再开发需求不确定的双寡头市场条件下研究了再开发期权的战 略实施问题，指出竞争双方会同时执行再开发期权；c h i l d 等( 1 9 9 6 ) 则利用转换成本 对再开发问题进行了研究；w i l l i a m s ( 1 9 7 7 ) 推导出了最优再开发策略指出再开发期 权提高了资产的市场价值；最近的一项研究是由n o w - m a r x ( 2 0 0 2 ) 睁7 l 贡献的，他认 为与新古典的托宾q 分析相比，投资应当延迟，这与标准的期权定价模型相一致。 不过，再开发期权减少了投资延迟的时间，使投资开发晚于新古典理论的预言但却 早于标准的期权理论预言，且再开发使起初的开发密度低于没有再开发权利时的密 度。 个人房地产投资方面 前面所提到的房地产投资r o s 理论研究中，大多文献是以开发商为建模对象， 而少有文献关注个人投资问题。蔡晓钰针对这一领域，为个人房地产投资者投资决 策问题建立数学模型，并基于最优停时理论求解了该模型，给出了相关结论并明确 了投资规则中所蕴含的期权价值1 2 9 。此外，还着重研究了已有文献中有所忽视的可 达性问题。 1 2 2 研究小结 综上所述，本人以为r o s 框架下的房地产投资理论研究的主要结果与思想精髓 可被梳理为如下几点：不确定性与期权价值。二者之间的关系为：期权价值会 随着房地产价值不确定性的上升而上升【捌。不确定性与房地产投资。二者为负 相关关系：较高的不确定性提高了等待期权的价值，从而延迟了房地产的投资即当 前投资被抑制【”】。房产价值构成与房地产投资新规则。房产价值主要由投资成 本与期权价值构成。正是这较d c f 范式多出的部分从根本上改变了传统n p v 的决 策规则：在现有基础资产( 如现房) 之价值超过执行价格加期权价值之前投资决策如 土地开发投资是不会发生的。这表明：只有当房价击中某一正临界值时立即开发才 是最优的，否则延迟开发是最优的。最后，不确定性的提高会增大临界值水平。 机会成本与房地产投资延迟。首先，延迟可以使开发商获得更多关于房地产价值的 演化信息，因而等待开发期权是有价值的；其次，由于房地产投资是不可逆的，这 导致了房地产投资者谨慎程度的增强。无论是等待价值还是不可逆，它们都凸现了 立即投资具有较高的机会成本。 6 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 1 3 研究内容及创新之处 1 3 1 研究内容 本文共有六个章节。第一章是绪论部分，首先阐述了本文研究的目的和意义， 其次对用r o s 方法研究房地产投资问题的国内外研究现状进行了归纳总结，最后简 要介绍了本文的研究内容和创新之处。 第二章对商品房预售制度进行了概述。这一章由商品房预售制度的概念入手， 说明商品房预售制度的起源并做出了相关问题的辨析；然后，简要地介绍了香港和 世界上发达国家的商品房预售制度；最后，对我国商品房预售制度以及我国近年来 对房地产市场的宏观调控政策做了扼要的介绍，并与香港及主要发达国家的情况进 行了简单的比较。 第三章主要介绍了实物期权理论和复合期权理论。这一章先对实物期权的概念、 理论和分类、定价方法进行了阐述，然后将实物期权决策方法和传统投资决策方法 进行了比较，归纳出实物期权分析方法的特点和一般的应用步骤。本章还对复合期 权理论的概念、分类、研究状况、应用以及简单复合期权的定价方法进行了介绍。 第四章主要研究房价为混合布朗泊松运动过程时开发商的预售入市时机的选 择问题。本章先建立当房价波动为混合布朗泊松运动过程时的模型，然后通过伊藤 引理和偏微分方程进行求解，得出基本结论从而确定最佳预售入市时机，同时还对 开发商预售所得的利润和购房者不违约的概率进行了研究。最后，本章最后还做出 了相关的静态分析。 第五章主要为对以“首付+ 按揭”的支付方式为预售模式特点的我国两阶段住房 预售模式，引入复合期权理论，建立简单两阶段复合期权模型，通过伊藤引理和偏 微分方程进行求解，最后得出最优的开盘策略，即：确定最优的开盘价格和开盘时 间，以使开发项目的价值最大化。 