（金融学专业论文）我国寿险公司资产负债期限不匹配问题研究.pdf

论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或其它机构已经发表或撰写过的 研究成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中作了明确的声明 并表示了谢意。 作者签名：塑 论文使用授权声明 本人完全了解复旦大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权保留 送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部分内 容，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：塑 饵 导师签名：日期：! ! ：! ! 摘要 资产负债期限匹配是寿险资产负债管理( a l m ，a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ) 的重要内容之一。资产负债管理是寿险公司资产与负债的协调管理，以达到规避 利率风险，保障偿付能力的目的，在进行投资决策时，寿险公司应考虑其负债的 期限特性，选择适当期限的资产种类，从而实现资产与负债在期限上的匹配。发 达国家寿险公司普遍使用久期管理等技术实现资产负债的期限匹配。但我国寿险 业仍处于新兴阶段，资产负债管理的普及程度及水平较为低下。 我国寿险业于1 9 8 2 年恢复经营以来，取得了快速发展。截至2 0 0 6 底，我国共 有中资寿险公司2 1 家、中外合资寿险公司2 5 家。各公司推出的寿险产品达5 1 0 余 种，寿险业总保费收入增至3 5 9 2 6 4 亿元，占当年保险业保费收入的7 3 2 4 i ”。 寿险业在金融体系中的地位得到提升，大型寿险公司已成为我国资本市场的重要 机构投资者。 随着行业发展、投资环境演变和监管的不断放开，寿险投资业务也从最初银 行协议存款的单一形式发展为债券投资、银行协议存款和股票投资等若干种形 式。我国寿险投资业务反映了寿险业处于快速发展阶段的特点，也受到我国新兴 资本市场发展的深刻影响。 我国寿险资会运用存在资产与负债期限不匹配的突出问题。寿险保单的特点 决定了寿险公司负债的长期性，但目前我国寿险公司投资的期限结构偏短，“长 负债、短资产”的现象比较严重。在当前利率逐步市场化的背景下，寿险公司面 l i 函较大的利率风险。尤其是2 0 世纪9 0 年代后期伴随着市场利率不断下降，老的寿 险公司曾出现巨额利差损。 全文共六章，分别从资产负债期限管理理论、我国寿险公司的现状与经营特 点、寿险资产与负债期限不匹配现象及成因、以及该问题的具体解决措施等几个 方面，对寿险资产负债期限不匹配问题进行了较为系统地探讨。 第一章为导论。介绍了本文的选题背景与研究意义。回顾了国内外在该问题 上的研究进展。第二章探讨了两种资产负债管理模式的选择，介绍了与资产负债 期限匹配相关的资产负债管理技术。第三章对我国寿险企业经营环境进行了分 析。本章分析了利率波动和资本市场对我国寿险投资期限结构的影响。第四章分 别剖析了我国寿险公司的资产与负债业务。资产负债的期限不匹配直接由我国寿 险公司在资产业务与负债业务发展上的不平衡所导致，尤其是资产业务的发展较 负债业务更为滞后。第五章研究了寿险资产负债的期限构成，概述了利差损问题， 并探讨了资产负债期限不匹配的内因及外因。第六章提出了资产负债期限不匹配 问题的解决对策。寿险公司应发展以资产为主导的资产负债管理模型，资本市场 应当加快发展长期投资品种，寿险监管应当强化对偿付能力的监管。 资产负债期限不匹配现象有多重原因。从寿险公司自身来看，以往公司将经 营中心放在负债业务上，缺乏资产负债匹配管理，投资水平较为低下；从外因来 看，主要是我国资本市场发展存在局限，缺乏可供寿险公司投资的长期品种，保 险监管对于寿险资金投资渠道限制过多，监管重心上，重市场行为监管，轻偿付 能力监管。 因此，解决寿险资产负债期限不匹配问题，应当从寿险公司内外两方面出发： 1 寿险公司自身应当加强资产负债匹配管理，借鉴发达国家寿险公司的经 验，结合自身特点，发展适合自身的资产负债管理模式。 2 资本市场的发展对于寿险资金投资具有重要影响，应当大力发展资本市 场中的长期投资品种。其中较有潜力的是公司债券和资产支持债券的发展，对增 加寿险资金的久期具有积极影响。 3 寿险监管应当完善对偿付能力的监管。可充分借鉴英美寿险业监管的两 种模式，弥补我国已建立的偿付能力监管指标体系中对于资产负债期限匹配监管 的不足。 