（经济法学专业论文）有限合伙制私募股权基金法律研究.pdf

摘要 摘要 在当前我国流动过剩，经济快速发展但市场却不平衡的背景下，积极探 索私募股权基金的最优发展模式具有重大的意义。2 0 0 7 年6 月1 日有限合 伙法的出台引发了激烈的私募股权基金模式之争。 私募股权基金模式主要有三种：公司制、信托制与有限合伙制。我国长 期以来实行公司制，极大地阻碍了私募股权基金的发展。而在私募股权基金 蓬勃发展的美国，有限合伙制经过数十年的发展已成为其主要组织模式。因 此，笔者选择有限合伙制作为自己的研究对象对于提高私募股权基金的运行 效率、促进私募股权基金在我国的健康、蓬勃发展具有重要的理论和现实意 义。 本文第一章是绪论，包括本文的研究背景和价值、研究思路与方法、文 献综述三个版块。 第二章是有限合伙制私募股权基金制度内涵及其演进。首先对有限合伙 制私募股权基金概念进行厘定，并阐释其理论基础；而后分析有限合伙型私 募股权基金的发展演进：最后不仅将有限合伙制分别与公司制和信托制相比 较，而且进行实证分析，以上海首例合伙制私募股权基金国顺基金和盛 大娱乐为样本，总结归纳出有限合伙型私募股权基金的制度优势。 第三章是有限合伙制私募股权基金运作的风险与法律问题评析。本章首 先从内外两方面剖析有限合伙制私募股权基金运作的风险，然后从以下五个 层面分析其存在的法律问题：法律法规缺位，主体地位不明确；利益分配机 制失衡，激励与约束机制不明显：缺乏细化配套监管措施；运作流程不规范； 无限连带责任无法落实，债权人利益得不到保障。 第四章在对有限合伙制度的理解基础上，剖析国外先进经验，以美国法 为视角对其制度进行反思和借鉴。本章内容以美国合伙制股权基金的法律基 础为切入点，深入研究其制度核心合伙人协议，并以美国最大的有限 有限合伙制私募股权基金法律研究 合伙型私募基金黑石基金为模板，进一步阐明其有限合伙型私募基金的 组织结构和运作模式。 第五章则是解决问题，着力建构适合中国有限合伙制私募股权基金发展 的法律制度。作者立足于中国国情，并借鉴美国经验，提出了自己的三点建 议：完善配套法律制度，规范运作流程：合理设计基金经理责任；从法律角 度建立充分的激励与约束机制。 全球私募基金的主流模式有限合伙制独具的优势是不容置疑的，在 实践中需要面对的种种法律风险和制度障碍也不容忽视。在完善相关法律制 度的同时，考量具体商业情况，以有限合伙形式作为承载，并结合信托制、 公司制等形式打造最优架构设计，必将进一步推动我国私募股权基金发展。 2 关键词：有限合伙私募股权基金激励约束机制合伙人协议 运行风险 a b s t r a c t i nt h eb a c k g r o u n do fc h i n a sc u r r e n te x c e s s i v el i q u i d i t y , r a p i de c o n o m i c d e v e l o p m e n tb u tu n b a l a n c e dm a r k e t ，t h ee x p l o r i n go ft h eb e s tm o d eo fp r i v a t e e q u i t yf u n di so fg r e a ts i g n i f i c a n c e j u n e1 ，2 0 0 7 ，t h ee n a c t i o no f ”t h el i m i t e d p a r t n e r s h i pl a w ”l e dt oi n t e n s ep r i v a t ee q u i t yf u n dd i s p u t e t h e r ea r em a i n l yt h r e et y p e so fp r i v a t ee q u i t yf u n d s ：c o r p o r a t e ，t r u s t sa n dt h e l i m i t e dp a r t n e r s h i p f o ral o n gt i m e ，c h i n ah a si m p l e m e n t e dc o r p o r a t es y s t e m ， t h u sg r e a t l yh i n d e r e dt h ed e v e l o p m e n to ft h ep r i v a t ee q u i t yf u n d i n s t e a d ，i nt h e u n i t e ds t a t e s ，w h e r ep r i v a t ee q u i t yf u n dp r o s p e r o u s l yd e v e l o p e d ，t h el i m i t e d p a r t n e r s h i p h a sb e c o m et h em a i nm o d eo fo r g a n i z a t i o na f t e rd e c a d e so f d e v e l o p m e n t t h e r e f o r e ，ic h o o s el