第六章为结论部分。总结了前面的数理推导和研究分析的结果，并讨论了本文 的研究局限和有关研究领域未来的扩展方向。 1 3 2 创新之处 相对于房地产投资的其它r o s 研究领域，本文首次运用实物期权理论研究 我国房地产市场预售问题。 在借鉴蔡晓钰等研究成果【2 9 】的基础上，结合我国房地产市场的实际情况， 本文首次建立了房价为混合几何布朗泊松运动过程时住房预售的最优入市时机选 择的模型。该模型与蔡晓钰提出的模型不同之处在于：针对我国房地产市场受国家 宏观政策影响较大的特点，引入了当房价发生泊松跳跃时的情况，使模型更加合理 化；此外，蔡晓钰是为个人房地产投资者建立的模型，而本文第四章是为开发商开 发项目预售建立的模型，故得出的结论也是绝然不同的。 7 重庆大学硕士学位论文 1 绪论 沿用l a in 吼ga l i a sr o s el a i ( 2 0 0 0 ) 的研究模型f 5 卿，针对我国房地产预售模式 分为“首付+ 预售”两阶段的特点，本文首次将复合期权理论应用到我国房地产住宅项 目的预售过程中，建立数学模型并求解，最后得出开发商的最优开盘策略，即确定 其最优开盘价格和开盘时间。 重庆大学硕士学位论文2 商品房预售制度的概述 2 商品房预售制度的概述 2 1 商品房预售概念 商品预售是在商品未成品以前，买者和卖者就未来商品成品的买卖达成协议的 一种交易方式。而我国城市商品房预售管理办法对预售商品房定义为：房地产 开发经营企业将正在建设中的房屋预先出售给承购人，由承购人支付定金或房价款 的行为。 从定义来看，商品房预售首先是一种交易制度，而且是属于一种远期交易制度 2 1 。以交易的时间差异为依据，商业交易方式可以划分为现货交易、远期合同交易 和期货交易。这些交易方式是随着商品生产和商品流通逐渐演进的。最早出现的商 品交易方式是现货交易，它是指买卖双方出自对实物商品的需求与销售实物商品的 目的，约定支付方式与交货方式，即时或在较短的时间内完成实物商品交收的一种 交易方式。在现货交易中，随着商品所有权的转移，同时完成商品实体的交换与流 通。现货交易是存在时间最长、覆盖范围最广的商品交易方式。但是，随着商品的 需求和供给之间不断出现时间上、空间上、数量上、品种规格上、质量结构上等多 方面的矛盾以后，现货交易已经无法完全解决这些矛盾，满足供求双方的需要。这 个时候，远期合同交易和期货交易就产生了，并且不断发展壮大。远期合同交易是 指买卖双方签订远期合同，规定在未来某一时期进行实物商品交收的一种交易方式。 很明显，商品房预售属于一种特殊的远期合同交易，买卖双方签订的预售合同中， 一方面明确约定了买方需要付出的合同价款、计价方式以及付款方式，另一方面也 约定了卖方需要保证的交付日期、商品房质量、装修、设备交付的标准以及保修承 诺等内容( 详见各地房屋主管部门的商品房预售合同示范文本) 。其中，商品房的交 付日期就体现了商品房预售的远期交易特征，一般而言，商品房的交付日期为半年 到一年。 从本质上看，商品房预售也是一种资金融通的制度安排。预售制度从诞生的那 一天起，其目的就是为了解决商品房建设的资金不足问题，因此，预售制度成为房 地产开发企业重要的融资渠道一点都不奇怪。根据国家统计局的统计数据，2 0 0 4 年 房地产开发共筹集资金1 7 1 6 8 8 亿元，其中定金和预收款就达到了7 3 9 5 3 亿元，占 总开发资金的4 3 1 ，相比之下，房地产开发企业自筹资金只占总开发资金的3 0 8 ， 由此可见预售收入对于房地产开发企业的重要程度。正因为如此，2 0 0 5 年8 月1 5 日，中国人民银行发布 2 0 0 4 年中国房地产金融报告提出取消商品房预售制度的 建议遭到了房地产开发商的强烈反对，即使是如万科、金地等资金实力在国内首屈 一指的房地产开发商也表示取消预售将会影响整个集团内部竞争，影响资金运作( 世 9 重庆大学硕十学位论文2 商品房预售制度的概述 联地产，2 0 0 5 ，取消商品房预售可行性研究) 。