关键词：资产负债期限匹配，资产负债管理，利率风险，利差损，偿付能力 中图分类号：f 8 4 0 3 2 2 a b s t r a c t t h et e r mm a t c h i n gb e t w e e na s s e t sa n dl i a b i l i t i e so fal i f ei n s u r e rc o n s t i t u t e sa n i m p o r t a n tp a r to fi t sa s s e tl i a b i l i t ym a n a g e m e n t ( a l m ) a l mi st h ec o - m a n a g e m e n t o na s s e t sa n dl i a b i l i t i e si naf i n a n c i a lc o m p a n y , t h ep u r p o s eo fw h i c hi st oc o n t r o lt h e i n t e r e s tr a t er i s ka n dt og u a r a n t e ei t ss o l v e n c y w h e nm a k i n gt h ei n v e s ts t r a t e g y , t h e i n s u r e rs h o u l dt a k ei t sl i a b i l i t yt e r ms t r u c t u r ei n t of u l lc o n s i d e r a t i o na n dc h o o s et h o s e a s s e t so fs u i t a b l ed u r a t i o n , t h u st om a i n t a i nt h et e m lm a t c h i n gb e t w e e ni t sa s s e ta n d l i a b i l i t y i n s u r e r s i n d e v e l o p e dc o u n t r i e s h a v e u n i v e r s a l l ya d o p t e dd u r a t i o n m a n a g e m e n ta n d o t h e rt e c h n i q u e st oe x e c u t ea l m s i n c ei t sb u s i n e s sr e s t a r t e di n1 9 8 2 ，c h i n e s el i f ei u s m a n c ei n d u s t r yh a s i m p r o v e dr e m a r k a b l y u pt od e c e m b e r3 12 0 0 6 t h e r ei r e2 1d o m e s t i c f u n d e dl i f e i n s u r e r sa n d2 5j o i n tv e n t u r e si nc h i n e s em a r k e t t h e yl a u n c ho v e r5 1 0k i n d so fl i f c i n s u r a n c ep o l i c e st ot h em a r k e ka n dt h eg r o s sp o l i c yi n c o m eo fl i f ei n s u r a n c e a m o u n t st o3 5 9 2 6 4b i l l i o nr m b a c c o u n t i n gf o r7 3 2 4 o ft h eg r o s si n s u r a n c e p o l i c yi n c o m e t h er o l eo fl i f ei n s u r a n c ei n d u s t r yi nt h ew h o l ef i n a n c es y s t e mh a s a l s oi m p r o v e d ，a n dt h el i f ei n s u r e r sh a v eb e c o m ei m p o r t a n ti n s t i t u t i o n a li n v e s t o r si n c h i n e s ec a p i t a lm a r k e t a st h e i n d u s t r yd e v e l o p e d ，t h ei n v e s t m e n t e n v i r o n m e n te v o l v e da n dt h e r e g u l a t i o nl o o s e n e dc o n t i n u o u s l y , t h ec o m p o s i n go fl i f ei n s u r a n c ef u n di n v e s t m e n t c h a n g e df r o ms i t i g l et e r md e p o s i tt oap o r t f o l i oo fb o n d ，t e r md e p o s i ta n ds t o c k i n v e s t m e n t t h i sc h a n g em f i e c t st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h er a p i dd e v e l o p m e n to f c h i n e s el i f ei n s u r a n c ei n d u s t r y , a n