i m i t e dp a r t n e r s h i pa sm ys u b j e c t ，f o ri th a sg r e a t t h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c ei nr a i s i n go p e r a t i n ge f f i c i e n c yo fp r i v a t e e q u i t yf u n d s ，a n dp r o m o t i n gp r i v a t ee q u i t yf u n d st og r o wh e a l t h i l yi nc h i n a t h ef i r s t c h a p t e ro ft h i s a r t i c l ei s i n t r o d u c t i o n ，i n c l u d i n gt h er e s e a r c h b a c k g r o u n da n dv a l u e s ，i d e a sa n dm e t h o d so fr e s e a r c h ，a n dl i t e r a t u r er e v i e w t h es e c o n dc h a p t e ri sc o n n o t a t i o na n de v o l u t i o no fl i m i t e dp a r t n e r s h i p b a s e d p r i v a t ee q u i t yf u n d f i r s to fa l l ，t od e f m el i m i t e dp a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t yf u n d s ， a n dt oe x p l a i ni t sr a t i o n a l e ，t h e na n a l y z et h ed e v e l o p m e n to fl i m i t e dp a r t n e r s h i p p r i v a t ee q u i t yf u n d s ，f i n a l l y ，n o to n l yc o m p a r e dl i m i t e dp a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t y f u n d s 谢t l lc o m p a n yp r i v a t ee q u i t yf u n d sa n dt r u s tp r i v a t ee q u i t yf u n d s ，a n da l s o d i de m p i r i c a la n a l y s i s ，u s i n gs h a n g h a i sf i r s tp r i v a t ee q u i t yp a r t n e r s h i pf u n d s g u o s h u nf u n d sa n dg r a n de n t e r t a i n m e n ta s s a m p l e s ，s u m m e du p h m i t e d p a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t yf u n d si n s t i t u t i o n a ls t r e n g t h s c h a p t e r t h r e e i s o p e r a t i n g r i s k sa n d l e g a lp r o b l e m s o fl i m i t e d p a r t n e r s h i p - b a s e dp r i v a t ee q u i t y f u n d f i r s to f a l l ，t h i sc h a p t e ra n a l y z e l i m i t e d p a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t yf u n d so p e r a t i n gr i s k sf r o mb o t h i n s i d ea n d o u t s i d e ，a n dt h e ni l l u s t r a t ei t sl e g a lp r o b l e m sf r o mt h ef o l l o w i n gf i v ea s p e c t s ：l a c k o fl a w sa n dr e g u l a t i o n sa n du n c l e a r e ds t a t u s ，i m b a l a n c eo fi n t e r e s t sd i s t r i b u t i o n 有限合伙制私募股权基金法律研究 