对于一些中小房地产开发企业而言， 预售资金更是其赖以生存的根本。可见，预售制度已经成为国内房地产开发融资的 重要手段【1 们。 2 2 商品房预售制度起源和相关问题的辨析 2 2 1 预售制度的起源 商品真正的预售做法我们无从查考。就商品房的预售方式而言，可认为是起源 于香港的“分层出售城 。此前，香港，包括世界各地均是以幢为单位出售楼宇。香 港的一些地产商开始觉察到这种经营方式的局限性，于是想改弦易辙，探求新的售 楼方式。他们想出的新方法就是：好像韧月饼哪样，把楼宇契约切开，即“分契”， 然后把楼宇分层出售。其实，“分契”当时在香港并无先例，一个名叫罗显胜的大律 师认为“分契”并未与现行法律相抵触，只是需要一番繁杂的审批手续即可，结果罗 显胜果然成功解决了分层出售的法律问题。霍英东在油麻地四方街所建的“东安大 楼”，就是用分层出售的方法卖掉的。 香港的商品房预售制度称作“卖楼花”。它是香港霍英东于1 9 5 3 年底在用分层出 售四方街新楼时率先提出并由高露云律师楼协助霍英东创办的企业立信置业 有限公司推出并实施【l 】。后来香港人将正在兴建但尚未建成的楼宇称作“楼花”，就 象是树果正处开花阶段，尚未结果，人们先买花，以后再取“果州】。也有人称，楼 花”一词的由来是由于房屋尚在施工中便称被拆零砸碎，分期分批地预售给广大 投资者，如落英片片坠落，故称卖楼花。”另外，还有人认为，正因为房屋在销售 时仍仅是标示在纸上的图示，如同“镜中花”，因此被人们形象地称为“楼花”，而商 品房预售，就是卖楼花”。后两种说法的依据不足。 大陆的预售制度源自香港的卖楼花”，这一点应无质疑。但大陆的卖楼花”又 是起始于广州，业界普遍认同是由来自台湾的仇福宪小姐于1 9 9 0 年以后率先实施， 首先推出的楼盘是广州世界贸易中心大厦【习。也有人认为，大陆的商品房预售方式 于9 0 年代初首先由与香港毗邻的深圳引入，然后在全国各地迅速流行开来。最近有 资料表明，大陆的第一个预售楼盘是邓智仁在上世纪8 0 年代末成功操刀的深圳金田 别墅项目。在此之后，大陆以部门规章或地方性法规的形式，对商品房预售进行了 认可并大力推广。 2 - 2 2 预售相关问题辨析 预售与现售的本质区别。商品房现售是指买卖双方出自对商品房的需求与 销售商品房的目的，根据商定的支付方式与交货方式，在较短时问内完成商品房交 收的一种交易方式。在现售交易中，随着商品房所有权的转移，同时完成商品房实 体的交换与流通。因此，现售与预售本质上的区别只是在于商品房产权与实体转移 1 0 重庆大学硕士学位论文 2 商品房预售制度的概述 的时间上有所不同。 商品房现售作为一种现货交易具有以下的特点： 第一，交收的时间短。购房者在与房地产开发企业签订合同之后较短时间内就 可以完成房屋产权以及实体的转移。然而，这个较短的时间只是相对商品房预售而 言，与普通商品相比，商品房现售依然需要比较长的交收时间，特别是在产权转移 方面，往往需要几个月甚至更长的时间才能完成。 第二，成交的价格信号短促。商品房现售的成交价格只能反映当时的市场需求， 不能代表未来的市场变动情况。房地产开发投资额巨大，商品房一旦建成后就很难 改变，房地产开发企业很难及时调整产品属性满足市场需求。而进行预售，房地产 开发企业至少还可以根据预售情况对未售出商品房的部分属性进行调整，例如提高 或降低装修标准，改变商品房内部格局等等，以便使产品更能满足购房者的需求。 可见，商品房预售制度从本质上讲与现售制度并无大的差异，只是需要在一个 相对更长的时间内保证房屋产权以及实体在房地产开发企业与购房者之间按照约定 的时间、交收标准进行转移。 为什么房地产商品会出现预售，而别的大多数商品没有预售制度? 商品房 实行预售有其内在的原因： 首先，商品房