da l s or e f l e c t st h ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ec a p i t a l m a r k e t h o w e v e r , t h e r e r es o m es e r i o u sp r o b l e m si nt h ei n s u r a n c ei n v e s t m e n t ，t h em o s t p r o m i n e n ta m o n gt h o s ei st h et e r mm i s m a t c h i n go fa s s e t sa n d l i a b i l i t i e s 1 1 l ei n s u r e r s t a k el o n gt e r ml i a b i l i t y , w h i l et h et e r mo ft h e i ri n v e s t m e n ti sr e l a t i v e l ys h o r t ；t h e p h e n o m e n o no f “l o n gt e r ml i a b i l i t yv s s h o r tt e r ma s s e t s ”i sq u i t eo b v i o u s u n d e rt h e b a c k g r o u n do fi n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o n , s u c hp h e n o m e n o no ft e r mm i s m a t c h i n g w i l lb r i n gg r e a ti n t e r e s tr a t er i s kt oc h i n e s el i f ei n s u r e r s h if a c t ，w i t ht h em a r k e t i n t e r e s tr a t ec o n t i n u o u s l yd e c l i n e di n l a t e1 9 9 0 s , t h em a i ni n s u r e r se n c o u n t e r e dl a r g e a m o u n to fn e g a t i v ei n t e r e s tr a t es p r e a d n es i xc h a p t e r si n c l u d e ： c h a p t e r1i n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n do fc h o o s i n gt h ep a r t i c u l a rs u b j e c ta n dt h e i m p l i c a t i o n so ft h er e s e a r c h ，b r i e f l yc o m m e n t so nt h er e s e a r c hp r o g r e s sa th o m e a n da b r o a da n ds u m m a r i z e st h em a i nc o n t e n t so ft h et h e s i s c h a p t e r2s t u d i e st h ef o r e i g na l md e v e l o p m e n t ，c l a s s i f i e sv a r i o u sk i n d so fa l m t e c h n o l o g ya n dc o m p a r e st h ea p p l i c a b l ec o n d i t i o n sa n dl i m i t a t i o n f o re a c h m e t h o d c h a p t e r3r e v i e w st h ei n t e r e s tr a t em a r k e t i z a t i o np r o c e s sa n dt h ef l u c t u a t i o no ft h e i n t e r e s tr a t ea n di t si n f l u e n c eo ut h et e r ms t r u c t u r eo fi n s u r a n c ei n v e s t m e n t c h a p t e r4 f o c u s e so nt h et e r ms t r u c t u r eo fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，a n dd i s c u s s e st h e p r o b l e mo fl o s sf r o md i f f e r e n c eo fi n t e r e s tr a t ea m o n gc h i n e s ei n s u r