m e c h a n i s ma n db l u r r e di n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s m ，也el a c ko fd e t a i l e d s u p p o r t i n gr e g u l a t o r ym e a s u r e s a n dn o n - s t a n d a r do p e r a t i n gp r o c e d u r e s ，a n d u n l i m i t e dj o i n tl i a b i l i t yc a r ln o tb ei m p l e m e n t e d ，t h u sc a n n o tp r o t e c tt h ei n t e r e s t s o fc r e d i t o r s n l ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e da d v a n c e df o r e i g ne x p e r i e n c eb a s e do nt h e u n d e r s t a n d i n go ft h el i m i t e dp a r t n e r s h i ps y s t e m ，a n dr e f l e c ta n dl e a mf r o mt h eu s s y s t e m t l l i sc h a p t e ru s et h eu n i t e ds t a t e se q u i t yf u n d sl e g a lb a s i sf o rt h ee n l r y p o i n t ，a n dd e e p l ys t u d yi t sc o l es y s t e m t h e p a r t n e r s h i pa g r e e m e n t ”a n du s et h e n a t i o n sl a r g e s tp r i v a t ee q u i t yl i m i t e dp a r t n e r s h i pf u n d b l a c k s t o n ef u n da sa t e m p l a t et of u r t h e rc l a r i f yi t sl i m i t e dp a r t n e r sp r i v a t ee q u i t yf u n d so r g a n i z a t i o n a l s t r u c t u r ea n do p e r a t i o nm o d e c h a p t e rf i v ei st os o l v et h ep r o b l e m ，e f f o r t st ob u i l dt h el e g a ls y s t e ms u i t sf o r t h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sl i m i t e dp a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t yf u n d 1 h ea u t h o r b a s e do nc h i n a sn a t i o n a lc o n d i t i o n sa n dl e a r nf r o mt h ee x p e r i e n c eo ft h eu n i t e d s t a t e sp u tf o r w a r dh e ro w nt h r e e p o i n tp r o p o s a l ：t oi m p r o v et h es u p p o r t i n gl e g a l s y s t e ma n ds t a n d a r d i z et h eo p e r a t i o np r o c e s s ，r a t i o n a l l yd e s i g nt h er e s p o n s i b i l i t y o ff u n dm a n a g e r s ，a n de s t a b l i s ha d e q u a t ei n c e n t i v ea n dr e s t r i c t i v em e c h a n i s m f r o mal e g a lp o i n to fv i e w i ti sn od o u b tt h a tt h em a i n s t r e a mo ft h eg l o b a lp r i v a t ee q u i t yf u n d l i m i t e d p a r t n e r s h i pp r i v a t ee q u i t yf u n dh a su n i q u ea d v a n t