e r s c h a p t e r5b r i n g su pt h er e a s o n so ft e r mm i s m a t c h i n gb e t w e e na s s e t sa n dl i a b i l i t i e s c h i n e s el i f ei n s u r e r so v e r l o o k e dt h ea l m ，w h i l et h ei n h e r e n tl i m i t a t i o no fc a p i t a l m a r k e ta n dt h el a c ko fr e g u l a t i o no nt h em a t c h i n gb e t w e e na s s e t sa n dl i a b i l i t i e sa l l a t t r i b u t et ot h et e r mm i s m a t c h i n gp h e n o m e n o n c h a p t e r6 f o c u s e so nt h es o l u t i o n st ot h ep r o b l e m t h ei n t e r i o rs o l u t i o nl i e so nt h e a s s e t - d r i v e na l m ，t h ee x t e r i o ro n e sr e l yo nt h ed e v e l o p m e n to fl o n g t e r mi n v e s t m e n t i n s t r u m e n ti nt h ec a p i t a lm a r k e ta n dt h es t r e n g t h e nr e g u l a t i o no na s s e t l i a b i l i t y m a t c h i n ga n dt h es o l v e n c y t h e r ea r ee n d o g e nt i ca n de x o g e n o u sr e a s o n sf o rt h i sp h e n o m e n o n a sf a ra st h e l i f ei n s u r e r st h e m s e l v e sa r ec o n c e r n e d ，t h e i rb u s i n e s sf o c u s e dm o r eo np o l i c ys e l l i n g t h a no l lf i m di n v e s t m e n t ，t h ew h o l ei n d u s t r yl a c k sa l mt e c h n i q u e s ，t o o ；t h e e x o g e n o u s r e a s o nm a i n l yl i e si nt h eu n d e r d e v e l o p e dc h i n e s e c a p i t a lm a r k e t ，w h i c hi s i nl a c ko fs u i t a b l el o n gt e r mi n v e s t i n gt o o l sf o rt h el i f ei n s u r e r st om a t c hw i t ht h e i r l o n gt e r ml i a b i l i t i e s t h eo v e rr e s t r i c t i o n o nl i f ei n s u r a n c ei n v e s t m e n ta n dt h e n e g l i g e n e eo fs o l v e n c yr e g u l a t i o na l s oa t t r i b u t e st ot h ep h e n o m e n o n 孔ep o s s i b l es o l u t i o n st ot h i sp r o b l e ma r ea sf o l l o w s ： 1 t h el i f ei n s u r e r ss 打e n g t h e nt h e i ra l m b yl e a r n i n gf r o mt h e i rc o u n t e rp a r t i e si n d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dd e v e l o p i n g a l ms k i l l so ft h e i ro w n 2 c h i n e s ec a p i t a lm a r k e td e v e l o p sm o r el o n gt e r mi n v e s t m e n tt o o l s ，e s p e c i a l l yl o n g t e r mb o n d sa n da s s e tb a c ks e c u r i t i e st om e e tt h ei n v e s t m e n tn e e d , l i f ei n s u r e r s s h o u l da l s ob ea l l o w e dt oi n v e s ti nm o r ed i r e c t i o n st oo p t i m i z et h e i rp o r t f o l i o 3 t h er e g u l a t i o nl a y sm o r ee m p h a s i so nt h es o l v e n c yr e g u l a t i o n t h ee x p e r i e n c e so f b o t hb r i t i s hm o l da n du s am o l ds h o u l db er e f e r r e d ，a n dt h ee x i s t i n gw e a k s y s t e mo f s o l v e n c yr e g u l a t i o ns y s t e ms h o u l db es t r e n g t h e n e d 4 k e y w o r d s ：t e r mm a t c h i n go fa s s e t sa n dl i a b i l i t i e s ，a s s e tl i a b i l i t ym a n a g e m e n t , i n t e r e s tr a t er i s k , n e g a t i v ei n t e r e s tr a t es p r e a d ，s o l v e n c y c l c ：f 8 4 0 3 2 5 第一章引言 1 1 选题的意义 寿险业是我国保险业的重要组成部分，也是我国金融业中不可缺少的一部 分。自1 9 8 2 年恢复经营、尤其是改革开放以来，我国保险业保持了年均增长率3 0 以上的高速发展，成为国民经济中发展最快的行业之一。截至2 0 0 6 年1 2 月3 1 日， 我国寿险业有中资寿险公司2 1 家、中外合资寿险公司2 4 家、外资分公司8 家。市 场上的寿险产品达5 1 0 余种，寿险业总保费收入增至3 5 9 2 6 4 亿元。其中，中资公 司以9 4 0 9 的市场份额占据绝对优势1 1 1 。寿险业资产业务迅速发展，寿险资金通 过多种投资渠道形成了性质、期限各异的寿险资产，寿险公司已逐渐成长为我国 资本市场上的主要机构投资者之一，与资本市场形成了良性互动的格局。 寿险公司是负债经营的金融企业，必须根据负债情况合理配置资产，实现资 产负债的匹配，以保障其偿付能力。资产负债的匹配包括收益率、期限以及币种 的匹配。我国寿险资产与负债在期限上的不匹配现象尤为严重，在利率市场化的 背景之下，利率的频繁波动必然产生巨大的利率风险，不仅影响公司的当期投资 收益，也对公司的长期偿付能力造成隐患。事实上，中资寿险公司现存的最严重 的历史问题利差损，其形成的原因之一就是寿险资产与负债的不匹配。此外， 当前我国处于利率市场化进程之中，央行对利率的调整导致的体制性利率风险不 可避免。因此有必要深入剖析资产负债期限不匹配的成因，并结合中国寿险业的 当前情况，提出解决问题的对策。 发达国家寿险公司己普遍实施资产负债管理。我国的理论界与业内人士也越 来越认识到资产负债不匹配的严重性，但有关方面、尤其是资产负债期限匹配问 题上的研究仍显不足，无法为现实问题提供足够的理论支持，本文试图在现有理 论成果的基础上，从寿险业自身、资本市场以及保险监管等三个方面分析寿险业 资产负债期限不匹配问题的成因，并结合发达国家在资产负债匹配管理上的经 验，提出相应的对策。 1 2 保险资产负债期限匹配问题的文献综述 资产负债的期限匹配是资产负债管理的一个重要方面。从直观上讲，寿险公 司的资产负债管理，就是要在充分考虑资产和负债特征的基础上，制定投资策略， 使不同的资产和负债在数额、期限、性质、成本收益上相匹配，以控制风险。本 节对资产负债期限匹配问题、特别是资产负债管理问题上，国内外已有的研究成 果进行了综述。 6 1 2 1 资产负债管理的概念 资产负债管理是银行、基金和保险公司等金融机构常用的一个概念。这些金 融机构为使其经营更加稳健，根据盈利性对其资产与负债进行协调管理，这种管 理称为资产负债管理( a l m ，a s s e tl i a b i l i t ym a n a g e m e n t ) 。 资产负债管理的概念可从广义和狭义上理解。北美精算协会对a l m 的广义 定义为：a l b l 是管理企业的一种活动，用来协调企业对资产与负债所做出的决 策。它是在给定的风险承受能力和约束下，为实现企业财务目标而制定、实施、 监督和修正企业资产和负债的有关决策的过程对任何利用投资来平衡负债的 机构来说，a i m 都是一种重要且适用的财务管理手段【2 1 。资产负债管理涵盖的 内容相当广泛，从负债业务方面所考虑的险种差异、定价利率假设以及市场利率 变化时保险客户执行嵌入选择权对现金流量所造成的影响，到从资产业务方面考 虑市场利率、经济环境变化对金融产品价格的影响等等。