a g e s ，b u ti np r a c t i c ev a r i o u sl e g a l r i s k sa n di n s t i t u t i o n a lb a r r i e r st of a c ec a n n o tb ei g n o r e dt o o i m p r o v er e l e v a n t l e g a ls y s t e m s ，c o n s i d e rs p e c i f i cb u s i n e s ss i t u a t i o n , b a s e do nl i m i t e dp a r t n e r s h i p ，i n c o n j u n c t i o n 、i t l lt h et r u s t , a n dc o r p o r a t es t r u c t u r et oc r e a t et h eo p t i m a ld e s i g n ， a n dt h u sw i l ls u r e l yf u l t h e rp r o m o t et h ed e v e l o p m e n to fc h i n a sp r i v a t ee q u i t y f u n d k e yw o r d s ：l i m i t e dp a r t n e r s h i p ，p r i v a t ee q u i t yf u n d ， i n c e n t i v ea n d r e s t r i c t i v em e c h a n i s m ，p a r t n e r s h i pa g r e e m e n t ， o p e r a t i n gr i s k s 2 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人： 年月日 1 绪论 1 1 研究背景和价值 1 绪论 有限合伙制私募股权最早于2 0 世纪兴起于美国。经过几十年的探索，美 国现在的私募股权基金普遍采取的是有限合伙制，并证明是行之有效地。其 组织模式是：至少一个对合伙企业享有全面的管理权并对企业合伙债务承担 无限连带责任的普通合伙人，与至少一个不享有管理权但以其出资为限承担 有限责任的有限合伙人共同组成。不仅如此，对于有限合伙制私募股权的监 管也形成了一整套完备的法律规范，包括对有限合伙人资产的要求、组织结 构，以及合伙人协议的签订等等。迄今为止，美国有8 0 的私募股权采用 的是有限合伙的组织形式。而英国、日本等国也都效法美国制定了相对相类 似的法律制度，拥有较规范的法律架构。 反观我国，长期占主导地位的公司制模式对私募股权市场造成了极大限 制。而2 0 0 7 年6 月1 日才出台的合伙企业法仍然存在着许多争议。暂不 论私募股权基金模式之争，仅仅有限合伙制的弊端学界就各有说辞。有学者 认为，合伙企业法对私募股权投资基金存在一定限制作用。还有学者认为目 前有限合伙私募股权基金面临的主要障碍依然是税务与工商注册问题。而对 于无限连带责任，学界也有不同的担忧。另外也有较新颖的观点认为：发展 有限合伙型私募证券投资基金面临的主要问题是开户问题。 针对以上问题，仅有学者笼统地对私募基金的发展提出了法律方面的建 议：“中国的合伙制私募基金要想真正做到合法化和阳光化，就目前的情形 看，至少还要跨过下面三道“坎 法律政策坎、风险控制坎和依法设立 坎。而对于合伙制私募股权的法律完善并没有过多的涉及。 在当前我国流动过剩，经济快速发展但市场却不平衡的背景下，积极探 有限合伙制私募股权基金法律研究 索私募股权基金的最优发展模式具有重大的意义。而实践也证明有限合伙制 对私募股权基金的发展起到了极大的推动作用。对有限合伙制私募股权基金 法律规制的研究，不仅在法学领域是一种突破和完善，对我国经济发展也有 重大意义。有限合伙制私募股权投资基金投资企业股权后，通过改善企业管 理结构、优化企业经营业绩，最终通过上市或其他手段退出以获取收益。对 于尚存在流动性过剩、资本市场层次单一、中小企业融资困难等问题的中国， 发展并规范私募股权基金无疑具有重要的意义。随着有限合伙制私募股权基 金对私募基金市场日益明显的推动作用，相信它会受到学界越来越多地关注。 1 2 研究思路与方法 有限合伙制是西方私募股权基金的主要设立方式。在美国，自1 9 6 9 年第 一家风险投资机构采用有限合伙制以来，目前8 0 的私募股权机构采用有限合 伙制基金模式。反观我国，私募股权基金很长一段时间内都以公司制为主。 这种制度因为其多重征税，成本较高，限制了私募股权基金的发展。而另一 种较新的私募基金形式信托，又必须建立在互相信任的基础之上，一旦 管理人存在信用问题，对于投资人来说就有很大的风险。更主要的是，这种 私募形式极容易触及“非法集资一。因此，结合了两者优点，又规避了两者 缺点的有限合伙制就应时而出，极为有力的推动了私募基金市场的发展。 从合伙企业法2 0 0 7 年6 月1 日正式生效起，仅在沪深两地就有1 0 多家以有限合伙制组织起来的私募股权基金浮出水面。这种热潮显然还在蔓 延。