但其核心内容则是管理 由资产与负债现金流的不匹配导致的利率风险。 狭义的资产负债管理是指金融机构( 包括保险企业) 因市场利率变化对企 业现金流造成冲击而对资产负债进行协调管理的行为，是以利率风险为研究对 象的资产负债匹配管理【引。因此，狭义的资产负债管理就是利率风险管理。国外 对于资产负债管理的研究也大多局限于利率风险。本文采用的是后一种定义。 1 2 2 国外寿险业资产负债管理研究的文献综述 国外对资产负债管理技术的最早使用可归于1 8 0 0 年。现代意义上的第一位 精算师、伦敦公平人寿保险协会( e q u i t a b l el i f ei n s u r a n c es o c i e t y ) 的w i l l i a m m o r g a n 首先提出需要保持充足的准备金以覆盖未来负债，结转一个盈余保证金， 并对利润的来源进行分类度量。1 8 9 3 年，英国精算师g e o r g ej l i d s t o n e 提出使 用与久期等价的平均期限( m e a nt e r m ) 概念。1 9 3 8 年和1 9 3 9 年，f r e d e h c kr m a c a u l e y 与j o h nh i c k s 分别独立地提出了久期概念。1 9 4 2 年，数理经济学家 t j a i l i n gc k o o p m a n s 建议现金流量匹配或对于利率期限结构的变动对固定收入 组合免疫的贡献，并与l e o n i dk a n t o r o v i c h 一起因为线性规划在现金流量匹配和 资源配置问题的应用而获得诺贝尔奖【4 1 。 1 9 5 2 年，英国p r u d e n t i a l 保险公司的首席精算师f r a n km r e d i n g t o n 发表了 论文寿险公司的基本原理评论，认为应当同等考虑资产与负债的评估，久期 匹配要求资产与负债的平均期限等同，他率先将免疫理论引入保险领域，以此来 构造保险公司资产组合，规避利率风险。他的研究对后来的研究影响非常大，后 人推出的各种资产负债免疫模型，都是对他的模型所作的各种修正，或是对条件 的不断放宽。相比于商业银行，西方国家理论界对模型的研究较为深入，而对理 7 论的研究较少，这是他们对于寿险资产负债管理研究的一个特点。 对模型的扩展产生了相当丰富的研究成果。l e l a n d 和r u b i n s t a i n ( 1 9 8 1 ) 提出了组合保险的概念( p o r t f o l i oi n s u r a n c e ) 。l e i b o w i t z 和w e i n b e r g e r ( 1 9 8 2 ， 1 9 8 3 ) 提出了或有免疫方法( c o n t i n g e n ti m m u n i z a t i o n ) ；h o ( 1 9 9 0 ) 与 r e i t a n o ( 1 9 9 0 ，1 9 9 1 ) 分别提出了关键利率免疫；c o xi n g e r s o l l 和r o s s ( 1 9 8 5 ) 在 研究期限结构理论时进一步提出了典型相关免疫法，j a r r o w ，m o r t o n ( 1 9 9 2 ) 和 h u l l ( 1 9 9 3 ) 进行了扩展。w i k i e ( 1 9 8 4 ) ，l a n g e t e i 双1 9 9 1 ) 等人将最优模型引入 了资产负债管理；在m a r k o w i t z 风险一一回报分析的思路上， m i n e r , r a j a n 和s h i m p i ( 1 9 9 0 ) 提出要求回报率分析( r e q u i r e d r a t eo f a n a l y s i s ) 【3 】。 2 0 世纪7 0 年代后期，利率波动加大。资产负债管理得到监管部门的推进。 在技术方法上进一步发展出现金流量测试( e f t , c a s hf l o wt e s t i n g ) 、动态财务 分析( d f a , d y n a m i cf i n a n c i a la n a l y s i s ) 。现金流量测试源于1 9 8 6 年纽约州发 布的第1 2 6 号保险法令，要求该州所有承包年金保险或保证收益合同业务的公司 进行现金流量测试的资产负债分析。动态财务分析则是使用蒙特卡洛模拟，分析 寿险公司在未来面l 临不同情境下的财务状况变动。 v a nd e rm e e r 和s m i n k ( 1 9 9 3 ) 对国外各种资产负债管理技术进行了总结。 将资产负债管理分为静态和动态两类。由于前提是假设现金流可完全预测，现金 流匹配等方法属于静态a l m 技术。动态技术包括免疫模型，利差管理等。 从理论与技术的发展过程来看，西方国家是从利率风险管理的角度出发研究 资产负债的不匹配现象，模型上则是从最初的在严格条件下成立的单期模型逐步 放松假定或是扩展为多期模型。目前发达国家寿险公司使用多种资产负债管理模 型，但还没有一种模型成为业内使用的标准模型。随着世界经济一体化的发展， 跨国兼并使得不同国家的寿险公司日益融合，寿险业务的趋同性上升，资产负债 管理出现向统一标准发展的趋势。