然而每一种新兴的事物在改进旧事物的同时，必然也不会尽善尽美。相 对于公司制与信托制，有限合伙形式的私募基金究竟有何法律方面的优势? 这种热潮的背后又会隐藏着什么样的法律问题? 该如何应对解决? 这些问题 都将是本文研究的重要方向和目的。笔者也希望在对有限合伙制私募股权基 金的法律问题梳理的基础上，本文的研究能在这一空白领域有所填补。 本文第一章是绪论，包括本文的研究背景、研究目的与方法、文献综述、 研究价值和意义。 第二章是有限合伙制私募股权基金制度内涵及其演进。本章的内容分为 三个部分：第一部分首先对有限合伙制私募股权基金概念进行厘定，并阐释 2 1 绪论 其理论基础；第二部分分析有限合伙制私募股权基金的发展演进；最后则 是合伙制私募股权基金的制度优势。首先将有限合伙制分别与公司制和信托 制相比较，而后进行实证分析，以上海首例合伙制私募股权基金国顺基 金和盛大娱乐为样本，进一步研究有限合伙制私募股权基金的功能与制度优 势。 第三章是有限合伙制私募股权基金法律现状与问题评析。本章首先分析 有限合伙制私募股权基金的法律现状，剖析其面临的内外风险，然后从以下 五个层面剖析其法律问题：1 、法律法规缺位，主体地位不明确：2 、利益分 配机制失衡，激励与约束机制不明显；3 、缺乏细化配套监管措施；4 、运作 流程不规范；5 、无限连带责任无法落实，债权人利益得不到保障。 第四章在对有限合伙制度的理解基础上，剖析国外先进经验，以美国法 为视角，对其制度进行反思和借鉴。以其法律基础为切入点，深入研究其制 度核心合伙人协议，并以美国最大的有限合伙制私募基金黑石基 金为模板，进一步阐明美国有限合伙制私募基金的组织结构和运作模式。 第五章则是解决问题。这部分着力于建构适合中国有限合伙制私募股权 基金发展的法律制度。由于资料微乎其微，这一部分的素材主要来源于原创。 作者借鉴英美经验，结合中国国情，提出了自己的建议： ( 一) 完善配套法律制度，规范运作流程。具体对策包括：1 、确定投资 人数与投资额下限；2 、设定普通合伙人资产要求；3 、解决开户问题，完 善退出机制；4 、建立统一规范的税收政策。 ( - - ) 合理设计基金经理责任。首先加强有限合伙人的行为监管、其次 建立私募基金管理人资格管理制度，最后是建立个人破产制度。 ( 三) 从法律角度建立充分的激励与约束机制，这也是私募股权基金法 律调控中最重要的一部分。激励机制包括降低对人数和参与对象的限制和选 择优秀私募股权基金在证券交易所挂牌上市；约束机制包括与私募基金管理 有关的约束条款和对私募基金经理的约束机制。 全球私募基金的主流模式有限合伙制独具的优势是不容置疑的，在 实践中需要面对的种种法律风险和制度障碍也不容忽视。在完善相关法律制 度的同时，考量具体商业情况，以有限合伙形式作为承载，并结合信托制、 公司制等形式打造最优架构设计，必将进一步推动我国私募股权基金发展。 3 有限合伙制私募股权基金法律研究 1 3 文献综述 一、问题的提出 目前私募基金的规模非常巨大。保守的估计在2 0 0 0 亿元左右，也有人估 计高达9 0 0 0 亿元。这一数据说明私募基金有着强大的市场需求和独特的运作 优势：一是灵活性强。私募基金可根据投资者的需要和市场状况游弋于各种 项目和领域；二是保密性好。私募基金不需要披露投资目标与组合等信息； 三是投资领域宽。对私募基金无相关投资限制；四是承诺的年终收益率大并 注重特定投资者的定向要求；五是个性化服务。由于私募基金是向少数特定 对象募集的，因此其投资目标更具针对性，更像是为客户量身定做的投资服 务产品，能满足客户特殊的投资要求。1 然而长期以来我国的私募基金都采用 公司制模式，这极大地制约了私募基金的发展。新型的信托制又很容易和非 法集资挂钩，因此，结合了两者优势的合伙制私募就应时而生。从合伙企 业法2 0 0 7 年6 月1 日正式生效起，仅在沪深两地就有1 0 多家以有限合伙制 组织起来的p e 基金浮出水面。这种热潮显然还在蔓延。作为一个新生事物， 有限合伙制私募股权投资基金的相关法律问题也自然成为学界关注的新热 点。是否有限合伙制能够给中国的私募股权投资市场带来勃勃生机? 如何完 善相关法律制度，使私募股权投资基金得到进一步发展，将是本文要致力解 决的重要议题。 二、有限合伙制私募股权投资基金内涵及外延分析 ( 一) 有限合伙制私募股权投资定义 私募股权基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) 是以非上市企业股权为主要投资对 象的投资基金。在欧美发达国家，私募股权基金是新兴企业、陷入财务困境 的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。2 而有限合伙型则 是私募股权基金的一种组织形式。以美国为代表的海外私募股权投资基金绝 大多数采用有限合伙制。有限合伙制的基金一般包括普通合伙人、普通合伙 人实际上同时是基金的管理者，他们承担部分出资，掌握管理和投资等各项 决策权，也承担无限责任；有限合伙人即基金的投资者，只承担以其出资额 杨莹郑敏慧信托与私募基金：现代企业融资新方式： ，现代财经 2 0 0 5 年第8 期 2 李青云信托型：我国私募股权基金的现实选择 ，中国城市经济) 2 0 0 7 年5 月 4 1 绪论 为限的有限责任。