例如在发达国家寿险公司所适用的会计准则问 题上，国际保险监督官协会( i a i s ) 与国际会计准则委员会( i a s c ) 合作对保 险会计制度进行了考察分析，目的是提供适合于国际所有保险公司的统一会计准 则，从而为所有使用者提供单一的会计报表以提高透明度和可比性。这将为资产 负债管理检测标准的统一化打下基础，从而进一步推动寿险公司资产负债管理的 标准化。 1 2 3 国内寿险业a l m 研究的文献综述 我国保险业与银行业在金融体系中的比重仍有较大差距。在理论研究方面， 目前国内对于寿险资产负债管理的研究也明显少于对商业银行资产负债管理的 研究。起步也相对较晚，从2 0 世纪9 0 年代引入精算学以来，与资产负债管理相 8 关的研究成果主要是在如下几个方面： 1 2 3 1 对国外的资产负债管理理论进行了全面介绍与总结。随着寿险业的 发展与开放，理论界对国外寿险业管理经验的重视程度上升，戴稳胜等人( 2 0 0 1 ) 的研究报告资产负债管理理论与实践综述系统介绍了a l m 的发展过程与主 要技术。张学江( 2 0 0 1 ) 的论文人寿保险公司的资产管理介绍和总结了国外 资产负债管理的历史与现状。 1 2 3 2 对风险管理以及资产负债管理的讨论是理论热点之一。卓志( 1 9 9 8 ) 的保险经营风险防范研究、封进( 2 0 0 2 ) 的中国寿险经营的风险研究较 为全面地归纳了寿险经营面临的风险。李秀芳( 2 0 0 2 ) 的中国寿险业资产负债 管理研究一书与论文中国寿险业资产负债挂历模式研究及其数学模型中均 提出当前我国应实施资产主导的资产负债管理模式。戴稳胜( 2 0 0 4 ) 的中国保 险业资产负债建模分析对我国寿险资产负债建模进行了分析。刘建强( 2 0 0 4 ) 在基于现金流匹配的寿险公司资产负债管理方法等三篇论文中分别介绍了现 金流匹配、缺口管理、远期利率三种工具在寿险资产负债管理中的应用。 1 2 3 3 对我国寿险投资行为的研究较为丰富。陈东升( 2 0 0 0 ) 的中国寿 险业与资本市场的协同发展与傅安平( 2 0 0 4 ) 的中国寿险业与资本市场的互 动发展对寿险业与资本市场的互动发展以及存在的问题进行了分析。王旭瑾 ( 2 0 0 0 ) 的论文中外保险投资比较研究、孙祁祥( 2 0 0 2 ) 的论文保险投资 的国际惯例与中国实践等对中外保险投资行为进行了比较研究。申曙光( 2 0 0 2 ) 在中国保险投资问题研究一书中对保险投资的不规范行为进行了归纳与分析。 关国亮( 2 0 0 3 ) 的论文论保险资金运用与资产负债管理从资金运用的角度探 讨了资产负债管理的实施。 1 2 3 4 对我国寿险偿付能力监管的研究迅速增加。裴光( 1 9 9 9 ) 在中国保 险业监管研究、傅安平( 2 0 0 1 ) 的论寿险公司偿付能力监管、刘妍芳( 2 0 0 2 ) 在寿险投资及其监管中分析了我国保险业监管问题。粟芳( 1 9 9 9 ) 的中国 保险偿付能力监管研究等多篇论文论述了我国应借鉴英国等的偿付能力监管经 验，设计符合我国实际情况的偿付能力指标体系。 总体而言，寿险资产负债管理的研究较多的着眼于中外比较分析，以模型分 析为主，具有分量的实证分析仍然缺乏。这主要是由于我国寿险业发展的时间较 短，妙界在数据积累与披露上的欠缺尚不足以形成足够的信息，限制了实证研究 的进行。随着寿险业的不断发展与研究水平的提高，可望形成具有指导意义的理 论模型。 9 第二章寿险资产负债管理的主要技术 2 1 寿险公司面临的资产负债不匹配风险 风险是收益的不确定性。寿险公司是负债经营的金融企业，面临多重风险， 而资产负债期限不匹配又将加剧特定类型的风险。因此需要采用专门技术，以协 调资产与负债业务，达到资产与负债的充分匹配。本节首先讨论一般风险，再具 体讨论资产负债不匹配风险。 2 1 1 寿险公司面临的风险 北美精算师协会将保险企业面临的风险分为c - 1 至c 4 四类，即投资风险、定 价风险、资产负债匹配风险及其他风险【6 j 。分别为： ( 1 ) 投资风险( c - 1 ) ：主要指保险人所投资的资产的市场价值下跌，或保险 资金的借款人不能偿还的情况，或投资过度集中带来的风险，该类风险主要有 信用风险、货币风险、市场风险等。 ( 2 ) 定价风险( c 2 ) ：指未来保险产品经营中的诸多不确定性所导致的风险， 这些不确定性主要包括死亡率发病率、索赔或损失的频度及严重性，管理费 用、销售及合同废止等方面的不确定性，另外还包括保险产品定价时错误的假 设前提，例如假设未来的发展趋势将延续历史发展的趋势，从而单纯采用历史 数据进行预测而导致偏差。 ( 3 ) 资产负债匹配风险( c - 3 ) ：主要是由于利率和通货膨胀率的波动，导致 对资产方和负债方价值的不同程度的影响，从而引起双方的不匹配。 ( 4 ) 其他风险( c - 4 ) ：主要是保险人无法预知和管理的风险，如税务、监管 环境的改变、作为债权人面临的违约风险、未及时进行分保或分保比例确定不 合理、某种产品的废止、违法行为、经理的渎职行为、雇员及代理人的培训较 差等。 有些保险企业还将政治风险列为第五大类风险，这主要指一些大的政治骚 乱、恐怖活动以及国家政权人物变更或保险监管机关的重大变动。 