3 ( 二) 功能与制度优势 许多信托公司业内人士则倾向于新兴的有限合伙制。他们认为，目前在 许多开展p e 业务的私募基金和风险投资基金中，大多采用的是合伙制，而信 托公司是有限责任公司制，有限责任公司制的信托公司与合伙制的私募基金 和风险投资基金比较，其激励机制相差很远，因此，以信托公司现有的有限 责任公司制开展p e 业务并不是最好的模式。而且大批学者支持以新兴的有 限合伙形式来发展私募基金。他们认为：如同私募证券投资基金一样，有限 合伙企业的组织形式是开展私募股权基金的有效途径。有限合伙制私募股权 基金既具有合法基础，也适合私募基金的发展。5 有学者指出，在合伙制模式 中，资产管理机构( 或团队) 设立投资顾问有限公司，从事直接投资的资产 管理业务，其中投资顾问公司以普通合伙人身份发起设立有限合伙企业( 基 金) ，承担无限责任，基金的其他普通投资人担任有限合伙人，承担有限责任。 而且合伙制企业按照相关法律无该企业层次的所得税纳税义务。6 这些都是合 伙制私募无可比拟的优势。 ? 、 与公司型私募不同的是，契约型私募不组成公司，而是由投资人与私募 管理人签署协议，投资人将资金交由管理人管理和投资，管理人负责返还投 资收益。纯粹契约型私募，对于投资人来说没有双重征税问题，但是，一旦 管理人存在信用问题，对于投资人来说就有很大的风险了。更主要的是，这 种私募形式是最容易触及“非法集资的。7 ( 三) 存在的法律缺陷 有学者认为与有限合伙制相比，公司制风险投资的稳定性、运作透明性、 股东可以积极参与公司管理等优点更符合我国市场经济不够发达、风险投资 业刚起步、民间资本承受能力弱、追求国民经济稳定增长等国情。8 而且公司 制私募基金有完整的公司架构，运作比较正式和规范。目前公司制私募基金 3 李建伟私募股权投资基金的发展路径与有新合伙制度 ，证券市场导报2 0 0 7 年8 月 4 金立新对合伙制、公司制和信托制的比较，h t t p ：啊- c s c o m c n ，2 0 0 7 5 杨春宝私募基金在法律边缘疾走 ，财富人物2 0 0 7 年1 1 月刊 。g o m p e r sp 。l e r n e rj ( a na n a l y s i so fc o m p e n s a t i o ni nt h eu sv e n t u r ec a p i t a l p a r t n e r s h i p j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s ，1 9 9 9 。5 1 ：3 4 4 7 白劭翔非法集资与私募基金含伙企业法给中国私募发展带来契机 法制与社会 2 0 0 7 、9 黄媛嫒风险投资法律组织形式之比较与选择) ，律师世界2 0 0 3 年第3 期 有限合伙制私募股权基金法律研究 在中国能够比较方便地成立。半开放式私募基金也能够以某种变通的方式， 比较方便地进行运作，不必接受严格的审批和监管，投资策略也就可以更加 灵活。9 部分学者则倾向于信托形式。有学者认为私募基金的基础是信托，信托 因其独特的制度优势，成为规范私募基金最为便捷、最有效的手段。帕还有学 者通过对浙江地区的实证分析，认为对于中小民营企业而言，基于信托制度 私募融资的外源性融资安排不仅很有必要，而且具备十分有利的实现条件。 而且还将有力的促进中小民营企业法人治理结构的改善。n ( 四) 个人见解 笔者以为，美国是世界上金融法最为发达的国家，而有限合伙制度在美 国经历了长达几十年的发展，不仅得到了足够的修正和完善，而且也在实际 运行过程中取得了良好的效益。而英国和日本也借鉴美国制度得到了长足的 发展。而且，在有经验可供借鉴的情况下，可以避免走弯路，所花费的时间 也比自我探索强。 其次，中国的私募市场在过去两年得到了较大发展。过去的公司制体制 已不再适用于现有的经济环境，而且对私募市场的发展有诸多制约，且激励 机制不够。 第三，虽然私募已走向合法化，但非法集资仍然是一个较为敏感的话题。 在这种情况下，容易与非法集资挂钩的信托制私募也不能说是最优的选择。 综上所述，我认为新兴的有限合伙制应该是目前国内私募市场最佳的组 织形式。 三、我国有限合伙制私募股权基金现状与问题评析 ( 一) 我国有限合伙制私募股权基金发展现状 2 0 0 7 年6 月1 日付诸实施的新修订的企业法，首次确立了“有限合伙 这一企业组织形式在我国的合法地位，为我国发展有限合伙型私募股权投资 基金带来了新的契机。我国新合伙企业法对有限合伙企业合伙人结构和不同 类型合伙人法律责任划分的规定非常适合私募股权投资基金的发展，投资者 9 孟娜量身打造中国私募基金的组织形式 ，湖湘论坛) 2 0 0 3 、4 赵磊信托：私募基金运行模式的最佳选择，西南金融2 0 0 7 年第6 期 程兴华信托私募融资与中小民营企业可持续发展以浙江为例 ，经济管理 2 0 0 7 年第一期 6 i 绪论 作为有限合伙人只在自己投资金额的限度内承担投资风险，基金经理作为普 通合伙人承担无限责任，授权管理合伙资产。