由于保险产品的定价更富市场竞争性、保险监管技术日益完善等原因，这 定价风险( c - 2 ) 的重要性逐步下降，而投资风险( c - 1 ) 和资产负债匹配风险( c 3 ) 越来越重要。本文中关注因资产负债期限不匹配而导致的风险。它是我国寿险 公司目前面临的最重大风险之一。 2 1 2 资产负债期限匹配风险 资产负债期限不匹配是资产负债不匹配的主要情况之一。资产负债不匹配的 风险即资产和负债的现金流不匹配的风险，它是由于资产和负债现金流的期限、 规模、利率等的不匹配而造成的，强调的是在某一时点，资产与负债现会流量的 不匹配。主要分为四种情况： ic 风险系统中c 1 风险的一部分，即由于投资违约导致资本损失的违约风 险； i i 收入风险，与收入的水平和时间变动相关； i i i 挤兑风险，包括失效风险和退保风险。大量退保容易造成寿险公司现金 流紧张，资产期限大于负债期限时，提前将资产变现造成损失； i v 再投资风险，资产期限小于负债期限时，利率的下降导致收回的资金投 资只能以更低的收益率进行投资。 在利率波动时，资产负债不匹配风险表现为利率风险的增大。利率风险原指 由于市场利率波动而造成的投资收益变动的风险。寿险公司所面i f 缶的利率风险主 要来源于以下两种情况，一是产品预定利率与投资收益率背离，造成利差损，二 是资产与负债不匹配，造成利差损【”。随着我国利率市场化进程的推进，利率波 动逐渐频繁，这两种情况下的利率风险在我国寿险公司的发展过程中都表现得淋 漓尽致，形成的巨额利差损成为影响中国寿险业偿付能力的历史遗留问题。 从资产管理的角度来看，保险公司的投资组合中，大部分资金投向债券、股 票等利率敏感性产品，利率水平的变化对保险投资业务有重要影响。利率上升将 使得债市价格下跌。升息周期的缩短也使财政、银行、企业等发债主体发行长期 债券的意愿愈加减弱，市场上长期债券的供给会进一步减少，增加了保险资产负 债匹配管理的难度。利率下降则直接影响保险资金投资的收益率。因此，如果寿 险公司的资产与负债具有不同的利率敏感性，利率的任何方向波动都会给寿险公 司带来负面影响。 由于普遍存在“短资产、长负债”的现象，我国寿险公司对利率调整十分敏 感，利率风险较大。如果利率下降，那么债务成本就会增加，资产投资组合的再 投资也将受到负面的影响；而利率上升，固定收益资产的价值就会减少，除此之 外还会因客户提前赎回保单而遭受损失。对保险公司而言，风险的可预测性非常 重要，当利率发生变化并且速度很快时，就会给保险公司增加很多不确定性。 最后，寿险公司的资产负债匹配风险将直接导致偿付能力风险。偿付能力是 指寿险公司用以承担所有到期债务和未来责任的财务支付能力【踟。保险业务是一 种典型的现金流运作业务，保险公司是资产和负债的集合体，保险公司的资产和 负债不匹配风险，表现在某个时点资产的净现金流与负债的净现金流不匹配，从 而导致保险公司的资产损失。保险公司资产和负债暂时的不匹配，只会影响保险 公司日常赔付、投资的减少和财务的稳定性；而长期的不匹配则会导致保险给付 危机，甚至可能导致保险公司破产。 发达国家寿险业在资产负债匹配问题上曾经有过深刻的教训。由于资产负债 的不匹配，在2 0 世纪8 0 年代的利率大幅波动时期，欧美国家有6 0 0 多家寿险公 司面i 临偿付能力危机，如美国寿险巨头标准人寿曾因资产负债严重不匹配濒临破 产。日本寿险公司在高利率时期大量销售高预定利率的传统保单，随后为满足偿 付需要，一些寿险公司被迫无视资产负债匹配的要求，将资产大量投资于证券、 房地产等高风险项目，泡沫经济破灭后形成了大量的不良资产。9 0 年代后，投 资收益率不断下滑，远远低于保单预订利率，形成了大量利差损。最终导致了日 产生命保险等7 家大型寿险公司倒闭i m 。 2 2 寿险资产负债管理的模式选择 资产负债管理能够帮助寿险公司抵御利率风险，但实施资产负债管理也需要 一定的内外条件作为基础。不同的基础条件产生了负债主导与资产主导两种模 式。寿险公司应在现有条件下，选择适当的资产负债管理模式，从而实现资产与 负债在期限、性质、币种等各方面的有效匹配。 2 2 1 寿险资产负债管理的两种模式 寿险资产负债管理有负债主导与资产主导两种模式。如果负债组合、即产品 的性质决定投资组合，就称为负债主导的资产负债管理模式。相应地，如果资产 组合的性质决定产品设计与开发，即为资产主导的模式【1 0 1 。 从实施资产负债管理所需的不同条件出发，实施负债主导的模式需要更高的 内外条件。负债主导的模式对投资业务要求更高，公司须具备极强的投资管理能 力，同时需要存在一个较为发达的资本市场，公司有充足的投资工具构造最佳的 资产组合，并可以充分利用金融衍生工具管理投资风险。而资产为主导的模式对 金融环境的要求相对较低。 但从保障偿付能力的终极角度出发，由于可以在确保市场份额的前提下进行 资产与负债的期限匹配，负债主导的模式要优于资产主导的模式。公司在开发出 具有竞争力的产品之后，再针对产品的现金流特点进行投资，从而满足偿付需要， 并获得投资收益。而资产为主导的模式下可能出现寿险公司产品开发不力的情 况，从而使寿险公司面临经营上的困难。 2 2 2 发达国家寿险资产负债管理的模式选择 发达国家寿险公司基本选择负债主导型的资产负债管理模式，根据负债业务 的特点，可以将保单分为传统型保单与投资型保单，后者要求进行更为激进的投 资以提供