此外，合伙企业的生产经营所 得和其他所得，由合伙人分别缴纳所得税，避免了双重征税，使我国私募基 金的个人投资者可以合法享受股票投资收益的免税优惠，符合私募股权投资 基金投资者的利益。 ( 二) 法律问题及其评析 在现行制度下，有限合伙的形式应该说对私募基金的发展起到了一个推 动作用，然而它也存在自身的缺陷。部分学者认为较之美国等国家的法律规 范，合伙企业法的要求过于严苛，不利于私募股权投资基金的发展。 有学者认为，合伙企业法对私募股权投资基金存在一定限制作用。首先， 按照合伙企业法的规定，除法律内容规定外，有限合伙企业应该有2 个以上， 5 0 个以下的企业设立。这样，合伙企业法限制了私募基金的规模。 其次，对于无限连带责任，学界也有不同的担忧。有学者认为，因为自 己的劳务，而承担无限连带责任，这样会影响到基金经理的行为，也可能存 在不利于私募基金行业发展的情况。1 2 也有学者认为，合伙人的诚信问题无法 得以保障。中国目前并没有建立自然人的破产制度，逃废债务的情况非常普 遍，所谓的承担无限责任，在实践中根本无从落实。因此，一般合伙人侵害 投资者利益的问题难以解决。1 3 第三，按照现行公司法的规定，除法律内容规定外，在目前的法律条件 下，基金公司还不能成为普通合伙人。 还有学者认为目前有限合伙私募股权基金面临的主要障碍依然是税务与 工商注册问题。由于有限合伙制组织形式在登记注册、税务管理等方面的实 施细则尚不完善，目前很多地方对有限合伙制私募股权基金的申请仍然处于 摸索状态。学者认为国内合伙企业法刚颁布实施，企业注册时候经常遇 到有关管理部门的审查障碍。而且税收法规配套不全，实施难度大。1 5 相关新 ”王学政发言于( 2 0 0 8 中国国际私募股权投资论坛主题1 9 日现场实录，金融界网站2 0 0 8 年1 月1 9 日讯 ”金立新对合伙制、公司制和信托制的比较，2 0 0 7 ， h t t p ：w 啊c s c o m c n x t 0 3 2 0 0 7 0 7 t 2 0 0 7 0 7 3 0 _ 1 1 7 0 8 3 2 h t m “杨春宝私募基金在法律边缘疾走，财富人物2 0 0 7 年1 1 月刊 “金立新对合伙制、公司制和信托制的比较，2 0 0 7 h t t p ：啊唧c s c o m c n x t 0 3 2 0 0 7 0 7 t 2 0 0 7 0 7 3 0l1 7 0 8 3 2 h t m 7 有限合伙制私募股权基金法律研究 闻报道也指出，有限合伙企业的税收问题也引起了一些地方政府的高度重视， 有关部门已向国家税务机关递交了相关专项报告。而在目前的实际操作过程 中，各地执行的政策也不尽相同，有的明确对合伙人证券投资收益不征税， 有的对股票投资收益不征税，而对私募股权投资方面，从购买价到上市发行 价之间收2 0 的投资收益税，发行价和上市变现价之间的收益不收税。埔各地 收税标准的不统一也成为有限合伙制私募股权基金发展的一大障碍。 另外也有较新颖的观点认为：发展有限合伙型私募股权投资基金面临的 主要问题是开户问题。我国证券法第1 6 6 条规定，投资者委托证券公司 进行证券交易，应当申请开立证券账户。证券登记结算机构应当按照规定以 投资者本人的名义为投资者开立证券账户。投资者申请开立账户，必须持有 证明中国公民身份或者中国法人资格的合法证件，国家另有规定的除外。而 合伙企业并不具有法人地位，以有限合伙人形式设立的私募基金无法开立证 券账户。n 四、美国有限合伙制私募股权基金制度借鉴 1 、理论基础 有限合伙是相对于普通合伙而言的一种合伙形态，是指合伙人根据合伙 契约或章程组成的、由一方当事人向另一方当事人的生产经营活动投资而不 参加实际的经营活动、分享营业利益并以出资额为限承担亏损的合伙。塘 2 、组织模式 经过几十年的探索，美国现在的私募股权基金普遍采取的是有限合伙制， 并证明是行之有效地。1 9 其组织模式是：至少一个对合伙企业享有全面的管理 权并对企业合伙债务承担无限连带责任的普通合伙人，与至少一个不享有管 理权但以其出资为限承担有限责任的有限合伙人共同组成。从法律关系上看， 有限合伙企业不具备独立的法律法人资格，不需要承担公司法规定的公司税 的一级税负。就私募股权基金而言，有限合伙人是主要出资人，占出资比例 的9 9 ，普通合伙人一般是投资银行方面的专家担任，出资只占1 ，一般是 1 6 严洲编辑合伙制私募遭遇税收之惑) 2 0 0 8 年0 2 月2 8 日。世华财讯 1 7 杨春宝私募基金在法律边缘疾走，财富人物2 0 0 7 年1 1 月刊 。刘太山：论中国建立有限合伙制度的必要性) ，经济与法) ，1 9 9 4 年第l l 期 ”s a h l m a n a ( t h es t r u c t u r ea n dg o v e r n a n c eo fv e n t u r e - c a p i t a lo r g a n i z a t i o n s ) ，j o u r n a lo f f i n a n c i a le c o n o m i c s 。1 9 9 0 ，( 2 7 ) ：4 7 3 5 2 1 8 1 绪论 智力投入。 也有学者将之总结为：在美国，私募基金一般由两类合伙人组成。第一 类称一般合伙人( g e n e r a ip a r t n e r ) ，相当于基金经理，指的是创设基金的 个人或团体。一般合伙人处理私募基金的所有交易活动及日常管理。第二类 是受限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 。受限合伙人提供大部分资金但不参与基 金的投资活动。2 1 五、构建我国有限合伙制私募股权制度的立法建议 对我国存在的问题，学界并没有过多的法律探讨。仅有学者笼统地对私 募基金的发展提出了法律方面的建议：中国的合伙制私募基金要想真正做到 合法化和阳光化，就目前的情形看，至少还要跨过下面三道“坎 法律 政策坎、风险控制坎和依法设立坎：第一、即相关监管部门应按照公司法、 合伙企业法尽快出台有针对性的细化配套监管措施，以便帮助合伙制私 募基金踏上阳光现实之途；第二、合伙企业的合伙人可以包括自然人、法人 和其他组织。显然，这种组织设置在为私募基金的规范化运作提供新选择的 同时，也无形中提高了具体负责投入资金运作的管理人道德风险，在一些特 殊情形出现时容易诱发金融风险，并使这些私募基金长期处于不确定状态。 这就要求监管部门在颁布相关监管细则时，对这些由于制度形成的系统道德 风险予以充分考虑；第三、为尽快跨过合伙制私募基金的依法设立坎，加强 有限合伙人的身份监管，特别是将私募基金的行业监管与工商部门的登记监 管结合起来，并对有限合伙的设立主体给予更明确的细化执行解释，便显得 格外重要。篮 而针对合伙型私募股权的发展，本人认为，相应法律制度应该在如下三 方面有所完善： 第一，建立配套法律制度，完善运作机制； 第二，合理的法律责任分担： 第三，激励与约束机制的有效结合。 六、结语 程风朝美国私募股权基金运作方式及启示，天津经济2 0 0 7 年6 月总第1 5 7 期 2 1 李安方美国私募基金的运作机制，证券市场导撤 ，2 0 0 1 年5 月号 笠李季先私募基金合伙制需跨三道坎：消除法律障碍) ，证券时报 2 0 0 7 5 8 9 有限合伙制私募股权基金法律研究 有限合伙制私募基金应该说是近期一个较新也较热的话题。在资本市场 中，设置有限合伙制度，建立有限合伙企业，可以解决困扰已久的不少问题。 建立有限合伙型私募基金，最大限度积聚闲散资本，使资本尽可能有序流动， 减少类似“炒房矿股团之类的资本无序乱动，并可解决企业之间的互保 困局。应该说，有限合伙制度对私募基金的推动作用，是毫无疑问的，但同 时，从目前的法律规定上看，也还存在一定的不足。因此，本文拟通过对文 献的整理，理出一个头绪，以期能够对有限合伙制私募基金的法律障碍较为 明了，并提出自己的建议。 1 0 2 有限合伙制私募股权基金制度内涵及其演进 2 有限合伙制私募股权基金制度 内涵及其演进 2 1 有限合伙制私募股权基金概念厘定 2 1 1 有限合伙制私募股权基金的定义 在阐述何谓有限合伙制私募股权基金之前，作者首先解释一下私募股权 基金的定义。与私募证券基金不同，私募股权基金一般理解为以私募的方式 投资于非上市公司或上市公司的非登记股权类投资而形成的私人股权。它有 三种组织方式：公司制、信托制和有限合伙制。在我国，有限合伙制是私募 股权基金最新兴起的一种组织方式。 具体而言，它是投资者可作为有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r l p ，) ，管 理人可作为普通合伙人( g e n e r a lp a r t n e r g p ，) ，以有限合伙企业形式私募 基金投资股权。2 在该模式中，有限合伙人通常为法人投资者，类似于公司的 股东，以其所投资的资金总额为限承担责任，但它不参与基金的日常经营管 理，不具有公司股东所拥有的一些决策权。但在合伙协议的修改、基金提前 解散、基金延续、资产估值等方面，有限合伙人通常参与决策。普通合伙人 通常是专业的基金管理人经理，它们承担无限责任。2 5 在相当程度上，可 以说有限合伙实现了产权分离，企业的主要投资者并非企业的经营管理者， 这使得有限合伙兼具了人合与资合的性质。苟 投资人( 有限合伙人) 的权利义务主要包括： 玎中国人民银行天津分行课题组发展我国私募股权投资基金的思考) ，中国金融，2 0 0 7 年第2 l 期 m 柏林有限合伙形式下私募股权基金的架构，法制与社会，2 0 0 8 年2 月( 上) 巧中国人民银行天津分行课题组发展我国私募股权投资基金的思考，中国金融，2 0 0 7 年第2 l 期 拍何嘉论有限合伙的出现对我国现行民事主体制度带来的影响，法制与社会，2 0 0 8 0 7 ( 中) 有限合伙制私募股权基金法律研究 第一、有权查阅合伙帐簿和文件并有权审查年终决算的正确权。同时在 有重大事由时，经法院许可后随时检查合伙业务和财产状况。 第二、有限合伙人不参与合伙的实际经营和决策，否则视为普通合伙人。 第三、除采用基金制的募集方式外，也可规定另一种承诺募集方式，即 有限合伙人承诺提供一定数量的资金，但起初并不注入全部资金，只提供必 要的机构运营经费，待有了合适的项目，再按普通合伙人的要求提供必要资 金，并直接将资金汇到指定银行，而主要合伙人则无需直接管理资金。以减 少有限合伙人的出资风险。 。 第四、有限合伙人享有在某些事务上的投票权以撤换某个普通合伙人或